Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hose

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:81

Thêm vào BST

Báo xấu

29
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu góp phần vào các tài liệu về cách thức ảnh hưởng tính thanh khoản của cổ phiếu lên tiền chi trả cổ tức theo một hướng tiếp cận khác.Theo quan điểm của chi phí giao dịch khách hàng truyền thống, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty là ngược chiều.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ MINH TÂM NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE. LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh - 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ MINH TÂM NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHIA CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN HOSE. Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Thành phố Hồ Chí Minh – 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hose” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hỗ trợ từ giảng viên hướng dẫn khoa học là PGS.TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ. Các nội dung và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. Những dữ liệu cùng các nội dung trích dẫn được sử dụng trong luận văn đều có nguồn gốc rõ ràng, được ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu có bất kỳ sai sót, gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trắc nhiệm trước Hội đồng. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng 07 năm 2018 Học Viên LÊ MINH TÂM
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ...............................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ......................................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài: .......................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: ....................................................................................4 1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu: .................................................................5 1.4 Phương pháp nghiên cứu: ...............................................................................5 1.5 Đóng góp của đề tài .......................................................................................5 1.6 Kết cấu bài nghiên cứu ...................................................................................6 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC TRONG CÁC DOANH NGHIỆP ...................................................................7 2.1 Các lý thuyết liên quan thanh khoản cổ phiếu.................................................7 2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản ...................................................................7 2.1.2 Thanh khoản của thị trường chứng khoán ................................................7 2.1.3 Thanh khoản cổ phiếu .............................................................................7 2.1.4 Các thước đo thanh khoản cổ phiếu .........................................................8 2.2 Các lý thuyết liên quan cổ tức ......................................................................11 2.2.1 Chính sách cổ tức ..................................................................................11 2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức ................................................................................11 2.2.3 Các thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................12 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................12 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........25
3.1 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................25 3.2 Mô hình nghiên cứu .....................................................................................26 3.3 Đo lường các biến trong mô hình .................................................................28 3.3.1 Biến phụ thuộc - Dividend Payouts .......................................................28 3.3.2 Biến độc lập - Stock Liquidity ...............................................................29 3.4 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................35 CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................................37 4.1 Kết quả thống kê mô tả ................................................................................37 4.2. Tương quan Pearson của các biến trong mô hình.........................................38 4.3 Kết quả phân tích mô hình hồi quy - Bằng chứng thực nghiệm ....................40 4.3.1 Phân tích đơn biến .................................................................................40 4.3.2 Phân tích hồi quy đa biến ......................................................................42 4.4 Kiểm tra độ vững .........................................................................................44 4.4.1 Các phương pháp thay thế khác đo lường thanh khoản cổ phiếu ............44 4.4.2 Biến nội sinh- biến bỏ sót ......................................................................47 4.5 Tác động của các biến tương tác khác đến thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức ............................................................................................................52 4.5.1 Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức..................................................................................................................52 4.5.2 Ảnh hưởng của xung đột đại diện đối với hiệu quả thanh khoản ............55 4.5.2.1 Ảnh hưởng của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa thanh khoản và tỷ lệ chi trả cổ tức. .............................................................55 4.5.2.2 Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư lên mối quan hệ giữa thanh khoản và tiền chi trả cổ tức ...................................................................................58 4.6 Giải thích thay thế: Xung đột đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông .............60 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .....................................................................................63 TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG ANH TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Tobit : Hồi quy Tobit Logit : Hồi quy Logit OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất FEM : Hồi quy tác động cố định. REM : Hồi quy tác động ngẫu nhiên TTCK : Thị trường chứng khoán
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm Lược Một Số Nghiên Cứu Về Ảnh Hưởng Của Thanh khoản cổ phiếu (Stock Liquidity) và Tỷ lệ chia cổ tức (Dividend Payout)............................. 21 Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu ............... 27 Bảng 3.2: Kỳ vọng dấu của các biến kiểm soát với tiền chia cổ tức (dividend payouts) trong mô hình nghiên cứu........................................................................ 34 Bảng 4.1: Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Các Biến............................................... 37 Bảng 4.2: Tương quan Pearson của các biến độc lập trong mô hình....................... 39 Bảng 4.3: Thống Kê Mô Tả Dữ Liệu Của Biến CategoryLIQ và tỷ lệ chia cổ tức .. 40 Bảng 4.4: Hồi quy đơn biến ................................................................................... 41 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đa biến với biến thanh khoản LIQ ............................... 43 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy đa biến với phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu thay thế PZR và Turnover ............................................................................................. 46 Bảng 4.7: Hồi quy đa biến với phương pháp Fixed effect ..................................... 47 Bảng 4.8: Tính không đối xứng thông tin, thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức ......................................................................................................................... 51 Bảng 4.9: Tác động của các động cơ tước đoạt đối với mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức..................................................................... 54 Bảng 4.10: Ảnh hưởng của dòng tiền thặng dư lên mối quan hệ giữa thanh khoản và tiền chi trả cổ tức ................................................................................................... 59 Bảng 4.11: Kiểm tra xung đột giữa các nhà quản lý và các cổ đông ....................... 61
1 TÓM TẮT Trên nền tảng kế thừa nghiên cứu của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma, Beibei Shi (2016), bài nghiên cứu này thực hiện khảo sát hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có tác động lên tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt của các công ty hay không, đồng thời tìm ra xu hướng tác động giữa chúng. Dựa trên nguồn dữ liệu mẫu của 261 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) trong giai đoạn từ năm 2007 - 2016, Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này có tính vững để sử dụng làm các thước đo thay thế của tính thanh khoản, và nắm giữ sau khi thực hiện kiểm soát mối quan tâm về nội sinh.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài: Quyết định cổ tức của công ty liên quan đến việc triển khai lợi nhuận được tạo ra từ các hoạt động của nó. Lợi nhuận được giữ lại bởi công ty để tái đầu tư hoặc phân phối cho các cổ đông của mình như là lợi nhuận trên vốn cổ phần của họ dưới hình thức cổ tức. Có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức trong những năm qua nhưng đã không thể đạt được một sự đồng thuận về một lý thuyết cổ tức chung có thể giải thích quá trình ra quyết định cổ tức, hoặc dự đoán chính sách cổ tức tối ưu. Kịch bản phức tạp đưa ra quyết định cổ tức đòi hỏi một cái nhìn tổng thể về nhiều mối quan hệ liên quan đến chính sách cổ tức với các biến quyết định trong chiến lược tổng thể của công ty nhằm đạt được mục tiêu của công ty trong ranh giới môi trường mà công ty hoạt động . Với sự đa dạng trong các mục tiêu và môi trường của công ty, do đó, các chính sách cổ tức khác nhau là dành riêng cho các doanh nghiệp, ngành, thị trường hoặc khu vực. Theo Lease, John, Kalay, Loewenstein và Sarig [2000] đã kết luận rằng bất kỳ lời khuyên nào về cách đặt chính sách cổ tức phải được thực hiện ở cấp độ vi mô, cụ thể. Người quản lý tài chính phải kiểm tra cách thức ma sát của các thị trường khác nhau như: bất đối xứng thông tin, chi phí đại lý, thuế và các chi phí giao dịch ảnh hưởng đến các công ty của họ, cũng như các chủ sở hữu hiện tại của họ, để đưa ra chính sách cổ tức hợp lý cho công ty của mình. Hay theo Brealey và Myers (2003) cũng từng liệt kê “Cổ tức là một trong mười vấn đề quan trọng chưa được giải quyết trong tài chính”. Vai trò và việc áp dụng chính sách cổ tức được hỗ trợ bởi các lý thuyết khác nhau như: lý thuyết tín hiệu (signaling theory), lý thuyết thương mại (trade-off theory), lý thuyết đại diện (agency theory), lý thuyết chi phí giao dịch (transaction cost theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). Cho đến nay, đã có nhiều nhà nghiên cứu tiếp tục chứng minh và phát triển các lý thuyết này để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty cổ phần.
3 Nói chung, có hai nhóm yếu tố chính tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp, bao gồm: đặc điểm của công ty và quản trị công ty. Đặc điểm công ty gồm các yếu tố như: lợi nhuận (Lintner, 1956, Fama và French, 2002), quy mô công ty (Farinha, 2003; Bebczuk, 2005), mức nợ (Chang và Rhee, 1990, Belden và cộng sự, 2005), thanh khoản (Ho, 2003, Myers and Bacon, 2004), cấu trúc tài sản (Myers, 1984; Koch and Shenoy, 1999), ngành công nghiệp (Baker và Powell, 2000, Naceur và cộng sự, 2006), cơ hội tăng trưởng (Kowalewski và cộng sự, 2008, Al-Najjar và Hussainey, 2009) và rủi ro kinh doanh (Aivazain và cộng sự, 2003, Li và Zhao,2008). Quản trị công ty gồm: quyền quản lý- management ownership ( (Jensen và cộng sự, 1992. Short et al, 2002), quyền sở hữu tập trung - ownership concentration (Khan, 2006), ban giám đốc - board of directors (Bathala và Rao, 1995) và chất lượng kiểm toán - audit quality (Deshmukh, 2005). Gần đây, mối quan hệ tồn tại giữa thanh khoản trong thị trường chứng khoán và nền kinh tế ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Ở cấp độ vĩ mô, các nghiên cứu của Kaul và Kayecetin (2009), Beber và cộng sự (2010), Naes và cộng sự (2011) cho thấy bằng chứng ở mức độ tổng hợp và ngành, về mối quan hệ cùng chiều giữa tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và các biến thực như GDP và đầu tư (FDI). Ở cấp độ kinh tế vi mô, mối quan hệ giữa thanh khoản và các quyết định của công ty đã được nghiên cứu trên nhiều khía cạnh như: thanh khoản cổ phiếu ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty, cụ thể là thanh khoản cổ phiếu cao sẽ dẫn đến chi phí vốn chủ sở hữu thấp và vì vậy công ty sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu để tăng vốn hơn là vay nợ (Weston, Butler và Grulon, 2005), tính thanh khoản cổ phiếu có mối quan hệ thuận chiều với đầu tư của công ty tại 4 nước châu Mỹ Latinh: Brazil, Chile, Argentina và Mexico (Francisco Munoz 2012), thanh khoản cổ phiếu cao làm giảm nguy cơ vỡ nợ của công ty, thông qua hai cơ chế: cải thiện hiệu quả thông tin giá chứng khoán và cải thiện quản trị doanh nghiệp (Jonathan Brogaard và cộng sự 2017), thanh khoản cổ phiếu có một tác động đáng kể đến việc cải thiện giá trị công ty và dẫn đến quản trị doanh nghiệp tốt hơn (William Mingyan Cheung và công sự 2015) hay tính thanh khoản của cổ phiếu làm hạn chế khả năng giảm giá cổ phiếu,
4 được xác định qua hai cơ chế khả thi: sự đe dọa can thiệp và thông tin giá cả (Yogesh Chauhan và cộng sự 2017). Những nghiên cứu này cung cấp bằng chứng hỗn hợp vào việc có hay không thanh khoản cổ phiếu tăng hoặc cản trở quản trị công ty. Ở Việt Nam, nghiên cứu về tính thanh khoản cổ phiếu cũng nhận được nhiều quan tâm như Trương Đông Lộc (2015) tìm thấy thanh khoản cổ phiếu có tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn 2009- 2013. Mặc dù được xem xét là một nhân tố quan trọng trong việc ra các quyết định của công ty, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức. Do đó, bài nghiên cứu này chọn mô hình nghiên cứu của Fuxiu Jiang, Yunbiao Ma và Beibei Shi (2016) “Mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn 2007- 2016”, để khảo sát hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có tác động lên tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt của các công ty hay không, đồng thời tìm ra xu hướng tác động giữa chúng. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự tồn tại mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hose). Để khám phá mối liên hệ này, bài nghiên cứu tiến hành xem xét các vấn đề sau: - Thứ nhất, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức - Thứ hai, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức theo nhóm công ty có thanh khoản cổ phiếu cao và theo nhóm công ty có thanh khoản cổ phiếu thấp. - Thứ ba, tác động của các biến tương tác như bất cân xứng thông tin, sở hữu nhà nước, mẫu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức.
5 1.3 Đối tượng và Phạm vi nghiên cứu: Để kiểm tra tác động của thanh khoản cổ phiếu lên tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE. Bộ dữ liệu được lấy theo năm, riêng dữ liệu liên quan đến giá được tính theo ngày trong phạm vi giới hạn từ năm 2007 đến 2016. 1.4 Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu này sử dụng các phương pháp định lượng, mô hình hồi quy cơ bản: phương pháp Tobit và Logit để ước lượng mô hình nhằm kiểm tra tác động của thanh khoản lên tỷ lệ chi trả cổ tức (Chay và Suh, 2009). Với tỷ lệ chi trả cổ tức được đại diện bởi 3 biến proxy (DVE, DVC và DVP), thanh khoản cũng được đo tương ứng bằng các phương pháp khác nhau (ILQ theo Amihud 2002, PZR theo Lesmond 1999 và Turnover). Đồng thời, để kiểm tra lại các kết luận trong quá trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data), tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), tiến hành hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect model - FEM), hồi quy hiệu ứng ngẫu nhiên (radom effect model – REM) để thay thế. Qua các phương pháp kiểm định để tìm ra phương pháp hồi quy phù hợp hơn. Bài nghiên cứu còn sử dụng phân tích hồi quy đa biến để đánh giá chính thức tầm quan trọng của hiệu ứng thông tin của thanh khoản sau khi kiểm soát các yếu tố khác của cổ tức. Bài nghiên cứu cho ra kết quả là phù hợp vì đã xem xét đến hiện tượng nội sinh và kiểm tra tính vững qua các phương pháp đo thanh khoản cổ phiếu thay thế. 1.5 Đóng góp của đề tài Bài nghiên cứu góp phần vào các tài liệu về cách thức ảnh hưởng tính thanh khoản của cổ phiếu lên tiền chi trả cổ tức theo một hướng tiếp cận khác.Theo quan điểm của chi phí giao dịch khách hàng truyền thống, mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty là ngược chiều. Ngược lại, tác giả tìm thấy mối quan hệ là cùng chiều: thanh khoản cổ phiếu làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức
6 bằng việc giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin giữa các cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư thiểu số. 1.6 Kết cấu bài nghiên cứu Kết cấu của bài nghiên cứu bao gồm các nội dung sau: - Chương 1: Trình bày động lực giúp tác giả thực hiện bài nghiên cứu này - Chương 2: Cơ sở lý luận và các nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và tỷ lệ chia cổ tức. - Chương 3: Xây dựng mô hình nghiên cứu được áp dụng để giải quyết mục tiêu nghiên cứu và đưa ra dữ liệu và những phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu này. - Chương 4: Trình bày cụ thể và thảo luận các kết quả ước lượng - Chương 5: Những kết luận tổng quát liên quan đến mục tiêu nghiên cứu , những hạn chế và hướng đề xuất tiếp theo của bài nghiên cứu.
7 CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU VÀ TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC TRONG CÁC DOANH NGHIỆP 2.1 Các lý thuyết liên quan thanh khoản cổ phiếu 2.1.1 Định nghĩa tính thanh khoản Thanh khoản (liquidity) là một khái niệm trừu tượng, với những cách định nghĩa khác nhau. Hiểu một cách đơn giản, thanh khoản là việc chuyển đổi một tài sản thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu hay còn gọi là tính lỏng, tính lưu động. Theo Ivanovic (1997) thì tính thanh khoản có thể được định nghĩa là khả năng chuyển đổi liên tục của tài sản từ dạng này sang dạng khác. Một tài sản có tính thanh khoản cao nếu nó có thể được bán nhanh chóng mà giá bán không giảm đáng kể, thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. 2.1.2 Thanh khoản của thị trường chứng khoán Hiểu một cách đúng với thực tế, thị trường được xem là có thanh khoản cao khi mà các chi phí giao dịch tương ứng được tối thiểu hóa. Các thành phần cấu thành nên tính thanh khoản gồm: chi phí tìm kiếm đối tác giao dịch, chi phí rủi ro tồn đọng do trì hoãn giao dịch, rủi ro lựa chọn đối nghịch, và các rủi ro do bất hoàn hảo thị trường (Kyle, 1985) 2.1.3 Thanh khoản cổ phiếu Nếu các điều kiện khác là như nhau, các nhà đầu tư thích cổ phiếu có tính thanh khoản hơn và trong trường hợp cổ phiếu có tính thanh khoản kém, họ yêu cầu có một số tiền thưởng nhất định, do đó, làm cho thanh khoản trở thành một yếu tố rủi ro. Định nghĩa về thanh khoản cổ phiếu có nhiều khái niệm khác nhau được nêu lên bởi những nhà nghiên cứu và những nhà đầu tư chuyên nghiệp bao gồm một số khía cạnh quan trọng. Một số tác giả nhấn mạnh đến tốc độ giao dịch (Jang, Kang & Lee, 2012; Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco, 2008; Plerou,
8 Gopikrishnan & Stanley, 2005; Fernando & Herring, 2001), cho rằng “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch nhanh chóng và không có tác động xấu đến giá cả hoặc với sự thay đổi giá nhỏ”. Các tác giả khác mô tả tính thanh khoản như chi phí giao dịch thấp hoặc hoạt động giao dịch cao. Shwartz và Francioni (2004) đề xuất “Thanh khoản cổ phiếu có thể được coi là tần số hay tần suất của giao dịch chứng khoán trên thị trường”. Hay theo Robert F. Stambaugh (2002) “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”. Tổng hợp những nhận định trên cho thấy thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp. Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một cách thông suốt. Trong khi đó, cổ phiếu có tính thanh khoản là những cổ phiếu có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian. Hay thanh khoản cổ phiếu thể hiện khả năng có thể chuyển đổi sang tiền mặt nhanh chóng với phí tổn thấp, dễ dàng trong quá trình chuyển chứng khoán đó sang tiền mặt trong một thời gian ngắn và không có sự rủi ro sụt giảm giá trị tiền tệ của chứng khoán đó. 2.1.4 Các thước đo thanh khoản cổ phiếu Thanh khoản là một định nghĩa rộng với nhiều khía cạnh khác nhau mà chỉ dùng một thước đo thì không thể bao quát toàn bộ. Các thước đo hay được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu của các học giả như:  Chênh lệch giá tương đối Thước đo tính kém thanh khoản này khá đơn giản, với dữ liệu có sẵn theo thời gian thực, chính là hiệu của giá chào bán và giá hỏi mua chia cho trung bình của hai mức giá này.
9 Khoảng chênh lệch giá tương đối này càng cao thể hiện chi phí thực hiện một vòng giao dịch càng lớn và do đó thị trường càng kém thanh khoản. Quos được xác định cuối mỗi ngày giao dịch và được tính bình quân Quos của các ngày giao dịch trong năm để có các dữ liệu của năm tương ứng cho từng cổ phiếu. Mức chênh lệch giữa mua và bán ( bid- ask spead) này được tính theo mức độ hoặc tỷ lệ %, nó đo lường chi phí để thực hiện một giao dịch. Mức chênh lệch càng lớn thì thị trường càng mất ổn định và càng thể hiện sự khó mua – khó bán, cũng như phải mất chi phí để mua bán. Ngoài ra, kích thước báo giá (quote size) chính là số lượng chứng khoán có thể giao dịch được tại mức giá chào mua và chào bán. Hay kích thước giao dịch (trade size) chính là khối lượng chứng khoán đang giao dịch tại mức giá chào mua và chào bán cũng được sử dụng để đo lường thanh khoản của cổ phiếu. Các chỉ số này đo lường độ sâu của thị trường và bổ sung cho mức chênh lệch giá mua bán.  Tỷ lệ luân chuyển của cổ phiếu Đây là một thước đo thanh khoản phổ biến đối với nhà đầu tư, đo lường như sau: Đối với thước đo Turnover theo ngày tác giả tính trung bình giá trị của các ngày trong năm tài chính để có dữ liệu thanh khoản cho từng cổ phiếu theo năm.  Thước đo độ nhạy cảm của giá Đây là thước đo kém thanh khoản của Amihud (2002) với: Amihudi,t = 1/Di, t ×∑Dd=1|Reti,t,d|/Volumei,t,d Trong đó :
10  Ret là tiền lãi cổ phiếu hay mức thay đỏi trong giá của chứng khoán i trong ngày d  Volume là giá trị giao dịch của chứng khoán i vào ngày d  D là số ngày giao dịch trong năm tài chính t cho công ty i. Độ nhạy cảm theo năm của một cổ phiếu được tính bằng bình quân độ nhạy cảm các ngày trong năm của cổ phiếu đó. Những ngày có giao dịch bằng 0, tỷ số này không xác định nên sẽ bị loại ra khi tính trung bình. Sau đó, biến số này được lấy logarit. Chỉ số kém thanh khoản Amihud, hoặc ILQ (illiquidity) này kết hợp giữa khối lượng giao dịch cổ phiếu và tỷ suất sinh lời (TSSL) của cổ phiếu trong năm quan sát của doanh nghiệp. Theo Amihud, cách tính này hàm ý về sự phản ứng của giá cổ phiếu (thể hiện thông qua TSSL) trên mỗi cổ phiếu được giao dịch. Chỉ số này phản ánh ảnh hưởng của dòng lệnh đến giá cổ phiếu, nó được xem như là một khoản chiết khấu mà người bán chấp nhận, hay một khoản phí mà người mua phải trả khi thực hiện một lệnh mua hoặc bán trên thị trường. Do đó, một giá trị cao của tỷ số Amihud cho thấy, cổ phiếu đó khó bán, hoặc khó mua, tức là thanh khoản cổ phiếu đó càng kém.  Tần suất ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0 (PZR proportion of zero return) PZR là tỷ số kém ∑thanh khoản đo lường bằng tỷ số tổng số ngày cổ phiếu không có biến động giá so với tổng số ngày giao dịch trong năm. Thước đo kém thanh khoản này được phát triển bởi Lesmond và cộng sự (1999). Chi phí giao dịch cao sẽ ngăn cản các nhà đầu tư tiến hành các giao dịch để khai thác thông tin riêng mà họ có, dẫn đến những cổ phiếu kém thanh khoản sẽ có tỉ lệ cao ngày giao dịch có tỷ suất sinh lợi bằng 0.
11 2.2 Các lý thuyết liên quan cổ tức 2.2.1 Chính sách cổ tức Ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Cụm từ chính sách cổ tức có nghĩa là vấn đề đưa ra quyết định về mức trả cổ tức hay nói cách khác là hình thức phân phối tiền mặt (lợi nhuận sau thuế) cho các cổ đông (Lease và cộng sự, 2000). Chính sách cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố, nhân tố chủ quan, nhân tố bên trong, nhân tố bê ngoài công ty. Do đó, các công ty khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cổ tức khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm thị trường, ngành hoạt động, tình hình kinh doanh và đinh hướng phát triển của công ty đó. 2.2.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức Được hiểu là mức lợi nhuận dùng trả cổ tức hàng năm chia lợi nhuận sau thuế của công ty (Gill và cộng sự 2010). Thông thường, Tỷ lệ chi trả cổ tức thường được sử dụng để đại diện cho chính sách cổ tức của công ty. Cổ tức (hay lợi tức cổ phần), được xem là các thu nhập thường xuyên, chắc chắn. Theo Gordon, cổ tức làm giảm tính bất trắc cho các cổ đông, cho phép họ chiết khấu lợi nhuận tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, do đó, làm tăng giá trị doanh nghiệp. Đồng thời, theo MM cũng tồn tại lập luận về nội dung hàm chứa thông tin ( hay tác động phát tín hiệu) thì cổ tức cung cấp một công cụ hữu ích cho các nhà quản lý để truyền tải thông tin về công ty đến thị trưởng bởi vì các nhà đầu tư coi dòng tiền thực của vốn chủ sở hữu như một cách để định giá công ty. Các hình thức chi trả cổ tức cho cổ đông bao gồm: cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần và không chia cổ tức. Cổ tức cổ phần đôi khi được dùng thay thế cho cổ tức tiền mặt. Tác động ròng của cổ tức cổ phần là tổng giá trị trên sổ sách của doanh
12 nghiệp là không đổi trong khi làm gia tăng số cổ phần đang lưu hành và mở rộng cơ sở quyền sở hữu. 2.2.3 Các thước đo tỷ lệ chi trả cổ tức 2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có các luồng ý kiến khác nhau về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu lên tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Đề cập đầu tiên của liên kết này là trở lại thời kỳ của Miller và Modigliani (1961) “Dividend policy, growth, and the valuation of shares”, đã chính thức phát triển giả thuyết cổ tức không thích hợp. Trong các thị trường vốn hoàn hảo do các nhà đầu tư hợp lý tạo ra, thì giá trị của công ty được quyết định bởi các cơ hội đầu tư và không phụ thuộc vào các chính sách chi trả cổ tức của công ty. Một hàm ý của Miller và Modigliani là, với những thứ khác như nhau, các công ty có cổ phiếu thanh khoản hơn nên chi trả cổ tức ít hơn. Một giả định đáng chú ý của đề xuất không liên quan đến cổ tức, và là một trong những trung tâm của nghiên cứu này, đó là kinh doanh không có ma sát. Trong các thị trường hoàn hảo, các nhà đầu tư có thể đầu tư ngay hoặc thanh lý đầu tư vào bất kỳ cổ phiếu nào mà không phải chịu bất kỳ chi phí giao dịch trực tiếp hoặc gián tiếp nào và không làm thay đổi giá của chứng khoán. Tại các thị trường không có giao dịch ma sát (trading friction), các nhà đầu tư hợp lý có nhu cầu thanh khoản có thể tạo ra cổ tức tự chế (homemade dividends, bán một phần cổ phiếu
13 đang nắm giữ để lấy lượng tiền mặt tương ứng với cổ tức khi cổ phiếu tăng giá vốn). Kết quả là, họ sẽ không quan tâm giữa việc nhận được một đồng đô la cổ tức và bán một khoản đầu tư của một đô la. Tuy nhiên thực tế, giao dịch ma sát tràn ngập thị trường tài chính và có khả năng ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức một cách đáng kể. Việc trả cổ tức có thể cho phép các nhà đầu tư giảm hiệu quả chi phí giao dịch khi tái cân bằng danh mục đầu tư bằng cách giảm nhu cầu thương mại đối với những tài sản thiếu thanh khoản. Trong nghiên cứu thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey, và Michaely (2005) đưa ra bằng chứng khảo sát cho thấy các giám đốc tài chính xem thanh khoản chứng khoán là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định chi trả. Shefrin và Statman (1984) cho rằng một số nhà đầu tư thích cổ phiếu trả cổ tức hơn là tự tạo cổ tức để chống lại các vấn đề kiểm soát. Hay Dong, Robinson, và Veld (2003) đưa ra bằng chứng khảo sát rằng các nhà đầu tư cá nhân muốn nhận cổ tức tiền mặt hơn, một phần vì cho phép các nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản của họ cộng với chi phí thanh toán cổ tức thấp hơn chi phí giao dịch liên quan đến bán cổ phiếu. Cả lý thuyết và bằng chứng khảo sát thực nghiệm gợi ý các giao dịch ma sát có thể là một nhân tố quyết định quan trọng của chính sách chia cổ tức: các công ty có các chứng khoán kém thanh khoản hơn được kỳ vọng sẽ đáp ứng nhu cầu tiền mặt và tái cân bằng danh mục của các cổ đông bằng cách trả cổ tức cao hơn các công ty sở hữu cổ phiếu có thị trường thanh khoản cao hơn. Nghiên cứu “Stock Market Liquidity and Firm Dividend Policy” Suman Banerjee, Paul A. Spindt (2007). Sử dụng mẫu các công ty niêm yết của Hoa Kỳ, bao gồm các tập đoàn NYSE và AMEX trong nhiều năm từ năm 1963 – 2003. Tác giả thu thập dữ liệu từ các tập tin Compustat hàng năm và Trung tâm Nghiên cứu về giá chứng khoán (CRSP) cho dữ liệu hàng tháng và hàng ngày dùng tính các thước đo thanh khoản cổ phiếu gồm: giá trị giao dịch cổ phiếu hàng năm (DVOLt) (Subrahmanyam và Anshuman (2001)) và tỷ lệ ngày với khối lượng giao dịch bằng không như một thước đo nghịch đảo của hoạt động giao dịch (NOTRDt) (Kyle (1985), Constantinides (1986), Dumas và Luciano (1991)). Và tỷ lệ thiếu thanh