Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:106

Thêm vào BST

Báo xấu

28
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Theo bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây thì cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có mối quan hệ với nhau. Bài cứu tập trung vào vấn đề kiểm định xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty phi tài chính hoạt động trong các ngành nghề khác nhau niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) hay không.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM TRẦN THỊ XUÂN LAN NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP Hồ Chí Minh, Ngày tháng 11 năm 2015 Người thực hiện Trần Thị Xuân Lan
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ...................................................................................................................... 1 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ..................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 3 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung ........................................................................ 3 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể ........................................................................ 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu ....................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 4 1.5. Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................... 6 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết .................................................................................... 6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm .............................................................................. 9 2.2.1. Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy ................................ 9 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy ............. 13 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 21 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 21 3.2. Giả thiết nghiên cứu .......................................................................................... 22 3.3. Mô tả biến ......................................................................................................... 23 3.3.1. Biến phụ thuộc .......................................................................................... 23 3.3.2. Biến độc lập .............................................................................................. 23 3.4. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 31 3.4.1. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ........................................... 31
3.4.2. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy động.... 31 3.4.3. Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy ................... 32 3.5. Phương pháp kiểm định .................................................................................... 32 3.5.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 32 3.5.2. Phân tích tương quan................................................................................. 33 3.5.3. Phương pháp ước lượng mô hình .............................................................. 33 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 35 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................. 35 4.2. Tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy: phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ............................................................ 39 4.2.1. Phân tích hồi quy tĩnh bằng phương pháp Pooled OLS, FEM, REM ....... 39 4.2.2. Phân tích hồi quy động bằng phương pháp GMM .................................... 43 4.3. Phân tích thêm tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy ........................... 50 4.3.1. Cấu trúc sở hữu và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy............. 51 4.3.2. Hạn chế tài chính và tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy .......... 54 4.4. Tổng hợp thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................ 58 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 61 5.1. Kết luận ............................................................................................................. 61 5.2. Gợi ý cho các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính hiệu quả .................... 62 5.3. Những hạn chế của luận văn ............................................................................. 62 5.4. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................................... 63 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Phụ lục 2: Thống kê các công ty theo từng ngành Phụ lục 3: Các bảng kết quả hồi quy
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT HOSE : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HNX : Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội FEM : Mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model) REM : Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model) GMM : Generalized method of moments
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 - Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Bảng 3.1 - Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.1 - Thống kê mô tả các biến Bảng 4.2 - Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình Bảng 4.3 - Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam Bảng 4.4 - Kết quả ước lượng GMM xử lý hiện tượng nội sinh các yếu tố tác động đến đòn bẫy tài chính các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam Bảng 4.5 - Kết quả ước lượng Pooled OLS và hồi quy Fama-Macbeth (1973) các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường Việt Nam Bảng 4.6 - Kiểm định tính bền vững mô hình theo thời gian Bảng 4.7 - Kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính Bảng 4.8 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của cấu trúc sở hữu Bảng 4.9 - Kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên đòn bẩy Bảng 4.10 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố chi trả cổ tức Bảng 4.11 - Kiểm định tính bền vững của mô hình qua không gian đồng thời xem xét tác động của yếu tố sỡ hữu nhà nước
1 NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ ĐÒN BẨY: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm tìm hiểu tác động của cơ hội tăng trưởng (được đại diện bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản MB và hình thức nghịch đảo số mũ của nó e-MB) lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Mẫu gồm 261 công ty giai đoạn 2008-2014. Bài nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp kiểm định như Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn. Phương pháp GMM được sử dụng để xử lý vấn đề nội sinh trong phân tích mô hình động của cấu trúc vốn. Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến và lồi giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy ở Việt Nam, phù hợp với các nghiên cứu trước đã được thực hiện ở Mỹ (Ogden và Wu, 2013) và Trung Quốc (Qi Lin, 2015). Đặc biệt quan trọng hơn, sử dụng hình thức phi tuyến của tỷ lệ MB thay vì hình thức tuyến tính thì sẽ có sức mạnh giải thích lớn hơn cho tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính. Hơn nữa, tác giả cũng tìm thấy rằng tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính mạnh hơn ở những doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu thấp và những doanh nghiệp đối diện với hạn chế tài chính nghiêm trọng hơn. Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, lý thuyết đánh đổi, cấu trúc sở hữu, hạn chế tài chính.
2 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Quyết định cấu trúc vốn là vấn đề cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính doanh nghiệp. Để lựa chọn một cấu trúc vốn phù hợp với công ty là một quá trình phức tạp, từ việc sắp xếp nguồn tài trợ cho đến việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu nhất. Do đó, trong những năm gần đây, trên thế giới và cả ở Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu được thực hiện để làm sáng tỏ các yếu tố tác động đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp. Trong đó vấn đề nổi trội được quan tâm trong thời gian qua là nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy của doanh nghiệp. Trong số đó có các nghiên cứu dựa trên lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (static trade off theory). Tuy nhiên các nghiên cứu thực nghiệm này cho thấy khả năng giải thích của giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và các yếu tố đại diện cho cơ hội tăng trưởng khác là nghịch biến nhưng yếu. Thấy được vấn đề này đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật để xác định các mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng. Barclay và cộng sự (2006), người đã phát triển một mô hình động trong khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi (dynamic trade off theory) để đánh giá tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của họ. Phân tích của họ cũng phát hiện rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó nhưng họ không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về điểm này. Ogden và Wu (2013) nghiên cứu tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1971-2010, và thấy rằng hình thức phi tuyến (nghịch đảo số mũ) của tỷ lệ MB không chỉ gia tăng R2 mà còn tăng phần thêm vào sức mạnh giải thích của đòn bẩy trung vị ngành trong hồi quy đòn bẩy của họ. Nói cách khác, mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng là nghịch biến và rất lồi.
3 Tuy nhiên, những nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy chủ yếu tập trung vào các nước phát triển, đặc biệt là thị trường Mỹ, và có rất ít các nghiên cứu như vậy ở thị trường mới nổi, còn đang phát triển như Việt Nam. Câu hỏi đặt ra là “Liệu mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam vẫn là nghịch biến và rất lồi?” Chính vì vậy bài nghiên cứu: “ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” được thực hiện bởi sự thiếu bằng chứng thực nghiệm về tác động của cơ hội tăng trưởng tăng trưởng lên đòn bẩy trong nền kinh tế Việt Nam. Luận văn được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu: Growth Options Effects on Leverage: Evidence from China” của Qi Lin (2015). 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu chung Theo bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên cứu trước đây thì cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy có mối quan hệ với nhau. Bài cứu tập trung vào vấn đề kiểm định xem liệu mối tương quan trên có tồn tại tại các công ty phi tài chính hoạt động trong các ngành nghề khác nhau niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) hay không. 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu cụ thể Để đạt được mục tiêu chung, tác giả phải xác định được mục tiêu cụ thể thông qua việc trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: 1/ Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính là đồng biến hay nghịch biến và tuyến tính hay phi tuyến tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam? 2/ Mức độ tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp như thế nào khi phân tích thêm yếu tố cấu trúc sở hữu và hạn chế tài chính? 1.3. Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy tài chính với mẫu ban đầu bao gồm khoảng 700 doanh nghiệp được niếm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng
4 Khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến 2014. Các doanh nghiệp với thông tin tài chính thiếu, không được công khai sẽ được loại bỏ để lấy được mẫu cuối cùng gồm 261 công ty. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính (gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ), báo cáo thường niên và các thông tin công bố của doanh nghiệp được đăng tải trên các website www.bvsc.com.vn, www.finance.vietstock.vn và website của các doanh nghiệp. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ trợ các công cụ Microsoft Excel 2007 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Stata 13 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. Nghiên cứu dựa trên phương pháp ước lượng Pooled OLS, mô hình tác động cố định FEM (Fixed Effect Model), mô hình tác động ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) để phân tích mô hình tĩnh của cấu trúc vốn và phương pháp ước lượng GMM (Generalized method of moments) trên dữ liệu bảng (Panel data) để phân tích mô hình động của cấu trúc vốn nhằm ước lượng mối quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài danh mục chữ viết tắt, danh mục bảng biểu, phần tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy. Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp ước lượng.
5 Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Cụ thể là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) thuộc các ngành khác nhau về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính thông qua các phương pháp khác nhau. Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
6 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) và Myers (1984). Theo quan điểm của lý thuyết này, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng ảnh hưởng đến đòn bẩy tối ưu thông qua việc đánh đổi của lợi ích thuế của chi phí lãi vay được khấu trừ. Một tỷ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ đòn bẩy khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại công ty có tài sản vô hình là chủ yếu và khả năng sinh lợi thấp nên lựa chọn cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Tuy nhiên trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp có thể dể dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (static trade-off theory). Trường phái khác của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp). Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn. Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn. Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn động (dynamic trade-off theory). Hạn chế của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được thực tế tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không
7 sử dụng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động rất cao. Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory) Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961). Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ bất cân xứng thông tin. Thông tin bất cân xứng sẽ dẫn đến một sự định giá sai của vốn cổ phần của công ty trên thị trường, gây ra một mất mát của cải cho những cổ đông hiện tại. Myers và Majluf (1984) đã khẳng định rằng nếu công ty tài trợ dự án mới của mình bằng cách phát hành cổ phần, các cổ phần sẽ bị định dưới giá. Bởi vì chỉ có Ban Giám Đốc mới là người nắm rõ các hoạt động của công ty hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Và các nhà quản lý không thể truyền đạt thông tin đáng tin cậy về tài sản hiện có của họ, cũng như những cơ hội có sẵn đến các nhà đầu tư. Kết quả các nhà đầu tư bên ngoài không thể phân biệt giữa các dự án tốt và xấu. Do đó, các nhà đầu tư không thể hoàn toàn tin tưởng vào thông tin của công ty, họ sẽ yêu cầu phần thưởng để đầu tư hoặc công ty chỉ có thể phát hành vốn cổ phần với khoản giảm giá. Giữa nguồn tài trợ nội bộ và bên ngoài, tất yếu nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại ít có bất cân xứng thông tin nhất, kế đến là nợ và sau cùng là vốn cổ phần. Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn. Đối với doanh nghiệp, giữa nợ và vốn cổ phần thì doanh nghiệp thích nợ hơn vì nợ không làm pha loãng quyền của các cổ đông, chi phí bất cân xứng thông tin từ nợ ít hơn vốn cổ phần. Đó là vì hợp đồng nợ an toàn, chủ nợ cũng có quyền giám sát mục đích vay vốn cũng như quá trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư nhỏ lẻ bên ngoài thì không có quyền hạn này. Những điều trên dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới.
8 Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích được những vấn đề sau: (1) Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng nhiều hơn thì nguồn vốn nội bộ có thể không đủ tài trợ cho cơ hội đầu tư của mình vì vậy các doanh nghiệp này phải huy động thêm vốn từ bên ngoài bằng việc đi vay. (2) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng. (3) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ. (4) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa. Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Tuy nhiên, cũng có nhiều lập luận chỉ trích lý thuyết trật tự phân hạng. Hệ thống phân cấp nguồn tài trợ trong lý thuyết trật tự phân hạng xuất phát từ sự thiếu nguồn nội bộ dẫn đến nhu cầu tìm nguồn tài trợ bên ngoài, nhưng đã bỏ qua những yếu tố ảnh hưởng khác như lãi suất, quan hệ giữa người đi vay - người cho vay và sự can thiệp của Chính Phủ. Lý thuyết chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt về lợi ích giữa các cổ đông (nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là điều hành công ty, đem lại lợi nhuận cho cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền. Tuy nhiên Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho cổ đông. Bởi vì các nhà quản lý có thể thực hiện các khoản đầu tư
9 mang lại lợi nhuận thấp, có thể gây thiệt hại cho cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án đem lại lợi ích cho các cổ đông. Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện. Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư đem lại lợi nhuận cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc. Quan điểm đầu tư dưới mức (underinvestment) - Liên quan đến vấn đề chi phí đại diện giữa trái chủ với cổ đông và nhà quản lý theo lý thuyết của Myers (1997). Doanh nghiệp có đòn bẩy cao cần cân nhắc vấn đề giảm tỷ lệ nợ để có thể thuận tiện trong việc huy động vốn cũng như hạn chế các ràng buộc của chủ nợ trong việc cho phép công ty tham gia đầu tư vào các dự án mới và tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó nếu đòn bẩy càng theo hướng tạo áp lực gia tăng về đầu tư dưới mức thì tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư là tương quan âm, đồng thời tương quan giữa đòn bẩy và cơ hội tăng trưởng cũng là tương quan âm. Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại điện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý. Do đó đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động đầu tư thiếu hiệu quả. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm 2.2.1. Các nghiên cứu về các nhân tố tác động đến đòn bẩy Raijan và Zingales (1995) nghiên cứu về đòn bẩy nợ của các quốc gia trong nhóm G7 bao gồm Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada .Với biến đòn bẩy nợ được đo lường theo cả giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với tỷ lệ nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với đòn bẩy
10 nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia. Armen Hovakimian, Tim Opler, và Sheridan Titman (2001) đã dựa trên nền tảng về lý thuyết đánh đổi cho rằng khi các công ty điều chỉnh cấu trúc của họ, họ thường hướng về phía tỷ lệ nợ mục tiêu sao cho phù hợp với các lý thuyết dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ. Nghiên cứu thực nghiệm của tác giả giải thích rằng các doanh nghiệp có thể gặp phải trở ngại khi điều chỉnh về tỷ lệ mục tiêu của họ, và tỷ lệ nợ mục tiêu có thể thay đổi theo thời gian khi lợi nhuận và giá cổ phiếu của công ty thay đổi. Sử dụng mẫu dữ liệu gồm 39.000 doanh nghiệp - năm trong khoảng thời gian từ năm 1979 đến năm 1997. Đòn bẩy mục tiêu được ước lượng bằng cách hồi quy theo các biến: quy mô của công ty, giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, tài sản cố định hữu hình, chi phí bán hàng. Kết quả chỉ ra rằng, giá cổ phiếu đóng một vai trò quan trọng trong lựa chọn tài chính của công ty. Khi giá cổ phiếu tăng thì công ty có xu hướng tăng việc phát hành cổ phiếu và giảm nợ. Công ty với tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách hoặc P/E thấp thì có xu hướng giảm phát hành vốn cổ phần. Jean J.Chen (2004) đã phát triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ở Trung Quốc bằng cách sử dụng dữ liệu bảng. Họ cho rằng một số những hiểu biết từ lý thuyết tài chính hiện đại về cấu trúc vốn có thể áp dụng cho Trung Quốc. Trong đó các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp có liên quan giải thích cho cấu trúc vốn ở các nền kinh tế phát triển cũng giải thích cho cấu trúc vốn ở Trung Quốc. Tuy nhiên không phải lý thuyết đánh đổi, cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích thuyết phục cho sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc. Quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc dường như tuân theo một lý thuyết trật tư phân hạng mới - lợi nhuận giữ lại, vốn chủ sở hữu và nợ dài hạn. Bởi vì các giả định thể chế cơ bản dưới mô hình ở phương Tây không phù hợp ở Trung Quốc. Những khác biệt về thể chế quan trọng và hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng ở Trung Quốc là những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đòn bẩy của các công ty và
11 ít nhất nó cũng quan trọng như các yếu tố về đặc điểm doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng tăng trưởng tăng trưởng doanh thu trên tăng tổng tài sản) và đòn bẩy tài chính. Để giải thích cho mối quan hệ này không thể dùng lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Nguyên nhân là do hầu hết các doanh nghiệp ở Trung Quốc là các doanh nghiệp sản xuất và hoạt động trong lĩnh vực công nghiệp nặng do đó có nhiều tài sản hữu hình hơn là tài sản vô hình. Nghiên cứu này đặt một số nền tảng mà có thể dựa vào đó để đưa ra những ước lượng chi tiết hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Hong Zou, Jason Zezhong Xiao (2006) nghiên cứu hành vi tài chính doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố tác động đến đòn bẩy của doanh nghiệp (như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận) thường được trích dẫn trong các nghiên cứu trước đây ở các nền kinh tế phát triển cũng là những yếu tố quan trọng ở Trung Quốc. Cụ thể tác giả tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (đại diện cho cơ hội tăng trưởng) và đòn bẩy tài chính. Mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và tài sản cố định hữu hình với đòn bẩy công ty phù hợp với mô hình đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy rằng sỡ hữu Nhà nước và sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng quan trọng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở Trung Quốc. Với những quy định kiểm soát chặt chẽ về vốn và xung đột giữa người chủ và người quản lý trong các doanh nghiệp Nhà nước, tác giả cũng đã đặt ra giả thuyết và đưa ra bằng chứng kết luận rằng các doanh nghiệp ở Trung Quốc đã xây dựng các biện pháp để nâng cao vốn chủ sở hữu. Điều này cung cấp một lời giải thích cho tác động nghịch biến của lợi nhuận lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Tác giả cũng tìm thấy rằng một số tính năng độc đáo của yếu tố thể chế ở Trung Quốc cũng tác động đến đòn bẩy tài chính. Huang và Song (2006) sử dụng dữ liệu từ năm 1994 đến năm 2003 của hơn 1,200 công ty niêm yết ở Trung Quốc để làm rõ các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của nó. Như những quốc gia khác, đòn bẩy của các công ty ở Trung Quốc tăng
12 với quy mô và tài sản cố định và giảm với lợi nhuận, lợi ích thuế phi nợ vay, cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q), cổ đông quản lý và có tương quan với yếu tố ngành. Đối với các công ty niêm yết ở Trung Quốc, một công ty có trung bình Tobin’s Q cao hơn ngụ ý rằng công ty đó có cơ hội tăng trưởng cao hơn các công ty có trung bình Tobin’s Q thấp hơn khi các yếu tố khác không đổi. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng một công ty có cơ hội tăng trưởng tốt trong tương lai (Tobin’s Q cao) có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn vì họ không muốn từ bỏ lợi nhuận đầu tư bằng việc chuyển giao tài sản từ các cổ đông đến chủ nợ, một lý do khác là cơ hội tăng trưởng là tài sản vô hình sẽ dể dàng mất giá khi công ty lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tác giả cũng thấy rằng sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không tác động đáng kể đến cấu trúc vốn. Các công ty ở Trung Quốc xem xét ảnh hưởng của thuế trong việc vay nợ dài hạn. Khác với các quốc gia khác, các công ty Trung Quốc có xu hướng vay nợ dài hạn thấp hơn. Bhabra và các cộng sự (2008) nghiên cứu quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Trung Quốc từ năm 1992 đến năm 2001. Thị trường Trung Quốc có sự bất cân xứng thông tin cao, tăng trưởng phi thường và tập trung quyền sở hữu cao. Tác giả tìm thấy rằng các công ty ở Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn có mối quan hệ đồng biến với quy mô của công ty và tài sản cố định hữu hình, đồng thời có mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận và cơ hội tăng trưởng (đại diện bằng Tobin’s Q). Mặc dù yếu tố ngành là quan trọng nhưng sự phát triển và tăng trưởng của thị trường chứng khoán lại không ảnh hưởng đến nợ dài hạn qua các năm. Ngoài ra còn có nghiên cứu Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous (2012) cho rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến đòn bẩy tài chính. Hubert de La Bruslerie, Imen Latrous (2012) chỉ ra rằng nợ có thể quản lý xung đột trong chi phí đại diện vì nó giúp cho cổ đông dễ dàng hơn trong việc kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy. Sử dụng một mẫu gồm 112 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Pháp trong giai đoạn 1998-2009 để kiểm tra thử nghiệm. Kết quả chỉ ra một mối quan hệ hình chữ U ngược giữa quyền sở hữu của cổ đông và đòn bẩy. Ở mức độ của quyền sở hữu thấp, cổ đông kiểm soát sử dụng nợ nhiều hơn để thổi phồng cổ phần của họ trong
13 vốn và nổ lực chống thâu tóm. Khi sở hữu đạt đến một điểm nhất định, mục tiêu của cổ đông kiểm soát tiếp tục hội tụ với các cổ đông bên ngoài. Hơn nữa, kiệt quệ tài chính nhắc nhở cổ đông kiểm soát giảm tỷ lệ đòn bẩy của các công ty. Chun Chang, Xin Chen, Guanmin Liao (2014) sử dụng mẫu dữ liệu gồm 15,250 doanh nghiệp - năm trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2009 ở Trung Quốc. Tác giả chỉ ra rằng lợi nhuận, đòn bẩy ngành, tăng trưởng tài sản, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình, kiểm soát của chính phủ và sở hữu của cổ đông lớn nhất là những nhân tố đáng tin cậy để giải thích cho đòn bẩy tài chính. Kiểm soát nhà nước thì có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính, điều này trái ngược với các nghiên cứu trước đó. Các kiểm tra cho thấy rằng các tác động nghịch biến của kiểm soát nhà nước xuất phát chủ yếu từ việc tiếp cận dể dàng với nguồn vốn tài chính. Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và chi phí hoạt động của công ty trở thành yếu tố mới tác động tới đòn bẩy tài chính. Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách có mối quan hệ nghịch biến với đòn bẩy. 2.2.2. Các nghiên cứu về tác động của cơ hội tăng trường lên đòn bẩy Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Pandey (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc thị trường sử dụng dữ liệu 208 công ty ở Malaysia giai đoạn từ 1994 đến 2000. Sử dụng phương pháp ước lượng GMM trên dữ liệu bảng. Bài nghiên cứu cung cấp một cách nhìn nhận giữa cấu trúc vốn, đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản và cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng Tobin’s Q có mối quan hệ phi tuyến với nhau. Vấn đề đại diện liên quan đến cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng thông qua nợ và mức độ này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng. Bài nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ hình dĩa giữa cấu trúc vốn và lợi nhuận bởi vì sự tương tác giữa chi phí đại diện, chi phí tài chính bên ngoài và lãi vay hay tấm chắn thuế. Ngoài cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận còn có các biến độc lập khác trong mô hình ước lượng. Quy mô và tài sản cố định hữu hình được tìm thấy có mối quan
14 hệ đồng biến với đòn bẩy; tăng trưởng, rủi ro hệ thống và quyền sở hữu có mối quan hệ nghịch biến với cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Gaud và các cộng sự (2005) phân tích các yếu tố của cấu trúc vốn của bảng dữ liệu của 106 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Thụy Sỹ trong giai đoạn 1991-2000. Sử dụng cả hai mô hình tĩnh (static) và động (dynamic) của cấu trúc vốn, phân tích mô hình động kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ. Các mối quan hệ trên cho thấy rằng cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều được dùng để giải thích cho cấu trúc vốn của các công ty ở Thụy Sỹ. Phân tích của tác giả cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp ở Thụy Sỹ điều chỉnh về phía tỷ lệ nợ mục tiêu tuy nhiên quá trình điều chỉnh này chậm hơn nhiều so với hầu hết các nước khác nguyên nhân có thể do bối cảnh về thể chế tại Thụy Sỹ. Kết quả thử nghiệm lý thuyết đánh đổi động cũng chỉ ra rằng độ lệch chuẩn ước tính là quá dài. (ví dụ, tốc độ điều chỉnh được tìm thấy là trên 30% của Flannery và Rangan (2006), xấp xỉ 25% bởi Lemmon và cộng sự (2008), và 17-23% của Huang và Ritter (2009)) khi tỷ lệ MB và các đại diện truyền thống khác được sử dụng để ước tính đòn bẩy tối ưu, và do đó tốc độ điều chỉnh là quá thấp để giải thích sự biến động trong đòn bẩy của doanh nghiệp. Thấy được những vấn đề trên đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu phát triển các kỹ thuật để xác định các mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng. Barclay et al. (2006), người đã phát triển một mô hình động trong khuôn khổ của lý thuyết đánh đổi để đánh giá tác động của cơ hội tăng trưởng lên đòn bẩy, và thấy rằng đòn bẩy sổ sách tối ưu quan hệ nghịch biến với cơ hội tăng trưởng và bằng chứng thực nghiệm phù hợp với mô hình của họ. Phân tích của họ cũng ngụ ý rằng mối quan hệ giữa đòn bẩy tối ưu và cơ hội tăng trưởng không phải là tuyến tính như các lý thuyết trước đó mặc dù họ không cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về điểm này.