Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM

------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ

ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 6034201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM

------------

Nguyễn Thùy An

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ

ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “Các nhân tố tác động đến mức độ định

dưới giá IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS.Trần Thị

Hải Lý, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân

tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những

nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ

công trình nghiên cứu nào khác.

TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013

Tác giả

Nguyễn Thùy An

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA………………………………………………………………. ......

LỜI CAM ĐOAN…………………………………………………………………. ....

MỤC LỤC ………………………………………………………………………. .....

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT………………………………………………. .....

DANH MỤC CÁC BẢNG………………………………………………………. ......

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ……………………………………………………. .....

TÓM LƯỢC…………………………………………………………………….. ..... 1

1. GIỚI THIỆU…………………………………………………………………. 2

2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT…………………………………………...5

2.1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO……………………………….5

2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO…………………………………………………… 5

2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO………………………………………………. 7

2.1.3 Định dưới giá IPO……………………………………………………………..8

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn…………. 10

2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO………………………. 13

2.3.1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ……………………………….. 14

2.3.2 Sự trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành……………………………….. 14

2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức……………………………………………………… 15

2.3.4 Độ trễ niêm yết…………………………………………………………… 16

2.3.5 Giá phát hành…………………………………………………………….. 17

2.3.6 Tuổi của công ty phát hành……………………………………………... 18

2.3.7 Quy mô của công ty phát hành…………………………………………. 18

2.3.8 Quy mô phát hành………………………………………………………. 19

2.4 Thị trường IPO tại Việt Nam…………………………………………... 19

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU…………………………... 27

3.1 Phương pháp nghiên cứu…………………………………………………. 27

3.2 Dữ liệu……………………………………………………………………. 28

3.3 Mô hình và các biến……………………………………………………… 28

4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU…………………………………………………. 31

4.1 Bằng chứng định dưới giá các IPO tại HOSE trong ngắn hạn……………. 31

4.2 Giải thích các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO tại HOSE.. 38

4.3 Kiểm định độ tin cậy của mô hình………………………………………... 43

4.4 Kiểm định mô hình với các biến kiểm soát……………………………….. 46

5. KẾT LUẬN……………………………………………………………….. 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………………………. ...... .

PHỤ LỤC BẢNG……………………………………………………………. ........ ....

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải Gốc Tiếng Anh (nếu có)

Phát hành cổ phiếu ra công Initial Public Offering IPO chúng lần đầu tiên

Phương pháp bình phương Ordinary Least Squares OLS bé nhất

Sở Giao dịch Chứng khoán Hochiminh Stock HOSE Thành phố Hồ Chí Minh Exchange

Sở Giao dịch Chứng khoán Hanoi Stock Exchange HNX Hà Nội

Thị trường đăng ký giao

UPCOM dịch chứng khoán các công

ty đại chúng chưa niêm yết

MH Mô hình

VN Việt Nam

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 - Các điều kiện để được IPO và niêm yết trên sàn HOSE ........................ 23

Bảng 3.1 - Tóm tắt về các biến độc lập .................................................................. 30

Bảng 4.1 - Kết quả thống kê về mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu

tiên ........................................................................................................................ 33

Bảng 4.2 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo

năm ....................................................................................................................... 34

Bảng 4.3 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên theo

ngành tài chính và phi tài chính ............................................................................. 35

Bảng 4.4 - Thống kê mô tả các biến độc lập .......................................................... 36

Bảng 4.5 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến................................................ 37

Bảng 4.6 - Kết quả mô hình phụ ............................................................................ 38

Bảng 4.7 - Kết quả hồi quy .................................................................................... 39

Bảng 4.8 - Kiểm định phương sai thay đổi trong ba mô hình hồi quy .................... 43

Bảng 4.9 - Kiểm định tự tương quan trong ba mô hình hồi quy ............................. 44

Bảng 4.10 - Kiểm định thiếu biến trong ba mô hình hồi quy .................................. 45

Bảng 4.11 a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR1 ..... 48

Bảng 4.11 b - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR2 ..... 48

Bảng 4.11 c - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR3 ..... 49

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 - Bằng chứng định dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu .......................... 11

Hình 2.2 - Bằng chứng định dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á ............................ 12

Hình 2.3 - Bằng chứng định dưới giá tại 11 quốc gia khác ..................................... 12

Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012) ........... 21

Hình 4.1.a - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường dương . 31

Hình 4.1.b - Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị trường âm ...... 32

-1-

TÓM LƯỢC

Bài nghiên cứu này xem xét mức độ định dưới giá IPO trên mẫu 49 đợt IPO tại

HOSE trong giai đoạn 2005 - 2012. Nghiên cứu làm sáng tỏ các yếu tố quyết định

đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh một thị trường chứng khoán sơ khai

được đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, tính thanh khoản thấp và những nhà đầu tư ít thông tin1. Kết quả cho thấy, trung bình tỷ

suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên

lần lượt là 22,99%, 23,6% và 23,16%. Việc định giá thấp có liên quan đến giá phát

hành, quy mô công ty và quy mô phát hành. Tỷ lệ đăng ký vượt mức, tỷ lệ vốn được

nắm giữ nội bộ, độ trễ niêm yết, tuổi của công ty dường như không làm giảm khoản

thu nhập trên danh nghĩa của nhà phát hành. Nó cho thấy việc định dưới giá bị dẫn

dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn. Nhìn chung,

kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định

giá IPOs.

1 Việt Nam được Bloomberg Markets Magazine xếp hạng hấp dẫn nhất trong Top 25 thị trường sơ khai (số liệu tháng 1-2013)

Từ khóa: IPO, định dưới giá

-2-

1. GIỚI THIỆU

Việc cổ phần hóa đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công

ty, là con đường để đại chúng vốn cổ phần, từ đó giảm chi phí tài trợ cho hoạt động

của công ty và hoạt động đầu tư. Bên cạnh đó, với chủ trương cổ phần hóa các

doanh nghiệp Nhà nước và chuyển đổi hình thức sở hữu tư nhân. Phát hành lần đầu

cổ phiếu ra công chúng (IPO) trở thành một trong những hoạt động sôi nổi nhất,

được quan tâm nhiều nhất của giới đầu tư diễn ra trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trong suốt những năm 2005 – 2012. Bên cạnh đó, một trong những đặc điểm

của IPO trên thế giới đó là định giá IPO thấp, và mức độ định giá thấp này là khác

nhau giữa các quốc gia, giữa thị trường phát triển và thị trường mới nổi. Một số

nghiên cứu dựa trên thực nghiệm đã ghi nhận rằng ban đầu có sự tồn tại của các

hiện tượng dưới giá đối với các công ty mới niêm yết trong những ngày đầu của

giao dịch. Các nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về thành quả của IPO ở thị

trường Mỹ. Ibbotson (1975) cho thấy tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình là

11,4%. Purnanadam và Swaminathan (2004) cho thấy tỷ suất sinh lợi từ 14% đến

50% tùy thuộc vào tiêu chí sử dụng phù hợp. Mới đây hơn, Jay R.Ritter (2013) dựa

trên khảo sát của họ về các nghiên cứu IPO dưới giá cho thấy tỷ suất sinh lợi ban

đầu trung bình là 17,9%.. Tuy nhiên đây là một vấn đề vẫn còn đang gây tranh cãi

rất nhiều khi mà với cấp độ quốc tế, hầu hết các nhà nghiên cứu đã tìm thấy các kết

quả khác so với kết quả của các nhà nghiên cứu Mỹ. Ở thị trường Đức, Ljungqvist

(1997) sử dụng một mẫu 189 công ty trong giai đoạn 1970-1993 cho thấy việc định

giá thấp ban đầu khoảng 10,9%. Ở Pháp, Jacquillat cùng MacDonald (1974) và

Dubois (1987) chỉ ra mọi định giá thấp ban đầu tương ứng khoảng 4,2% và 19%.

Trong bối cảnh thị trường mới nổi, một số nghiên cứu nhấn mạnh rằng IPO ở Trung

Quốc có tỷ suất sinh lợi ban đầu cao nhất thế giới. Trong số đó, Mok và Hui (1998),

Tian (2003), Chan và cộng sự (2004), Larry và cộng sự (2008) chỉ ra rằng việc định

giá thấp khoảng giữa 100-300%. Mức độ này cao hơn nhiều so với mức trung bình

60% trong thị trường mới nổi (Jenkinson và Ljungqvist, năm 2001). Ví dụ, Yong và

-3-

Isa (2003) cho thấy lợi nhuận ban đầu trung bình là 80,3% đối với các đợt IPO ở

Malaysia trong giai đoạn 1980-1991. Gần đây hơn, Agarwal và đồng sự (2008) cho

thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là 20,8% đối với IPO ở Hong Kong. Cuối

cùng, Kiymaz (2000) ghi nhận một mức dưới giá trung bình là 13,6% trong giai

đoạn 1990-1995 cho mẫu các đợt IPO ở Thổ Nhĩ Kì.

Theo đó, một vấn đề được đặt ra là, như vậy liệu ở Việt Nam có xảy ra hiện tượng

định giá thấp trong IPO, nếu có những nhân tố nào sẽ tác động đến mức độ định

dưới giá IPO và các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá thấp trong IPO ở thị

trường chứng khoán Việt Nam có giống như trên các thị trường khác hay không?

Như vậy, việc xác định mức độ định giá thấp cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến

việc định giá thấp là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các

cổ phiếu IPO hiệu quả hơn. Do Sàn Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) là

một trong những sàn giao dịch lớn và sôi động nhất trong thị trường chứng khoán

Việt Nam. Vì vậy, tôi tiến hành xem xét các vấn đề được nêu trên tại sàn giao dịch

này. Đó là lý do mà tôi chọn đề tài: “Các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá

IPO trong ngắn hạn – Nghiên cứu thực nghiệm tại HOSE”.

(cid:1) Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứ xem xét thực nghiệm về mức độ định giá thấp IPO ở Việt Nam, cụ

thể là tại Sàn Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, đồng thời nghiên

cứu các nhân tố ảnh hưởng tới việc định giá thấp trong ngắn hạn ở thị trường này. (cid:1) Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, thông qua các nghiên cứu định tính, xác định ảnh hưởng của các nhân tố

lên mức độ định giá thấp trong IPO. Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao

dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh, Ủy ban chứng khoán Việt Nam, và các website

tài chính khác, tôi tiến hành xử lý dữ liệu trên excel để thu thập các biến cần thiết

cho mô hình. Tiếp đó, sử dụng phương pháp định lượng, tôi dùng mô hình hồi quy

đa biến bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để xác định mức độ tác động

-4-

của các yếu tố quyết định đến việc định giá thấp trong IPO tại HOSE, đồng thời

thực hiện các kiểm định để kiểm tra tính tin cậy trong kết quả của mô hình.

(cid:1) Nội dung bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu đã mở rộng các nghiên cứu quốc tế về IPO bằng cách nghiên cứu

IPO ở sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE), một thị trường sơ khai được

đặc trưng bởi bất đối xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp, giao dịch kém và

sự có mặt của các nhà giao dịch nhiễu. Bài nghiên cứu này vì vậy làm sáng tỏ các

yếu tố quyết định đến mức độ định dưới giá IPO trong tình huống khảo sát là một

phần thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong thực tế, không quá nhiều nghiên cứu

đã xem xét về IPO dưới giá trong bối cảnh của thị trường sơ khai, đặc biệt trên sàn

giao dịch HOSE. Tuy nhiên, nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý và Dương Kha

(2013) trên toàn bộ thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mức dưới giá trung

bình là 38% và 49% cho các đợt phát hành được tiến hành trong giai đoạn 2005 -

2012. Thêm đó, hai nhân tố tỉ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc

đấu giá có tương quan ngược chiều như kì vọng lên mức độ định dưới giá.

Với một kết quả khác, trong bài nghiên cứu này, tôi nghiên cứu các nhân tố chính

quyết định đến thành quả IPO ban đầu dựa trên mẫu 49 đợt IPO được niêm yết trên

sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Tôi đưa ra tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình

là 22,99%, 23,6% và 23,16% tương ứng với ngày giao dịch đầu tiên, thứ 2 và thứ 3.

Việc định giá thấp liên quan đến giá phát hành, quy mô công ty và quy mô phát

hành.

Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau. Phần 2 tóm tắt các lý

thuyết liên quan, giới thiệu về thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong phần 3 sẽ

trình bày về việc lựa chọn dữ liệu, phương pháp nghiên cứu và mô hình thực

nghiệm. Phần 4 là về kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ được trình bày trong phần 5.

-5-

2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT

2.1 Khái quát về IPO và sự định dưới giá IPO

2.1.1 Các vấn đề cơ bản về IPO

Phát hành lần đầu ra công chúng, còn gọi là IPO (viết tắt theo tiếng Anh: Initial

Public Offering) là việc chào bán chứng khoán lần đầu tiên ra công chúng. Sau khi

phát hành lần đầu ra công chúng, một công ty cổ phần sẽ trở thành công ty đại

chúng (hay công ty cổ phần đại chúng). Trong định nghĩa về IPO chúng ta cần lưu ý

một số điểm sau:

• Thứ nhất, khái niệm về phát hành cổ phiếu lần đầu là việc một công ty lần

đầu tiên thực hiện đợt phát hành cổ phiếu của mình ra công chúng. • Thứ hai, khái niệm IPO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ

cấp. Phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO. Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và

phát hành sơ cấp ở chỗ phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn

IPO phải là lần phát hành chứng khoán mới ra công chúng đầu tiên. Từ đó, có thể

thấy một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất một

lần phát hành IPO. Mục đích của việc phân biệt hai hình thức phát hành như trên là

nhằm có các biện pháp bảo vệ cho công chúng đầu tư, nhất là những nhà đầu tư nhỏ

không hiểu biết nhiều về lĩnh vực chứng khoán. Nhằm mục đích này, để được phép

phát hành ra công chúng, tổ chức phát hành phải là những công ty làm ăn có chất

lượng cao, hoạt động sản xuất kinh doanh có hiệu quả, đáp ứng được các điều kiện

do cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán (Uỷ ban chứng khoán nhà nước) qui

định. • Thứ ba, đó là tiếp theo lần phát hành IPO, những lần phát hành tiếp thêm các

cổ phiếu ra công chúng của công ty được gọi là phát hành bổ sung (SOEs –

seasoned equity offering). • Thứ tư, một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ

phần để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc các cổ đông

-6-

trước IPO của công ty (thường là các nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã

đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO.2 • Thứ năm, công chúng trong định nghĩa IPO được hiểu là số lượng lớn nhất

định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Tỷ lệ

này phụ thuộc vào quy định cho phép của nhà nước. Ở Việt Nam, số lượng phải từ một trăm nhà đầu tư trở lên.

Những ưu điểm đến từ việc phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng:

• Công ty có thể huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh,

nguồn vốn này lại có ưu điểm là không gây áp lực cho công ty như một khoản nợ và

khả năng cân đối thanh khoản cũng giảm rất nhiều. • Tạo ra hình ảnh đẹp và sự nổi tiếng của công ty, nhờ vậy công ty sẽ dễ dàng

và tốn ít chi phí hơn trong việc huy động vốn qua phát hành cổ phiếu ở những lần

sau. khách hàng và nhà cung ứng của công ty cũng sẽ trở thành cổ đông của công ty

và do vậy công ty sẽ rất có lợi trong việc mua nguyên liệu và thuận lợi trong khâu

tiêu thụ sản phẩm. • Phát hành chứng khoán ra công chúng sẽ làm tăng giá trị tài sản ròng, giúp

công ty có được nguồn vốn lớn và có thể vay vốn của ngân hàng với lãi suất ưu đãi

2 Theo điểm 2.1 tại Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày 18 tháng 6 năm 2004, hướng dẫn việc phát hành cổ

phiếu ra công chúng. Và điểm 2. 2, phân biệt phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) và phát hành

thêm cổ phiếu: Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng để huy động vốn cho công ty cổ phần (chào bán sơ

cấp lần đầu). Phát hành lần đầu cổ phiếu ra công chúng để thay đổi cơ cấu vốn chủ sở hữu (chào bán thứ cấp

lần đầu). Phát hành thêm cổ phiếu ra công chúng bao gồm: Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công chúng

chào bán thêm cổ phiếu hoặc quyền mua cổ phần để tăng vốn điều lệ; Tổ chức đã phát hành cổ phiếu ra công

chúng phát hành thêm cổ phiếu để trả cổ tức, hoặc phát hành thêm cổ phiếu thưởng để tăng vốn điều lệ từ

nguồn vốn chủ sở hữu.

hơn cũng như các điều khoản về tài sản cầm cố sẽ ít phiền hà hơn.

-7-

• Phát hành chứng khoán ra công chúng là tăng chất lượng và độ chính xác của các báo cáo của công ty bởi vì các báo cáo của công ty được lập theo các tiêu chuẩn

chung do cơ quan quản lý quy định. Điều này làm cho việc đánh giá và so sánh kết quả hoạt động của công ty được thực hiện dễ dàng và chính xác hơn nữa. • Một số công ty phát hành chứng khoán ra công chúng bao giờ cũng dành một

tỷ lệ chứng khoán nhất định để bán cho nhân viên của mình. Với quyền mua cổ

phiếu này, nhân viên của công ty trở thành cổ đông và được hưởng lãi trên vốn thay

vì thu nhập thông thường. Điều này làm cho nhân viên của công ty làm việc hiệu

quả và tâm huyết hơn.

2.1.2 Những cơ chế xác lập giá IPO

Việc xác lập giá IPO chủ yếu dựa trên ba cơ chế sau: đấu giá, chào bán với giá cố

định, hoặc đăng ký ghi sổ. Trong cơ chế đấu giá, giá cả được xác định dựa vào giá

đấu được nhà đầu tư đưa ra, kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn giá mua từ

cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Trong cơ chế giá cố định, giá

phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty IPO, cơ sở của mức giá trên được

trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi ủy ban chứng khoán. Nếu cầu vượt quá

cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỉ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư.

Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức

giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO thông qua việc roadshow đến họ.

Sau khi đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập

mức giá chào bán. Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các

nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn. Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn

ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật. Do

vây, trong cơ chế này thì sẽ công chúng sẽ ít biết đến công ty hơn.

Kết quả nghiên cứu của Sherman (2001) cho thấy, trong 44 quốc gia ông khảo sát

thì việc sử dụng cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn. Nghiên cứu của

Ljungqvist, Jenkinson và Wilhelm (2003) cũng khẳng định điều này, đồng thời

-8-

thống kê rằng 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều sử dụng

cơ chế này. Theo kết quả nghiên cứu của Sherman (2004), tác giả cho rằng cơ chế

đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư

tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ

và mức giá họ đưa ra chính xác hơn. Nhờ vậy, giảm thiểu rủi ro cho cả công ty IPO

và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá. Tuy nhiên, nghiên cứu của

Derrien và Womack (2002) trên thị trường Pháp lại cho thấy cơ chế đấu giá làm

giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều

thông tin từ thị trường với giá IPO hơn. Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu

của Kaneko và Pettway (2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001.

2.1.3 Định dưới giá IPO

Định dưới giá là hiện tượng xảy ra phổ biến ở hầu hết các quốc gia, được xem là

một trong 10 vấn đề nghiên cứu tài chính năm 2002 (theo Brealey và Myers) và

được nghiên cứu từ những năm thập niên 70 đến nay. Về mặt lý thuyết, định dưới

giá IPO là giá trị thị trường nhỏ hơn giá trị nội tại, nghĩa là tỷ lệ % chênh lệch giữa

giá trị nội tại và giá phát hành là dương. Trong đó, giá trị nội tại được tính toán dựa

trên các ước tính dòng tiền trong tương lai chiếu khấu về hiện tại. Tuy nhiên việc

ước lượng dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp cũng như suất chiết khấu để

quy dòng tiền đó về hiện giá là việc làm không hề đơn giản, do tính không chắc

chắn của dòng tiền tương lai. Vì vậy, trong nghiên cứu thực nghiệm định dưới giá

IPO là chênh lệch giữa giá phát hành cổ phiếu mới và giá giao dịch đầu tiên trên thị

trường thứ cấp.

Định dưới giá tạo ra một chi phí khá lớn đối với nhà phát hành, tuy nhiên nó lại đem

lại những lợi ích đáng kể cho công ty phát hành. Việc cổ phần hóa đánh dấu một

bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của một công ty non trẻ. Nó là con đường để

đại chúng vốn cổ phần và vì vậy có thể giảm chi phí tài trợ cho hoạt động của công

ty và hoạt động đầu tư, tạo ra thặng dư vốn cho công ty. Việc cổ phần hóa giúp đưa

tên tuổi của công ty đến với công chúng, và sự xuất hiện công khai này có thể mang

-9-

lại lợi ích gián tiếp, chẳng hạn như thu hút những nhà quản lý có năng lực. Đồng

thời, công ty có nghĩa vụ mới trong các yêu cầu về tính rõ ràng và minh bạch, và có

trách nhiệm với các cổ đông.

Một số nghiên cứu và giải thích về định dưới giá IPO đã được đưa ra trước đó và

được kiểm tra lại trên dữ liệu nhiều thị trường chứng khoán khác nhau. Tuy nhiên,

không một học thuyết đơn lẻ nào có thể giải thích thành quả ban đầu của các công

ty mới niêm yết suốt những ngày giao dịch đầu tiên (Jenkinson và Ljungqvist, 2001;

Ritter và Welch, 2002).

Một số mô hình sử dụng giả thuyết bất cân xứng thông tin, do việc định giá thấp là

cần thiết để giảm khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau (Rock, 1986; Allen

và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989). Như mô hình “cái giá

phải trả cho nguời chiến thắng” với hàm ý rằng định dưới giá là phần thưởng cho

những nhà đầu tư có được thông tin mật. Rock giả định rằng một số nhà đầu tư

được thông tin tốt hơn về giá trị thật của cổ phiếu chào bán hơn các nhà đầu tư

khác. Nhà đầu tư có thông tin chỉ đặt giá cho những đợt IPO giá hấp dẫn, trong khi

nhà đầu tư không có thông tin đặt giá một cách không chủ định. Lý thuyết “cái giá

phải trả cho người chiến thắng” sẽ được áp dụng cho nhà đầu tư không có thông tin:

trong những đợt chào giá không hấp dẫn, họ nhận được tất cả các cổ phiếu mà họ đã

đặt mua, trong khi ở các đợt chào giá tốt, nhu cầu của họ một phần bị chèn ép bởi

các nhà đầu tư có thông tin. Vì vậy, lợi nhuận nhà đầu tư không có thông tin thu

được từ việc nhận được phân phối cổ phiếu IPO thì dưới mức lợi nhuận trung bình,

dẫn đến các nhà đầu tư không có thông tin sẽ không sẵn sàng đặt mua cổ phiếu IPO.

Điều này đòi hỏi lợi nhuận được mong đợi là không âm như vậy nhà đầu tư không

có thông tin ít nhất được hòa vốn, vì vậy các đợt IPO cần phải được định giá thấp

như mong đợi.

Một mô hình khác dựa trên giả thuyết về “dự báo về tính bất ổn” đề xuất rằng mức

độ IPO dưới giá có liên quan tới sự không chắc chắn xung quanh giá trị của công ty

từ IPO đến khi niêm yết (Beatty và Ritter, 1986; Carter và Manaster, 1990;

-10-

Megginson và Weiss, 1991). Giải thích cho mô hình được đưa ra như sau: Một nhà

đầu tư hoàn toàn dựa vào thông tin để đưa ra quyết định đầu tư vào quyền chọn mua

trong đợt IPO, quyền chọn sẽ được thực hiện nếu giá trị “thật sự” vượt quá giá thực

hiện, là mức giá chào bán cổ phiếu. Giá trị của quyền chọn sẽ gia tăng khi độ bất

ổn gia tăng. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư trở thành nhà đầu tư có thông tin đồng nghĩa

với mức độ bất ổn càng gia tăng, vấn đề về “cái giá phải trả cho người chiến thắng”

tăng, do đó sẽ đòi hỏi sự định dưới giá IPO.

Cuối cùng, những mô hình “tín hiệu” đề xuất rằng các công ty tốt sử dụng việc định

giá thấp để ngầm ý về chất lượng của họ có thể gia tăng tài sản trong tương lai với

nhiều điều kiện thuận lợi hơn thông qua các phát hành cổ phiếu thích hợp. Mặt

khác, chỉ có những công ty tốt mới có thể chịu đựng được một khoản tổn thất lớn

ban đầu vì họ tin tưởng vào lợi nhuận họ kiếm được từ khoản đầu tư trong tương lai

(Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989, Brennan và Franks, 1997).

2.2 Bằng chứng thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn

Các nghiên cứu trước đây cho thấy rằng dưới giá ban đầu là một hiện tượng phổ

biến tại các thị trường trên toàn thế giới. Tuy nhiên, có rất nhiều biến đổi trong mức

độ dưới giá tùy trên mỗi thị trường và khu vực. Cụ thể như sau:

Tại Mỹ, một trong những thị trường năng động nhất thế giới với hơn 7000 cuộc IPO

diễn ra, Ibbotson và các cộng sự (1988) đã thấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu

tiên IPO là 16,3% trong các năm từ 1960-1987; 15% trong hai thập niên cuối theo

Derrien và các cộng sự (2002). Và 17,9% trong suốt giai đoạn 1980 – 2012 trên

mẫu 7.704 cuộc IPO tại Mỹ theo nghiên cứu của Ritter (2013).

Tại khu vực Châu Âu, theo nghiên cứu Ritter (2013) từ 1959 đến 2012, có 8.894 đợt

IPO được thực hiện ở 19 quốc gia với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung

bình là 18,73%. Trong đó, mức độ định dưới giá IPO tại Đan Mạch là thấp nhất với

7,4% và cao nhất là các đợt IPO diễn ra tại Hy Lạp với 50,8%. Số liệu IPO từng

-11-

ậ quốc gia như sau: Đan M Đan Mạch (164), Ai Cập (53), Phần Lan (162), Pháp (697), Đứ ần Lan (162), Pháp (697), Đức

(736), Hy Lạp (373), Ireland (31), Ý (273), H ạp (373), Ireland (31), Ý (273), Hà lan (181), Ba Lan (309), B à lan (181), Ba Lan (309), Bồ Đào

Nha (38), Tây Ban Nha (128), Thụy Điển (374), Thụy Sĩ (159), Vươ Nha (38), Tây Ban Nha (128), Th ương quốc Anh

(4877), Bỉ (114), Bungari (9), C , Bungari (9), Cộng hòa Síp (73), Na Uy (153).

ằ Hình 2.1 - Bằng chứng đị ứng định dưới giá tại 19 quốc gia ở Châu Âu

60

50

40

30

20

10

0

Nguồn: Ritter (2013)

ũng theo Ritter (2013) tổng hợp từ các nghi ừ các nghiên cứu về định Tại khu vực Châu Á, cũng

ấ dưới giá 48 quốc gia, trong đ trong đó có 16 nước Châu Á cho thấy kết quả ết quả tỷ suất sinh lợi

ợ ngày giao dịch đầu tiên c ên của 15.299 cuộc IPO như hình 2.2, với tỷ suấ ớ ỷ suất sinh lợi trung

bình ngày đầu tiên là Trung Qu ên là Trung Quốc (137.4%), HongKong (15,4%); Ấ Độ Ấn Độ (88.5%),

Indonesia (25.7%), Israel (13.8%), Israel (13.8%), Nhật (40.2%), Jordan (149%), Jordan (149%), Hàn Quốc

(61.6%), Malaysia (62.6 62.6%), Philippines (21.2%), Ả rập Saudi (264.5%), (264.5%), Singapo

(26.1%), Sri Lanka (33.5%), Sri Lanka (33.5%), Đài Loan (37,2%), Thái Lan (36.6%) và Th và Thổ Nhĩ Kỳ

(10.3%). Theo Islam (1999) nghiên c Theo Islam (1999) nghiên cứu cho thấy ở Bangladesh là 116%. 116%. Từ nghiên

ờ ỷ ấ ả cứu này, tác giả nhận thấ ận thấy tỷ suất sinh lời trung bình ngày đầu tiên t ên tại các quốc gia

Châu Á là 63,98% cao hơ đ cao hơn đáng kể so với thị trường Mỹ và Châu Âu. à Châu Âu.

-12-

ằ Hình 2.2 - Bằng chứng đị ứng định dưới giá tại 16 quốc gia ở Châu Á

300

250

200

150

100

50

0

Nguồn: Ritter (2013)

ằ Hình 2.3 - Bằng chứng đị ứng định dưới giá tại 11 quốc gia khác

35

30

25

20

15

10

5

0

Nguồn: Ritter (2013)

ự ự ộ ộ ấ ấ ạ Ở một số quốc gia còn lạ ại thuộc các khu vực khác, cho thấy một mứ độ đị ứ độ đị ột mức độ định dưới ộ

ố ỷ ị giá tương đối ngang bằng vớ ằng với thị trường Mỹ và Châu Âu, tỷ suất sinh lợ ất sinh lợi trung bình

-13-

ngày giao dịch đầu tiên ở mức 13,8%. Đáng kể nhất là mức độ định dưới giá của

Brazil là 33,1%, còn lại dao động từ 4,2% đến 21,8%. Hình 2.3 thể hiện tỷ suất sinh

lợi ban đầu tại 11 nước ngoài khu vực Châu Âu, Châu Á.

Ngoài ra, một số nghiên cứu khác xem xét sự khác nhau trong mức độ định dưới giá

giữa thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Loughran và cộng sự (1994)

đã tiến hành một cuộc khảo sát toàn diện các công ty phát hành cổ phiếu ra công

chúng tại 25 quốc gia, trong đó có 7 quốc gia châu Á (với tỷ suất sinh lợi ban đầu

trung bình ở Hồng Kông là 17,6%, Nhật Bản 32,5%, Hàn Quốc 78,1%, của

Malaysia 80,3%, Singapore 27,0%; ở Đài Loan 45,0% và Thái Lan là 58,1%). và

nhận thấy mức độ dưới giá IPO tại các thị trường đang phát triển cao hơn ở thị

trường phát triển.

Trái với quan điểm trên, Robert Bruner và các cộng sự (2006) nghiên cứu mẫu 299

đợt IPO từ 22 thị trường đang phát triển và 18 thị trường phát triển nhận thấy không

có sự khác biệt đáng kể mức độ định dưới giá giữa hai loại thị trường này.

Như vậy, có thể thấy việc định dưới giá các IPO là mẫu hình phổ biến ở hầu hết các

thị trường, tuy nhiên mức độ định dưới giá lại có sự dao động đáng kể giữa các

quốc gia, các thị trường. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những yếu tố mang tính

đặc thù của từng thị trường như: cơ chế đấu giá, mức độ kéo dài của thời gian niêm

yết, đặc trưng sở hữu…

2.3 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến dưới giá IPO

Ngoài những mô hình dựa trên giả thuyết về bất cân xứng thông tin, tranh luận về

ảnh hưởng từ cơ chế xác định giá IPO, rủi ro thị trường, rủi ro quốc gia để giải thích

về hiện tượng định dưới giá IPO thì còn nhiều nghiên cứu về những nhân tố khác

như: tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ, trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ

đăng ký mua vượt trội, thời điểm niêm yết, giá phát hành, thời gian họat động của

công ty, quy mô công ty và quy mô của đợt phát hành.

-14-

2.3.1 Tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ

Nhiều tác giả (Downes và Heinkel, 1982; Allen và Faulhaber, 1989) đã nhấn mạnh

về mối quan hệ giữa mức độ vốn được nắm giữ nội bộ với giá trị của công ty. Theo

quan điểm của thuyết chi phí đại diện, một tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ cao đồng

nghĩa với các lợi ích của người sở hữu (quản lý) công ty với những cổ đông mới.

Điều này sẽ dẫn tới giá trị của công ty cao hơn (Jensen và Meckling, 1976). Hơn

nữa, các công ty có cấu trúc vốn có sự phân tán trong việc kiểm soát quản lý kinh

doanh nhiều hơn các công ty tập trung, sẽ giảm dòng tiền và do đó làm giảm giá trị

công ty (Ritter, 1984). Mặt khác, nhiều chủ sở hữu hay nhà điều hành tin tưởng vào

triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn

cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực

sự cho công ty. Điều này sẽ làm mức định dưới giá thấp hơn, vì công ty có thể thiết

lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski và Tanewski, 2004). Ngược lại,

mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với một mức độ rủi ro cao về việc sử

dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan và Ipino, 2007). Trong trường hợp này, các nhà

đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được định dưới giá.

2.3.2 Sự trợ giá từ nhà bảo lãnh phát hành

Các nghiên cứu trước đây liên quan cho thấy một mối tương quan nghịch chiều giữa

danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành với sự kém hiệu quả ban đầu của IPO (Betty

và Ritter, 1986; Booth và Chua, 1996; Johnson và Miller, 1988; Kim và Ritter,

1999; Chang và cộng sự, 2008). Điều này được lý giải là các nhà bảo lãnh phát hành

uy tín sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty xung quanh việc IPO. Để giữ danh

tiếng tốt, ngân hàng, tổ chức bảo lãnh có uy tín sẽ hạn chế bảo lãnh cho nhà phát

hành có chất lượng thấp. Nội dung thông tin về việc lựa chọn trung gian phát hành

của công ty có thể làm giảm động cơ của nhà đầu tư để tạo thông tin riêng của họ.

Bên cạnh đó, những nhà bảo lãnh luôn mong muốn tối đa hóa doanh thu dựa trên

doanh số phát hành cổ phiếu, điều này cũng sẽ làm giảm mức độ định dưới giá. Mặt

khác, các công ty với lợi thế về thông tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo

-15-

lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới

(Titman và Trueman, 1986). Sự xuất hiện của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần

làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng.

Tuy nhiên, uy tín của nhà bảo lãnh phát hành có thể đi cùng với việc định giá thấp

nhiều. Thật vậy, các nhà bảo lãnh dường như quan tâm ảnh hưởng uy tín của mình

đến những nhà đầu tư tiềm năng, đặc biệt là các nhà đầu tư đầu cơ, những người

luôn tìm kiếm lợi nhuận nhanh và ngắn hạn (Spiess và Pettway, 1997). Nói cách

khác, những nhà bảo lãnh danh tiếng sẽ bao gồm chi phí tài chính cao, điều này đưa

đến việc định dưới giá. Như ghi nhận của một số tác giả, các nhà bảo lãnh phát hành

có thể được thúc đẩy để hỗ trợ giá cổ phiếu sau khi IPO vì danh tiếng của họ

(Schultz và Zaman, 1994).

Do chưa có tiêu chí cụ thể để đánh giá uy tín của nhà bảo lãnh phát hành, nên trong

nghiên cứu này, tôi không xem xét yếu tố danh tiếng nhà bảo lãnh tác động đến mức

độ định dưới giá.

2.3.3 Tỷ lệ mua vượt mức

Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ lệ

mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp. Michaely và Shaw

(1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông

tin giữa các nhà đầu tư. Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến thắng”

(1986), họ chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân xứng thông

tin. Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ phiếu công ty,

bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ đặt thầu trong

một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu hút các nhà đầu

tư không nắm thông tin. Chowdhry và Sherman (1996) lại tranh luận rằng IPO dưới

giá có thể có tiềm năng thu hút nhiều nhà đầu tư đang tìm kiếm thu nhập vốn tiềm

năng. Họ giải thích là khi giá bị lộ trước khi kết thúc cuộc đấu thầu, nó có thể là một

-16-

sự rò rỉ thông tin đáng kể, điều này sẽ dẫn tới một sự gia tăng trong nhu cầu cổ

phiếu của công ty, đặc biệt khi nhà đầu tư nhận ra giá phát hành thấp hơn.

Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ lớn

của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen và Faulhaber,

1989; Chowdhry và Sherman, 1994; Booth và Chua, 1996). Hanley (1993) chỉ ra

rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của

thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ. Kandel và cộng sự (1999) cũng

cho ra kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE. Agarwal và cộng sự (2008) xem

xét các đợt IPO ở sàn giao dịch Hong Kong tìm thấy một mối tương quan dương

trong ngắn hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn. Họ giải thích

kết quả này là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn.

Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa

tỷ lệ vượt mức và mức độ định dưới giá IPO. Theo Biais và Faugeron-Crouzet

(2000), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua tăng,

hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO chính

xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá. Chi và Padgett (2005) tìm thấy

mức định giá thấp chủ yếu được giải thích bởi sự mất cân đối giữa cung cầu, và một

tỉ lệ lớn các nhà đầu tư tham gia mua cổ phiếu IPO là các nhà đầu tư cá nhân không

có thông tin trên thị trường Trung Quốc.

2.3.4 Độ trễ niêm yết

Theo Chowdhry và Sherman (1996), sự chậm trễ trong việc niêm yết ảnh hưởng đến

việc định giá thấp. Một mặt, thời gian niêm yết càng dài đi kèm với mức độ không

chắc chắn trong phát hành. Mặt khác, nhà đầu tư phải bù đắp cho mức độ thiếu

thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu. Khi một công ty cần

quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của nó

về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp. Mok và Hui

(1998), Su và Fleischer (1999) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh

-17-

lợi ban đầu của IPO và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai.

Megginson và Tian (2006) cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia

tăng tỷ suất sinh lợi ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc. Họ cho rằng điều này là do sự

chậm trễ kéo dài bất thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng).

Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian chậm trễ

của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là điều mà

các nhà phát hành không mong muốn. Trong trường hợp này, nhà đầu tư không

được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian niêm yết

có thể kéo dài. Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi Uddin (2008), Uddin cho

rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà phát hành

biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành thấp hơn.

2.3.5 Giá phát hành

Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp

mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando và cộng sự, 1999). Các công

ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý. Trong thực tế, nếu mục đích

của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành

thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng.

Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ định

dưới giá thấp hơn. Bên cạnh đó, Daily và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng một mức giá

phát hành cao hơn đi kèm với một sự không chắc chắn về thành quả tương lai của

công ty thấp hơn.

Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá phát

hành và mức độ định dưới giá. Ibbotson và cộng sự (1988) đã cho thấy rằng các

công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn.Họ tranh luận

rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch

mang tính đầu cơ.

-18-

Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các mức giá mà những người đấu giá sẽ đặt.

Bên cạnh đó, theo quy định đấu giá IPO tại Việt Nam, một đặt giá chỉ hợp lệ khi nó

không thấp hơn mức giá khởi điểm, nên giá khởi điểm là mốc tham chiếu quan

trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam. Do đó, nhân tố này được mong đợi sẽ có

tác động lên mức độ định dưới giá IPO.

2.3.6 Tuổi của công ty phát hành

Tuổi của công ty phát hành được giả thiết là có ảnh hưởng ngược chiều với việc

định dưới giá của IPO (Carter et al. 1998; Ritter, 1984, 1991 và Megginsion và

Weiss, 1991). Đầu tiên, các công ty mới thành lập thể hiện mức độ bất ổn cao hơn

các công ty đã hoạt động lâu năm. Điều này là vì các công ty mới ít được sự quan

tâm của các nhà phân tích tài chính cũng như được định giá đúng vì không có đủ dữ

liệu tài chính lịch sử. Thứ hai, với thông tin có sẵn về hoạt động của công ty trong

một vài năm góp phần làm giảm bất đối xứng thông tin xung quanh việc IPO

(Ritter, 1984 và 1991; Hensler và cộng sự, 1997). Sự không chắc chắn về triển vọng

tương lai của các công ty ứng viên sẽ được phản ánh trong việc định giá thấp nhiều

hơn (Bilson và cộng sự, 2003).

2.3.7 Quy mô của công ty phát hành

Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và mức

độ định dưới giá IPO (Megginson và Weiss, 1991; Ibbotson và các cộng sự, 1994;

Carter và các cộng sự, 1998). Những công ty lớn hơn có nhiều dòng sản phẩm đa

dạng và những quy trình kiểm soát tốt, có sự tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn –

những yếu số quyết định đến lợi nhuận và sự tồn tại của công ty (Finkle, 1998).

Thật vậy, quy mô của công ty thường có mối tương quan nghịch chiều với rủi ro

của nó. Những nhân tố trên làm giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công

ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway, 2003).

Tuy nhiên, mối quan hệ ngược lại giữa rủi ro và quy mô công ty thì được ủng hộ

-19-

một cách chắc chắn trong nhiều nghiên cứu (Titman và Wessels, 1998; Schultz,

1993).

2.3.8 Quy mô phát hành

Quy mô phát hành của IPO thường được đo lường bằng tổng thu nhập gia tăng từ

thị trường được cho là có mối tương quan âm với mức độ dưới giá. Theo Miller và

Reilly (1987), Clarkson và Simunic (1994) quy mô của đợt phát hành cho thấy sự

không chắc chắn về các công ty IPO. Những công ty danh tiếng lâu năm và được

ghi nhận tốt thường thực hiện IPO lớn hơn. Điều này làm giảm rủi ro từ nhận thức

các nhà đầu tư tiềm năng (Carter và cộng sự, 1998; Jain và Kini, 2000). Carter và

Manaster (1990) nhận thấy bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh việc IPO, các

nhà đầu tư thường dựa vào quy mô của nó để đánh giá thành quả của IPO.

Một số nghiên cứu thực nghiệm khác chỉ ra một mối tương quan âm giữa khoảng

gia tăng tài sản và mức độ định dưới giá (Chalk và Peavy, 1990; Clarkson và

Merkley, 1994).

2.4 Thị trường IPO tại Việt Nam

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào

vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và

thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ở thời điểm lúc bấy giờ,

chỉ có 2 doanh nghiệp niêm yết 2 loại cổ phiếu (REE và SAM) với số vốn 270 tỷ

đồng và một số ít trái phiếu Chính phủ được niêm yết giao dịch.Từ đó cho đến

2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đảm, loại trừ cơn sốt vào năm 2001 (chỉ

số VN index cao nhất đạt 571,04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng

chưa đầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới

70% giá trị, chỉ số VN Index sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn

khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001) thì trong 5 năm chỉ số VN-Index lúc cao nhất

chỉ có 300 điểm, mức thấp nhất xuống đến 130 điểm. Lý do chính là ít hàng hoá,

-20-

các doanh nghiệp niêm yết cũng nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư

trong nước, trong khi room cho các nhà đầu tư nước ngoài thì hết. Nhưng bước sang

năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài được nâng từ 30% lên 49%

(trừ lĩnh vực ngân hàng), thị trường dần chuyển sắc. Thị trường chứng khoán Việt

Nam nóng lên từ 7/2006, thị trường chứng khoán tăng 67% trong năm 2006, nhà

nước kêu gọi các công ty tiến hành IPO doanh nghiệp, tình hình khá sôi động, hàng

loạt công ty tiến hành IPO, lượng cung cổ phần ra thị trường vô cùng lớn. IPO của

các doanh nghiệp diễn ra rất thuận lợi, khi đó hầu hết các doanh nghiệp tiến hành

IPO đều thành công. Các doanh nghiệp khi IPO chỉ chú trọng đến việc làm thế nào

để bán được với giá cao nhất, còn nhà đầu tư chỉ cần mua là có lợi nhuận. Tình

trạng IPO hàng loạt tiếp diễn trong năm 2007. Với xu hướng của năm 2007, năm

2008 có thể đánh giá là một năm của IPO với rất nhiều kế hoạch IPO lớn đã được

vạch sẵn từ năm 2007 như: tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Hà Nội (Habeco),

tổng công ty Bia rượu Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco), Mobifone, Vinafone,

Agribank, BIDV.... Dự tính thì nhiều nhưng diễn biến bất ngờ từ cuộc khủng hoảng

tài chính thế giới đã tác động đáng kể đến Việt Nam, các chỉ số chứng khoán giảm

sút tới mức những chuyên gia lạc quan nhất cũng trở nên “hoảng loạn”, và thậm chí

có những ý kiến yêu cầu “tạm ngưng giao dịch” để ngăn làn sóng rớt giá của thị

trường chứng khoán, kéo theo đó các nhà đầu tư cũng dần trở nên thờ ơ với các

hàng hóa IPO, các dự tính không thành, dù chất lượng của các đợt IPO này được

đánh giá là tốt. Năm 2009, thị trường chứng khoán khởi sắc nhưng các hoạt động

IPO vẫn trong tình cảnh ảm đạm. Cả hai Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí

Minh và Hà Nội thực hiện IPO cho 29 doanh nghiệp, nhưng lượng cổ phần đấu giá

thành công khá khiêm tốn, có doanh nghiệp phải hủy đấu giá vì có ít, thậm chí

không có nhà đầu tư tham gia. Một thực tế, các đợt IPO trong giai đoạn này thiếu

vắng các doanh nghiệp lớn, các thương hiệu mạnh để thu hút nhà đầu tư. Trong tình

hình nhà đầu tư rất dè dặt mua cổ phiếu niêm yết trên sàn thì quyết định mua cổ

phiếu IPO càng được cân nhắc kỹ lưỡng hơn. Có nhiều công ty thực hiện IPO xong

nhưng mãi vẫn không lên sàn. Năm 2010 là năm triển vọng nền kinh tế hồi phục.

-21-

nhiều doanh nghiệp có kế hoạch IPO từ năm 2009 nhưng đã hoãn lại đến năm 2010

với hy vọng nền kinh tế hồi phục có thể giúp cho hoạt động IPO của doanh nghiệp

đạt kết quả cao hơn. Tuy nhiên một số yếu tố vĩ mô bất lợi khiến thị trường chứng

khoán lình xình trong suốt tám tháng đầu năm và bất ngờ sụt giảm mạnh trong

những tháng cuối năm cũng làm cho các thương vụ IPO tiếp theo của các doanh

nghiệp trong năm không được thành công. Những năm tiếp theo 2011, 2012, tình

hình IPO vẫn không khả quan.

Hình 2.4 - Giá trị vốn hóa Thị trường chứng khoán Việt Nam (2000-2012)

Nguồn: dữ liệu theo cophieu68.vn

Như các thị trường mới nổi khác, thị trường chứng khoán Việt Nam áp dụng biên độ

giao dịch từ năm 2000. Tính đến đầu năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam

đã trải qua 10 lần thay đổi biên độ giao dịch, đặc biệt là có 4 lần được thực hiện

trong năm 2008. Kể từ ngày 15/1/2013, thị trường chứng khoán Việt Nam chính

thức áp dụng biên độ mới: +/-7% đối với HOSE và +/-10% đối với HNX. Mục đích

của việc áp dụng biên độ giao dịch này là nhằm bảo vệ thị trường chứng khoán và

các nhà đầu tư khỏi các bất thường của thị trường và khỏi các cuộc tấn công mang

-22-

tính đầu cơ được gây ra bởi môi trường dễ bị tổn thương ở các thị trường mới nổi.

Quy định được áp dụng cho tất cả các cổ phiếu kể từ ngày giao dịch đầu tiên của nó.

Ví dụ, giá cổ phiếu được niêm yết có thể dao động giữa +/-5%. Khi giá một cổ

phiếu chạm tới mức trần +/-5%, giá cổ phiếu được cố định cho tới khi lượng cầu và

giá cổ phiếu giảm xuống +5% hoặc lượng cung và giá cổ phiếu tăng lên trên -5%

trong cùng ngày. Tuy nhiên, đối với cổ phiếu mới niêm yết, trong ngày giao dịch

đầu tiên, giá giao dịch được biến động trong phạm vi +/-20% so với giá giao dịch

dự kiến. Sự thay đổi này nhằm mục đích cho phép thị trường đánh giá khách quan

giá của cổ phiếu được niêm yết, điều này có thể ảnh hưởng đặc biệt tới mức độ dưới

giá đối với ngày giao dịch đầu tiên.

Ở Việt Nam, theo quy định của Nghị định 48/1998/NĐ-CP về chứng khoán và thị

trường chứng khoán, thông tư 01/1998/TT-UBCK hướng dẫn Nghị định

48/1998/NĐ-CP, Luật chứng khoán 2006 và Luật chứng khoán sử đổi năm 2010, tổ

chức phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng phải đáp ứng các điều kiện: Mức

vốn điều lệ tối thiểu là 10 tỷ Việt Nam đồng; hoạt động kinh doanh có lãi trong 2

năm gần nhất; thành viên Hội đồng quản trị và Giám đốc (Tổng giám đốc) có kinh

nghiệm quản lý kinh doanh; có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ

đợt phát hành cổ phiếu; số cổ đông tối thiểu là 100 người, và 100 người này phải

nắm giữ tối thiểu 20% vốn cổ phần của tổ chức phát hành, trường hợp vốn cổ phần

của tổ chức phát hành từ 100 tỷ đồng trở lên thì tỷ lệ tối thiểu này là 15% vốn cổ

phần của tổ chức phát hành; cổ đông sáng lập phải nắm giữ ít nhất 20% vốn cổ phần

của tổ chức phát hành và phải nắm giữ mức này tối thiểu 3 năm kể từ ngày kết thúc

đợt phát hành; cổ phiếu phát hành có tổng giá trị theo mệnh giá vượt 10 tỷ đồng thì

phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.

Để được niêm yết trên thị trường chính thức (HOSE), các công ty phải có vốn điều

lệ tại thời điểm đăng ký là 80 tỷ đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị sổ sách từ

năm 2006 – 2012 và 120 tỷ đồng từ ngày 15 tháng 9 năm 2012, hoạt động kinh

doanh 2 năm liền trước năm đăng ký niêm yết có lãi và không có lỗ tính đến năm

-23-

đăng ký niêm yết, không có các khoản nợ quá hạn chưa được dự phòng, tối thiểu

20% số cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty do ít nhất 100 cổ đông nắm giữ.

Một số quy định này có sự thay đổi đáng kể qua thời gian theo từng Luật, Nghị

định, Thông tư được tổng hợp tại Bảng 2.1. Hiện tại, văn bản hướng dẫn mới nhất là

Nghị định 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012. Do có sự cách biệt khá lớn về mức vốn

điều lệ từ khi IPO đến khi niêm yết cũng như các điều kiện khắt khe hơn nên trong

số 208 đợt IPO chỉ có 49 công ty tiến hành niêm yết trên HOSE.

Bảng 2.1 - Các điều kiện để được IPO và niêm yết trên sàn HOSE.

Các điều kiện IPO Niêm yết trên HOSE

Tài liệu (1) Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998;

(2) Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28 tháng 11 năm 2003

(3) Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày ngày 18 tháng 6 năm 2004;

(4) Luật chứng khoán 2006 ngày 29/6/2006;

(5) Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007;

(6) Nghị định 84/2010/NĐ-CP ngày 02/8/2010;

(7) Luật chứng khoán sửa đổi 2010 ngày 24/11/2010;

(8) Nghị định 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012.

10 tỷ Việt Nam đồng (1) 05 tỷ đồng Việt Nam (2) Mức vốn điều lệ tối thiểu 05 tỷ Việt Nam đồng (2) 80 tỷ đồng Việt Nam (5)

Lãi trong 2 năm liền trước (1)

10 tỷ Việt Nam đồng (4) 120 tỷ đồng Việt Nam (8)

Kết quả Lãi 02 năm liền trước (2)

Lãi năm liền trước (2)

Lãi 02 năm liền trước, kinh doanh

Lãi năm liền trước,không lỗ lũy kế (3)

không có lỗ lũy kế (5)

-24-

Nắm giữ ít nhất 20% trong tối thiểu 3 năm (1) Cổ đông sáng lập, Ban quản lý Cam kết giữ ít nhất 50% số cổ phần đang có trong 1 năm (2) Không quy định (2)

Cam kết giữ 100% số cổ phần đang có trong 6 tháng, 50% trong 6 tháng tiếp theo (5)

Nợ quá hạn - Không có nợ quá hạn phải lập dự phòng (5)

Không có nợ quá hạn phải trả trên 1 năm (8)

Cổ đông nhỏ

Tối thiếu 20% được nắm giữ bởi 100 cổ đông. (nếu phát hành trên 100 tỷ đồng thì tỷ lệ tối thiểu là 15%) (1)

Không quy định (2) Tối thiểu 20% do ít nhất 50 cổ đông (vốn cổ phần từ 100 tỷ đồng Việt Nam trở lên thì tỷ lệ tối thiểu là 15%) (2)

Tối thiếu 20% được nắm giữ bởi 100 cổ đông (5)

Tối thiếu 20% được nắm giữ bởi 300 cổ đông (8)

Khác

Có ít nhất 02 năm hoạt động dưới hình thức công ty cổ phần. (8)

Công ty đại chúng chào bán chứng khoán ra công chúng phải cam kết đưa chứng khoán vào giao dịch trên thị trường trong thời hạn một năm (7) Tỷ lệ ROE năm gần nhất tối thiểu là 5% (8)

Bổ sung áp dụng quy định trên đối với các trường hợp IPO để thành lập mới doanh nghiệp thuộc lĩnh vực cơ sở hạ tầng, công nghệ cao, tổ chức tín dụng cổ phần (8)

-25-

Khi quyết định thực hiện IPO, công ty phát hành phải lựa chọn nhà bảo lãnh. Nhà

bảo lãnh thường là một ngân hàng hay một công ty chứng khoán được thực hiện

nghiệp vụ bảo lãnh. Đợt phát hành nhỏ chỉ cần một nhà bảo lãnh chính, nhưng nếu

đợt phát hành lớn thì cần đến một vài nhà bảo lãnh chính để đảm bảo uy tín và sự

thành công cho đợt phát hành (các nhà bảo lãnh sẽ lập thành một tổ hợp bảo lãnh).

Công ty phát hành và nhà bảo lãnh phát hành thỏa thuận với nhau một mức giá nhất

định cho một lượng cổ phiếu xác định, sau đó nhà bảo lãnh phải bán lại số cổ phiếu

đó cho người mua. Tổ chức bảo lãnh sẽ chuẩn bị hồ sơ đăng ký phát hành nộp lên

Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước chờ xét duyệt. Vì đây là các công ty lần đầu phát

hành ra công chúng nên thông tin liên quan đến công ty hầu như không được nhiều

người biết đến, cần có một buổi gặp gỡ giữa công ty phát hành, các nhà bảo lãnh và

các nhà đầu tư tiềm năng để thuyết trình về công ty cũng như những kế hoạch kinh

doanh của công ty.

Sau khi được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước thông qua và cấp giấy phép phát

hành, công ty phát hành phải thông báo phát hành trên các phương tiện thông tin đại

chúng, đồng thời công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức, bản các bạch phải

bao gồm các thông tin kế toán tài chính lịch sử chi tiết về công ty cùng với chi tiết

về lịch sử hoạt động của công ty, đội ngũ quản lý, triển vọng, rủi ro, việc sử dụng

các khoản tiền mới do phát hành, các cổ đông nắm quyền kiểm soát và các công ty

con. Công ty phát hành phải thực hiện việc phân phối chứng khoán trong một thời

gian nhất định kể từ ngày được cấp giấy phép. Cơ chế phân bổ số cổ phần IPO ở

Việt Nam là thông qua đấu giá, xác định kết quả đấu giá theo nguyên tắc lựa chọn

giá đặt mua từ cao xuống thấp đến khi đủ số lượng cổ phần chào bán. Sau khi tổ

chức đấu giá, sẽ tiến hành xử lý các trường hợp vi phạm quy chế đấu giá và xử lý

đối với số cổ phần không bán hết trong đấu giá (nếu có). Nếu số cổ phần nhà đầu tư

từ chối mua nhỏ hơn 30% tổng số cổ phần chào bán thì ban chỉ đạo cổ phần hóa

thực hiện bán tiếp cho các nhà đầu tư đã tham dự đấu giá theo phương thức thỏa

thuận với giá không thấp hơn giá đấu thành công bình quân của cuộc đấu giá.

-26-

Tuy nhiên, hiện nay cơ chế đấu giá cổ phần đang bộc lộ một số khuyết điểm như

một số người tham gia đấu giá có thể bóp méo giá bằng cách đặt mua với khối

lượng nhỏ nhưng giá rất cao, sau đó không mua cổ phần nên giá cao nhất có khi là

giá ảo. Do vậy, các nhà làm chính sách cần thay đổi một số quy định, nhằm giảm

mức dưới giá và thiệt hại do đầu cơ như nâng mức tiền đặt cọc khi các nhà đầu tư

tham gia đấu giá, hiện nay theo Quyết định 895/QĐ-UBCK ngày 29 tháng 10 năm

2012 đang quy định mức đặt cọc là 10% giá trị tổng số cổ phần đăng ký mua tính

theo giá khởi điểm. Hoặc như xem xét một cơ chế xác lập giá IPO khác như hình

thức đăng ký ghi sổ, một trong những cơ chế đang được áp dụng phổ biến ở các thị

trường chứng khoán trên thế giới.

-27-

3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá của IPOs với các yếu tố tác

động, tôi sử dụng phương pháp tiếp cận hai bước. Đầu tiên, tôi đo lường mức độ

định dưới giá IPO trong ngắn hạn, sau đó kiểm định sự tác động của các nhân tố lên

tỷ suất sinh lợi đầu tiên gồm: tỷ lệ vốn được nội bộ nắm giữ, tỷ lệ mua vượt mức,

độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành.

Phương pháp kiểm định trung bình được sử dụng để tìm kiếm bằng chứng định dưới

giá của các IPO tại HOSE.

Phương pháp hồi quy OLS được dùng để đánh giá các nhân tố giải thích cho mức

độ định dưới giá trong mô hình hồi quy đa biến, do hồi quy OLS là phương pháp

được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO trên thế

giới.

Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của kết quả từ mô hình hồi quy đa biến, tôi tiến

hành các kiểm định sau:

+ Kiểm định White xem mô hình có bị phương sai thay đổi không

+ Kiểm định về hiện tự tương quan có xảy ra trong mô hình không

+ Kiểm định đa cộng tuyến

+ Kiểm định Ramsey Reset để xem mô hình đã có đầy đủ biến giải thích hay không.

Trong trường hợp kiểm định Ramsey cho kết quả mô hình vẫn còn thiếu biến, tôi sẽ

đưa vào mô hình lần lượt ba biến kiểm soát là biến giả về nhà đầu tư tổ chức, ngành

hoạt động của công ty và biến về điều kiện thị trường là tỷ suất sinh lợi của thị

trường trong 3 tháng trước khi niêm yết.

-28-

3.2 Dữ liệu

Chúng tôi sử dụng một mẫu gồm 49 đợt IPO trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ

Chí Minh từ năm 2005 tới năm 2012. Đầu tiên, tôi thu thập danh sách những công

ty tiến hành IPO trên trang web sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

www.hsx.vn, kết quả có 208 đợt phát hành IPO từ năm 2005 đến năm 2013. Sau đó,

từ website www.cophieu68.vn tôi thu thập danh sách các công ty niêm yết trên sàn

HOSE với kết quả 317 mã niêm yết. Qua đối chiếu, loại trừ những mã chứng khoán

không thu được bản cáo bạch, ngày IPO sau ngày niêm yết, mẫu dữ liệu còn lại 49

đợt IPO. Bảng I Phụ lục Bảng trình bày các mã chứng khoán của 49 công ty thực

hiện IPO. Tiếp theo, các dữ liệu sẽ được xử lý trong excel để đưa ra các biến cho

mô hình.

3.3 Mô hình và các biến

Chúng tôi sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra các nhân tố quyết

định tới việc định giá thấp trong IPO. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ban đầu

được điều chỉnh theo thị trường và các biến độc lập gồm: tỷ lệ giữ vốn nội bộ, tỷ lệ

mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy

mô phát hành

Mô hình hồi quy được trình bày như sau:

b b b b b b b b b b b b MARmi= b b 1(Capret) + b b 2(Over) + b b 3(lDel) + b b 4(lPrice) + b b 5(lAge) +

b b b b b e e e (3.1) b 0 + b b 7(lOsize) + e b 6(lFsize) + b

Biến phụ thuộc: MARmi là mức độ định dưới giá ngắn hạn với i=1, 2, 3 (tỷ suất

sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu

tiên của 49 đợt IPO.

Tương tự các nghiên cứu trước đây (Aggarwal và cộng sự, 1993; Chi và Padget,

2005), chúng tôi sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ dưới giá của các đợt

-29-

IPO. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được tính

toán như sau:

− 1 (3.2) (cid:1)(cid:1)(cid:2) = (cid:3)(cid:1)(cid:2) (cid:4)(cid:1)(cid:3)

Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0 là giá

phát hành (giá trúng bình quân khi đấu giá) và Ri1 là tỷ suất sinh lợi của chứng

khoán trong ngày giao dịch đầu tiên.

Vì giá phát hành của cổ phiếu là cố định ở ngày công bố, tỷ suất sinh lợi giữa giá ở

cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của điều

kiện thị trường mà công ty đang đối mặt.

Để kiểm tra sự ảnh hưởng của sự chênh lệch giá thực tế khi định giá và niêm yết,

mức độ dưới giá được đo lường như tỷ suất sinh lợi bất bình thường được điều

chỉnh theo thị trường cho mỗi đợt IPO ở ngày giao dịch đầu tiên và được tính toán

như sau:

MAR(cid:5)(cid:2) = (cid:1)(cid:1)(cid:2) − (cid:1)(cid:5)(cid:2) (3.3)

Tỷ suất sinh lợi dựa vào chỉ số thị trường ở cùng thời điểm là:

− 1 (3.4) (cid:1)(cid:5)(cid:2) = (cid:3)(cid:4)(cid:2) (cid:3)(cid:4)(cid:3)

Trong đó, Pm1 là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng cửa ở ngày giao dịch đầu tiên, Pm0

là giá trị chỉ số thị trường lúc đóng của của ngày đấu giá cổ phần và Rm1 là tỷ suất

sinh lợi thị trường tương ứng với ngày đầu tiên.Trong bài nghiên cứu này, Chúng

tôi sử dụng chỉ số Vnindex làm đại diện cho chỉ số thị trường.

Như đã trình bày ở công thức (3.3) tỷ suất sinh lợi bất thường được điều chỉnh theo

thị trường MARm1 được giả sử rủi ro hệ thống của các đợt IPO là bằng 1.Một số

nghiên cứu (của Ibbotson, 1975; Spiess và Affleck-Graves, 1995) đã chứng minh

rằng mức beta trung bình của các công ty mới niêm yết thì cao hơn rủi ro hệ thống

-30-

của danh mục thị trường. Vì vậy, phương pháp đo lường của tỷ suất sinh lợi bất

thường này bằng cách này hay cách khác cung cấp cung cấp một ước tính cao hơn

so với thành quả ban đầu của IPO trong mối tương quan với thị trường.

Biến độc lập: Dựa vào tổng quan lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ

định dưới giá IPO đã nêu ở phần 2, tôi xác định các biến độc lập sẽ đưa vao mô

hình. Ký hiệu và cách tính toán các biến giải thích được trình bày trong bảng 3.1.

Bảng 3.1 - Tóm tắt về các biến độc lập

Biến độc lập Giải thích Ký

hiệu

Tỷ lệ nguồn vốn 1- phần trăm giữa số cổ phần tăng lên trên tổng Capret được nội bộ nắm giữ số cổ phần đang lưu hành

Nhu cầu cổ phiếu (số cổ phiếu đăng ký mua) Tỷ số vượt mức phát trên số cổ phiếu phát hành Over hành

Logarit tự nhiên số ngày chênh lệch giữa ngày Độ trễ niêm yết LDel IPO và ngày giao dịch đầu tiên

Logarit tự nhiên của giá phát hành được đặt ra Giá phát hành LPrice bởi nhà phát hành

Logarit tự nhiên của số năm giữa năm thành lập Tuổi của công ty LAge và năm IPO

Logarit tự nhiên của tổng tài sản ở cuối năm của Quy mô công ty LFsize năm trước IPO của công ty phát hành

Logarit tự nhiên của tích giữa số cổ phiếu phát Quy mô phát hành LOsize hành và giá phát hành

-31-

4. KẾT QUẢ NGHIÊN C NGHIÊN CỨU

4.1 Bằng chứng định dư nh dưới giá các IPO tại HOSE trong ngắn hạn

ớ Đầu tiên, tôi xem xét kết quả ề ứ độ đị ết quả về mức độ định dưới giá IPO tại HOSE tr ại HOSE trên mẫu là 49

ợ đợt IPO trong khoảng thờ ảng thời gian từ 2005 -2012. ừ

ớ ủ ấ Hình 4.1 cho thấy mức độ đị ức độ định dưới giá của các công ty trong mẫu khá rộ ẫu khá rộng. Mức

ộ ầ độ dưới giá trong mẫu chạy từ -207,592% tới 754,376% (thuộc về Công ty Cổ độ dưới giá trong mẫu chạy từ ề Công ty Cổ phần

ầ ị Cao su Hòa Bình và Tổng Công ty Cổ ổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan Dầ ụ khoan Dầu khí).

Trong đó, có 33 trên 49 đ đó, có 33 trên 49 đợt IPO MAR 1,2 dương và 32 đợt IPO có MAR ợt IPO có MAR 3 dương.

Hình 4.1.a - Các công ty có t Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh th ầ đ ều chỉnh thị trường

800,00%

700,00%

600,00%

500,00%

MAR 1

400,00%

MAR 2

300,00%

MAR 3

200,00%

100,00%

0,00%

-100,00%

ợ ồ dương (Nguồn: tác giả tổ ả tổng hợp)

Trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu lên tới 22,98%, 23,60% và 23,16% Trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu lên tới % ứng với ngày

giao dịch đầu tiên, thứ 2 ớ độ ệ đến 149,58%. Giá 2 và thứ 3 với độ lệch chuẩn từ 143,16% đến 149,58%. Giá ẩ ừ

ị độ ệ ứ trị độ lệch chuẩn cao cho thấ độ định dưới giá của các cuộc IPO trong mẫu ẩn cao cho thấy mức độ định dưới giá của các cuộc IPO trong mẫu

Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường phân tán khá lớn. Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường Trung vị của MAR thấp hơn trung bình trong tất cả các trường

điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải. Bảng 4.1 điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải hợp, điều này cho thấy chuỗi tỷ suất sinh lợi ban đầu nghiêng về bên phải

-32-

cho thấy mức định giá thấp này khác 0 một cách đáng kể cho tất cả các trường hợp cho thấy mức định giá thấp một cách đáng kể cho tất cả các trường hợp.

ệ đị ể ế ứ ộ ằ ề ậ Như vậy, có thể kết luận rằ ận rằng có bằng chứng về việc định dưới giá ở ới giá ở các cuộc IPO

tại Việt Nam. Kết quả này g ày gần với mức độ định giá thấp trên thị trườ ờng Philippines

(22,7%) theo Ritter (201 13); Singapore (27,0% ) theo Loughran và c ; Singapore (27,0% ) theo Loughran và cộng sự (1994),

ự và không cao so với những quố ư Thái Lan (58,1%), ới những quốc gia trong khu vực Châu Á như Thái Lan (58,1%),

Trung Quốc (256,9%), H ốc (256,9%), Hàn Quốc (74,3%); Malaysia (104,1%). Tuy nhi ốc (74,3%); Malaysia (104,1%). Tuy nhiên, kết quả

ự ệ này có sự khác biệt nhỏ vớ ỏ với bài nghiên cứu trước đây tại thị trường Việ ờng Việt Nam, theo

nghiên cứu của hai tác gi tác giả Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), m ương Kha (2013), mức độ định

dưới giá trung bình trên m ình trên mẫu cả ba sàn là 49,09% theo MAAR và 38,01% theo AR. àn là 49,09% theo MAAR và 38,01% theo AR.

ể Điều này có thể thấy mứ độ đị ấy mức độ định dưới giá tại HOSE thấp hơn mứ độ ức độ định dưới

giá tại sàn HNX (do sàn UPCOM ch àn HNX (do sàn UPCOM chỉ có 4 mẫu).

0,00%

T I P

F R S

P T T

P T B

C F V

1 V T

T B A

D T C

H S V

P H K

C R H

T O H

M S A

P M B

M O C

M N V

-50,00%

MAR 1

-100,00%

MAR 2

MAR 3

-150,00%

-200,00%

-250,00%

ầ đ ề Hình 4.1.b - Các công ty có t Các công ty có tỉ suất sinh lợi ngày đầu điều chỉnh thị ỉnh thị trường âm

ấ Bảng 4.2 cho thấy mức độ đị ức độ định dưới giá cao nhất 53,47% rơi vào nă ơi vào năm 2008 trong

đợ ệ ỉ khi chỉ có 4 đợt IPO diễn ra, đặ công ty IPO năm này là công ty bất động sản ễn ra, đặc biệt 4 công ty IPO năm này là công ty bất động sản

(3/6) và ngân hàng (1/4). là năm đánh dấu bước ). Điều này chủ yếu là do năm 2007 là năm đánh dấu bước

ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam ngoặc lớn trong tiến trình cổ phần hóa của nhiều doanh nghiệp nhà nước theo cam

kết của chính phủ Việt Nam, hướng tới một nền kinh tế thị trường, kết của chính phủ Việt Nam , các công ty tư

nhân cũng thi nhau lên sàn. Đến đầu năm 2008, các chỉ số chứng khoán giảm sút nhân cũng thi nhau lên sàn các chỉ số chứng khoán giảm sút,

-33-

tâm lý nhà đầu tư năm 2008 không còn ưa chuộng hàng hóa IPO , do đó các đợt

IPO trong năm này buộc phải đưa ra mức giá thấp hơn để thu hút các nhà đầu tư.

Ngược lại năm 2006 có tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình âm với -71,89%, mức tỷ

suất sinh lợi âm nhiều do ảnh hưởng của hai cổ phiếu VFC (-131,37%) và PIT (-

129,49%), hai cổ phiếu trên có mức giá phát hành trung bình cao vượt trội 470.664

và 243.352 so với giá khởi điểm là 15.000 và 125.000. Có thể thấy, năm 2006 là

một trong những năm thị trường chứng khoán nóng và hàng hóa IPO có sức hấp dẫn

lớn đối với các nhà đầu tư nên mới có những mức giá phát hành cao vượt xa mức

giá khởi điểm.

Bảng 4.1 - Kết quả thống kê về mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch

đầu tiên

Mar 1 Mar 2 Mar 3

Trung bình 0,229863 0,236042 0,231600

Trung vị 0,163631 0,205792 0,165677

GTLN 7,543769 7,065080 6,549102

GTNN -2,238368 -2,10745 -2,07592

Độ lệch chuẩn 1,495829 1,463381 1,431692

Skewness 2,411022 2,187872 2,008427

Kurtosis 13,34078 11,64419 10,21134

-34-

Bảng 4.2 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên

theo năm

Số lượng

Năm IPO Mar1 Mar2 Mar3

2005 17 35,38% 34,74% 33,58%

2006 5 -71,89% -69,23% -68,11%

2007 22 29,20% 30,38% 31,15%

2008 4 53,74% 52,56% 47,47%

2009 - - - -

2010 1 26,97% 33,45% 29,28%

Theo thống kê đến năm 2012, có 57 công ty thuộc nhóm ngân hàng bảo hiểm, bất

động sản, chứng khoán được niêm yết trên HOSE. Tuy nhiên, chỉ có 9 công ty

thuộc nhóm ngành này thực hiện IPO. Bảng 4.3 chỉ ra mức tỷ suất sinh lợi trung

bình ngày giao dịch đầu tiên của các công ty thuộc nhóm ngành tài chính và phi tài

chính. Có một điểm lưu ý, do đặc điểm thị trường Việt Nam, nhóm ngành bất động

sản có một mối quan hệ mật thiết với các ngân hàng thông qua việc vay tín dụng

cao, do đó rủi ro của ngành này liên quan đến ngành kia khá cao, đó là lý do tôi xem

xét các công ty bất động sản vào chung nhóm ngành tài chính.

-35-

Bảng 4.3 - Thống kê mức độ định dưới giá trong ba ngày giao dịch đầu tiên

theo ngành tài chính và phi tài chính

Nhóm Số lượng IPO Mar1 Mar2 Mar3

Tài chính 39,95% 41,14% 40,35% 09

Phi tài chính 19,17% 19,66% 19,29% 40

Kết quả cho thấy có một sự khác biệt khá lớn về mức độ định dưới giá giữa nhóm

các công ty tài chính và các công ty phi tài chính. Cụ thể, mức độ định dưới giá IPO

của nhóm tài chính đạt mức 40,35%, trong khi đó nhóm phi tài chính chỉ đạt mức

19,29%. Với khác biệt này, tôi đưa biến giả tài chính và phi tài chính vào phần kiểm

định mở rộng của mô hình để xem xét sự phân nhóm như vậy có thực sự tác động

đến tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên hay không.

Tiếp theo, đặc điểm của các biến giải thích trong bài nghiên cứu được trình bày

trong bảng 4.4. Tỷ lệ vốn được nắm giữ nội bộ trung bình đối với 49 cổ phiếu được

phát hành là 89,09%, tỷ lệ thấp nhất là 65,93% và giá trị lớn nhất là 99,87%. Tỷ lệ

vượt mức phát hành trung bình là 3,5 đối với mẫu, tỷ lệ thấp nhất là 0,017 và giá trị

lớn nhất là 11,14. Kết quả này phù hợp với tỷ lệ vượt mức phát hành quan sát được

ở một số thị trường phát triển và mới nổi khác. Trong mẫu 49 đợt IPO của bài

nghiên cứu, các công ty mất trung bình 665 ngày để được niêm yết. Biến độ trễ

niêm yết chạy từ giá trị nhỏ nhất là 35 ngày và lớn nhất là 2.046 ngày. Mức giá

trung bình của các IPO ở Việt Nam là 73.346 đồng Việt Nam, mức giá thấp nhất là

10.000 đồng Việt Nam và mức cao nhất được đưa ra là 1,4 triệu đồng. Độ tuổi trung

bình của các công ty trong mẫu là 18,6 năm, trung vị của tuổi công ty là 15 năm.

Công ty hoạt động lâu đời nhất với 45 năm và công ty mới nhất là 2 năm. Có vẻ như

thị trường IPO đã thu hút được các công ty được thành lập lâu đời, trải qua nhiều

-36-

năm hoạt động. Tuy nhiên, lưu ý rằng độ tuổi được tính từ khi thành lập, theo thông

tin trên bản cáo bạch, khi thành lập một công ty có thể chỉ là một xí nghiệp thuộc sở

hữu nhà nước và hoạt động một thời gian dài trong thời kì bao cấp, không chịu sự

cạnh tranh, cho nên không hẳn công ty càng có thâm niên dài thì có sức cạnh tranh

mạnh và được thị trường nhận biết rõ hơn, bất cân xứng thấp hơn như thông lệ ở các

thị trường đã phát triển. Tổng tài sản trung bình ở năm liền kề trước năm IPO là

8.735.710 tỷ đồng, công ty có tổng tài sản thấp nhất là 71,928 tỷ đồng, tổng tài sản

cao nhất là 166.344 tỷ đồng. Các công ty có quy mô vừa là vượt trội trong mẫu này,

phần lớn các công ty trong mẫu có tổng tài sản trên 100 tỷ đồng. Tổng thu nhập gia

tăng trung bình bởi các công ty niêm yết là 555,974 tỷ đồng. Khoản gia tăng nhỏ

nhất là 0,807 tỷ đồng, khoảng gia tăng lớn nhất là 9.750 tỷ đồng. So với các thị

trường mới nổi khác trên thế giới, tổng giá trị IPO của Việt Nam là tương đối nhỏ vì

mức độ vốn hóa thị trường của các công ty ở Việt Nam là khá thấp.

Bảng 4.4 - Thống kê mô tả các biến độc lập

Trung bình Trung vị GTLN GTNN Độ lệch chuẩn

CAPRET 0,890931 0,912515 0,998714 0,659316 0,093726

OVER 3,539717 2,826021 11,14582 0,017411 2,768296

DEL 665,3469 524,0 2046,0 35,0 516,3827

PRICE 73,34694 18,0 1400,0 10,0 205,1765

AGE 18,59184 15,0 45,0 2,0 12,12422

FSIZE 8.735.710,0 545.963,3 166.334.941 71.928,00 33.196.850

OSIZE 555,974 50,518 9.750.000,0 807,0 1.656.975

-37-

Ma trận hệ số tương quan giữa các biến được trình bày ở bảng 4.5 cho thấy hầu như

không có sự tương quan giữa các biến giải thích khác nhau, chỉ trừ biến quy mô

công ty và quy mô phát hành có một sự tương quan khá cao ở mức 79,18%. Do vậy, tôi kiểm định đa cộng tuyến bằng cách so sánh R2 của hai mô hình lần lượt loại bỏ

một trong hai biến trên. Kết quả kiểm định trong bảng 4.6 cho thấy, trong mô hình chỉ bao gồm biến quy mô phát hành có R2 cao hơn mô hình chỉ gồm biến quy mô công ty, tuy nhiên cả hai mô hình đều thấp hơn R2 của mô hình ban đầu, cũng như

biến giải thích có ý nghĩa ít hơn. Do vậy, tôi vẫn giữ nguyên mô hình như ban đầu,

mô hình (3.1), bao gồm cả biến quy mô công ty (lFsize) và quy mô phát hành

(lOsize).

Bảng 4.5 - Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

CAPRET OVER LDEL LPRICE LAGE LFSIZE LOSIZE

CAPRET 1,000000

OVER -0,0353 1,000000

LDEL -0,2056 0,2699 1,000000

LPRICE 0,4808 0,0163 -0,3292 1,000000

LAGE -0,1498 -0,0149 0,1754 -0,4481 1,000000

LFSIZE -0,0405 -0,2531 -0,2427 0,0085 0,2425 1,000000

LOSIZE -0,2746 -0,1431 -0,3422 0,2140 0,0043 0,7918 1,000000

-38-

Bảng 4.6 - Kết quả mô hình phụ

MH 1 MH 2 MH 3

(gồm lfsize và losize) (chỉ gồm lfsize) (chỉ gồm losize)

R2 0,3069 0,2341 0,2587

Pro (F-statistic) 0,0259 0,0686 0,0406

4.2 Giải thích các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO tại HOSE

Chúng tôi hồi quy tỷ suất sinh lợi ban đầu với các nhân tố được xem là có khả năng

ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO. Mô hình hồi quy sử dụng tỷ suất sinh lợi

đã điều chỉnh với tỷ suất sinh lợi thị trường trong ba ngày giao dịch đầu tiên

(MARmt) trên 49 đợt IPO tại HOSE.

Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.7 cho thấy, giá phát hành, quy mô

công ty và quy mô phát hành có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch

đầu tiên và có ý nghĩa. Tuy nhiên, trong mô hình hồi quy cho Mar 2, Mar 3 thì chỉ

còn biến giá phát hành và quy mô phát hành là có ý nghĩa. Những biến còn lại như

tỷ lệ nắm giữ vốn nội bộ, tỷ lệ mua vượt mức, số ngày trễ niêm yết, tuổi của công ty

dường như không có ảnh hưởng nào tới mức độ định giá thấp.

Nhìn chung, dường như các nhà đầu tư Việt Nam có vẻ quan tâm vào các thông tin

trong bản cáo bạch (giá phát hành, quy mô phát hành, quy mô công ty), những

thông tin gần với thời điểm IPO hơn là các thông tin chi tiết hơn về công ty phát

hành (tỷ lệ vốn giữ lại nội bộ, tuổi đời của doanh nghiệp).

-39-

MAR 1

MAR 2

MAR 3

Bảng 4.7 – Kết quả hồi quy

P-value

P-value

P-value

i

i

i

CAPRET

2.2873

0.4982

2.2656

0.4926

2.2133

0.4938

OVER

-0.0479

0.5315

-0.0449

0.5486

-0.0400

0.5851

LDEL

-0.2385

0.3668

-0.2186

0.3972

-0.1907

0.4504

LPRICE

-0.8369

0.0035***

-0.8190

0.0034***

-0.7945

0.0037***

LAGE

0.04741

0.8592

0.0734

0.7786

0.0988

0.6995

LFSIZE

-0.4333

0.0990*

-0.4155

0.1054

-1,4263

0.1027

LOSIZE

0.54526

0.0442**

0.5273

0.0464**

0.5184

0.0457**

INST

1.4108

0.7611

1.1378

0.8019

0.8986

0.8397

R2

0.3069

0,3080

0.3061

Prob

0.0259**

0.0253**

0.02646**

(F-statistic)

b b b

Với *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

-40-

Giá phát hành (lPrice) được thiết lập bởi nhà phát hành tương quan âm với mức độ

định giá thấp và có ý nghĩa thống kê 1% trong ba cách đo lường tỷ suất sinh lợi ban

đầu (Mar 1, 2 và 3). Mối tương quan âm cho thấy nhu cầu đòi hỏi tỷ suất sinh lời

cao hơn đối với giá IPO thấp, đồng nghĩa với rủi ro cao hơn. Trong tình trạng thị

trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, nguồn cung cổ phiếu IPO lớn hơn cầu

nhiều nên dù giá đấu IPO thấp vẫn có rất ít người mua hoặc các nhà đầu tư thường

thích mua cổ phiếu của các công ty lớn, mà cổ phiếu của các công ty này thường có

mức giá phát hành cao. Bên cạnh đó, có một thực tế là nhiều doanh nghiệp Việt

Nam khi IPO lựa chọn các nhà đầu tư chiến lược là những tổ chức nhằm thu hút

nguồn vốn nên định một mức giá phát hành cao hơn. Theo Gompers và Metrick

(1998) thì các nhà đầu tư tổ chức thường tránh đầu tư vào các cổ phiếu giá thấp. Sự

tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào một IPO có thể ảnh hưởng đến nhu cầu của

các nhà đầu tư nhỏ lẻ, thiếu thông tin làm cho nhu cầu cổ phiếu cao hơn. Tóm lại,

tương tự như các quan điểm trước đó, mức giá phát hành càng cao thể hiện mức độ

rủi ro công ty thấp hơn sẽ đưa đến một mức độ định dưới giá thấp hơn.

Đối với biến quy mô công ty, hệ số ước tính là âm và có ý nghĩa thống kê 10% (chỉ

có ý nghĩa trong Mar 1). Điều này cho thấy rằng các công ty lớn thường có xu

hướng ít định giá thấp khi IPO. Phát hiện này phù hợp với ghi nhận của Carter và

cộng sự (1998) ở thị trường Mỹ cũng như của Filatotchev và Bishop (2002) ở thị

trường Anh. Công ty lớn hơn có sự tiếp cận tốt hơn với vốn đầu tư, có nhiều dòng

sản phẩm được đa dạng và được giám sát tốt hơn, có sự tiếp cận tốt hơn với các

nguồn lực quan trọng với lợi nhuận và sự sống còn của công ty (Finkle, 1998).

Những nhân tố này góp phần làm giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công

ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng (Kiymaz, 2000; Bhabra và Pettway, 2003),

do đó các công ty lớn thường ít định giá thấp khi IPO.

Đối với biến quy mô phát hành có mối tương quan thuận chiều với tỷ suất sinh lợi

ban đầu được điều chỉnh theo thị trường, có ý nghĩa thống kê ở mức 5% (trong cả

ba cách đo lường MAR). Mối tương quan này trái ngược với những nghiên cứu

-41-

trước đó. Họ cho rằng, những đợt phát hành lớn thường được tổ chức bởi những

công ty danh tiếng, lâu năm, đồng nghĩa với sự chắc chắn về thành quả công ty

trong tương lại cao hơn, dẫn đến mức độ định giá thấp. Tuy nhiên, theo kết quả tại

HOSE lại cho thấy quy mô phát hành cao đi kèm với sự không chắc chắn xung

quanh việc IPO càng lớn. Điều này có thể lý giải bởi tình trạng cung quá nhiều

trong khi cầu không cao, do đó nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lời cao hơn để bù

đắp tính thanh khoản khi cổ phiếu công ty được niêm yết. Cũng như, để đảm bảo

đấu giá thành công, nhà phát hành phải đưa ra một mức giá thấp nhằm thu hút

những nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia.

Những biến còn lại dường như không giải thích được mức độ định dưới giá tại

HOSE. Tuổi công ty không có quan hệ với tuổi công ty với p-value cao (0.8592),

(0,7786), (0,6995) lần lượt tương ứng với Mar1, Mar 2, Mar 3; dấu của hệ số hồi

quy này còn trái với kỳ vọng khi có tương quan dương với mức độ định dưới giá.

Theo các nghiên cứu trước, một công ty có tuổi đời càng dài thì được nhà đầu tư

biết rõ hơn so với một công ty mới hoạt động, công ty đó cũng có thị trường, kinh

nghiệm quản lý hơn. Tuy nhiên ở Việt Nam dường như những doanh nghiệp lâu đời

IPO là doanh nghiệp nhà nước, hoạt động trong môi trường thiếu tính cạnh tranh

trong một thời gian dài, nên số năm hoạt động có thể không phản ánh sức mạnh nội

tại như kinh nghiệm quản lý, khả năng kinh doanh, khách hàng lâu năm, … của

doanh nghiệp. Hơn nữa với việc có được nhiều thông tin về công ty nhà nước nhằm

làm giảm tình trạng bất cân xứng thông tin khó được như kỳ vọng.

Độ trễ niêm yết các cổ phiếu IPO không tương quan với mức độ định dưới giá, nhân

tố này có dấu âm và không có ý nghĩa thống kê. Điều này phù hợp với quan điểm

của Uddin (2008). Thực tế hầu hết các IPO nói chung và Việt Nam nói riêng thường

không dự kiến trước thời gian niêm yết cổ phiếu, việc phát hành IPO thường với

mục đích tăng vốn nhằm tài trợ cho các kế hoạch phát triển công ty, do đó cũng

không có kế hoạch niêm yết rõ ràng tại ngày đầu giá, trung bình độ trễ niêm yết của

-42-

các cuộc IPO lên tới 599 ngày. Trong khi ở các thị trường quốc tế, độ trễ niêm yết chỉ là vài tháng như ở Ấn Độ trung bình là 11 tuần sau thời điểm IPO3 (Shah, 1995),

thậm chí ít hơn chỉ trong một đến hai tuần như độ trễ niêm yết tại thị trường Úc

trung bình là 63 ngày, và thấp nhất là 30 ngày (JCY How, JJL Yeo, 2001) thì thực

tế thị trường Việt Nam cho thấy các nhà đầu tư dường như bàng quan với nhân tố

này do độ trễ kéo dài và tổ chức phát hành có kế hoạch không rõ ràng. Nhưng chính

điều này lại này lại tạo ra rủi ro thanh khoản cao cho những nhà đầu tư và cũng như

sẽ khó khăn hơn cho việc huy động vốn trong những đợt phát hành sau đó của

doanh nghiệp. Vì vậy, nhu cầu đẩy nhanh hoạt động niêm yết sau IPO, ban hành

quy định thời hạn tối đa các doanh nghiệp đủ điều kiện phải niêm yết trên sở giao

dịch chính thức sau IPO là cần thiết. Có lẽ chính từ động lực này mà Nghị định

58/2012/NĐ-CP ban hành ngày 20 tháng 07 năm 2012 đã đưa ra một quy định mới

liên quan đến vấn đề nêu trên đối với những doanh nghiệp đặc thù, cụ thể như sau:

tại điểm 6 Điều 12 về điều kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng của doanh nghiệp

thành lập mới thuộc lĩnh vực cơ sở hạ tầng, lĩnh vực công nghệ cao quy định: “Có

cam kết của Hội đồng quản trị hoặc các cổ đông sáng lập về việc đưa cổ phiếu của

công ty vào giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm

kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động”; và điểm 3 Điều 14 về điều

kiện chào bán cổ phiếu ra công chúng để thành lập tổ chức tín dụng cổ phần: “Có

cam kết của các cổ đông sáng lập về việc đưa cổ phiếu của tổ chức tín dụng vào

giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung trong thời hạn 01 năm kể từ ngày

khai trương hoạt động.” Bên cạnh việc đưa ra các quy định về thời gian tối đa niêm

yết, các nhà làm chính sách cũng cần đơn giản hóa các thủ tục niêm yết để khuyến

khích các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách này.

cho thấy, theo quy định của Ủy ban chứng khoán tại Ấn Độ, độ trễ thời gian niêm yết phải trên 70 ngày. Hơn

một nửa đợt IPO ở Ấn Độ có độ trễ niêm yết là từ 10 tuần – 13 tuần. Theo nghiên cứu này, độ trễ niêm yết

không là một biến độc lập để đo lường mức độ định dưới giá, mà sẽ dựa trên biến động thị trường trong

khoảng thời gian trễ này.

3 Trong nghiên cứu của Shah, 2005 trên thị trường Ấn Độ với 2056 đợt IPO diễn ra từ năm 1991 đến 1995

-43-

Tỷ lệ mua vượt mức không có ý nghĩa thống kê như các các nghiên cứu trên thế

giới và nghiên cứu trong nước với mẫu từ cả ba sàn HOSE, HNX và UPCOM, mặc

dù vẫn có mối tương quan nghịch chiều với mức độ định giá thấp. Theo kết quả

nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), nhân tố trên có tác động với

tỷ suất sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên với mức ý nghĩa 1%, khác biệt này có

thể đến từ những mẫu IPO tại sàn HNX và UPCOM.

4.3 Kiểm định độ tin cậy của mô hình

Để kiểm tra tính tin cậy của mô hình với tỷ suất sinh lời ban đầu đo lường bằng Mar

1, Mar 2, Mar 3 tôi tiến hành các kiểm định White, Ramsey Reset, tự tương quan.

Với kiểm định White nhằm xác định xem các sai số ngẫu nhiên trong các mô hình

có hiện tượng phương sai thay đổi hay không. Kết quả được trình bày trong bảng

4.8 cho thấy, các sai số ngẫu nhiên trong mô hình có phương sai đồng nhất cho cả

ba biến phụ thuộc Mar 1, Mar 2, Mar 3. Như vậy các hệ số ước lượng trong mô hình

là các ước lượng không chệch và hiệu quả.

Bảng 4.8 - Kiểm định phương sai thay đổi trong ba mô hình hồi quy

Mar 1

F-statistic 6.909067 Prob. F(35,13) 0.0003

Obs*R-squared 46.50017 Prob. Chi-Square(35) 0.0925

Mar 2

F-statistic 4.736678 Prob. F(35,13) 0.0022

Obs*R-squared 45.43704 Prob. Chi-Square(35) 0.1114

-44-

Mar 3

F-statistic 2.786731 Prob. F(35,13) 0.0257

Obs*R-squared 43.23715 Prob. Chi-Square(35) 0.1599

Với kiểm định về hiện tượng tự tương quan, kết quả ở bảng 4.9 cho thấy các sai số

ngẫu nhiên của các quan sát không có sự phụ thuộc lẫn nhau.

Bảng 4.9 - Kiểm định tự tương quan trong ba mô hình hồi quy

Heteroskedasticity Test: Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test

Mar 1

F-statistic 0.409024 Prob. F(2,39) 0.6671

Obs*R-squared 1.006688 Prob. Chi-Square(2) 0.6045

Mar 2

F-statistic 0.318945 Prob. F(2,39) 0.7288

Obs*R-squared 0.788553 Prob. Chi-Square(2) 0.6742

Mar 3

F-statistic 0.313804 Prob. F(2,39) 0.7325

Obs*R-squared 0.776044 Prob. Chi-Square(2) 0.6784

-45-

Theo kết quả từ kiểm định Ramsey Reset từ bảng 4.10, ta thấy Pro từ các kiểm định

cho ba mô hình đều nhỏ hơn mức alpha 1%, bác bỏ giả thuyết Ho – mô hình không

bỏ sót biến. Như vậy, mô hình hiện tại vẫn chưa có đầy đủ biến. Do đó, tôi sẽ tiến

hành kiểm định ba mô hình trên với từng biến kiểm soát để xem xét liệu có thể bổ

sung thêm nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá IPO vào mô hình hiện tại

hay không.

Bảng 4.10 - Kiểm định thiếu biến trong ba mô hình hồi quy

Heteroskedasticity Test: Ramsey RESET Test

Mar 1

F-statistic 13.54371 Prob. F(1,40) 0.0007

Log likelihood ratio 14.28933 Prob. Chi-Square(1) 0.0002

Mar 2

F-statistic 11.60965 Prob. F(1,40) 0.0015

Log likelihood ratio 12.48664 Prob. Chi-Square(1) 0.0004

Heteroskedasticity Test: Ramsey RESET Test

Mar 3

F-statistic 9.903461 Prob. F(1,40) 0.0031

Log likelihood ratio 10.83933 Prob. Chi-Square(1) 0.0010

-46-

4.4 Kiểm định mô hình với các biến kiểm soát

• Sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức trong IPO được xem xét như một

chứng nhận về chất lượng của công ty, nó làm giảm thiểu mức độ bất ổn, từ đó tỷ

suất sinh lợi giao dịch ngày đầu tiên sẽ thấp hơn, nói cách khác mức độ định dưới

giá IPO sẽ giảm đi. Đây là kết quả nghiên cứu của Ljungqvist và cộng sự (2006).

Với nhân tố này, tôi sử dụng biến giả với 1 là cuộc IPO có sự tham gia của các nhà

đầu tư có tổ chức và 0 không có sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức. Tuy

nhiên, qua xem xét mẫu, tất cả các đợt IPO trên sàn HOSE đều có sự tham gia của

nhà đầu tư tổ chức, do đó không đưa biến này vào mô hình.

• Lĩnh vực hoạt động của công ty phát hành. Theo Daily và cộng sự (2005),

Lee và cộng sự (2001) sử dụng lĩnh vực kinh doanh để phân biệt công ty có trình độ

công nghệ cao hay thấp. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam không thể kiểm định

yếu tố này vì không có công ty nào được xếp loại theo cách này. Một xem xét khác

từ nghiên cứu của của Alli và cộng sự (1994) với mẫu gồm 185 tổ chức tài chính và

1361 tổ chức phi tài chính trong suốt giai đoạn từ tháng 1 năm 1983 đến tháng 12

năm 1987, cho thấy những công ty tài chính có tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu

tiên thấp hơn so với những công ty phi tài chính. Kết quả nghiên cứu được củng cố

bởi các nghiên cứu của Cagle và Porter, 1996; Tinic, 1988. Do vậy, tôi chia mẫu

thành hai nhóm theo cách thức phân loại lĩnh vực hoạt động như ba nghiên cứu trên,

đó là những công ty tài chính và phi tài chính. Do mẫu các công ty tài chính nhỏ,

chỉ có 3/49 mẫu theo định nghĩa là tổ chức tín dụng, bảo hiểm. Thêm nữa, tại Việt

Nam trong giai đoạn khảo sát mẫu, các công ty bất động sản có quan hệ mật thiết

trong vay vốn ngân hàng, là những khách hàng lớn nên có sự tương quan về mức độ

suất sinh lợi, mức độ rủi ro khá cao cùng với các ngân hàng, do đó tôi sắp xếp công

ty bất động sản vào nhóm công ty tài chính. Với phân nhóm này, mẫu tăng lên là 9.

Theo đó, biến giả IFi là 1 với công ty tài chính và 0 với công ty phi tài chính. Kết

quả hồi quy trong bảng 4.11 cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa mức độ định

dưới giá IPO trong lần lượt ba ngày giao dịch đầu tiên với những công ty tài chính,

-47-

tuy không có ý nghĩa thống kê nhưng kết quả này là phản ánh đúng thực trạng rút ra

được từ thống kê. Không có sự khác biệt trong mức độ định dưới giá giữa công ty

tài chính và phi tài chính khi IPO thì phù hợp theo nghiên cứu của Firth (1997). Vì

việc phân nhóm không có ý nghĩa thống kế, nên không kiểm tra lại bằng robust test

đối với mẫu nhỏ.

• Nhiều nghiên cứu trước đây đã xem xét về sự ảnh hưởng của điều kiện thị

trường lên tỷ suất sinh lợi ban đầu. Nghiên cứu của Ghosh (2005) đối với 1842 đợt

IPO trên thị trường Ấn Độ tại BSE cho thấy mức độ định dưới giá thấp hơn trong

điều kiện thị trường sôi động, đang đi lên với lý giải, trong điều kiện thị trường như

vậy, mức bù rủi ro cho các nhà đầu tư cũng sẽ ít hơn. Theo Derrien, Francois, và

Kent L. Womack, 2002, nghiên cứu cũng cho thấy điều kiện thị trường nóng hay

đóng băng cũng dự báo được mức độ định dưới giá. Tôi sử dụng phương pháp theo

nghiên cứu của Derrien và các cộng sự (2002), theo đó điều kiện thị trường được đo

lường bằng tỷ suất thị trường trong 3 tháng trước khi niêm yết. Biến IMA được đưa

thêm vào mô hình để tiến hành kiểm định. Kết quả kiểm định trình bày trong bảng

4.11 cho thấy có mối tương quan nghịch chiều giữa mức độ định dưới giá IPO với

điều kiện thị trường tương đồng với các nghiên cứu trước đây, tuy nhiên kết quả

này không có ý nghĩa thống kê. Có thể thời gian lấy mẫu không kéo dài, không trải

qua nhiều giai đoạn thăng trầm của thị trường nên kết quả đưa ra chưa đủ mức tin

cậy.

Tóm lại, từ những xem xét các lý thuyết tổng quan về các nhân tố ảnh hưởng đến

mức độ định dưới giá, tôi đã lựa chọn ba biến kiểm soát để đưa vào mô hình là sự

tham gia của nhà đầu tư có tổ chức, lĩnh vực kinh doanh là tài chính và phi tài

chính, điều kiện thị trường. Tuy nhiên, kết quả đưa ra không như mong đợi, không

có ý nghĩa thống kê. Như vậy, mô hình vẫn chưa đầy đủ các nhân tố giải thích cho

mức độ định dưới giá IPO tại HOSE, những nhân tố này chưa được đề cập trong bài

nghiên cứu. Đây cũng là một trong những hạn chế của bài nghiên cứu này.

-48-

Bảng 4.11a - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR1

MAR 1 (1) MAR 1(2)

b P-value P-value i b i

LPRICE -0.685285 0.0004*** -0.664258 0.0005***

LFSIZE -0.389514 0.0815* -0.376734 0.0616*

LOSIZE 0.496094 0.0116** 0.480058 0.0095***

IFI 0.537898 0.3459 - -

IMA - - -69.73548 0.1255

Bảng 4.11b - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR2

MAR 2 MAR 2

(1) (2)

b P-value P-value i b i

LPRICE -0.680132 0.0004*** -0.659857 0.0004***

LFSIZE -0.365114 0.0939* -0.352568 0.0728*

LOSIZE 0.472099 0.0137** 0.456523 0.0114**

IFI 0.518827 0.3514 - -

IMA - - -67.08890 0.1310

-49-

Bảng 4.11c - Kiểm định với các biến kiểm soát trong mô hình hồi quy MAR3

MAR 3 MAR 3

(1) (2)

b P-value P-value i b i

LPRICE -0.672173 0.0003*** -0.652309 0.0003***

LFSIZE -0.358198 0.0923* -0.342318 0.0748*

LOSIZE 0.459531 0.0139** 0.442456 0.0121***

IFI 0.511090 0.3471 - -

IMA - - -63.28574 0.1449

Vơi *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%

Như vậy, mô hình nghiên cứu vẫn chưa có đầy đủ biến, điều này có thể ảnh hưởng

đến nhận định và kết luận của bài nghiên cứu chưa toàn diện, bao quát. Đây cũng là

một trong những hạn chế của đề tài.

-50-

5. KẾT LUẬN

Nghiên cứu này đã xem xét việc định giá thấp ban đầu cho mẫu gồm 49 đợt IPO ở

HOSE trong giai đoạn 2005-2012. Mức độ định giá thấp được xem xét trong 3 ngày

giao dịch đầu tiên. Tỷ suất sinh lợi ban đầu trung bình là khoảng 22,98% trong ngày

giao dịch đầu tiên và 23,60%, 23,16% cho hai ngày giao dịch tiếp sau đó. Tuy

nhiên, có một sự khác biệt giữa các năm, đặc biệt là năm 2006 và 2008. Mức độ

định giá thấp trung bình của các IPO trong mẫu thì gần với kết quả nghiên cứu ở

Philipin và Hồng Kông và tương đối thấp hơn so với các quốc gia trong khu vực

Châu Á.

Chúng tôi cũng xem xét mối quan hệ giữa mức độ định giá thấp với một tập hợp các

biến ngoại sinh được giả định là có ảnh hưởng đến việc định giá thấp. Sự ước tính

dựa trên phân tích hồi quy đa biến cho thấy giá phát hành (lPrice), quy mô phát

hành (lOsize) và quy mô công ty phát hành (lFsize) có ảnh hưởng đáng kể tới mức

độ định giá thấp của các IPO trong mẫu trong ngày giao dịch đầu tiên. Trong hai

ngày giao dịch tiếp theo chỉ có biến giá phát hành (lPrice) và quy mô phát hành

(lOsize) là có ảnh hưởng. Đây là hai nhân tố liên quan trực tiếp đến mỗi cuộc đấu

giá. Kết quả cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam thường tập trung vào các IPO của

công ty lớn hơn là các công ty vừa và nhỏ, cũng như quan tâm đến các thông tin

xung quanh về IPO hơn là những thông tin chi tiết của đơn vị IPO (tỷ lệ vốn được

nộ bộ nắm giữ, thời gian hoạt động của công ty, ngành nghề kinh doanh). Bên cạnh

đó, độ trễ niêm yết, tỷ lệ mua vượt mức là những thông tin có được sau khi IPO thì

không có tác động đến mức độ định dưới giá. Cuối cùng, mặc dù thị trường IPO có

nhiều thăng trầm, nhưng điều kiện thị trường cũng không ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lợi ban đầu IPO, cũng như không có sự khác biệt về mức độ định dưới giá IPO

giữa các công ty tài chính và phi tài chính. Những kết quả này khác với kết quả của

các nghiên cứu trên thế giới.

-51-

Bài nghiên cứu này đóng góp một mô hình định lượng mức độ định giá thấp trong

IPO tại sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Hơn nữa,

thông qua kết quả này, các nhà đầu tư và các nhà phát hành sẽ có cái nhìn đúng đắn

hơn về chiến lược đầu tư của mình cũng như giải pháp để có được một IPO thành

công.

Nghiên cứu thêm các nguyên nhân ảnh hưởng đến việc định giá tại các thị trường

riêng lẻ của Việt Nam sẽ giúp hoàn thiện hơn kết quả nghiên cứu của tôi, do hiện

mô hình nghiên cứu vẫn chưa đầy đủ biến. Bên cạnh đó, có thể phát triển nghiên

cứu này theo hướng mở rộng số lượng nhân tố có ảnh hưởng đến mức độ định giá

thấp trong IPO của Việt Nam với các giai đoạn kéo dài hơn để xem xét về mức độ

định dưới giá IPO trong dài hạn như theo tuần, tháng, hay năm.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tiếng Việt

1. Hoàng Ngọc Nhậm và các cộng sự (2007), giáo trình kinh tế lượng, Khoa toán

thống kê, Trường đại học kinh tế TP.HCM, năm 2007

2. Luật chứng khoán 2006 ngày 29/6/2006;

3. Luật chứng khoán sửa đổi 2010 ngày 24/11/2010;

4. Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 Quy định chi tiết thi hành một số

điều của Luật chứng khoán

5. Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 11/7/1998 về chứng khoán và thị trường chứng

khoán

6. Nghị định 58/2012/ NĐ-CP ngày 20/7/2012 Quy định chi tiết và hướng dẫn thi

hành một số điều của Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều

của Luật chứng khoán

7. Nghị định 84/2010/NĐ-CP ngày 02/8/2010 Sửa đổi, bổ sung một số điều của

Nghị định 14/2007/NĐ-CP ngày 19/01/2007 của Chính phủ quy định chi tiết thi

hành một số điều của Luật chứng khoán

8. Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28 tháng 11 năm 2003 về chứng khoán và thị

trường chứng khoán

9. Thông tư 60/2004/TT-BTC ngày ngày 18 tháng 6 năm 2004 về việc hướng dẫn

việc phát hành lần đầu ra công chúng

10. Trần Thị Hải Lý và Dương Kha (2013), “Bằng chứng về hiện tượng định dưới

giá của các IPO tại Việt Nam”, Tạp chí Phát triển kinh tế, Số 270, tháng 4 năm

2013

Tài liệu tiếng Anh

1. Aggarwal, R.., R. Leal and L. Hernandez (1993), ‘The aftermarket performance

of initial public offerings in Latin America’, Financial Management, (Spring )

: 42 –53

2. Agarwal, S., C. Liu and S.G. Rhee (2008), ‘Investor demand for IPO’s and

aftermarket performance: Evidence from the Hong Kong stock market’, Journal

of International Financial Markets, Institutions and Money, 18 (2): 176 -19

3. Allen, F., and G.R. Faulhaber, 1989, Signaling by Underpricing in the IPO

Market, Journal of Financial Economics 23, 303-323

4. Alli, K.; Yau, J.; Yung, K. (1994), “The Underpricing of IPOs of

Financial Institutions”, Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 21, No. 7, October 1, pp. 1013‐ 1030

5. Beatty, R.P., and J.R. Ritter, 1986, Investment Banking, Reputation, and the

Underpricing of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics 15,

213-232

6. Bhabra, H. S. and R. H. Pettway (2003), ‘IPO prospectus information and

subsequent performance’, Financial Review, (38 ): 369-397

7. Bilson, C., R. Heanry, J. G. Powell and J. Shi (2003), ‘The Decision to

Voluntary Provide an IPO Prospectus Earnings Forecast: Theoretical

Implication and Empirical Evidence’, Working paper, Australian National

University

8. Booth, J. and L. Chua (1996), ‘Ownership dispersion, costly information and

IPO underpricing’, Journal of Financial Economics , (41): 291−310

9. Bozzolan, S. and E. Ipino (2007 ), ‘Information Asymmetries and IPO

Underpricing: The Role of Voluntary Disclosure of Forward-Looking

Information in the Prospectus’, working paper

10. Cagle, J.; Porter, G.E. (1996), “IPO Underpricing in Regulated

Industries”, Journal of Economics and Finance, Vol. 4, No. 20, Supplement Issue, pp. 27‐ 37

11. Carter, R.B., and S. Manaster (1990), Initial Public Offerings and Underwriter

Reputation, Journal of Finance 45, 1045-1067

12. Carter R., F. Dark and A. Singh (1998), ‘Underwriter reputation, initial returns,

and the long-run performance of IPO stocks’, The Journal of Finance, 53:

285-311

13. Chalk A.J. and J.W. Peavy (1987), ‘Initial Public Offerings: Daily Returns,

Offering Types and the Price Effect’ , Financial Analysts Journal , 43: 65-69

14. Chan K.L., K.J. Wei and J.B. Wang (2004), ‘Underpricing and long-term

performance of IPO’s in China’, Journal of Corporate Finance, 10: 409-430

15. Chang X., A.F. Gygax, E. Oon and H.F. Zhang (2008), ‘Audit quality, auditor

compensation and initial public offering underpricing’, Accounting and

Finance , 48 (3): 391 – 416

16. Chi, J. and C. Padgett (2005), ‘Short-run underpricing and its characteristics in

Chinese initial public offering (IPO) markets’, Research in International

Business and Finance, 19 (1) : 71-93

17. Chowdhry, B. and A. Sherman (1996), ‘The winner’s curse and international

methods of allocating initial public earnings’, Pacific-Basin Finance Journal, 4:

15-30

18. Clarkson, P. M., and D. Simunic (1994), ‘The association between audit quality,

retained ownership, and firm -specific risk in U.S. and Canadian IPO markets’,

Journal of Accounting and Economics, 17: 207-228

19. Clarkson, P. M. and J. Merkley (1994), ‘Ex Ante Uncertainty and the

Underpricing of Initial Public Offerings: Further Canadian Evidence’, Canadian

Journal of Administrative Sciences, II(1): 54-67

20. Daily C.M., Certo S.T. , Dalton D. R. (2005) , ‘Investment bankers and IPO

pricing: does prospectus information matter?’, Journal of Business Venturing 20

(2005) 93–11

21. Derrien, Francois, and Kent L. Womack, 2002, ‘Auctions vs. bookbuilding and

the control of underpricing in hot IPO markets’, Review of Financial Studies,

forthcoming

22. Downes, D. and R. Heinkel (1982), ‘Signaling and the valuation of unseasoned

new issues’, Journal of Finance, 37 : 1–10

23. Dubois M.(1989), ‘Les entreprises qui s'introduisent en Bourse sont-elles sous

évaluées?’, Journal de la Société de Statistique de Paris 130 (1989), pp. 4–616

24. Finkle, T. A. (1998), ‘The relationship between boards of directors and initial

public offerings in the biotechnology industry’, Entrepreneurship Theory and

Practice, 22 : 5–29

25. Fernando, C., S. Krishnamurthy and P. A. Spindt (1999), ‘Offer Price, Target

Ownership Structure and IPO Performance’, work paper

26. Ghost (2005), ‘Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian

Experience’; Emerging Markets Finance and Trade, Volume 41, Number 6 /

November-December 2005, Pages 45 – 57

27. Gompers, P. and A. Metrick (1998), ‘How are large institutions different from

other investors? Why do these differences matter? ’, Working paper, Harvard

Busine ss School

28. Grinblatt, M., and C.Y. Hwang, 1989, Signaling and the Pricing of New

Issues, Journal of Finance 44, 393-420

29. Hanley, K. W. (1993), ‘Underpricing of initial public offerings and the partial

adjustment phenomenon’, Journal of Financial Economics , 34 : 231–250

30. Hensler, D. A., R. C. Rutherford and T. M. Springer (1997) ‘The survival of

initial public offerings in the aftermarket’, Journal of Financial Research, 20:

93-110

31. Ibbotson, R.G. (1975), ‘Price performance of common stock new issues’ ,

Journal of Financial Economics, 2: 232-272

32. Ibbotson, R.G., Sindelar, J., and Ritter, J.R. (1988). ‘Initial Public Offerings’,

Journal of Applied Corporate Finance, 1(2), 37 – 45

33. Jacquillat, B. and J. G. Mac Donald (1974) , ‘ L’efficacité de la procédure

française d’introduction en Bourse’, Revue Banque, 31 –39

34. JCY How, JJL Yeo - Journal of Accounting, Auditing & Finance, 2001, The

impact of forecast disclosure and accuracy on equity pricing: the IPO

perspective

35. Jenkinson, T.J., Ljungqvist, A.P., 2001, ‘Going Public: The Theory and

Evidence on How Companies Raise Equity ’ Finance’, Second ed. Oxford

University Press.

36. Jensen, M. C. and H.W. Meckling (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial

Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure’, Journal of Financial

Economics , 3 (4): pp. 305- 360

37. Johnson, J.M. and R.E. Miller (1988), ‘Investment banker prestige and the

underpricing of initial public offering’, Financial Management, (17):19–29

38. Kandel, S., O. Sarig and A. Wohl (1999), ‘The demand for stocks: an analysis

of IPO auctions’, Review of Financial Studies, 12: 227–247

39. Kaneko and Pettway (2003), ‘Auctions versus book building of Japanese IPOs’,

Pacific-Basin Finance Journal Volume 11, Issue 4, September 2003, Pages 439–

462

40. Kim, M. and J.R. Ritter (1999), ‘Valuing IPO’s’, Journal of Financial

Economics’, 53:409 −437

41. Kiymaz, H. (2000), ‘The initial and aftermarket performance of IPO’s in an

emerging market: evidence from Istanbul Stock Exchange’, Journal of

Multinational Financial Management, 10: 213-227

42. Larry Li , John Fowler and Tony Naughton (2008), ‘ Short Term Equity

Returns of Chinese IPOs, 1999 to 2004 Excess Demand, Social Policy and

Wealth Effects’, Journal of Emerging Market Financ e, Vol. 7, No. 2, 197-214

(2008)

43. Ljungqvist, A.P. (1997), ‘Pricing initial public offerings: further evidence from

Germany’, European Economic Review, 41: 1309-1320

44. Ljungqvist, Jenkinson and Wilhelm (2003), ‘IPO Pricing in the Dot-com

Bubble’, The Journal of Finance Volume 58, Issue 2, pages 723–752, April

2003

45. Loughran, T., Ritter, J.R., Rydqvist, K., (1994). Initial public offerings:

international insights. Pacific-Basin Finance Journal 2, 165 – 199

46. Megginson, W., and K.A. Weiss, 1991, Venture Capitalist Certification in

Initial Public Offerings, Journal of Finance 46, 879-903

47. Megginson, W.L and L. Tian (2006), ‘Extreme underpricing: determinants of

Chinese IPO initial Returns’, working paper , Peking University and the

University of Oklahoma

48. Michaely, R. and W. H. Shaw (1994), ‘The Pricing of Initial Public Offerings:

Tests of Adverse Selection and Signaling Theories’, Review of Financial

Studies, 7: 279-315

49. Miller, R. E. and F. Reilly (1987), ‘An examination of mispricing, returns, and

uncertainty for initial public offerings’, Financial Management, 16: 33–38

50. Mok H.M.K. and Y.V. Hui (1998) ‘Underpricing and aftermarket performance

of IPO’s in Shanghai, China’, Pacific -Basin Finance Journal, 6: 453-474

51. Mroczkowski, N. A. and G. Tanewski (2004), ‘Using accounting standards to

delineate family and non-family controlled firms’ . Caulfield East, Victoria,

Australia: Working Paper, Faculty of Business and Economics, Monash

University

52. Purnanandam, A.K., and B. Swaminathan (2004), ‘Are IPO’s really

underpriced?’, Review of Financial Studies , 17(3): 811 -848

53. Ritter, J. R. (1984), ‘Signalling and the valuation of unseasoned new issues: A

comment’, Journal of Finance, 39: 1231-1237

54. Ritter, J. R. and I. Welch (2002), ‘A review of IPO activity, pricing, and

allocations’, Journal of Finance , 57: 1795-1828

55. Robert Bruner, Susan Chaplinsky, and Latha Ramchand (2006), Coming to

America: IPOs from emerging market issuers Emerging Markets Review,

Volume 7, Issue 3, September 2006, Pages 191–212

56. Rock, K., 1986, ‘Why New Issues Are Underpriced’, Journal of Financial

Economics 15, 187-212

57. Sarra Ben Slama Zouari, Abdelkader Boudriga and Neila Boulila Taktak

(2011), “Determinants of IPO Underpricing: Evidence from Tunisa”, The

International Journal of Business and Finance Research, Vol 5, No.1, pp. 13-

32, 2011

58. Schultz, P. (1993), ‘Unit initial public offerings’, Journal of Financial

Economics, 34: 199-229

59. Spiess, D.K. and R.H. Pettway (1997), ‘The IPO and first seasoned equity sale:

Issue proceeds, owner/manager wealth, and the underpricing signal’, Journal of

Banking and Finance , 21: 967–988

60. Su, D. and B. M. Fleischer (1999), ‘An Empirical Investigation of Underpricing

in Chinese IPO’s’, Pacific -Basin Finance Journal , 7: 173-202

61. Schultz.P.H and M.A. Zaman (1994), ‘Aftermarket support and underpricing of

initial public offerings ’, Journal of Financial Economics , 35 (2): 199 -219.

62. Sherman. A (2001), ‘A survey of international IPO methods, working paper,

University of Notre Dame’

63. Sherman. A (2004), ‘Global trends in IPO methods: Book building versus

auctions with endogenous entry’, Journal of Financial Economics 78 (2005) 615

– 649

64. Tian , G.L. (2003), ‘Financial Regulations, Investment Risks, and Determinants

of Chinese IPO Underpricing’, Working paper , Peking University

Management School and London

65. Tinic, S.M. (1988), “Anatomy of Initial Public Offering of Common

Stocks,” Journal of Finance, Vol. 43, No. 4, pp. 789 ‐ 822

66. Tim Loughran, Jay R. Ritter, and Kristian Rydqvis (2013), “Initial Public

Offerings: International Insights," t, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 2, No.

2-3. (May 1994), pp. 165-199, Update March 1, 2013

67. Titman, S., and B. Trueman, 1986, Information Qua lity and the Valuation of

New Issues, Journal of Accounting and Economics 8, 159-17

68. Uddin, M.H. (2008), “An Empirical Examin ation of Intended and Unintended

IPO

69. Underpricing in Singapore and Malaysia,” International Research Journal of

Finance and Economics 20 , 55-74

70. Yong, O. and Z. Isa (2003), ‘Initial performance of new issues of shares in

Malaysia’, Applied Economics, 8: 919-930

PHỤ LỤC BẢNG

Bảng I: Danh sách 49 đợt IPO của các công ty trên sàn HOSE trong giai đoạn

2005-2010

Ngày giao Mã Tên công ty STT CK dịch đầu tiên Ngày IPO

1 KHP Công ty cổ phần Điện lực Khánh Hòa 17.03.2005 27.12.2006

2 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 27.05.2005 15.02.2006

3 COM Công ty cổ phần Vật Tư Xăng Dầu 6.07.2005 7.08.2006

4 KDC Công ty cổ phần Kinh Đô 12.08.2005 12.12.2005

5 RAL Công ty cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông 11.09.2005 12.06.2006

6 VTO Công ty cổ phần Vận tải xăng dầu VITACO 12.09.2005 10.09.2007

7 VSH CTCP Thủy điện Vĩnh sơn Sông hinh 3.10.2005 20.12.2006

8 ABT Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre 4.10.2005 25.12.2006

9 HRC Công Ty Cổ Phần Cao su Hòa Bình 10.10.2005 26.12.2006

10 BMP Công ty cổ phần nhựa Bình Minh 21.10.2005 11.07.2006

11 TTP Công ty cổ phần bao bì Nhựa Tân Tiến 22.10.2005 12.05.2006

12 PPC Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại 25.11.2005 26.01.2007

13 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 29.11.2005 19.01.2006

14 CSM Công ty cổ phần Công nghiệp Cao su Miền Nam 2.12.2005 11.08.2009

15 VIP Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VIPCO 12.12.2005 21.12.2006

16 TBC Công ty Cổ phần Thủy điện Thác Bà 14.12.2005 19.10.2009

17 PVD Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí 27.12.2005 12.05.2006

18 KSB Công ty cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình Dương 16.02.2006 20.01.2010

19 VFC Công ty cổ phần Vinafco 17.02.2006 24.07.2006

20 HOT Công ty Cổ phần Du lịch Dịch vụ Hội An 13.03.2006 21.07.2011

21 TV1 Công ty cổ phần Tư vấn xây dựng điện 1 4.06.2006 23.09.2010

22 PIT Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex 28.06.2006 24.01.2008

23 TTF Công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ gỗ Trường Thành 10.01.2007 18.02.2008

24 FBT Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu lâm thủy sản Bến Tre 22.01.2007 14.01.2008

25 VIC Tập Đoàn VINGROUP - Công ty cổ phần 7.03.2007 19.09.2007

26 BTP Công ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa 15.03.2007 25.11.2009

27 DPM Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP 21.04.2007 5.11.2007

28 EMC Công ty Cổ phần Cơ Điện Thủ Đức 24.04.2007 29.11.2012

29 CTD Công ty cổ phần Xây dựng Cotec 14.05.2007 20.01.2010

30 BVH Tập đoàn Bảo Việt 31.05.2007 26.06.2009

31 ANV Công ty cổ phần Nam Việt 21.06.2007 7.12.2007

32 TMP 29.06.2007 18.06.2009 Công ty cổ phần Thủy điện Thác Mơ

33 PTC Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Bưu điện 27.08.2007 15.12.2008

34 AGM Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu An Giang 10.09.2007 14.12.2012

35 VST Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam 21.09.2007 26.02.2009

36 HT1 Công ty cổ phần xi măng Hà Tiên 1 9.10.2007 13.11.2007

37 CMV Công ty Cổ phần Thương Nghiệp Cà Mau 22.10.2007 21.06.2010

38 SRF 25.10.2007 21.10.2009 Công ty cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh

39 NBB Công ty Cổ phần Đầu tư Năm Bảy Bảy 29.10.2007 18.02.2009

40 ASM Công ty cổ phần Đầu tư và Xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang 13.11.2007 18.01.2010

41 DIG Tổng công ty cổ phần Đầu tư Phát triển Xây dựng 26.11.2007 19.08.2009

42 HVX CTCP xi măng Vicem Hải Vân 22.12.2007 28.09.2010

43 VCB 26.12.2007 30.06.2009 Ngân hàng thương mại cổ phần Ngoại thương Việt Nam

44 PHR Công ty cổ phần Cao su Phước Hòa 31.12.2007 18.08.2009

45 D2D Công ty cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2 14.03.2008 14.08.2009

46 C32 Công ty cổ phần Đầu tư Xây dựng 3-2 14.07.2008 30.11.2012

47 UDC CTCP xây dựng và phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu 28.11.2008 7.05.2010

48 CTG Ngân hàng Thương mại cổ phần Công Thương Việt Nam 25.12.2008 16.07.2009

49 GAS Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP 17.11.2010 21.05.2012