Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

NGUYỄN LINH NHÂM

NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số:

60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công

ty cổ phần niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, do tôi thực

hiện.

Các tài liệu tham khảo trích dẫn trong luận văn và các số liệu sử

dụng được chỉ rõ nguồn trích dẫn trong danh mục tài liệu tham khảo.

Kết quả nghiên cứu của luận văn là trung thực và chưa được ai công

bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là đúng sự thật.

Người thực hiện luận văn

Nguyễn Linh Nhâm

LỜI CẢM ƠN

Để có thể hoàn thành luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam”, tôi xin trân trọng cảm

ơn NGUT.PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định, người thầy đã tận tình hướng dẫn,

truyền đạt kiến thức và kinh nghiệm nghiên cứu cho tôi trong suốt quá trình

thực hiện.

Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất tới ban Giám hiệu Trường Đại

học Kinh tế TP HCM, tập thể Lãnh đạo và các Thầy Cô khoa Tài Chính

Doanh Nghiệp – Những người đã truyền thụ kiến thức và tạo mọi điều kiện

thuận lợi cho tôi để hoàn thành luận văn.

Người thực hiện luận văn

Nguyễn Linh Nhâm

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU .................................................................................... 1

1.1. Lý do chọn đề tài..................................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................. 2

1.3. Phương pháp nghiên cứu ...................................................................................... 3

1.4. Ý nghĩa của luận văn ............................................................................................ 3

1.5. Cấu trúc luận văn ................................................................................................. 3

CHƯƠNG 2 – CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC

CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT .......................................................................... 5

2.1. Tổng hợp nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn . 5

2.1.1. Khả năng sinh lợi .......................................................................................... 6

2.1.2. Tài sản cố định hữu hình............................................................................... 8

2.1.3. Quy mô công ty.............................................................................................8

2.1.4. Cơ hội tăng trưởng ........................................................................................ 9

2.1.5. Thuế thu nhập ............................................................................................. 10

2.1.6. Tấm chắn thuế phi nợ vay ........................................................................... 10

2.1.7. Tính thanh khoản ........................................................................................ 11

2.1.8. Đặc điểm ngành nghề kinh doanh .............................................................. 11

2.1.9. Biến động thu nhập ....................................................................................11

2.1.10. Chu kỳ tăng trưởng ................................................................................... 12

2.1.11. Đặc điểm của nền kinh tế .......................................................................... 13

2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam .18

Kết luận chương 2 .....................................................................................................19

CHƯƠNG 3 – ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ

ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN

NIÊM YẾT VIỆT NAM ......................................................................................... 21

3.1. Quy trình thực hiện luận văn .............................................................................. 21

3.2. Nghiên cứu thực nghiệm của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011) –

Cơ sở xây dựng mô hình định lượng của luận văn ................................................... 23

3.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................25

3.3.1. Dữ liệu nghiên cứu...................................................................................... 25

3.3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 26

3.4. Đề xuất mô hình ước lượng ............................................................................... 27

3.4.1. Mô hình hồi quy .......................................................................................... 27

3.4.2. Giải thích và đo lường các biến của mô hình hồi quy ................................29

Kết luận chương 3 ..................................................................................................... 29

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................31

4.1. Phân tích tương quan giữa các biến của mô hình hồi quy ................................. 31

4.2. Kết quả của các mô hình ước lượng tham số bằng hồi quy ............................... 32

4.2.1. Ước lượng tham số bằng mô hình PLS ...................................................... 32

4.2.2. Ước lượng tham số bằng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng

ngẫu nhiêu (REM) ................................................................................................ 33

4.2.3. Lựa chọn mô hình ước lượng tham số ........................................................ 37

4.3. Thảo luận kết quả ............................................................................................... 39

Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 44

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN.....................................................................................46

Những hạn chế của luận văn ..................................................................................... 47

Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................................... 47

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU

Bảng 2.1. Tỷ lệ nợ của một số quốc gia trên thế giới ........................................... 15

Bảng 2.2. Tổng hợp nghiên cứu tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn ......... 16

Bảng 3.1. Đo lường các biến ................................................................................ 29

Bảng 4.1. Ma trận hệ số tương quan ..................................................................... 31

Bảng 4.2. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ước lượng PLS ...................................................................................................... 32

Bảng 4.3. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ảnh hưởng cố định (FEM) ..................................................................................... 34

Bảng 4.4. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) .............................................................................. 36

Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman ................................................................ 37

Bảng 4.6. Tổng hợp tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011 – sự phù hợp của mô hình hồi quy với

nghiên cứu tiên nghiệm của thế giới ..................................................................... 42

TÓM TẮT

Luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ

phần niêm yết Việt Nam” ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố tỷ suất sinh lời, tài

sản cố định hữu hình, quy mô công ty, biến động thu nhập, tấm chắn thuế phi nợ

vay, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết Việt Nam. Qua xem xét nghiên cứu của một số nhà kinh tế

thế giới, luận văn sử dụng ba mô hình hồi quy của kinh tế lượng là Bình phương tối

thiểu, Ảnh hưởng cố định và Ảnh hưởng ngẫu nhiên để tiến hành kiểm định định

lượng với số liệu của 193 công ty niêm yết Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng

khoán HOSE và HNX giai đoạn từ 2006 đến 2011. Để lựa chọn mô hình ước lượng

tham số phù hợp nhất trong ba mô hình đã chọn, luận văn thực hiện thêm kiểm định

Hausman và xác định được mô hình Ảnh hưởng ngẫu nhiên có khả năng giải thích

tốt nhất cho sự biến thiên tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Những kết quả của mô

hình hồi quy được phân tích, lý giải và đưa ra kết luận tỷ suất sinh lợi, tài sản cố

định hữu hình, quy mô công ty, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có ảnh

hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam

giai đoạn 2006-2011. So sánh kết quả thu được từ các mô hình hồi quy ước lượng

tham số với các nghiên cứu liên quan của thế giới cho phép kết luận rằng phần lớn

kết quả phù hợp với các nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn của thế giới. Do vậy,

các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam có thể áp dụng các nghiên cứu về mô hình

cấu trúc vốn của thế giới để lựa chọn cấu trúc vốn thiên về nợ hay thiên về vốn cổ

phần.

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU

1.1. Lý do chọn đề tài

Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, cấu trúc vốn trong các

công ty cổ phần là sự kết hợp của nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường, được sử

dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của công ty. Cấu trúc vốn tối ưu đạt được

ở điểm làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa giá trị của công ty và rủi ro

ở mức có thể chấp nhận được.

Quyết định cấu trúc vốn giúp lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ là nợ và vốn

cổ phần cho cấu trúc vốn của các công ty, là quyết định rất quan trọng bởi nó ảnh

hưởng tới sự sống còn của công ty trên thương trường. Mỗi hình thức tài trợ bản

thân nó đều có những ưu và nhược điểm riêng. Tài trợ bằng nợ tạo ra tấm chắn thuế,

đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với công ty có số

lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Nhưng mặt khác, gánh nặng nợ tạo ra

không ít áp lực với các công ty. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành

kinh doanh, thậm chí dẫn tới phá sản. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không phải là quá

đắt đỏ đối với công ty. Tuy nhiên, các cổ đông lại có thể can thiệp vào hoạt động

điều hành. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng

tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Một khi công ty xác định được cấu trúc vốn

hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị cho các cổ đông – những người chủ sở hữu của

công ty. Việc lựa chọn giữa tài trợ nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các

công ty là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích. Chính vì vậy, các quyết định về cấu

trúc vốn luôn là vấn đề nan giải của các giám đốc tài chính.

Mặc dù tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn đã được khẳng định

nhưng đến nay thế giới vẫn chưa có một mô hình cấu trúc vốn tối ưu nào thích hợp

cho tất cả các doanh nghiệp. Thất bại trong việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu là

dấu hiệu cho thấy các lỗi trong lập luận. Cấu trúc vốn của các công ty chịu tác động

của nhiều nhân tố. Nhưng lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần thì hàm ý về quản trị

doanh nghiệp trong dài hạn là điều vượt ra khỏi tầm nhìn ngắn hạn hiện tại. Tìm

hiểu về cấu trúc vốn tối ưu đồng nghĩa với việc tìm hiểu về quyết định cấu trúc vốn

và các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn trong xu thế cạnh tranh, hội

nhập toàn cầu.

Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc

vốn công ty hầu hết được thực hiện ở các nước phát triển, một số ít được thực hiện

ở các nước đang phát triển nên việc áp dụng rập khuôn một mô hình nào đó vào

điều kiện Việt Nam có thể không đem lại hiệu quả như mong đợi do những khác

biệt cả ở tầm vĩ mô và vi mô. Vậy, trong điều kiện cụ thể của Việt Nam thì các nhà

quản trị công ty nên đưa ra những quyết định cấu trúc vốn trên cơ sở xem xét những

nhân tố tác động nào? Sự ảnh hưởng của chúng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ

phần niêm yết Việt Nam có khác với nước ngoài không? Những lý do đó đã thôi

thúc tác giả chọn thực hiện luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam”.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn được thực hiện nhằm hai mục tiêu chính.

Thứ nhất: Phản ánh tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty

cổ phần niêm yết Việt Nam.

Thứ hai: So sánh mức độ phù hợp của kết quả nghiên cứu thu được với

một số nghiên cứu tiên nghiệm có liên quan của thế giới để đánh giá khả năng áp

dụng chúng vào điều kiện của Việt Nam.

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, luận văn cần trả lời các câu

hỏi nghiên cứu sau:

1. Những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết Việt Nam? Mối tương quan ảnh hưởng của các nhân tố đó

đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam như thế nào?

2. Kết quả nghiên cứu phù hợp hay không phù hợp với các nghiên cứu

đã được thực hiện trước đây trên thế giới?

1.3. Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: phân tích tương

quan và phân tích hồi quy nhằm xác định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn

của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Thông tin thứ cấp được sử dụng là báo

cáo tài chính và cáo bạch tài chính của 193 công ty cổ phần niêm yết trên hai sàn

giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt nam giai đoạn 2006-2011, được thu

thập từ các website của các công ty và nhiều tổ chức, tổng số 1.158 quan sát.

Để khắc phục những vấn đề của dữ liệu dạng bảng được sử dụng như

phương sai đồng nhất hay tự tương quan, luận văn sử dụng ba kỹ thuật ước lượng

của kinh tế lượng là bình phương tối thiểu (Panel least square – PLS), Ảnh hưởng

cố định (Fixed effect model - FEM) và Ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects

model - REM). Việc lựa chọn mô hình ước lượng phù hợp nhất được thực hiện thông qua kiểm định Hausman.1

1.4. Ý nghĩa của luận văn

Luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo cho các công ty niêm yết và

các nhà quản trị, đặc biệt là các nhà quản trị tài chính quan tâm tới các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam.

1.5. Cấu trúc luận văn

Luận văn được bố cục thành 5 chương, bao gồm các nội dung như sau:

Chương 1- Giới thiệu

Chương 2 – Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ

1 Chi tiết hơn về phương pháp nghiên cứu được trình bày trong phần 3.3.2 của luận văn này.

phần niêm yết

Chương 3 – Đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam.

Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5 – Kết luận

CHƯƠNG 2 – CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC

VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT

2.1. Tổng hợp nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn

Cấu trúc vốn là chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp.

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được Miller và Modigliani (1958) phát triển với một số giả định nghiêm ngặt về thị trường hoàn hảo2 và sử dụng lập luận mua bán song

hành. Theo đó, hai ông cho thấy giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và

không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Cả Lewellen và Mauer (1988), Kraus và

Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã sử dụng cách tiếp cận

này cho nghiên cứu của mình và cho thấy rằng giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy

và không sử dụng đòn bẩy là như nhau. Sau đó, những tác giả khác như Stiglitz

(1974) và Merton (1990) đã loại bỏ giả định các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi

ro. Myers (1984) cho rằng nếu lần lượt tháo gỡ những ràng buộc này sẽ làm cho cấu

trúc vốn có liên quan đến giá trị công ty. Kể từ sau nghiên cứu về cấu trúc vốn của

Miller và Modigliani, một số lý thuyết khác đã được phát triển để giải thích sự khác

biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến

và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade – off theory) và Lý thuyết trật tự phân

hạng (The Pecking order theory).

Xét về mặt định tính, các lý thuyết này không có hướng dẫn để áp dụng

vào thực tế. Khác với sự chính xác của mô hình định giá quyền chọn và các ứng

2 Về các giả định của Miller và Modigliani, xin xem phụ lục 1.

dụng mô hình này của Black và Scholes (1973), các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ

sai lệch cao. Điều này làm hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết

cấu trúc vốn vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước công

nghiệp phát triển trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, những nghiên cứu thực hiện

ở các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam không nhiều. Với

mục tiêu xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phần tiếp theo và cũng là trọng tâm của

chương này tập trung tìm hiểu vấn đề thông qua nghiên cứu thực nghiệm của các

tác giả trên thế giới.

2.1.1. Khả năng sinh lợi

Hiệu quả hoạt động hay khả năng sinh lợi là nhân tố được hầu hết các nhà

nghiên cứu tài chính đánh giá là có tác động đến cấu trúc vốn công ty. Qua nhiều

nghiên cứu lý thuyết, giới khoa học tài chính vẫn chưa thống nhất về mối quan hệ

giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những

điểm khác biệt giữa lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có khả năng sinh lợi sẽ vay

mượn nhiều hơn. Thống nhất với quan điểm trên, lý thuyết dòng tiền tự do cũng đưa

ra những dự đoán về mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy.

Jensen (1986) xem nợ là một công cụ để buộc nhà quản lý chi trả bớt lợi nhuận và

hạn chế việc mua sắm tài sản lãng phí.

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng mối tương quan giữa

khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các công ty là nghịch biến. Các

công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài.

Điều này có nghĩa là công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên và chỉ

chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu

cầu vốn đầu tư của công ty. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái

phiếu hay vốn cổ phần, công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ nhằm tránh việc pha loãng

quyền sở hữu. Trong trường hợp này, công ty có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ

hơn các công ty khác. Theo hướng nghiên cứu này, Titman và Wessels (1988);

Rajan và Zingales (1995) thực hiện nghiên cứu ở các nước phát triển; Thian Cheng

Lim (2011) và Chen (2003) thực hiên nghiên cứu ở Trung Quốc và Nadeem và

Zongjun (2011) nghiên cứu ở Pakistan đều cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa

đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi. Trái lại, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho

rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn khi các yếu tố khác

không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về

mặt lý thuyết khả năng sinh lợi có tác động đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) đến

đòn bẩy tài chính.

Khả năng sinh lợi xuất hiện khá nhiều trong các bài nghiên cứu thực

nghiệm. Nghiên cứu của Maslis (1983) chứng minh giá cổ phiếu có tương quan

thuận với mức độ tài trợ và tồn tại mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty với

cấu trúc vốn. Tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 được xem là tỷ lệ nợ hiệu

quả, tác động đến hiệu quả hoạt động công ty. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi

cho công ty. Nghiên cứu của Wei Xu (2005) nhận xét rằng có mối liên hệ vững chắc

về hiệu quả hoạt động của công ty với cấu trúc vốn. Đó là: (1) Hiệu quả hoạt động

của công ty có mối liên hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ; (2) Khi tỷ lệ nợ nằm trong

khoảng 24,52% tới 51,13% thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương

trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Năm 2007, Margaritis công bố nghiên cứu về

mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty cũng

cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và ngược lại

cấu trúc vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nadeem và

Zongjun (2011) thực hiện nghiên cứu ở Pakistan lại đưa ra kết luận rằng khả năng

sinh lợi nghịch biến (-) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Như vậy là ngay cả các

nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy kết quả trái ngược nhau về mối quan hệ giữa

khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn.

2.1.2. Tài sản cố định hữu hình

Một nhân tố khác cũng có tác động đáng kể tới quyết định cấu trúc vốn là

tài sản cố định hữu hình. Lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có

tương quan thuận với đòn bẩy tài chính vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng

như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài. Công ty có tỷ lệ lớn tài

sản cố định hữu hình có thể được ưu đãi lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và giúp

giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ (Stulz và

Johnson, 1985; Johnson, 1997). Đối với công ty có nhiều tài sản cố định vô hình,

chi phí sử dụng vốn cao hơn do kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì

vậy, một công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử

dụng nhiều nợ hơn.

Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và

Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của nợ tồn tại khi một công ty chuyển

khoản đầu tư có rủi ro do tăng nợ sang cho chủ nợ và chuyển lợi ích từ chủ nợ sang

chủ sở hữu để tận dụng những lợi thế của vốn chủ sở hữu. Nếu tài sản hữu hình của

công ty càng nhiều, những tài sản này có thể dùng làm vật thế chấp, nhờ đó làm

giảm rủi ro phải gánh chịu các chi phí đại diện từ nợ của người cho vay. Bên cạnh

đó, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cũng cho

thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các

nước phát triển, Nadeem và Zongjun (2011) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố

định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Pakistan và

Trung Quốc. Như vậy, các bằng chứng đều ủng hộ mối tương quan thuận giữa đòn

bẩy tài chính và tài sản cố định hữu hình.

2.1.3. Quy mô công ty

Warner (1977) và Altman (1984) kết luận quy mô công ty có tương quan

thuận với đòn bẩy tài chính. Một mặt, quy mô công ty nghịch biến với xác suất phá

sản. Mặt khác, những công ty càng lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và có

dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các công ty có quy mô nhỏ.

Một số bài nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thích phát hành nợ dài

hạn trong khi công ty nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án của họ.

Những công ty lớn nhờ có lợi thế kinh tế theo quy mô và khả năng thương lượng

với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn nên thường có chi phí phát hành nợ và vốn cổ

phần thấp hơn các công ty nhỏ (theo Michaelas, 1999). Mối tương quan thuận giữa

quy mô và đòn bẩy được hầu hết các nghiên cứu khẳng định, chỉ trừ một vài ngoại

lệ. Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), quy mô công

ty có tương quan thuận với đòn bẩy trong khối G7, ngoại trừ Đức. Thật khó giải

thích ngoại lệ này nếu chỉ dựa trên sự khác biệt về thể chế. Quy mô được xem là đại

diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài công ty. Fama và

Jensen (1983) cho rằng công ty lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên

ngoài hơn công ty nhỏ. Chính vì thông tin dường như minh bạch hơn nên công ty

lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay mượn với chi phí thấp hơn. Do đó,

công ty lớn thường vay nợ nhiều hơn công ty nhỏ. Nghiên cứu của Nadeem và

Zongjun (2011) tán thành quan điểm quy mô công ty tương quan thuận với cấu trúc

vốn thông qua bằng chứng thực nghiệm của Pakistan.

2.1.4. Cơ hội tăng trưởng

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng cơ hội tăng trưởng tương quan

nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), sự bất cân xứng

thông tin đòi hỏi các công ty có nhu cầu gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài phải chi

thêm một khoản, bất kể chất lượng dự án đầu tư trong tương lai của công ty. Nếu

tăng nợ, khoản chi phí bổ sung phản ánh chi phí sử dụng nợ vay cao hơn. Do đó,

các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng phải chi trả nhiều hơn khi sử dụng nợ để tài

trợ cho các cơ hội tăng trưởng đó.

Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, sự tồn tại của nợ cũ chưa chi trả

hết buộc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao bỏ qua các dự án có NPV dương

(Myers, 1977). Nguyên nhân là do lợi nhuận từ những dự án như vậy thay vì cổ

đông hưởng lợi sẽ phải chuyển hết cho chủ nợ. Đối với các công ty có nhiều cơ hội

đầu tư lớn, nếu mục tiêu của nhà quản lý là sự tăng trưởng của công ty thì lợi ích

của họ tương đồng với lợi ích của các cổ đông. Trong trường hợp đầu tư vượt mức

tối ưu nhưng công ty thiếu cơ hội đầu tư thì nợ làm giảm chi phí đại diện của việc

nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn chủ quan của họ. Vì vậy, công ty tăng

trưởng cao sẽ không xem phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó cơ

hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của

Nadeem và Zongjun (2011) lại không thấy có mối tác động giữa cơ hội tăng trưởng

và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn.

2.1.5. Thuế thu nhập

Tác động của thuế thu nhập lên đòn bẩy tài chính không rõ ràng. Một mặt,

vì lãi vay là một khoản được khấu trừ thuế, công ty có thu nhập chịu thuế cao nên

vay nhiều nợ hơn để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (theo Hauge và Senbet,

1986). Kết quả là thuế suất có hiệu lực có tương quan thuận với mức độ sử dụng nợ.

Mặt khác, thuế suất có hiệu lực cao làm giảm nguồn vốn nội bộ của công ty và làm

tăng chi phí sử dụng vốn. Vì vậy, có mối tương quan nghịch giữa thuế suất có hiệu

lực và mức độ sử dụng nợ. Bài nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy

không có mối tương quan đáng kể giữa thuế suất có hiệu lực và đòn bẩy tài chính.

2.1.6. Tấm chắn thuế phi nợ vay

De Angelo và Masulis (1980) chứng minh rằng các công ty ngoài tận dụng

lợi ích thuế từ nợ vay, có nhiều cách khác để che chắn thu nhập chịu thuế như khấu

hao nhanh các tài sản cố định, đầu tư ngay vào các tài sản vô hình, tịnh tiến phí tổn

thuế tới năm kế tiếp... Các công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay từ dòng tiền mong

đợi lớn hơn sẽ có ít nợ hơn trong cấu trúc vốn vì lợi ích của tấm chắn thuế kỳ vọng

từ nợ giảm đi. Nghĩa là, những tấm chắn thuế phi nợ vay đã thay thế cho tấm chắn

thuế từ tài trợ nợ và cũng chính vì vậy quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ vay và

đòn bẩy tài chính là nghịch biến.

2.1.7. Tính thanh khoản

Tính thanh khoản cũng thường được nhắc đến khi xem xét quyết định cấu

trúc vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong nghiên cứu của Myers (1984), công

ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước các nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy,

công ty có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình bằng cách sử dụng nguồn lợi nhuận

giữ lại nếu nguồn đó đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư của công ty. Do đó, tính

thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch. Nghiên cứu thực nghiệm

của Nadeem và Zongjun (2011) cũng khẳng định mối tương quan nghịch này trên

các doanh nghiệp sản xuất của Pakistan.

2.1.8. Đặc điểm ngành nghề kinh doanh

Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một công

ty là đặc điểm ngành nghề kinh doanh. Theo nghiên cứu của Myers (1984), Haris và

Raviv (1991), những công ty thuộc ngành nghề khác nhau thường có cấu trúc vốn

khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà

xưởng, đất đai có khả năng và nhu cầu vay nợ lớn hơn những ngành có ít tài sản cố

định hữu hình vì đối với các ngân hàng, những công ty có tài sản cố định hữu hình

lớn hơn sẽ được ưu tiên vay vốn nhờ tính chất bảo đảm thế chấp, cầm cố của tài sản

cố định hữu hình. Các công ty thuộc lĩnh vực nông nghiệp, sản xuất mang tính chất

mùa vụ thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các công ty sản xuất công nghiệp thì

do đặc điểm ngành nghề đòi hỏi lượng tài sản cố định lớn nên có nhu cầu tài trợ

bằng nợ dài hạn kết hợp với vốn cổ phần.

2.1.9. Biến động thu nhập

Biến động thu nhập hay rủi ro kinh doanh thể hiện xác suất kiệt quệ tài

chính và thường có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi

phí kiệt quệ tài chính, công ty có rủi ro kinh doanh cao có khả năng khánh kiệt tài

chính cao hơn vì tính khả biến trong thu nhập hoạt động cao. Vì vậy các công ty này

phải cân nhắc giữa lợi ích của tấm chắn thuế với chi phí phá sản và do vậy, rủi ro

được xem là có quan hệ nghịch biến với nợ. Nếu công ty có sử dụng nợ là có rủi ro

tài chính mà lại có biến động thu nhập cao thì buộc phải đặt rủi ro thu nhập ở mức

tối thiểu để giảm thiểu rủi ro tổng thể và đảm bảo có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ.

Điều này buộc công ty phải tốn kém nhiều chi phí để có tiền trả nợ hoặc tránh phá

sản. Tuy nhiên, nếu công ty được tài trợ bằng vốn cổ phần, họ có thể không chi trả

cổ tức trong suốt thời kỳ kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là công ty biến động

thu nhập cao sẽ vay mượn ít hơn và ưu tiên sử dụng vốn cổ phần hơn nợ khi phải

đối mặt với sự lựa chọn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì vậy, mối tương quan giữa

biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính là tương quan nghịch.

Những nhân tố vừa phân tích ở trên là các nhân tố được nhiều nhà nghiên

cứu quan tâm thông qua các bằng chứng thực nghiệm trong thời gian gần đây.

Những nhân tố tiếp theo đây là những nhân tố chưa được hỗ trợ bằng các nghiên

cứu thực nghiệm nhưng cũng được xem là nhân tố quan trọng, ảnh hưởng đến quyết

định cấu trúc vốn của các giám đốc tài chính.

2.1.10. Chu kỳ tăng trưởng

Chu kỳ tăng trưởng của công ty thường được chia làm 4 giai đoạn: khởi

sự, tăng trưởng, sung mãn và suy thoái. Tại mỗi thời kỳ phát triển thì cấu trúc vốn

của công ty lại có sự thay đổi khác nhau cho phù hợp.

Giai đoạn khởi sự: Ở giai đoạn này, rủi ro kinh doanh của công ty rất cao,

mục tiêu của các nhà đầu tư bỏ vốn vào công ty khởi sự là lãi vốn. Vì vậy, các công

ty mới khởi sự nên được tài trợ bằng vốn cổ phần, nếu hoàn toàn không có tài trợ nợ

thì càng tốt.

Giai đoạn tăng trưởng: Rủi ro kinh doanh của công ty đã sụt giảm so với

giai đoạn khởi sự nhưng vẫn còn khá cao vì thế nguồn tài trợ cho công ty trong giai

đoạn này tiếp tục là vốn cổ phần.

Giai đoạn sung mãn (bão hòa): Ở giai đoạn sung mãn, rủi ro kinh doanh

của công ty giảm xuống mức trung bình. Chiến lược tài chính của công ty có sự

thay đổi từ hầu như tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần sang kết hợp với tỷ trọng

ngày càng tăng của tài trợ nợ trong cấu trúc vốn để có thể làm tăng đáng kể giá trị

cho các cổ đông.

Giai đoạn suy thoái: Trong giai đoạn suy thoái, rủi ro kinh doanh tiếp tục

giảm so với giai đoạn trước nên tỷ lệ tài trợ nợ tăng.

2.1.11. Đặc điểm của nền kinh tế

Công ty muốn định hướng con đường phát triển dài hạn của mình phải

hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý. Bất kì một cấu trúc vốn nào cũng nên xây dựng

dựa trên cơ sở những dự báo về triển vọng kinh tế. Tuy vậy, những dự báo này chỉ

có ý nghĩa tại một thời điểm nhất định trong khi tình hình kinh tế thì luôn vận động

không ngừng. Do đó, những nhà quản trị cần ý thức được các biến động của thị

trường để có biện pháp điều chỉnh cấu trúc vốn một cách hợp lý. Khi xem xét các

đặc điểm của nền kinh tế, công ty cần lưu ý:

Triển vọng của nền kinh tế: Khi công ty dự kiến triển vọng kinh doanh gia

tăng, nghĩa là dự báo nhu cầu tài sản và vốn tài trợ cũng sẽ gia tăng. Triển vọng mở

rộng quy mô sản xuất, mở rộng thị phần đòi hỏi công ty phải có khả năng tiếp cận

được các kênh huy động vốn. Vì thế, khi triển vọng nền kinh tế thay đổi, mức độ

linh hoạt và hợp lý trong chính sách cấu trúc vốn của công ty sẽ quyết định các kết

quả hoạt động khác nhau.

Triển vọng của thị trường vốn: Nếu những nhà hoạch định cấu trúc vốn

của công ty dự báo rằng trong tương lai chi phí sử dụng vốn sẽ gia tăng thì nếu có

nhu cầu sử dụng nợ có thể họ sẽ vay mượn ngay. Trái lại, nếu dự kiến lãi suất sụt

giảm thì có thể công ty sẽ tạm hoãn quyết định vay nợ, nhưng vẫn phải duy trì cấu

trúc vốn sao cho công ty có khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ một cách dễ dàng

hơn trong tương lai.

Thuế suất: Lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ thuế, một động thái

nhằm gia tăng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm tăng mong muốn sử

dụng nợ so với các loại hình tài trợ khác của các công ty. Nói cụ thể hơn, khi thuế

suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, công ty sẽ có khuynh hướng gia tăng nguồn

tài trợ nợ để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế và ngược lại. Thuế suất thuế thu nhập

cá nhân cũng tác động đến việc sử dụng lợi nhuận sau thuế của công ty. Các cổ

đông không phải chịu thuế thu nhập cá nhân từ lợi nhuận của công ty nhưng phải

chịu thuế thu nhập trên phần lợi nhuận khi nhận cổ tức (lãi vốn). Vì vậy, nếu dự báo

thuế thu nhập cá nhân sẽ tăng trong tương lai, các công ty có thể sẽ dùng ngay lợi

nhuận sau thuế để chi trả cổ tức, để rồi trong tương lai, họ sẽ giữ lại lợi nhuận nhiều

hơn cho tài trợ tăng trưởng. Tuy nhiên để gia tăng tỉ lệ lợi nhuận giữ lại các nhà

quản trị công ty cũng cần phải có sự cân đối thích hợp trong hoạch định cấu trúc

vốn.

Rõ ràng, có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một công ty.

Điều này dẫn tới kết quả là cấu trúc vốn của các công ty trong cùng ngành hoặc

cùng một quốc gia và trong cùng nhóm quốc gia có thể rất khác nhau. Nghiên cứu

của Rajan và Zingales (1995) thuộc đại học Chicago và nghiên cứu của Booth và

cộng sự (2001) cho biết tỷ lệ nợ trung bình của các công ty ở các quốc gia công

nghiệp lớn nhất trên thế giới, thuộc nhóm G7 và các quốc gia đang phát triển theo

bảng thống kê 2.1 dưới đây.

Bảng 2.1. Tỷ lệ nợ của một số quốc gia trên thế giới

Quốc gia Tỷ lệ nợ (%)

Các nước đang phát triển

Brazil 30,3

Ấn độ 67,1

Jordan 47,0

Malaysia 41,8

Mexico 34,7

Hàn Quốc 73,4

Thái Lan 49,4

Thổ Nhĩ Kỳ 59,1

Zimbabwe 41,5

Các nước G - 7

56,0 Canada

71,0 Pháp

73,0 Đức

70,0 Ý

69,0 Nhật

54,0 Anh

Nguồn:Tỷ lệ nợ của các nước đang phát triển được trích dẫn từ nghiên cứu của Booth và

cộng sự (2001); Tỷ lệ nợ của các nước G7 được trích dẫn từ nghiên cứu của Rajan và

Zingales (1995)

58,0 Mỹ

Như vậy, cấu trúc vốn của công ty thuộc các nhóm nước rất khác nhau.

Rajan và Zingales chỉ ra rằng ngay trong 7 quốc gia cùng thuộc nhóm G -7, cấu trúc

vốn giữa các công ty trong cùng một quốc gia cũng có sự khác nhau đáng kể. Tuy

nhiên, họ thấy rằng cấu trúc vốn của các công ty ở mỗi quốc gia thường được quyết

định bởi một số yếu tố giống nhau như là: quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, tỷ lệ giá

thị trường và sổ sách, và tỷ lệ tài sản cố định trong tổng tài sản. Xét về tổng thể,

nghiên cứu của Rajan và Jingales chỉ ra những nhân tố có thể áp dụng cho các công

ty trên toàn thế giới khi nghiên cứu tác động đến cấu trúc vốn.

Từ các nghiên cứu trên, ta có thể tổng hợp các nghiên cứu những nhân tố

tác động tới cấu trúc vốn công ty của các nhà kinh tế thế giới như bảng 2.2.

Bảng 2.2. Tổng hợp nghiên cứu tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn

Nhân tố ảnh hưởng tới Tương quan với Tác giả (năm nghiên cứu) cấu trúc vốn cấu trúc vốn

Jensen, M.S. và Meckling, Khả năng sinh lợi +

W.H. (1976); Jensen, M.S.

Tài sản cố định + (1986)

Khả năng sinh lợi -

Tính thanh khoản - Myers, S.C. và Majuf, N.S. Đặc điểm ngành nghề (1984); Myers S.C. (1984) Có tương quan kinh doanh

Cơ hội tăng trưởng -

Stulz và Johnson (1985); Tài sản cố định + Johnson (1997)

De Angelo và Masulis (1980) Tấm chắn thuế phi nợ vay -

Hauge và Senbet (1986) Thuế thu nhập công ty +/-

Warner (1977); Altman (1984); Quy mô công ty + Michaelas (1999)

Khả năng sinh lợi -

Titman S. và Wessels R. Thuế thu nhập công ty Không tương quan (1988)

Tài sản cố định +

Khả năng sinh lợi - Rajan và Zingales (1995) Tài sản cố định +

Wei Xu (2005) Khả năng sinh lợi +

Khả năng sinh lợi -

Quy mô công ty +

Thian Cheng Lim (2011) Tấm chắn thuế phi nợ vay -

Cấu trúc vốn chủ sở hữu -

Biến động thu nhập -

Khả năng sinh lợi -

Cơ hội tăng trưởng + Jean J. Chen (2003) Tài sản cố định +

Quy mô công ty -

Khả năng sinh lợi -

Tính thanh khoản -

Nadeem A.S. và Zongjun W. Tài sản cố định + (2011)

Biến động thu nhập -

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ các nghiên cứu trên.

Quy mô công ty +

2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

Việt Nam

Cấu trúc vốn của công ty cổ phần được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ

(debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn tài trợ cho hoạt động

sản xuất – kinh doanh. Khi xem xét cấu trúc vốn của một công ty, ta thường chú

trọng đến mối tỷ lệ nợ dài hạn trong tổng nguồn vốn. Một cấu trúc vốn hợp lý có sự

kết hợp hài hòa giữa vốn cổ phần và nợ dài hạn sẽ tối đa hoá giá trị doanh nghiệp,

có chi phí sử dụng vốn thấp và rủi ro ở mức chấp nhận được. Hoạch định cấu trúc

vốn dựa vào sự kết hợp giữa hai nguồn tài trợ này phụ thuộc vào nhiều yếu tố liên

quan đến đặc điểm chung của nền kinh tế, của ngành nghề hoạt động và đặc điểm

riêng của từng công ty.

Trong nền kinh tế thị trường, quyết định cấu trúc vốn là một vấn đề hết

sức quan trọng đối với mỗi công ty, bởi nó là yếu tố ảnh hưởng rất lớn đến tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và rủi ro tài chính mà công ty có thể phải đối mặt.

Trên phương diện tài chính, mục tiêu quan trọng nhất của các công ty là tối đa hóa

lợi nhuận, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị của cổ đông. Như vậy, giá trị của

công ty có quan hệ chặt chẽ với cấu trúc vốn.

Tuy nhiên không phải bất kỳ công ty nào ngay từ đầu cũng có thể xác định

được cho mình một cấu trúc vốn hợp lý, mang lại hiệu quả cho hoạt động sản xuất

kinh doanh. Ngay cả khi công ty đã xây dựng được một cấu trúc vốn hợp lý thì cấu

trúc đó cũng không phải là bất biến trong một thời gian dài, bởi có rất nhiều nhân tố

luôn ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của

ban quản trị.

Qua phân tích sơ bộ các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn công ty dựa trên

các bài nghiên cứu của Jensen (1986), Maslis (1983), Titman và Wessels (1988);

Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Thian Cheng Lim (2011), Weixu

(2005), Chen (2004) và Nadeem và Zongjun (2011) ở các nước đang phát triển,

luận văn chọn các nhân tố: cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình, khả năng

sinh lợi, tính thanh khoản, quy mô doanh nghiệp, tấm chắn thuế phi nợ vay và biến

động thu nhập làm cơ sở nghiên cứu tác động đến tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty

cổ phần niêm yết Việt Nam. Đây là các nhân tố được nhiều nhà nghiên cứu khảo sát

mức độ ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn và là những nhân tố mà tác giả có

thể thu thập đủ số liệu dùng cho kiểm định ở Việt Nam. Mức độ tác động của từng

nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam như thế nào sẽ được

nghiên cứu kỹ hơn trong những phần sau.

Thực tế đã cho thấy quyết định tài trợ hết sức phức tạp nhưng lại vô cùng

quan trọng, ảnh hưởng đến sự sống còn của công ty. Rất khó khăn để quyết định thế

nào là một cấu trúc vốn hợp lý. Đặc biệt ở Việt Nam, quyết định về cấu trúc vốn

thường mang tính chủ quan hơn là dựa trên cơ sở khoa học tài chính. Do đó, phần

trọng tâm tiếp theo của luận văn sẽ xây dựng mô hình kiểm định các nhân tố ảnh

hưởng quyết định cấu trúc vốn dựa trên nghiên cứu của các nhà kinh tế thế giới với

số liệu cụ thể của Việt Nam. Hy vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ hữu ích cho các

giám đốc tài chính Việt Nam trong việc lựa chọn quyết định tài trợ cho công ty

mình.

Kết luận chương 2

Chương 2 trình bày ngắn gọn các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố

có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp của một số nhà kinh tế thế giới. Kể từ

năm 1958, khi Miller và Modigliani giới thiệu lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại, giới

khoa học tài chính đã dần vẽ nên một bức tranh sinh động nhưng cũng đầy bí ẩn về

cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết. Các quyết định về cấu trúc vốn hết

sức quan trọng đối với mỗi công ty, đặc biệt trong điều kiện thị trường không hoàn

hảo bởi chúng không chỉ ảnh hưởng mạnh tới giá trị công ty mà thậm chí còn quyết

định sự tồn vong của công ty đó. Có rất nhiều yếu tố tác động đến cấu trúc vốn,

khiến cho việc lựa chọn cấu trúc vốn trở nên hết sức phức tạp. Đối với các công ty

cổ phần niêm yết Việt Nam, những nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn để dùng làm tài liệu cho việc hoạch định cấu trúc vốn, góp

phần nâng cao giá trị công ty và phát triển kinh tế là vô cùng cần thiết. Các chương

tiếp theo đây sẽ tiếp tục thực hiện hướng nghiên cứu này.

CHƯƠNG 3 – ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC

CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT VIỆT NAM

3.1. Quy trình thực hiện luận văn

Luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty cổ

phần niêm yết: Một bằng chứng thực nghiệm của Việt Nam” được thực hiện theo

quy trình sau:

Trước hết, tác giả xác định lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp,

phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của luận văn.

Tiếp theo đó, luận văn phân tích các nghiên cứu đã được các nhà nghiên

cứu tài chính thế giới thực hiện để lựa chọn những nhân tố được đánh giá là có ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết, phục vụ cho mô hình nghiên cứu

định lượng.

Một bước quan trọng của quá trình nghiên cứu cần thực hiện là thu thập số

liệu về các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của

Việt Nam, dùng cho các mô hình ước lượng các tham số bằng phương pháp định

lượng nhằm thấy được tương quan tác động của các nhân tố đã chọn tới tỷ lệ nợ dài

hạn trong cấu trúc vốn của các công ty.

Căn cứ vào các nghiên cứu thực nghiệm của thế giới về các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết, luận văn lựa chọn và xây

dựng mô hình nghiên cứu phù hợp với mục tiêu đã đặt ra và phù hợp với số liệu đã

thu thập ở bước trên. Nghiên cứu định lượng sẽ kiểm tra dữ liệu của mẫu thu thập

được, mô tả các biến, xây dựng các mô hình nhằm phân tích tương quan giữa các

biến và thực hiện hồi quy. Sau khi kiểm định, kết quả hồi quy được đánh giá và nếu

các biến giải thích có thể tốt giải thích cho sự biến thiên của biến được giải thích

với mức ý nghĩa chấp nhận được, luận văn sẽ so sánh kết quả hồi quy với các

nghiên cứu tiên nghiệm của thế giới.

Quy trình nghiên cứu được mô tả như hình dưới đây.

Xác định lý do thực hiện, mục tiêu,

phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa

của luận văn

Tổng hợp nghiên cứu trước đây, Thu thập dữ liệu phục vụ nghiên

phân tích, đánh giá cứu

Xây dựng mô hình: mô tả số

liệu nghiên cứu, mô tả các biến

và đề xuất phương trình hồi quy

Nghiên cứu định lượng: phân tích

tương quan, phân tích hồi quy

Phân tích, đánh giá, so sánh kết

quả nghiên cứu

Hình 3.1. Quy trình thực hiện luận văn

3.2. Nghiên cứu thực nghiệm của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun

Wang (2011) – Cơ sở xây dựng mô hình định lượng của luận văn

Nadeem Ahmed Sheikh và Zongjun Wang, thuộc trường đại học Khoa học

và Công nghệ Huazhong, Trung Quốc vào năm 2011 đã thực hiện nghiên cứu về

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết ngành

Sản xuất công nghiệp của Pakistan. Trong nghiên cứu của mình, họ đã xây dựng mô

hình hồi quy nhằm đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố: tỷ suất sinh lợi, quy mô

công ty, tấm chắn thuế phi nợ vay, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, biến động thu

nhập và tính thanh khoản tới tỷ lệ nợ của các công ty sản xuất công nghiệp Pakistan.

Dữ liệu sử dụng là dữ liệu dạng bảng, của 160 công ty trong thời gian 5 năm, từ

2003-2007. Do sử dụng dữ liệu dạng bảng nên họ đã ứng dụng 3 mô hình kinh tế

lượng để ước lượng tham số. Đó là mô hình bình phương tối thiểu thông thường,

mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên. Phương trình mô tả

3 mô hình ước lượng như sau:

Mô hình PLS:

DRit = β0 + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit + β5GROWit

+ β6EVOLit+ β7LIQit + εit

Mô hình FEM:

DRit = β0i + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit

+ β5GROWit + β6EVOLit+ β7LIQit + µit

Mô hình REM:

DRit = β0 + β1PROFit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit

+ β5GROWit + β6EVOLit+ β7LIQit + εit + µit

Trong đó:

DRit = Tỷ lệ nợ của công ty i ở kỳ t

PROFit = Lợi nhuận của công ty i ở kỳ t

SIZEit = Quy mô của công ty i ở kỳ t

NDTSit = Tấm chắn thuế phi nợ vay của công ty i ở kỳ t

TANGit = Tài sản cố định của công ty i ở kỳ t

GROWit = Cơ hội tăng trưởng của công ty i ở kỳ t

EVOLit = Biến động thu nhập của công ty i ở kỳ t

LIQit = Tỷ số thanh toán hiện hành của công ty i ở kỳ t

β0 = Hệ số tung độ gốc

β1 – β7 = Hệ số của các biến giải thích tương ứng

εit = Sai số ngẫu nhiên của công ty i ở kỳ t

β0i = Giao điểm tung độ của công ty i

µit = Sai số của công ty i ở kỳ t

εi = Sai số tự tương quan

Sau khi có kết quả hồi quy của 3 mô hình, kiểm định Hausman được thực

hiện nhằm đưa ra lựa chọn mô hình phù hợp. Kết quả kiểm định Hausman là lựa

chọn mô hình FEM. Kết quả hồi quy đã cho thấy tỷ suất sinh lợi, tính thanh khoản

có tương quan mạnh và nghịch biến còn quy mô công ty có tương quan mạnh và

đồng biến với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Ước lượng tham số có ý nghĩa thống kê

của biến động thu nhập cho thấy tương quan nghịch với tỷ lệ nợ. Mô hình ảnh

hưởng cố định không chấp nhận biến tấm chắn thuế phi nợ vay. Quan hệ giữa tài

sản cố định và tỷ lệ nợ là nghịch biến.

Nghiên cứu của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011) được

thực hiện ở Pakistan - một quốc gia châu Á đang phát triển giống như Việt Nam.

Luận văn áp dụng nghiên cứu này với số liệu cụ thể của Việt Nam.

3.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.3.1. Dữ liệu nghiên cứu

Luận văn sử dụng số liệu của 193 công ty niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán HOSE và HNX trong các năm 2006 – 2011 để kiểm định bảy nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Số liệu tài chính

của các công ty này được lấy từ báo cáo, cáo bạch tài chính của các công ty và

website của các công ty và một số tổ chức khác trên quy mô toàn bộ thị trường

chứng khoán. Các biến của mỗi công ty được theo dõi qua từng năm trong giai đoạn

6 năm từ 2006 - 2011, tổng cộng có 1.158 quan sát.

Vì số liệu được lấy từ các báo cáo và cáo bạch tài chính của các công ty cổ

phần niêm yết nên các biến số của mô hình định lượng được đo lường bằng giá trị

sổ sách.

Luận văn sử dụng dữ liệu dạng bảng vì mẫu bao gồm dữ liệu của nhiều

công ty ở nhiều địa phương khác nhau (dữ liệu dạng chéo) và được ước lượng trong

một khoảng thời gian (dạng chuỗi thời gian). Lý do lựa chọn thao tác với dữ liệu

dạng bảng là vì theo Baltagi (1999), việc sử dụng dữ liệu bảng có một vài ưu điểm

so với dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu dạng chéo. Thứ nhất, dữ liệu theo thời gian

có tính không đồng nhất, kỹ thuật ước lượng dữ liệu bảng có thể xem xét các biến

số có tính đặc thù theo từng cá thể nghiên cứu. Thứ hai, kết hợp chuỗi thời gian của

các quan sát theo không gian sẽ mang đến nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ít cộng

tuyến hơn giữa các biến số, nhiều bậc tự do và hiệu quả hơn. Thứ ba, thông qua

nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu bảng phù hợp hơn để

nghiên cứu động học thay đổi. Thứ tư, dữ liệu bảng giúp ta nghiên cứu những mô

hình hành vi phức tạp hơn. Thứ năm, dữ liệu bảng có thể phát hiện và đo lường tốt

hơn những ảnh hưởng không thể quan sát trong chuỗi thời gian hay không gian

thuần tuý. Cuối cùng, dữ liệu bảng tối thiểu hoá sự thiên lệch có thể xảy ra nếu tổng

hợp các số liệu cá thể thành số liệu tổng.

3.3.2. Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: phân tích tương

quan và phân tích hồi quy để kiểm định tác động của các nhân tố: tỷ suất sinh lợi,

quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, cơ hội tăng

trưởng, biến động thu nhập và tính thanh khoản đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc

vốn của các công ty niêm yết Việt nam giai đoạn 2006-2011.

Mặc dầu có ưu điểm đáng kể, thao tác với dữ liệu bảng thường gặp phải

một số vấn đề ước lượng và suy luận. Vì dữ liệu này liên quan đến cả bình diện

không gian và thời gian, nên những vấn đề trong dữ liệu theo không gian như

phương sai không đồng nhất và dữ liệu theo chuỗi thời gian như tự tương quan cần

được giải quyết. Ngoài ra còn có thêm một số vấn đề, như tương quan chéo giữa các

công ty trong cùng một thời đoạn.

Để khắc phục và ước lượng ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ số nợ

dài hạn (mức độ sử dụng đòn bẩy) trong cấu trúc vốn, luận văn sử dụng ba kỹ thuật

ước lượng của kinh tế lượng là Bình phương tối thiểu (PLS), Ảnh hưởng cố định

(Fixed effect model- FEM) và Ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model-

REM).

Mô hình ước lượng bình phương tối thiểu PLS được tiến hành với giả định

không có sự khác biệt theo thời gian và qua các công ty của mẫu nghiên cứu. Vì thế,

trong mô hình này, cả hệ số tung độ gốc (β0) và hệ số độ dốc của các tham số (βi)

đều là các hằng số, chỉ có sai số thay đổi theo thời gian và theo các công ty.

Mô hình FEM được sử dụng với giả định tung độ gốc (β0) có thể khác

nhau giữa các công ty nhưng bất biến theo thời gian, tức là thừa nhận mỗi công ty

có những đặc điểm riêng nhất định. Hệ số độ dốc của các tham số (βi) không đổi

theo công ty và theo thời gian. Sai số của mô hình thay đổi theo thời gian và theo

các công ty. Mô hình này phù hợp với tình huống tung độ gốc của từng công ty có

thể tương quan với một hay nhiều biến độc lập.

Mô hình REM ước lượng các tham số với giả định hệ số độ dốc (βi) là

hằng số, hệ số tung độ gốc (β0) là các đại lượng ngẫu nhiên, có giá trị trung bình β0

không đổi. Những khác biệt giữa các công ty với giá trị trung bình được thể hiện

trong sai số ε. Sai số của toàn bộ mô hình sẽ bao gồm εit và µit. Mô hình này phù

hợp với tình huống tung độ gốc (ngẫu nhiên) của các công ty không tương quan với

các biến độc lập.

Sau khi có kết quả ước lượng tham số của ba mô hình, kiểm định

Hausman được thực hiện nhằm đánh giá mô hình phù hợp nhất.

Giả định của kiểm định Hausman:

H0 = Không có tương quan giữa các biến giải thích và các thành phần

ngẫu nhiên; Giả thiết đối H1 = Có tương quan giữa các biến giải thích và các thành

phần ngẫu nhiên.

Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ, giả thiết H1 được chấp nhận, mô hình REM

không thích hợp, lựa chọn mô hình FEM và ngược lại.

3.4. Đề xuất mô hình ước lượng

3.4.1. Mô hình hồi quy

Ba mô hình ước lượng tham số được đề xuất là PLS, FEM và REM được

Mô hình PLS:

mô tả như sau:

DRit = β0 + β1ROAit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit + β5GROWit

+ β6EVOLit+ β7LIQit + εit

Mô hình FEM:

DRit = β0i + β1ROAit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit

+ β5GROWit + β6EVOLit+ β7LIQit + µit

Mô hình REM:

DRit = β0 + β1ROAit + β2SIZEit + β3NDTSit + β4TANGit

+ β5GROWit + β6EVOLit+ β7LIQit + εit + µit

Trong đó:

DRit = Tỷ lệ nợ dài hạn của công ty i ở kỳ t

ROAit = Tỷ lệ lợi nhuận của công ty i ở kỳ t

SIZEit = Quy mô của công ty i ở kỳ t

NDTSit = Tấm chắn thuế phi nợ vay của công ty i ở kỳ t

TANGit = Tỷ lệ tài sản cố định của công ty i ở kỳ t

GROWit = Cơ hội tăng trưởng của công ty i ở kỳ t

EVOLit = Biến động thu nhập của công ty i ở kỳ t

LIQit = Tỷ số thanh toán hiện hành của công ty i ở kỳ t

β0 = Hệ số tung độ gốc

β1 – β7 = Hệ số của các biến giải thích tương ứng

εit = Sai số ngẫu nhiên của công ty i ở kỳ t

β0i = Giao điểm tung độ của công ty i

µit = Sai số của công ty i ở kỳ t

εi = Sai số tự tương quan

3.4.2. Giải thích và đo lường các biến của mô hình hồi quy

Bảng 3.1. Đo lường các biến

Định nghĩa Biến

Biến phụ thuộc

Tỷ số giữa tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản. Tỷ lệ nợ (DRit)

Biến độc lập

Tỷ số giữa lợi nhuận ròng trên tổng tài sản Lợi nhuận (ROAit)

Quy mô công ty Logarit tự nhiên của doanh thu

(SIZEit)

Tấm chắn thuế phi nợ Tỷ số giữa chi phí khấu hao trên tổng tài sản

vay (NDTSit)

Tài sản cố định Tỷ số giữa tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

(TANGit)

Cơ hội tăng trưởng Tỷ số giữa tỷ lệ tăng trưởng doanh thu trên tỷ lệ tăng

trưởng tổng tài sản (GROWit)

Biến động thu nhập Tỷ số giữa độ lệch chuẩn của sai phân bậc 1 của lợi nhuận

trước khấu hao, lãi vay và thuế với giá trị trung bình của (EVOLit)

tổng tài sản.

Tính thanh khoản Tỷ số giữa tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn

(LIQit)

Kết luận chương 3

Chương 3 tập trung xây dựng quy trình nghiên cứu, mô tả dữ liệu, đề xuất

mô hình ước lượng tham số và mô tả các biến của mô hình hồi quy. Vận dụng

nghiên cứu của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011), luận văn sử dụng

mô hình ước lượng PLS, FEM và REM để ước lượng các tham số nhằm xác định

ảnh hưởng của các nhân tố đã chọn trong chương 2 là: tỷ suất sinh lợi, tài sản cố

định hữu hình, tấm chắn thuế phi nợ vay, tính thanh khoản, quy mô công ty, cơ hội

tăng trưởng và biến động thu nhập đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006 – 2011. Chương 4 dưới đây trình bày kết

quả ước lượng của các mô hình nghiên cứu trên và lựa chọn mô hình phù hợp.

CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1. Phân tích tương quan giữa các biến của mô hình hồi quy

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong dữ liệu đầu vào của các mô

hình ước lượng tham số, luận văn phân tích tương quan giữa các biến. Ma trận hệ số

tương quan trình bày trong bảng 4.1.

Bảng 4.1. Ma trận hệ số tương quan

Covariance Analysis: Ordinary Date: 01/08/12 Time: 12:08 Sample: 2006 2011 Included observations: 1158

Biến

DRit

EVOLit

GROWit

LIQit

NDTSit

ROAit

SIZEit

TANGit

1.000000

DRit

-0.066872

1.000000

EVOLit

-0.255314

-0.001469

1.000000

GROWit

-0.249534

0.111979

0.076015

1.000000

LIQ it

0.078214

-0.051770

-0.140834

-0.242603

1.000000

NDTSit

-0.375518

-0.045013

-0.252366

-0.121607

0.083858

1.000000

ROA it

0.495194

0.075482

0.071153

0.108497

-0.116541

-0.069483

1.000000

SIZE it

0.151040

-0.018063

0.007344

0.224877

-0.137593

-0.148490

0.204209 1.000000

TANGit

Nguồn: Truy xuất từ Eview.

Theo Hoàng Ngọc Nhậm (2008), nếu tương quan giữa các cặp biến giải

thích lớn hơn 0,5 thì mô hình ước lượng có thể xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Ma

trận hệ số tương quan trong bảng 4.1 cho thấy hầu hết các hệ số tương quan chéo

của các biến đều nhỏ hơn 0,5. Do đó, có thể loại bỏ khả năng xảy ra đa cộng tuyến

giữa các biến của mô hình nghiên cứu. Kết quả cho phép ta tiếp tục triển khai các

mô hình hồi quy để ước lượng tham số.

4.2. Kết quả của các mô hình ước lượng tham số bằng hồi quy

4.2.1. Ước lượng tham số bằng mô hình PLS

Bảng 4.2. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ước lượng PLS

Dependent Variable: DR Method: Panel Least Squares Date: 03/08/12 Time: 11:09 Sample: 2006 2011 Periods included: 6 Cross-sections included: 193 Total panel (balanced) observations: 1158

Biến Hệ số Std. Error t-Statistic Giá trị p

C 0.702085 0.047059 14.91939 0

-0.033632 0.003472 9.685345 0 ROAit

0.093924 0.003379 -12.99922 0 SIZEit

0.068426 0.042708 2.304623 0.0214 TANGit

0.045352 0.029394 2.563557 0.2105 NDTSit

-0.009026 0.004956 -1.821303 0.0688 GROWit

-0.025842 0.058553 -0.612138 0.1406 EVOLit

-0.018085 0.014956 -1.209205 0.0268 LIQit

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Durbin-Watson stat 0.234581 0.392291 -0.118359 2.056376

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0.666358 0.664327 0.227283 328.1147 0

Nguồn: Truy suất từ Eview.

Mô hình ước lượng bình phương tối thiểu PLS được tiến hành với giả định

hệ số tung độ gốc (β0) và hệ số độ dốc của các tham số (βi) đều là các hằng số, chỉ

có sai số thay đổi theo thời gian và theo các công ty.

Kết quả trình bày ở bảng 4.2 cho thấy chỉ số R2 hiệu chỉnh đạt 0,664327 (nhỏ hơn chỉ số R2), cho phép các biến giải thích giải thích tương đối tốt cho sự biến

thiên của tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Chỉ số Durbin – Watson stat của mô

hình PLS là 2,056 (lớn hơn 1 và nhỏ hơn 3) cho thấy mô hình hồi quy này không

xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Kiểm định F của mô hình PLS giả thiết rằng tỷ lệ nợ dài hạn không có sự

phụ thuộc tuyến tính vào các biến độc lập, giả thiết H0 là βi = 0 với βi lần lượt là hệ

số hồi quy của các biến độc lập. Kết quả trong bảng 4.2, giá trị thống kê của kiểm

định F nhỏ hơn 1% nên giả thiết H0 bị bác bỏ với độ tin cậy 99%. Như vậy, đến đây

có thể kết luận các biến độc lập của mô hình PLS có liên hệ tuyến tính và giải thích

được sự thay đổi biến thiên của tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết.

Kết quả ước lượng của mô hình PLS cũng cho thấy giá trị p của hầu hết hệ

số hồi quy tương đối nhỏ so với mức ý nghĩa 10%, chứng tỏ hầu hết các biến độc

lập có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc. Quan sát bảng 4.2, ta thấy các biến tỷ suất

sinh lợi, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình, tính thanh khoản và cơ hội tăng

trưởng có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Biến tấm chắn thuế

phi nợ vay và biến động thu nhập không có ý nghĩa thống kê. Căn cứ vào dấu của

các hệ số hồi quy, ta cũng dễ dàng nhận thấy tỷ suất sinh lợi, cơ hội tăng trưởng và

tính thanh khoản có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn (hệ

số hồi quy tương ứng mang dấu âm). Các biến quy mô công ty, tài sản cố định hữu

hình có tương quan thuận với tỷ lệ nợ dài hạn (hệ số hồi quy tương ứng mang dấu

dương).

4.2.2. Ước lượng tham số bằng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh

hưởng ngẫu nhiêu (REM)

Mặc dù mô hình ước lượng PLS đơn giản nhưng lại giả định hệ số độ dốc

của các biến giải thích giống nhau nên có thể bóp méo mối quan hệ giữa biến giải

thích và biến được giải thích. Vì vậy, hai mô hình ước lượng FEM và REM được

thực hiện với những giả thiết tăng dần độ phức tạp của ước lượng. Kết quả trình bày

trong các bảng 4.3 và 4.4 dưới đây.

Bảng 4.3. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ảnh hưởng cố định (FEM)

Dependent Variable: DR Method: Panel Least Squares Date: 03/08/12 Time: 11:30 Sample: 2006 2011 Periods included: 6 Cross-sections included: 193 Total panel (balanced) observations: 1158

Biến Hệ số Std. Error t-Statistic Giá trị p

C 0.762316 0.050699 15.03622 0

-0.039882 0.003687 8.104091 0 ROAit

-0.026212 0.064631 -0.560291 0.2754 EVOLit

-0.016322 0.016474 -1.597799 0.0104 LIQit

0.032971 0.032369 1.945369 0.352 NDTSit

0.087357 0.003645 -12.99076 0 SIZEit

0.048494 0.048811 1.812994 0.0701 TANGit

-0.011279 0.005571 -2.024636 0.0432 GROWit

0.682221 Mean dependent var 0.680104 S.D. dependent var 0.227034 Akaike info criterion 12.3926 Durbin-Watson stat 0.234581 0.392291 0.037178 2.432106

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic) 0

Nguồn: Truy xuất từ Eview

Mô hình FEM được sử dụng với giả định tung độ gốc (β0) có thể khác

nhau giữa các công ty nhưng bất biến theo thời gian, hệ số độ dốc của các tham số

(βi) không đổi theo công ty và theo thời gian.

Dựa vào kết quả của mô hình FEM ở bảng 4.3, ta thấy chỉ số R2 hiệu chỉnh là 0,680104, nhỏ hơn chỉ số R2 và cao hơn chỉ số R2 của mô hình PLS chứng

tỏ các biến độc lập của mô hình FEM có khả năng giải thích tốt hơn cho tỷ lệ nợ dài

hạn trong cấu trúc vốn so với mô hình PLS. Chỉ số Durbin – Watson stat là

2,432106 chứng tỏ không có hiện tượng tự tương quan trong mô hình FEM. Giá trị

thống kê của kiểm định F trong mô hình FEM nhỏ hơn 1% nên các biến độc lập của

mô hình FEM liên hệ tuyến tính và giải thích được sự thay đổi biến thiên của tỷ lệ

nợ dài hạn trong cấu trúc vốn.

Kết quả hồi quy của mô hình FEM cũng chứng tỏ các biến tỷ suất sinh lợi

tính thanh khoản, quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình và cơ hội tăng trưởng ý

nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% trong khi tấm chắn thuế phi nợ

vay và biến động thu nhập không có ý nghĩa thống kê.

Mô hình REM ước lượng các tham số với giả định hệ số độ dốc (βi) là

hằng số, hệ số tung độ gốc (β0) là các đại lượng ngẫu nhiên, có giá trị trung bình β0

không đổi. Những khác biệt giữa các công ty với giá trị trung bình được thể hiện

trong sai số ε.

Căn cứ vào kết quả ước lượng tham số được trình bày trong bảng 4.4, chỉ số R2 hiệu chỉnh của mô hình REM là 0,668327, nhỏ hơn chỉ số R2 chứng tỏ các

biến độc lập có thể giải thích tốt hơn cho biến phụ thuộc. Chỉ số Durbin – Watson

stat của mô hình này là 2,056376 chứng tỏ mô hình REM không có hiện tượng tự

tương quan. Giá trị thống kê của kiểm định F trong mô hình REM nhỏ hơn 1% nên

hầu hết các biến độc lập trong mô hình có liên hệ tuyến tính và giải thích được sự

thay đổi biến thiên của tỷ lệ nợ dài hạn.

Mô hình REM cũng cho ta thấy các giá trị p thu được từ bảng 4.4 cũng

tương đối nhỏ so với mức ý nghĩa 10% chứng tỏ rằng các biến độc lập của mô hình

thực sự tác động đến biến phụ thuộc: các biến tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tài

sản cố định hữu hình, cơ hội tăng trưởng, biến động thu nhập và tính thanh khoản

có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Chỉ riêng tấm chắn thuế

phi nợ vay là biến không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.4. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)

Dependent Variable: DR Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 03/08/12 Time: 11:46 Sample: 2006 2011 Periods included: 6 Cross-sections included: 193 Total panel (balanced) observations: 1158

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.702085 0.047214 14.87023 0

-0.033632 0.003484 9.653433 0 ROAit

0.093924 0.00339 -12.95638 0 SIZEit

0.058426 0.042849 2.297029 0.0218 TANGit

0.035352 0.029491 2.555111 0.5107 NDTSit

-0.009026 0.004972 -1.815302 0.0697 GROWit

-0.035842 0.058746 -0.610121 0.0541 EVOLit

-0.018085 0.015006 -1.20522 0.0284 LIQit

Weighted Statistics

Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat 0.234581 0.392291 59.40607 2.056376

R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)

0.716358 0.668327 0.227283 328.1147 0 Unweighted Statistics

R-squared Sum squared resid 0.716358 59.40607 Mean dependent var Durbin-Watson stat 0.234581 2.056376

Nguồn: Truy xuất từ Eview.

Kết quả kiểm định của cả FEM và REM đều cho chỉ số R2 hiệu chỉnh cao

hơn của mô hình PLS. Tuy nhiên, giữa FEM và REM, ta nên lựa chọn mô hình nào?

Để trả lời câu hỏi, luận văn thực hiện kiểm định Hausman với số liệu của các công

ty niêm yết Việt Nam. Nội dung của kiểm định Hausman được trình bày dưới đây.

4.2.3. Lựa chọn mô hình ước lượng tham số

Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman

Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: EQ01 Test cross-section random effects

Test Summary Chi-Sq. d.f. Prob. Chi-Sq. Statistic

Cross-section random 11.372534 7 0.1232

Cross-section random effects test comparisons:

Biến Fixed Random Var(Diff.) Prob.

-0.039882 -0.033632 0.000001 0.0192 ROAit

0.087357 0.093924 0.000002 0.0104 SIZEit

0.048494 0.058426 0.000546 0.0709 TANGit

0.032971 0.035352 0.000178 0.3535 NDTSit

-0.011279 -0.009026 0.000006 0.0698 GROWit

-0.026212 -0.035842 0.000726 0.0890 EVOLit

-0.016322 -0.018085 0.000046 0.0257 LIQit

Cross-section random effects test equation:

Dependent Variable: DR Method: Panel Least Squares Date: 03/08/12 Time: 11:52

Sample: 2006 2011 Periods included: 6 Cross-sections included: 193 Total panel (balanced) observations: 1158

Biến Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.762316 0.050699 15.03622 0.0000

EVOL -0.035212 0.064631 -0.560291 0.0754

GROW -0.009128 0.005571 -2.024636 0.0432

TANG 0.058494 0.048811 1.812994 0.0701

LIQ -0.016322 0.016474 -1.597799 0.0104

ROA -0.029882 0.003687 8.104091 0.0000

SIZE 0.097357 0.003645 -12.99076 0.0000

NDTS 0.032971 0.032369 1.945369 0.5520

Effects Specification

Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared 0.720221 Mean dependent var 0.234581

Adjusted R-squared 0.662104 S.D. dependent var 0.392291

S.E. of regression 0.228034 Akaike info criterion 0.037178

Sum squared resid 49.81557 Schwarz criterion 0.910140

Hannan-Quinn criter. 0.366594 Log likelihood 178.4738

Durbin-Watson stat 2.432106 F-statistic 12.39260

Prob(F-statistic) 0.000000

Nguồn: Truy xuất từ Eview.

Giả định của kiểm định Hausman như sau:

H0: Không có tương quan giữa các biến giải thích và các thành phần ngẫu

nhiên; H1: Có tương quan giữa các biến giải thích và các thành phần ngẫu nhiên.

Nếu giả thiết H0 bị bác bỏ, giả thiết H1 được chấp nhận, mô hình REM

không thích hợp, ta lựa chọn mô hình FEM và ngược lại. Kết quả kiểm định

Hausman được trình bày trong bảng 4.5. Vì giá trị p của kiểm định Hausman =

0,1232 (tương đương 12,32%) nên chưa có đủ cơ sở để bác bỏ giả thiết H0.

Như vậy, ta chọn mô hình Ảnh hưởng ngẫu nhiên REM.

4.3. Thảo luận kết quả

Căn cứ vào kết quả của cả ba mô hình ước lượng PLS, FEM và REM trên

đây, ta thấy:

Hệ số hồi quy của biến tỷ suất sinh lợi (ROA) mang dấu âm chứng tỏ giữa

tỷ suất sinh lợi và tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm

yết Việt Nam có tương quan nghịch biến. Mối tương quan nghịch biến này cho thấy

các công ty niêm yết có khả năng sinh lợi cao thường có xu hướng giảm tỷ lệ nợ dài

hạn trong cấu trúc vốn và ưu tiên sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ. Điều này hoàn

toàn phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng theo nghiên cứu của Myers và Majluf

(1984) và Myers (1984). Nó cũng phản ánh một thực tế là các công ty niêm yết Việt

Nam ngại vay nợ hoặc khó tiếp cận với các nguồn tài trợ dài hạn và sự bất cân xứng

thông tin có ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của họ.

Khi có lợi nhuận, các công ty thường sử dụng lợi nhuận giữ lại thay vì sử dụng nợ

vay dài hạn để đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Đây là phương thức tài

trợ giúp làm giảm rủi ro tài chính cho các công ty. Tuy nhiên nghiên cứu thực

nghiệm của Weixu (2005) lại cho thấy kết quả trái ngược, mối tương quan này

trong nghiên cứu của ông là tương quan thuận. Sự khác biệt này có thể có nguyên

nhân từ những đặc điểm riêng cả về vĩ mô và vi mô của Trung Quốc có sự khác biệt

với Việt Nam và các nước phương Tây.

Hệ số hồi quy của biến quy mô công ty (SIZE) ở cả ba mô hình mang dấu

dương và có giá trị lớn nhất trong hệ số của các biến giải thích, chứng tỏ giữa quy

mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan thuận khá chặt chẽ. Mối tương

quan thuận này có thể được giải thích là các công ty quy mô lớn thường có tiềm lực

tài chính mạnh và khối lượng tài sản đồ sộ hơn. Đây chính là cơ sở để đảm bảo

nghĩa vụ trả nợ của công ty đối với trái chủ (các công ty Việt Nam chủ yếu vay nợ

từ các định chế tài chính). Vì vậy, các công ty niêm yết Việt Nam có quy mô lớn có

thường có tỷ lệ nợ dài hạn cao hơn các công ty nhỏ. Điều này hoàn toàn phù hợp

với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và một số nghiên cứu của các nhà tài chính thế

giới như Michaelas (1999), Warner (1977), Altman (1984) và Thian Cheng Lim

(2011).

Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản (TANG) của các công ty

niêm yết Việt Nam có mối tương quan thuận khá chặt chẽ với tỷ lệ nợ dài hạn. Như

vậy, các công ty niêm yết có tài sản cố định hữu hình chiếm tỷ lệ lớn trong tổng tài

sản sẽ có xu hướng vay nợ dài hạn nhiều hơn các công ty có tỷ lệ tài sản cố định

hữu hình thấp. Điều này khá dễ hiểu vì các công ty niêm yết Việt Nam chủ yếu vay

nợ từ các định chế tài chính, nếu họ có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình lớn thì khả

năng đảm bảo trả nợ của họ cao hơn do tính chất cầm cố, thế chấp của tài sản cố

định hữu hình, nhờ vậy rủi ro tài chính của họ thấp hơn các công ty khác. Hơn nữa,

vì khả năng tiếp cận nguồn tài trợ dễ dàng hơn và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn

nên nếu các công ty này sử dụng nợ dài hạn sẽ mang lại nhiều lợi ích hơn nhờ tấm

chắn thuế của nợ vay. Thêm vào đó, họ còn có thể nhận được ưu đãi về lãi suất vay

dài hạn từ các định chế tài chính nhờ làm giảm rủi ro của nhà tài trợ thông qua giảm

chi phí đại diện của nợ. Kết quả nghiên cứu của luận văn hoàn toàn phù hợp với lý

thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và kết luận từ các nghiên cứu của Jensen và Meckling

(1976), Jensen (1986); Stulz và Johnson (1985), Johnson (1997), Titman và Wessels

(1988), Rajan và Zingales (1995), Jean J. Chen (2003) và Nadeem Ahmed Sheik và

Zongjun Wang (2011).

Ở cả ba mô hình ước lượng, tấm chắn thuế phi nợ vay (NDTS) không có ý

nghĩa thống kê chứng tỏ tác động của nó tới tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của

các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011 là không rõ. Kết quả này thống

nhất với kết luận của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011). Tuy nhiên

nghiên cứu của De Angelo và Masulis (1980) cho rằng mối tương quan giữa chúng

là nghịch biến vì các công ty có tấm chắn thuế phi nợ vay cao thường ít sử dụng nợ

trong cấu trúc vốn. Như vậy đối với các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam, việc sử

dụng tấm chắn thuế phi nợ vay thay thế cho tấm chắn thuế từ nợ vay không được

hỗ trợ thực nghiệm theo kết quả nghiên cứu của luận văn, đặc biệt trong giai đoạn

2006-2011.

Cơ hội tăng trưởng (GROW) ở 3 mô hình PLS, FEM và REM có hệ số hồi

quy mang dấu âm chứng tỏ nó có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu

trúc vốn. Diễn giải kết quả này là những công ty niêm yết Việt Nam có kỳ vọng

tăng trưởng cao thường có tỷ lệ nợ dài hạn thấp. Nguyên nhân là những công ty có

kỳ vọng tăng trưởng cao thường đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng của

chu kỳ sống. Họ có tỷ suất sinh lợi cao nhưng rủi ro kinh doanh lớn. Myers (1984)

đã khẳng định các công ty tăng trưởng cao có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai

hơn các công ty kỳ vọng tăng trưởng thấp. Tuy nhiên, các công ty tăng trưởng cao ít

sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn vì nếu không rủi ro kinh doanh cao kết hợp với

rủi ro tài chính cao của việc vay nợ là mối hiểm hoạ cho sự sống còn của công ty.

Hơn thế nữa, nếu các công ty này vay tiền để tài trợ cho các dự án có sinh lợi thì lợi

ích thu được cũng bị chuyển sang cho chủ nợ dưới hình thức trả lãi vay. Thế

nên,theo lẽ thường thì các công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ hạn chế sử dụng nợ.

Thực tế của Việt Nam chỉ là một minh chứng cho quy luật chung này.

Tính thanh khoản có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc

vốn (hệ số hồi quy mang dấu âm) cho thấy ở Việt Nam, những công ty có tính thanh

khoản cao sẽ ít sử dụng nợ dài hạn vì có thể các tài sản có tính thanh khoản cao đã

được sử dụng để tài trợ cho hoạt động của họ. Kết quả này phù hợp với kết quả

nghiên cứu của một số nhà kinh tế thế giới như Myers và Majluf (1984), Nadeem

Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011).

Có sự mâu thuẫn trong kết quả hồi quy của biến động thu nhập (EVOL) vì

nó không có ý nghĩa ở mô hình PLS và FEM nhưng ở mô hình REM thì biến này lại

được thừa nhận là có tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn (hệ số hồi quy mang

dấu âm). Căn cứ vào kiểm định Hausman đã thực hiện, đáng lẽ ra ta hoàn toàn có

thể lựa chọn kết quả của mô hình REM làm kết quả chung của luận văn này và đưa

ra kết luận là biến động thu nhập tương quan nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn. Tuy nhiên,

kiểm định REM không phải không có hạn chế. Theo đánh giá của tác giả, REM

vẫn phải dùng một số giả định giống như các mô hình PLS và FEM, đồng thời số

liệu kiểm định của mẫu nghiên cứu có thể chưa nói lên tính quy luật của tổng thể

nghiên cứu. Vì vậy, tác giả cho rằng chính sự mâu thuẫn trong phân tích hồi quy về

về tương quan giữa biến động thu nhập với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của

luận văn có thể mở ra một nhánh nghiên cứu tiếp sau luận văn này.

Tổng hợp kết quả hồi quy của 3 mô hình PLS và so sánh với các nghiên

cứu tiên nghiệm của thế giới được trình bày trong bảng 4.6.

Bảng 4.6. Tổng hợp tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011 – sự phù hợp của mô hình hồi quy với

nghiên cứu tiên nghiệm của thế giới

Tương So sánh với nghiên cứu của thế giới

quan Sự TT Nhân tố theo kết Lý thuyết, tác giả (năm tương quả của nghiên cứu) quan luận văn

Lý thuyết trật tự phân hạng

của Myers và Majluf (1984); -

Myers (1984). 1 Tỷ suất sinh lợi (ROA) -

- Nadeem Ahmed Sheik và

Zongjun Wang (2011) (mạnh)

Jensen và Meckling (1976); + Jensen (1986);Weixu (2005)

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn Michaelas (1999);

Warner (1977); Altman + + 2 Quy mô công ty (SIZE) (1984); Thian Cheng Lim (mạnh) (mạnh) (2011); Nadeem Ahmed

Sheik và Zongjun Wang

(2011)

Jensen và Meckling (1976);

Jensen (1986); Stulz và

Johnson (1985); Johnson

+ Tài sản cố định hữu (1997); Titman và Wessels + 3 hình (TANG) (1988); Rajan và Zingales (mạnh)

(1995); Jean J. Chen (2003);

Nadeem Ahmed Sheik và

Zongjun Wang (2011)

De Angelo và Masulis

- (1980); Thian Cheng Lim

(2011); Tấm chắn thuế phi nợ Không 4 vay (NDTS) tác động Không Nadeem Ahmed Sheik và tác Zongjun Wang (2011) động

Myers và Majluf (1984); - Cơ hội tăng trưởng 5 - (GROW) Jean J. Chen (2003) +

Myers và Majluf (1984); - 6 Tính thanh khoản (LIQ) - Nadeem Ahmed Sheik và -

Zongjun Wang (2011) (mạnh)

PLS và

FEM: Thian Cheng Lim (2011); Biến động thu nhập không - Nadeem Ahmed Sheik và 7 (EVOL) tác động Zongjun Wang (2011)

REM: -

Ghi chú: dấu + thể hiện tương quan thuận; dấu – thể hiện tương quan nghịch

Nguồn: Tổng hợp của tác giả từ kết quả hồi quy

Kết luận chương 4

Chương 4 thực hiện phân tích tương quan và phân tích hồi quy để xác

định ảnh hưởng của các nhân tố: tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, tấm chắn

thuế phi nợ vay, tính thanh khoản, cơ hội tăng trưởng , quy mô công ty và biến động

thu nhập tới tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam

giai đoạn 2006-2011. Phân tích tương quan cho thấy các mô hình hồi quy không

xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến. Phân tích hồi quy được thực hiện với 3 kỹ thuật

quan trọng của kinh tế lượng là PLS, FEM và REM. Sau khi kiểm định Hausman,

luận văn xác định được mô hình REM là mô hình ước lượng phù hợp nhất để đánh

giá biến thiên tuyến tính của tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn theo các biến phụ

thuộc nêu trên. Phân tích kết quả hồi quy và so sánh với kết luận từ các nghiên cứu

tiên nghiệm của thế giới. Luận văn đã trả lời được các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra.

Đó là:

Với câu hỏi: những nhân tố ảnh hưởng và tương quan ảnh hưởng của

chúng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam? Kết quả nghiên

cứu của luận văn xác định trong 193 công ty cổ phần niêm yết Việt Nam giai đoạn

2006-2011:

1. Tỷ suất sinh lợi ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu

trúc vốn

2. Quy mô công ty có ảnh hưởng mạnh và cùng chiều với tỷ lệ nợ dài

hạn.

3. Tài sản cố định hữu hình có ảnh hưởng mạnh và cùng chiều với tỷ lệ

nợ dài hạn trong cấu trúc vốn.

4. Tấm chắn thuế phi nợ vay chưa nhận thấy có tác động đến tỷ lệ nợ dài

hạn.

5. Cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng ngược chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn.

6. Tính thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều với tỷ lệ nợ dài hạn.

7. Tác động của biến động thu nhập đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc

vốn vì có mâu thuẫn trong kết quả của các mô hình hồi quy PLS, FEM

và REM nên cần những nghiên cứu sâu hơn về nhân tố này.

Với câu hỏi: Kết quả nghiên cứu có phù hợp hay không phù hợp với các

nghiên cứu đã thực hiện của thế giới? Kết quả nghiên cứu của luận văn xác định:

Kết nghiên cứu của luận văn phù hợp một số nhà nghiên cứu tài chính thế

giới. Tuy nhiên, sự phù hợp này không diễn ra trên tất cả các nghiên cứu tiên

nghiệm. Điều này chứng tỏ rằng các nghiên cứu tiên nghiệm của thế giới có thể

được áp dụng một cách có chọn lọc để giúp các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam

lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp cho mình, đặc biệt trong giai đoạn 2006-2011.

CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN

Theo trình tự thực hiện, luận văn đã kiểm định tác động của 7 nhân tố

được đánh giá là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 193 công ty cổ phần niêm yết

Việt Nam giai đoạn 2006-2011.

Việc kiểm định được thực hiện thông qua dữ liệu thu thập dưới dạng bảng

và sử dụng ba kỹ thuật phân tích hồi quy của kinh tế lượng là Bình phương tối

thiểu, Ảnh hưởng cố định và Ảnh hưởng ngẫu nhiên. Luận văn coi tỷ lệ nợ dài hạn

trong cấu trúc vốn của các công ty là biến được giải thích (biến phụ thuộc). Theo

kết quả hồi quy đã tổng hợp: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản có ảnh hưởng ngược

chiều với tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn, kết luận này phù hợp với lý thuyết trật

tự phân hạng. Quy mô công ty có ảnh hưởng mạnh và cùng chiều với tỷ lệ nợ dài

hạn trong cấu trúc vốn, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và một số

nghiên cứu thực nghiệm khác đã thực hiện. Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng

tài sản có ảnh hưởng mạnh và cùng chiều với tỷ lệ nợ dài hạn, điều này được nhiều

nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm chứng minh. Tấm chắn thuế phi nợ vay chưa

nhận thấy có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn, một số nghiên cứu của thế giới lại cho

thấy chúng có tương quan nghịch. Điều này có thể lý giải bằng những khác biệt

trong đặc điểm vĩ mô của nền kinh tế và của bản thân công ty niêm yết Việt Nam

với công ty niêm yết nước ngoài. Cơ hội tăng trưởng được đánh giá là có ảnh hưởng

ngược chiều đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn, một số nghiên cứu trên thế giới

cũng cho kết quả tương tự nhưng một số khác cho kết quả trái ngược. Tỷ lệ nợ dài

hạn chịu tác động ngược chiều của tính thanh khoản, phù hợp với một số nghiên

cứu của thế giới. Tác động của biến động thu nhập đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu

trúc vốn có mâu thuẫn qua các mô hình ước lượng của luận văn, đòi hỏi nghiên cứu

sâu hơn nữa về nhân tố này.

Kết quả nghiên cứu của luận văn đã giải quyết được về căn bản mục tiêu

nghiên cứu đề ra thông qua việc trả lời được cho các câu hỏi nghiên cứu.

Bên cạnh những kết quả thu được, luận văn không tránh khỏi những hạn

chế nhất định. Nội dung các hạn chế được trình bày dưới đây.

Những hạn chế của luận văn

Luận văn tiến hành kiểm định định lượng 7 nhân tố được đánh giá là ảnh

hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011

nhưng thực tế còn có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết như: đặc điểm của nền kinh tế, đặc điểm ngành nghề kinh doanh, thời gian

hoạt động của công ty trên thương trường, tính độc quyền, tỷ lệ sở hữu vốn của nhà

nước trong cấu trúc vốn, thuế... chưa được xem xét.

Luận văn sử dụng dữ liệu dạng bảng để thực hiện ước lượng tham số của

các biến. Mặc dù loại dữ liệu này ngày càng được ưa chuộng trong nghiên cứu ứng

dụng nhưng hồi quy dữ liệu bảng chưa hẳn phù hợp với tất cả các tình huống trong

thực tế.

Mặc dù đề cập đến cấu trúc vốn, người ta thường đề cập đến sự kết hợp

giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn của công ty để tài trợ cho các

hoạt động sản xuất kinh doanh. Tuy nhiên trong thực tế, nợ ngắn hạn đóng góp một

phần đáng kể vào tổng nợ của các doanh nghiệp. Vì vậy, khi phân tích tác động của

các nhân tố tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam giai đoạn

2006-2011, luận văn chưa thực hiện phân tích tác động của các nhân tố tới tỷ lệ nợ

(bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) của các công ty cổ phần niêm yết là một thiếu

sót.

Hướng nghiên cứu tiếp theo

Luận văn được thực hiện với bộ số liệu của 193 công ty niêm yết trên 2

sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam - HOSE và HNX giai đoạn 2006-2011. Đây là

193 công ty đã có mặt trên sàn giao dịch chứng khoán từ năm 2006 về trước. Tuy

nhiên đến nay, số lượng các công ty niêm yết đã tăng lên rất nhiều. Theo báo cáo

thường niên năm 2011 của HOSE và HNX, tính đến ngày 31/12/2011, tổng số công

ty niêm yết trên 2 sàn giao dịch này đã tăng lên 301 và 393 công ty trong tổng số

694 công ty niêm yết. Do vậy, có thể tiếp tục thực hiện nghiên cứu với bộ số liệu

lớn hơn các công ty niêm yết (hoặc thay đổi chuỗi thời gian quan sát) để thấy được

bức tranh toàn cảnh hơn về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty

niêm yết Việt Nam. Có thể hướng nghiên cứu này sẽ giải quyết được mâu thuẫn

trong kết luận về tác động của nhân tố biến động thu nhập đến cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết mà luận văn gặp phải.

Rataporn Deesomsak, Krishna Paudyal và Gioia Pescetto (2004) thuộc

trường đại học Tổng hợp Durham, nước Anh đã tiến hành nghiên cứu các nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết khu vực châu Á Thái Bình

Dương, thực hiện ở 4 quốc gia là Thái Lan, Malaysia, Singapore và Úc. Thông qua

nghiên cứu thực nghiệm, họ xác định được ảnh hưởng của các nhân tố môi trường

kinh doanh, những nhân tố đặc trưng riêng của từng công ty và khủng hoảng tài

chính năm 1997 có tác động đến cấu trúc vốn của các công ty nghiên cứu, tuy mức

độ ảnh hưởng khác nhau qua các quốc gia. Nghiên cứu này cũng mở ra một hướng

mới cho luận văn của tác giả là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

các công ty niêm yết của các nhóm quốc gia thuộc các tiểu vùng, các vùng của châu

Á và các khu vực trên thế giới để thấy rõ hơn những tác động không chỉ của nội bộ

một nền kinh tế ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của các công ty niêm yết.

Với các mô hình kiểm định FEM và REM đã thực hiện của luận văn, có

thể tiếp tục thực hiện các tính toán và kiểm tra bổ sung như: Phân tích ảnh hưởng

của sự không đồng nhất giữa các công ty (các đơn vị chéo của ước lượng FEM) về

khả năng quản lý, triết lý quản lý, chính sách của mỗi công ty đến biến tỷ lệ nợ dài

hạn hay tính toán bổ sung các tác động ngẫu nhiên của mô hình REM nhằm gia tăng

thêm tính chính xác trong ước lượng của các mô hình này.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt

1 Hoàng Ngọc Nhậm và cộng sự, 2008. Giáo trình kinh tế lượng. Đại học Kinh

tế TP Hồ Chí Minh.

2 Hoàng Trọng và Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2008. Phân tích dữ liệu nghiên

cứu với SPSS. TP Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản Hồng Đức.

3 Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2003. Giáo trình tài chính doanh nghiệp hiện đại.

Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1 Amarjit Gill , Nahum Biger and Neil Mathur, 2011. The Effect of Capital

Structure on Profitability: Evidence from the United States. International

Journal of Management Vol. 28 No. 4 Part 1, pp 3-15, 194 .

2 De Angelo, H and Masulis, R.W, 1980, Optimal capital structure under

corporate and personal taxation. Journal of Financial Economic, Vol 8, pp 3-

29.

3 Miller, M.H, 1977. Debt and taxes. The Journal of Finance, Vol 32, No. 2, pp

261-275

4 Modigliani, F and Miller, M.H, 1958. The cost of capital, corporation

finance, and the theory of investement. American Economic Review, Vol 48

No.3, pp. 261-97.

5 Modigliani, F and Miller, M.H, 1963. Corporate income taxes and cost of

capital: a correction. American Economic Review, Vol 53, No. 3 pp. 433-43.

6 Myers, S.C, 2001. Capital structure. The Journal of Ecomnomic Perspectives,

Vol 15 No. 2, pp. 81-102

7 Nadeem Ahmed Sheikh and Zonjun Wang, 2011. Determinants of capital

structure – An empirical study of firm in manufacturing industry of Pakistan.

Managerial Finance, Vol 37, No.2, pp. 117-133.

8 Titman, Sheridan and Roberto Wessels, 1988. The Determinants of Capital

Structure Choice. Journal of Finance, Vol 43, No. 1, pp 1-19.

9 Xiaoyan Niu, 2008. Theoretical and practical review of capital structure and

its determinants. International journal of Business and management, Vol.3,

No.3, pp. 133-139.

Danh mục các trang web tham khảo

1 www. cổ phiếu 68.com, 2012. Báo cáo tài chính của các công ty.

. [Ngày truy cập 15 tháng 6 năm

2012].

2 www. cổ phiếu 68.com, 2012. Báo cáo tài chính theo nhóm ngành.

http://www.cophieu68.com/company_financial.php?year=2011&category=^vlxd.

[Ngày truy cập 15 tháng 6 năm 2012]

3 Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, 2011. Thống kê lãi suất cơ bản.

http://www.sbv.gov.vn/wps/portal/!ut/p/c4/04_SB8K8xLLM9MSSzPy8xBz9CP

0os3gDFxNLczdTEwN3NyNzA0__INfAYEcXo2AXE_2CbEdFAAeDpaQ!/>.

[Ngày truy cập 16 tháng 5 năm 2012].

http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/COUNTRIES/EASTASIAPACIFIC

EXT/VIETNAMINVIETNAMESEEXTN/0,,contentMDK:23072547~pagePK:149761

8~piPK:217854~theSitePK:486752,00.html. [Ngày truy cập: 19 tháng 7 năm

4 Ngân hàng thế giới, 2011. Báo cáo cập nhật tình hình kinh tế Việt nam.

2012].

5 Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, 2011. Báo cáo thường niên năm 2010.

[Ngày truy cập 15 tháng 5 năm 2012].

6 Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM, 2012. Báo cáo thường niên năm 2011.

[Ngày truy cập 15 tháng 5 năm 2012].

7 Sàn giao dịch chứng khoán Tp HCM, 2012. Thống kê chỉ số Vn-Index.

. [Truy cập

ngày 16 tháng 5 năm 2012]

8 Tổng cục thống kê, 2011. Thống kê chỉ số giá tiêu dùng.

. [Ngày truy

cập 16 tháng 5 năm 2012].

9 Tổng cục thống kê, 2011. Thống kê tốc độ tăng trưởng kinh tế.

. [Ngày truy

cập 25 tháng 5 năm 2012]

10 Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, 2011. Báo cáo tài chính của các công ty niêm

yết.

[Ngày truy cập: 16 tháng 6 năm 2012].

http://www.slideshare.net/phuhung87/bo-co-kinht-v-m-2012-t-bt-n-v-m-n-con-ng-ti-c-

cu. [Ngày truy cập: 22 tháng 7 năm 2012].

11 Uỷ ban Kinh tế của Quốc hội, 2012. Báo cáo kinh tế vĩ mô năm 2011.

Phụ lục 1

Những giả định về thị trường hoàn hảo trong nghiên cứu của MM

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ người mua và người bán trên thị trường nên không có nhà đầu

tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn tới giá chứng khoán

- Không có bất cân xứng thông tin

- Lãi suất vay và lãi suất cho vay là như nhau

- Kỳ vọng của nhà đầu tư về lợi nhuận của công ty niêm yết là đồng nhất

- Các công ty có điều kiện hoạt động tương tự nhau sẽ có mức rủi ro

giống nhau.

Phụ lục 2

Thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006 -

2011

1. Tổng quan về tình hình sử dụng vốn giai đoạn 2006-2011

Giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 là giai đoạn biến động của nền kinh

tế Việt Nam nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng. Vì vậy cấu

trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường cũng có nhiều biến động do biến

động của nền kinh tế. Trong giai đoạn này, cấu trúc vốn của các công ty niêm yết

tính theo giá trị sổ sách (tỷ lệ nợ dài hạn/tổng nguồn vốn) nhìn chung dao động

trong khoảng 17% – 25% và sự biến động giữa các năm không đáng kể. Tuy nhiên,

cấu trúc vốn tính theo giá trị thị trường có sự biến động rất lớn giữa các năm, phản

ánh rõ nét các tác động của nền kinh tế đến cấu trúc vốn của công ty niêm yết.

Dù tính bằng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường thì cấu trúc vốn của các

công ty niêm yết Việt Nam có tỷ lệ nợ dài hạn không quá cao, dưới 25% (ngoại trừ

năm 2009). Điều này cho thấy rằng các công ty niêm yết Việt Nam chủ yếu sử dụng

vốn cổ phần hơn là nợ vay. Giai đoạn 2006 - 2007 là thời kỳ phát triển thịnh vượng

của nền kinh tế Việt Nam, kinh tế vĩ mô ổn định. Đây cũng là thời kỳ phát triển rất

thuận lợi của hầu hết các công ty niêm yết trong thị trường Việt Nam. Trong giai

đoạn này, các công ty niêm yết có xu hướng sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn là nợ

nên đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm.

Sau giai đoạn này, năm 2008 là năm nhiều bất ổn của thị trường Việt Nam

do tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Lạm phát trong nước gia tăng, lãi

suất cơ bản vì thế cũng tăng theo và tốc độ tăng trưởng GDP giảm. Các nhà đầu tư

mất niềm tin vào thị trường chứng khoán, cổ phiếu mất giá khiến các công ty niêm

yết không thể sử dụng lợi thế của vốn cổ phần mà cũng không thể vay nợ vì lãi suất

biến động liên tục do sự điều hành chính sách vĩ mô của chính phủ để ổn định nền

kinh tế.

Năm 2008 cũng mở đầu cho giai đoạn đầy khó khăn của nền kinh tế Việt

Nam trong những năm tiếp sau đó. Năm 2009, 2010 nhờ có các gói kích cầu hỗ trợ

lãi suất cho vay của chính phủ, doanh nghiệp Việt Nam thực hiện tái cấu trúc vốn

theo hướng thâm dụng nợ thay vì thâm dụng vốn cổ phần như trước. Cũng trong

năm 2009 và 2010, thị trường chứng khoán tuy vẫn chưa thật sự hồi phục hoàn toàn

nhưng đã có những biến chuyển tích cực, vì vậy mà tỷ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị

thị trường không còn cao quá mức như năm 2008.

Trong năm 2011, Khủng hoảng nợ công tại Châu Âu đã gây tác động tiêu

cực đến nhiều nền kinh tế, gây tâm lý bất ổn với các nhà đầu tư trên thế giới. Tại

Việt Nam, chính sách kích cầu trong năm 2009 đã bơm lượng tiền lớn vào lưu

thông, kết hợp cùng biến động tăng giá của nhiều nguyên vật liệu đầu vào đã tạo đà

cho lạm phát tăng mạnh trong năm 2011. Nằm trong bối cảnh kinh tế khó khăn,

kinh tế Việt Nam đã trải qua một năm với diễn biến không thuận lợi. Các công ty

niêm yết khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn. Thông qua việc sử dụng chi phí

sử dụng vốn quá cao, kết quả kinh doanh của công ty niêm yết giảm mạnh. Bên

cạnh đó, hàng loạt các vụ vỡ nợ xảy ra tạo tâm lý khó khăn của các ngân hàng khi

doanh nghiệp muốn tiếp cận nguồn vốn vay trung và dài hạn.

Nhìn chung, trong 6 năm quan sát (2006 – 2011), tỷ lệ nợ dài hạn tính theo

giá trị thị trường luôn thấp hơn tỷ lệ nợ dài hạn tính theo giá trị sổ sách vì giá trị thị

trường của vốn cổ phần thường cao hơn giá trị sổ sách do sự phản ánh kỳ vọng của

thị trường vào tương lai tăng trưởng của công ty niêm yết.

2. Các thành phần của cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam 2006-2011

Bảng P2.1. Cơ cấu nguồn vốn dài hạn của các công ty niêm yết Việt Nam

giai đoạn 2006-2011 (Đơn vị tính: triệu đồng)

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn Tổng nguồn tài trợ dài hạn

2006 3.279.459 185.274 15.490.923 154.783 1.972.210 21.082.649

2007 4.657.052 874.754 20.865.978 434.576 3.127.697 29.960.057

2008 6.292.673 864.234 24.828.384 875.263 5.152.339 38.012.893

2009 12.072.432 3.000.000 27.279.753 1.096.899 1.237.363 44.686.447

2010 11.523.464 4.449.291 36.439.610 1.271.982 8.670.485 62.354.832

2011 11.659.146 5.468.264 40.325.698 1.369.879 6.875.654 65.698.641

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

45000000

40000000

35000000

30000000

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

25000000

Cổ phần thường

20000000

15000000

Cổ phần ưu đãi

10000000

Lợi nhuận giữ lại

5000000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn.

Biểu đồ P2.1: Thành phần cấu trúc vốn các công ty niêm yết Việt Nam (ĐVT: triệu đồng)

Nguồn: Số liệu bảng P2.1.

Qua biểu đồ ta thấy, vốn cổ phần thường chiếm tỷ trọng rất lớn trong tổng

nguồn vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Nguồn vốn cổ phần thường chiếm

khoảng 61,05% - 73,48% tổng nguồn vốn được sử dụng qua các năm từ 2006-2011.

Bảng P2.2. Tỷ trọng các nguồn vốn dài hạn thành phần trong cấu trúc vốn

của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Vay ngân Cổ phần Cổ phần Lợi nhuận Năm hàng dài Trái phiếu thường giữ lại ưu đãi hạn

2006 15.56% 0.88% 73.48% 0.73% 9.35%

2007 15.54% 2.92% 69.65% 1.45% 10.44%

2008 16.55% 2.27% 65.32% 2.30% 13.55%

2009 27.02% 6.71% 61.05% 2.45% 2.77%

2010 18.48% 7.14% 58.44% 2.04% 13.91%

2011 17.75% 8.32% 61.38% 2.09% 10.47%

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.1.

Các nguồn tài trợ khác cũng được sử dụng trong cấu trúc vốn doanh

nghiệp Việt nam giai đoạn 2006-2011 lần lượt là vay dài hạn ngân hàng (15,54% -

27,02% tổng nguồn vốn), lợi nhuận giữ lại (2,77% - 13,91% tổng nguồn vốn), trái

phiếu (0,88% - 8,32% tổng nguồn vốn) và cổ phần ưu đãi (chiếm khoảng 0,73% -

2,45% tổng nguồn vốn). Trong các nguồn tài trợ được sử dụng, lượng vốn cổ phần

thường nhiều gấp 3,5 lần lượng vay dài hạn ngân hàng. Lợi nhuận giữ lại gần bằng

1/2 của nợ vay ngân hàng. Trái phiếu và cổ phần ưu đãi ít được sử dụng trong giai

đoạn 2006-2011.

Cổ phần thường

45.000.000

40.000.000

35.000.000

30.000.000

25.000.000

20.000.000

15.000.000

10.000.000

5.000.000

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Biểu đồ P2.2. Giá trị vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp Việt Nam giai

đoạn 2006-2011

(ĐVT: Triệu đồng)

Nguồn: Số liệu bảng P2.1.

Nếu xem xét vốn cổ phần thường của các công ty niêm yết trong giai đoạn

2006 – 2011 tính bằng giá trị thị trường, ta có thể nhận thấy rất rõ những biến động

của nền kinh tế tác động như thế nào đến nguồn vốn cổ phần thường của công ty

niêm yết. Năm 2006 và 2007, thị trường chứng khoán có sự tăng trưởng nóng,

nguồn vốn cổ phần có tỷ trọng rất lớn trong cấu trúc vốn. Kể từ cuối năm 2007, do

ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính toàn cầu và những biến đổi bất lợi trong môi

trường kinh tế vĩ mô như sự tăng cao của lãi suất và lạm phát đã làm cho thị trường

chứng khoán bị tác động mạnh, cổ phiếu mất giá, khiến tổng giá trị thị trường của

vốn cổ phần thường giảm xuống. Những năm 2009 và 2010, với sự nỗ lực của chính

phủ và bản thân các công ty niêm yết nhằm cứu vãn thị trường, giá cổ phiếu được

khôi phục nhưng không nhiều. Vì vậy, tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần đã

tăng khả quan hơn so với năm 2009 và 2010. Nhìn chung, tỷ trọng vốn cổ phần

trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam giảm dần qua các năm với tốc

80,00%

70,00%

60,00%

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00%

Năm 2006

Năm 2007

Năm 2008

Năm 2009

Năm 2010

Năm 2011

độ giảm trung bình khoảng 4%/năm.

Biểu đồ P2.3. Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.2.

Vay dài hạn ngân hàng

Một nguồn tài trợ được các doanh nghiệp sử dụng phổ biến là vốn vay dài

hạn ngân hàng. Tổng vốn vay dài hạn của các doanh nghiệp thường thấp hơn vốn

vay ngắn hạn từ các ngân hàng. Năm 2009 là năm có sự gia tăng đột biến về vốn

vay dài hạn ngân hàng của các doanh nghiệp. Điều này là do năm 2009 chính phủ

thực hiện gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho vay đối với công ty niêm yết trị giá 1 tỷ

USD (tương đương 18.000 tỷ VNĐ tại thời điểm đó), đã khuyến khích các công ty

niêm yết vay nợ dài hạn để duy trì hoạt động sản xuất, vượt qua khủng hoảng kinh

tế. Bước sang năm 2010, lãi suất cho vay tăng cao (12% - 14%) nên nhu cầu vay nợ

dài hạn của công ty niêm yết có sự sụt giảm so với năm 2009.

14.000.000

12.000.000

10.000.000

8.000.000

6.000.000

4.000.000

2.000.000

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Biểu đồ P2.4. Giá trị vốn vay dài hạn ngân hàng của các doanh nghiệp Việt Nam

giai đoạn 2006-2011 (ĐVT: triệu đồng)

Nguồn: Số liệu ở bảng P2.1.

Cùng với sự gia tăng trong trị giá của các khoản vay dài hạn ngân hàng, tỷ

lệ vay dài hạn ngân hàng trong tổng nguồn vốn cũng gia tăng mà đỉnh điểm là năm

2009 chiếm hơn 27% tổng nguồn vốn do gói kích cầu hỗ trợ lãi suất cho vay của

chính phủ. Tuy nhiên, sang năm 2010, tỷ lệ vay dài hạn ngân hàng giảm mạnh (hơn

8%) do lãi suất năm này tăng cao và không ổn định khiến cho công ty niêm yết

không dám vay nợ vì sợ không trả được nợ với lãi suất quá cao như vậy. Đến năm

2011, tỷ lệ này giảm nhẹ trong tất cả các ngành.

30,00%

25,00%

20,00%

15,00%

10,00%

5,00%

0,00%

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Biểu đồ P2.5. Tỷ trọng vốn vay dài hạn ngân hàng trong cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.2.

Lợi nhuận giữ lại

9.000.000

8.000.000

7.000.000

6.000.000

5.000.000

4.000.000

3.000.000

2.000.000

1.000.000

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Biểu đồ P2.6. Giá trị lợi nhuận giữ lại trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Việt Nam giai đoạn 2006-2011 (ĐVT: Triệu đồng)

Nguồn: Số liệu bảng P2.1.

14,00%

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Biểu đồ P2.7. Tỷ trọng lợi nhuận giữ lại trong cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.2.

Lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ cũng được các doanh nghiệp ưu tiên sử

dụng. Tốc độ tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại từ 2006 – 2008 khá đều đặn (trung

bình khoảng 60%/năm). Tuy nhiên, lợi nhuận giữ lại năm 2009 là thấp nhất trong 6

năm quan sát. Do năm 2008 chịu ảnh hưởng nặng nề của khủng hoảng kinh tế thế

giới cùng với sự gia tăng của lãi suất và lạm phát khiến công ty niêm yết gặp nhiều

khó khăn nên lợi nhuận tạo ra của năm 2008 rất thấp, dẫn đến lợi nhuận giữ lại cho

năm 2009 cũng sụt giảm theo. Tuy nhiên, sang năm 2009, các công ty niêm yết

nhanh chóng tái cấu trúc vốn và thay đổi chiến lược tài chính, chuyển sang tích lũy

lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty niêm

yết trong tương lai. Lý do là trong tình trạng khủng hoảng kinh tế, với sự phục hồi

kém và chậm chạp của thị trường chứng khoán khiến cho cổ phiếu mất giá, cùng

với sự gia tăng của lãi suất cho vay quá cao làm cho việc sử dụng vốn cổ phần

thường hay vay nợ trở nên mất hiệu quả. Do đó, các công ty niêm yết muốn sử dụng

nguồn lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho công ty niêm yết của mình hơn là sử dụng các

nguồn tài trợ từ bên ngoài. Chính vì điều này mà lợi nhuận giữ lại trong năm 2010

tăng cao đến mức kỷ lục trong 6 năm quan sát, chiếm xấp xỉ 14% tổng nguồn vốn

của các doanh nghiệp. Đến năm 2011, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại vẫn được duy trì ở mức

cao, do hoạt động kinh tế phát triển, công ty niêm yết hoạt động có hiệu quả hơn.

Trái phiếu

Trong suốt các năm từ 2006 đến 2011, các công ty niêm yết có xu hướng

gia tăng phát hành trái phiếu và năm 2011 tổng trị giá trái phiếu phát hành là lớn

nhất trong 6 năm quan sát nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với lượng vốn cổ phần, vốn

6.000.000

5.000.000

4.000.000

3.000.000

2.000.000

1.000.000

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

vay ngân hàng và lợi nhuận giữ lại.

Biểu đồ P2.8. Giá trị trái phiếu trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2006-2011

(ĐVT: Triệu đồng)

Nguồn: Số liệu bảng P2.1.

Trái phiếu công ty niêm yết ở thị trường Việt Nam không mấy hấp dẫn các

nhà đầu tư, đặc biệt là trong tình trạng nền kinh tế ảm đạm hiện nay và phát hành

trái phiếu cũng không được các công ty niêm yết ưa chuộng vì chi phí phát hành trái

phiếu rất cao, làm giảm tính hiệu quả của việc huy động vốn. Tuy nhiên, trong năm

ba năm 2009, 2010 và 2011, do cổ phiếu mất giá và lãi suất tăng cao, ngoài lợi

nhuận giữ lại, công ty niêm yết không có nhiều sự lựa chọn tài trợ ngoài việc huy

9,00%

8,00%

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00%

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

động vốn bằng phát hành trái phiếu.

Biểu đồ P2.9. Tỷ trọng trái phiếu trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt

Nam giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.2.

Cổ phần ưu đãi

Cổ phần ưu đãi là nguồn tài trợ ít được các công ty niêm yết sử dụng nhất.

Trong 6 năm quan sát, giá trị của nguồn vốn cổ phần ưu đãi có sự tăng trưởng qua

các năm, Vào năm 2011, tổng trị giá cổ phần ưu đãi của toàn thị trường đạt giá trị

cao nhất trong 6 năm. Tuy nhiên, tỷ trọng của vốn cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

lại có sự sụt giảm vào năm 2010, từ mức cao nhất ở năm 2009 là 2,45% xuống còn

2,04% trong năm 2010 và tăng trở lại mức 2,09% vào năm 2011). Tỷ trọng của

nguồn vốn này thực tế thấp hơn nhiều so với các nguồn tài trợ khác trong cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp.

1.400.000

1.200.000

1.000.000

800.000

600.000

400.000

200.000

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Biểu đồ P2.10. Giá trị cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Việt Nam giai đoạn 2006-2011

(ĐVT: Triệu đồng)

2,50%

2,00%

1,50%

1,00%

0,50%

0,00%

Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.1.

Biểu đồ P2.11. Tỷ trọng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

Việt Nam giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Số liệu bảng P2.2.

Nhìn chung, trong giai đoạn 2006-2011, các công ty niêm yết Việt Nam

chủ yếu sử dụng vốn cổ phần thường để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.

Vốn cổ phần thường chiếm khoảng tỷ trọng từ khoảng 60% - 70% tổng nguồn vốn

của công ty niêm yết và có xu hướng giảm qua các năm quan sát (2006 – 2011) do

ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính và tình trạng ảm đạm của thị trường chứng

khoán Việt Nam.

Nguồn vay dài hạn ngân hàng cũng được sử dụng khá nhiều. Vốn vay dài

hạn ngân hàng bình quân chiếm khoảng 18% tổng nguồn vốn và có xu hướng giảm

các năm 2010, 2011 do lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại tăng cao,

ảnh hưởng đến khả năng vay mượn của công ty niêm yết.

Bên cạnh các nguồn tài trợ đến từ bên ngoài doanh nghiệp, lợi nhuận giữ

lại được xem là nguồn tài trợ nội bộ lý tưởng của các công ty niêm yết trong những

thời điểm khó khăn về khả năng huy động vốn, dưới ảnh hưởng của khủng hoảng

tài chính. Nguồn lợi nhuận giữ lại chiếm xấp xỉ 10% tổng nguồn vốn và tỷ trọng

này trong tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp có xu hướng tăng. Trái phiếu và cổ

phần ưu đãi ít được các công ty niêm yết sử dụng do tính kém hấp dẫn trong việc

đầu tư của các loại nguồn vốn này. Trái phiếu chỉ chiếm khoảng 5% và cổ phần ưu

đãi chỉ chiếm khoảng 2% tổng nguồn vốn của thị trường.

3. So sánh cấu trúc vốn một số ngành cơ bản của nền kinh tế Việt Nam giai

đoạn 2006-2011

Cấu trúc vốn của các công ty thuộc các ngành rất khác nhau. Để có những

nhận định xác thực hơn về cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2006-

2011, nội dung dưới đây sẽ tập trung phân tích thành phần cấu trúc vốn của một số

ngành tiêu biểu trong thị trường Việt Nam. Tác giả xin chọn 8 ngành, đó là: ngành

Chế biến thủy sản, Vật liệu xây dựng tổng hợp, Sản xuất kinh doanh điện, Dược

phẩm, Công nghệ và thiết bị viễn thông, Thương mại, Dịch vụ xăng dầu và Bất

động sản.

Các ngành được lựa chọn dựa trên các đặc trưng về ngành nghề và lĩnh

vực kinh doanh, tài sản cố định hữu hình và tình hình hoạt động có những nét đặc

trưng khác biệt với các ngành còn lại để có thể dễ dàng thấy được sự khác biệt trong

từng thành phần cấu trúc vốn của các ngành này.

Bảng P2.3.Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Thủy sản giai đoạn

2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

17.53% 0.00% 72.09% 0.00% 10.38% 2006

18.12% 1.61% 74.75% 0.00% 5.52% 2007

14.17% 8.99% 67.96% 0.00% 8.88% 2008

17.84% 5.99% 65.95% 0.00% 10.22% 2009

14.09% 7.86% 69.31% 0.00% 8.74% 2010

14.13% 6.78% 72.14% 0.00% 6.95% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

0%

15,98%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

5,21%

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại

70,37%

Biểu đồ P2.12. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Thuỷ sản 2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu bảng P2.3.

Bảng P2.4. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Vật liệu xây dựng

tổng hợp giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

7.07% 0.13% 68.97% 0.00% 23.83% 2006

10.97% 0.54% 63.74% 0.00% 24.75% 2007

16.66% 5.14% 59.02% 1.41% 17.77% 2008

21.76% 6.10% 62.19% 0.08% 9.87% 2009

26.81% 4.00% 56.78% 0.10% 12.31% 2010

27.13% 2.30% 55.67% 0.21% 14.69% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

17,20% 18,40%

0,30% Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

3,04% Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại

61,06%

Biểu đồ P2.13. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Vật liệu xây dựng tổng

hợp giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu bảng P2.4.

Bảng P2.5. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Sản xuất kinh

doanh điện giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

0.90% 0.00% 96.86% 0.00% 2.24% 2006

5.52% 0.00% 85.01% 0.00% 9.47% 2007

8.48% 0.00% 86.17% 0.00% 5.35% 2008

9.78% 0.00% 86.50% 0.00% 3.72% 2009

3.99% 0.00% 86.64% 0.00% 9.37% 2010

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

5,47%

6,49%

0,00%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại

88,05%

Biểu đồ P2.14. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Sản xuất và kinh doanh

điện giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.5.

Bảng P2.6. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Bất động sản

giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

30.46% 8.75% 39.18% 0.03% 21.58% 2006

11.88% 19.76% 56.88% 1.61% 9.87% 2007

13.45% 14.34% 51.26% 1.73% 19.22% 2008

22.98% 14.00% 52.36% 0.00% 10.66% 2009

22.34% 9.92% 53.83% 0.07% 13.84% 2010

22.56% 8.98% 57.12% 0.00% 11.34% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

14,42%

20,61%

0,57%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

12,63%

Lợi nhuận giữ lại

51,77%

Biểu đồ P2.15. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Bất động sản giai đoạn

2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.6.

Bảng P2.7.Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Dược phẩm

giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

3.53% 0.00% 61.54% 0.00% 34.93% 2006

1.11% 0.00% 75.24% 0.00% 23.65% 2007

2.14% 0.00% 72.05% 0.51% 25.30% 2008

2.41% 0.00% 75.78% 0.91% 20.90% 2009

4.21% 0.00% 68.84% 0.80% 26.15% 2010

7.15% 0.00% 69.12% 0.72% 23.01% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

3,43%

0,00%

25,66%

Vay dài hạn ngân hàng

Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

0,49%

Lợi nhuận giữ lại

70,43%

Biểu đồ P2.16. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Dược phẩm giai đoạn

2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả từ số liệu bảng P2.7.

Bảng P2.8. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Công nghệ và thiết

bị Viễn thông giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

2.64% 0.00% 56.92% 0.00% 40.44% 2006

2.00% 0.00% 64.56% 0.00% 33.44% 2007

1.13% 0.00% 65.04% 0.00% 33.83% 2008

0.50% 0.00% 66.07% 0.00% 33.43% 2009

0.00% 0.00% 64.09% 0.00% 35.91% 2010

0.05% 0.00% 68.12% 0.00% 31.83% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

1,05%

0,00%

34,81%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại

0,00%

64,13%

Biểu đồ P2.17. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Công nghệ và thiết bị

viễn thông giai đoạn 2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.8.

Bảng P2.9. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Dịch vụ xăng dầu

giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

38.60% 0.00% 50.14% 0.00% 11.26% 2006

44.83% 0.00% 47.14% 0.00% 8.03% 2007

33.07% 0.00% 48.37% 0.00% 18.56% 2008

38.57% 0.00% 43.44% 0.00% 17.99% 2009

41.50% 0.00% 47.60% 0.00% 10.90% 2010

34.20% 0.00% 49.12% 0.00% 16.68% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm ngành

được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

13,99%

38,37%

0,00%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

Cổ phần thường

Cổ phần ưu đãi

Lợi nhuận giữ lại

0,00%

47,64%

Biểu đồ P2.18. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Dịch vụ xăng dầu giai

đoạn 2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.9.

Bảng P2.10. Tỷ trọng cấu trúc vốn các công ty niêm yết ngành Thương mại

giai đoạn 2006-2011

Năm Trái phiếu Cổ phần thường Cổ phần ưu đãi Lợi nhuận giữ lại Vay ngân hàng dài hạn

13.67% 0.00% 48.63% 0.00% 37.70% 2006

14.99% 5.12% 42.28% 0.00% 37.61% 2007

28.74% 0.00% 52.19% 0.00% 19.07% 2008

23.51% 0.00% 54.91% 0.00% 21.58% 2009

26.27% 7.02% 53.15% 0.00% 13.56% 2010

18.14% 5.24% 58.15% 0.00% 18.47% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

24,67%

20,89%

Vay dài hạn ngân hàng Trái phiếu

Cổ phần thường

2,90%

Cổ phần ưu đãi

0,00%

Lợi nhuận giữ lại

51,55%

Biểu đồ P2.19. Tỷ trọng bình quân cấu trúc vốn Ngành Thương mại giai đoạn

2006-2011

Nguồn: Tính toán của tác giả dựa trên số liệu bảng P2.10.

Nhìn chung, hầu hết 8 ngành quan sát đều chủ yếu sử dụng cổ phần

thường để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của mình (riêng ngành dịch

vụ xăng dầu có tỷ lệ vốn cổ phần trong cấu trúc vốn chỉ đạt 38,05%). Các ngành có

nhu cầu vốn đầu tư cho tài sản cố định như nhà máy, trang thiết bị, dây chuyền sản

xuất, v.v. có tỷ lệ vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn rất lớn. Điển hình trong

nhóm này là ngành sản xuất kinh doanh điện, công nghệ và thiết bị viễn thông, vật

liệu xây dựng tổng hợp....

Những ngành có nhu cầu vốn lớn trong dài hạn để đầu tư xây dựng nhà

máy, trang thiết bị hoặc mua sắm tài sản cố định để kinh doanh thường sử dụng

nhiều vốn vay dài hạn ngân hàng. Các ngành này thường có tài sản cố định hữu

hình lớn, có thể thế chấp khi vay nợ như ngành dịch vụ xăng dầu, bất động sản, vật

liệu xây dựng tổng hợp.

Những ngành có khả năng sinh lợi cao hoặc chi phí đầu tư phát triển lớn

thường có tỷ lệ lợi nhuận giữ lại cao, điển hình như các ngành: dược phẩm, dịch vụ

xăng dầu, bất động sản, thương mại.

Ngành phát hành nhiều trái phiếu là ngành có tỷ suất sinh lợi hấp dẫn như

bất động sản hoặc thu nhập có tính bền vững như chế biến thủy sản.

Ngành phát hành cổ phiếu ưu đãi là ngành có khả năng sinh lợi cao và hấp

dẫn nhà đầu tư như dược phẩm và bất động sản

Như vậy, tùy vào đặc điểm hoạt động kinh doanh của từng ngành và tùy

vào đặc điểm của nền kinh tế ở mỗi giai đoạn mà mỗi ngành có một cấu trúc vốn

khác nhau trong các thời kỳ khác nhau.

Phụ lục 3

Bảng P3.1. Tỷ trọng vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn của các ngành

giai đoạn 2006-2011

Năm Ngành điện Ngành dược Ngành thủy sản Ngành thương mại Ngành xăng dầu Ngành công nghệ Ngành vật liệu xây dựng Ngành bất động sản

58,09% 68,97% 96,86% 51,54% 46,63% 50,14% 29,92% 39,18% 2006

38,75% 58,74% 85,01% 75,24% 31,28% 47,14% 44,56% 56,88% 2007

35,96% 59,02% 86,17% 72,05% 52,19% 25,37% 65,04% 51,26% 2008

36,95% 44,19% 86,50% 65,78% 34,91% 24,44% 63,00% 52,36% 2009

25,31% 46,78% 86,64% 51,84% 32,15% 30,60% 64,09% 43,83% 2010

45,67% 22,14% 87,12% 54,12% 42,15% 28,12% 65,12% 45,12% 2011

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm ngành

được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

Bảng P3.2.Tỷ trọng vốn vay ngân hàng dài hạn trong tổng nguồn vốn của các

ngành giai đoạn 2006-2011

Năm Ngành điện Ngành dược Ngành thủy sản Ngành thương mại Ngành xăng dầu Ngành công nghệ Ngành bất động sản Ngành vật liệu xây dựng

2006 2,53% 3,07% 0,90% 0,53% 0,00% 38,60% 2,64% 30,46%

2007 1,12% 9,97% 5,52% 0,11% 0,99% 44,83% 2,00% 11,88%

2008 2,17% 8,66% 3,48% 0,00% 28,74% 33,07% 1,13% 13,45%

2009 5,84% 21,76% 9,78% 2,41% 33,51% 59,57% 0,50% 22,98%

2010 10,09% 26,81% 3,99% 2,21% 8,27% 61,50% 0,00% 22,34%

2011 14,13% 27,13% 4,12% 3,15% 28,14% 62,20% 0,05% 22,56%

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

Bảng P3.3. Tỷ trọng lợi nhuận giữ lại trong tổng nguồn vốn của các ngành

giai đoạn 2006-2011

Năm Ngành điện Ngành dược Ngành thủy sản Ngành thương mại Ngành xăng dầu Ngành công nghệ Ngành bất động sản Ngành vật liệu xây dựng

2006 6,66% 9,34% 1,27% 16,65% 26,54% 8,38% 3,85% 9,91%

2007 4,21% 4,93% 7,56% 19,06% 7,47% 1,64% 6,80% 5,55%

2008 5,19% 6,21% 8,53% 25,47% 6,18% 6,60% 8,06% 12,69%

2009 -4,69% 3,41% 15,9 % 16,15% 2,19% 6,58% 26,12% 7,08%

2010 4,89% 3,45% 6,11% 34,25% 9,51% 4,60% 10,16% 11,78%

2011 5,16% 6,68% 5,54% 29,15% 3,54% 6,68% 9,12% 10,18%

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

Bảng P3.4. Tỷ trọng trái phiếu trong tổng nguồn vốn của các ngành

giai đoạn 2006-2011

Năm Ngành điện Ngành dược Ngành thủy sản Ngành thương mại Ngành xăng dầu Ngành công nghệ Ngành bất động sản Ngành vật liệu xây dựng

2006 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 8,75%

2007 7,61% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 19,76%

2008 5,99% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 14,34%

2009 5,99% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 14,00%

2010 7,86% 0,00% 0,00% 0,00% 7,02% 0,00% 0,00% 9,92%

2011 6,78% 0,00% 0,00% 0,00% 5,24% 0,00% 0,00% 8,98%

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn

Bảng P3.5. Tỷ trọng cổ phần ưu đãi trong tổng nguồn vốn của các ngành

giai đoạn 2006-2011

Năm Ngành điện Ngành dược Ngành thủy sản Ngành thương mại Ngành xăng dầu Ngành công nghệ Ngành bất động sản Ngành vật liệu xây dựng

2006 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,03%

2007 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 1,61%

2008 0,00% 1,41% 0,00% 0,51% 0,00% 0,00% 0,00% 1,73%

2009 0,00% 0,08% 0,00% 0,91% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

2010 0,00% 0,10% 0,00% 0,80% 0,00% 0,00% 0,00% 0,07%

2011 0,00% 0,21% 0,00% 0,72% 0,00% 0,00% 0,00% 1,28%

Nguồn: Tổng hợp và tính toán của tác giả dựa trên báo cáo tài chính theo nhóm

ngành được đăng tải trên các website: www.cophieu68.com;vietstock.vn