Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:87

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch) và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân tích đơn biến và phép phân tích hồi quy, trong đó, phép phân tích hồi quy được thực hiện với 3 phương pháp khác nhau: phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), phép hồi quy chéo hàng năm (annualcross-sectional) và phép hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects).

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU THỦY NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ THU THỦY NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ HIỆU QUẢ PHẢN ÁNH THÔNG TIN CỦA GIÁ CỔ PHIẾU NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: PGS. TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu – nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Tp. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2016 Tác giả Ngyễn Thị Thu Thủy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ....................................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 5 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 5 1.5. Bố cục bài nghiên cứu ................................................................................... 6 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................................. 7 2.1. Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu ................ 7 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu ..................................................... 11 2.2.1. Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu................................................................... 11 2.2.2. Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi ................ 12 2.2.3. Nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển .................................... 13
2.3. Thực trạng Việt Nam – một thị trường cận biên ......................................... 14 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .......................................... 21 3.1. Giả thuyết nghiên cứu.................................................................................. 21 3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 21 3.2.1. Mô hình nghiên cứu .............................................................................. 22 3.2.2. Các biến trong mô hình ......................................................................... 25 3.2.2.1. Biến phụ thuộc ............................................................................... 25 3.2.2.2. Các biến độc lập ............................................................................ 28 3.3. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................... 32 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .............................................................................. 35 4.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình ...................................................... 35 4.2. Phân tích đơn biến (Bivariate analysis) ....................................................... 37 4.3. Phân tích hồi quy ......................................................................................... 42 4.3.1. Kết quả hồi quy trên mô hình cơ sở (Baseline model) ......................... 42 4.3.2. Kết quả hồi quy hàng năm (Annual regression) ................................... 47 4.3.3. Kết quả hồi quy hiệu ứng cố định doanh nghiệp (firm-fixed effects) .. 51 5. KẾT LUẬN ....................................................................................................... 54 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài ...................................... 54 5.2. Những gợi ý về chính sách .......................................................................... 57 5.3. Hạn chế của nghiên cứu............................................................................... 58 5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................ 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 1 PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DN Doanh nghiệp ETF Quỹ giao dịch hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund) FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment) FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài (foreign Indirect Investment) HSX SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh. HNX Sở GDCK Hà Nội. ICB Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) NĐT Nhà đầu tư NĐT NN Nhà đầu tư nước ngoài ODA Hỗ trợ phát triển chính thức (Official Development Assistance) SGDCK Sở giao dịch chứng khoán VSD Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến phụ thuộc và kỳ vọng dấu ...........................................28 Bảng 3.2: Bảng tóm tắt biến độc lập .........................................................................31 Bảng 4.1: Thông kê mô tả các biến trong toàn bộ mô hình ......................................36 Bảng 4.2: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu nước ngoài (Size1 và Size2)......................................................................................38 Bảng 4.3: Bảng mô tả các biến của nhóm quan sát phân theo quy mô và sở hữu nước ngoài (Size3 và Size4)......................................................................................39 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phả ánh thông tin trong giá: hồi quy gộp (pool regressions) ..................................................44 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá: hồi quy hàng năm (annual regression) ...............................50 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trong giá: hồi quy OLS cố định theo DN (firm-fixed efects) .............53 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 2.1: Tình hình cấp mã số giao dịch cho NĐT NN qua các năm ......................16 Hình 2.2: Giá trị mua ròng của NĐT NN qua các năm ............................................17 Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HSX ......................................................................33 Hình 3.2: Diễn biến của VNINDEX từ năm 2000 - 2014.........................................33 Hình 4.1: So sánh giá trị của của Quy mô và Sở hữu nước ngoài trong các mẫu con ...................................................................................................................................40 Hình 4.2: So sánh giá trị các biến hiệu quả giá trong các danh mục theo con .........41
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu đi vào xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN (tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch) và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu bằng 2 phép phân tích đơn biến và phép phân tích hồi quy, trong đó, phép phân tích hồi quy được thực hiện với 3 phương pháp khác nhau: phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), phép hồi quy chéo hàng năm (annualcross-sectional) và phép hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects). Mẫu nghiên cứu bao gồm 88 doanh nghiệp niêm yết trên HSX trong giai đoạn 2009 – 2014. Trong đó, việc đo lường hiệu quả giá dựa trên lập luận về lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Các cách đo lường dựa trên hệ số tự tương quan và tỷ số phương sai của TSSL chứng khoán. Tác giả rút ra một số kết luận cho trường hợp của Việt Nam như sau:  Thứ nhất, khi phân tích đơn biến, một cách trực quan, mặc dù chưa thực sự rõ ràng, các biến phi hiệu quả phản ánh thông tin giá cổ phiếu (price inefficiency), có khuynh hướng giảm dần khi sở hữu nước ngoài tăng trong một số trường hợp, điều này gợi ý cho kết luận, sở hữu nước ngoài đã cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu.  Thứ hai, tỷ lệ sở hữu và hoạt động giao dịch của NĐT NN có một mối tương quan nghịch biến với các biến phi hiệu quả giá (price inefficiency), tức là sự gia tăng trong tỷ lệ sở hữu nước ngoài đã giúp cho giá cổ phiếu phản ánh một cách hiệu quả hơn về mặt thông tin. Kết quả này cũng đúng đối với NĐT tổ chức trong nước. Bên cạnh đó, doanh nghiệp có quy mô lớn với thanh khoản của cổ phiếu tốt, giá cổ phiếu cũng phần nào phản ánh tốt hơn với thông tin.  Cuối cùng, kết luận, tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài, mức độ giao dịch của NĐT NN với đã giúp hiệu quả phản ánh thông tin trong giá cổ phiếu là ổn định trong các mối tương quan cũng như ổn định qua các phép hồi quy khác nhau. Từ khóa: NĐT NN, hoạt động giao dịch của NĐT NN, hiệu quả phản ánh thông tin giá, NĐT tổ chức trong nước
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Toàn cầu hóa (globalization) đã là một quá trình phát triển tất yếu của lịch sử nhân loại và Việt Nam cũng nằm trong vòng xoáy phát triển đó. Cùng với quá trình toàn cầu hóa là làn sóng tự do hóa tài chính (financial globalization), dòng vốn đầu tư tự do luân chuyển trên khắp thế giới. Tại Việt Nam, dòng vốn đầu tư từ nước ngoài cũng dần trở thành một trụ cột thúc đẩy tăng trưởng và phát triển kinh tế. Nguồn vốn ở nước ngoài tại Việt Nam được biết đến bao gồm: Vốn hỗ trợ phát triển chính thức (ODA), Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và Nguồn vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII). Trong khi FDI (được bổ sung bởi ODA) có vai trò thúc đẩy sản xuất thì FII lại có vai trò thúc đẩy thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch. FII đã có sự đóng góp đáng kể vào nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế bên cạnh nguồn vốn FDI. Dữ liệu thống kê từ Ngân hàng Thế giới (WB) cho thấy, cơ cấu nguồn vốn FII vào Việt Nam thời gian qua, tập trung chủ yếu ở mảng giao dịch cổ phiếu và họ chính là các nhà đầu tư (NĐT) nước ngoài (NN) trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam. Mặc dù, TTCK Việt Nam chỉ mới đi vào hoạt động được 15 năm, sự phát triển của thị trường luôn gắn liền với sự phát triển của nhà đầu tư, trong đó NĐT NN là yếu tố không thể thiếu. Những cái tên của các quỹ đầu tư như Vina Capital, Indochina Capital, Dragon Capital, IDG Vietnam, PXP Vietnam, City Group, HSBC, JP Morgan, Deutsch AG, …. đã trở nên quá đỗi quen thuộc trong cộng đồng đầu tư tại Việt Nam. Thêm đó, sự xuất hiện của các quỹ hoán đổi danh mục (ETF - Exchange Traded Fund) như FTSE Vietnam Index ETF, Market Vectors Vietnam ETF và iShares MSCI Frontier 100 ETF trong những năm gần đây cũng góp phần làm đa dạng thêm số lượng các NĐT trên thị trường. Sự chi phối và những tác động cụ thể của NĐT NN đối với TTCK VIệt Nam ngày càng sâu sắc và rõ nét. Không chỉ ở Việt Nam, NĐT NN trở thành một người chơi ngày
3 càng quan trọng trong hầu hết các thị trường chứng khoán trên thế giới. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra những lợi ích khác nhau của việc mở cửa thị trường cho các NĐT NN, chẳng hạn như giảm chi phí vốn (Henry, 2000), tăng trường kinh tế cao hơn, (Bekaert cùng các cộng sự 2005, 2011), quản trị doanh nghiệp tốt hơn và cuối cùng là nâng cao giá trị doanh nghiệp (Aggarwal và các cộng sự, 2011). Trong các nghiên cứu gần đây, Bae cùng các cộng sự (2012) thực hiện tại 21 quốc gia là các thị trường mới nổi (emerging market) đã chỉ ra, chính các NĐT NN đã tạo điều kiện cho việc truyền tải thông tin kinh tế toàn cầu đến với giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi hay nói ngược lại, giá cổ phiếu ở các thị trường mới nổi đã phản ứng một cách kịp thời với các thông tin kinh tế toàn cầu chính nhờ các NĐT NN. Trong một nghiên cứu khác, W. He & J. Shen (2014) thực hiện tại Nhật Bản, đại diện cho một thị trường phát triển (Developed market) đã kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa. Hoặc nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) thực hiện tại Mỹ đã kết luận, sự hiện diện của các tổ chức đầu tư (bao gồm tổ chức đầu tư trong nước và ngoài nước) làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty. Như vậy, với sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN trên TTCK Việt Nam, sự chi phối và những tác động của NĐT NN ngày càng sâu sắc và rõ nét trên thị trường. Mặc dù, còn những rào cản về điều kiện tham gia thị trường (rào cản lớn nhất là giới hạn sở hữu) nhưng sự hiện diện này có mang lại những lợi ích cho thị trường Việt Nam? Sự hiện diện này có giúp cho thị trường tài chính, chứng khoán Việt Nam nâng cao hiệu quả hoạt động, quy mô có được mở rộng và tính minh bạch có được cải thiện hơn hay không? Sự hiện diện ngày càng gia tăng của NĐT NN này có giúp cho TTCK Việt Nam trở thành một thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu có phản ánh một cách nhanh chóng và hiệu quả với các thông tin? Để góp phần trả lời một trong các câu hỏi trên, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu: “Nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu - nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Tác giả kỳ vọng, kết quả của nghiên cứu
4 sẽ chỉ ra một mối liên kết tích cực, tức NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu, hay NĐT NN đã giúp cho thị trường Việt Nam trở nên hiệu quả hơn. Từ đó, các cơ quan quản lý cần phải xem xét và giải quyết triệt để các vấn đề tồn tại của TTCK Việt Nam ở trên nhằm tạo ra một điểm đến đầu tư hấp dẫn đối với các NĐT NN. Nghiên cứu cũng sẽ bổ sung vào các tài liệu về vai trò của NĐT NN và TTCK trong nước. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng bổ sung thêm cho các nghiên cứu về lợi ích kinh tế của việc mở cửa cho NĐT NN vào thị trường cổ phiếu (Bekaert và Harvey, 2000; Henry, 2000a,b; Kim và Singal, 2000; Bekaert cùng các cộng sự, 2005, 2011) 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm xem xét vai trò của NĐT NN trên TTCK, xem xét mối quan hệ giữa NĐT tổ chức (tổ chức trong nước và nước ngoài) và tính hiệu quả của thị trường, xem xét mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch của NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu. Do đó, mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Các nghiên cứu trên đã xuất hiện ở các thị trường phát triển, các thị trường mới nổi, trong khi có rất ít các nghiên cứu như vậy ở các thị trường cận biên mà Việt Nam là một đại diện. Trong khi đó, với lịch sử 15 năm hoạt động, cộng đồng đầu tư đã phát triển khá mạnh mẽ và NĐT NN đã đóng một vai trò khá quan trọng trên TTCK. Tuy vậy, TTCK Việt Nam vẫn còn là một thị trường khá non trẻ, tính hiệu quả của thị trường, tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu sẽ còn nhiều hạn chế. Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: Tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam là như thế nào?
5 1.3. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra mối liên hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu trong trường hợp của Việt Nam. Đầu tiên, tác giả tiến hành phân tích đơn biến (bivariate analysis) hai biến sở hữu nước ngoài và hiệu quả giá cổ phiếu, được kiểm soát theo quy mô của doanh nghiệp. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích hồi quy trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến hiệu quả giá cổ phiếu, biến độc lập là sở hữu của NĐT NN, bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là sở hữu của NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp và thanh khoản cổ phiếu. Trong các quá trình phân tích hồi quy, tác giả tiến hành các phép hồi quy và kiểm định: (i) tác giả thực hiện một phép hồi quy gộp (pool OLS regressions), (ii) tác giả hồi quy chéo (cross-sectional) theo tần suất hàng năm để giải quyết vấn đề tương quan và, (iii) tác giả thực hiện hồi quy theo hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm-fixed effects) nhằm giải quyết vấn đề nội sinh. Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng là Eview 7 (dùng để thống kê mô tả các biến) và Stata, với sự hỗ trợ của các code được sử dụng như add-in trong Stata từ Petersen (2009). 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để kiểm tra tác động của NĐT NN lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh. Bộ dữ liệu nghiên cứu được lấy theo năm trong phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2014 (do những giới hạn về tính sẵn có của thị trường chứng khoán).
6 1.5. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần: Phần 1 – Giới thiệu tổng quan đề tài. Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. Phần 2 – Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây. Tác giả xây dựng phần này với mục đích xem xét (i) NĐT NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu có liên hệ với nhau như thế nào?, sau đó, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất và (iii) tác giả xem xét trường hợp của Việt Nam, có những đặc điểm riêng có như thế nào. Từ đó có một sự định hướng rõ ràng hơn trong việc xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam. Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu. Phần này cung cấp một cách chi tiết về giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu cho nghiên cứu cũng như cách xác định các biến số được sử dụng trong nghiên cứu. Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành thống kê mô tả cho các biến số trong mô hình hồi quy. Phần 4 – Kết quả nghiên cứu. Tác giả trình bày các kết quả từ việc phân tích đơn biến, và phân tích kết quả hồi quy. Trong đó, kết quả hồi quy đến từ mô hình hồi quy cơ sở, mô hình hồi quy hàng năm, và hồi quy với mô hình hiệu ứng cố định theo nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects). Phần 5 – Kết luận. Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
7 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1. Nhà đầu tư NN và hiệu quả phản ảnh thông tin trên giá cổ phiếu Đầu tiên, trước khi đi vào xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của NĐT nước ngoài và hiệu quả phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu, tác giả muốn định nghĩa NĐT NN trên TTCK. Theo đó, W. He & J. Shen (2014) xem xét nhóm NĐT NN chính là những nhà đầu tư không cư trú trong quốc gia đó, bao gồm cả tổ chức và cá nhân. Theo Quy chế hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán Việt Nam do Bộ Tài chính ban hành năm 2008, NĐT NN trên TTCK Việt Nam bao gồm: a) Cá nhân là người có quốc tịch nước ngoài, cư trú tại nước ngoài hoặc tại Việt Nam, bao gồm cả người gốc Việt Nam có quốc tịch nước ngoài; b) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và chi nhánh của tổ chức này, bao gồm cả chi nhánh hoạt động tại Việt Nam; c) Tổ chức thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp nước ngoài và các chi nhánh của tổ chức này; d) Quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật nước ngoài và các quỹ đầu tư thành lập và hoạt động theo pháp luật Việt Nam có 100% vốn góp NN. Dựa trên các tài liệu vừa nêu và nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014), trong nghiên cứu này, tác giả xem xét các NĐT NN là các tổ chức, cá nhân nước ngoài có hoạt động đầu tư cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Trong đó, hoạt động đầu tư của NĐT NN thực hiện đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dưới các hình thức sau: a. Trực tiếp thực hiện đầu tư thông qua việc: i. Mua, bán cổ phiếu, trái phiếu và các loại chứng khoán niêm yết khác trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc đăng
8 ký giao dịch tại các công ty chứng khoán; ii. Mua, bán cổ phần và các loại chứng khoán chưa niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán hoặc chưa đăng ký giao dịch tại các công ty chứng khoán; iii. Tham gia đấu giá mua chứng khoán, đấu giá mua cổ phần tại các doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa; iv. Tham gia góp vốn thành lập quỹ đầu tư chứng khoán với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ; v. Tham gia góp vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam với tỷ lệ góp vốn của bên nước ngoài theo quy định của Thủ tướng Chính phủ. b. Thực hiện đầu tư thông qua việc uỷ thác quản lý vốn đầu tư cho công ty quản lý quỹ trên cơ sở Hợp đồng quản lý đầu tư ký với công ty quản lý quỹ. Tiếp theo, tác giả muốn làm rõ hơn yếu tố thứ 2 trong mối quan hệ đang được nghiên cứu là tính hiệu quả của phản ánh thông tin trên giá cổ phiếu dựa trên 2 lý thuyết có nhiều sự tương đồng là lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH) và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Theory). Đầu tiên, Eugene Fama (1960s) đã phát triển khái niệm "thị trường hiệu quả" . Theo đó, tính hiệu quả của thị trường là khả năng và tốc độ mà các thông tin trên thị trường ảnh hưởng tới giá chứng khoán. Một thị trường được coi là hiệu quả khi nó đạt hiệu quả về mặt thông tin, hay nói các khác, giá của các loại tài sản được giao dịch như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản, phản ánh được tất cả các thông tin đã biết trên thị trường. Cùng với đó, Maurice Kendall (1953) là người đầu tiên đưa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, Burton Malkiel (1973) đã cụ thể hóa lý thuyết này trong quyển sách "A Random Walk Down Wall Street". Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho thấy giá chứng khoán tuân theo bước đi ngẫu nhiên và đó là bước đi không thể tiên đoán trước được. Khả năng tăng hay giảm của chứng khoán trong tương lai là tương đương nhau. Như vậy, từ hàm ý của 2 lý thuyết này, nếu giá cả
9 của cổ phiếu phản ánh một cách có hiệu quả với các thông tin, thì giá cả cổ phiếu phải tuân theo bước đi ngẫu nhiên và thị trường là hiệu quả. Dựa trên hàm ý này, và theo cách của Boehmer & Kelley (2009), W. He & J. Shen (2014), tác giả xây dựng 2 cách đo lường về tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu dựa trên tương quan chuỗi (serial correlations) của TSSL chứng khoán. Cách đo lường thứ nhất dựa trên hệ số tự tương quan bậc 1 (first - order autocorrelation coefficients) của TSSL chứng khoán. Một cách trực quan về cách đo lường này là, nếu giá cổ phiếu tuân theo bước đi ngẫu nhiên, hay giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin, TSSL của cổ phiếu không xuất hiện hiện tượng tự tương quan. Cách đo lường thứ 2 dựa trên tỷ số phương sai của TSSL chứng khoán tại các thời điểm khác nhau. Mô hình bước đi ngẫu nhiên, hay giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả về mặt thông tin hàm ý rằng, phương sai của TSSL chứng khoán được bổ sung, hoặc cộng dồn theo thời gian (additive over time). Do đó, tỷ số phương sai của TSSL đa giai đoạn (multi-period) trên phương sai của TSSL một giai đoạn (one-period) là bằng 1. Dựa trên các hàm ý này, tác giả sử dụng hiệu số giữa 1 và tỷ số phương sai của TSSL như là cách đo lường tính hiệu quả thông tin của cố phiếu. Phương pháp tính của cả 2 cách đo lường này sẽ được thảo luận một cách chi tiết hơn ở phần 3 của nghiên cứu. Cuối cùng, mối quan hệ giữa NĐT NN và hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu như thế nào? Các nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012), W. He & J. Shen (2014), đã chỉ ra rằng, các NĐT NN đã giúp cải thiện hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn. Các nghiên cứu này dựa trên 2 quan điểm lập luận như sau: Thứ nhất, các NĐT NN đã giúp cải thiệu hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu một cách trực tiếp thông qua việc kết hợp các thông tin mà họ có được vào
10 các giao dịch mà họ thực hiện trên thị trường chứng khoán nội địa. Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) ngụ ý rằng các NĐT NN giúp kết hợp, lồng ghép các thông tin toàn cầu vào giá cổ phiếu và cải thiện hiệu quả thị trường nội địa. Hơn nữa, các NĐT NN chủ yếu là các NĐT tổ chức, các định chế đầu tư, các quỹ đầu tư hoặc là các nhà kinh doanh chênh lệch giá rất tài ba, những người có thể loại bỏ các lỗi định giá, hay định giá sai lệch (mis-pricing), làm cho giá cổ phiếu bám sát hơn vào giá trị cơ bản của doanh nghiệp. Trong một nghiên cứu gần đây, Boehmer & Kelley (2009) đã tìm thấy mối quan hệ giữa việc giao dịch nhiều hơn của các nhà đầu tư tổ chức (bao gồm cả tổ chức trong nước và ngoài nước) giúp cải thiện hiệu quả thông tin giá cổ phiếu trên TTCK Mỹ. Các nghiên cứu khác tại TTCK Mỹ cũng cho thấy các NĐT tổ chức rất tích cực khai thác việc định giá sai lệch (Campbell cùng các cộng sự 2009, Ke và Ramalingegowda, 2005). Giao dịch của NĐT tổ chức cũng giúp giảm thiểu TSSL bất thường (return anomalies) trên thị trường do các hiệu ứng giá cổ phiếu trược theo xu hướng sau khi DN công bố báo cáo lợi nhuận (post-earnings announcement drift) (Bartov và các công sự, 2000). Brockman và Yan (2009) chỉ ra rằng sở hữu theo lô lớn (block ownership) (hàm ý cho các NĐT tổ chức) có mối liên kết với tính hiệu quả hơn trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu tại thị trường Mỹ. Thứ hai, các NĐT NN giúp cải thiện hiệu quả thông tin DN một cách gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp, đảm bảo cho công ty được định hướng điều hành và được kiểm soát một cách có hiệu quả vì quyền lợi của cổ đông và những người liên quan đến công ty. NĐT NN, đặc biệt là những NĐT đến từ các quốc gia có chính sách bảo vệ NĐT nghiêm ngặt có thể thúc đẩy các quá trình quản trị tại các doanh nghiệp mà họ đầu tư (Kho cùng các cộng sự, 2009; Aggarwal và các cộng sự, 2011). Việc tăng cường quản trị DN sẽ giúp hạn chế các cổ đông nội bộ, cổ đông lớn (giữ quyền kiểm soát) thực hiện giao dịch nội gián (insider trading), đồng thời khuyến khích các nhà đầu tư tài ba khác trên thị
11 trường tham gia vào việc phát hiện các thông tin và chênh lệch thông tin, kết quả là giá cổ phiếu sẽ trở nên hiệu quả hơn. (Fan và Wong, 2002; Morck và các cộng sự, 2000). Tóm lại, dựa trên hàm ý của lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, tác giả đã đo lường được tính hiệu quả trong việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu. Đồng thời, tác giả xem xét tác động của NĐT NN lên tính hiệu quả của việc phản ánh thông tin của giá cổ phiếu trên các thị trường nội địa, hay làm cho thị trường trở nên hiệu quả hơn thông qua 2 cách trực tiếp và gián tiếp. Tác động trực tiếp thông qua các giao dịch của họ trên thị trường và gián tiếp thông qua việc nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Trong phần tiếp theo tác giả sẽ tiến hành tổng quan 3 nghiên cứu thực nghiệm gần đây và vừa được nhắc đến ở trên là nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009); Bae cùng cộng sự (2012); W. He & J. Shen (2014) từ đó rút ra mô hình thực nghiệm phù hợp cho tình huống của Việt Nam. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các loại nhà đầu tư và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu 2.2.1. Nghiên cứu của Boehmer & Kelley (2009) – nhà đầu tư tổ chức và hiệu quả phán ảnh thông tin giá cổ phiếu Boehmer & Kelley (2009) sử dụng một mẫu quan sát hơn 1138 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong giai đoạn 1983 tới 2004 để xem xét mối quan hệ giữa các NĐT tổ chức và tính hiệu quả trong giá cổ phiếu. Kết quả của Boehmer & Kelley đã cho thấy, cổ phiếu có sở hữu của tổ chức lớn hơn có hiệu quả giá tốt hơn và kết quả này vẫn không thay đổi nếu có sự biến động trong thanh khoản cổ phiếu. Theo đó, giá trở nên hiệu quả hơn khi các NĐT tổ chức thực hiện các giao dịch, thậm chí khi các tổ chức này thực hiện các giao dịch thụ động. Tính hiệu quả cũng liên quan trực tiếp đến tổ chức nắm giữ, thậm chí sau
12 khi kiểm soát chi phí phân tích, bán khống và các đặc điểm khác của doanh nghiệp. Kết luận cuối cùng của Boehmer & Kelley là sự hiện diện của các tổ chức đầu tư làm cải thiện môi trường thông tin của một công ty. 2.2.2. Nghiên cứu của Bae cùng cộng sự (2012) – nhà đầu tư nước ngoài và việc truyền tải thông tin đến giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi Bae cùng cộng sự (2012), dựa trên một mẫu quan sát gồm các doanh nghiệp tổng hợp từ 21 quốc gia thị trường mới nổi (emerging market) để xem xét khả năng đầu tư của NĐT NN tới các thị trường này hay khả năng sở hữu của NĐT NN có ảnh hưởng đến sự khuếch tán thông tin toàn cầu vào các thị trường mới nổi hay không? Mẫu nghiên cứu của Bae bao gồm 4840 doanh nghiệp của 21 quốc gia mới nổi là: Argentina, Brazil, Chile, China, Greece, Hungary, India, Indonesia, Israel, Korea, Malaysia, Mexico, Philippines, Poland, Portugal, Russia, South Africa, Taiwan, China, Thailand, Turkey, Venezuela trong giai đoạn 1989 – 2008. Các thị trường mới nổi luôn tồn tại các rào cản phi thị trường như các hạn chế về vốn đầu tư của nước ngoài của chính phủ. Điều này có thể sẽ cản trở việc xử lý một cách nhanh chóng các thông tin từ thị trường toàn cầu và các tác giả kiểm tra giả thuyết rằng việc loại bỏ những hạn chế này có cải thiện hiệu quả thông tin giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi. Kết quả của Bae cùng cộng sự (2012) cho thấy, khả năng đầu tư (hay sở hữu của NĐT NN) càng lớn thì càng làm giảm mức độ trì hoãn trong phản ứng với thông tin từ thị trường toàn cầu vào giá cổ phiếu của các thị trường mới nổi. Lợi nhuận của nhóm các cổ phiếu có thể đầu tư (nhóm cổ phiếu ít có các rào cản, nhóm cổ phiếu có thể được sở hữu nhiều hơn bởi NĐT NN) thì tốt hơn so với những cổ phiếu không thể đầu tư (nhóm có phiếu có nhiều rào cản, các NĐT NN khó có cơ hội sở hữu) vì các cổ phiếu này được kết hợp với thông tin toàn cầu nhanh hơn. Kết quả của Bae cũng phù hợp với ý tưởng về tự do hóa tài chính nhiều hơn, dẫn đến khả năng đầu tư cao hơn và mức độ cải thiện thông tin hiệu quả hơn ở các thị
13 trường mới nổi. 2.2.3. Nghiên cứu của W. He & J. Shen (2014) – nhà đầu tư nước ngoài và hiệu quả phán ảnh giá cổ phiếu tại thị trường phát triển W. He & J. Shen (2014), bằng việc xây dựng một mẫu nghiên cứu khá lớn tại thị trường Nhật Bản trong một giai đoạn khá dài từ 1976 đến 2008 để xem xét tác động của sở hữu NĐT NN lên hiệc quả phản ánh thông tin của giá chứng khoán. Nhật Bản được biết đến như một trong 3 nền kinh tế lớn nhất thế giới với sự phát triển lâu đời của thị trường tài chính và là một trong những thị trường quan trọng của thế giới. Thị trường cổ phiếu Nhật Bản có nhiều đặc điểm riêng có như: hệ thống luật lệ, sự chi phối của các NĐT tổ chức so với các thị trường phát triển khác. Ngoài ra, tại thị trường Nhật Bản, số liệu về sở hữu nước ngoài của DN có sẵn trong một giai đoạn khá dài đồng thời số liệu về sở hữu NĐT tổ chức trong nước cũng có sẵn. W. He & J. Shen (2014) cho rằng, những phát hiện trong nghiên cứu của họ có tầm ảnh hưởng chung cho các thị trường phát triển khác. Kết quả của W. He & J. Shen (2014) chỉ ra một mối tương quan có ý nghĩa giữa NĐT NN và hiệu quả giá tại Nhật Bản. Mối liên kết này tiếp tục được thể hiện sau khi He & Shen kiểm soát các yếu tố khác có thể ảnh hưởng lên hiệu quả phản ánh thông tin của giá cổ phiếu như: sự thay đổi trong sở hữu của các NĐT tổ chức trong nước, quy mô doanh nghiệp, mức giá cổ phiếu và thanh khoản. Ngoài ra, He & Shen cũng đã thực hiện các phép thử nghiệm với mô hình hiệu ứng cố định nhóm doanh nghiệp (firm fixed effects), Thực hiện kiểm định nhân quả với Granger, kết quả về mối liên kết không có sự thay đổi. Cuối cùng của W. He & J. Shen (2014) kết luận các NĐT NN đã giúp nâng cao hiệu quả phản ánh thông tin của cổ phiếu tại thị trường nội địa (Nhật Bản). Tóm lại, với 3 nghiên cứu thực nghiệm vừa được trình bày, (i) nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu của NĐT tổ chức (trong nước và ngoài nước) lên