Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:91

Thêm vào BST

Báo xấu

32
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bằng cách hệ thống các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây về lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức, qua đó tạo cơ sở nền tảng để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu của tôi sẽ trình bày mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và vòng đời đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------- LÊ QUANG SANG LÝ THUYẾT DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------- LÊ QUANG SANG LÝ THUYẾT DÒNG TIỀN TỰ DO, VÒNG ĐỜI DOANH NGHIỆP VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định TP. Hồ Chí Minh – Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm tác động của lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các thông tin dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và các kết quả trình bày trong luận văn chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào trước đây. Nếu phát hiện có bất kỳ gian lận nào, tôi xin chịu toàn bộ trách nhiệm trước Hội đồng.
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 1.1. Lý do chọn đề tài 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu 1 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2 1.4. Phương pháp nghiên cứu 2 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 2 1.6. Kết cấu của bài nghiên cứu: 3 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4 2.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời: 4 2.1.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và chính sách cổ tức 4 2.1.2. Lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức 9 2.2.Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa lý thuyết dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty 15 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐƯỢC SỬ DỤNG TRONG BÀI 22 3.1. Phương pháp nghiên cứu 22 3.2. Các bước nghiên cứu 25 3.3. Dữ liệu 26 3.4. Mô hình nghiên cứu 27 3.5. Các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu 28
3.5.1. Biến phụ thuộc 28 3.5.2. Biến độc lập 30 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41 4.1. Thống kê mô tả 41 4.2. Phân tích tương quan 44 4.3. Phân tích hồi quy 42 4.4. Kiểm định tính vững của mô hình 50 4.5. Kết quả nghiên cứu 53 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 57 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu 57 5.2. Hạn chế nghiên cứu 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: Danh sách các công ty được sử dụng trong bài nghiên cứu PHỤ LỤC 2: Kết quả chạy mô hình dữ liệu nghiên cứu kết xuất từ phần mềm Stata
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT + HNX Hanoi Stock Exchange + HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange + NPV Net Present Value + MM Merton Miller và Franco Modigliani + OLS Ordinary least squares + REM Random effects model + FEM Fixed effects model + GLS Generalized Least Square + FGLS Feasible generalized least squares + EPS Earnings per share + DPR Dividend payout ratio + YLD Dividend yield + RE/TE Retained earnings to book value of equity + FCF Free cash flow + ROA Return on assets + SIZE Firm size + AGR Asset growth rate + MTB Market to book ratio + LEV Leverage
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tóm tắt mô tả biến trong mô hình nghiên cứu Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến: Bảng 4.2: Phân tích tương quan Pearson các biến trong mô hình Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp pooled OLS Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Fixed-effects Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình 1 bằng phương pháp Random-effects Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 1 Bảng 4.7: Kết quả tổng hợp hồi quy các nhân tố tác động đến DPR theo Pooled OLS, FEM, REM Bảng 4.8: Kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến YLD theo Pooled OLS, FEM, REM Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Hausman mô hình 2 Bảng 4.10: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến: Bảng 4.11: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 1 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Wooldrige Test mô hình 2 Bảng 4.13: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 1 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Modified Wald Test mô hình 2 Bảng 4.14: Kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp GLS
TÓM TẮT Lý thuyết vòng đời công ty và chính sách cổ tức cho rằng chính sách cổ tức tối ưu của một công ty phụ thuộc vào từng giai đoạn của công ty trong vòng đời của nó. Trong khi đó, giả thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và cổ tức như một phương tiện để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Bài nghiên cứu của tôi nghiên cứu về lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng kết hợp phân tích mô tả cũng như phân tích định lượng thông qua các mô hình hồi quy Pooled OLS, Fixed/Random effects và GLS, tập trung vào mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (đại diện cho vòng đời doanh nghiệp); dòng tiền tự do; tỷ suất lợi nhuận trên tài sản; qui mô công ty; tốc độ tăng trưởng tài sản; tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách và đòn bẩy tài chính tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng hỗ trợ tích cực cho lý thuyết dòng tiền tự do tại thị trường Việt Nam. Về lý thuyết về vòng đời của công ty, do mẫu quan sát còn nhiều hạn chế về số lượng cũng như năm tài chính nên chưa thể đại diện được vòng đời của công ty. Tuy nhiên, qua kết quả thực nghiệm, bài nghiên cứu phần nào cho thấy lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức của doanh nghiệp cũng có mối tương quan với nhau.
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài: Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu khác nhau về chính sách cổ tức, nhưng nó vẫn là một vấn đề còn gây nhiều tranh cãi. Đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức với những dẫn chứng từ thị trường Mỹ và các nước phát triển, gần đây các nhà nghiên cứu bắt đầu chuyển sang nghiên cứu chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi và ngày càng nhận ra rằng chính sách cổ tức có thể bị ảnh hưởng bởi lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp. Trong điều kiện Việt Nam hiện nay, cổ tức là một trong những chỉ tiêu nhạy cảm và có thể nói là quan trọng đối với nhà đầu tư. Chính sách cổ tức của các công ty niêm yết ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Nhưng chính sách cổ tức lại chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố trực tiếp và gián tiếp khác, nó ảnh hưởng lớn đến lợi ích của mỗi nhà đầu tư và của chính công ty. Vì vậy, tôi quyết định nghiên cứu về đề tài lý thuyết dòng tiền tự do, vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bằng cách hệ thống các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây về lý thuyết dòng tiền tự do, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp và chính sách cổ tức, qua đó tạo cơ sở nền tảng để tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu của tôi sẽ trình bày mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và vòng đời đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Và để giải quyết vấn đề này, tôi đặt ra một số câu hỏi liên quan sau:  Chính sách cổ tức các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam có bị chi phối bởi lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp hay không?
2  Dòng tiền tự do và lợi nhuận thu được, các biến chính trong bài nghiên cứu có ảnh hưởng cùng chiều hay ngược chiều với chính sách cổ tức của một doanh nghiệp? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Mẫu dữ liệu nghiên cứu gồm có 128 doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE. Các công ty trong mẫu được lựa chọn ngẫu nhiên từ nhiều ngành khác nhau, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, bảo hiểm, bất động sản. Các số liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính hằng năm được công khai trên các website tài chính. Những công ty được đưa vào nghiên cứu phải có đầy đủ bộ dữ liệu trong giai đoạn 2008-2013, liên tục hoạt động trong giai đoạn này và tiếp tục hoạt động trong năm 2014, 2015. 1.4. Phương pháp nghiên cứu + Phương pháp thống kê nhằm tập hợp các số liệu và đánh giá thực trạng. + Phương pháp mô tả nhằm đưa ra cái nhìn tổng quan về những chính sách cổ tức đang được áp dụng tại các công ty niêm yết. + Phương pháp hồi quy nhằm phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố nội sinh đến sự chi trả cổ tức của công ty. 1.5. Ý nghĩa thực tiễn của đề tài Bài nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng tiền tự do và vòng đời lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Qua đó giúp các nhà đầu tư có thể dự đoán được chính sách cổ tức của công ty trong tương lai mà có chiến lược đầu tư hợp lý. Mặc khác, bài nghiên cứu cũng cung cấp thêm những cơ sở thực nghiệm để nhà đầu tư có thể đánh giá được sức khỏe của doanh nghiệp thông qua việc chi trả cổ tức bằng lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời doanh nghiệp.
3 1.6. Kết cấu của bài nghiên cứu: Để giải quyết những vấn đề đặt ra tại mục 1.2, tôi chia bài nghiên cứu thành 5 chương, nội dung chính của mỗi chương như sau: Chương 1: Tổng quan các nội dung chính của luận văn, các vấn đề nghiên cứu, và lý do thực hiện nghiên cứu này. Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây có liên quan đến mục tiêu nghiên cứu của đề tài, nêu lên những vấn đề đã được giải quyết và chưa được giải quyết trong các bài nghiên cứu này. Chương 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình được sử dụng trong bài, lựa chọn biến nghiên cứu, quá trình thu thập và xử lý dữ liệu và lý do lựa chọn mô hình này. Chương 4: Trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Tổng kết các vấn đề được trình bày gồm có những phát hiện chính của nghiên cứu và một số gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo từ kết quả thực nghiêm, đồng thời chỉ ra những hạn chế còn gặp phải trong quá trình nghiên cứu.
4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và vòng đời: 2.1.1. Lý thuyết dòng tiền tự do và chính sách cổ tức Một lý giải quan trọng cho câu hỏi “tại sao các công ty chi trả cổ tức?” là giả thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986). Nó giải thích cổ tức như một phương tiện để giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Giả thuyết dòng tiền tự do chủ yếu dựa trên lập luận rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông. Đó là, thay vì phải hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông, các nhà quản lý lại phân bổ nguồn lực tài chính của công ty để mang lại lợi ích bản thân (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ của các nhà quản lý có thể bao gồm chi tiêu xa hoa vào văn phòng sang trọng; sáp nhập và mua lại công ty một cách vô lý... Do đó, tiền dư thừa khi đó, có thể sẽ tạo ra vấn đề đầu tư quá mức, vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án NPV âm. Để giảm thiểu các vấn đề đầu tư quá mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất việc các công ty trả lại tiền thừa cho các cổ đông bằng cách trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Bài nghiên cứu Easterbrook (1984) và Jensen (1986) cũng xem xét liệu rằng có thể sử dụng việc tăng chi trả cổ tức như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do hay không? Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích hoặc thiếu đồng thuận giữa mục đích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những
5 công ty khác ngay cả khi việc mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư, rõ ràng, không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của nhà quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Sự tách biệt quyền sở hữu và quản lý một mặt giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành như đã nói ở trên; mặt khác, nó cũng làm nảy sinh những nguy cơ khiến cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp không đạt mức tối ưu, gây thiệt hại cho các nhà đầu tư. Trong mối quan hệ giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, cả hai bên đều mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình, tuy nhiên, điều kiện để tối đa hoá lợi ích của hai bên không giống nhau. Nhà đầu tư mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định nhằm tối đa hoá lơi ích cho cá nhân mình nhưng lại làm tổn hại đến lợi ích của nhà đầu tư. Những tổn thất gây ra trong trường hợp này được gọi là tổn thất do phân quyền (agency costs) (Jensen & Meckling, 1976). Ví dụ, nhà quản lý có thể không nỗ lực với khả năng cao nhất của mình, do đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giám đốc, như bất kỳ một người bình thường nào khác, có xu hướng thích nghỉ ngơi hơn là làm việc);
6 nhà quản lý có thể quyết định không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn (nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn); thậm chí nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp (earnings management) nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch (kèm theo đó là tiền thưởng). Những hành vi bất thường (dysfunctional behaviors) như vậy của nhà quản lý sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của nhà đầu tư. Mặc dù ý thức được vấn đề này (thường gọi là agency problems) nhưng không dễ để nhà đầu tư có thể kiểm soát được, bởi trên thực tế tồn tại tình trạng thông tin không cân xứng (information asymmetry) giữa nhà đầu tư và nhà quản lý (Scott, 2006). Nhà quản lý có những thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư hoặc không biết được hoặc biết nhưng không hiểu được đầy đủ. Do tình trạng thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các hành vi bất thường như nêu trên mà không sợ bị trừng phạt. Tất nhiên, nếu thị trường lao động là hoàn hảo thì trong dài hạn những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại do hành vi bất thường của mình trong dài hạn (mất uy tín, mất việc, phải bồi thường cho nhà đầu tư…). Giá trị hiện tại của các thiệt hại này sẽ lớn hơn hoặc bằng lợi ích hiện tại có được từ những hành vi bất thường đó gây ra. Vì vậy, các giám đốc sẽ không có động cơ để thực hiện các hành vi này. Một cách tổng quát, chi phí đại diện xuất hiện khi các nhà quản lý không cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hoá giá trị công ty hoặc/và các cổ đông sẽ gánh chịu phí tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ. Chi phí đại diện bao gồm:
7 + Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người chủ. Đồng thời còn mở rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được các cổ đông khuyến khích làm việc hiệu quả, thì bản thân họ - những nhà quản lý cấp cao - lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc - và tất cả những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao hơn. + Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ. + Sự mất mát - những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ. Tuy nhiên, về mặt thực nghiệm, Brav, Graham, Harvey và Michealy (2005) tìm thấy 87% các nhà quản lý nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức. Một ý nghĩa của giả thuyết dòng tiền tự do là các doanh nghiệp dồi dào tiền mặt đang trong giai đoạn bão hòa với ít các cơ hội đầu tư thường có vấn đề đầu tư quá mức. Do đó, một thông báo tăng cổ tức của các công ty này cần đi kèm với một phản ứng tích cực từ thị trường chứng khoán vì nó là một tín hiệu cho các cổ đông rằng các nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền của công ty. Lang và Litzenberger (1989) tập trung vào kiểm tra đặc điểm này của giả thuyết dòng tiền tự do. Họ sử dụng tỷ lệ Tobin’s Q để xác định nhóm của các công ty đầu tư quá mức. Cụ thể, Tobin’s Q thấp hơn 1 chỉ ra vấn đề đầu tư quá mức trong khi của Tobin’s Q >1 chỉ ra rằng công ty đang tiến hành tối đa hóa giá trị đầu tư và công ty nên đầu tư thêm. Họ kiểm tra một nhóm mẫu gồm 429 công ty chi trả cổ tức thường xuyên từ năm 1979 đến năm 1984, Lang và Litzenberger thấy rằng các công ty có Tobin’s Q thấp có mức trung bình của các thông báo về sự chi trả cổ tức lớn cao hơn hẳn so với các công ty có Tobin’s Q cao. Bằng chứng này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do rằng tăng cổ tức của các công
8 ty đầu tư quá mức là dấu hiệu cho thấy sự quan tâm của các nhà quản lý để giảm thiểu vấn đề đầu tư quá mức, từ đó tạo ra phản ứng thị trường chứng khoán lớn hơn. Trong lúc nghiên cứu mẫu bao gồm 55 lời đề nghị mua lại cổ phiếu (self-tender offers) và 60 thông báo chia cổ tức đặc biệt (special dividend announcements) từ năm 1979 đến năm 1989, Howe, He, và Kao (1992) không tìm thấy mối liên hệ rõ ràng nào giữa lợi nhuận công bố và chỉ số Tobin’s Q, một kết quả trái ngược với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989). Họ tiếp tục thực hiện hồi quy giữa lợi nhuận công bố và dòng tiền của công ty trước khi xảy ra giai đoạn tương tác giữa Tobin’s Q và dòng tiền. Tuy nhiên, kết quả không chỉ ra một mối quan hệ sâu sắc giữa lợi nhuận công bố và khả năng đầu tư quá mức của công ty. Vì vậy, kết quả của họ cho thấy không có các bằng chứng về giả thuyết dòng tiền tự do. Yoon và Stark (1995) nghiên cứu một mẫu 4.179 quan sát chi trả cổ tức từ năm 1969 đến năm 1988. Họ thấy rằng các công ty có Tobin’s Q thấp có thu nhập bất thường cao hơn đáng kể so với các công ty có Tobin’s Q cao khi tăng cổ tức. Tuy nhiên, không có điểm khác biệt về sự quan trọng của phản ứng giá cổ phiếu giữa hai nhóm này sau khi kiểm soát quy mô của chi trả cổ tức, tỷ suất cổ tức và giá trị thị trường của công ty. Kết quả này trái ngược với nghiên cứu của Lang và Litzenberger (1989), nghiên cứu mà cho thấy các công ty Tobin’s Q thấp thì có giá cổ phiếu tăng cao hơn nhiều so với các công ty Tobin’s Q cao. Bài nghiên cứu của Yoon và Stark về chi phí vốn của công ty sau khi thay đổi cổ tức cho thấy sự tăng (giảm) đáng kể chi tiêu vốn sẽ theo sau việc tăng (giảm) của cổ tức bất kể cơ hội đầu tư của họ là như thế nào, kết quả này không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do. Denis, Denis, và Sarin (1994) đã sử dụng một mẫu gồm 6.777 quan sát chi trả cổ tức từ năm 1962 đến năm 1988 để theo dõi mối quan hệ giữa thông báo chi trả cổ tức và phản ứng của giá cổ phiếu, họ thấy rằng thu nhập bất thường xung quanh việc chi trả cổ tức có quan hệ tích cực đến tầm quan trọng của chi trả cổ tức và độ lớn của tỷ suất cổ tức, nhưng không liên quan đến Tobin’s Q. Ngoài ra, kết quả chỉ ra rằng các
9 nhà phân tích xem xét lại dự báo của họ về thu nhập tương lai theo sau các thông báo chi trả cổ tức và các doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp thực sự làm tăng (giảm) chi phí vốn theo sau việc tăng (giảm) cổ tức. Nói chung, những phát hiện của họ không ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do. Sau khi nghiên cứu 570 quan sát việc chi trả cổ tức đặc biệt, 7.417 quan sát tăng cổ tức thường xuyên và 207 quyền mua lại cổ phiếu (self-tender offers), Lie (2000) thấy rằng các công ty có xu hướng có quỹ dư thừa trước thông báo chi trả cổ tức và phản ứng giá cổ phiếu đối với những thông báo này thì rõ ràng có liên quan đến quỹ tiền mặt dư thừa và các cơ hội đầu tư của công ty, điều này được đo bằng Tobin’s Q, đối với quyền mua lại cổ phiếu (self-tender offers) và cổ tức đặc biệt lớn chứ không phải đối với việc tăng cổ tức thường xuyên và cổ tức đặc biệt nhỏ. Nhìn chung, kết quả này phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do, tức là trả tiền mặt giúp cắt giảm khả năng đầu tư quá mức của các nhà quản lý. 2.1.2. Lý thuyết vòng đời và chính sách cổ tức Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp chính thức được đề xuất bởi Mueller (1972), khi ông cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và lý thuyết này cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp về chính sách cổ tức. Trọng tâm chính nghiên cứu của ông là dựa trên vấn đề đại diện trong công ty, và hoài nghi liệu rằng các nhà quản lý của một công ty sẽ lựa chọn tối đa hóa giá trị cổ đông, hoặc theo đuổi mục tiêu tăng trưởng tài sản vì lợi ích riêng của mình bằng cách đầu tư quá mức vào các tài sản kém sinh lợi và trái với lợi ích cổ đông. Mueller đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp. Dựa trên tiền đề nghiên cứu của Knight (1921) và Schumpeter (1934), Mueller (1972) thừa nhận rằng, một công ty khởi nghiệp trong một nỗ lực để khai thác một "sự đổi mới liên quan đến một sản phẩm, quy trình mới với chiến lược tiếp thị hoặc kỹ thuật mới”. Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng
10 chế và cải thiện khả năng sinh lợi, đồng thời tạo dựng một chỗ đứng trên thị trường. Sự tăng trưởng của công ty có khả năng hơi chậm cho đến khi nó đã thành công và thiết lập được một thương hiệu trên thị trường. Sau đó, doanh nghiệp sẽ phát triển nhanh chóng, khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện. Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này vì ba lý do: + Đầu tiên, công ty có rất nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi và việc theo đuổi tăng trưởng cũng cũng đi kèm mục tiêu theo đuổi lợi nhuận và tối đa hóa giá trị. + Thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu tài chính của mình thông qua tiền mặt nội bộ, các công ty buộc phải khai thác các nguồn tài trợ bên ngoài, và điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của các cam kết của thị trường vốn. + Thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ giữ lại của công ty cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà cung cấp vốn khác. Sau một thời gian, các đối thủ cạnh tranh bắt đầu gia nhập thị trường, họ cũng sản xuất và cải thiện sản phẩm của mình trên những đổi mới tiên phong của doanh nghiệp đi trước. Khi thị trường hiện tại trở nên bão hòa và các thị trường mới khó tìm thấy và phát triển, sự tăng trưởng của công ty bắt đầu chậm lại. Để duy trì tăng trưởng và lợi nhuận, các công ty cần phải tạo ra sự đổi mới. Tuy nhiên, khi công ty đã tăng trưởng với quy mô lớn, khả năng xử lý thông tin của nó cũng trở nên kém đi, bên cạnh đó, khả năng chấp nhận rủi ro của nhà quản lý cũng giảm. Những nhân tố này là rào cản đối với khả năng tăng trưởng của các công ty lớn thông qua các sáng chế mới. Khi công ty đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của nó, ở đó, nó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị gia cổ đông sẽ bắt đầu phân phối thu nhập của công ty cho các cổ đông. Cuối cùng, khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông sẽ thanh lý toàn bộ tài sản và phân phối số tiền thu được
11 cho các cổ đông của mình. Tuy nhiên, khi các nhà quản lý của một công ty không theo đuổi nghiêm ngặt mục tiêu tối đa giá trị cổ đông, nhưng khá quan tâm đến việc mở rộng quy mô của công ty để gặt hái đặc quyền và phần thưởng khác (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu. Mặc dù lý thuyết vòng đời doanh nghiệp ra đời đã khá lâu nhưng các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa vòng đời doanh nghiệp với chính sách cổ tức mới thực sự được quan tâm gần đây. Nhìn chung, các nhà nghiên cứu tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính sách cổ tức theo chu kỳ sống của doanh nghiệp như Denis và Osobov (2008) và Eije và cộng sự (2008). Cổ tức thường được trả bởi các doanh nghiệp ổn định, trong giai đoạn bão hòa, cổ tức phản ánh một cách hợp lý một chu kỳ (vòng đời) tài chính mà các doanh nghiệp khởi nghiệp phải đối mặt với các cơ hội đầu tư phong phú bằng những nguồn lực hữu hạn; do đó, việc giữ lại lợi nhuận được ưu tiên hơn là phân phối lợi nhuận; trong khi đó, các doanh nghiệp bão hòa là ứng cử viên tốt hơn để trả cổ tức, vì họ có lợi nhuận cao hơn và ít cơ hội đầu tư hấp dẫn. Fama và French (2001), Grullon et al. (2002), và DeAngelo và cộng sự (2006) đều giải thích chính sách chi trả cổ tức dựa vào vòng đời doanh nghiệp. Các nghiên cứu này ám chỉ hay chỉ rõ sự cân bằng giữa lợi ích (ví dụ, tiết kiệm chi phí phát hành cổ phiếu) và các chi phí (ví dụ, chi phí đại diện của dòng tiền tự do) của việc giữ lại lợi nhuận. Sự cân bằng (dung hòa) giữa việc giữ lại và phân phối lợi nhuận phát triển theo thời gian khi lợi nhuận tích lũy gia tăng và cơ hội đầu tư giảm, vì vậy mà việc trả cổ tức càng trở nên hấp dẫn khi các doanh nghiệp trưởng thành. Các nghiên cứu sơ bộ cung cấp một ý tưởng thực nghiệm về các đặc điểm phân biệt giữ doanh nghiệp chi trả cổ tức và các doanh nghiệp không trả cổ tức. Đáng chú ý nhất, Fama và French (2001) phát hiện rằng các doanh nghiệp hiện có tỷ suất sinh lợi cao và tỷ suất tăng trưởng thấp thường có xu hướng chi trả cổ tức, trong
12 khi các doanh nghiệp có tỷ suất lợi nhuận thấp hoặc cơ hội tăng trưởng cao thường có xu hướng giữ lại lợi nhuận. Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Fama và French (2001) đã nghiên cứu các khuynh hướng chi trả cổ tức của các công ty Hoa Kỳ giữa năm 1926 và năm 1999. Họ nhận ra rằng tỷ lệ phần trăm của các công ty trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ thể, tỷ lệ đối tượng trả cổ tức đạt đỉnh điểm 66,5% vào năm 1978 nhưng giảm xuống ở mức chỉ 20,8% vào năm 1999. Bằng chứng của họ chỉ ra rằng những doanh nghiệp chi trả cổ tức đạt tỷ lệ thấp, một phần nguyên nhân, do một sự tăng đột biến các doanh nghiệp nhỏ mới được niêm yết có lợi nhuận thấp nhưng cơ hội đầu tư cao nên không bao giờ trả cổ tức. Trong một cuộc nghiên cứu toàn diện của một mẫu lớn bao gồm 7.642 quan sát thông báo chi trả cổ tức giữa năm 1967 và năm 1993, Grullon, Michaely, Swaminathan (2002) nhận ra rằng các công ty gia tăng chi trả cổ tức không làm tăng chi phí vốn của họ trong những năm sau khi chia cổ tức. Hơn nữa, rủi ro hệ thống của các công ty tăng cổ tức giảm đáng kể xung quanh thông báo tăng cổ tức, dẫn đến một sự giảm đáng kể trong chi phí sử dụng vốn. Grullen và cộng sự chỉ ra rằng sự giảm sút này trong rủi ro hệ thống là một yếu tố quyết định quan trọng của việc giá cổ phiếu phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức. Thêm vào đó, họ tìm thấy một sự gia cổ tức thường xuyên của nhóm các công ty gia tăng chi trả cổ tức. Kết quả là các công ty có thể duy trì cổ tức cao hơn, điều này phù hợp với phát hiện của Lintner (1956) đã cho rằng các nhà quản lý cố gắng để hài hòa cổ tức. Dựa theo những nghiên cứu này, Grullon và cộng sự đề xuất giả thuyết bão hòa, rằng một công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nó đi từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn bão hòa. Khi một công ty tăng trưởng trở nên bão hòa, cơ hội đầu tư giảm, theo đó, sẽ dẫn đến sự gia tăng dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Một công ty bão hòa sẽ trả tiền tự do dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu. Do đó, một sự gia tăng cổ tức là dấu hiệu cho thấy không chỉ là sự