Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:106

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư, cùng với tính bất ổn dòng tiền. Nhằm phân tích mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HÀ HUY HOÀNG NGHIÊN CỨU CỔ TỨC, ĐẦU TƯ, TÍNH BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM HÀ HUY HOÀNG NGHIÊN CỨU CỔ TỨC, ĐẦU TƯ, TÍNH BẤT ỔN CỦA DÒNG TIỀN: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP.Hồ Chí Minh - 2015
LỜI CAM ĐOAN Trong quá trình thực hiện luận văn “Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”, tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự hướng dẫn cũng như đóng góp của giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này. Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, 2015 Hà Huy Hoàng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ DANH MỤC CÁC BẢNG CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ............................................................................................. 1 1.1 Lý do chọn đề tài..................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................... 3 1.3 Đối tượng, phạm vi, và phương pháp nghiên cứu..................................................... 3 1.4 Kết cấu của luận văn ............................................................................................... 4 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ................................................... 5 2.1 Khung lý thuyết nền............................................................................................... 5 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn ....................................................................................... 5 2.1.2 Lý thuyết về dòng tiền tự do .............................................................................. 5 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................................ 6 2.1.4 Lý thuyết thông tin dòng tiền ............................................................................. 7 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ........................................................... 8 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức, đầu tư ......................................................... 8 2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm cổ tức, dòng tiền ......................................................... 9 2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm đầu tư, dòng tiền....................................................... 10 2.2.4 Nghiên cứu thực nghiệm cổ tức, đầu tư và tài chính ......................................... 11 2.2.5 Nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức, đầu tư, dòng tiền. ...................................... 13 2.3 Tổng hợp kết quả các nghiên cứu thực nghiệm ................................................. 14 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 19 3.1. Chọn mẫu và dữ liệu nghiên cứu ........................................................................ 19
3.2. Mô tả biến............................................................................................................ 22 3.2.1 Biến Phụ thuộc: ............................................................................................... 22 3.2.2 Biến độc lập: ................................................................................................... 22 3.3 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................ 37 3.4 Phương pháp kiểm định ...................................................................................... 41 3.4.1 Phương pháp thống kê mô tả ........................................................................... 41 3.4.2 Phương pháp hồi quy ....................................................................................... 42 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..................................................................... 47 4.1 Thống kê mô tả..................................................................................................... 47 4.2 Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu .................................................................. 60 4.2.1 Phân tích hệ số độ nhạy cổ tức - đầu tư ............................................................ 60 4.2.2 Kết quả phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư ....................................... 61 4.2.3 Kết quả kiểm định sự phi tuyến trong mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư ......... 67 4.2.4 Kết quả kiểm định khác: .................................................................................. 71 4.2.5 Thay thế phương pháp kiểm định ..................................................................... 72 4.3 Tổng hợp kết quả nghiên cứu. ............................................................................. 74 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ............................................................................................. 76 5.1 Kết luận chung ...................................................................................................... 76 5.2 Hạn chế, gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................ 77 TÀI LIỆU THAM KHẢO Phụ lục kết quả kiểm định
DANH MỤC KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt CFO Chief Financial Officer FEM Fixed Effects Model FGLS Feasible Generalized Least Squares HĐĐT Hoạt động đầu tư HĐKD Hoạt động kinh doanh HĐTC Hoạt động tài chính NPV Net Present Value OLS Ordinal Least Square REM Random Effects Model TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSCĐ Tài sản cố định TSDH Tài sản dài hạn
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 4.1: Biểu đồ hệ số độ nhạy cổ tức – đầu tư với xếp hạng mức độ thiếu hụt dòng tiền ............................................................................................. 60 Biểu đồ 4.2: Biểu đồ hệ số độ nhạy cổ tức - đầu tư với xếp hạng mức độ biến động dòng tiền .............................................................................................. 61
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây.................................................. 15 Bảng 3.1 Mô tả dữ liệu các công ty phân theo ngành ................................................. 20 Bảng 3.1A Mẫu quan sát với thước đo sự thiếu hụt dòng tiền (Cashshort) ................. 20 Bảng 3.1B Mẫu quan sát với thước đo sự biến động dòng tiền (CFVol) .................... 21 Bảng 3.2: Bảng kết quả ngũ phân vị giá trị thiếu hụt dòng tiền (Cashshort_TA) ........ 28 Bảng 3.3: Bảng kết quả ngũ phân vị giá trị biến động dòng tiền (CFVol) ................. 30 Bảng 3.4 : Tóm tắt đo lường biến .............................................................................. 34 Bảng 4.1: Thống kê mô tả những biến chính.............................................................. 47 Bảng 4.2: Ngũ phân vị dữ liệu theo mức độ biến động của dòng tiền (CFVol) và mức độ thiếu hụt dòng tiền (Cashshort). ................................................................... 48 Bảng 4.3: Đo lường tính bất ổn dòng tiền bằng mức độ thiếu hụt dòng tiền ............... 50 Bảng 4.3A:Toàn bộ mẫu ............................................................................................ 50 Bảng 4.3B: Mẫu dòng tiền thiếu hụt .......................................................................... 52 Bảng 4.3C: Mẫu dòng tiền thặng dư .......................................................................... 54 Bảng 4.4 : Đo lường tính bất ổn dòng tiền bằng mức độ biến động dòng tiền ............ 56 Bảng 4.5: Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình nghiên cứu ................... 58 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dòng tiền là sự thiếu hụt dòng tiền (Cashshort_TA) .................................................................................................. 62 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dòng tiền là sự biến động dòng tiền (CFVol). ............................................................................................................. 66 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dòng tiền là sự thiếu hụt dòng tiền (Cashshort_TA) .................................................................................................. 67 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy với thước đo tính bất ổn dòng tiền là sự biến động dòng tiền (CFVol). ............................................................................................................. 70 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi .................................................... 71 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy bằng FGLS cho mô hình (2), mô hình (3) ...................... 72
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 280 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX giai đoạn nghiên cứu 5 năm từ năm 2009 – 2013. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng dưới tác động của dòng tiền bất ổn thì mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có sự thay đổi khác nhau theo mức độ bất ổn dòng tiền. Khi mức độ bất ổn dòng tiền thấp độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư dương và có xu hướng tăng. Khi mức độ bất ổn dòng tiền tăng cao thì độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư là âm và có xu hướng giảm. Giữa cổ tức và đầu tư có mối quan hệ phi tuyến và tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược”. Ngoài ra bài nghiên cứu còn phát hiện ra rằng đối mặt với dòng tiền bất ổn các công ty Việt Nam thường thực hiện việc cắt giảm chi đầu tư trước tiên sau đó mới cắt giảm chi cổ tức và giá trị cắt giảm đầu tư lớn hơn nhiều so với mức cổ tức cắt giảm, các công ty luôn muốn duy trì mức cổ tức ổn định hoặc nếu bắt buộc phải cắt giảm chi cổ tức thì cũng chỉ ở mức thấp. Nguồn tiền từ hoạt động tài chính là công cụ chủ yếu để giải quyết tính bất ổn dòng tiền. Từ khóa: cổ tức (Dividend), đầu tư (Investment), tính bất ổn dòng tiền (Cash flow uncertainty)
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong tài chính doanh nghiệp hiện đại quyết định chi trả cổ tức, đầu tư là hai quyết định tài chính quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Các quyết định đầu tư sẽ ấn định một mức lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và mức chi trả cổ tức thích hợp cho cổ đông. Đồng thời đối với mỗi doanh nghiệp một chính sách cổ tức ưu tiên giữ lại lợi nhuận và chi trả cổ tức ở mức thấp hoặc chi trả cổ tức nhiều điều ảnh hưởng đến dòng tiền nội tại của doanh nghiệp khi đó gián tiếp tác động đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai. Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất đã nêu ra mối quan hệ giữa hai quyết định cổ tức và đầu tư của Modigliani and Miller (1961) cùng với những giả định về thị trường vốn hoàn hảo đã cho rằng các quyết định cổ tức và đầu tư có thể tách biệt nhau vì các công ty không bị ràng buộc về tài chính chúng có thể tự do huy động vốn khi có nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương. Đồng quan điểm với Modigliani and Miller (1961) bằng nghiên cứu thực nghiệm Fama (1974); Morgan and Saint-Pierre (1978) đã chứng minh rằng quyết định cổ tức và đầu tư độc lập với nhau. Tuy nhiên một số nghiên cứu lại cung cấp những bằng chứng trái ngược như Dhrymes and Kurz (1967); Louton and Domian (1995) và nhiều những nghiên cứu khác trên thế giới trong thời gian gần đây đã chứng minh rằng quyết định cổ tức và đầu tư phụ thuộc lẫn nhau. Theo lý thuyết mặc nhiên thừa nhận rằng đầu tư sẽ là quyết định được ưu tiên hơn so với quyết định cổ tức. Tuy nhiên theo những nghiên cứu thực nghiệm của Lintner (1956), Brav et al. (2005) đều có kết luận trái ngược khi chứng minh rằng cổ tức là quyết định ưu tiên hơn so với quyết định đầu tư và các nhà quản lý cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức bằng với mức đầu tư, bất đắc dĩ họ mới cắt giảm cổ tức. Những nghiên cứu trước đây khi xem xét mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư cũng đã mở rộng nghiên cứu khi bổ sung thêm một số nhân tố tác động khác lên mối quan hệ giữa hai quyết định vào mô hình nghiên cứu như chi phí vốn bên ngoài (Pogue, 1969), sự hạn chế về tài chính (Holt, 2003). Đặc biệt trong thời gian gần
2 đây các nghiên cứu đã mở rộng phân tích mối quan hệ giữa hai quyết định khi đưa vào nhân tố sự thiếu hụt dòng tiền (Daniel et al., 2008). Với những bằng chứng thống kê mô tả Daniel et al. (2008) đã chứng minh rằng khi các công ty tại Mỹ trải qua tình trạng thiếu hụt dòng tiền, chúng thường cắt giảm đầu tư đầu tiên chứ không phải cắt giảm cổ tức và cách chủ yếu để bù đắp các thiếu hụt đó là thông qua nợ. Trong một nghiên cứu khác của Deng et al. (2013) không chỉ sử dụng sự thiếu hụt dòng tiền mà còn sử dụng tính biến động dòng tiền để đo lường tính bất ổn của dòng tiền như là một điều kiện tác động lên mối quan hệ giữa hai quyết định. Nghiên cứu này thực hiện đối với các công ty tại Trung Quốc đã cho thấy có một mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư biến chuyển theo mẫu hình chữ “N” và nó thay đổi theo những mức độ khác nhau của tính bất ổn của dòng tiền. Khi tính bất ổn dòng tiền thấp các công ty đẩy mạnh việc thanh toán cổ tức và đầu tư mà không có sự cắt giảm, nó cho thấy rằng độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư dương và tăng. Khi tính bất ổn của dòng tiền vừa phải, những công ty phải duy trì mức đầu tư của họ trong khi cắt giảm cổ tức ở mức thấp, như vậy độ nhạy trở thành âm và giảm. Khi mà tính bất ổn của dòng tiền mức cao, các công ty phải giảm cả cổ tức và đầu tư, nó khiến cho độ nhạy chuyển thành dương và tăng trở lại. Theo nghiên cứu trong thời gian gần đây của Daniel et al (2008); Deng et al. (2013) đã nhấn mạnh vai trò quyết định quan trọng của dòng tiền bất ổn lên mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư. Do đó tác giả đã lựa chọn giải quyết vấn đề mâu thuẫn trong lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng cách xem xét quyết định cổ tức và đầu tư dưới điều kiện bị tác động đồng thời bởi nhân tố tính bất ổn dòng tiền. Các công ty sẽ gặp khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đồng thời phải chấp nhận chi phí sử dụng vốn cao khi sử dụng nguồn tài chính bên ngoài vì sự bất ổn dòng tiền làm gia tăng rủi ro cho các nhà tài trợ vốn. Trong trường hợp này các công ty phụ thuộc nhiều vào dòng tiền nội tại, khi đó nó sẽ tác động mạnh đến cổ tức (Chaya and Suh, 2009) và đầu tư (Minton and Schrand, 1999).
3 Thực hiện nghiên cứu tại Việt Nam nhằm phân tích mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự tác động của tính bất ổn dòng tiền. Đồng thời cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về cách thức mà các doanh nghiệp giải quyết tình trạng bất ổn dòng tiền. Chính vì vậy tác giả đã tiến hành thực hiện nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu cổ tức, đầu tư, tính bất ổn của dòng tiền: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư, cùng với tính bất ổn dòng tiền. Nhằm phân tích mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn. Câu hỏi nghiên cứu: 1. Nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn? 2. Mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư có phi tuyến hay không? 1.3 Đối tượng, phạm vi, và phương pháp nghiên cứu 1.3.1 Đối tượng và phạm vi: - Đối tượng nghiên cứu là: cổ tức, tình hình đầu tư, dòng tiền của doanh nghiệp với mẫu nghiên cứu bao gồm 280 công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch thị Chứng Khoán Hà Nội (HNX). Khi sử dụng thước đo tính biến động của tiền để đại diện cho dòng tiền bất ổn thì số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu đã giảm xuống 180 công ty niêm yết vì thước đo mức độ biến động dòng tiền phải sử dụng độ trễ dòng tiền hoạt động kinh doanh 4 năm nên 100 công ty không đáp ứng dữ liệu cho toàn bộ thời gian quan sát. - Phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 5 năm từ năm 2009 đến năm 2013. 1.3.2 Phương pháp nghiên cứu: - Phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng được sử dụng để ước lượng cho các phương trình hồi quy trong bài nghiên cứu. Sử dụng mô hình hồi quy gộp
4 (POOLED OLS), mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model), mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effects Model). Việc áp dụng phương pháp ước lượng nào căn cứ vào các kiểm định để chọn lựa phương pháp kiểm định như kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian lựa chọn giữa OLS và REM, kiểm định Hausman lựa chọn giữa FEM và REM. - Phương pháp bình phương tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares - FGLS) được sử dụng như là phương pháp ước lượng thay thế để ước lượng lại mô hình nghiên cứu khi chấp nhận có hiện tượng phương sai thay đổi cũng như tự tương quan xảy ra. 1.3 Những đóng góp của luận văn - Thứ nhất, đóng góp mới của bài nghiên cứu là phân tích mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư dưới tác động của dòng tiền bất ổn một vấn đề chưa được nghiên cứu nhiều tại Việt Nam. Bài nghiên cứu đã đưa ra những bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng độ nhạy giữa cổ tức và đầu tư biến thiên khác nhau dưới sự tác động của dòng tiến bất ổn. - Thứ hai, bài nghiên cứu này còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm để chứng minh rằng tại các công ty ở Việt Nam thì mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư là phi tuyến, tồn tại hiệu ứng chữ “U ngược” dưới sự tác động của dòng tiền bất ổn. - Thứ ba, dựa trên những bằng chứng thống kê mô tả bài nghiên cứu đã chỉ rõ cách thức mà các công ty Việt Nam giải quyết tính bất ổn dòng tiền như thế nào thông qua 5 công cụ tài chính: cắt giảm cổ tức, cắt giảm đầu tư, nguồn tiền từ hoạt động tài chính, nguồn tiền từ hoạt động đầu tư, giảm số dư tiền mặt. 1.4 Kết cấu của luận văn  Bài nghiên cứu gồm 5 chương: - Chương 1: Giới thiệu. - Chương 2: Các nghiên cứu thực nghiệm - Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Kết luận
5 CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Khung lý thuyết nền 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn Theo Modigliani and Miller (1961) trong thế giới hoàn hảo của M-M bao gồm những giả định sau: không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, không có chi phí giao dịch và chi phí kiệt quệ tài chính, các cá nhân và doanh nghiệp điều vay cùng một mức lãi suất như nhau, thị trường vốn hoàn hảo. Các công ty luôn luôn ưu tiên đầu tư tại mức đầu tư tốt nhất. Vì không có chi phí tài chính nên các doanh nghiệp luôn luôn có khả năng tăng vốn khi có nhu cầu đầu tư vào những dự án có NPV dương mà không cần quan tâm đến chính sách cổ tức và mức độ dòng tiền như thế nào. Chính vì vậy trong lý thuyết M-M thì mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và cổ tức có thể tách biệt nhau và những cú sốc về dòng tiền có khả năng tác động đến cổ tức nhưng không tác động đầu tư. 2.1.2 Lý thuyết về dòng tiền tự do Theo Jensen (1986) trong nghiên cứu về chi phí đại diện của dòng tiền tự do cho thấy rằng giữa cổ đông và nhà quản lý có mâu thuẫn về chính sách chi trả cổ tức và đầu tư của công ty. Mâu thuẫn này đặc biệt nghiêm trọng khi công ty có dòng tiền tự do lớn. Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá nhu cầu sử dụng tiền tại tất cả những dự án đầu tư có NPV dương. Các cổ đông luôn mong muốn chi trả cổ tức ở mức cao trong khi đó các nhà quản lý thì mong muốn tăng lợi ích cho bản thân, vì vậy các nhà quản lý luôn có khuynh hướng gia tăng việc chi đầu tư ngay cả đối với những dự án đầu tư có NPV âm và mức sinh lợi thấp, nhằm mục đích tăng quy mô công ty từ đó sẽ gia tăng số lượng các nguồn lực kiểm soát. Nhằm tránh vấn đề đầu tư quá mức của các nhà quản lý khi có dòng tiền tự do, Jensen (1986) cho rằng thanh toán nợ sẽ giải quyết được mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Thanh toán nợ sẽ làm giảm dòng tiền tự do qua đó giảm các nguồn lực dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, từ đó giảm thiểu việc nhà quản lý đầu tư quá mức vào những dự án có mức sinh lợi thấp và NPV âm.
6 Phát triển từ lý thuyết của Jensen (1986), DeAngelo and DeAngelo (2007) cho rằng khi phát sinh dòng tiền tự do bên cạnh thanh toán nợ thì thanh toán cổ tức sẽ góp phần làm giảm việc đầu tư quá mức của các nhà quản lý, ngoài ra nếu cổ tức duy trì ở mức ổn định sẽ giúp công ty dễ dàng huy động được nguồn vốn từ thị trường tài chính. Như vậy, lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng nhằm giảm chi đầu tư quá mức khi phát sinh dòng tiền tự do thì các công ty có thể thực hiện việc thanh toán nợ để giảm sự phụ thuộc vào nợ vay, ngoài ra cũng có thể thực hiện tăng cường chi trả cổ tức hoặc duy trì mức cổ tức ổn định. Hàm ý của lý thuyết dòng tiền tự do dự báo rằng sự tăng lên (giảm xuống) trong cổ tức sẽ dẫn đến sự giảm xuống (tăng lên) trong đầu tư. 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Theo Myers and Majluf (1984) khẳng định rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, kế đó là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần. Mục đích của thứ tự này là để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin và chi phí tài chính. Lý thuyết này cho rằng khi dòng tiền hoạt động hiện tại của công ty đủ đảm bảo để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì các công ty sẽ không vay nợ, hoặc phát hành cổ phần. Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai. Do đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất với chi phí thấp nhất là sử dụng nguồn tiền sẵn có từ lợi nhuận giữ lại. Trong trường hợp nguồn này không đáp ứng đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn như là giải pháp thứ hai để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới nếu thực hiện phát hành cổ phần mới. Tuy nhiên, Fazzari et al. (1988) cho rằng những công ty thanh toán cổ tức ít bị ràng buộc tài chính hơn so với những công ty không thanh toán cổ tức. Nhận định này dựa trên quan điểm cho rằng những công ty thanh toán cổ tức cao có bước đệm cổ tức lớn, các công ty có thể cắt giảm cổ tức để tài trợ cho những cơ hội đầu tư có
7 lợi nhuận. Vì vậy khi có những cú sốc tiêu cực của dòng tiền thì những công ty thanh toán cổ tức cao sẽ ít bị tác động về quyết định chi đầu tư vì chúng có thể cắt giảm cổ tức để đáp ứng cho nhu cầu đầu tư. Như vậy, hàm ý của lý thuyết trật tự phân hạng dự báo rằng khi công ty bị hạn chế về tài chính, dòng tiền thiếu hụt thì các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài chính bên trong để đáp ứng nhu cầu đầu tư, và chúng có thể cắt giảm chi trả cổ tức để đáp ứng nhu cầu đầu tư, nghĩa là sự tăng lên (giảm xuống) trong cổ tức sẽ dẫn đến sự giảm xuống (tăng lên) trong đầu tư. 2.1.4 Lý thuyết thông tin dòng tiền Bhattacharya (1979), Jonh and William (1985), Miller and Rock (1985) đưa ra những quan điểm về cổ tức, dòng tiền, các hành vi đầu tư trong lý thuyết về thông tin dòng tiền khi chứng minh rằng sự thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ truyền tải thông tin về dòng tiền hiện tại và tương lai của công ty khi đó sẽ tác động đến chính sách đầu tư. Denis et al. (1994) phát triển dựa trên lý thuyết trên cho rằng những người quản lý sẽ sử dụng cổ tức để nhằm mục đích truyền tải thông tin bên trong doanh nghiệp về dòng tiền. Sự tăng lên hay giảm đi trong thanh toán cổ tức sẽ truyền tải thông tin về triển vọng (không triển vọng) về dòng tiền của công ty. Tác giả chứng minh rằng những công ty khi tăng chi trả cổ tức cho cổ đông thường nhận thấy những triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai chính vì vậy khuynh hướng gia tăng chi đầu tư để nắm bắt các cơ hội. Ngược lại khi công ty giảm cổ tức cũng đồng nghĩa với những bi quan về triển vọng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai do đó các công ty thường giảm chi đầu tư. Như vậy, những quan điểm trong lý thuyết về thông tin dòng tiền đã cho thấy có mối quan hệ giữa dòng tiền, chính sách cổ tức, và chính sách đầu tư. Một chính sách cổ tức trong công ty thay đổi sẽ truyền tải những thông tin về dòng tiền hiện tại và kỳ vọng trong tương lai của công ty qua đó sẽ tác động đến chính sách đầu tư. Một sự gia tăng trong chi cổ tức cho các cổ đông khi công ty nhận ra những cơ hội đầu tư vào những dự án đầu tư có lợi nhuận, vì vậy các công ty sẽ gia tăng chi đầu
8 tư. Ngược lại một sự giảm trong chi đầu tư đồng nghĩa với những cơ hội đầu tư có lợi nhuận giảm, các công ty sẽ cắt giảm chi đầu tư. Hàm ý của lý thuyết này dự báo rằng giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư có tương quan dương. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 2.2.1 Nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức, đầu tư Fama's (1974) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và quyết định đầu tư của công ty. Sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 298 công ty tại Mỹ. Sử dụng phân tích dữ liệu chuỗi thời gian giai đoạn từ 1946-48. Phương pháp ước lượng OLS, 2SLS. Kết luận bài nghiên cứu Fama's (1974) ủng hộ cho lý thuyết M-M, cho rằng cổ tức và đầu tư độc lập với nhau. Fama's (1974) cho rằng những bất hoàn hảo của thị trường vốn không đủ để bác bỏ kết luận về sự độc lập giữa cổ tức và đầu tư của lý thuyết M-M. Morgan and Saint-Pierre (1978) nghiên cứu quyết định cổ tức và đầu tư. Sử dụng mẫu mẫu quan sát 64 Công ty tại Canada. Sử dụng phân tích dữ liệu chuỗi thời gian giai đoạn từ năm 1954-74 với phương pháp ước lượng OLS, 2SLS. Tác giả cũng đã kết luận rằng chính sách cổ tức và đầu tư độc lập với nhau. Louton and Domian (1995) khi tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư. Bài nghiên cứu cho rằng những kết quả nghiên cứu trước đó của Dhrymes and Kurz (1967), Fama's (1974) trái ngược nhau được gây ra bởi thời gian mẫu quan sát ngắn. Nghiên cứu của tác giả đã kéo dài thời gian chuỗi dữ liệu lên đến 37 năm với 212 Công ty ở Mỹ và sử dụng kiểm định nhân quả Granger đưa đến kết quả cho thấy rằng cổ tức tác động tới đầu tư tại 33% số công ty quan sát. Phát hiện này cho thấy rằng cổ tức tại một số công ty là sự ưu tiên hàng đầu, sau đó đến quyết định đầu tư. Bhaduri and Durai (2006) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại những thị trường mối nổi. Sử dụng mẫu nghiên cứu 265 công ty sản xuất tại Ấn Độ giai đoạn từ năm 1992 – 2004. Sử dụng phân tích với dữ liệu bảng, phương pháp kiểm định nhân quả Granger. Kết quả nghiên cứu đã bác bỏ lý
9 thuyết M-M và kết luận rằng quyết định cổ tức và đầu tư có mối quan hệ nhân quả hai chiều. Theo nghiên cứu của Mougoue (2008) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư. Sử dụng mẫu quan sát 417 công ty giai đoạn từ năm 1962- 2004. Sử dụng kiểm định nhân quả Granger tuyến tính và phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư. Kết luận khi kiểm định nhân quả tuyến tính tác giả ủng hộ quan điểm cho rằng cổ tức và đầu tư độc lập với nhau. Tuy nhiên kiểm định nhân quả phi tuyến đưa ra bằng chứng về mối quan hệ nhân quả hai chiều phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư. Lý giải cho mối quan hệ nhân quả phi tuyến trên giữa cổ tức và đầu tư là bởi ban giám đốc quyết định mức chi đầu tư và cổ tức trong dài hạn. Dòng tiền ra của công ty như chi phí hoạt động, thuế, chi phí vốn, thanh toán cổ tức. Dòng tiền vào của công ty như doanh thu, nợ, phát hành cổ phần. Giả định thị trường vốn là không hoàn hảo, và tăng trưởng là mục tiêu chính của công ty, đây sẽ là một lý do để kết luận rằng tiền chi cổ tức và chi đầu tư có tác động qua lại. Điều này dẫn đến sự phụ thuộc lẫn nhau phi tuyến giữa hai quyết định. 2.2.2 Nghiên cứu thực nghiệm cổ tức, dòng tiền Bradley et al. (1998) nghiên cứu về chính sách cổ tức và tính bất ổn của dòng tiền. Sử dụng mẫu nghiên cứu 75 công ty đầu tư bất động sản tại Mỹ giai đoạn năm 1985-1992. Sử dụng phương pháp hồi quy OLS với dữ liệu bảng. Kết quả nghiên cứu chứng minh rằng tính biến động của dòng tiền kỳ vọng là một nhân tố tác động quan trọng đến chính sách cổ tức, tác giả đã chứng minh rằng chính sách cổ tức sẽ thay đổi theo sự bất ổn dòng tiền, dòng tiền bất ổn càng lớn thì khả năng thanh toán cổ tức của công ty càng thấp. Thực hiện những nghiên cứu trên các CFO bởi Brav et al. (2005) thực hiện phỏng vấn 384 CFO của các công ty. Trong đó có 2/3 các CFO của các công ty thanh toán cổ tức chứng minh rằng sự ổn định trong dòng tiền tương lai là một nhân tố tác động quan trọng lên quyết định chi trả cổ tức. Việc duy trì mức cổ tức là một sự ưu tiên ngang hàng so với quyết định đầu tư, và những người quản lý sẽ không
10 cắt giảm cổ tức ngoại trừ những tình huống bất thường. Họ sẵn sàng bỏ qua các dự án có NPV dương trước khi cắt giảm cổ tức. Tiếp tục những nghiên cứu để làm rõ tầm quan trọng của tính bất ổn dòng tiền hơn nữa. Chaya and Suh (2009) tiến hành nghiên cứu về chính sách cổ tức và tính bất ổn dòng tiền. Sử dụng mẫu nghiên cứu 5000 công ty tại 7 quốc gia khác nhau như Úc, Canada, Mỹ, Nhật, Pháp, Đức, Anh giai đoạn từ năm 1994-2005. Thực hiện phương pháp hồi quy theo Fama-MacBeth (1973). Tác giả đã chứng tỏ rằng tính bất ổn trong dòng tiền được đo lường bởi mức độ biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán là một nhân tố rất quan trọng tác động đến mức thanh toán cổ tức và khả năng thanh toán cổ tức của công ty, đồng thời là nhân tố tác động mạnh hơn đến chính sách cổ tức so với những yếu tố quyết định chính sách cổ tức khác như xung đột vấn đề đại diện, cơ hội đầu tư, quy mô công ty, lợi nhuận. Bài nghiên cứu kết luận rằng khi đối diện với dòng tiền bất ổn cao các công ty thường thanh toán cổ tức mức thấp và ít có khả năng chi trả cổ tức vì lo ngại sự thiếu hụt dòng tiền trong tương lai. Nguồn tài chính bên ngoài có chi phí cao hơn so với tài chính bên trong đối với những công ty có dòng tiền không ổn định bởi vì chúng bị ràng buộc về tài chính. Vì vậy những công ty có tính bất dòng tiền cao bị lệ thuộc vào dòng tiền nội tại và thường thanh toán mức cổ tức thấp. Hơn nữa cổ tức xem như là thông tin về triển vọng về hoạt động của công ty, việc giảm cổ tức có thể dẫn đến giảm giá trị công ty. Vì thế những nhà quản lý có khuynh hướng tránh việc thanh toán cổ tức cao trừ khi họ đảm bảo khả năng duy trì mức thanh toán cổ tức cao. Vì những lý do đó thanh toán cổ tức có tương quan âm với tính bất ổn dòng tiền. 2.2.3 Nghiên cứu thực nghiệm đầu tư, dòng tiền Minton and Schrand (1999) nghiên cứu tác động của biến động dòng tiền lên đầu tư, chi phí nợ và vốn cổ phần. Sử dụng mẫu quan sát 1.287 công ty phi tài chính tại Mỹ từ năm 1989 đến năm 1995. Kết luận của bài nghiên cứu cho thấy rằng dòng tiền có tác động mạnh lên đầu tư. Dòng tiền được xem xét dưới hai yếu tố thiếu hụt dòng tiền và biến động dòng tiền. Tính biến động dòng tiền và thiếu hụt dòng tiền có tương quan âm với đầu tư. Với tính biến động cao cũng hàm ý rằng các công ty
11 có khả năng gặp phải thiếu hụt dòng tiền nội tại, các công ty bị hạn chế trong dòng vốn nội tại và phải phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài. Lúc này chi phí vốn bên ngoài sẽ cao hơn chi phí vốn bên trong vì dòng tiền biến động sẽ làm gia tăng rủi ro cho những nhà đầu tư vốn bên ngoài. Các công ty bị hạn chế tài chính, chi phí sử dụng vốn cao dẫn đến họ phải cắt giảm đầu tư và duy trì mức đầu tư thấp, thậm chí phải từ bỏ những cơ hội đầu tư vì không đủ nguồn tiền cho những dự án đầu tư trong tương lai, đồng thời tỷ lệ thanh toán cổ tức ở mức thấp. Trong nghiên cứu này tác giả đưa vào mô hình biến giá trị thị trường cổ phần chia giá trị sổ sách (M/B) là đại diện cho những cơ hội tăng trưởng, bài nghiên cứu kết luận về tác động dương của M/B lên đến đầu tư, khi cơ hội đầu tư càng lớn thì khả năng các công ty sẽ đầu tư càng nhiều nhằm nắm bắt cơ hội để tăng trưởng. Ngoài ra nhằm xác nhận lại kết quả tác giả bài nghiên cứu cũng đưa vào biến đòn bẩy tài chính bằng nợ dài hạn chia cho (nợ dài hạn + vốn cổ phần thường + cổ phần ưu đãi), xem xét tác động của vấn đề kiệt quệ tài chính lên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư. Kết quả cho thấy hệ số biến đòn bẩy âm và có ý nghĩa thống kê. Chứng tỏ việc sử dụng nợ đã làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính từ đó ảnh hưởng làm giảm khả năng đầu tư. Theo Sanjai and Iulian (2012) thực hiện nghiên cứu về tính bất ổn dòng tiền, đầu tư doanh nghiệp, và việc làm. Tác giả sử dụng mẫu quan sát dữ liệu những công ty trên Compustat năm 1986 - 2011. Sử dụng phân tích dữ liệu bảng, với phương pháp ước lượng FEM, và GMM của Arellano and Bond (1991). Tác giả chứng minh tính bất ổn dòng tiền có tác động âm có ý nghĩa lên đầu tư trong doanh nghiệp bao gồm cả đầu tư tài sản cố định vô hình và hữu hình. Đặc biệt tác động âm của tính bất ổn dòng tiền lên đầu tư có ý nghĩa trong suốt thời kỳ khủng hoảng. 2.2.4 Nghiên cứu thực nghiệm cổ tức, đầu tư và tài chính Dhrymes and Kurz (1967) nghiên cứu về cổ tức, đầu tư, và nguồn tài chính bên ngoài. Sử dụng mẫu nghiên cứu bao gồm 181 công ty sản xuất, khoáng sản, và thương mại. Phân tích dữ liệu chéo với thời gian quan sát từ năm 1947-1960. Phương pháp ước lượng OLS, 2SLS, 3SLS. Kết quả nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm sớm nhất về mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư. Kết quả