Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – Trường hợp Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:78

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017; nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – Trường hợp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỒNG PHONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN HỒNG PHONG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA THU NHẬP, GIÁ TRỊ SỔ SÁCH VÀ CỔ TỨC CỔ PHIẾU LÊN GIÁ THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU – TRƯỜNG HỢP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài luận văn thạc sĩ với chủ đề “Nghiên cứu tác động của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu lên giá thị trường cổ phiếu – Trường hợp Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi theo sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018 Nguyễn Hồng Phong
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU .........................................................................................1 1.1. Bối cảnh nghiên cứu ......................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................3 1.4. Phương pháp tiếp cận ....................................................................................4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT.........................................................................6 2.1. Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................6 2.2. Một số nghiên cứu trước đây .........................................................................8 2.2.1. Một số nghiên cứu trên thế giới ..............................................................8 2.2.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á ..............................................................13 2.2.3. Một số nghiên cứu tại Việt Nam...........................................................16 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..............................18 3.1. Mô hình nghiên cứu .....................................................................................18 3.2. Phương pháp ước lượng ..............................................................................22 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..............................................................24 4.1. Kết quả thống kê sơ bộ ................................................................................24 4.2. Mô hình 1.....................................................................................................25 4.3. Mô hình 2.....................................................................................................28 4.4. Mô hình 3.....................................................................................................31 4.5. Mô hình 4.....................................................................................................33 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN TỪ KẾT QUẢ THỰC NHIỆM .....................................37 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT (E-D) (Earning - Dividend) Lợi nhuận giữ lại BV Book Value Giá trị sổ sách D Dividend Cổ tức EPS Earning per share Thu nhập trên một cổ phiếu FC Firm Control Biến kiểm soát - Biến giả FEM Fixed Effects Model Mô hình FEM Generally Accepted Chuẩn nguyên tắc kế toán thông thường áp GAAP Accounting Principles dụng tại Mỹ GCC Gulf cooperation council Hội đồng hợp tác vùng Vịnh GLS Generalized least squares Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh International Financial IFRS Chuẩn mực Báo cáo Tài chính Quốc tế Reporting Standards MBA Market-based accounting Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường R research MV Market Value Giá thị trường cổ phiếu OLS Ordinary least squares Phương pháp bình phương tối thiểu REM Random Effects Model Mô hình REM
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................24 Bảng 2. Ma trận tương quan Pearson giai đoạn 2008 - 2017 ....................................24 Bảng 3. Ước theo phương pháp OLS mô hình 1 ......................................................25 Bảng 4. Ước theo phương pháp FEM mô hình 1 ......................................................26 Bảng 5. Ước theo phương pháp REM mô hình 1 .....................................................26 Bảng 6. So sánh FEM và REM mô hình 1 ................................................................27 Bảng 7. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 1 .....................................................27 Bảng 8. Ước theo phương pháp OLS mô hình 2 ......................................................28 Bảng 9. Ước lượng theo FEM mô hình 2 .................................................................28 Bảng 10. Ước lượng theo REM mô hình 2 ...............................................................29 Bảng 11. So sánh FEM và REM mô hình 2 ..............................................................29 Bảng 12. Bảng hệ số OLS, FEM, REM mô hình 2 ...................................................30 Bảng 13. Ước lượng theo OLS mô hình 3 ................................................................31 Bảng 14. Ước lượng theo FEM mô hình 3 ...............................................................31 Bảng 15. Ước lượng theo REM mô hình 3 ...............................................................31 Bảng 16. So sánh FEM và REM mô hình 3 ..............................................................32 Bảng 17. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 3 ...........................................................32 Bảng 18. Ước lượng theo OLS mô hình 4 ................................................................33 Bảng 19. Ước lượng theo FEM mô hình 4 ...............................................................33 Bảng 20. Ước lượng theo REM mô hình 4 ...............................................................34 Bảng 21. So sánh FEM và REM mô hình 4 ..............................................................34 Bảng 22. Hệ số OLS, FEM, REM mô hình 4 ...........................................................35
TÓM TẮT Mục tiêu chính của nghiên cứu này là kiểm định sự ảnh hưởng của thông tin thu nhập cổ phiếu, giá trị sổ sách, cổ tức và thời điểm khủng hoảng tài chính (2008- 2009) đến giá cổ phiếu với số liệu sử dụng trong nghiên cứu là số liệu dạng bảng được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán và giá cổ phiếu của 52 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2017. Áp dụng khung lý thuyết của mô hình Ohlson (1995), kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu (BV), cổ tức cổ phiếu (D), lợi nhuận giữ lại (E-D) đều có tương quan tích cực với giá cổ phiếu. Ngoài ra, không thấy bằng chứng thực nghiệm để kết luận tác động của hai năm khủng hoảng tài chính 2008 và 2009 lên giá thị trường cổ phiếu. Từ khóa: Giá cổ phiếu, Thu nhập, Cổ tức, khủng hoảng tài chính, mô hình Ohlson
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Bối cảnh nghiên cứu Thị trường chứng khoán Việt Nam từ khi ra đời cho tới nay đã trải qua các giai đoạn phát triển thăng trầm cùng với sự biến động của nền kinh tế trong nước lúc tăng, lúc giảm. Song, nó cũng đã thể hiện đầy đủ đúng bản chất của một thị trường, là nơi mà các chủ thể kinh doanh huy động vốn nhanh nhất và hiệu quả nhất, nhằm đáp ứng nhu cầu kinh doanh kịp thời, thông qua việc phát hành các loại chứng khoán. Các lý thuyết tài chính hiện đại được phát triển trong những thập niên qua đều cho rằng thông tin nói chung và thông tin tài chính, kế toán của công ty nói riêng có vai trò quyết định đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết. Thực tế cho thấy tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin tài chính luôn được xem là nhân tố quan trọng để bảo vệ các nhà đầu tư cũng như tính ổn định của thị trường chứng khoán. Khi tham gia vào thị trường chứng khoán, vấn đề quan trọng và mong muốn của các nhà đầu tư là có được thông tin tài chính trên thị trường, thông tin hoạt động của các công ty một cách chính xác để có thể đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả. Trên thế giới, nhất là sau sự kiện sụp đổ của tập đoàn năng lượng Enron và Công ty kiểm toán Arthur Andersen vào đầu những năm 2000 gây chấn động nước Mỹ, sự quan tâm của các nhà đầu tư đến thông tin tài chính của các công ty niêm yết được công bố ngày càng tăng. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán ở các nước đều bổ sung những quy định chặt chẽ hơn đối với việc quản lý các công ty niêm yết về công bố thông tin tài chính và hoạt động kiểm toán. Báo cáo tài chính được xem như nguồn thông tin quan trọng nhất cho các bên liên quan. Nhà đầu tư thường sử dụng báo cáo tài chính để định giá cổ phiếu doanh nghiệp theo một mô hình định giá. Mục đích chung của các mô hình định giá để đánh giá mức độ ảnh hưởng của thông tin kế toán lên giá cổ phiếu. Khả năng của thông tin kế toán để tóm tắt các thông tin ảnh hưởng tới giá trị vốn chủ sở hữu thường đo lưởng theo biến giải thích trong mô hình hồi quy ví dụ như R2. Mô hình
2 định giá cho thấy R2 cao thì khả năng thông tin kế toán giải thích sự biến động trong giá cổ phiếu càng cao. Sự liên quan giá trị của thông tin kế toán sử dụng mô hình định giá chéo dựa vào thông tin kế toán trước đó và bài nghiên cứu khác. Nghiên cứu kế toán dựa trên cơ sở thị trường (MBAR - Market-based accounting research) thường chọn giữa các mô hình theo giá và các mô hình theo lợi nhuận để nghiên cứu các yếu tố tác động lên giá cổ phiếu. Với các mô hình theo giá, giá cổ phiếu hồi quy theo biến thu nhập trên mỗi cổ phiếu, trong khi các mô hình theo lợi nhuận, lợi nhuận được hồi quy trên các biến thu nhập theo quy mô (Kothari & Zimmerman, 1995). Nghiên cứu về mức độ liên quan trước đây chủ yếu dựa trên mô hình theo giá được đề xuất bởi Ohlson (1995) và các kết quả tiếp theo của các nghiên cứu đó (ví dụ: Feltham & Ohlson, 1995). Đã có rất nhiều bài nghiên cứu tìm hiểu về vấn mối quan hệ giữa giá trị thị trường với thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức cổ phiếu, hiện nay một số nghiên cứu này mới chỉ cho một số thị trường vốn mới nổi, điển hình tại Kuwait, Trung Quốc, Thái Lan,... Tại Việt Nam đề tài này vẫn còn nhận được sự quan tâm khá nhiều, có nhiều bài viết nghiên cứu tác động giá trị sổ sách của mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) lên giá cổ phiếu thị trường. Nghiên cứu ngày được thực hiện với các mục tiêu nghiên cứu riêng như sau. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu sự tác động thu nhập lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Nghiên cứu sự tác động giá trị sổ sách cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Nghiên cứu sự tác động cổ tức cổ phiếu lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017.
3 Nghiên cứu sự tác động khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2017. Xuất phát từ các mục tiêu nghiên cứu trên, nội dung luận văn sẽ tìm hiểu các mục tiêu này dựa trên các câu hỏi nghiên cứu được liệt kê dưới đây. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Thu nhập cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty (không hoạt động trong lĩnh vực tài chính) trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Giá trị sổ sách cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Cổ tức cổ phiếu tác động lên giá trị thị trường tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Sự tác động của hai năm khủng hoảng tài chính (2008 và 2009) lên giá trị thị trường cổ phiếu tại 52 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào trong giai đoạn 2008 – 2017? Với các câu hỏi nghiên cứu ở trên. So với các nghiên cứu khác, luận văn có hai điểm mới đó là: dữ liệu thống kê dạng bảng được lấy mới nhất trong giai đoạn 2008 – 2017 và nghiên cứu thêm tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu (2008, 2009) trong tác động tới giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam
4 1.4. Phương pháp tiếp cận Trước khi kiểm định sự tác động của giá trị sổ sách, thu nhập, cổ tức và tác động của hai năm khủng hoảng tài chính. Luận văn mong đợi tác động của giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức có tương quan cùng chiều và tác động của hai năm khủng hoảng có tương quan ngược chiều với giá cổ phiếu. Với số liệu luận văn thu thập giá trị sổ sách, thu nhập và cổ tức cho 52 doanh nghiệp (hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính) niêm yết trên trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008 - 20017. Nghiên cứu sử dụng phương trình định giá của Ohlson (1995) để điều tra mức độ ảnh hưởng của thu nhập, giá trị sổ sách và cổ tức lên giá cổ phiếu với 52 công ty trên hai sàn chứng khoán. Kết quả cho thấy từ việc ước lượng dữ liệu bảng có bằng chứng phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mức độ liên quan của thông tin kế toán (được đo bằng giá trị R2) ở Việt Nam có mối tương quan theo thời gian (ví dụ: Balachandran & Mohanram, 2011; Core, Guay & Buskirk, 2003) ; Dontoh, Radhakrishnan, & Ronen, 2004; Elliott & Jacobsen, 1991; Entwistle & Phillips, 2003; Francis & Schipper, 1999; Lev & Zarowin, 1999; Ramesh & Thiagarajan, 1995). Sự tác động cổ tức trong việc lên giá cổ phiếu doanh nghiệp vẫn là một nội dung thực nghiệm được các nhà nghiên cứu quan tâm. Ngoài việc kiểm tra mức độ phù hợp của giá trị thu nhập và giá trị sổ sách, luận văn kiểm tra mức độ liên quan giá trị của cổ tức khi sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết trên HOSE và HNX tại Việt Nam. Ví dụ, trong nghiên cứu của Al-Deehani và Al-Loughani (2004), tác giả lập luận rằng các chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị cổ phiếu trong điều kiện không xét đến các yếu tố khác theo đề xuất của Miller và Modigllani (1961). Các nghiên cứu này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về sự liên quan giá trị của cổ tức và thu nhập đối với các doan nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX Hơn nữa, quyền sở hữu vốn chủ sở hữu tại Việt Nam thường tập trung trong các
5 nhóm nhỏ của các cổ đông lớn: chính phủ và các cơ quan, các gia đình thống trị và các nhà đầu tư tổ chức. Các nhóm này có thể làm tăng mức độ và chất lượng công bố, và có thể khẳng định quyền lực của mình trên bảng để ảnh hưởng đến các chính sách cổ tức, và mức độ phù hợp của các số kế toán. Ví dụ, Al-Kuwari (2009) cung cấp bằng chứng rằng quyền sở hữu của chính phủ có hiệu lực đáng kể trong việc thúc đẩy trả cổ tức cho các khoản được liệt kê trên sàn giao dịch chứng khoán của các nước mới nổi. Kết quả của Al-Kuwari cũng cho thấy rằng những thay đổi này thường xuyên thay đổi chính sách cổ tức của họ và không theo đuổi mục tiêu dài hạn. Với những thuộc tính này, kết hợp với môi trường điều tiết tổng thể ở Việt Nam còn yếu, có thể là nội dung thông tin của biến kế toán và cổ tức nói riêng có thể khác nhau.
6 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT 2.1. Cơ sở lý thuyết Mối quan hệ giữa thông tin kế toán và giá cổ phiếu là chủ đề đã thu hút được sự quan tâm của nhiều học giả kinh tế trong những thập kỷ qua. Ohlson (1995) được xem là người tiên phong trong việc xây dựng cơ sở lý thuyết để giải thích cho mối quan hệ giữa các loại thông tin kế toán và giá cổ phiếu (sau đây được gọi là mô hình Ohlson). Mô hình Ohlson (1995) được phát triển trên cơ sở mô hình lợi nhuận thặng dư (Residual income model – IM) do Preinreich (1938) đề xuất. Một cách cụ thể, mô hình lợi nhuận thặng dư có dạng tổng quát như sau: 𝛼 𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + ∑∞ 𝜏=1 𝑅 −𝜏 𝐸𝑡 (𝑥𝑡+𝜏 ) (1) Trong đó: 𝛼 𝑥𝑡+𝜏 = 𝑥𝑡+𝜏 − 𝑟𝑏𝑡+𝜏−1 𝑏𝑡 = 𝑏𝑡−1 + 𝑥𝑡 − 𝑑𝑡 P t : giá trị nội tại của cổ phiếu tại thời điểm t x t+τ : lợi nhuận trên cổ phiếu vào thời điểm t+τ xα t+τ : lợi nhuận thặng dư trên cổ phiếu thời điểm t+τ x t : thu nhập thông thường (lợi nhuận ròng tại thời điểm t) b t-1 : giá trị sổ sách của cổ phiếu thời điểm t-1 d t : cổ tức với nghĩa rộng bao gồm cả giao dịch của chủ sở hữu làm tăng hay giảm vốn chủ sở hữu như phát hành thêm hay mua lại cổ phiếu R: (1 + lãi suất phi rủi ro r) E t : kỳ vọng toán học dựa trên thông tin vào thời điểm t Như vậy, theo mô hình lợi nhuận thặng dư, giá trị nội tại của một cổ phiếu gồm hai phần. Phần thứ nhất là giá trị sổ sách của cổ phiếu đó và phần thứ hai được tạo thành bởi tổng giá trị hiện tại của các dòng lợi nhuận thặng dư tương lai của công ty. Từ mô hình này có thể rút ra được một nhận xét quan trọng để các cổ đông đánh
7 giá giá trị mà công ty tạo ra cho họ. Nếu tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của một công ty lớn hơn lợi suất yêu cầu khi đầu tư vào cổ phiếu của công ty đó (tức là lợi nhuận thặng dư dương) thì giá trị của cổ phiếu sẽ lớn hơn giá trị sổ sách của nó và công ty được coi là tạo ra giá trị cho cổ đông (shareholder value creation). Ngược lại, nếu lợi nhuận thặng dư âm thì giá trị của cổ phiếu sẽ nhỏ hơn giá trị sổ sách của nó và công ty bị coi là phá hủy giá trị của cổ đông (shareholder value destruction). Để đi đến mô hình của mình từ RIM, Ohlson (1995) đã dựa trên một giả thiết quan trọng liên quan đến chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư. Với giả thiết này, yêu cầu cấu trúc chuỗi thời gian của dòng lợi nhuận thặng dư phải tuyến tính và cố định. Điều này được thể hiện qua hai công thức sau: 𝛼 𝑥𝑡+𝜏 = 𝜔𝑥𝑡𝛼 + 𝑣𝑡 + 𝜀𝑡+1 (2) 𝑣𝑡+1 = 𝛾𝑣𝑡 + 𝛿𝑡+1 (3) Trong đó: ω: hệ số hồi quy của lợi nhuận thặng dư, 0≤ ω≤1 γ: hệ số hồi quy ảnh hưởng của thông tin, 0≤ γ ≤1 ε,δ: sai số (kỳ vọng bằng 0) đến kỳ vọng của thị trường về lợi nhuận thặng dư tương lai nhưng chưa (hoặc không) được phản ánh từ báo cáo tài chính. Giả thiết này của Ohlson (1995) có thể được diễn giải một cách khác là kỳ vọng của các nhà đầu tư về khả năng sinh lời tương lai của công ty phụ thuộc một phần vào thông tin báo cáo tài chính hiện tại (khả năng sinh lời hiện tại) và vào các thông tin khác chưa (hoặc không) được phản ánh trong báo cáo tài chính. Hệ số ω và γ được giả thiết nằm trong khoảng (0,1) phản ánh kết quả của hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về chuỗi thời gian của lợi nhuận. Hai phương trình (2) và (3) tạo thành chuỗi hông tin Ohlson và kết hợp với mô hình lợi nhuận thặng dư ở phương trình (1) để đi đến mô hình Ohlson (1995). Mô hình nàycho phép diễn giải giá cổ phiếu trong mối liên hệ với thông tin kế toán tài chính như sau: 𝑃𝑡 = 𝑏𝑡 + 𝛼1 𝑥𝑡𝛼 + 𝛼2 𝑣𝑡 (4)
8 Trong đó: 𝜔 𝑅 𝛼1 = ; 𝛼2 = 𝑅−𝜔 (𝑅−𝜔)(𝑅−𝛾) Các hệ số α 1 và α 2 cung cấp ý nghĩa cho mô hình kinh tế. Với giả thiết 0≤ ω ≤1 và 0≤γ
9 mang tính thời điểm,…). Tiếp theo Ball and Brown, có các nghiên cứu khác kiểm tra mối tương quan của thu nhập và tiền mặt. Họ kiểm tra những thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán ảnh hưởng bời thông tin kế toán (thông báo thu nhập thông thường từ cổ phiếu) và các sự kiện kinh tế có giá trị khác có liên quan. Một số nghiên cứu khác áp dụng phương pháp nghiên cứu của Ball và Brown nhưng ở các thay đổi vài điểm khác nhau (ví dụ: ở các quốc gia khác nhau sử dụng thu nhập tạm thời thay vì thu nhập hàng năm hoặc sử dụng thời gian thông báo thu nhập ngắn hơn). Kết quả của những nghiên cứu này cũng cho thấy nội dung thông tin của các giá trị sổ sách kế toán trên báo cáo tài chính, phương pháp ước tính thu nhập kế toán có tương quan với những giá cổ phiếu (ví dụ: Ali & Pope, 1995; Ball, 1972, 1978; Beaver, 1968 Beaver, Clarke, & Wright, 1979; Beaver & Dukes, 1972; Dechow, 1994; Grant, 1980; McLeay, Kassab & Helan, 1997;Rayburn, 1986; Wilson, 1987). Lev và Ohlson (1982) cho rằng các nhà nghiên cứu hầu như chỉ quan tâm đến mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và lợi nhuận chứng khoán, trong khi bỏ qua vai trò thiết yếu của các biến kế toán trong định giá tài sản. Lev và Ohlson cũng tranh luận nếu sự liên quan của thông tin kế toán tới mối quan tâm của nhà đầu tư, thì các thông tin kế toán có thể giải thích sự biến động của giá trị cổ phiếu. Mô hình định giá cổ phiếu dựa trên lợi nhuận có những lợi thế và bất lợi riêng về mặt khái niệm đã được một số nghiên cứu chỉ ra (ví dụ, Beaver & Landsman, 1983; Gonedes & Dopuch, 1974; Kothari & Zimmerman, 1995; Lev, 1989; Lev & Ohlson, 1982). Beaver và Landsman (1983) sử dụng cả phương pháp tiếp cận theo lợi nhuận và tiếp cận theo định giá cố phiếu. Tác giả lập luận rằng phương pháp tiếp cận theo lợi nhuận và phương pháp tiếp cận định giá theo dữ liệu bảng không loại trừ lẫn nhau. Beaver và Landsman phát biểu mỗi cách tiếp cận sẽ đưa ra các thông tin khác nhau và do đó không có lý do để ủng hộ các tiếp cận này ưu việt hơn cách tiếp cận khác. Kothari và Zimmerman (1995) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tính ưu việt của các mô hình định giá so với mô hình lợi nhuận trong MBAR. Từ phân tích
10 kinh tế cho thấy rằng độ dốc (hệ số góc) ước tính có giá trị từ mô hình giá. Hơn nữa, Lev (1989) kết luận rằng sự phù hợp không đạt được bằng cách mô hình hóa mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán không khả thi theo tiêu chuẩn thông thường của toán kinh tế. Lev lập luận rằng lý do cho việc thực hiện thống kê có độ tin cậy không cao là do đặc điểm trong phương trình ước lượng; mô hình sử dụng trong nghiên cứu không xem xét ảnh hưởng của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp, yếu tố từng ngành công nghiệp và tính vĩ mô và các sai số trong đo lường trong biến thu nhập. Walker (1997) chỉ ra nhược điểm của mô hình thực nghiệm; thu nhập được dự đoán theo thị trường trong điều kiện giới hạn bởi sự tiếp cận thông tin; mức độ không đáng tin cậy của các khoản thu nhập được báo cáo dưới dạng các chỉ số về hiệu suất do sai lệch và/hoặc áp dụng sai các nguyên tắc kế toán (GAAP), và do yếu tố thị trường chứng khoán không hiệu quả trong thông tin là những lý do có thể cho mối quan hệ giữa thu nhập bất thường và lợi nhuận chứng khoán có độ tin cậy không cao trong mô hình. Nghiên cứu Ohlson (1995) cho thấy giá trị thị trường là hàm tuyến tính của giá trị sổ sách và giá trị hiện tại của thu nhập bất thường dự đoán, với thu nhập bất thường được xác định là thu nhập hiện tại trừ đi một khoản phí vốn (bằng với tỷ lệ rủi ro miễn phí). Ohlson (1995) cũng gợi ý các giả định bổ sung về biến động thông tin tuyến tính, trong đó giá trị doanh nghiệp có thể được biểu diễn lại dưới dạng hàm tuyến tính của giá trị sổ sách cổ phần, thu nhập thặng dư và cổ tức. Feltham và Ohlson (1995) mở rộng thêm mô hình của Ohlson (1995) và phát triển một mô hình định giá doanh nghiệp dựa trên dữ liệu kế toán để thu thập các thông tin trên sổ sách, dữ liệu gồm kết quả từ cả hoạt động tài chính và hoạt động tài chính. Stark (1997) cho rằng thu nhập thặng dư có liên quan tới giá cổ phiếu chỉ khi các thành phần riêng biệt của nó không có tác động trong tổng các thành phần tác động lên giá cổ phiếu. Nếu các thành phần riêng biệt của thu nhập thặng dư có khả năng tác động như vậy, thì tác động của từng thành phần thu nhập thặng
11 dư lên giá cổ phiếu sẽ quan trọng hơn là tổng các yếu tố của thu nhập chứng khoán. Các phương pháp định giá của Ohlson (1995), hay Feltham và Ohlson (1995), và Stark (1997) phát triển cấu trúc lý thuyết để tái xác nhận mối quan hệ giữa các giá trị trên sổ sách kế toán và giá trị thị trường doanh nghiệp. Ngày nay các mô hình định giá được sử dụng để kiểm định các loại mối quan hệ khác nhau liên quan đến một số biến giải thích được đưa ra trong giả thuyết để giải thích sự thay đổi về giá cổ phiếu. Hầu hết các nghiên cứu định giá dựa trên thực nghiệm trong những năm gần đây đều áp dụng mô hình định giá của Ohlson như là một chuẩn mực lý thuyết. Nhiều nghiên cứu tại các thị trường phát triển kiểm định sự liên quan giá trị của thông tin kế toán bằng cách sử dụng mô hình giá. Các nghiên cứu này áp dụng mô hình hóa giá trị thị trường như một hàm của giá trị sổ sách và thu nhập trên báo cáo (hoặc các thành phần trong báo cáo). Các nghiên cứu này chủ yếu cung cấp bằng chứng về giá trị của thu nhập và giá trị sổ sách (ví dụ, Akbar & Stark, 2003b; Barth, Beaver, & Landsman, 1997; Bernard, 1995; Bettman, 2007; Bettman, Sault, & Welch, 2006; & Zarowin, 1999; Collins, Maydew, & Weiss, 1997; Green, Stark, & Thomas, 1996; Tay & Landsman, 2005; Rees, 1997; Stark & Thomas, 1998). Một số nghiên cứu cũng sử dụng các biến kiểm soát không liên quan đến giá trị kế toán (ví dụ: tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, loại ngành nghề, dấu hiệu thu nhập, thị phần và rủi ro) trong mô hình giá. Ví dụ, Green và cộng sự (1996) ước tính mô hình định giá bao gồm thị phần của doanh nghiệp, tập trung vào lĩnh vực công nghiệp doanh nghiệp hoạt động, định hướng phát triển của doanh nghiệp, thiết bị công nghiệp và biến kiểm soát là sự khác biệt bình phương giữa doanh nghiệp và thiết bị công nghiệp. Green ước tính mô hình với các biến kiểm soát và mô hình sau khi loại trừ các biến kiểm soát. Green kiểm định kết quả thấy rằng một số biến kiểm soát có sự tác động, mặc dù không có biến nào có độ tin cậy cao. Kết quả cũng chỉ ra rằng các biến kiểm soát được sử dụng chỉ có tác động cận biên đối với khả năng giải thích của mô hình và không ảnh hưởng đến sự thay đổi của các biến còn lại.
12 Bernard (1995) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ước tính mức mối quan hệ giá trị của cổ tức với giá cổ phiếu tại các thị trường phát triển, tác giả sử dụng dữ liệu của Mỹ trong giai đoạn 1978 – 1993. Bernard so sánh độ mạnh của biến giải thích trong hai phương trình định giá. Đầu tiên, Bernard sử dụng mô hình giá trị thị trường dựa trên giá trị sổ sách và dự báo thu nhập cho bốn năm tiếp theo. Với kết quả sau đó, Bernard thấy rằng giá trị về cổ tức tác động mạnh hơn giá trị sổ sách và thu nhập bất thường. Bernard kết luận rằng các biến kế toán có thể dự báo lên giá cổ phiếu (gồm giá trị sổ sách và thu nhập bất thường) giải thích khoảng 68% biến động giá trị thị trường, trong khi giá trị giải thích của cổ tức chỉ là 29%. Điều này cho thấy khả năng giải thích giá trị doanh nghiệp của mô hình cổ tức trong một khoảng thời gian giới hạn có độ tin cậy không cao. Kết quả trong nghiên cứu của Bernard, cho thấy rằng mối quan hệ trong giá trị của các biến kế toán có độ tin cậy cao hơn so với cổ tức, do đó đưa ra bằng chứng thuyết phục hơn trong mối quan hệ của dữ liệu kế toán. Brief và Zarowin (1999) chỉ ra rằng nghiên cứu của Bernard (1995) đưa ra sự thúc đẩy để thay thế cổ tức cho biến thu nhập trong mô hình định giá liên quan đến giá trị sổ sách và cổ tức. Brief và Zarowin cho rằng việc sử dụng cổ tức để thay thế cho các khoản thu nhập trong phương trình định giá có thể được xem như là một thử nghiệm cho mô hình của Modigliani và Miller (1959) so với thu nhập hiện tại. Brief và Zarowin so sánh giá trị liên quan của giá trị sổ sách và cổ tức so với giá trị sổ sách và thu nhập. Kết quả của Brief và Zarowin cho thấy rằng, về mặt tổng thể thì các biến giá trị sổ sách và cổ tức có cùng khả năng giải thích như giá trị sổ sách và thu nhập. Tuy nhiên, đối với các khoản thu nhập bất thường, và mối tương quan của cổ tức được minh chứng là có khả năng giải thích tốt hơn so với thu nhập. Hầu hết các nghiên cứu kiểm định mức độ tương quan đến giá trị của cổ tức tại các thị trường phát triển quan sát cho thấy giá trị cổ tức có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp (ví dụ: Akbar & Stark, 2003b; Hand & Landsman, 2005; Rees, 1997). Tại Anh, Rees (1997) điều tra mức độ phù hợp về giá trị của cổ tức, cơ cấu vốn và chi tiêu vốn trong giai đoạn 1987-1995. Rees cho rằng thu
13 nhập được phân phối dưới dạng cổ tức có tác động lớn hơn đến giá trị cổ phiếu hơn là giá trị thu nhập được giữ lại. Rees chỉ ra rằng việc đưa cả cổ tức trong phương trình định giá sẽ cải thiện sức mạnh độ giải thích của mô hình. Cổ tức có vẻ ít ảnh hưởng hơn đến các giá trị doanh nghiệp lớn hoặc doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao. Kết quả cho thấy một tác động đáng kể của chi tiêu vốn lên giá trị thị trường doanh nghiệp. Akbar và Stark (2003b) kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền cổ đông, cổ tức, tỷ lệ góp vốn với giá trị thị trường doanh nghiệp trong những năm 1990 – 2001 sử dụng bốn yếu tố trong đo lường (ví dụ như doanh số, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, giá trị thị trường mở và giá trị sổ sách). Akbar và Stark nhằm mục đích kiểm định xem liệu các yếu tố trên có tác động tới sự ước tính giá trị cổ tức trong định giá doanh nghiệp hay không. Kết quả cho thấy rằng dòng tiền cổ đông thuần có tác động ngược chiều đáng kể. Kết quả cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều đáng kể giữa cổ tức (thành phần đầu tiên của dòng tiền cổ đông ròng) tới giá trị thị trường doanh nghiệp. Hệ số của yếu tố tỷ lệ vốn góp (thành phần khác của dòng tiền cổ đông ròng) có mối tương quan ngược chiều và có ý nghĩa về mặt thống kê trong tất cả các phương trình ước tính. Akbar và Stark (2003b) cho rằng cổ tức có tác động lên giá trị sổ sách và thu nhập cổ phiếu trên thị trường chứng khoán tại Anh. Hand và Landsman (2005) kiểm định các dự đoán khác nhau xuất hiện trong mô hình của Ohlson (1995) bằng cách kiểm tra nội dung thông tin từ cổ tức. Hand và Landsman cho rằng nội dung từ cổ tức có chứa nội dung thông tin trong thị trường chứng khoán tại Mỹ và nội dung thông tin này là lớn nhất khi thu nhập cổ phiếu trong ngắn hạn. 2.2.2. Một số nghiên cứu tại Châu Á Tại thị trường Châu Á, hầu hết các quốc gia tại đây đều đang trong giai đoạn phát triển. Nên các cứu gần đây tại Châu Á tập trung chủ yếu kiểm định mức độ liên quan của các thông tin kế toán tại các thị trường mới nổi. Các nhà nghiên cứu cho rằng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường chứng khoán và giới hạn trong việc tiếp cận nguồn thông tin tại các thị trường mới nổi so với thị trường phát