Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

26
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này điều tra mối quan hệ thực nghiệm giữa các biến số kinh tế vĩ mô và xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Đặc biệt, tác giả bổ sung biến đại diện cho lạm phát nước ngoài và chính sách tiền tệ thế giới vào mô hình nghiên cứu để phù hợp với đặc điểm của một nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM NGUYỄN THỊ ÁNH NGỌC NGHIÊN CỨU TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 1999 – 2013 Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là Nguyễn Thị Ánh Ngọc, tác giả của luận văn thạc sĩ “Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013”. Tôi xin cam đoan: Nội dung của luận văn là kết quả nghiên cứu của cá nhân dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Luận văn được thực hiện và hoàn tất một cách độc lập, tự thân. Tất cả các số liệu là trung thực và được thu thập từ các nguồn đáng tin cậy; kết quả nghiên cứu được lấy từ phần mềm kinh tế lượng, không sao chép từ các nguồn khác. Tất cả tài liệu tham khảo được sử dụng trong luận văn này đều có trích dẫn đầy đủ và rõ ràng. TP.Hồ Chí Minh, tháng 11 năm 2013 Ngƣời cam đoan Nguyễn Thị Ánh Ngọc
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT 1. GIỚI THIỆU ................................................................................................................ 1 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƢỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ... 4 2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ ..................................................................... 5 2.2. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................................... 8 2.2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất .................................... 8 2.2.2. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác ..................... 10 2.2.3. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh tín dụng................................. 12 2.3. Các kết quả nghiên cứu về tác động của các kênh truyền dẫn.............................. 16 2.3.1. Các quan điểm về truyền dẫn chính sách tiền tệ ............................................ 16 2.3.2. Truyền dẫn CSTT tại các nước phát triển ...................................................... 18 2.3.3. Truyền dẫn CSTT tại các nền kinh tế mới nổi, đang phát triển (EDEs) ........ 19 2.3.4. Chính sách tiền tệ và giá cả hàng hóa ............................................................ 22 2.3.5. Truyền dẫn chính sách tiền tệ và khủng hoảng kinh tế - tài chính................. 26 2.3.6. Truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam ................................................... 28 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................ 30
3.1. Giới thiệu mô hình VAR ....................................................................................... 30 3.2. Dữ liệu và chi tiết về mô hình nghiên cứu ............................................................ 30 3.3. Các bước thực hiện ............................................................................................... 34 4. KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ................................................................................... 34 4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ..................................................................................... 34 4.2. Lựa chọn độ trễ thích hợp ..................................................................................... 35 4.3. Kiểm định tính ổn định của mô hình .................................................................... 36 4.4. Kết quả ước lượng SVAR ..................................................................................... 37 4.5. Hàm phản ứng xung .............................................................................................. 38 4.5.1. Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu ......................... 39 4.5.2. Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất trước cú sốc tiền tệ Mỹ .......... 39 4.5.3. Tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ ............................................................. 40 4.5.4. Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước ....................................... 44 4.5.5. Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc trong nước ......................... 46 4.5.6. Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước .................... 48 4.5.7. Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước .................................... 52 4.5.8. Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc ............................................................. 54 4.6. Phân rã phương sai ................................................................................................ 57 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ .......................................................................................... 60 6. KẾT LUẬN ................................................................................................................. 65 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CPI : Consumer price index (Chỉ số giá tiêu dùng) CSTT : Chính sách tiền tệ DSGE : Dynamic Stochastic General Equilibrium ECB : Ngân hàng trung ương châu Âu EDEs : Emerging & developing economies (nền kinh tế mới nổi, đang phát triển) FAVAR: Factor Augmented Vector Autoregression FED : Federal Reserve System (Cục Dự trữ Liên bang Mỹ) FFR : Federal Fund Rate (Lãi suất cơ bản Mỹ) GSO : General Statistics Office Of Vietnam (Tổng cục thống kê Việt Nam) IEA : International Energy Agency (Cơ quan năng lượng Quốc tế) IFS : International Financial Statistics (Thống kê tài chính Quốc tế) IMF : International Moneytary Fund (Quỹ tiền tệ Quốc tế) IP : Industrial production index (chỉ số sản xuất công nghiệp) NHNN : Ngân hàng nhà nước NHTM : Ngân hàng thương mại NHTW : Ngân hàng Trung ương OMO : Open Market Operations (Nghiệp vụ thị trường mở) RBI : Reserve Bank of India SVAR : Structural Vector Autoregression VAR : Vector Autoregression VECM : Vector Error Correction Model
DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Mô tả các biến trong mô hình ............................................................................... 31 Bảng 2: Kết quả kiểm định Unit root bằng phương pháp ADF ......................................... 35 Bảng 3: Kiểm định độ trễ tối đa của mô hình .................................................................... 36 Bảng 4: Kết quả ước lượng ma trận tham số ...................................................................... 38 Bảng 5: Các Puzzle gặp phải trong bài nghiên cứu ............................................................ 60
DANH MỤC HÌNH Hình 1: Kiểm định sự ổn định của mô hình ....................................................................... 37 Hình 2: Phản ứng của sản lượng và lạm phát đối với cú sốc giá dầu................................. 39 Hình 3: Phản ứng của sản lượng, lạm phát và lãi suất đối với cú sốc tiền tệ Mỹ .............. 40 Hình 4: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ ........................... 42 Hình 5: Hàm phản ứng xung tích lũy đối với cú sốc thắt chặt chính sách tiền tệ .............. 43 Hình 6: Phản ứng của cầu tiền trước các cú sốc trong nước .............................................. 44 Hình 7: Phản ứng tích lũy của cầu tiền trước các cú sốc trong nước ................................. 45 Hình 8: Phản ứng của giá chứng khoán trước các cú sốc ................................................... 47 Hình 9: Phản ứng tích lũy của giá chứng khoán trước các cú sốc ..................................... 48 Hình 10: Phản ứng của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước ......................... 50 Hình 11: Phản ứng tích lũy của chỉ số giá tiêu dùng trước các cú sốc trong nước ............ 51 Hình 12: Phản ứng của sản lượng trước các cú sốc trong nước ......................................... 53 Hình 13: Phản ứng tích lũy của sản lượng trước các cú sốc trong nước ............................ 54 Hình 14: Phản ứng của tỷ giá trước các cú sốc .................................................................. 56 Hình 15: Phản ứng tích lũy của tỷ giá trước các cú sốc ..................................................... 57 Hình 16: Phân rã phương sai của sản lượng ....................................................................... 58 Hình 17: Phân rã phương sai của chỉ số giá tiêu dùng ....................................................... 58 Hình 18: Phân rã phương sai của tỷ giá.............................................................................. 59 Hình 19: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 1 ...................... 62 Hình 20: Hàm phản ứng xung đối với cú sốc thắt chặt tiền tệ theo sơ đồ 2 ...................... 64
TÓM TẮT Những điều kiện tiền tệ toàn cầu thường được xem như một bánh lái của giá cả và sản lượng thực của nền kinh tế. Bài nghiên cứu này điều tra mối quan hệ thực nghiệm giữa các biến số kinh tế vĩ mô và xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam. Đặc biệt, tôi bổ sung biến đại diện cho lạm phát nước ngoài và chính sách tiền tệ thế giới vào mô hình nghiên cứu để phù hợp với đặc điểm của một nền kinh tế mở nhỏ như Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR, hầu hết được biết đến trong các phân tích tác động của những cú sốc chính sách tiền tệ dựa trên nền tảng kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Alessio Anzuini, Marco J. Lombardi and Patrizio Pagano – Ngân hàng Trung ương Châu Âu (2013). Kết quả thu được cho thấy rằng lãi suất vẫn là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ quan trọng mặc dù không phải là kênh có ảnh hưởng lớn một cách áp đảo lên sản lượng, lạm phát và thị trường chứng khoán khi so với các kênh khác. Từ khóa: Chính sách tiền tệ, cú sốc chính sách tiền tệ, VAR, phân rã phương sai
_1_ 1. GIỚI THIỆU Chính sách tiền tệ ảnh hưởng như thế nào đến sản lượng và lạm phát là một câu hỏi quan trọng. Khuôn khổ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương luôn nhằm hướng tới đạt được các mục tiêu về lạm phát và tăng trưởng. Thông thường, ngân hàng trung ương thực hiện kiểm soát các cơ sở tiền tệ và/ hoặc lãi suất ngắn hạn áp dụng đối với các nguồn cung của ngân hàng trung ương hoặc hấp thụ dự trữ đến/ từ hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế. Vậy thì, bằng cách nào những biến động lãi suất và tính thanh khoản của Ngân hàng trung ương tác động lên các nhân tố cuối cùng lại phụ thuộc vào các kênh truyền dẫn tiền tệ cơ bản? Truyền dẫn tiền tệ là một quá trình qua đó những thay đổi trong chính sách được dịch chuyển sang các mục tiêu cơ bản của lạm phát và tăng trưởng. Theo truyền thống, có bốn kênh chính truyền dẫn chính sách tiền tệ đã được xác định trong các nghiên cứu gồm: (i) kênh lượng tử liên quan đến cung tiền và tín dụng, (ii) kênh lãi suất, (iii) kênh tỷ giá hối đoái, và (iv) kênh giá tài sản. Trong những năm gần đây, một kênh thứ năm, đó là, kênh kỳ vọng đang được xem xét, thừa nhận và trở thành hướng nghiên cứu nổi bật cho các nghiên cứu chính sách tiền tệ sau này. Nghiên cứu bằng chứng về kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Ấn Độ của Deepak Mohanty phân biệt các kênh truyền dẫn thành hai nhóm khác nhau: (i) kênh tân cổ điển; (ii) kênh không phải tân cổ điển. Kênh tân cổ điển tập trung vào việc làm thế nào những thay đổi trong lãi suất hoạt động thông qua đầu tư, tiêu dùng và thương mại ảnh hưởng đến mục tiêu cuối cùng. Các kênh không phải tân cổ điển, hoạt động chủ yếu thông qua thay đổi trong cung tín dụng và tác động lên hành vi của các ngân hàng và bảng cân đối của họ (Boivin et al., 2011). Làm thế nào các kênh này hoạt động trong một nền kinh tế bất kỳ phụ thuộc vào mức độ phát triển của nền kinh tế và cấu trúc hệ thống tài chính quốc gia.
_2_ Điều thú vị là, các kênh truyền dẫn tiền tệ thường được nhắc đến như một hộp đen – ngụ ý rằng chúng ta biết chính sách tiền tệ chắc chắn có ảnh hưởng lên sản lượng và lạm phát nhưng chúng ta không biết chính xác cách nó ảnh hưởng. Điều này là bởi vì không chỉ các kênh truyền dẫn tiền tệ khác nhau có xu hướng hoạt động cùng một lúc mà chúng còn thay đổi theo thời gian. Như Bernanke và Gertler (1995) quan sát: Một phân tích thực nghiệm mở rộng về tác động của chính sách tiền lệ đã xem xét các kênh truyền dẫn như một “hộp đen”. Kết cục, câu hỏi vẫn là: Có phải CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực? Nếu vậy, cơ chế truyền tải mà những hiệu ứng này diễn ra là gì? Những thay đổi CSTT ảnh hưởng đến lãi suất thị trường như cho vay ngân hàng và lãi suất huy động ngân hàng với những mức độ khác nhau theo thời gian. Những thay đổi lãi suất bởi cơ quan tiền tệ cũng có thể gây ra biến động giá tài sản để tạo ra hiệu ứng mạnh mẽ về định giá thị trường đối với tài sản tài chính và nợ phải trả. Lãi suất cao hơn có thể gây ra một sự đánh giá cao đồng nội tệ, do đó, có thể ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tác động lên tổng cầu và sản lượng. Đồng thời, hành động chính sách và thông báo ảnh hưởng đến kỳ vọng tương lai của nền kinh tế và lòng tin đối với những kỳ vọng này. Đối với sản lượng, những thay đổi này ảnh hưởng đến hành vi chi tiêu, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và các doanh nghiệp trong nền kinh tế. Với cách nhìn đơn giản, khi mọi yếu tố khác không đổi, lãi suất cao hơn có xu hướng khuyến khích tiết kiệm hơn là chi tiêu. Tương tự, một giá trị cao hơn của đồng tiền trong thị trường ngoại hối khuyến khích chi tiêu bằng cách làm cho hàng hóa nước ngoài trở nên rẻ hơn so với hàng hóa trong nước. Vì vậy, những thay đổi trong lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động lên nhu cầu hàng hóa và dịch vụ. Trên phương diện lạm phát, mức cầu cân xứng với khả năng cung ứng trong nước – trong thị trường lao động và nơi khác – là một ảnh hưởng quan trọng lên áp lực lạm phát trong nước. Nếu nhu cầu về lao động vượt quá cung, sẽ có áp lực tăng tiền lương, mà một số công ty sẽ có thể chuyển dịch chi phí này vào giá hàng hóa tiêu
_3_ dùng. Đồng thời, biến động tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng trực tiếp lên giá trong nước của hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp lên giá cả của những hàng hóa và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng nguyên liệu nhập khẩu, và do đó tác động trên các thành phần của lạm phát tổng thể. Nhìn chung, cơ chế truyền dẫn chủ yếu bị chi phối bởi các khuôn khổ chính sách tiền tệ, cấu trúc và chiều sâu của hệ thống tài chính mà ngân hàng trung ương vận hành và trạng thái của nền kinh tế thực. Trong khi có một lượng lớn nghiên cứu thực nghiệm về truyền dẫn chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế tiên tiến, chỉ có một số lượng hạn chế nghiên cứu thực nghiệm xem xét các cơ chế lan truyền tiền tệ trong nền kinh tế mới nổi và đang phát triển (EDEs ). Điều này là dễ hiểu do tính chất kém phát triển của thị trường tài chính và thay đổi cấu trúc nhanh chóng trong EDEs. Tuy nhiên, kể từ những năm 2000, phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong EDEs đã trở nên nổi tiếng do cải cách cơ cấu kinh tế và chuyển tiếp theo các chế độ chính sách theo định hướng thị trường. Tại Việt Nam, tài liệu về truyền dẫn chính sách tiền tệ vẫn còn trong giai đoạn non trẻ, mặc dù trong thời gian gần đây, một vài nghiên cứu sử dụng phương pháp VAR, SVAR, VECM đã được thực hiện. Từ góc độ của học viên, tác động của những thay đổi chính sách lãi suất của ngân hàng Trung ương lên nền kinh tế thực và lạm phát vẫn còn là một câu hỏi mở. Trƣớc bối cảnh đó, đề tài này đƣợc thực hiện với mục tiêu: Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về một số kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1999 – 2013 bằng mô hình SVAR. Cụ thể, ngoài việc đánh giá mức độ tác động của CSTT lên nền kinh tế thực, bài nghiên cứu này giúp giải mã phần nào bí ẩn “Hộp đen” – tức đánh giá hiệu quả của các kênh truyền dẫn đối với trường hợp Việt Nam để từ đó có một cái nhìn sâu sắc và toàn diện hơn về cơ chế hoạt động của nền kinh tế mở nhỏ như nước ta.
_4_ Trong đó, tác giả tập trung giải quyết các câu hỏi nghiên cứu sau: (1) Chính sách tiền tệ Việt Nam có tác động như thế nào lên kinh tế thực? (2) Mức độ tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ lên sản lượng thực và lạm phát trong nước? (3) Cơ chế tác động truyền dẫn thông qua những kênh nào? (4) Các yếu tố nước ngoài như giá dầu thế giới và lãi suất cơ bản liên bang Mỹ (FFR) có vai trò như thế nào đối với các biến số kinh tế vĩ mô trong nước và quyết định điều hành chính sách tiền tệ? Ngoài phần tóm lƣợc, cấu trúc của bài nghiên cứu gồm:  Phần 1: Giới thiệu về bài nghiên cứu;  Phần 2: Khung lý thuyết & tóm lược các nghiên cứu trước đây;  Phần 3: phương pháp nghiên cứu;  Phần 4: Kết quả thực nghiệm;  Phần 5: Thảo luận về kết quả;  Và Phần cuối cùng: Một số kết luận chính. 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TÓM LƢỢC CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Tác động của các điều kiện tiền tệ lên các biến số kinh tế vĩ mô luôn là mối quan tâm đặc biệt của các nhà hoạch định chính sách trong những năm gần đây. Các nghiên cứu tiêu biểu, có tầm ảnh hưởng lớn sẽ được tóm lược trong phần này. Trước hết là khung lý thuyết về chính sách tiền tệ, truyền dẫn chính sách tiền tệ; kế đến là các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trong nước và thế giới.
_5_ 2.1. Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ Các cuộc khủng hoảng kinh tế và tình trạng thất nghiệp nghiêm trọng diễn ra thường xuyên những năm 30 của thế kỷ 20 tại các nền kinh tế Tây Âu và Hoa Kỳ; đặc biệt là cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 1929 – 1933 cho thấy học thuyết "Tự điều tiết" của trường phái cổ điển và tân cổ điển là chưa toàn diện. Lý thuyết "Bàn tay vô hình" của A. Smith, học thuyết "Cân bằng tổng quát" của L. Walras cũng không phát huy được hiệu quả và bảo đảm nền kinh tế phát triển khỏe mạnh. Trong bối cảnh đó, lý thuyết kinh tế của John Maynard Keynes hình thành và phát triển. Theo Keynes, nền kinh tế không phải lúc nào cũng đạt đến mức sản lượng tiềm năng nhờ cơ chế tự điều chỉnh, trong khi sự giảm sút tương đối cầu tiêu dùng là xu hướng của mọi xã hội tiên tiến, đồng thời là nguyên nhân gây ra tình trạng nền kinh tế trì trệ, suy giảm tăng trưởng kinh tế. Khi nghiên cứu khía cạnh tiêu dùng cho đầu tư, Keynes nhấn mạnh vai trò của lãi suất trong việc khuyến khích/ kìm hãm đầu tư, từ đó ảnh hưởng đến tổng sản lượng của nền kinh tế. Ông đặc biệt đề cao vai trò của chính phủ trong điều hành kinh tế để đảm bảo sự cân bằng kinh tế, khắc phục thất nghiệp, khủng hoảng và duy trì tăng trưởng. Chính phủ có thể can thiệp vào nền kinh tế nhằm thúc đẩy tăng trưởng thông qua các hoạt động: đầu tư nhà nước; hệ thống tài chính tín dụng và lưu thông tiền tệ; các hình thức khuyến khích tiêu dùng. Trong đó hệ thống tài chính, tín dụng có vai trò quan trọng trong việc kích thích lòng tin, tính lạc quan và tích cực đầu tư của các nhà kinh doanh. Nhà nước có thể đưa thêm tiền vào lưu thông để giảm lãi suất cho vay, khuyến khích nhà kinh doanh mở rộng quy mô đầu tư. Tuy vậy, Keynes không tin rằng lãi suất sẽ làm cho tiết kiệm bằng đầu tư. Quan điểm “bẫy thanh khoản” của ông cho rằng lãi suất là cái giá của sự thiếu thanh khoản: nói cách khác, là cái giá mà người ta phải trả để thoát khỏi tiền mặt và đầu tư vào tài sản. Tiền có chức năng lưu trữ giá trị cũng như là phương tiện thực hiện giao dịch. Khi mức rủi ro tăng lên, người giữ tiền mặt sẽ phải trả nhiều hơn để chuyển tiền mặt vào tài sản, với điều kiện họ muốn đầu tư. Khi khủng
_6_ hoảng tài chính ở đỉnh điểm, lãi suất có thể tăng mạnh khi các con nợ đổ xô tìm tiền mặt còn chủ nợ thì kìm giữ tiền mặt. Ngân hàng trung ương phải hành động nhanh để tạo thanh khoản cho thị trường và ngăn chặn tình huống mọi người đều tìm nơi nương tựa là tiền mặt và chẳng ai muốn cho vay. Về kênh đầu tư nhà nước, chính phủ có thể tăng chi tiêu công, trợ cấp về tài chính, tín dụng để kích thích tổng cầu của nền kinh tế. Đồng thời, để tăng hiệu quả tư bản, ông chủ trương “lạm phát có kiểm soát” để làm tăng giá cả hàng hoá nhờ đó các nhà kinh doanh thu được lợi nhuận nhiều hơn (trong điều kiện chi phí sản xuất chưa thay đổi). Có thể nói tác phẩm “Lý thuyết tổng quát về việc làm, lãi suất và tiền tệ” của Keynes là nền tảng cho sự phát triển của cả một ngành kinh tế học, là công trình được nhắc đến và gây tranh cãi nhiều nhất đối với kinh tế học thế kỷ XX, có tác động sâu sắc đến quan niệm về chính sách tiền tệ và vai trò của chính phủ. Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) tiếp tục phát triển, bổ sung lý thuyết của trường phái Keynes về vai trò của CSTT và các kênh truyền dẫn (kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng và giá tài sản). Theo ông, trong số các thành phần quan trọng của thị trường tài chính trên toàn thế giới thì ngân hàng trung ương và các cơ quan chính phủ chịu trách nhiệm về CSTT. Hành động ngân hàng trung ương ảnh hưởng đến lãi suất, lượng tín dụng và cung tiền, tất cả đều có ảnh hưởng trực tiếp không chỉ lên thị trường tài chính, mà còn lên tổng sản lượng và lạm phát. Bằng nghiên cứu thực nghiệm dựa trên lý thuyết ngang giá sức mua của Fisher (1911), Keynes (1936), Friedman (1956) khi xem xét vận tốc lưu thông của tiền V (V=P.Y/M) có phải là một hằng số qua thời gian hay không? Ông kết luận rằng cầu tiền thì nhạy cảm với lãi suất, nhưng có rất ít bằng chứng cho thấy bẫy thanh khoản đã từng tồn tại; và từ năm 1973, đã tìm thấy bằng chứng rằng cầu tiền không ổn
_7_ định, với nguyên nhân có khả năng nhất của sự bất ổn là tốc độ đổi mới hệ thống tài chính nhanh chóng. Khi tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mô hình ISLM, Mishkin kết luận rằng:  Một sự gia tăng trong cung tiền làm tăng sản lượng cân bằng, nhưng làm giảm lãi suất cân bằng.  Cầu tiền càng ít nhạy cảm với lãi suất thì chính sách tiền tệ càng hiệu quả so với chính sách tài khóa.  Khi đường cong IS ít ổn định hơn so với đường cong LM, việc theo đuổi một mục tiêu cung tiền làm cho biến động sản lượng nhỏ hơn so với việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất và được ưa thích hơn; khi đường cong LM là ít ổn định hơn đường cong IS, việc theo đuổi một mục tiêu lãi suất dẫn đến biến động sản lượng nhỏ hơn và được ưa thích hơn.  Kết luận từ việc kiểm tra những gì xảy ra trong mô hình ISLM khi mở rộng tiền tệ hay tài khóa cho thấy rằng mặc dù chính sách tiền tệ và tài khóa có thể ảnh hưởng đến sản lượng trong ngắn hạn, nhưng không ảnh hưởng lên sản lượng trong dài hạn.  Đường cầu tổng hợp cho chúng ta biết mức tổng sản lượng phù hợp với trạng thái cân bằng trong thị trường hàng hóa và thị trường tiền với bất kỳ mức giá nào cho trước. Nó dốc xuống vì mức giá thấp hơn tạo ra mức cung tiền thực cao hơn, lãi suất thấp hơn, và làm gia tăng sản lượng cân bằng. Đường tổng cầu dịch chuyển cùng hướng với đường IS và LM; do đó nó dịch chuyển sang bên phải khi chính phủ tăng chi tiêu, giảm thuế, “tinh thần bầy đàn” khuyến khích người tiêu dùng và doanh nghiệp chi tiêu, xuất khẩu ròng tăng độc lập cung tiền tăng hay cầu tiền giảm. Đồng thời, khi nghiên cứu mối quan hệ giữa tài chính quốc tế và CSTT, Mishkin kết luận tỷ giá hối đoái được xác định trong ngắn hạn bởi các điều kiện cân bằng lãi
_8_ suất. Bất kỳ yếu tố làm thay đổi lợi nhuận kỳ vọng của tiền gửi trong nước hoặc nước ngoài sẽ dẫn đến những thay đổi trong tỷ giá. Yếu tố này bao gồm những thay đổi trong lãi suất tiền gửi trong nước và nước ngoài cũng như những thay đổi trong bất kỳ trong những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái dài hạn và do đó tác động lên tỷ giá tương lai kỳ vọng. Cụ thể khi lãi suất thực trong nước tăng lên, đồng nội tệ đánh giá cao; khi lãi suất trong nước tăng lên do sự gia tăng dự kiến trong lạm phát, đồng nội tệ mất giá. Những thay đổi trong chính cung tiền dẫn đến bùng nổ tỷ giá làm tỷ giá hối đoái thay đổi nhiều hơn trong ngắn hạn. Sau đó, đến lượt nó, chính tỷ giá sẽ tác động lên cán cân thương mại quốc gia và do vậy ảnh hưởng đến nền kinh tế quốc gia. Nói tóm lại, các lý thuyết kinh tế vĩ mô truyền thống khẳng định rằng CSTT chắc chắn có ảnh hưởng lên nền kinh tế thực (sản lượng, lạm phát, việc làm) và NHTW, các cơ quan chính phủ phải đóng vai trò là đơn vị điều hành nền kinh tế hướng đến các mục tiêu. 2.2. Khung lý thuyết về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Mishkin (1995, 1996 và 2001) hệ thống toàn bộ lý thuyết về hoạt động của các kênh khác nhau truyền dẫn CSTT, cụ thể: 2.2.1. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập tới trong nhiều lý thuyết kinh tế trong hơn 50 năm qua và là cơ chế truyền dẫn tiền tệ quan trọng trong mô hình IS –LM của trường phái Keynes, nền tảng của lý thuyết kinh tế học vĩ mô hiện nay. Quan điểm của phái Keynes với mô hình IS-LM phát biểu rằng nới lỏng CSTT, khiến lãi suất thực giảm, do đó làm giảm chi phí vốn, dẫn đến tăng chi tiêu cho đầu tư, từ đó dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lượng. M   IR   I   Y  (1)
_9_ Một điểm quan trọng của kênh lãi suất này là nhấn mạnh vào lãi suất thực hơn lãi suất danh nghĩa khi lãi suất có ảnh hưởng tới đến quyết định của doanh nghiệp và người tiêu dùng. Thêm vào đó, cơ chế này cho rằng lãi suất thực tế dài hạn chứ không phải lãi suất thực tế ngắn hạn mới tác động mạnh đến chi tiêu. Làm thế nào để sự thay đổi lãi suất danh nghĩa ngắn hạn mà NHTW đưa ra dẫn đến một sự thay đổi tương ứng ở mức lãi suất thực trên cả trái phiếu ngắn và dài hạn? Điểm quan trọng ở đây là giá cả có tính cố định, do đó khi CSTT nới lỏng làm giảm lãi suất danh nghĩa trong ngắn hạn cũng đồng thời làm giảm lãi suất thực ngắn hạn; điều này sẽ vẫn đúng ngay cả khi có các kỳ vọng hợp lý. Lý thuyết kỳ vọng về cấu trúc kỳ hạn phát biểu rằng lãi suất dài hạn là trung bình của các lãi suất ngắn hạn trong tương lai, tức là việc giảm lãi suất thực ngắn hạn sẽ làm giảm lãi suất thực dài hạn. Mức lãi suất thực thấp hơn này sẽ làm tăng đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp, đầu tư nhà ở, chi tiêu hàng lâu bền và đầu tư hàng tồn kho và kết quả là làm gia tăng tổng sản lượng. Việc lãi suất thực có tác động đến chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa cho thấy một cơ chế quan trọng cho CSTT kích thích nền kinh tế như thế nào, ngay cả trong trường hợp lãi suất danh nghĩa chạm sàn trong thời kỳ lạm phát. Khi lãi suất danh nghĩa ở mức 0%, một sự mở rộng cung tiền tệ (M ) có thể tăng mức giá dự kiến (Pe ) khiến lạm phát dự kiến tăng ( ) qua đó giảm mức lãi suất thực ( IR ); ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở 0 %, vẫn khuyến khích chi tiêu thông qua kênh truyền dẫn bằng lãi suất đã nêu ở trên. M   Pe     IR   I   Y  (2) Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0. Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này.
_ 10 _ 2.2.2. Truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh giá tài sản khác Các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ đã phác thảo ra kênh truyền dẫn mà trong đó giá các tài sản tương đối khác và hiệu ứng truyền dẫn tiền tệ của sự giàu có lên nền kinh tế. Việc công nhận những kênh khác này là đặc điểm của các mô hình kinh tế vĩ mô được xây dựng bởi trường phái Keynes như Franco Modiglian và Mishkin, những người tìm thấy các hiệu ứng giá tài sản khác như là một kênh truyền dẫn tiền tệ quan trọng. Hai tài sản chính yếu ngoài trái phiếu nhận được sự chú ý mạnh mẽ của các học giả là tỷ giá và cổ phần. a. Kênh tỷ giá Ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên xuất khẩu ròng trở thành một kênh truyền dẫn CSTT quan trọng. CSTT mở rộng làm lãi suất thực giảm thì tiền gửi trong nước kém hấp dẫn hơn tạo ra áp lực giảm giá đồng nội tệ. Giá trị đồng nội tệ giảm giá làm cho hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn. Điều này khiến xuất khẩu gia tăng. Xuất khẩu tăng làm gia tăng xuất khẩu ròng vì vậy mà sản lượng tăng. M   IR   E   NX   Y  (3) b. Kênh giá cổ phần Có hai kênh liên quan đến giá cổ phần đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn tiền tệ: Đó là lý thuyết đầu tư Tobin‟s q và hiệu ứng của cải lên tiêu dùng. Lý thuyết Tobin’s q đưa ra cơ chế mà thông qua đó CSTT tác động lên nền kinh tế thông qua hiệu ứng của chúng lên việc định giá cổ phần (Tobin(1969)). Tobin định nghĩa q là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí thay thế vốn. Nếu q cao, giá trị thị trường của công ty cao tương đối so với chi phí thay thế của vốn và vốn thiết bị mới rẻ hơn so với giá trị thị trường của công ty. Các công ty sau đó có thể phát hành cổ phần và có được giá cao hơn so với chi phí nhà máy và thiết bị mà họ đang mua. Như vậy, chi tiêu đầu tư sẽ tăng bởi vì công ty có thể mua nhiều hàng hóa đầu tư mới với chỉ một phát hành cổ phần nhỏ.
_ 11 _ Ngược lại, khi q thấp các công ty sẽ không mua sắm đầu tư mới bởi vì giá trị thị trường của công ty thấp so với chi phí vốn. Nếu công ty muốn huy động vốn khi q thấp, họ có thể mua công ty khác rẻ hơn bằng nguồn vốn cũ của mình. Chi tiêu đầu tư vì vậy sẽ giảm đi. Vấn đề của thảo luận này là mối liên kết tồn tại giữa Tobin‟s q và chi tiêu đầu tư, nhưng CSTT tác động như thế nào đến giá cổ phần? Trong câu chuyện của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ, khi cung tiền tăng, công chúng thấy mình có tiền nhiều hơn nên chi tiêu nhiều hơn. Nơi người dân có thể chi tiêu nhiều hơn là thị trường chứng khoán. Một sự gia tăng trong cầu cổ phần làm cho giá cổ phần tăng. Câu chuyện của trường phái kinh tế học Keynes cũng dẫn đến kết luận tương tự bởi vì sự sụt giảm trong lãi suất bắt nguồn từ CSTT mở rộng làm cho trái phiếu ít hấp dẫn hơn cổ phiếu, do đó làm cho giá cổ phiếu tăng lên. Kết hợp những quan điểm này với việc giá cổ phần cao hơn (Pe tăng) sẽ dẫn đến q cao hơn (q tăng) và do đó chi tiêu đầu tư cao hơn (I tăng) và sản lượng tăng. M   Pe   q   I   Y  (4) c. Hiệu ứng của cải Modigliani (1986) đã triển khai mô hình MPS cho kênh hiệu ứng của cải. Trong mô hình chu kỳ sống của Modigliani, chi tiêu tiêu dùng được xác định bởi các nguồn lực của người tiêu dùng. Nguồn lực này được hình thành từ vốn thực, vốn con người và của cải tài chính. Một thành phần chính của của cải tài chính là vốn cổ phần. Khi giá cổ phần tăng, giá trị của cải tài chính tăng, làm gia tăng nguồn lực của người tiêu dùng và do đó tiêu dùng tăng theo. Bởi vì chúng ta đã từng thấy CSTT có thể làm gia tăng giá cổ phần, khi đó chúng ta có kênh truyền dẫn CSTT khác: M   Pe   Của cải   Tiêu dùng   Y  (5)