Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối liên hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:61

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết kiểm định xem liệu tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có tác động đến đầu tư thực của doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 86 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2009-2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối liên hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM --------------- TRẦN HỒNG HẠNH NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM --------------- TRẦN HỒNG HẠNH NGHIÊN CỨU MỐI LIÊN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành cảm ơn PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt đã hướng dẫn tôi thực hiện Luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin chân thành cảm ơn các thầy cô trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh đã truyền đạt kiến thức cho tôi trong gần 2 năm học tập tại trường và những người đã tận tình giúp đỡ tôi hoàn thành đề tài này. Tác giả Trần Hồng Hạnh
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Nghiên cứu mối liên hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của các công ty niêm yết trên sàn HOSE” là công trình nghiên cứu cá nhân, có sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và chưa từng được công bố. Các số liệu sử dụng trung thực, có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng và nội dung không sao chép bất kỳ công trình nào khác. Tác giả Trần Hồng Hạnh
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu và chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Tóm tắt ................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu ........................................................................................................... 2 2. Tổng quan lý thuyết ........................................................................................... 5 2.1. Thanh khoản và đầu tư thực ................................................................... 5 2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư .................. 8 2.2.1. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực qua các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản ............... 9 2.2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực liên quan đến chi phí phát hành .................................................. 13 2.2.3. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tư thực liên quan đến chi phí đại diện và bất cân xứng thông tin ........... 14 3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 19 3.1. Dữ liệu .................................................................................................. 19 3.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 19 3.3. Phương pháp nghiên cứu...................................................................... 21 4. Kết quả thực nghiệm ........................................................................................ 28 4.1. Kết quả thực nghiệm ............................................................................ 28 4.2. Hạn chế của đề tài ................................................................................ 45 5. Kết luận ............................................................................................................ 47 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VÀ CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu Ý nghĩa Cash Flow Dòng tiền General Method of Moments – Phương pháp hồi quy GMM theo moment Ho Chi Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng HOSE khoán Thành phố Hồ Chí Minh Inventories Hàng tồn kho Investment/K Đầu tư Instrumental variables – Ordinary Least Square (Phương IV-OLS pháp bình phương bé nhất có thêm biến “công cụ”) Leverage Đòn bẩy tài chính Liquidity Tính thanh khoản của chứng khoán Ordinary Least Square – Phương pháp hồi quy bình OLS phương bé nhất Fixed assest (Plant, property and equipment) – Tài sản PPE cố định Tobin’s Q Chỉ số Tobin’s Q Total assests Tồng tài sản Trading Vol Khối lượng giao dịch cổ phiếu
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt mối quan hệ giữa thanh khoản và đầu tư theo các dự đoán lý thuyết và kết quả thực nghiệm 18 Bảng 3.1: Giá trị tới hạn của F để xác định biến công cụ yếu 24 Bảng 3.2: Dấu kỳ vọng của các hệ số trong nghiên cứu 27 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình 29 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy 32 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phát hành cổ phiếu 35 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt công ty lớn và nhỏ theo tổng tài sản 38 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt công ty lớn và nhỏ theo giá trị vốn hóa 40 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy khi thêm biến giả phân biệt giữa công ty tăng trưởng và công ty giá trị 43
1 TÓM TẮT Bài viết kiểm định xem liệu tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có tác động đến đầu tư thực của doanh nghiệp hay không? Nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 86 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2009-2012. Mô hình nghiên cứu trong bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất có sử dụng “biến công cụ” IV-OLS (Instrumental Variable - Ordinary Least Square). Để kiểm tra việc sử dụng biến công cụ là phù hợp hay không, nghiên cứu sử dụng kiểm định F-test và kiểm định Hansen. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng, thanh khoản có tác động thuận chiều đến đầu tư đối với toàn bộ các công ty trong mẫu, tác động này lớn hơn đối với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn.
2 1. GIỚI THIỆU Thanh khoản là một khái niệm quan trọng trong lý thuyết tài chính. Tính thanh khoản của cổ phiếu tạo nên sức hấp dẫn cho thị trƣờng chứng khoán và thu hút sự tham gia của các nhà đầu tƣ. Trên thế giới, những nghiên cứu về tính thanh khoản đã và đang nhận đƣợc rất nhiều sự quan tâm cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm. Đặc biệt, trong vài năm gần đây, mối quan hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán và nền kinh tế thực ngày càng đƣợc chú trọng nhiều hơn (Francisco Muñoz, 2012). Trên thế giới, ở tầm vĩ mô, những nghiên cứu nhƣ của Kaul và Kayacetin (2009), Beber và cộng sự (2010), và Naes và cộng sự (2011) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy có một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của thị trƣờng chứng khoán và nền kinh tế thực thông qua các biến nhƣ GDP và đầu tƣ (FDI). Ở tầm vi mô, mối quan hệ giữa tính thanh khoản và các quyết định của công ty đƣợc nghiên cứu thông qua việc sử dụng các nhân tố nhƣ phát hành cổ phiếu (Butler và cộng sự, 2005; Gilchirst và cộng sự, 2005; Lipson và Mortal, 2009), đòn bẩy (Bharath và cộng sự, 2009; Lesmond và cộng sự, 2008), và hiệu quả hoạt động của công ty (Fang và cộng sự, 2009). Nghiên cứu của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ trực tiếp giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng và đầu tƣ thực cũng tìm thấy mối quan hệ thuận chiều giữa hai yếu tố này tại 4 nƣớc châu Mỹ Latin là Brazil, Chile, Argentina và Mexico. Tuy nhiên, tại Việt Nam, hiện chƣa có nhiều nghiên cứu về tính thanh khoản, đặc biệt là về mối quan hệ trực tiếp (có thể tồn tại) giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng và hoạt động đầu tƣ của doanh nghiệp. Vì vậy, luận văn sẽ tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tƣ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 – 2012.
3 Bài viết đƣợc thực hiện dựa trên công trình của Francisco Muñoz (2012). Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng, các dữ liệu đƣợc thu thập theo quý và dùng độ trễ sai phân của Tobin’s Q làm biến công cụ khi ƣớc lƣợng. Nghiên cứu dùng kiểm định F (F-test) và kiểm định Hansen để xem xét sự phù hợp của biến công cụ đƣợc sử dụng trong mô hình. Kiểm định cho thấy các biến công cụ này có ý nghĩa giải thích trong mô hình hồi quy đối với mẫu các công ty đã lựa chọn. Kết quả thực nghiệm tìm ra một mối tƣơng quan thuận chiều, có ý nghĩa giữa tính thanh khoản và đầu tƣ thực. Mối quan hệ này vẫn không thay đổi khi sử dụng ba thƣớc đo đầu tƣ là tăng trƣởng của tổng tài sản, tăng trƣởng tài sản cố định và tăng trƣởng hàng tồn kho với những chênh lệch thời gian khác nhau (1,2 và 3 năm). Kết quả thu đƣợc tƣơng tự với bằng chứng thực nghiệm mà Francisco Muñoz (2012) tìm thấy và hỗ trợ cho các lý thuyết dự đoán tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa hai yếu tố này1. Theo Francisco Muñoz (2012), nghiên cứu thêm biến giả phân biệt giữa những công ty phát hành và không phát hành cổ phiếu mới. Kết quả hồi quy mẫu cho thấy, dù mối tƣơng quan thuận chiều giữa thanh khoản và đầu tƣ vẫn tồn tại nhƣng hệ số của biến giả thêm vào mô hình hoàn toàn không có ý nghĩa. Điều này không giống nhƣ kết quả mà Francisco Muñoz (2012) đã trình bày và không hỗ trợ cho lập luận rằng những doanh nghiệp mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ tận dụng lợi thế của mình để phát hành thêm và dùng nguồn này gia tăng đầu tƣ. Theo Almeida và Campello (2007), nếu tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tƣ, quyết định đầu tƣ của các công ty chịu nhiều ràng buộc tài chính sẽ nhạy cảm hơn với tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng. Do đó, bài viết thêm vào biến giả để phân biệt giữa những công ty ít bị ảnh hƣởng và chịu ảnh hƣởng nhiều bởi các ràng buộc tài chính (công ty lớn và công ty nhỏ). Kết quả cho thấy khi phân loại công ty theo tổng tài sản, đầu tƣ của 1 Gilchrish và cộng sự (2005), Butler và cộng sự (2005), Polk và Sapienza (2009)
4 những công ty lớn ít nhạy cảm với tính thanh khoản hơn các công ty nhỏ. Tuy nhiên, khi phân loại mẫu theo giá trị vốn hóa, kết quả lại hoàn toàn ngƣợc lại. Trong tình huống này, tác động của tính thanh khoản đến đầu tƣ của các công ty lớn đƣợc thể hiện nhiều hơn so với những công ty nhỏ. Kết quả thực nghiệm cũng tìm ra bằng chứng cho rằng đối với mẫu các công ty niêm yết trên sàn HOSE (2009 – 2012), các công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ sẽ nhạy cảm hơn với tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán khi thực hiện đầu tƣ. Theo Francisco Muñoz (2012), kết quả này phù hợp với ý tƣởng rằng tính thanh khoản cao tạo ra một kịch bản tốt hơn cho tài trợ từ bên ngoài. Nghiên cứu này đƣợc cấu trúc nhƣ sau: Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết bao gồm thảo luận của các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới về cách thức mà tính thanh khoản có thể ảnh hƣởng đến đầu tƣ thực và các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này. Phần 3 đƣa ra phƣơng pháp, mô hình nghiên cứu và mô tả các dữ liệu cần thiết. Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm. Cuối cùng, phần 5 nêu ra kết luận.
5 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1 Thanh khoản và đầu tƣ thực Tính thanh khoản có thể đƣợc định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác (Ivanovic, 1997). Trong kinh tế học, thanh khoản là một khái niệm khá phức tạp. Định nghĩa đƣợc chấp nhận rộng rãi nhất của thanh khoản là khả năng chuyển đổi một tài sản (hay cổ phiếu) thành tiền mặt và ngƣợc lại mà không làm ảnh hƣởng hoặc có tác động tối thiểu đến giá của tài sản (hay cổ phiếu) đó. Những tài sản có thể dễ dàng mua đi bán lại trên thị trƣờng gọi là tài sản có tính thanh khoản. Một tài sản có tính thanh khoản cao thƣờng đƣợc đặc trƣng bởi số lƣợng giao dịch lớn. Theo Amihud, Mendelson và Pedersen (2005), thị trƣờng thanh khoản giúp việc kinh doanh chứng khoán đƣợc dễ dàng, vì thế nó là một trong những yếu tố chính nhà đầu tƣ dựa vào khi ra quyết định đầu tƣ. Thật vậy, nhà đầu tƣ sẽ cảm thấy an tâm hơn khi bỏ vốn vào những tài sản có tính thanh khoản cao thay vì những tài sản kém thanh khoản vì đặc tính này sẽ giúp họ dễ dàng thu hồi lại tiền từ đầu tƣ của mình. Đối với các thị trƣờng vốn phát triển, một trong những thƣớc đo tốt nhất và cổ điển nhất của tính thanh khoản là chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán (bid-ask spread) (Amihud, 2002). Ngƣời ta so sánh chênh lệch “speards” giữa các công ty khác nhau để thu thập thông tin về tính thanh khoản. Nếu chênh lệch này nhỏ thì tài sản không những dễ bán mà tổng khối lƣợng giao dịch thƣờng rất lớn nên lệnh mua hay bán của một cá nhân thƣờng không làm ảnh hƣởng đến giá cả thị trƣờng. Tuy nhiên, thƣớc đo chênh lệch giá mua – bán lại không có sẵn trong các thị trƣờng mới nổi, do đó, để ƣớc lƣợng tính thanh khoản trong thị trƣờng này, nhiều học giả đã đƣa ra những cách thức đo lƣờng khác nhau (Siniša Bogdan, 2012). Trong đó, phƣơng pháp đo lƣờng phổ biến nhất là sử dụng các tỷ số khối lượng giao dịch (Trading Volumn) và coi yếu tố này là một chỉ báo cho
6 tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng (Lesmond, 2005). Amihud (2002) cho rằng khối lƣợng giao dịch trong quá khứ có thể cung cấp thông tin quan trọng về chứng khoán. Chứng khoán có tỷ số khối lƣợng giao dịch càng lớn thì tính thanh khoản càng cao, đồng thời chúng cũng có chênh lệch giữa giá hỏi mua và giá chào bán thấp hơn. Dƣới đây là một số cách ƣớc lƣợng tính thanh khoản đƣợc sử dụng tại các nền kinh tế đang phát triển. - Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh khỏan đƣợc ƣớc lƣợng nhƣ sau: ∑ Liquidityit = Trong đó: DQ là số ngày giao dịch trong quý, Traded sharest là số cổ phiếu giao dịch trong thời gian t, Share outstanding là lƣợng chứng khoán đang lƣu hành của công ty. - Siniša Bogdan và cộng sự (2012) trình bày những cách thức đo lƣờng tính thanh khoản bằng lƣợng giao dịch (Turnover - VK) đƣợc tính toán hằng ngày cho mỗi chứng khoán theo công thức: ∑ Trong đó: bằng giá trong giao dịch vào thời gian nhân với số lƣợng chứng khoán giao dịch trong giao dịch . Lƣợng giao dịch đôi khi còn đƣợc tính toán bằng tổng số lƣợng chứng khoán đƣợc giao dịch chia cho tổng lƣợng chứng khoán đã phát hành, thƣờng đƣợc gọi là tổng lƣợng giao dịch (aggregate turnover ) (Lo i Wang, 2000), trong đó là khối lƣợng giao dịch của chứng khoán tại thời điểm và là tổng khối lƣợng chứng khoán đƣợc phát hành của chứng khoán . Giá trị chỉ số này càng cao thì tính thanh khoản càng lớn.
7 - Một thƣớc đo tính thanh khoản khác của Amihud (2002) là ILQ – tỷ lệ hằng ngày của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên khối lƣợng giao dịch của nó, lấy trung bình trong một khoảng thời gian, nó thể hiện đo lƣờng thô của tác động giá cả. Trong đó, là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d của năm y, là khối lƣợng giao dịch hằng ngày, là số ngày trong đó dữ liệu là sẵn có cho chứng khoán i trong năm y. - Đo lƣờng tiếp theo là tỷ lệ thanh khoản đƣợc gọi là đo lƣờng Amivest của thanh khoản hay tỷ lệ thanh khoản (LR) liên quan tới sự thay đổi đơn vị trong giá chứng khoán, tỷ lệ thanh khoản cao hơn ngụ ý thanh khoản thị trƣờng lớn hơn (Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997). Trong đó: VKid là khối lƣợng giao dịch hằng ngày, Rid là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i vào ngày d. Mục đích chính của ƣớc lƣợng này là giải thích khối lƣợng giao dịch khi có 1% thay đổi trong giá chứng khoán hoặc so sánh khối lƣợng giao dịch với những thay đổi tuyệt đối trong giá cả chứng khoán tại một thời kỳ nào đó, nói cách khác là khối lƣợng chứng khoán cần thiết giao dịch để làm giá chứng khoán tăng hoặc giảm 1%. - Ranaldo (2000) ƣớc lƣợng tính thanh khoản bằng giá trị vốn hóa của chứng khoán và số lƣợng cổ phiếu mà công ty sở hữu.
8 Trong đó (I – Ic) đại diện cho sự khác biệt giữa tổng số cổ phiếu và số lƣợng cổ phiếu thuộc sở hữu của công ty, các biến còn lại tƣơng tự nhƣ những công thức trên. Đầu tƣ nói chung là việc mua các tài sản hoặc hàng hóa với kỳ vọng rằng nó sẽ tạo ra thu nhập hoặc đƣợc đánh giá cao hơn trong tƣơng lai. Trong kinh tế học, đầu tƣ là việc mua những hàng hóa dù không sử dụng ngày hôm nay nhƣng sẽ đƣợc sử dụng trong tƣơng lai để tạo ra của cải (Xây dựng nhà máy để sản xuất hàng hóa, đầu tƣ bằng cách đi học đại học,…). Trong tài chính, đầu tƣ là việc mua các tài sản tiền tệ với ý tƣởng rằng tài sản này sẽ tạo ra thu nhập trong tƣơng lai hoặc đƣợc đánh giá cao hơn và có thể bán ở một mức giá cao hơn (Mua cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản). Đầu tƣ thực là số tiền đƣợc đầu tƣ vào tài sản hữu hình và sản xuất nhƣ máy móc thiết bị, nó khác với đầu tƣ vào chứng khoán hay các công cụ tài chính khác. Thông thƣờng, những nghiên cứu về các công ty Mỹ đều sử dụng chi tiêu vốn (capital expenditure) làm thƣớc đo cho đầu tƣ thực. Tuy nhiên, ở các thị trƣờng mới nổi, dữ liệu chi tiêu vốn hầu nhƣ không đƣợc công bố. Vì vậy, trong các nghiên cứu khác ở những nƣớc đang phát triển, các học giả sử dụng tài sản cố định để tính toán chi tiêu vốn, nhƣ Francisco Muñoz (2012), sử dụng đồng thời ba thƣớc đo là tăng trƣởng trong tổng tài sản, tăng trƣởng trong tài sản cố định và hàng tồn kho để ƣớc lƣợng đầu tƣ thực ở các quốc gia này. 2.2. Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tƣ Nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy mối liên hệ giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán và đầu tƣ thực của một công ty đƣợc thể hiện qua nhiều kênh khác nhau. Theo Francisco Muñoz (2012), những nghiên
9 cứu này có thể chia thành ba kênh chính liên quan đến việc định giá sai tài sản, chi phí phát hành, các vấn đề đại diện, thông tin trong giá cả và bất cân xứng thông tin. 2.2.1 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư qua các mô hình liên quan đến việc định giá sai tài sản Những mô hình liên quan tới việc định giá sai tài sản (assets mispricing) dự đoán một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán và đầu tƣ thực của công ty. Francisco Muñoz (2012) sử dụng mô hình của Miller (1997) cùng với nghiên cứu của Hong và Stein (2007) để suy ra mối quan hệ này. Theo ông, mô hình của Miller (1977) cho thấy khối lƣợng cổ phiếu giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán và đầu tƣ thực của công ty có mối quan hệ thuận chiều. “Trong mô hình gốc của Miller (1977), bán khống là điều kiện ràng buộc và các nhà đầu tƣ có kỳ vọng khác nhau về tỷ suất sinh lợi trên đầu tƣ. Giả dụ, nhà đầu tƣ sau là nhà đầu tƣ quá lạc quan, anh ta sẽ đƣa nhiều thông tin cá nhân vào giá cả chứng khoán hơn là thông tin thị trƣờng. Vì điều kiện ràng buộc là bán khống, những nhà đầu tƣ bi quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản thấp) sẽ rút lui khỏi thị trƣờng và giá cả phản ánh giá trị của các nhà đầu tƣ lạc quan (kỳ vọng tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao). Điều này có thể ảnh hƣởng đáng kể đến giá cân bằng và lợi nhuận kỳ vọng. Vì chỉ phản ánh niềm tin của nhà đầu tƣ lạc quan nên giá cổ phiếu có thể cao hơn giá trị thực. Khi đó, công ty phải quyết định phát hành bao nhiêu cổ phiếu để tài trợ cho dự án của mình. Công ty cho rằng do trên thị trƣờng tồn tại sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ nên những bất đồng này sẽ có tác động cùng chiều đến nhu cầu chứng khoán. Vì vậy, số lƣợng cổ phiếu mà công ty quyết định phát hành và tổng đầu tƣ sẽ phụ thuộc và có quan hệ thuận chiều với sự bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ”. Hơn nữa, gần đây, một số nghiên cứu lý thuyết nhƣ Hong và Stein (2007) cũng chỉ ra rằng những bất đồng quan điểm giữa các nhà đầu tƣ có thể giải thích
10 các mẫu quan sát về khối lƣợng giao dịch chứng khoán trên thị trƣờng. Sử dụng kết quả này và những dự đoán của mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz (2012) cho rằng càng nhiều bất đồng giữa các nhà đầu tƣ thì càng liên quan đến sự gia tăng trong khối lƣợng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ thuận chiều giữa khối lƣợng giao dịch và đầu tƣ của công ty. Ông cũng lƣu ý rằng, dù mô hình này không dự đoán một mối quan hệ nhân quả giữa khối lƣợng giao dịch và đầu tƣ nhƣng sự bất đồng ý kiến đƣợc phản ánh thông qua khối lƣợng giao dịch, tạo ra một mối quan hệ cùng chiều với đầu tƣ. Do đó, trong kinh tế lƣợng, ngƣời ta có thể coi khối lƣợng giao dịch là một chỉ báo cho sự bất đồng, là một trong những biến tác động đến đầu tƣ2. Nghiên cứu thực nghiệm của Francisco Muñoz (2012) về mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tƣ thực của bốn quốc gia Mỹ la tinh ( Argentina, Brazil, Chile và Mexico) trong giai đoạn 1990 – 2010 cũng đã tìm ra bằng chứng cho thấy những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì có mức đầu tƣ thực cao hơn. Nghiên cứu sử dụng khối lƣợng cổ phiếu giao dịch và khối lƣợng cổ phiếu giao dịch đã điều chỉnh theo ngành để ƣớc lƣợng cho tính thanh khoản; tăng trƣởng trong hàng tồn kho, tài sản cố định và tổng tài sản làm thƣớc đo cho đầu tƣ thực. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản và đầu tƣ thực. Mối quan hệ này đƣợc thể hiện rõ ràng hơn đối với những công ty phát hành thêm cổ phiếu mới, ủng hộ cho những lập luận lý thuyết mà tác giả đƣa ra. 2 Các nghiên cứu của Sadka và Scherbina (2006) cũng đƣa ra bằng chứng hỗ trợ giả định rằng khối lƣợng giao dịch là một chỉ báo cho sự bất đồng ý kiến. Những công ty có sự bất đồng ý kiến lớn giữa nhà đầu tƣ về lợi nhuận tƣơng lai thì cũng có một khối lƣợng giao dịch cổ phiếu cao hơn, vì vậy, tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa khối lƣợng giao dịch và sự bất đồng ý kiến giữa các nhà đầu tƣ, kết quả này cũng đƣợc tìm thấy trong các nghiên cứu khác nhƣ Thakor và Withed (2011), Dietger và các cộng sự (2002).
11 Tƣơng tự, Gilchrist và cộng sự (2005) cũng dự đoán một mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trƣờng và đầu tƣ thực. Gilchrist và cộng sự (2005) xây dựng một mô hình trong đó một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán niềm tin của nhà đầu tƣ cùng với giới hạn bán khống đƣợc dự đoán sẽ tạo ra “bong bóng” giá, hay một sự tăng lên trong giá cổ phiếu vƣợt quá giá trị nội tại của nó. Mô hình dựa trên ý tƣởng là hầu hết các chứng khoán đƣợc theo dõi bởi hơn một nhà phân tích và những nhà phân tích này hiếm khi đạt đƣợc sự đồng thuận trong dự báo của họ về mức thu nhập trong tƣơng lai của công ty. Vì vậy, các tác giả đề xuất sử dụng phƣơng sai của thu nhập dự kiến mà các nhà phân tích đƣa ra nhƣ một chỉ báo cho sự phân tán ý kiến của cổ đông về giá trị nội tại của công ty. Mô hình dự đoán rằng, nhà quản lý sẽ phản ứng lại các “bong bóng” giá bằng cách phát hành cổ phiếu mới và tăng chi tiêu vốn. Nghiên cứu của Gilchrist và cộng sự (2005) cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa Tobin’s Q, phát hành chứng khoán ròng, đầu tƣ thực và chỉ số phân tán niềm tin cho mẫu các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York và Nasdaq3 trong giai đoạn 1990-2002. Kết quả cho thấy tồn tại một mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa giữa chỉ số phân tán niềm tin – thể hiện sự bất đồng quan điểm với Tobin’s Q, đầu tƣ thực và việc phát hành chứng khoán mới của mẫu các công ty này. Khi so sánh giữa những công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York và Nadaq, các tác giả thấy rằng mô hình giải thích thành công cho sự bùng nổ công nghệ vào thập niên 1990. Kết quả mô hình dự đoán, một sự gia tăng trong chỉ số thể hiện sự phân tán dẫn tới một sự gia tăng trong bong bóng giá cân bằng và một sự tăng lên trong phát hành cổ phiếu ròng. Kết quả là, chi phí sử dụng vốn giảm và đầu tƣ tăng lên. 3 National Association of Securities Dealers Automated Quotation System – Sàn giao dịch chứng khoán điện tử của Mỹ
12 Khác với những lập luận dựa trên việc phát hành chứng khoán để đầu tƣ nhƣ trên, Polk và Sapienza (2009) dựa trên mô hình của Stein (1996) trình bày một mô hình lý thuyết liên quan đến vấn đề định giá sai mà không quan tâm đến việc phát hành chứng khoán. Họ cho rằng, nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu mới hiếm khi đƣợc sử dụng để đầu tƣ và lợi nhuận giữ lại mới là nguồn quan trọng hơn dành cho đầu tƣ chứ không phải phát hành cổ phiếu. Mô hình giả định rằng thời gian của việc định giá sai giá trị chứng khoán là khá dài, trong khi đó, các nhà đầu tƣ chỉ gắn bó với công ty trong thời gian ngắn. Trong bối cảnh chứng khoán đƣợc định giá cao thì sự giàu có của các bên liên quan “stakeholders” phụ thuộc vào việc định quá giá trị chứng khoán này. Vì các nhà quản lý sẽ quyết định mức vốn đầu tƣ tối ƣu sao cho tối đa hóa tài sản của các bên liên quan, do đó, việc cổ phiếu đƣợc định giá cao sẽ đƣa đến kết quả là mức vốn đầu tƣ cao. Polk và Sapienza (2009) thực hiện nghiên cứu thực nghiệm trên mẫu các công ty Mỹ trong giai đoạn 1963-2000, với hầu hết các dữ liệu đƣợc lấy từ cơ sở dữ liệu của Compustat, loại bỏ các công ty có số liệu về giá trị sổ sách của tài sản, số liệu về vốn và đầu tƣ âm, doanh thu bán hàng nhỏ hơn 10 triệu USD. Kết quả chỉ ra rằng quyết định đầu tƣ của một công ty bị tác động bởi việc định giá sai thị trƣờng ngay cả khi các dự án đầu tƣ không đƣợc tài trợ bằng việc phát hành cổ phiếu mới. Cứ 1% thay đổi trong chỉ số đại diện cho việc định giá sai sẽ dẫn đến 2% thay đổi trong đầu tƣ. Nghiên cứu của Zang (2007) cho thấy những công ty có nhiều cơ hội đầu tƣ (công ty tăng trƣởng, cổ phiếu đang có tính thanh khoản cao) sẽ có khả năng tận dụng thời điểm thị trƣờng để huy động vốn và đầu tƣ, trong khi đó, những công ty không có nhiều cơ hội đầu tƣ thƣờng có khuynh hƣớng giữ mức đầu tƣ ổn định. Do đó, những công ty tăng trƣởng (cổ phiếu có tính thanh khoản hơn) thƣờng đầu tƣ nhiều hơn.
13 2.2.2 Mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán và đầu tư liên quan đến chi phí phát hành Mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và đầu tƣ thực còn thể hiện qua kênh chi phí phát hành. Butler và cộng sự (2005) sử dụng phí dịch vụ mà ngân hàng đƣa ra khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành cho những đợt phát hành thêm cổ phiếu mới của các công ty để nghiên cứu. Tác giả lập luận rằng, khi thực hiện nghiệp vụ bảo lãnh phát hành, các ngân hàng cũng phải chịu nhiều chi phí nhƣ chi phí rủi ro do không bán hết chứng khoán, các chi phí chìm để tìm kiếm khách hàng,…Những công ty có cổ phiếu đã lƣu hành trong thị trƣờng và có tính thanh khoản cao thƣờng giúp ngân hàng giảm thiểu các chi phí trên trong các đợt phát hành thêm sau đó. Nhƣ vậy, ngân hàng sẽ tính phí phát hành thấp hơn cho những công ty mà cổ phiếu có tính thanh khoản cao hơn vì ngân hàng sẽ dễ dàng giúp công ty phát hành thêm chứng khoán trong một thị trƣờng thanh khoản tốt thay vì trong một thị trƣờng kém thanh khoản. Do đó, mối quan hệ đƣợc dự đoán là thanh khoản cao hơn sẽ tạo điều kiện cho công ty phát hành thêm chứng khoán và nguồn này có thể đƣợc sử dụng để tài trợ nhiều hơn cho đầu tƣ. Butler và cộng sự (2005), Lipson và Mortal (2009) cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ rằng những công ty có cổ phiếu thanh khoản cao thƣờng có chi phí phát hành thấp hơn, do đó, những công ty này sử dụng nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu để đầu tƣ đồng thời có một mức đòn bẩy thấp hơn. Bên cạnh đó, Lesmond và cộng sự (2008) cũng tìm đƣợc bằng chứng thực nghiệm cho rằng những công ty tăng tài trợ bằng cách tăng đòn bẩy thì sẽ làm gia tăng chênh lệch giữa giá hỏi mua và chào bán cổ phiếu của công ty (tức làm giảm tính thanh khoản). Tƣơng tự, Bharath và các cộng sự (2009) chỉ ra rằng các công ty sử dụng một phần trăm tài trợ nhiều hơn bằng nợ cũng sẽ có thanh khoản kém hơn trong thị trƣờng cổ phiếu. Nhƣ vậy, theo Francisco Muñoz (2012), có thể dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và đầu tƣ thực nếu công ty