Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn đã kiểm định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- VŨ TRUNG DŨNG NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan rằng luận văn “Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là nghiên cứu của chính tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi xin cam đoan rằng luận văn này chưa từng được công bố hoặc sử dụng để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác. Không có nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định. Tác giả Vũ Trung Dũng
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ PHẦN MỞ ĐẦU ................................................................................................................... 1 Tóm tắt ................................................................................................................................... 1 Giới thiệu chung .................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN ............................................................................... 4 1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện ...................................................................................... 4 1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn .................................................... 6 1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính ....................... 7 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP ......................................... 14 2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu................................................................................ 14 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 14 2.1.2 Các biến số thu thập ................................................................................ 15 2.1.3 Mô hình nghiên cứu ................................................................................. 16 2.2 Mô hình 1 .................................................................................................................. 20 2.3 Mô hình 2 .................................................................................................................. 25 2.4 Mô hình 3 .................................................................................................................. 25 2.5 Phương pháp xử lý số liệu và kết quả nghiên cứu .................................................... 28 2.5.1 Trình bày thống kê mô tả dữ liệu ............................................................ 28 2.5.2 Khảo sát các cặp tương quan giữa các biến độc lập ................................ 28 2.5.3 Đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy.............................................. 29 2.5.4 Kiểm định khuyết tật mô hình ................................................................. 30 CHƯƠNG 3: TRÌNH BÀY NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............. 31
3.1 Mô tả thống kê .......................................................................................................... 31 3.2 Hệ số tương quan giữa các biến ................................................................................ 33 3.3 Kết quả nghiên cứu ................................................................................................... 35 3.3.1 Mô hình 1 ................................................................................................ 35 3.3.2 Mô hình 2 ................................................................................................ 39 3.3.3 Mô hình 3 ................................................................................................ 43 3.4 Lý giải các kết quả nghiên cứu ................................................................................. 46 PHẦN KẾT LUẬN .............................................................................................................. 52 Kết luận ................................................................................................................................ 52 Giới hạn và đề xuất nghiên cứu ........................................................................................... 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................................... 55 PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC DOANH NGHIỆP LẤY MẪU .................................... 59 PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 2 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH ................................................................ 62 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ HỒI QUY MÔ HÌNH 3 (POOLED OLS, REM VÀ FEM) VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH ................................................................ 68
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ ĐỒ THỊ Bảng 2.1: Tổng hợp các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu Bảng 3.1: Phân loại các doanh nghiệp lấy mẫu theo lĩnh vực hoạt động Bảng 3.2: Mô tả thống kê dữ liệu các biến Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhóm biến Bảng 3.4: Kết quả hồi quy mô hình 1 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO Bảng 3.6: Kết quả hồi quy mô hình 2 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy mô hình 3 Bảng 3.8: Tóm tắt kết quả nghiên cứu Hình 3.1: Hồi quy ước lượng quan hệ giữa biến LEV và MSO
1 PHẦN MỞ ĐẦU Tóm tắt Lý thuyết về chi phí đại diện đã chỉ ra quan hệ tác động giữa các nhà quản trị và các cổ đông trong công ty. Mối quan hệ này ảnh hưởng tới việc đưa ra các quyết định trong doanh nghiệp từ đó nó có khả năng ảnh hưởng đến các đặc tính như giá trị của doanh nghiệp. Các bằng chứng nghiên cứu đã chứng minh về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp. Kết hợp với khung lý thuyết về chi phí đại diện, có cơ sở để tin rằng cấu trúc sở hữu có mối liên hệ gần gũi với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Luận văn này sử dụng các lý thuyết và các kết quả nghiên cứu trước đây để điều tra về tác động của cấu trúc sở hữu lên mức độ sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Luận văn đã kiểm định bốn giả thuyết khác nhau về quan hệ giữa sở hữu của nhóm các cổ đông lớn bên ngoài, nhóm các cổ đông quản trị điều hành lên mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Các kết quả thu được cung cấp bằng chứng về một đường cong quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành với mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp. Từ khóa: Cấu trúc sở hữu; Cấu trúc vốn; Chi phí đại diện Giới thiệu chung Kể từ khi Modigliani và Miller (1958) đưa ra mối liên hệ độc lập giữa các quyết định tài chính và giá trị doanh nghiệp, các nhà kinh tế học tài chính đã dành sự quan tâm đáng kể cho việc phân tích các biến số liên quan đến cấu trúc vốn. Gần đây, có khá nhiều các công trình nghiên cứu đứng trên góc độ quản trị điều hành doanh nghiệp để nỗ lực tìm kiếm lời giải cho các biến số tác động lên các quyết định về cấu trúc vốn. Dưới góc độ quản trị điều hành, các quyết định về cấu trúc vốn không
2 chỉ phụ thuộc bởi các nhân tố rủi ro trong hoạt động mà còn phụ thuộc vào mục đích, các mối liên hệ và mong muốn của các nhà quản trị doanh nghiệp. Sử dụng những giả định hợp lý dựa trên các nghiên cứu về chi phí đại diện, các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đưa ra kết luận cho rằng các nhà quản trị, là những người phải gánh chịu rủi ro về nhân sự - vốn không thể được đa dạng hóa trong hoạt động của doanh nghiệp, có động lực mạnh mẽ để giảm thiểu loại rủi ro này bằng việc duy trì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981). Một cách thức khác để giảm thiểu rủi ro này là việc giảm việc sử dụng nợ của doanh nghiệp (Friend and Lang, 1988). Các kết quả của việc phát triển lý thuyết về chi phí đại diện gần đây cũng chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp có thể tác động lên kết quả hoạt động của doanh nghiệp bằng việc giảm mâu thuẫn đại diện giữa các nhà quản trị và cổ đông của doanh nghiệp (Putterman, 1993). Các doanh nghiệp có sự khác biệt về mức độ sở hữu tập trung giữa các cổ đông tham gia bên trong và các nhà đầu tư bên ngoài. Sự phân chia sở hữu giữa các nhóm khác biệt có thể tác động lên lợi ích riêng của nhà quản trị, yếu tố đóng vai trò quan trọng tác động đến hành vi quản trị và kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Luận điểm về đặc điểm của cấu trúc sở hữu doanh nghiệp có thể tác động đến kết quả hoạt động đã nhận được nhiều sự chú ý tuy nhiên vẫn có khá ít các nhiên cứu đánh giá về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn1. Đây là lý do để tin rằng có thể còn tồn tại mối liên bên trong giữa cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn. Tiếp cận từ góc độ quản trị điều hành đến cấu trúc vốn, các nghiên cứu gần đây đều chỉ ra rằng các quyết định tài trợ của doanh nghiệp chịu tác động bởi lợi ích riêng của các nhà quản trị và các động cơ trục lợi của các nhà quản trị có thể chịu tác động bởi cấu trúc của sở hữu cổ phần (Demsetz, 1983; Shleifer và Vishny, 1986; 1 Các nghiên cứu thực nghiệm điển hình về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kết quả hoạt động của doanh nghiệp có thể kể đến như của Morck và các cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) hay McConnell và Servaes (1995).
3 Agrawal và Mandelker, 1990; và Prowse, 1994). Do vậy, sự phân bổ quyền sở cổ phần trong doanh nghiệp có thể tác động đến cấu trúc vốn. Luận văn đóng góp cho mảng nghiên cứu này bằng việc đưa ra các chứng cứ thực nghiệm để chứng minh rằng liệu cấu trúc sở hữu tài sản có thể giúp giải thích tương quan với cấu trúc vốn hay không. Do các nhà quản trị và các cổ đông lớn bên ngoài2 là hai nhóm cổ đông quan trọng có tác động chủ yếu lên các quyết định về việc phân bổ nguồn lực của doanhh nghiệp, luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các tác động của cổ đông tham gia quản trị doanh nghiệp và nhóm các cổ đông lớn bên ngoài lên đòn bẩy tài chính. Ngoài ra, đa số các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện nay đều được xây dựng trên dữ liệu của thị trường Mỹ. Số lượng các nghiên cứu đóng góp bằng chứng thực nghiệm bên ngoài thị trường Mỹ là rất hạn chế. Luận văn sử dụng khung nghiên cứu về chi phí đại diện để phát triển các giả thuyết kiểm định. Thứ nhất, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài được đưa ra để khảo sát ra tác động của quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài lên ưu tiên của các nhà điều hành để giảm rủi ro về nhân sự và do vậy có hành vi điều chỉnh tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Thứ hai, mô hình về quyền sở hữu của các cổ đông điều hành cho thấy tác động của quyền sở hữu của các cổ đông điều hành lên tỷ lệ nợ. Thứ ba, luận văn sử dụng một mô hình kết hợp tác động của cả hai nhóm quyền sở hữu của cổ đông bên ngoài và cổ đông quản trị điều hành lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Luận văn bao gồm các phần như sau: Chương 1 đưa ra các cơ sở lý luận và nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của các cổ đông lớn bên ngoài và các cổ đông quản trị điều hành lên các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Chương 2 tập trung xây dựng các mô hình kiểm định và Chương 3 sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm thu thập được cũng như đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo cho đề tài này. 2 Các cổ đông lớn bên ngoài ở đây được định nghĩa là các cổ đông sở hữu số lượng lớn cổ phần của doanh nghiệp tuy nhiên không tham gia vào các hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp.
4 CHƯƠNG 1: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Lý thuyết về chi phí đại diện Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng do các cổ đông trong công ty thường bị phân tán và chỉ nắm giữ một danh mục đa dạng hóa nên họ ủy quyền điều hành và đưa ra các quyết định tài chính cho các nhà quản trị công ty. Các cổ đông thông thường chỉ quan tâm đến việc đa dạng hóa danh mục đầu tư khỏi những rủi ro riêng biệt của công ty, trong khi các nhà quản trị lại có xu hướng theo đuổi những lợi ích cá nhân gây xung đột với lợi ích của các cổ đông. Xung đột này gây ra chi phí đại diện trong các công ty cổ phần. Ví dụ, các nhà quản trị thường tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường tuy nhiên làm gia tăng chi phí của các cổ đông, họ đưa ra các quyết định hoạt động ngắn hạn có lợi cho bản thân tuy nhiên lại gây thiệt hại cho các cổ đông, và đưa ra các quyết định nhằm giảm thiểu rủi ro cho cá nhân họ trong khi làm gia tăng rủi ro cho các cổ đông. Lý thuyết về chi phí đại diện đưa ra nhiều cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện của vốn cổ phần, trong đó có ba phương pháp thường được nhắc tới: Thứ nhất là, gia tăng việc nắm giữ cổ phần thường của các nhà quản trị trong công ty, cân bằng lợi ích của họ với lợi ích của các cổ đông (Jensen and Meckling, 1986). Trong trường hợp nắm giữ 100% vốn chủ sở hữu, các nhà quản trị giảm chi phí đại diện về bằng 0. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị gia tăng quyền sở hữu của họ trong công ty thì khả năng đa dạng hóa đầu tư của họ bị sụt giảm. Ví dụ, để hướng tới việc giành 100% quyền sở hữu các công ty lớn, chi phí để đang dạng hóa đầu tư của các nhà quản trị tăng lên quá cao, bởi lẽ các nhà quản trị cần sắp xếp để vay mượn nhiều hơn nhằm tài trợ cho việc đầu tư vốn cổ phần. Dù vậy, gia tăng
5 quyền sử hữu của các cổ đông điều hành cũng là một cách thức để giảm thiểu chi phí đại diện ít tốn kém. Cách thứ hai để giảm thiểu chi phí đại diện là phát hành thêm cổ phần (Rozeff, 1982 và Easterbrook, 1984). Phát hành thêm cổ phầm làm tăng khả năng vốn cổ phần bên ngoài nắm giữ được gia tăng. Khi tăng vốn cổ phần bên ngoài, các nhà quản trị sẽ bị theo dõi bởi Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), ngân hàng đầu tư và các cổ đông cung cấp khoản vốn mới này. Sự theo dõi này là làm cho các nhà quản trị với nỗ lực duy trì công việc của mình sẽ hành động nhiều hơn cho lợi ích của các cổ đông. Cách thứ ba để giảm chi phí đại diện là tăng việc tài trợ bằng nợ (Jensen và Meckling, 1986). Tăng việc sử dụng nợ vay đồng nghĩa giảm tổng số vốn cổ phần công ty sử dụng, từ đó giảm xung đột giữa các nhà quản lý và cổ đông. Tuy nhiên, việc tài trợ nợ có thể dẫn đến xung đột giữa các cổ đông và các trái chủ, từ đó phát sinh chi phí đại diện của việc sử dụng nợ. Một trong những vấn đề liên quan đến các trái chủ là các cổ đông thường tìm cách gia tăng giá trị tài sản của mình bằng việc gia tăng rủi ro thông qua các quyết định đầu tư mạo hiểm. Mayer (1977) nhấn mạnh một xung độ khác sẽ phát sinh nếu công ty buộc phải lựa chọn các khoản đầu tư. Lúc này, các nhà quản trị có thể sẽ từ bỏ các quyết định đầu tư mang lại lợi ích cho các trái chủ hơn là lợi ích của các cổ đông. Các chi phí đại diện của nợ khác rõ ràng hơn như chi phí phá sản và các loại chi phí kèm theo khác như việc các trái chủ phải kiếm tìm sự phòng vệ (Smith and Warner,1979). Chi phí đại diện vốn cổ phần và nợ nói cho cùng đều làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Để giảm thiểu các loại chi phí này, các nhà quản trị có thể lựa chọn các chính sách tài trợ hỗn hợp ít tốn kém chi phí nhất và phù hợp với chính sách hoạt động của doanh nghiệp. Lúc này, các nhà quản trị sẽ có xu hướng ưu tiên lựa chọn các quyết sách làm gia tăng lợi ích cá nhân của họ và áp lực cạnh tranh của thị trường.
6 1.2 Sở hữu của các cổ đông bên ngoài và cấu trúc vốn Các lý thuyết xung quanh vai trò của các cổ đông lớn nhấn mạnh rằng các cổ đông lớn bên ngoài luôn hướng tới việc giám sát và tác động đến hoạt động quản trị điều hành doanh nghiệp một cách thích hợp để bảo vệ các khoản đầu tư của mình (Friend và Lang, 1988). Để đảm bảo lợi ích của việc đầu tư vốn, các nhà đầu tư luôn yêu cầu được theo dõi toàn bộ hoạt động quản trị một cách chi tiết nhằm đảo bảo rằng các hoạt động này không gây tổn thất hoặc suy yếu giá trị cổ phần. Dựa trên lý thuyết về sự giám sát hoạt động (active monitoring hypothesis), các cổ đông lớn bên ngoài góp phần giảm thiểu chủ nghĩa tư lợi của các nhà quản trị, kết quả là giảm thiểu chi phí đại diện trực tiếp giữa các nhà quản lý và các cổ đông (Shleifer và Vishny, 1986). Shome và Singh (1995) cũng đã đưa ra các bằng chứng phù hợp theo lý thuyết về sự giám sát hoạt động. Họ kiểm tra phản ứng của thị trường đối với các thông báo về việc chuyển nhượng cổ phần bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện. Kết quả nghiên cứu của Shome và Singh (1995) đưa ra mối tương quan đáng kể giữa thu nhập bất thường với các thông báo về việc mua lại cổ phần bởi các cổ đông bên ngoài. Hơn thế nữa, họ còn chỉ ra rằng các thu nhập bất thường này có tương quan tỷ lệ với sự giảm thiểu trong chi phí đại diện (thông qua các biến đại diện). Ngoài ra, Bether cùng các cộng sự (1998) tìm thấy kết quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp có xu hướng được cải thiện cùng với việc mua lại số lượng lớn cổ phần của các cổ đông hoạt động. Các nghiên cứu thực nghiệm nêu trên đã cung cấp kết quả cho thấy việc giảm thiểu trong xung đột đại diện khi có sự gia tăng các việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài doanh nghiệp. Do đó, nếu việc nắm giữ của các cổ đông lớn bên ngoài đưa đến việc quản lý và giám sát hoạt động của các nhà điều hành doanh nghiệp, các nhà quản trị doanh nghiệp có thể sẽ không điều chỉnh tỷ lệ nợ tới mức lợi ích của họ một cách tự do như khi không có các nhà đầu tư. Khi số lượng cổ phần nắm giữ gia tăng đồng nghĩa quyền sở hữu tăng trong doanh nghiệp gia tăng, ưu tiên của các cổ đông lúc này là bảo vệ khoản đầu tư của
7 họ. Kết quả là việc giám sát hoạt động điều hành của doanh nghiệp gia tăng cùng với mức độ sở hữu cổ phần. Hơn nữa, khi quyền sử hữu của các cổ đông bên ngoài gia tăng, quyền biểu quyết và khả năng ảnh hưởng cũng gia tăng, mang đến cho họ khả năng trong việc kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị. Khi việc sử dụng nợ có thể coi như một công cụ để kiểm soát nội bộ đối với hoạt động quản trị điều hành thì gia tăng tỷ lệ nợ làm gia tăng khả năng giám sát của của các cổ đông lớn bên ngoài doanh nghiệp. Lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ nhất: Các doanh nghiệp có mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cao hơn thì tương ứng sẽ có mức độ sử dụng nợ cao hơn. Giả thuyết về việc giám sát hoạt động của Shleifer và Vishny (1986), đã được kiểm tra bởi Pound (1988). Ông lập luận rằng các cổ đông lớn có thể là những người bỏ phiếu thụ động bị dẫn dắt bởi những người bên trong công ty chống lại lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ và phân tán. Các bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết người bỏ phiếu thụ động (passive voters hypothesis) được cung cấp bởi nghiên cứu McConnell và Servaes (1990) về mối quan hệ giữa các cổ đông lớn và giá trị doanh nghiệp. Nếu các giả thuyết này mô tả chính xác hơn vai trò có hệ thống của các cổ đông bên ngoài, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có thể liên quan phủ định đến cấu trúc sở hữu của nhóm các cổ đông này. Do vậy, giả thuyết thứ nhất trong luận văn này được đưa ra có thể xem như tiến hành kiểm tra thực nghiệm hai quan điểm liên quan đến vai trò của các cổ đông bên ngoài đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.3 Quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và các quyết định tài chính Jensen và Meckling (1976), Fama và Jensen (1986), Shleifer và Vishny (1986), và nhiều các nhà nghiên cứu khác, đều thống nhất lập luận cho rằng cấu trúc sở hữu cổ phần có tác động quan trọng đến các ưu tiên trong quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các lý thuyết nền tảng đều được dựa trên giả định rằng các nhà đầu tư luôn mong muốn được đầu tư vào danh mục đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro danh mục. Do nghĩa vụ của cổ đông công ty chỉ giới hạn trong phần vốn góp của họ, các rủi ro này có thể được đa dạng hóa bởi các khoản đầu tư khác. Tuy nhiên,
8 các nhà quản trị doanh nghiệp lại không thể hướng tới mục tiêu về tối thiểu hóa rủi ro khi mà phần lớn quyền lợi của họ được gắn liền với khoản đầu tư về nguồn lực từ doanh nghiệp. Không giống như nguồn lực về tài chính, các rủi ro liên quan đến vấn đề nhân sự của doanh nghiệp thì phần lớn không thể được đa dạng hóa (Amihud và Lev, 1981)3. Những rủi ro không thể đa dạng hóa này đôi khi tạo ra kết quả là sự sụt giảm trong phúc lợi nhận được (Crutchley và Hansen, 1989). Sự mất mát do không thể đa dạng hóa này tạo ra tổn thất lớn, mà đặc biệt là đối với các nhà quản trị điều hành, những người có lợi ích gắn liền với doanh nghiệp. Chính do việc lo ngại những rủi ro không thể tránh khỏi xảy ra liên quan đến hoạt động công ty, những người ủng hộ quan điểm về lợi ích của các nhà quản trị lập luận rằng khi đứng trước các cơ hội để lựa chọn, các nhà quản trị có xu hướng ưu tiên cho việc làm giảm thiểu rủi ro về nhân sự - vốn không thể đa dạng hóa bằng cách đảm bảo chắc chắn cho hoạt động của doanh nghiệp (Amihud và Lev, 1981). Đây được biết đến như là “lý thuyết về tư lợi của nhà quản trị” (managerial self- interest hypothesis). Một trong các kỹ thuật được sử dụng để giảm thiểu rủi ro nêu trên đó là giảm nợ vay của công ty (Friend và Lang, 1988). Điều này được giải thích bởi sử dụng nợ làm gia tăng rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Tổn thất xảy ra do việc phá sản hoặc tình trạng kiệt quệ tài chính thường dẫn đến tình trạng các doanh nghiệp phải cắt giảm nhân sự, giảm thiểu chi phí hoạt động cũng như giảm phúc lợi dành cho các nhà quản trị. Do vậy, các nhà quản trị vị kỷ sẽ ưu tiên giảm nợ vay của doanh nghiệp xuống dưới mức mục tiêu. Tuy nhiên, các nhà quản trị doanh nghiệp không thể giảm nợ vay về zero bởi luôn tồn tại các quy định của Chính phủ để giám sát và quản lý các hành vi của họ. Chính sách về nợ của doanh nghiệp có thể được coi như một cơ chế quản lý nội bộ để giảm thiểu xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông, đặc biệt chi phí đại 3 Amihud và Lev (1981) chỉ ra các loại rủi ro này như: mất việc, giảm lương và các khoản phúc lợi…
9 diện của dòng tiền tự do như quan điểm của Jensen (1986). Jensen lập luận rằng các nhà quản trị khi nắm giữ dòng tiền tự do lớn dường như có xu hướng thực hiện các hoạt động nằm ngoài mục tiêu doanh nghiệp. Grossman và Hart (1980) cho rằng nợ sẽ thiết lập một cơ chế giám sát có thể được sử dụng để làm giảm thiểu chi phí đại diện của dòng tiền tự do trong trường hợp này. Đặc biệt là các nghĩa vụ liên quan đến nợ làm giảm sự quản lý tùy tiện của các nhà quản trị lên dòng tiền tự do và những ưu tiên của họ nhằm hướng đến các hoạt động nằm ngoài mục tiêu của doanh nghiệp. Jensen và Meckling (1976) lập luận rằng quyền sở hữu của cổ đông điều hành có thể làm giảm thiểu những ưu tiên của các nhà quản trị để thu lợi từ giá trị của các cổ đông và thực hiện các hành vi gây tổn hại tới giá trị doanh nghiệp. Do vậy, việc sở hữu cổ phần của các cổ đông điều hành có thể phần nào điều chỉnh được hành vi của các nhà quản trị và cân bằng được lợi ích giữa các nhà quản trị và cổ đông trong công ty. Đây là nội dung chính của “lý thuyết cân bằng lợi ích” (convergence of interest hypothesis). Lý thuyết về sự cân bằng của lợi ích đã được kiểm tra bởi Fama và Jensen (1983) và Demsetz (1983) và đã đưa ra kết luận rằng việc sở hữu cổ phần quản trị điều hành có thể tạo ra các tác động bất lợi lên xung đột về đại diện giữa nhà quản trị và các cổ đông do chi phí khi nắm giữ số lượng lớn cổ phần của các cổ đông điều hành. Họ lập luận rằng thay vì giảm thiểu các vấn đề về liên quan đến tư lợi của người quản trị, sở hữu cổ phần của các cổ đông quản trị điều hành có thể núp dưới danh nghĩa của đội ngũ quản trị đương nhiệm làm gia tăng chủ nghĩa cơ hội trong việc quản trị doanh nghiệp. Sự kết hợp giữa giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và sự núp bóng cho ta ý tưởng về đường cong quan hệ giữa sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu như Morck et al (1988), McConnell và Servaes (1990) và McConnell và Servaes (1995) tìm thấy mốt quan hệ phi tuyến giữa mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Kết quả thực nghiệm cho rằng ở mức độ thấp của
10 quyền sở hữu của cổ đông điều hành, sở hữu của các cổ đông điều hành làm gia tăng giá trị doanh nghiệp do hiệu ứng cân bằng lợi ích. Tuy nhiên, khi mức độ sở hữu quản trị cao, sự núp bóng xuất hiện dẫn đến xung đột về chi phí đại diện cao hơn và sau đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Morck và các cộng sự (1988) sử dụng dữ liệu thị trường Mỹ đã tìm thấy tương quan dương giữa sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) trong mức độ từ 0% - 5% quyền sở hữu và trên 25% quyền sở hữu. McConnell và Servaes (1990), cũng sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, tìm thấy mối tương quan dương giữa quyền sở hữu quản trị điều hành và giá trị doanh nghiệp nhưng trong khoảng từ 0% đến 40-50%. Short và Keasey (1999) cung cấp chứng cứ hỗ trợ cho những tác động dạng đường cong và ngoài ra còn tìm thấy rằng các nhà quản trị tại Anh có xu hướng núp bóng ở mức độ sở hữu cổ phần cao hơn là so với các nhà quản trị tại Mỹ. Kole (1995) đưa ra lập luận rằng sự biến động trong các kết quả tại Mỹ có thể do tác động bởi hiệu ứng từ quy mô, trong khi đó Short và Keasey (1999) lập luận rằng quy định của chính phủ các nước khác nhau đã hình thành nên các nhân tố giải thích cho sự khác biệt này. Mặc dù tương quan dương trong mối quan hệ giữa quyền sở hữu điều hành và quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài có thể làm giảm thiểu xung đột về đại diện, các nghiên cứu trước đây thường chỉ tập trung kiểm định hoặc về quyền sở hữu điều hành hay quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài lên xung động về đại diện (và giá trị doanh nghiệp) một cách riêng biệt. Các chứng cứ nêu trên đã minh chứng cho mối quan hệ giữa quyền sở hữu cổ đông điều hành và giá trị doanh nghiệp. Mặc dù không phù hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller’s (1958), tuy nhiên sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo đã dẫn tới mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Trên thực tế, rất nhiều các nghiên cứu đã xác nhận về mối quan liên hệ này. Ví dụ như McConnell và Servaes (1995) đã cung cấp các chứng cứ rằng các doanh nghiệp với ít cơ hội tăng trưởng, giá trị công ty (đo lường bởi Tobin’s Q) có tương quan dương với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn cho thấy
11 có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Do đó, có lý do để tin rằng có mối quan hệ giữa quyền sở hữu của cổ đông điều hành và cấu trúc vốn. Các giả thuyết về sự cân bằng lợi ích và hiệu ứng núp bóng có thể được áp dụng để giải thích xung đột giữa nhà quản trị và các cổ đông. Berger và các cộng sự (1997) trong một nghiên cứu về hành vi của các CEO và mức độ sử dụng nợ đã cho thấy các nhà quản trị núp bóng thường tìm cách né tránh sử dụng nợ. Điều này đồng nghĩa với các quyết định tài chính của công ty có thể bị ảnh bởi hưởng các nhà quản trị đồng thời là cổ đông trong công ty. Các chứng cứ thực nghiệm hỗ trợ cho lập luận rằng các quyết định về cấu trúc vốn liên quan tới vấn đề đại diện cũng được cung cấp bởi nghiên cứu của Johnson (1997) đưa ra về hiệu ứng giám sát ảnh hưởng tới các quyết định tài trợ nợ của doanh nghiệp. Sử dụng các giả thuyết về hội tụ lợi ích và hiệu ứng núp bóng, có thể dự đoán mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ lệ nợ biểu hiện dưới dạng đường cong. Theo đó, khi quyền sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành ở mức độ thấp, việc sở hữu cổ phần này làm cho lợi ích của các nhà quản trị và cổ đông tương đồng, dẫn đến sự gia tăng trong mức độ sử dụng nợ. Tuy nhiên, khi các nhà quản trị nắm giữ số lượng đủ lớn cổ phần trong công ty, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng dẫn tới sự núp bóng của các nhà quản trị trong việc điều hành doanh nghiệp. Thông thường, khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành quá cao, sẽ có những mâu thuẫn trong hành vi của nhà quản trị, dẫn đến việc gia tăng thực hiện các hành động vì lợi ích cá nhân và giảm mức độ sử dụng nợ. Do đó, có thể dự đoán được mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổng đông điều hành và xung đột đại diện là đường cong dưới tác động của động cơ quản trị ban đầu giảm xuống, sau gia tăng khi mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành gia tăng. Các lập luận này dẫn tới giả thuyết nghiên cứu thứ hai: Khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông điều hành có mối tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. Khi ở mức độ cao, quyền sở
12 hữu của các cổ đông điều hành tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp do vậy mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các cổ đông điều hành và tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có dạng đường cong. Friend và Lang (1988) kiểm tra tác động của các cổ đông lớn không điều hành doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính, các kết quả cho thấy nhóm cổ đông này có xu hướng gia tăng mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.4 Tuy nhiên, nghiên cứu này không đưa ra kết luận về mức độ sở hữu của các cổ đông điều hành cũng như những dự đoán trực tiếp về mối quan hệ của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ số nợ tương ứng với mức độ sở hữu của cổ đông quản trị điều hành. Hiện nay, chưa có nghiên cứu nào điều tra về mối liên hệ giữa sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài, sở hữu của các cổ đông điều hành và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp.5 Lập luận được đưa ra trong luận văn này là: khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài cho thấy có mối tương quan trong việc kiểm soát hoạt động của doanh nghiệp, kết quả là mức độ tư lợi của các nhà quản trị thấp hơn. Với mức độ thấp, quyền biểu quyết các cổ đông điều hành trở nên hạn chế hơn và ít ảnh hưởng hơn, trong khi đó các cổ đông lớn bên ngoài lại có khả năng kiểm soát và hạn chế các hành vi tư lợi của nhà quản trị do vậy giảm thiểu xung đột về đại diện. Lúc này, cả quyền sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và sở hữu của các cổ đông điều hành đều có tác động tích cực đến việc giải quyết vấn đề về tư lợi của nhà quản trị. Như vậy, cả hai nhân tố được đưa ra trong các giả thuyết nêu trên đều có khả năng làm giảm thiểu các hành vi tư lợi của nhà quản trị. Các lập luận này đưa tới giả thuyết nghiên cứu thứ ba: Khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp, mức độ sở hữu của các cổ đông bên ngoài có tương quan dương với tỷ lệ nợ của doanh nghiệp. 4 Friend và Lang (1988) định nghĩa các cổ đông không điều hành như là các nhà đầu tư nắm giữ từ 10% cổ phần của doanh nghiệp trở lên. 5 Ngoại trừ nghiên cứu của McConnell và Servaes (1995) đã bao gồm quyền sở hữu của các cổ đông tổ chức, sở hữu của các cổ đông điều hành và đòn bẩy tài chính trong một mô hình nhưng lại tập trung vào giải thích biến số giá trị doanh nghiệp.
13 Khi sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, hiệu ứng giám sát của các cổ đông lớn bên ngoài bị lấn át bởi hiệu ứng núp bóng phát sinh từ mức độ sở hữu lớn của các cổ đông điều hành doanh nghiệp. Do vậy, tác động của các cổ đông lớn bên ngoài nhằm giảm thiểu tư lợi của các nhà quản trị bị giảm sút. Khi các nhà quản trị có quyền kiểm soát lớn, các cổ đông bên ngoài không thể tự vệ bảo tài sản của mình khỏi các hành vi thu lợi từ các nhà quản trị doanh nghiệp. Kết quả là lúc này, quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và quyền sở hữu của các cổ đông điều hành mang đến những tác động trái ngược nhau. Nếu tác động núp bóng của các cổ đông quản trị điều hành vượt trội so với tác động kiểm soát của các cổ đông bên ngoài doanh nghiệp, tương quan dương giữa quyền sở hữu của các cổ đông bên ngoài và mức độ sử dụng nợ sẽ bị giảm sút. Mức độ sụt giảm này còn phụ thuộc vào độ lớn của hiệu ứng núp bóng. Nếu hiệu ứng núp bóng lấn át hoàn toàn hiệu ứng kiểm soát, quan hệ giữa các cổ đông bên ngoài và hệ số nợ là không còn nhiều tác động. Do nhiều tác động tổng hợp, việc dự đoán tương quan giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là rất khó khăn. Tuy nhiên, chúng ta có thể dự đoán được rằng quan hệ giữa mức độ sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp trong trường hợp nay không thể cho tương quan dương như đối với trường hợp tỷ lệ sở hữu của các cổ đông quản trị điều hành thấp. Do vậy, các lập luận này dẫn tới giả thuyết thứ tư được tiến hành kiểm tra trong luận văn này: Khi quyền sở hữu của các cổ đông điều hành ở mức độ cao, sở hữu của các cổ đông lớn bên ngoài và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp là ít có tương quan hơn so với khi quyền sở của các cổ đông điều hành ở mức độ thấp.
14 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN MỨC ĐỘ SỬ DỤNG NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2.1 Dữ liệu và mô hình nghiên cứu 2.1.1 Dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE). Tại thời điểm đầu năm 2013, tổng số doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán là 689 công ty, trong đó HNX là 386 công ty và HOSE là 303 công ty. Mẫu được lựa chọn để khảo sát là các doanh nghiệp niêm yết do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu: các doanh nghiệp niêm yết phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của các cơ quan quản lý Nhà nước theo quy định. Ngoài ra, các doanh nghiệp niêm yết đều là các công ty cổ phần có quy mô vốn đủ lớn và cơ cấu vốn khá đa dạng (doanh nghiệp có vốn Nhà nước, các công ty cổ phần chi phối bởi các cá nhân hay nhóm cổ đông, doanh nghiệp có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài…). Thông tin cần thiết cho việc khảo sát được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm toán, báo cáo thường niêm và bản cáo bạch niêm yết hoặc phát hành thêm của doanh nghiệp. Theo đó: - Báo cáo thường niên và bản cáo bạch cung cấp các thông tin về cổ đông và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp, thông tin về hội đồng quản trị và ban giám đốc. - Báo cáo tài chính đã kiểm toán cung cấp các số liệu về tình hình tài chính trong năm của doanh nghiệp: doanh thu, lợi nhuận, tài sản, vay nợ…