Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu sự thay đổi của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào. Bên cạnh đó, tác giả xem xét sự thay đổi nhân tố nào là yếu tố chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Sau cùng, tìm hiểu danh mục nào sẽ mang lại TSSL cao trên TTCKVN.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp.HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN XUÂN THANH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------- NGUYỄN XUÂN THANH NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan công trình nghiên cứu luận văn thạc sĩ này là của chính bản thân dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định, nội dung nghiên cứu trong công trình là trung thực, số liệu được tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, luận văn còn sử dụng một số đánh giá và đóng góp từ các tác giả khác và được nêu rõ trong phần tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu của công trình chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Nguyễn Xuân Thanh
Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ Từ viết tắt Diễn giải BE Giá trị sổ sách BE/ME Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài CAPM sản vốn CTCP Công ty cổ phần EBT Earning before Tax – Lợi nhuận trước thuế FF Mô hình Fama-French GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội HML High minus Low – Phần bù giá trị Ha Noi Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán HNX Hà Nội Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng HSX khoán Thành phố Hồ Chí Minh ME Giá trị thị trường NHNN Ngân hàng nhà nước Rm-Rf Nhân tố thị trường SMB Small minus Big – Phần bù quy mô TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSSL Tỷ suất sinh lợi TTCK Thị trường chứng khoán TTCKVN Thị trường chứng khoán Việt Nam
Danh mục các bảng biểu Bảng Nội dung Trang 3.1 Khối lượng cổ phiếu loại bỏ ra khỏi dữ liệu nghiên cứu của mô hình 27 Số lượng cổ phiếu sử dụng trong mô hình được cập nhật hàng tháng từ 3.2 28 12/2004 đến 12/2012 Nguồn gốc số liệu của các dữ liệu cơ bản dùng để xây dựng các nhân tố 3.3 30 trong mô hình 3.4 Số lượng cổ phiếu của mỗi danh mục qua các năm 31 Tổng hợp cách tính toán và nguồn gốc các chỉ tiêu và nhân tố trong mô 3.5 35 hình 4.1 Quy mô trung bình của mỗi danh mục trong giai đoạn 2005-2012 37 Tỷ lệ quy mô của từng danh mục so với quy mô của toàn thị trường 4.2 37 chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2012. Giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của mỗi danh mục giai 4.3 38 đoạn 2005-2012 4.4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012 39 4.5 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của 3 nhân tố giải thích 41 4.6 Các thống kê t_statistic dùng để kiểm định tính dừng 42 Ma trận tương quan theo từng cặp giữa 3 nhân tố giải thích: SMB, HML 4.7 43 và Rm-Rf. Kết quả hồi quy của mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt 4.8 45 Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012 Kết quả hồi quy 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French trên thị 4.9 trường chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005- 47 2012. Kết quả hồi quy mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường 4.10 49 chứng khoán Việt Nam cho 4 danh mục trong giai đoạn 2005-2012 4.11 Phần bù thị trường, quy mô và giá trị trong mô hình Fama và French. 52
Danh mục các phương trình Phương trình Tên phương trình Trang Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French 2.1 8 (1993) 3.1 Phương trình định giá tài sản vốn CAPM 25 Phương trình mô hình 2 nhân tố SMB và HML của 3.2 25 Fama – French (1992) Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French 3.3 25 (1993) 3.4 Phương trình xác định nhân số SMB 31 Phương trình xác định nhân số SMB ký hiệu theo 3.5 31 TSSL 3.6 Phương trình xác định nhân số HML 32 Phương trình xác định nhân số HML ký hiệu theo 3.7 32 TSSL 3.8 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi thị trường Rm 32 Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi trung bình của 3.9 33 từng danh mục Phương trình xác định tỷ suất sinh lợi của từng cổ 3.10 33 phiếu theo tháng 4.1 Phương trình định giá tài sản vốn CAPM 45 Phương trình mô hình 2 nhân tố SMB và HML của 4.2 47 Fama – French (1992) Phương trình mô hình ba nhân tố Fama – French 4.3 49 (1993)
1 MỤC LỤC Trang Danh mục các từ viết tắt và thuật ngữ ........................................................................................ 4 Danh mục các bảng biểu ............................................................................................................. 5 Danh mục các phương trình ........................................................................................................ 6 Tên đề tài: NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .......................................... 3 Tóm tắt ........................................................................................................................................ 3 Chương 1 Giới thiệu ................................................................................................................... 4 1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này ....................................................................... 4 1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu ........................... 5 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................................... 5 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây ............................................................ 7 2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama và French .................................................................................. 7 2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mô hình 3 nhân tố của Fama và French ..................................................................................................................... 11 2.2.1 Fama và French (1993) ............................................................................................ 11 2.2.2 Fama và French (1998) ............................................................................................ 12 2.3 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993) trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển ........................................................................ 14 2.3.1 Thị Trường Úc ......................................................................................................... 14 2.3.2 Thị Trường Nhật Bản:.............................................................................................. 15 2.3.3 Thị Trường Pháp-Đức-Anh ..................................................................................... 17 2.4 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama-French ở thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển................................................................................................. 18 2.4.1 Thị trường Trung Quốc ............................................................................................ 19 2.4.2 Thị trường Malaysia: ............................................................................................... 20 2.4.3 Thị trường Việt Nam ............................................................................................... 23 Kết luận chương 2 ..................................................................................................................... 24 Chương 3: Phương pháp nghiên cứu ........................................................................................ 25 3.1 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 25 3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................................ 25 3.3 Xây dựng các danh mục và các biến trong mô hình ....................................................... 25 3.3.1 Xây dựng các danh mục cổ phiếu ............................................................................ 25 3.3.2 Xây dựng nhân tố quy mô (SMB – Small Minus Big) ............................................ 31 3.3.3 Xây dựng nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML – High minus Low) 32 3.3.4 Xây dựng nhân tố thị trường .................................................................................... 32 3.3.5 Xây dựng tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục............................................. 33 3.3.6 Tổng hợp các chỉ tiêu, nhân tố và cách tính toán..................................................... 34 Chương 4: Kết quả nghiên cứu mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố.................................... 37 Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam. .............................................................. 37 4.1 Kết quả thống kê về các nhân tố rủi ro và TSSL của các danh mục theo quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường .......................................................................................... 37 4.1.1 Quy mô trung bình của từng danh mục theo ME và BE/ME .................................. 37
2 4.1.2 Tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường trung bình của các danh mục theo ME và BE/ME .............................................................................................................................. 38 4.1.3 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro của các danh mục theo ME và BE/ME............................ 39 4.1.4 Tỷ suất sinh lợi và rủi ro 3 nhân tố giải thích .......................................................... 41 4.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến trong mô hình và tính dừng của dữ liệu chuỗi thời gian ............................................................................................................... 42 4.3 Kiểm định mô hình CAPM trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ............................. 44 4.4 Kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama và French trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....................................................................................................................................... 47 4.5 Phần bù thị trường, phần bù quy mô và phần bù giá trị .................................................. 52 Kết luận chương 4 ..................................................................................................................... 54 Chương 5: Kết luận ................................................................................................................... 55 5.1 Tóm lại các kết quả nghiên cứu: ..................................................................................... 55 5.2 Khuyến nghị .................................................................................................................... 57 5.3 Hạn chế của nghiên cứu .................................................................................................. 57 Kết Luận Chung ........................................................................................................................ 59 Danh mục tài liệu tham khảo .................................................................................................... 60 Tiếng Việt ............................................................................................................................. 60 Tiếng Anh ............................................................................................................................. 61 Danh mục các phụ lục ............................................................................................................... 63 Phụ lục 1: Danh sách các mã cổ phiếu không đưa vào dữ liệu nghiên cứu .......................... 63 Phụ lục 2: Danh sách các cổ phiếu đưa vào dữ liệu nghiên cứu ........................................... 64 Phụ lục 2.1 ........................................................................................................................ 64 Phụ lục 2.2 ........................................................................................................................ 65 Phụ lục 2.3 ........................................................................................................................ 66 Phụ lục 2.4 ........................................................................................................................ 67 Phụ lục 3: Kết quả hồi quy của mô hình CAMP cho 4 danh mục được phân chia theo quy mô và BE/ME ....................................................................................................................... 68 PL 3.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 68 PL 3.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 68 PL 3.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 69 PL 3.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 69 Phụ lục 4: Kết quả hồi quy của mô hình 2 nhân tố SMB và HML của Fama và French cho 4 danh mục được phân chia theo quy mô và BE/ME .............................................................. 70 PL 4.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 70 PL 4.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 70 PL 4.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 71 PL 4.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 71 Phụ lục 5: Kết quả hồi quy của mô hình 3 nhân tố Fama và French cho 4 danh mục được phân chia theo quy mô và BE/ME ........................................................................................ 72 PL 5.1 Danh mục S/L ....................................................................................................... 72 PL 5.2 Danh mục S/H ....................................................................................................... 72 PL 5.3 Danh mục B/L ....................................................................................................... 73 PL 5.4 Danh mục B/H....................................................................................................... 73
3 Tên đề tài: NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Tóm tắt Nhân tố thị trường trong mô hình CAPM giải thích khoảng 82,8% sự biến thiên của TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khi, khả năng giải thích của 3 nhân tố trong mô hình Fama và French giải thích trung bình đến 98% sự biến thiên của TSSL vượt trội của các danh mục cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Như vậy, TSSL vượt trội của các cổ phiếu trên TTCKVN không chỉ được giải thích bởi một nhân tố thị trường mà còn giải thích bởi nhân tố quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Kết quả kiểm định trên TTCKVN có điểm phù hợp và cũng có điểm không phù hợp với kết quả kiểm định của Fama và French (1993). Điểm phù hợp với kết quả của Fama và French (1993) là hiệu ứng quy mô nhỏ, tức khi đầu tư vào những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ sẽ mang lại một tỷ suất sinh lợi vượt trội cao hơn so với những cổ phiếu trong danh mục quy mô lớn. Điểm không phù hợp với kết quả của Fama và French (1993) là sự đảo ngược của phần bù giá trị của các danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp đạt phần bù giá trị dương, còn danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao mang giá trị âm so với Fama và French (1993) (danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao đạt phần bù giá trị dương, còn danh mục cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp mang giá trị âm). Với những chứng cứ thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam, kết quả kiểm định của tác giả về mô hình 3 nhân tố Fama và French trên TTCKVN từ 2005-2012, có thể nói mô hình Fama và French là một mô hình phù hợp với từng quốc gia trong từng khoảng thời gian hơn là mô hình quốc tế.
4 Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 12 năm, sự tồn tại của thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư cũng như các chuyên gia. Đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân có thể nói thị trường đã mang lại một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản, vàng hay ngoại tệ. Một mặt, thị trường chứng khoán có thể mang lại cho nhà đầu tư những khoảng lợi nhuận đáng kể, mặt khác thị trường cũng luôn tiềm ẩn những rủi ro. Vậy làm cách nào nhận biết được những nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu để có thể xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất. Vì vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán các nhân tố rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Các nhân tố mà tác giả sử dụng để thực hiện đề tài nghiên cứu này chính là các nhân tố trong mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993): Với mục tiêu chính của đề tài: Nghiên cứu sự thay đổi của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào. Bên cạnh đó, tác
5 giả xem xét sự thay đổi nhân tố nào là yếu tố chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Sau cùng, tìm hiểu danh mục nào sẽ mang lại TSSL cao trên TTCKVN. 1.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu Trong công trình nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Thứ nhất, tác giả tổng hợp về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán ở một số nước nước phát triển như: Nhật, Úc, Anh, Pháp, Đức và một số nước đang phát triển: Trung Quốc, Malaysia. Thứ hai, nghiên cứu mối quan hệ giữa 3 nhân tố trong mô hình Fama và French (1993) với TSSL vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: một mặt, kiểm định mô hình Fama và French có phù hợp trong việc dự báo rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Mặt khác, xác định đâu là nhân tố chủ yếu tác động đến TSSL của cổ phiếu. Qua đó, khuyến nghị đến các nhà đầu tư sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French như là một công cụ hỗ trợ trong việc dự báo rủi ro và TSSL của cổ phiếu để có thể xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ những nội dung chính trong công trình nghiên cứu, tác giả cần đi tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau: 1. Sự thay đổi của nhân tố beta thị trường trong mô hình CAPM có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? 2. Sự thay đổi của nhân tố quy mô doanh nghiệp trong mô hình 3 nhân tố Fama và French có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?
6 3. Sự thay đổi của nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama và French có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? 4. Trong 3 nhân tố của mô hình Fama và French (1993), sự thay đổi của nhân tố nào là tố chủ yếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 5. Doanh nghiệp có quy mô nhỏ và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao có đạt được TSSL vượt trội cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Với những nội dung chính trên, phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được trình bày thành 4 chương. Trong đó: Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam. Chương 5: Kết luận.
7 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama và French Mô hình định giá tài sản 3 nhân tố của Fama và French (1993) là một chứng cứ thực nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mô hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân tố: (1) Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (nhân tố thị trường) (2) Danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô (3) Danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (4) Phần bù kỳ hạn (5) Và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trái phiếu công ty so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn của chính phủ). Trong đó, 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 1 và 2). Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố: (1) Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường
8 (2) Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu quy mô lớn lớn (gọi là nhân tố quy mô SMB) (3) Sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao và tỷ suất sinh lợi của danh mục các cổ phiếu có BE/ME thấp (gọi là nhân tố giá trị HML). Mô hình 3 nhân tố được mô tả như sau: Rpt – Rft = αpt + bp(Rmt – Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt (2.1) Các hệ số: bp: (chính là beta) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường. Beta trong mô hình 3 nhân tố tương tự như beta thị trường trong mô hình CAPM. sp: là hệ số hồi quy của nhân tố SMB hp: là hệ số hồi quy của nhân tố HML Xây dựng biến độc lập hay biến giải thích: Dựa vào quy mô và tỷ số BE/ME theo tháng trong trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) mà Fama-French phân chia các chứng khoán trên 3 sàn NYSE, NASDAQ và AMEX trong mô hình thành 25 danh mục cổ phần khác nhau từ với sự kết hợp của 5 danh mục cổ phần có quy mô từ nhỏ chiếm 30% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô trung bình có 3 mức độ chiếm 40% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô lớn chiếm 30% trong tổng số cổ phần trong mẫu quan sát. Kết hợp với 5 danh mục có tỷ số BE/ME từ thấp đến cao, với một danh mục chiếm 30% số cổ phần có tỷ số BE/ME thấp trong mẫu quan sát, 3 danh mục chiếm 40% số cổ phẩn có BE/ME trung bình ở 3 mức độ khác nhau trong mẫu quan sát và một danh mục chiếm 30% sổ cổ phần có BE/ME cao trong mẫu quan sát. Các biến giải thích gồm: Nhân tố thị trường: Rm-Rf: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường Rm: TSSL bình quân gia quyền theo giá trị của 6 danh mục, những danh mục này được hình thành từ sự kết hợp giữa 2 nhân tố ME và BE/ME (loại ra những cổ phiếu có BE âm).
9 Rf: TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng Biến đại diện cho nhân tố quy mô: SMB là nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào các cổ phiếu của những công ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ, phần TSSL tăng thêm này thường được gọi là phần bù quy mô. SMB: (small minus big): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh mục có quy mô nhỏ so với TSSL những cổ phần có trong danh mục quy mô lớn. Những danh mục có quy mô nhỏ gồm: (S/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp; S/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME trung bình; S/H: danh mục gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME cao). Những danh mục có quy mô lớn: (B/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME thấp; B/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME trung bình; B/H: danh mục gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME cao). Biến đại diện cho nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME): HML là nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào cổ phiếu của những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. HML: (High minus low): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh mục có tỷ số BE/ME cao so với TSSL của những cổ phần trong danh mục có tỷ số BE/ME thấp. Danh mục có tỷ số BE/ME cao: (S/H: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME cao; B/H: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME cao). Danh mục có tỷ số BE/ME thấp: (S/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp; B/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME thấp).
10 Biến phụ thuộc: Rt – Rft: là TSSL vượt trội của 25 danh mục cổ phần. Rt: TSSL kỳ vọng của từng danh mục và Rft là TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng. Khía cạnh giải thích của các nhân tố trong mô hình 3 nhân tố Fama và French: Nhân tố thị trường: Tất cả các nhà đầu tư đều có thể dễ dàng tạo ra TSSL phi rủi ro bằng cách đầu tư vào trái phiếu chính phủ. Các nhà đầu tư muốn có TSSL cao hơn thì có thể đầu tư vào danh mục cổ phiếu phi rủi ro vì đầu tư vào trái phiếu chính phủ, việc này sẽ mang về cho nhà đầu tư một phần bù thị trường Rm-Rf. Nhân tố SMB: nhân tố phản ánh rủi ro quy mô trong mô hình hàm chứa một thông điệp những công ty có quy mô nhỏ thì có rủi ro cao hơn so với các công ty lớn vì trên thực tế những công ty nhỏ sẽ hoạt động tốt trong điều kiện bình thường của doanh nghiệp, ổn định kinh tế vĩ mô…, nếu có sự bất ổn về chính chị, kinh tế vĩ mô, khủng hoảng tài chính…thì khả năng chịu đựng và ứng phó của những công ty có quy mô nhỏ sẽ thấp hơn so với những công ty có quy mô lớn. Nhân tố HML: Fama và French nhận thấy những cổ phiếu giá trị (có tỷ số BE/ME cao) thường có được kết quả tốt hơn so với thị trường, sự chênh lệch trong TSSL liên quan đến nhân tố này được gọi là phần bù giá trị, và được thể hiện rất rõ ràng trong các nghiên cứu thực nghiệm của Fama và French và cao hơn phần bù quy mô. Mặc dù vậy, thì nhận định này cũng gây ra nhiều tranh luận, vì khi xét đến sự biến động của thị trường thì những cổ phiếu của các công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao thường ít biến động so với các cổ phiếu còn lại trên thị trường, rõ ràng khi những cổ phiếu có phần bù cao thường có giá biến động nhiều hơn sẽ có TSSL cao và rủi ro cũng cao hơn. Theo quan điểm thị trường hiệu quả, Fama và French giải thích rằng những cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao có thể vì giá trị thị trường của công ty sụt giảm do khó khăn tài chính hoặc do nguồn thu nhập tương lại không ổn định, sự tiềm ẩn này thường không phải lúc nào cũng được thể hiện trong sự biến động giá. Ngoài ra, Fama và French còn tranh luận biến
11 động giá không phải là cách thức hiệu quả thực sự khi phân tích rủi ro của công ty mà những nhân tố cơ bản đóng một vai trò quan trọng hơn. Hệ số s và h lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của 2 nhân tố SMB và HML đến TSSL của danh mục. Danh mục bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số h cao và ngược lại cổ phiếu tăng trưởng (tỷ số BE/ME thấp) có hế số h thấp. Còn danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp sẽ có hệ số s cao và ngược lại danh mục cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao sẽ có hệ số s thấp. 2.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của chính Fama-French về mô hình 3 nhân tố của Fama và French Nhìn lại những nghiên cứu của các giả trước đây, đa phần tác giả nghiên cứu mô hình và chỉ phát hiện ra một nhân tố tác động lên TSSL trung bình của cổ phiểu như: lý thuyết kinh điển CAMP về danh mục thị trường đã đưa ra nhân tố β thị trường và đây cũng là nền tảng cho việc nghiên cứu mở rộng của các tác giả sau này, như nghiên cứu của Banz (1981) tìm ra nhân tố quy mô (ME); nghiên cứu của Basu năm 1983 phát hiện nhân tố thu nhập cổ phần/giá cổ phần (E/P); nghiên cứu của Rosenberg, Reid, và Lanstein năm 1985 phát hiện ra nhân tố tỷ số giá trị sổ sách/giá trị thị trường (BE/ME); nghiên cứu của Bhandari năm 1988 tìm ra nhân tố đòn bẩy tài chính (leverage). Vậy, có thể có một nghiên cứu nào tổng hợp cho các nhân tố riêng lẻ trên thành một nghiên cứu mô hình tổng hợp xem xét ảnh hưởng của các nhân tố đến TSSL cổ phiếu hay không? Chúng ta sẽ tìm hiểu vấn đề này trong bài nghiên cứu của Fama – French (1993). 2.2.1 Fama và French (1993) Fama và French là người có công lớn nhất khi ứng dụng thành công mô hình đa nhân tố APT vào trong thực tiển, đồng thời tổng hợp được từ nhiều mô hình nghiên cứu từng nhân tố của các tác giả trước. Không dừng lại ở đó, Fama và French tiếp tục nghiên cứu “Các nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL của cổ phiếu và trái phiếu” năm 1993,
12 Trong bài nghiên cứu của mình, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Black, Jensen, và Scholes (1972) để xem xét tác động của các nhân tố rủi ro trên thị trường cổ phiếu và trái phiếu tác động như thế nào đến TSSL của cổ phiếu và trái phiếu. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 1). Kết quả cho thấy 2 ông đã chứng minh được những nhân tố rủi ro chung trên thị trường cổ phiếu (nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị trị trường), quyết định hầu như tất cả sự biến thiên TSSL của cổ phiếu, đồng thời các nhân tố rủi ro trên thị trường trái phiếu cũng có tác động nhưng không đáng kể lên TSSL của cổ phiếu, ngoài ra, kết quả còn cho thấy TSSL của trái phiếu chịu tác động bởi 2 nhân tố (kỳ hạn trái phiếu và rủi ro vỡ nợ) trên thị trường trái phiếu, còn các nhân tố thị trường cổ phiếu hầu như không ảnh hưởng đến TSSL trái phiếu. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ tạo ra một TSSL cao, và điều này chính là sự bù đắp cho rủi ro tăng thêm khi sở hữu những cổ phiếu của những công ty có rủi ro cao hơn. Sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) mới chỉ cho thấy trên thị trường Mỹ vì vậy vẫn còn rất nhiều các tranh luận cho rằng chưa đủ bằng chứng cho mô hình tồn tại trên thị trường chứng khoán nói chung. Để đáp lại tranh luận trong giới khoa học và cũng nhằm cũng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm cho mô hình 3 nhân tố Fama French (1993), một nghiên cứu mở rộng trên nhiều thị trường đã được Fama và French thực hiện năm 1998. Nhưng liệu kết quả có ủng hộ Fama và French hay không? Câu trả lời sẽ được trình bày ngay sau đây. 2.2.2 Fama và French (1998) Fama – French thực hiện nghiên cứu về kiểm định mô hình CAPM và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại các thị trường chứng khoán của các quốc gia phát triển trên thế giới:
13 Với bộ dữ liệu của 13 thị trường được thu thập từ Morgan Stanley’s Capital International Perspectives (MSCI) trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995 trên 13 quốc gia (bao gồm: Mỹ, Nhật, Anh, Pháp, Đức, Ý, Hà Lan, Bỉ, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Úc, Hồng Kông và Singapore). (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 3). Kết quả cho thấy: Khi phân chia các cổ phiếu thành những danh mục theo tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Cho thấy cổ phiếu giá trị tốt hơn so với cổ phiếu tăng trưởng trong suốt giai đoạn từ 1975 đến 1995, sự chênh lệch trên TSSL trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là 7.68%/năm, cổ phiếu giá trị tốt hơn cổ phiếu tăng trưởng trong 12 trên 13 thị trường chính trong bài nghiên cứu. Bên cạnh đó, Fama và French sử dụng bộ dữ liệu của 16 thị trường (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Hy Lạp, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, Đài Loan, Venezula và Zimbabwe) từ IFC (International Finance Corporation) trong giai đoạn 1987-1995. Khi các cổ phiếu được sắp xếp theo giá trị sổ sách trên giá thị trường, thu nhập trên giá cổ phần và quy mô: sự chênh lệch trên TSSL trung bình của những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với những danh mục toàn cầu của cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp là 16.91%/năm. Ngoài ra, kết quả còn cho thấy hiệu ứng quy mô mang tính quốc tế khi kiểm định từ 16 thị trường này, với sự chênh lệch trung bình giữa TSSL của những danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ so với danh mục cổ phiếu quy mô lớn là 14.89%/năm. Những cổ phiếu có quy mô nhỏ có TSSL trung bình cao hơn so với cổ phiếu có quy mô lớn trong 11 thị trường mới nổi trên 16 thị trường trong nghiên cứu.
14 Một mô hình quốc tế CAPM (beta thị trường quốc tế) không thể giải thích phần bù giá trị trong TSSL quốc tế. Nhưng thêm một biến trạng thái trong mô hình quốc tế ICAPM (hoặc mô hình 2 nhân tố APT: với một beta thị trường toàn cầu và một nhân tố rủi ro) có thể giải thích phần bù giá trị tại các quốc gia này và TSSL toàn cầu. Tóm lại, bằng chứng mà chính Fama và French cung cấp từ bài nghiên cứu vào năm 1998 đã một lần nữa khẳng định sự tồn tại của phần bù giá trị giữa danh mục cổ phiếu có BE/ME cao so với danh mục cổ phiếu có BE/ME thấp. Mặc dù còn có nhiều tranh luận xung quanh kết luận của Fama và French. Vì vậy, cần có thêm nhiều bằng chứng để chứng minh sự tồn tại của các nhân tố trong mô hình 3 nhân tố Fama – French trên các thị trường chứng khoán ở các quốc gia hay không? Phần tiếp theo của bài nghiên cứu sẽ lần lượt đưa ra các bằng chứng để chứng minh sự tồn tại của mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) 2.3 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm mô hình 3 nhân tố Fama-French (1993) trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển 2.3.1 Thị Trường Úc Tim Brailsford, Clive Gaunt, Michael A. O'Brien (2012) thực hiện kiểm định toàn diện các nhân tố Fama-French tại thị trường Úc cả về chuỗi thời gian và dữ liệu chéo trong bài nghiên cứu “Nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tại thị trường Úc”. (Xem nguồn gốc của tài liệu tham khảo trong phần tài liệu tham khảo tiếng Anh, số 9). Kết quả nghiên cứu cho thấy: Với sự tách biệt độc lập các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy sự khác biệt không đáng kể TSSL trung bình của danh mục có quy mô lớn so với danh mục có quy mô nhỏ; và có sự khác biệt đáng kể TSSL trung bình của danh mục có BE/ME cao so với danh mục BE/ME thấp. Các nhân tố trong mô hình Fama French sau đó được thử nghiệm trên một loạt các danh mục đầu tư trong cả chuỗi thời gian và dự liệu chéo. Kết quả cho thấy rằng tất cả các