Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu bằng mô hình Carhart

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

………………………………………………

CAO XUÂN QUYẾT

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ

TÁC ĐỘNG LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

BẰNG MÔ HÌNH CARHART

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

………………………………………………

Cao Xuân Quyết

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ

TÁC ĐỘNG LÊN

TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU

BẰNG MÔ HÌNH CARHART

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

: 60340201

Mã số LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS.NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC

ĐỘNG LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU BẰNG MÔ HÌNH

CARHART’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc

kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian

qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn

được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên

Hoa

Tác giả luận văn

Cao Xuân Quyết

LỜI CẢM ƠN

Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Viện Đào tạo Sau Đại học Trường

Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi

học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.

Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ

Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập

tại Trường.

Tôi chân thành cảm ơn Cô – PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa đã tận tình chỉ

bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.

Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận

lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này.

Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả luận văn

Cao Xuân Quyết

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI ........................................................................................ 1

PHẦN I: GIỚI THIỆU ................................................................................. 2

1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................. 2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu ...................................... 3

1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................... 3

1.4. Đóng góp của luận văn ...................................................................... 4

1.5. Bố cục luận văn .................................................................................. 5

PHẦN II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................ 6

2.2.1. Mô hình Fama- French (1992) ...................................................... 6

2.2.2. Mô hình của Carhart .................................................................... 10

2.2.1. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) ...................................... 10

2.2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình Carhart..12

PHẦN III : PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................ 15

3.1. Mô hình nghiên cứu .......................................................................... 15

3.2. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu ...................... 16

3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu ....................................................... 16

3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu ............................................................ 16

3.2.2.1. Xác định và tính suất sinh lợi ................................................. 16

3.2.2.2. Tính RMRF ............................................................................. 17

3.2.2.3. Tính các nhân tố SMB, HML và UMD .................................. 17

3.3. Giả thiết nghiên cứu .......................................................................... 19

PHẦN IV: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................ 21

4.1. Mô tả các mẫu quan sát .............................................................. 21

4.2. Thống kê mô tả ............................................................................ 23

4.3. Sự tƣơng quan giữa các biến giải thích .................................... 25

4.4. Kết quả phân tích hồi qui và phƣơng trình hồi qui ................. 31

4.4.1 Kết quả phân tích hồi qui ............................................................. 31 4.4.2 Phương trình hồi qui .................................................................... 33 4.5. Kiểm định các hệ số hồi quy và mô hình hồi quy .................... 36

4.6. Nhận xét ....................................................................................... 39

PHẦN V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ..................................................... 40

5.1. Kết luận .............................................................................................. 40

5.2. Hạn chế của đề tài ............................................................................... 42

5.3. Nghiên cứu đề xuất ............................................................................. 43

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

: Tỷ suất sinh lợi

TSSL

: Thị trường chứng khoán

TTCK

: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường

: Giá trị thị trường

: Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh

HOSE

: Mô hình định giá tài sản vốn

CAPM

: Hệ số xác định

: Lãi xuất phi rủi ro

: Tỷ suất sinh lợi thị trường

RMRF

: Nhân tố thị trường

: Nhân tố qui mô

SMB

: Nhân tố giá trị công ty

HML

: Nhân tố xu hướng

UMD

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1:

Số lượng công ty qua các năm

Bảng 4.2:

Phân chia danh mục qua các năm

Bảng 4.3:

Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục

Bảng 4.4:

Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính của các mô hình

Bảng 4.5 : Kết quả phân tích hồi qui của các mô hình

Bảng 4.6:

Tóm tắt các kết quả hồi qui của 8 danh mục

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Hình 4.1:

Hệ số tương quan giữa các biến độc lập

Hình 4.2:

Tỷ suất sinh lợi theo tuần của 4 nhân tố

Hình 4.3:

Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố thị trường

Hình 4.4:

Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố quy mô

Hình 4.5:

Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố giá trị

Hình 4.6:

Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố xu hướng

Hình 4.7:

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân

tố thị trường

Hình 4.8:

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân

tố quy mô

Hình 4.9:

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân

tố giá trị công ty

Hình 4.10: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường và nhân

tố xu hướng

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1:

Danh sách 305 công ty trong mẫu nghiên cứu trên SGDCK

TP.HCM

Phụ lục 2:

Phân chia danh mục qua các năm

Phụ lục 3:

Dữ liệu chạy hồi qui, TSSL tuần của các danh mục và các nhân tố

trong mô hình hồi qui

Phụ lục 4:

Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục

Phụ lục 5: Ma trận hệ số tương quan

Phụ lục 6:

Kết quả hồi qui của các mô hình

Phụ lục 7:

Kết quả chạy hồi qui cho các danh mục con

Phụ lục 8: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố qui mô

Phụ lục 9: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố giá trị

Phụ lục 10: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trường và nhân tố xu hướng

Phụ lục 11: Mối quan hệ giữa nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng

Phụ lục 12:

Lãi suất phi rủi ro

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Luận văn này nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới TSSL của cổ phiếu

trên thị trường chứng khoán Việt nam bằng mô hình 4 nhân tố của Carhart

(1997). Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 305 công ty niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ năm 2007 – năm 2011.

Bài viết chia tất cả các cổ phiếu thành 8 danh mục con theo các tiêu chí

qui mô công ty, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và theo TSSL của năm

trước. Dựa vào 8 danh mục con trên, chỉ số Vnindex, lãi suất phi rủi ro để tính

ra giá trị của các nhân tố thị trường, qui mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu

hướng. Sau đó, tác giả sử dụng các phương pháp hồi qui, thống kê mô tả,

thống kê t, thống kê F,… để tính toán mức độ tác động của các nhân tố lên

TSSL cổ phiếu của danh mục thị trường và các danh mục con.

Kết quả nghiên cứu cho thấy tất cả các nhân tố đều ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu với mức R2 hiệu chỉnh là 0.6439, trong đó nhân tố thị trường có tác động mạnh nhất với R2 hiệu chỉnh là 0.6019 còn các nhân tố còn lại nếu xét riêng lẻ mức tác động từng nhân tố thì R2 ở mức thấp. Tuy nhiên, các nhân tố đó kết hợp với nhân tố thị trường thì R2 hiệu chỉnh lại ở mức khá cao.

Trong bốn nhân tố thì nhân tố xu hướng có tác động ngược chiều và không

đáng kể với TSSL của cổ phiếu còn các nhân tố còn lại thì có tác động cùng

chiều.

PHẦN I GIỚI THIỆU

1.6. Lý do chọn đề tài

Thị trường chứng khoán Việt nam đã trải qua trên 10 năm phát triển

nhưng hiện vẫn chưa có một nghiên cứu quy mô nào mang tính hệ thống, đầy

đủ về các nhân tố tác động lên TSSL chứng khoán để làm cơ sở cho các nhà

đầu tư có những nhận định đúng về rủi ro thị trường. Việc đầu tư phần lớn vẫn

là tự phát dựa trên những phân tích cảm tính cá nhân. Do đó, việc nghiên cứu

ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán

Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là một việc làm hết sức quan trọng, cấp

thiết nhằm giúp các nhà đầu tư có chiến lược, giảm thiểu rủi ro từ đó giúp thị

trường phát triển bền vững và ổn định.

Ở những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển, từ rất lâu các

nhà đầu tư đã áp dụng những kiến thức kinh tế học vào phân tích đầu tư

chứng khoán, nhằm mục đích tối thiểu hóa rủi ro, tối đa hóa lợi nhuận. Các

nội dung về rủi ro và TSSL chứng khoán được đề cập đến trong nhiều nghiên

cứu lớn, từ nghiên cứu mô hình một nhân tố của Sharpe (1964) và Linter

(1965) đến mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992), mô hình bốn nhân

tố của Carhart (1997). Trong các mô hình trên thì tác giả nhận thấy mô hình 4

nhân tố của Carhart dựa trên sự kế thừa và phát triển của các nghiên cứu đi

trước đã thể hiện được những ưu điểm lớn so với những nghiên cứu trước đây.

Bốn nhân tố tác động lên TSSL chứng khoán trong mô hình gồm ba nhân tố

kế thừa từ mô hình Fama-French: nhân tố thị trường, quy mô (size), nhân tố

tỷ số giá sổ giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) và nhân tố thêm vào là

nhân tố xu hướng được đại diện bởi nhân tố mô phỏng là chênh lệch TSSL

của danh mục các cổ phiếu cao giá trước đó trừ cho TSSL của danh mục các

cổ phiếu thấp giá năm trước đó.

Mô hình này đã được kiểm chứng bằng một số nghiên cứu thực nghiệm

tại các thị trường chứng khoán khác nhau và đều cho kết quả đúng. Trong đó,

nhân tố xu hướng phản ánh lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục

nắm giữ những cổ phiếu cao giá năm trước, có mức tác động lên TSSL lớn

nhất. Để biết được các nhân tố trong mô hình của Carhart tác động đến TSSL

của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các cổ phiếu

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh như thế nào? Tác

giả chọn đề tài “ Nghiên cứu các nhân tố tác động đến Tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu bằng mô hình Carhart”.

1.7. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu: Đánh giá mức độ ảnh hưởng của các nhân tố

trong mô hình Carhart (1997) đối với thị trường chứng khoán Việt Nam và so

sánh kết quả với nghiên cứu ở thị trường Thụy Sỹ và Mỹ.

Câu hỏi nghiên cứu: Nhằm giải quyết cho mục tiêu nghiên cứu trên

tác giả đưa ra các câu hỏi nghiên cứu như sau: Nhân tố thị trường, nhân tố

qui mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng tác động như thế nào đến TSSL

của cổ phiếu?

1.8. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu là Mô hình 4 nhân tố

Carhart gồm: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu

hướng với dữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu tại Sở Giao dịch Chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân

tích, kiểm định tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố Carhart đến TSSL các cổ

phiếu trên sàn HOSE. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu của các công ty niêm yết

tại sàn HOSE trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2011; cụ thể, năm 2007

là 123 công ty, năm 2008 là 155 công ty, năm 2009 là 201 công ty, năm 2010

là 283 công ty và năm 2011 là 305 công ty. Dữ liệu thu thập bao gồm các chỉ

số về giá cổ phiếu, chỉ số Vnindex, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài chính của

công ty như giá trị sổ sách, giá trị thị trường…

1.9. Đóng góp của luận văn

Luận văn này có 3 đóng góp chính sau :

Thứ nhất, luận văn góp phần làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hưởng tới

TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, đưa ra những nhận định về các nhân tố để giúp cho các nhà đầu

tư lượng hóa được rủi ro và đưa ra các quyết định đầu tư hiệu quả, góp phần

làm cho hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán chuyên nghiệp hơn.

Thứ ba, giúp các nhà hoạch định có định hướng tốt hơn trong việc ban

hành các chính sách liên quan tới thị trường.

1.10. Bố cục luận văn

Ngoài phần tóm tắt luận văn, bố cục của luận văn gồm 05 phần chính:

 Phần I

: Giới thiệu

 Phần II : Tổng quan các nghiên cứu trước đây.

 Phần III : Phương pháp nghiên cứu

 Phần IV : Nội dung và kết quả nghiên cứu

 Phần V : Kết luận và kiến nghị

PHẦN II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Đã có rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác động lên TSSL của chứng

khoán. Khởi đầu là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) với

nội dung dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng

khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm

và tranh cãi về tính áp dụng của nó. Năm 1993, dựa trên nền tảng mô hình

CAPM, Fama và French đã xây dựng nên mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố

quy mô, nhân tố tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME), nhân tố thị

trường (kế thừa từ mô hình CAPM). Mô hình này được đánh giá là khá thành

công trong việc kế thừa và tổng hợp các nghiên cứu trước đó, đồng thời nó

cũng được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường

khác nhau, từ những thị trường phát triển như Hoa Kỳ (NYSE, NASDAQ),

Nhật Bản, HongKong… đến những thị trường mới nổi như Đài Loan, Nam

Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố, mô hình này đã có những hạn chế

nhất định trong trong tính đầy đủ của việc giải thích biến động của TSSL. Kế

thừa mô hình Fama và French, các nghiên cứu sau này đã mở rộng mô hình

này bằng việc thêm vào các nhân tố nghiên cứu để có thể giải thích đầy đủ

hơn tác động của các nhân tố đến TSSL của chứng khoán. Sau đây là nội dụng

cụ thể của một số mô hình điện hình và các nghiên cứu ứng dụng.

2.1. Mô hình Fama- French (1993)

Bằng những nghiên cứu của mình, Fama và French nhận ra rằng hệ số

beta của mô hình CAPM không giải thích được đầy đủ TSSL chứng khoán

Mỹ giai đoạn 1963-1990, trong khi các nhân tố khác như nhân tố quy mô

(size), nhân tố giá sổ sách trên giá thị trường (Book to market equity; BE/ME)

lại có tính giải thích mạnh. Fama và French đã công bố kết quả nghiên cứu

của mình với bài viết “common risk factor in the returns on stocks and bonds”

trình bày mô hình 03 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân

tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM), nhân tố quy mô, nhân tố giá trị

(BE/ME).

Với dữ liệu nghiên cứu là số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán

khoán thị trường Mỹ cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ

tháng 7/1963 đến tháng 12/1991 (gồm 342 tháng), Fama và French sắp xếp

chứng khoán theo quy mô và chia chúng thành 02 nhóm: quy mô nhỏ S

(Small) và quy mô lớn B (Big) với tỷ lệ 50% - 50%. Những chứng khoán này

cũng được chia theo giá trị sổ sách trên giá thị trường thành ba nhóm: thấp L

(Low), trung bình M (medium) và cao H (high) với tỷ lệ 30% -40% - 30%.

Với cách phân chia này, Fama và French chia các chứng khoán thành 06 danh

mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Ví dụ: danh mục S/L bao gồm chứng

khoán của những công ty nhỏ với tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thấp.

Sau đó, Fama và French sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian của

Black, Jense và Scholes, với mô hình mô tả như sau:

Ri(t) –RF(t) = αi + bi x [RM(t) - RF(t)] + si x SMB(t) + hi x HML(t) +e(t)

Trong đó:

RF: Lãi suất phi rủi ro (theo kỳ quan sát tháng)

RM: TSSL của thị trường

SMB (Small minus Big): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ

phiếu của các công ty nhỏ trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công

ty lớn còn được gọi là phần bù quy mô.

HML (High minus Low): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ

phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao trừ

đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên

giá thị trường thấp. Là phần bù giá trị.

b, s, h:đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của danh mục

α: Hệ số chặn của mô hình, cũng chính là chênh lệch giữa TSSL thực tế

và TSSL kỳ vọng theo mô hình 3 nhân tố.

e(t): sai số ngẫu nhiên của mô hình.

Fama và French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô

hình lý giải tốt nhất TSSL chứng khoán: hồi quy TSSL theo RMRF, hồi quy

theo SMB, hồi quy theo HML, sau đó kết hợp hồi quy theo cả ba nhân tố

RMRF, SMB, HML.

Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương

quan giữa TSSL với nhân tố nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME, trong đó

BE/ME có tính giải thích TSSL chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy mô. Cụ

thể, có mối quan hệ ngược chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình và

một mối tương quan cùng chiều mạnh hơn giữa nhân tố BE/ME và TSSL

trung bình. Tức là, đầu tư vào các công ty nhỏ và những công ty có chỉ số

BE/ME cao sẽ cho TSSL cao hơn.

Mô hình này đã được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu thực nghiệm

tại các thị trường khác nhau như nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas

Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt (2004) hay Nartea

và Djajadikerta (2005) đối với

thị

trường chứng khoán Hoa kỳ

và các thị trường của các nước phát

triển khác như Nhật Bản, Úc,

New Zealand hoặc các nghiên cứu của Connor và Senghai

(2001),

Bhavna Bahl (2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002)

đối với thị trường các nước đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina,

hoặc lãnh thổ Đài Loan.

Bên cạnh mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965), mô hình

03 nhân tố của Fama và French (1993) và mô hình 4 nhân tố của Carhart còn

có rất nhiều các nghiên cứu khác về những nhân tố tác động lên TSSL của

chứng khoán.

Nghiên cứu của C.W. Andy Chui và K.C John Wei (1997) về các nhân tố

tác động lên TSSL của chứng khoán tại 05 thị trường mới nổi với dữ liệu thu

thập trong một thời gian khá dài với thị trường Hong Kong (dữ liệu thu thập

từ tháng 7/1984 đến tháng 6/1993), Hàn Quốc (từ tháng 7/1982 đến tháng

6/1993), Malaysia ( tháng 7/1981 đến tháng 6/1993), Trung Quốc (từ tháng

7/1981 đến tháng 6/1993) và Thái Lan (từ tháng 7/1981 đến tháng 6/1993).

Bằng nghiên cứu thực nghiệm, C.W. Andy Chui và K.C John Wei nhận thấy

có sự tác động mạnh có ý nghĩa của nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME lên

TSSL chứng khoán, trong khi đó thì không tìm thấy bằng chứng về mối tương

quan giữa chỉ số Beta thị trường với TSSL. Ngoài các nhân tố trên, Tác giả

cũng tìm ra sự tác động đáng kể của hiệu ứng kết thúc năm (turn-of-the-year

effect) hay còn gọi là hiệu ứng tháng giêng (January effect) và những hành xử

mang tính mùa vụ lên TSSL chứng khoán, đặc biệt là tại các thị trường Hong

Kong và Hàn Quốc. Cụ thể, là các nhà đầu tư có khuynh hướng mua nhiều

chứng khoán trong tháng Giêng do TSSL của chứng khoán cao hơn từ đó đã

tạo nên áp lực mua trên thị trường.

Nghiên cứu của John M.Griatffin và Michael L.Lemmon năm 2002, tác

giả xem xét sự tác động của nhân tố BE/ME và rủi ro phá sản lên TSSL chứng

khoán. Dữ liệu nghiên cứu xây dựng giống như mô hình Fama French với số

liệu thu thập theo tháng các chứng khoán thị trường NYSE, Nasdaq, Amex

giai đoạn từ tháng 7/1965 đến tháng 6/1996. Nghiên cứu cho thấy có mối

quan hệ giữ BE/ME, rủi ro phá sản và TSSL chứng khoán. Cụ thể, những

công ty với BE/ME cao có phần lợi nhuận chắc chắn thấp, đòn bẩy tài chính

cao dẫn đến rủi ro phá sản lớn thì sẽ chứng khoán sẽ có TSSL cao và ngược

lại. Điều này cũng nhất quán với kết quả nghiên cứu của Fama French.

2.2. Mô hình của Carhart

2.2.3. Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997)

Năm 1997 Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On

Persistence in Multual Fund Performance”. Ông nhận thấy rằng mô hình 03

nhân tố của Fama- French không giải thích được biến động trong TSSL khi

phân loại danh mục theo TSSL kỳ trước (theo xu hướng). Trong khoảng thời

gian đó, Jegadeesh và Titman cũng tìm thấy xu hướng bất thường hàng năm

rất có ý nghĩa cho thị trường chứng khoán. Asness (1994) đã phân tích thêm

về những bất thường này và thấy rằng tác động của nhân tố xu hướng không

thể giải thích bằng mô hình 3 nhân tố của Fama và French. Phát triển từ tất cả

các nghiên cứu trên Carhart xây dựng lên mô hình 04 nhân tố bao gồm: nhân

tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố BE/ME và thêm vào nhân tố xu hướng.

Mẫu nghiên cứu Carhart sử dụng bao gồm cả những công ty ngưng hoạt

động tính đến thời điểm khảo sát, được cho là mẫu nghiên cứu có kích thước

lớn nhất tính đến năm 1997, do đó nó có tính tổng quát cao hơn những mô

hình trước đó. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm số liệu thu thập theo tháng của

1892 quỹ từ tháng 01/1962 đến tháng 12/1993.

Mô hình mô tả như sau:

Rit – Rft = αiT + β1iTRMRFt + β2iTSMBt + β3iTHMLt + β4iTUMDt + eit

Trong đó:

Rft : là lãi suất phi rủi ro

RM : TSSL của thị trường

RMRFt : Phần bù rủi ro thị trường tại thời điểm t

SMB, HML: là phần bù quy mô và giá trị được tính như trong mô hình

Fama –French (chia 6 danh mục theo các điểm gãy 50%-50% theo quy

mô và 30% - 40% - 30% theo BE/ME)

UMD : là nhân tố xu hướng, được tính bằng TSSL bình quân của các

chứng khoán tăng giá năm trước trừ cho TSSL bình quân của các chứng

khoán giảm giá năm trước đó, đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu

tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán tăng giá của năm trước do

thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Cụ thể, UMD là chênh lệch

được tính bằng TSSL bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có

TSSL năm trước cao nhất trừ cho TSSL bình quân tháng năm sau của

30% của chứng khoán có TSSL năm trước thấp nhất. Carhart sắp xếp

các chứng khoán theo chứng khoán cao giá/mất giá năm trước thành 3

nhóm : Winner, Neutral và Loser – W, N, L với tỷ lệ 30% - 40% - 30%.

β1iT; β2iT; β3iT; β4iT: Hệ số hồi qui cho lần lượt các nhân tố RMRF, SMB,

HML, UMD.

Kết quả nghiên cứu của mô hình Carhart cho thấy các nhân tố SMB,

HML, UMD có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của

TSSL chứng khoán. Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Carhart nhận thấy việc

mua những chứng khoán tăng giá của năm trước và bán chứng khoán giảm

giá năm trước mang lại TSSL trung bình 8%/năm. Trong đó, nhân tố giá thị

trường và đà tăng trưởng giải thích 4,6%, sự khác nhau trong tỷ số chi phí

quản trị/tài sản ròng giải thích 0.7% và sự khác nhau trong chi phí giao dịch

giải thích 1%.

Từ các kết quả nghiên cứu, Carhart đi đến kết luận: không nên đầu tư

vào những quỹ có TSSL âm thường xuyên, những quỹ có TSSL cao năm

trước thì năm sau sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong đợi trung bình, những năm

sau đó thì chưa chắc; tỷ số chi phí quản lý/tổng tài sản ròng, chi phí giao dịch,

chi phí đầu tư có tác động ngược chiều đến TSSL của quỹ, chúng lấy đi phần

TSSL vượt trội của những nhà đầu tư nắm giữ quỹ có TSSL cao năm trước

trong dài hạn.

2.2.4. Những nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng mô hình Carhart

Mauel Ammann và Michael Steiner (2008) đã ứng dụng mô hình của

Carhart để nghiên cứu về các nhân tố rủi ro trên thị trường chứng khoán Thụy

sỹ. Tác giả sử dụng dữ liệu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 12 năm 2005.

Do đặc thù của thị trường chứng khoán Thụy Sỹ như số lượng số lượng

các công ty trên thị trường là nhỏ so với thị trường Mỹ nên tác giả xây dựng

các danh mục có khác so với Carhart, cụ thể như sau : tất cả các chứng khoán

trong dữ liệu được sắp xếp theo vốn hoá thị trường và chia thành 2 nhóm lớn

(B) và nhỏ (S). Cùng thời điểm đó, các chứng khoán được chia thành 2 nhóm

theo tỷ số giá ghi sổ trên giá thị trường của chúng (cao (H) và thấp (L)) và

theo TSSL năm trước của chúng (Tăng (U) và giảm (D)). Sau cùng, những

chứng khoán này được chia thành các danh mục: S/H/U,S/H/D, S/L/U, S/L/D,

B/H/U, B/H/D, B/L/U và B/L/D. Từ các danh mục này các nhân tố HML,

SMB và UMD được tính như sau:

SMB= 1/4*[(S/H/U-B/H/U) + (S/H/D- B/H/D) + (S/L/U-B/L/U) + (S/L/D-B/L/D)]

HML=1/4*[(S/H/U–S/L/U) +(S/H/D – S/L/D) + (B/H/U-B/L/U) + (B/H/D- B/L/D)]

UMD= 1/4*[(S/H/U-S/H/D) +(S/L/U-S/L/D) + (B/H/U-B/H/D) + (B/L/U-B/L/D)]

Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy TSSL bình quân của nhân tố thị

trường là 7.16%/năm, nhân tố qui mô là -0.67%, nhân tố giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường là 2.35%/ năm và nhân tố xu hướng là 10.33%/năm.

Ngoài ra, mô hình của Carhart đã được chứng minh bằng một số nghiên

cứu thực nghiệm khác như sau:

Nghiên cứu thực nghiệm của K.Geert Rouwenhorst (1998) đã khẳng

định có sự ảnh hưởng của nhân tố xu hướng lên TSSL chứng khoán. Với mẫu

nghiên cứu là số liệu TSSL thu thập theo tháng của 2.190 công ty từ 12 quốc

gia châu Âu trong giai đoạn từ 1978 đến 1995, mẫu nghiên cứu này đã bao

gồm 60% đến 90% mức vốn hóa thị trường của từng nước. Số liệu thu thập

của tất cả các quốc gia được quy đổi sang đồng Mác Đức sử dụng tỷ giá quy

đổi lấy từ Financial Times. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc đầu tư vào các

danh mục đầu tư trung hạn lời trong quá khứ thì tốt hơn việc đầu tư vào các

danh mục trung hạn lỗ trong quá khứ khoảng 1%/tháng. TSSL đó sẽ được

tiếp tục duy trì trong khoảng một năm tiếp theo và nó đúng ở cả công ty nhỏ

và công ty lớn. Kết quả này cũng phù hợp với những nghiên cứu của

Jegadeesh và Titman (1993) trên thị trường Mỹ.

Nghiên cứu của Jaap Vander Hart, Erica Slagter, Dick Van Dijk (2000)

tại các thị trường mới nổi của châu Á, EMEA và châu Mỹ Latin cũng khẳng

định kết quả nghiên cứu của Carhart. Những số liệu phục vụ cho nghiên cứu

về giá cổ phiếu, cổ tức và vốn được thu thập theo tháng và quy đổi sang Đô la

Mỹ trong giai đoạn từ tháng 01/1982 đến tháng 05/1999 của 2.851 công ty tại

32 thị trường mới nổi (bao gồm thị trường châu Á: China, India, Indonesia,

Korea, Malysia, Pakistan, Philippines, Sri Lanka, Taiwan and Thailand;

EMEA bao gồm: Czech Republic, Egypt, Greece, Hungary, Israel, Jordan,

Morocco, Nigeria, Poland, Portugal, Russia, Slovakia, South Africa, Turkey

and Zimbabwe; thị trường Mỹ Latin bao gồm: Argentina, Brazil, Chile,

Colombia, Mexico, Peru and Venezuela). Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy

những chứng khoán với TSSL cao sẽ tiếp tục cho thu nhập với xu hướng đi

lên trong hơn sáu tháng tiếp theo sau đó.

Như vậy, phần II của luận văn đã hệ thống lại đồng thời đi sâu, làm rõ

các nghiên cứu trước đây về những nhân tố tác động lên TSSL chứng khoán.

Những nghiên cứu lớn, cơ bản được trình bày bao gồm:

Mô hình Fama- French (1993) của Fama và French: trình bày mô hình

03 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường, nhân

tố quy mô, nhân tố BE/ME. Phạm vi nghiên cứu là các chứng khoán thị

trường Mỹ cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng

7/1963 đến tháng 12/1991.

Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) của Carhart: trình bày mô hình 04

nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường, nhân tố

quy mô, nhân tố BE/ME và nhân tố xu hướng. Dữ liệu nghiên cứu bao gồm số

liệu thu thập theo tháng của 1892 quỹ từ tháng 01/1962 đến tháng 12/1993.

Các nghiên cứu khác về những nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán được trình bày thêm bao gồm : Nghiên cứu của C.W. Andy Chui

và K.C John Wei (1997) về các nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán

tại 05 thị trường mới nổi Hong Kong, Hàn Quốc Malaysia, Trung Quốc, Thái

Lan; Nghiên cứu của John M.Griatffin và Michael L.Lemmon (2002) tại các

thị trường NYSE, Nasdaq, Amex giai đoạn từ tháng 7/1965 đến tháng 6/1996.

Những vấn đề được đi sâu nghiên cứu và trình bày trong phần 2 sẽ là cơ

sở lý luận cho nội dung nghiên cứu ở các phần tiếp theo.

PHẦN III

PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.4. Mô hình nghiên cứu

Ứng dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997)

Rit – Rft = αiT + β1iTRMRFt + β2iTSMBt + β3iTHMLt + β4iTUMDt + eit

Trong đó:

Rft : là lãi suất phi rủi ro

RM : TSSL của thị trường

RMRFt : Phần bù rủi ro thị trường tại thời điểm t

SMB, HML: là phần bù quy mô và giá trị

UMD : Nhân tố xu hướng

Để phù hợp với đặc tính của thị trường Việt Nam, tác giả sử dụng

phương pháp phân chia các danh mục theo các tiêu chí : qui mô, BE/ME,

TSSL trước đó của mô hình Carhart theo (2x2x2). Cách phân chia này đã

được Mauel Ammann và Michael Steiner (2008) áp dụng nghiên cứu đối với

các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ giai đoạn từ tháng

12 năm 1998 đến tháng 12 năm 2005, tác giả sử dụng phương pháp này vì

những lý do sau:

Carhart nghiên cứu tập trung vào các quỹ đầu tư hơn là công ty chứng

khoán, tại thị trường chứng khoán phát triển có mẫu quan sát lớn.

Mauel Ammann và Michael Steiner(2008) đã ứng dụng để nghiên cứu

trên thị trường chứng khoán Thụy Sỹ và kết quả cho thấy các biến đã giải

thích rất tốt cho TSSL của cổ phiếu.

Thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có những đặc tính như : giá

trị thị trường, số lượng công ty… phù hợp với thị trường chứng khoán Thụy

Sỹ tại giai đoạn nghiên cứu. Chẳng hạn như số công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Thụy Sỹ tính tới năm 2005 theo bài nghiên cứu là : 284

công ty.

3.5. Phƣơng pháp thu thập và xử lý dữ liệu nghiên cứu

3.2.3. Phương pháp thu thập dữ liệu :

Phạm vi nghiên cứu gồm 305 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE giai

đoạn từ năm 2007-2011. Giá chứng khoán được thu thập từ 02/01/2007 đến

31/12/2011 từ trang web : http://vietstock.vn

Lãi suất phi rủi ro: Để tính Rft thì ta thu thập lãi suất của trái phiếu

Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do kho bạc nhà nước phát hành, số liệu lấy trên

trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam từ năm 2007 đến tháng

12/2011.

TSSL thị trường được lấy từ dữ liệu của chỉ số Vnindex còn vốn chủ sở

hữu lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của 305 công ty từ năm 2007-

2011.

3.2.4. Phương pháp xử lý dữ liệu

3.2.2.4. Xác định và tính suất sinh lợi

Dựa vào giá đóng cửa hàng ngày của cổ phiếu, ta xác định suất sinh lợi

tuần cho từng cổ phiếu trong các danh mục. Vì TTCK Việt Nam niêm yết

chưa được bao lâu nên không đủ dữ liệu để tính suất sinh lợi tháng hoặc năm.

Ta cũng không chọn suất sinh lợi ngày vì sẽ bị ảnh hưởng bởi biên độ dao

động. Nếu gọi Pt là giá của cổ phiếu tại tuần t, Pt - 1 là giá của cổ phiếu tại thời

điểm tuần t – 1, ta có tỷ suất sinh lợi tuần cổ phiếu như sau :

Pi,t

Rt = ln( )

Pi, t-1

Trong đó:

Rt: suất sinh lợi của cổ phiếu tại tuần t

Pt : giá đóng cửa tại tuần t

Pt-1 : giá đóng cửa thời điểm tuần t-1

Từ đó, tỷ suất sinh lợi tuần cho danh mục được tính là giá trị trung bình

suất sinh lợi tuần của các cổ phiếu có trong danh mục.

3.2.2.5. Tính RMRF

RMRF = Rm - Rft

Trong đó:

Rmt là TSSL thị trường tại thời điểm tuần t

Rft : là tỷ suất sinh lợi thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro được

tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm. Xác định tỷ suất

sinh lợi thị trường Rm: thường giá trị này được chọn là chỉ số thị trường nơi

mà cổ phiếu niêm yết. Theo đó nếu tính toán cho các cổ phiếu niêm yết tại

HOSE thì ta chọn chỉ số Vnindex. Nếu gọi Vnindexi,t là chỉ số Vnindex ở

tuần t và Vnindexi,t-1 là chỉ số của vnindex ở tuần t-1 thì suất sinh lợi tuần

của Vnindex được tính như sau:

Vnindexi,t

)

Rmt =ln(

Vnindexi, t-1

)

3.2.2.6. Tính Các nhân tố SMB, HML và UMD

Qui mô được xác định dựa trên vốn hóa thị trường đây cũng là giá trị thị

trường (ME) của công ty còn giá trị sổ sách (BE) được xác đinh dựa trên Vốn

Chủ Sỡ Hữu. Vào cuối tháng 12 hàng năm ta tiến hành tính các giá trị ME,

BE/ME. Ứng dụng cách phân loại danh mục và tính các giá trị của các nhân

tố SMB, HML và UMD của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) khi

sử dụng mô hình Carhart để nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thụy sỹ.

Tác giả tiến hành sắp xếp các cổ phiếu trong dữ liệu nghiên cứu tăng dần theo

vốn hóa thị trường và chia thành 2 nhóm lớn (B) và nhỏ (S). Cùng thời điểm

ta tiến hành chia tất cả các cổ phiếu theo giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

TSSL của năm trước thấp.

Sau đó, ta tính TSSL trung bình của các danh mục trên theo tuần rồi tính

giá trị các nhân tố SMB, HML, UMD theo công thức sau :

SMB= 1/4*[(S/H/U-B/H/U)+(S/H/D-B/H/D)+(S/L/U-B/L/U)+(S/L/D-B/L/D)]

HML=1/4*[(S/H/U–S/L/U)+(S/H/D– S/L/D)+ (B/H/U-B/L/U) + (B/H/D- B/L/D)]

UMD= 1/4*[(S/H/U-S/H/D) +(S/L/U-S/L/D) + (B/H/U-B/H/D) + (B/L/U-B/L/D)]

Sau khi ta tính được TSSL trung bình tuần của 8 danh mục,TSSL thị

trường, và giá trị các nhân tố SMB, HML, UMD theo tuần. Ta sử dụng các

phương pháp hồi qui, thống kê mô tả, thống kê t, thống kê F,.. để tính toán

mức độ tác động của các nhân tố lên TSSL của cổ phiếu.

3.6. Giả thiết nghiên cứu

 Nhằm kiểm định sự phù hợp của mô hình, tác giả đặt ra các giả

thiết sau:

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các nhân tố.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các nhân tố.

 Nhằm kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới TSSL hay không, tác

giả đặt ra các giả thiết sau:

Nhân tố thị trường

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa nhân tố thị

trường với TSSL.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa nhân tố thị trường với

TSSL.

Nhân tố qui mô công ty

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty

với TSSL.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa qui mô công ty với

TSSL.

Nhân tố giá trị sổ sách công ty

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa giá trị sổ sách

công ty với TSSL.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa giá trị sổ sách công ty

với TSSL.

Nhân tố xu hướng công ty

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa xu hướng công

ty với TSSL.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa xu hướng công ty với

TSSL.

Hệ số α

+ Ho : TSSL thực tế bằng TSSL kỳ vọng được ước lượng theo mô hình

+ H1 : TSSL thực tế khác so với TSSL kỳ vọng được ước lượng theo

mô hình.

 Nhằm kiểm định hiện tượng đa công tuyến, tác giả đặt ra các giả

thiết sau:

+ Ho: Không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các biến.

+ H1: Có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa các biến.

PHẦN IV

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Phần IV đề cập tới kết quả nghiên cứu từ các nhân tố: nhân tố thị trường,

nhân tố quy mô, giá trị và nhân tố xu hướng tại thị trường chứng khoản Việt

Nam, cụ thể là trên sàn HOSE, bao gồm các công việc chính: (1) thống kê mô

tả các biến nghiên cứu và so sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây ; (2)

phân tích tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục; (3) phân tích ma trận

tương quan của các nhân tố giải thích; (4) phân tích kết quả hồi qui tuyến tính

; (5) kiểm định hệ số hồi qui, mô hình hồi qui, hiện tượng đa cộng tuyến ; (6)

kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

4.1. Mô tả các mẫu quan sát

Mẫu quan sát bao gồm các công ty trên sàn Hose từ năm 2007 – 2011

càng về sau số lượng công ty niêm yết càng nhiều nên số lượng quan sát cũng

tăng lên. Có tất cả là 256 tuần từ năm 2007- 20011 số lượng các công ty qua

các năm theo bảng dưới đây :

Bảng 4.1: Số lượng công ty thu thập qua các năm

Số lƣợng cổ phiếu

Năm

Năm 2007

123

Năm 2008

155

Năm 2009

201

Năm 2010

283

Năm 2011

305

Qua bảng 4.1 trên, số công ty có mức tăng nhanh nhiều nhất vào giai

đoạn từ năm 2009 tới năm 2010 với 82 công ty. Đây cũng là giai đoạn ổn định

nhất của thị trường chứng khoán thể hiện ở chỉ số Vnindex ít có biến động.

Vào ngày 12/03/2007, Vnindex đạt ngưỡng cao nhất 1.170,67 điểm đó là

lúc kinh tế vĩ mô của Việt Nam có những tín hiệu rất khả quan sau khi mới

gia nhập WTO và 23/02/2009 thì đạt ngưỡng thấp nhất 244,02 điểm khi bước

đầu vào giai đoạn khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Những thống kê này phần

nào làm sáng tỏ đề tài nghiên cứu.

Phân loại danh mục:

Việc phân loại danh mục dựa trên vốn hóa thị trường, tỷ số BE/ME và

TSSL năm trước( dựa vào nghiên cứu của Manuel Ammann và Michael

Steiner), 305 cổ phiếu được phân chia thành 8 danh mục khác nhau. Càng về

sau thì số lượng cổ phiếu trong mỗi danh mục tăng lên do số lượng công ty

niêm yết càng nhiều.

Phân loại 8 danh mục theo nghiên cứu của Manuel Ammann và Michael

Steiner (2008): Cuối tháng 12 hàng năm ta tính các giá trị thị trường (ME),

giá trị sổ sách (BE). Tác giả tiến hành sắp xếp 305 cổ phiếu tăng dần theo vốn

hóa thị trường và chia thành 2 nhóm lớn (B) và nhỏ (S). Cùng thời điểm ta

tiến hành chia tất cả các cổ phiếu theo thứ tự tăng dần về giá trị sổ sách trên

giá trị thị trường(BE/ME) của chúng và chia thành 2 nhóm [(cao (H) và thấp

(L)] và theo tỷ suất sinh lợi năm trước của chúng [ cao(U) và thấp (D)] tạo

thành 8 danh mục.

Bảng 4.2 Phân chia danh mục qua các năm

Danh mục Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011

S/H/U

S/H/D

S/L/U

S/L/D

B/H/U

B/H/D

B/L/U

B/L/D

Tổng cộng 123

155

201

283

305

Chi tiết số lượng cổ phiếu trong từng danh mục xem phụ lục 2

4.2. Thống kê mô tả

Tiến hành thống kê mô tả các biến quan sát và tham gia hồi qui vào mô

hình. Trong đó: S/H/U, B/H/U, S/H/D, S/L/U, B/L/U, S/L/D, B/L/D là các

danh mục và RMRF, SMB, HML, UMD là các nhân tố của mô hình hồi qui.

Nhận xét suất sinh lợi trung bình của danh mục và giá trị trung bình của

các nhân tố: Giá trị TSSL trung bình của 8 danh mục đều mang dấu âm, nhân

tố UMD và HML có giá trị dương còn RMRF, SMB lại có giá trị âm điều này

khác với Manuel Ammann and Michael Steiner (2008) nghiên cứu ở thị

trường Thụy sỹ. Tuy nhiên, giá trị trung bình các nhân tố RMRF, SMB, HML

và UMD theo kỳ là tuần và có giá trị khác 0 đáng kể. Sự khác biệt này cũng

có thể là do thời gian dữ liệu quá ngắn nên giá trị trung bình các nhân tố chưa

thể đại diện cho ý nghĩa của mô hình.

Bảng 4.3: Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục

Thông

Std.

Mô tả

N

Mean

Minimum Maximum

Skewness Kurtosis

số

Deviation

Mô tả

RMRF

256

-0.00445

-0.13630

0.11690

0.04427

-0.00640 0.52961

thống kê

suất sinh

SMB

256

-0.00091

-0.06832

0.08493

0.02145

0.28318 1.55523

lợi của

HML

256

0.00159

-0.05933

0.05521

0.01877

-0.11385 0.47274

các biến

độc lập

UMD

256

0.00010

0.07155

0.05345

0.01953

-0.27945 0.60503

Mô tả

S/H/U

256

-0.00749

-0.18831

0.15499

0.00364

-0.03338 0.28023

thống kê

suất sinh

B/H/U

256

-0.00773

-0.23218

0.14201

0.00356

-0.30612 1.39043

lợi hàng

S/H/D

256

-0.00534

-0.19088

0.18197

0.00360

-0.06397

0.39828

tuần của 8

danh mục B/H/D

256

-0.00729

-0.21918

0.15534

0.00383

-0.27936 1.01361

S/L/U

256

-0.00425

-0.19506

0.14633

0.00343

-0.37063 0.93232

B/L/U

256

-0.00644

-0.17180

0.12459

0.00302

-0.21041 0.63926

S/L/D

256

-0.00545

-0.19735

0.14505

0.00375

-0.15459

0.40193

B/L/D

256

-0.00611

-0.16358

0.13145

0.00335

-0.19925

0.42814

Sai số chuẩn của tỷ suất sinh lợi trung bình của các biến nhỏ cho thấy

dữ liệu không phân tán lắm. Tuy nhiên, để đề tài nghiên cứu chặt chẽ, việc

kiểm tra hệ số hồi quy và mô hình hồi quy cũng cần thiết.

4.3. Sự tƣơng quan giữa các biến tham gia khảo sát

Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập

RMRF

SMB

HML

UMD

RMRF

-0.040332

0.07968597

-0.0701421

SMB

-0.040332

0.02198426

-0.1546872

HML

0.07968597

0.02198426

-0.1735

UMD

-0.0701421

-0.1546872

-0.17350003

Hệ số tương quan giữa các nhân tố đóng một vai trò rất quan trọng trong

mô hình hồi quy. Sự tương quan thấp của các nhân tố ngăn chặn hiện tượng

đa cộng tuyến. Nhìn vào kết quả tại Bảng 4.3 ta thấy giá trị của hệ số tương

quan giữa các nhân tố giải thích trong khoảng [ 0.021, 0.173] là rất thấp.

Điều này cho thấy rằng mối tương quan giữa các nhân tố giải thích là rất thấp,

do đó, các biến độc lập có thể cùng một lúc giải thích sự thay đổi của biến

phụ thuộc (tỷ suất sinh lợi của danh mục cổ phiếu). Kết quả này khẳng định

rằng nhân tố quy mô, giá trị và tốc độ tăng trưởng là độc lập với nhau.

Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của 4 nhân tố

Nguồn: Phụ lục 3

Nhìn vào hình 4.1 ta thấy nhân tố thị trường có mức biến thiên cao nhất

tiếp theo là nhân tố quy mô công ty và nhân tố giá trị công ty. Nhân tố xu

hướng có mức biến thiên thấp nhất. Các nhân tố có sự biến động trong giai

đoạn ngắn và cùng xu hướng, chứng tỏ sự liên quan mật thiết giữa các nhân tố

là khá chặt chẽ và có độ nhảy cảm khá cao. Điều này khác với các thị trường

ở những quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển ổn định như Thụy Sỹ

trong phân tích của Mauel Ammann và Michael Steiner(2008) khi xu hướng

của các nhân tố luôn ổn định.

Hình 4.2: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố thị trường

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.2 thể hiện TSSL tuần theo nhân tố thị trường biến động khá lớn

từ tuần thử 71 tới tuần thứ 131 tức là giai đoạn từ tháng 6 năm 2008 tới tháng

7 năm 2009. Đây là giai đoạn mà thị trường chứng khoán Việt Nam có rất

nhiều biến động, chỉ số Vnindex rơi xuống mức thấp nhất tại tháng 2/2009.

Hình 4.3: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố quy mô

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.3 thể hiện TSSL theo tuần theo nhân tố quy mô, so với nhân tố thị

trường thì nhân tố quy mô có sự biến động ít hơn trong khoảng 5%.

Hình 4.4: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố giá trị

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.4 thể hiện TSSL theo tuần của nhân tố giá trị công ty, so với nhân

tố quy mô thì nhân tố giá trị có sự biến động dương cao hơn.

Hình 4.5: Tỷ suất sinh lợi theo tuần của nhân tố xu hướng

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.5 thể hiện TSSL theo tuần của nhân tố xu hướng, so với các nhân

tố khác thì nhân tố xu hướng ít có biến động dưới ngưỡng âm, nhưng chỉ giới

hạn ở mức TSSL cao nhất là 5%.

Hình 4.6: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và

nhân tố thị trường

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.6 thể hiện khoảng giữa TSSL tuần của danh mục thị trường, được

tính thông qua danh mục gồm tất cả các cổ phiếu trên sàn Hose với nhân tố thị

trường là rất đồng hướng trong giai đoạn từ tuần thứ 1 tới tuần thứ 201 tức là

đầu năm 2007 tới đầu năm 2011. Tuy nhiên, trong năm 2011 thì mối quan hệ

đó có xu huớng nới rộng nhưng tổng quan thì trong giai đoạn năm 2007 tới

năm 2011, nhân tố thị trường có mối quan hệ rất chặt chẽ với TSSL điều này

phù hợp với kết quả nghiên cứu, khi cho rằng nhân tố thị trường có mối tương

quan lớn nhất trong 4 nhân tố.

Hình 4.7: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và

nhân tố quy mô

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.7 thể hiện mối quan hệ giữa nhân tố quy mô với TSSL là cùng

chiều nhưng mối quan hệ không chặt chẽ, thể hiện ở khoảng cách giữa chúng

là khá xa, đặc biệt là tuần thứ 41 tới thứ 141 hay giai đoạn từ tháng 10/2007

tới 10/2009 và từ tuần thứ 151 tới tuần thứ 251 hay trong giai đoạn từ 11/2009

tới tháng 12/2011. Điều này phù hợp với kết quả nghiên cứu khi cho rằng

nhân tố qui mô và TSSL là cùng chiều nhưng mối tương quan lại không chặt

chẽ.

Hình 4.8: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và

nhân tố giá trị công ty

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.8 thể hiện mối tương quan giữa nhân tố giá trị công ty với TSSL,

gần giống như thể hiện ở hình 4.7, giá trị công ty có mối quan hệ cùng chiều

với TSSL nhưng mối tương quan lại không chặt chẽ. Như vậy tại thị trường

Việt Nam giai đoạn từ năm 2007 tới năm 2011, nhân tố quy mô công ty có sự

tương đồng khá cao với nhân tố giá trị công ty.

Hình 4.9: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường và

nhân tố xu hướng

Nguồn: Phụ lục 3

Hình 4.9 thể hiện mối quan hệ giữa nhân tố xu hướng với TSSL, như kết

quả phân tích thì mối quan hệ này là khác chiều và có xu hướng nới rộng từ

giai đoạn tháng 11/2009 tới năm 2011. Tuy nhiên, nhân tố xu hướng ít biến

động và có giá trị xoanh quanh trục hoành mặc dù biến động của TSSL là khá

lớn. Điều này chứng tỏ việc dựa vào nhân tố xu hướng đưa ra các quyết định

đầu tư là chưa có cơ sở thuyết phục tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2007 tới

2011

4.4. Kết quả phân tích hồi qui và phƣơng trình hồi qui

4.4.1. Kết quả phân tích hồi qui

Để xác định các thông số của mô hình, tiến hành phân tích hồi qui

Biến phụ thuộc là TSSL của danh mục thị trường, được tính thông qua

danh mục gồm tất cả các cổ phiếu trên sàn Hose từ năm 2007 – 2011.

Biến độc lập lần lượt là các nhân tố của mô hình bao gồm nhân tố thị

trường (RMRF), nhân tố qui mô (SMB), nhân tố giá trị (HML) và nhân tố xu

hướng (UMD).

Bảng 4.5: Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính của các mô hình

Biến

R2

Mô hình

α

β1

β2

β3

β4

F-test

Sig

phụ

giải

hiệu

thuộc

thích

chỉnh

Ri-Rf

(RMRF)

-0.0034

0.8253

383.9926 0.0000 0.6019

t-test

19.5957

Ri-Rf

SMB

-0.0068

3.2421

0.0729 0.0126

0.2465

t-test

1.8006

0.5284

Ri-Rf

HML

-0.0062

11.7909

0.0006 0.0444

t-test

3.4338

Ri-Rf

UMD

-0.0070

-0.2719

3.2704

0.0717 0.0127

t-test

-1.8084

Ri-Rf

SMB,

0.0597

HML và

UMD

-0.0061

0.2155

0.4954

-0.1527

5.3377

0.0000

t-test

1.5871

3.1839

-1.0086

Ri-Rf

(RMRF)

và SMB

-0.0031

0.8315

0.3157

208.6150 0.0000 0.7890

t-test

20.2184

3.7195

(RMRF)

Ri-Rf

-0.0029 0.8126

0.3757

210.0789 0.0000 0.6242

và HML

t-test

19.7559

3.8730

Ri-Rf

(RMRF)

và UMD

-0.0034

0.8210

-0.1414 193.9930 0.0000 0.6053

t-test

19.4894

-1.4805

(RMRF),

SMB và

Ri-Rf

HML

-0.0026

0.8190

0.3076 0.3667

151.7844 0.0000 0.6437

t-test

20.3906

3.7218 3.8747

(RMRF),

SMB,

HML và

Ri-Rf

UMD

-0.0026

0.8181

0.3034 0.3616

-0.0300 113.4586 0.0000 0.6439

t-test

-1.438 20.2909

3.6197 3.7600

-0.3203

hiệu chỉnh cao nhất (giá trị trung bình

0.64388) đối với mô hình 4 nhân tố, đây là giá trị cao hơn hẳn so với các mô

hình thiếu vắng một trong các nhân tố. Các hệ số hồi qui (β, s, h, q) đều có ý

nghĩa ở mức thấp hơn 0.08. Như vậy 4 nhân tố, nhân tố thị trường (Rm-Rf),

nhân tố phần bù qui mô (SMB), phần bù giá trị (HML), nhân tố xu hướng

2 Kết quả cho thấy giá trị R

(UMD) đều ảnh hưởng đến suất sinh lợi cổ phiếu riêng nhân tố xu hướng thì

mức ảnh hưởng rất thấp. Như vậy, ta cũng có thể nói rằng tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu tại HOSE ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị

trường còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp

niêm yết như qui mô, giá trị và xu hướng.

Trong bốn yếu tố tác động đến suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai

trò quan trọng hơn cả. Điều này thể hiện qua việc kết quả chạy hồi qui chỉ một biến thị trường cho R2 hiệu chỉnh là 0.6019 cao hơn nhiều so với R2 hiệu

chỉnh mô hình hồi qui một biến của các biến SMB, HML và UMD. Mô hình hồi qui 3 biến SMB, HML và UMD cũng có mức R2 thấp 0.0597. Tuy nhiên,

khi kết hợp biến nhân tố thị trường và một trong các biến còn lại thì lại cho mức R2 hiệu chỉnh khá cao như khi chạy hồi qui mô hình hồi qui gồm biến thị 2

trường và quy mô công ty cho giá trị R

hiệu chỉnh là 0.7890 cao hơn so với

mức bình quân 0.6438. Mô hình hồi qui gồm biến thị trường và lần lượt các

biến HML và UMD là 0.6242 và 0.6053. Điều đó chứng tỏ rằng tỷ suất sinh

lợi có liên quan tới tất cả các đặc tính của các doanh nghiệp chứ không tách riêng biệt.

4.4.2. Phương trình hồi qui

[(Rt – Rf ] =- 0.0026 + 0.818RMRF + 0.303SMB + 0.361HML - 0.03UMD (4)

Phương trình hồi qui cho ta thấy :

Nếu nhân tố thị trường thay đổi các các nhân tố khác không đổi thì

cứ tăng 1 % nhân tố thị trường thì tăng 0,818 % tỷ suất sinh lợi.

Nếu nhân tố qui mô công ty thay đổi các các nhân tố khác không đổi

thì cứ tăng 1 % nhân qui mô công ty thì tăng 0,303 % tỷ suất sinh lợi.

Nếu nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thay đổi các các

nhân tố khác không đổi thì cứ tăng 1 % nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường thì tăng 0,361 % tỷ suất sinh lợi.

Nếu nhân tố xu hướng thay đổi các các nhân tố khác không đổi thì cứ

tăng 1 % nhân tố xu hướng thì giảm 0,03 % tỷ suất sinh lợi và mức ảnh hưởng

này thì rất thấp.

 Ảnh hƣởng của các nhân tố tới TSSL của 8 danh mục:

Biến phụ thuộc là TSSL tuần có hiệu chỉnh TSSL phi rủi ro của 8 danh

mục : S/H/U, B/H/U, S/H/D, B/H/D, S/L/U, B/L/U, S/L/D,B/L/D. Biến độc

lập là các nhân tố RMRF, SMB, HML và UMD, các thông số được xác định

dựa vào mô hình :

Rt – Rf = c +bRMRF + sSMB + vHML+ mUMD (4)

Bảng 4.6: Bảng tóm tắt các kết quả hồi qui của 8 danh mục

Biến

phụ

Biến giải thích

thuộc (Z)

m

Adj. R2

b

s

v

c

RMRF, SMB,HML, UMD

(0.0068)

S/H/U-RF

0.1793

0.8318

0.7073

(0.2875)

0.6470

RMRF, SMB,HML, UMD

B/H/U-RF

(0.0080)

0.1451

(0.0373)

0.7333

0.0911

0.7036

RMRF, SMB,HML, UMD

S/H/D-RF

(0.0049)

0.1338

0.8006

0.7046

(0.7756)

0.6042

RMRF, SMB,HML, UMD

B/H/D-RF

(0.0081)

0.1031

(0.0761)

0.4835

(1.1962)

0.5450

RMRF, SMB,HML, UMD

S/L/U-RF

(0.0052)

0.1587

0.7244

(0.1787)

(0.0930)

0.5290

RMRF, SMB,HML, UMD

B/L/U-RF

(0.0082)

0.1498

(0.0736)

(0.1940)

(0.1607)

0.6075

RMRF, SMB,HML, UMD

S/L/D-RF

(0.0069)

0.1289

0.8913

(0.0956)

(0.9387)

0.6228

RMRF, SMB,HML, UMD

B/L/D-RF

(0.0047)

0.1575

(0.1336)

(0.2030)

(0.9256)

0.6101

 Mức độ ảnh hƣởng của các nhân tố

Ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng (RMRF): qua bảng tóm tắt kết quả

hồi qui ta thấy mối quan hệ cùng chiều giữa TSSL và nhân tố thị trường. Hệ

số hồi qui của các cả các danh mục đều lớn hơn 0 và đều có mức ý nghĩa

0.005, giá trị trung bình hệ số hồi qui của nhân tố thị trường vào khoảng 0.15.

Ảnh hƣởng của nhân tố qui mô (SMB): Qua bảng ta thấy các hệ số hồi

qui của danh mục có qui mô nhỏ ( giá trị trung bình là: 0.81) thì dương và cao

hơn các danh mục có qui mô lớn( giá trị trung bình: -0.08), giá trị trung bình

của các hệ số hồi qui của nhân tố qui mô vào khoảng 0.36. Những điều này

cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữu TSSL và nhân tố qui mô, ảnh hưởng

của nhân tố SMB lên TSSL đối với các danh mục có qui mô nhỏ là mạnh

nhất.

Ảnh hƣởng của nhân tố giá trị công ty (HML) : hệ số hồi qui của các

danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao(S/H/U. B/H/U, B/H/D,

S/H/D) thì dương và cao hơn các danh mục có BE/ME nhỏ(S/L/U, B/L/U,

S/L/D, B/L/D). Giá trị trung bình của hệ số hồi qui của các danh mục có

BE/ME cao là 0.66 còn giá trị trung bình của hệ số hổi qui các danh mục có

BE/ME thấp là -0.17. Ảnh hưởng của nhân tố HML lên TSSL đối với các

danh mục có BE/ME cao thì cao hơn đối với các danh mục có BE/ME nhỏ.

Ảnh hƣởng của nhân tố xu hƣớng ( UMD): Qua bảng 4.5 ta thấy hệ số

hồi qui của nhân tố xu hướng của tất cả các danh mục chủ yếu là âm chỉ duy

nhất danh mục B/H/U có hệ số dương (0.0911). Giá trị trung bình của các hệ

số hồi qui đối với nhân tố xu hướng là -0.535.

Mức ảnh hưởng của nhân tố SMB và HML lên TSSL của 8 danh mục

con thì phù hợp với kết quả nghiên cứu của Fama-French trên thị trường Mỹ

giai đoạn 1963-1991, chứng khoán có qui mô nhỏ thì có TSSL lớn hơn chứng

khoán có qui mô lớn và chứng khoán có BE/ME cao thì có TSSL lớn hơn

chứng khoán có BE/ME thấp.

Khi xét mức ảnh hưởng của các nhân tố dựa vào R2 thì ta thấy 8 danh

mục đều có mối tương quan với các nhân tố xung quanh từ 0,52 tới 0,70, trong đó danh mục B/H/U có sự tương quan cao nhất với R2 = 0,7036 và danh mục S/L/U có sự tương quan thấp nhất với R2 = 0,5290. Các danh mục đều có R2 >0.50 chứng tỏ tất cả các danh mục đều có sự ảnh hưởng khá lớn tới các

biến giải thích.

Ngoài ra, Hệ số c của các danh mục đều rất thấp xấp xỉ bằng 0, chứng tỏ

không có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng được

ước lượng bằng mô hình Carhart.

4.5. Kiểm định các hệ số hồi quy và mô hình hồi quy

 Kiểm định sự phù hợp của mô hình

Để có kết luận chính xác về sự phù hợp của mô hình (tồn tại hay không

sự tương quan của các biến), ta kiểm định mối tương quan sau:

H0: R2 = 0 (không có mối quan hệ giữa các biến)

H1: R2 ≠ 0 (tồn tại ít nhất một mối quan hệ giữa các biến)

Nhìn vào bảng kết quả, Fqs = 113,4586 và dùng excel ta tính được f0,05

(3,252 ) theo công thức FINV(0.05,3,252) = 2,640 nên Fqs> f0,05 (3,252 ) do

đó bác bỏ Ho và chấp nhận H1, tức là có mối tương quan giữa các biến.

 Kiểm định giả thuyết với các hệ số hồi quy

Sau khi tiến hành kiểm định sự phù hợp của mô hình, ta tiếp tục kiểm tra

từng hệ số cụ thể trong mô hình hồi quy để khẳng định sự tồn tại hoặc có thể

nhận một giá trị cụ thể nào đó của các hệ số.

 Kiểm định hệ số nhân tố thị trƣờng.

H0:  = 0

H1: 1 ≠ 0

Nhìn vào bảng kết quả, Tqs = 20.29 và dùng excel tính được t0,025 252

theo công thức TINV (0.025,252) = 2,255 nên t0,025 252

Ho và chấp nhận H1, tức là với mức ý nghĩa 5% có thể khẳng định có sự ảnh

hưởng của nhân tố thị trường tới tỷ suất sinh lợi.

 Kiểm định hệ số nhân tố quy mô công ty.

H0: 2 = 0

H1:  ≠ 0

Nhìn vào bảng kết quả, Tqs = 3.619 và dùng excel ta tính được t0,025 252

theo công thức TINV (0.025,252) = 2,255 nên t0,025 252

Ho và chấp nhận H1, tức là với mức ý nghĩa 5% có thể khẳng đinh có sự ảnh

hưởng của quy mô công ty tới tỷ suất sinh lợi.

 Kiểm định hệ số nhân tố giá trị công ty.

H0: 3 = 0

H1:  ≠ 0

Nhìn vào bảng kết quả, Tqs = 3.759 và dùng excel ta tính được t0,025 252

theo công thức TINV (0.025,252) = 2,255 nên t0,025 252

Ho và chấp nhận H1, tức là với mức ý nghĩa 5% có thể khẳng đinh có sự ảnh

hưởng của giá trị công ty tới tỷ suất sinh lợi.

 Kiểm định hệ số nhân tố xu hƣớng công ty.

H0:  = 0

H1:  ≠ 0

Nhìn vào bảng kết quả, Tqs = -0.320 và dùng excel ta tính được t0,025 252

theo công thức TINV (0.025,252) = 2,255 nên t0,025 252 >Tqs do đó chưa có

cơ sở bác bỏ Ho và chấp nhận H1, tức là với mức ý nghĩa 5% chưa có thể

khẳng đinh có sự ảnh hưởng của xu hướng công ty tới tỷ suất sinh lợi.

 Kiểm định hệ số α

Ho : α =0

H1 : α ≠ 0

Từ bảng kết quả ta có : Tqs = -1,438 và dùng excel ta tính được t0,025 252

theo công thức TINV (0.025,252) = 2,255 nên t0,025 252 >Tqs do đó ta chấp

nhận Ho và bác bỏ H1. Điều này có nghĩa là chênh lệch TSSL thực tế và

TSSL kỳ vọng được ước lượng theo mô hình Carhart là không đáng kể.

 Kiểm định hiện tƣợng đa cộng tuyến của các nhân tố

Mặc dù qua 4.3, ta thấy mối tương quan giữa các biến độc lập không cao

nhưng vẫn tiến hành để điều này ta tiến hành kiểm định.

H0: R2 = 0 (không có mối quan hệ giữa các biến)

H1: R2 ≠ 0 (tồn tại ít nhất một mối quan hệ giữa các biến)

Nếu ta chấp nhận Ho: F-satic >0,05 nghĩa là không tồn tại mối liên hệ

tuyến tính giữa các biến giải thích

Nếu ta chấp nhận H1: F-satic <0,05 nghĩa là tồn tại mối liên hệ tuyến

tính giữa các biến giải thích.

Bảng 4.7: Mối liên hệ tuyến tính giữa các biến giải thích

RMRF-

Biến RMRF-MB

ML

RMRF-UMD HML-UMD

SMB-HML

0.001627

0.006350

0.004920

0.030102

0.000483

F-static

0.413847

1.623170

1.255837

7.883279

0.122819

Chấp

nhận

Chấp nhận

Chấp

nhận

Chấp

nhận

Chấp nhận

Kết luận

Quan hệ Độc lập

Độc lập

Chi tiết xem phụ lục: 8,9,10,11

4.6. Nhận xét

Qua kết quả phân tích chỉ ra rằng cả 4 nhân tố đều ảnh hưởng tới tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu trên sàn chứng khoán HOSE. Trong 4 nhân tố đó thì nhân tố

thị trường có tác động mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi. Trong khi đó, nhân tố xu

hướng công ty lại có tác động trái chiều và không đáng kể với tỷ suất sinh lợi

điều này khác biệt với các nghiên cứu trước đây như của Mauel Ammann và

Michael Steiner (2008) khi nghiên cứu thị trường Thụy Sỹ khi cho rằng nhân

tố xu hướng có tác động mạnh nhất lên tỷ suất sinh lợi và có mức TSSL bình

quân 10,33% mỗi năm. Điều này cho thấy các nhà đầu tư Việt Nam ít quan

tâm tới mức độ tăng hoặc giảm giá cổ phiếu trước đó.

PHẦN V

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Trong phần cuối cùng này, các kết luận sẽ được đưa thông qua các phân

tích từ phần IV theo dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Những kết luận này đưa

ra nhằm trả lời các câu hỏi liên quan tới mục tiêu nghiên cứu về các nhân tố

tác động tới suất sinh lợi. Nói cách khác, trả lời các câu hỏi đặt ra ban đầu là

các nhân tố cơ bản sẽ ảnh hưởng như thế nào lên suất sinh lợi và mức ý nghĩa

của sự tác động này. Cuối cùng là đưa ra những kiến nghị và nghiên cứu đề

xuất.

5.4. Kết luận

Với mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố mô hình Carhart trên

thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là dựa trên kết quả nghiên cứu của

Mauel Ammann và Michael Steiner(2008) cho thị trường chứng khoán Thụy

Sỹ giai đoạn từ tháng 12 năm 1998 đến tháng 12 năm 2005 áp dụng cụ thể

trên sàn HOSE của Việt Nam, luận văn đã tiến hành nghiên cứu 305 công ty

trên sàn HOSE từ 2007 đến tháng 2011 với 256 tuần nghiên cứu.

Kết quả phân tích thu được ở phần IV cho thấy bằng chứng thực nghiệm

giá trị của mô hình cũng như mối quan hệ giữa các nhân tố với suất sinh lợi.

Các nhân tố của mô hình gồm: Nhân tố thị trường (RMRF), nhân tố qui

mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhân tố xu hướng (UMD). Tất cả các nhân

tố này đều ảnh hưởng đến suất sinh lợi của cổ phiếu trên HOSE trong đó nhân

tố xu hướng có mức ảnh hưởng rất thấp. Hệ số R

hiệu chỉnh khá cao

(~0.6438), và hệ số hồi qui hầu hết đều có ý nghĩa tại mức 5%.

Nhân tố thị trường (RMRF) có ảnh hưởng mạnh nhất đến suất sinh lợi

=0,6019 và mức ý nghĩa ở 0.05. Nếu các nhân tố khác không đổi,

2 với hệ số R

thì nhân tố thị trường ảnh hưởng tới 0,818 tỷ suất sinh lợi. Khi thêm nhân tố

giá trị công ty (HML) vào mô hình thì hệ số R

=0,6242 tăng lên và đến khi

=0,6437 điều

đó chứng tỏ tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ chặt chẽ với các nhân tố phân tích

và gia tăng lên khi các nhân tố được đưa vào mô hình. Điều này hợp lý cho thị

trường Việt Nam giai đoạn 2008 tới 2011 khi các yếu tố thị trường như các

chính sách vĩ mô của nhà nước hay tình hình kinh tế thế giới có độ nhảy cảm

rất lớn đối với thị trường chứng khoán. Cụ thể, do ảnh hưởng của cuộc khủng

hoảng tài chính năm 2008 mà Vnindex đạt ngưỡng cao nhất 1.170,67 điểm

ngày 12/03/2007 nhưng tới 23/02/2009 thì chỉ còn 244,02 điểm.

Nhân tố giá trị công ty (HML) có ảnh hưởng đến suất sinh lợi với hệ số

=0,0444 và mức ý nghĩa ở 0.05. Nếu các nhân tố khác không đổi, thì nhân

2 thêm nhân tố quy mô công ty (SMB) vào mô hình thì hệ số R

tố giá trị ảnh hưởng tới 0,36160 tỷ suất sinh lợi. Trong giai đoạn 2007 tới

2011, kinh tế có nhiều biến động và các nhà đầu tư luôn quan tâm tới các cổ

phiếu những công ty lớn , những công ty có giá trị cao để an toàn về vốn và

các công ty đó đa số đều có giá trị lớn và số vốn nhà nước chiếm tỷ trọng cao

trong danh mục vốn.

Nhân tố quy mô công ty (SMB) có ảnh hưởng đến suất sinh lợi với hệ số

=0,0127 và mức ý nghĩa ở 0.05. Nếu các nhân tố khác không đổi, thì nhân

2 R

tố giá trị ảnh hưởng tới 0,303% tỷ suất sinh lợi. Qui mô công ty cũng được

các nhà đầu tư quan tâm tuy nhiên mức độ quan tâm không lớn bằng nhân tố

thị trường và giá trị công ty. Điều này một phần vì Việt Nam chưa có các tổ

chức xếp hạng công ty có mức độ tin cậy nên các nhà đầu tư thường có mức

độ quan tâm ít tới nhân tố này.

Nhân tố xu hướng công ty (UMD) có ảnh hưởng trái chiều với tỷ suất

sinh lợi với hệ số R

2 R

2 =0,0127 . Nếu các nhân tố khác không đổi, thì nhân tố xu

hướng ảnh hưởng tới -0,030% tỷ suất sinh lợi và mức ảnh hưởng này thì rất

nhỏ, không đáng kể. Điều này khác biệt với kết quả nghiên cứu của Mauel

Ammann và Michael Steiner(2008) cho thị trường Thụy Sỹ là nhân tố xu

hướng có tác động mạnh tới TSSL của chứng khoán. Tuy nhiên, nó lại hợp lý

tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn này khi những nhà đầu tư không quan

tâm lắm đến xu hướng công ty mà chủ yếu đầu tư theo đám đông và trong

ngắn hạn.

5.5. Hạn chế của đề tài

Đề tài chỉ tập trung vào nghiên cứu thị trường HOSE nên chưa nghiên

cứu hết thị trường Việt Nam và việc bình quân toàn bộ giai đoạn thị trường từ

năm 2007 tới năm 2011 chưa phản ảnh hết được sự biến động của thị trường

cho từng giai đoạn cụ thể

Là thị trường mới nổi nên tính ổn định của thị trường chưa cao, bên cạnh

đó là sự thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính và công bố thông tin làm cho

các thông tin dễ dẫn tới sai sót và làm mất ý nghĩa của mô hình. Nền kinh tế

Việt Nam là rất đặc thù nên không thể có những so sánh phân tích để làm

sáng tỏ mô hình và rất dễ xảy ra sai sót.

Trong thời gian gần đây xuất hiện nhiều hiện tượng làm giá các cổ phiếu

của nhiều công ty làm cho giá cả cổ phiếu biến động mạnh nên làm sai lệch

xu hướng vận động của thị trường.

Các công cụ tính toán còn thiếu và thị trường Việt Nam thiếu một bộ cơ

sở dữ liệu chung cho toàn thị trường nên đa số dữ liệu trong bài nghiên cứu

đều được xử lý thủ công. Quá trình xử lý dữ liệu do con người tiến hành nên

có thể xảy ra sai sót.

5.6. Nghiên cứu đề xuất

Thông qua đề tài này, tác giả mong muốn các nghiên cứu có thể mở rộng hơn khi đưa vào nhiều nhân tố ảnh hưởng hơn để có hệ số R2 cao hơn như

tâm lý đầu tư, các yếu tố vĩ mô, ....

Các nghiên cứu tiếp theo nên nghiên cứu trên toàn bộ thị trường Việt

Nam thay vì chỉ tập trung vào SGDCK TP.HCM và thời gian thời gian khảo

sát dài hơn.

Trên đây là một số nghiên cứu đề xuất, hy vọng các nghiên cứu kế tiếp

sẽ mở rộng các vấn đề trên nhằm đưa ra một kết quả phản ánh bao quát hơn

về thị trường chứng khoán Việt nam.

Với những kết quả nghiên cứu trên, tác giả hy vọng những nhà đầu tư có

tầm nhìn tổng quan về thị trường Việt Nam và nhận thấy được những nhân tố

nào có thể ảnh hưởng trực tiếp đến chỉ số sinh lợi và đưa ra các quyết định

sáng suốt nhất.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

 Tài liệu tiếng Việt

1. Cao Hào Thi và Trần Anh Thục Đoan(2003-2004), Nhập môn kinh tế

lượng với các ứng dụng, Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbrigh.

2. Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008), Mô hình Fama-French:

Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam,

www.sbv.gov.vn/wps/wcm/.../tapchi_2008_12_11_004139

 Tài liệu tiếng Anh

3. Anlin Chen and Eva Tu, 2000. Factor Models Under Firm

Characteristics in Emerging Markets: A Study of Taiwan Stock Returns.

4. C.W Andy Chui and K.C. John Wei, 1997. Book- to- Market, Firm size,

and the Turn-of-the-year effect: Envidence from Pacific-Basin Emerging

Markets.

5. Carhart, Mark (1995), Survivor Bias and Persistence in Mutual Fund

Performance, Unpublished Ph.D. dissertation, Graduate School of

Business,University of Chicago

6. Carhart, Mark (1997), On Persistence in Mutual Fund Performance, The

Journal of Finance, 50, pp. 679–698.

7. Drew, M.E and M. Veeraraghan (2003), Beta, Firm Size, Book-to-Market

Equity and Stock Returns, Journal of the Asia Pacific Economy 8(3),

pp.354-379.

8. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), Common Risk Factors

in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics 33,

pp.356.

9. Fama, E. and French, K. (1996), Multifactor explanations of asset pricing

anomalies, Journal of Finance, Vol. 41, pp. 55-84.

10. Fama, E. and French, K. (1998), Value versus growth: the international

evidence, Journal of Finance, Vol. 43, pp. 1975-98.

11. Eugene F.Fama, Kenneth R.French, 2011. Size, value, and momentum in

international stock returns.

12. Jaap Vander Hart, Erica Slagter, Dick Van Dijk (2000). Stock selection

strategies in Emerging markets.

13. John M.Griffin and Michael L.Lemmon, 2002. Book-to-market Equity,

Distress risk, and Stock returns.

14. Joseph Chen, Harrison Hong, 2002. Discussion of Momentum and

Autocorrelation in Stock Returns.

15. K. Geert Rouwenhorst, 1998. International Momentum strategies.

16. Louis K.C. Chan, Narasimhan Jegadeesh, Josef Lakonishok, 1996).

Momentum Strategies.

17. Manuel Ammann And Michael Steiner (2008): risk factors for the swiss

stock market.

18. Narasimhan Jegadeesh, Sheridan Titman, 1999. Profitability of

Momentum Strategies: An evaluation of Alternative Explanations.

19. Nartea, G.V. and H. Djajadikerta, 2005. Size and Book to Market Effects

and the Fama-French Three-Factor Model: Evidence from New

Zealand.

20. Nima Billou, 2004. Tests of the CAPM and Fama and French three factor

model.

21. Xiaozu Wang, 2000. Size effect, Book- to-market effect, and survival.

 Websites

 http://www.sbv.gov.vn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam

 http://www.cophieu68.vn: Dữ liệu về thị trường chứng khoán Việt Nam

 http://www.vietstock.com.vn: Dữ liệu về thị trường chứng khoán Việt

Nam

 http://www.hsx.vn: Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM

 http://www.accessmylibrary.com/

PHỤ LỤC

Phụ lục 1:Danh sách 305 công ty trong mẫu nghiên cứu trên SGDCK

TP.HCM

STT

Tên công ty

Mã 1 AAM 2 ABT 3 ACC 4 ACL 5 AGD 6 AGF

KLCPNY 11,339,864 14,107,207 10,000,000 18,399,675 11,999,930 12,859,288

7 AGR 8 ALP 9 ANV 10 APC

212,000,000 192,484,413 66,000,000 11,448,000

11 ASM 12 ASP 13 ATA 14 AVF 15 BAS 16 BBC 17 BCE 18 BCI

39,736,202 22,829,996 11,999,998 27,960,000 9,600,000 15,420,782 30,000,000 72,267,000

19 BGM 20 BHS

16,800,000 29,997,580

21 BIC 22 BMC 23 BMI 24 BMP 25 BRC 26 BSI 27 BT6 28 BTP 29 BTT 30 BVH

CTCP Thủy Sản MeKong CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre CTCP Bê Tông Becamex CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang CTCP Gò Đàng CTCP XNK Thủy Sản An Giang CTCP CK NH Nông Nghiệp & PT Nông Thôn Việt Nam CTCP Đầu Tư Alphanam CTCP Nam Việt CTCP Chiếu Xạ An Phú CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Sao Mai Tỉnh An Giang CTCP Tập Đoàn Dầu Khí An Pha CTCP Ntaco CTCP Việt An CTCP Basa CTCP Bibica CTCP XD & Giao Thông Bình Dương CTCP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh CTCP Khai Thác & Chế Biến Khoáng Sản Bắc Giang CTCP Đường Biên Hòa TCT Cổ Phần Bảo Hiểm NH Đầu Tư & Phát Triển Việt Nam CTCP Khoáng Sản Bình Định TCT Cổ Phần Bảo Minh CTCP Nhựa Bình Minh CTCP Cao Su Bến Thành CTCP CK Ngân Hàng ĐT & PT Việt Nam CTCP Beton 6 CTCP Nhiệt Điện Bà Rịa CTCP Thương Mại DV Bến Thành Tập Đoàn Bảo Việt

66,000,000 12,392,630 75,500,000 34,983,552 8,249,998 86,500,000 32,993,550 60,485,600 10,600,000 680,471,434

31 C21 32 C32 33 C47 34 CCI

19,336,371 11,200,000 8,000,000 13,398,620

35 CCL 36 CDC 37 CIG 38 CII 39 CLC 40 CLG 41 CLW 42 CMG 43 CMT 44 CMV 45 CMX 46 CNG 47 CNT

CTCP Thế Kỷ 21 CTCP Đầu Tư Xây Dựng 3-2 CTCP Xây Dựng 47 CTCP ĐT Phát Triển CN - TM Củ Chi CTCP Đầu Tư & Phát Triển Đô Thị Dầu Khí Cửu Long CTCP Chương Dương CTCP COMA 18 CTCP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật Tp.Hồ Chí Minh CTCP Cát Lợi CTCP ĐT & PT Nhà Đất Cotec CTCP Cấp Nước Chợ Lớn CTCP Tập Đoàn Công Nghệ CMC CTCP Công Nghệ Mạng & Truyền Thông CTCP Thương Nghiệp Cà Mau CTCP Chế Biến Thủy Sản & XNK Cà Mau CTCP CNG Việt Nam CTCP Xây Dựng & KD Vật Tư

25,000,000 14,958,733 13,439,947 112,801,500 13,103,830 20,000,000 13,000,000 67,341,953 8,000,000 12,103,912 13,221,234 21,327,638 10,015,069

48 COM 49 CSG 50 CSM 51 CTD

CTCP Vật Tư Xăng Dầu CTCP Cáp Sài Gòn CTCP CN Cao Su Miền Nam CTCP Xây Dựng Cotec

52 CTG 53 CTI 54 CYC 55 D2D 56 DAG 57 DCL 58 DCT 59 DDM 60 DHA 61 DHC 62 DHG 63 DIC 64 DIG 65 DLG 66 DMC 67 DPM 68 DPR 69 DQC

Ngân Hàng TMCP Công Thương Việt Nam CTCP ĐT PT Cường Thuận IDICO CTCP Gạch Men Chang Yih CTCP PT Đô Thị Công Nghiệp Số 2 CTCP Tập Đoàn Nhựa Đông Á CTCP Dược Phẩm Cửu Long CTCP Tấm Lợp VLXD Đồng Nai CTCP Hàng Hải Đông Đô CTCP Hóa An CTCP Đông Hải Bến Tre CTCP Dược Hậu Giang CTCP Đầu Tư &Thương Mại DIC TCT Cổ Phần Đầu Tư Phát Triển XD CTCP Tập Đoàn Đức Long Gia Lai CTCP XNK Y Tế Domesco TCT Phân Bón & Hóa Chất Dầu Khí - CTCP CTCP Cao Su Đồng Phú CTCP Bóng Đèn Điện Quang

14,120,628 29,742,020 58,517,747 42,200,000 1,160,701,404 15,000,000 1,990,530 10,700,000 13,750,000 9,913,692 27,223,647 12,244,495 15,119,946 14,999,908 65,376,429 16,446,069 142,995,587 67,085,108 17,809,336 380,000,000 43,000,000 24,424,679

CTCP Cao Su Đà Nẵng CTCP Đầu Tư Căn Nhà Mơ Ước CTCP Công Viên Nước Đầm Sen CTCP Đệ Tam CTCP Đại Thiên Lộc CTCP Kỹ Nghệ Đô Thành CTCP ĐT & PT Cảng Đình Vũ CTCP DV & XD Địa Ốc Đất Xanh CTCP Vicem Vật Liệu Xây Dựng Đà Nẵng

70 DRC 71 DRH 72 DSN 73 DTA 74 DTL 75 DTT 76 DVP 77 DXG 78 DXV

83,073,849 18,399,702 8,450,000 10,000,000 50,136,090 8,151,820 20,000,000 52,499,681 9,900,000 1,235,522,904

79 EIB

Ngân Hàng TMCP Xuất Nhập Khẩu VN CTCP ĐT Phát Triển Công Nghệ Điện Tử - Viễn Thông CTCP Everpia Việt Nam

36,624,909 27,986,518

80 ELC 81 EVE

CTCP XNK Lâm Thủy Sản Bến Tre CTCP Ngoại Thương & PT ĐT Tp.HCM CTCP DOCIMEXCO CTCP Thực Phẩm Sao Ta CTCP FPT CTCP Chế Biến Gỗ Đức Thành CTCP SXKD & XNK Bình Thạnh CTCP SX-TM May Sài Gòn CTCP Đại Lý Liên Hiệp Vận Chuyển CTCP Chế Biến Gỗ Thuận An CTCP Thuận Thảo CTCP Hoàng Anh Gia Lai

15,000,000 21,238,386 13,200,000 13,000,000 275,201,755 10,372,365 13,924,588 10,632,431 113,981,450 10,400,000 43,503,000 644,845,259

82 FBT 83 FDC 84 FDG 85 FMC 86 FPT 87 GDT 88 GIL 89 GMC 90 GMD 91 GTA 92 GTT 93 HAG

CTCP Nông Dược H.A.I CTCP Tập Đoàn Hapaco CTCP Hacisco CTCP Dịch Vụ Ô Tô Hàng Xanh CTCP XD & KD Địa Ốc Hòa Bình CTCP Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh CTCP PT Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu CTCP Tập Đoàn Hà Đô CTCP Hữu Liên Á Châu CTCP Tập Đoàn Hoàng Long CTCP Kim Khí Tp.HCM CTCP Du Lịch Dịch Vụ Hội An CTCP Tập Đoàn Hòa Phát CTCP TV - TM - DV Địa Ốc Hoàng Quân

17,399,991 28,075,261 8,000,000 11,116,169 51,580,664 100,848,637 27,409,741 50,624,922 34,459,293 44,375,385 21,000,000 8,000,000 419,052,533 72,000,000

94 HAI 95 HAP 96 HAS 97 HAX 98 HBC 99 HCM 100 HDC 101 HDG 102 HLA 103 HLG 104 HMC 105 HOT 106 HPG 107 HQC

108 HRC 109 HSG

17,260,976 100,790,790

110 HSI 111 HT1 112 HTI 113 HTL 114 HTV 115 HU1 116 HU3 117 HVG 118 HVX 119 ICF 120 IDI

CTCP Cao Su Hòa Bình CTCP Tập Đoàn Hoa Sen CTCP Vật Tư Tổng Hợp & Phân Bón Hóa Sinh CTCP Xi Măng Hà Tiên 1 CTCP Đầu Tư Phát Triển Hạ Tầng IDICO CTCP Kỹ Thuật & Ôtô Trường Long CTCP Vận Tải Hà Tiên CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD1 CTCP Đầu Tư & Xây Dựng HUD3 CTCP Hùng Vương CTCP Xi Măng Vicem Hải Vân CTCP Đầu Tư Thương Mại Thủy Sản CTCP Đầu Tư & Phát Triển Đa Quốc Gia - IDI

10,000,000 198,000,000 24,949,200 8,000,000 10,080,000 10,000,000 9,999,944 79,197,669 15,500,000 12,807,000 38,000,000

121 IFS 122 IJC 123 IMP 124 ITA 125 ITC 126 ITD 127 JVC 128 KAC 129 KBC 130 KDC 131 KDH 132 KHA 133 KHP 134 KMR 135 KSA 136 KSB 137 KSH 138 KSS 139 KTB 140 L10 141 LAF 142 LBM

CTCP Thực Phẩm Quốc Tế CTCP Phát Triển Hạ Tầng Kỹ Thuật CTCP Dược Phẩm Imexpharm CTCP Đầu Tư Công Nghiệp Tân Tạo CTCP Đầu Tư & KD Nhà Intresco CTCP Công Nghệ Tiên Phong CTCP Thiết Bị Y Tế Việt Nhật CTCP Đầu Tư Địa Ốc Khang An TCT PT Đô Thị Kinh Bắc - CTCP CTCP Kinh Đô CTCP Đầu Tư & KD Nhà Khang Điền CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội CTCP Điện Lực Khánh Hòa CTCP Mirae CTCP Công Nghiệp Khoáng Sản Bình Thuận CTCP Khoáng Sản & Xây Dựng Bình Dương Tập Đoàn Khoáng Sản Hamico TCT Cổ Phần Khoáng Sản Na Rì Hamico CTCP Đầu tư Khoáng sản Tây Bắc CTCP Lilama 10 CTCP Chế Biến Hàng XK Long An CTCP Khoáng Sản & VLXD Lâm Đồng

6,875,359 274,194,525 16,705,810 562,832,865 69,086,688 12,771,195 49,407,599 20,000,000 295,711,167 166,522,625 48,069,974 14,120,309 41,551,296 26,849,854 15,442,559 18,000,000 11,690,000 24,190,000 26,800,000 9,000,000 14,728,019 8,500,000

143 LCG

56,249,956

144 LCM 145 LGC

CTCP Licogi 16 CTCP Khai Thác & Chế Biến Khoáng Sản Lào Cai CTCP Cơ Khí - Điện Lữ Gia

24,633,000 8,283,561

CTCP ĐT & PT Đô Thị Long Giang CTCP Long Hậu CTCP Bột Giặt Lix CTCP Lilama 18 CTCP Mía Đường Lam Sơn

146 LGL 147 LHG 148 LIX 149 LM8 150 LSS 151 MAFPF1 Quỹ Đầu Tư Tăng Trưởng Manulife

152 MBB 153 MCG 154 MCP

19,999,275 26,082,627 21,600,000 8,050,000 50,000,000 21,409,530 1,062,500,000 57,510,000 10,339,520

155 MCV 156 MDG 157 MHC 158 MKP 159 MPC 160 MSN 161 MTG 162 NAV 163 NBB 164 NHS 165 NHW 166 NKG 167 NNC 168 NSC

12,092,161 10,889,031 13,555,514 10,115,932 70,000,000 705,140,873 11,999,995 8,000,000 15,400,000 30,375,000 22,950,627 29,900,000 8,768,175 10,029,838

169 NTB 170 NTL 171 NVN 172 NVT 173 OGC 174 OPC 175 PAC 176 PAN 177 PDN 178 PDR 179 PET 180 PGC

39,779,577 63,600,000 10,656,800 90,500,000 300,000,000 12,856,860 26,987,843 20,050,000 8,231,998 130,200,000 69,842,000 50,287,503

181 PGD 182 PGI 183 PHR

Ngân Hàng TMCP Quân Đội CTCP Cơ Điện & XD Việt Nam (MECO) CTCP In & Bao Bì Mỹ Châu CTCP Cavico Việt Nam Khai Thác Mỏ & Xây Dựng CTCP Miền Đông CTCP Hàng Hải Hà Nội CTCP Hoá - Dược Phẩm Mekophar CTCP Tập Đoàn Thủy Sản Minh Phú CTCP Tập Đoàn Masan CTCP MTGas CTCP Nam Việt CTCP Đầu Tư Năm Bảy Bảy CTCP Đường Ninh Hòa CTCP Ngô Han CTCP Thép Nam Kim CTCP Đá Núi Nhỏ CTCP Giống Cây Trồng Trung Ương CTCP ĐT XD & Khai Thác Công Trình Giao Thông 584 CTCP Phát Triển Đô Thị Từ Liêm CTCP Nhà Việt Nam CTCP BĐS Du Lịch Ninh Vân Bay CTCP Tập Đoàn Đại Dương CTCP Dược Phẩm OPC CTCP Pin Ắc Quy Miền Nam CTCP Xuyên Thái Bình CTCP Cảng Đồng Nai CTCP Phát Triển BĐS Phát Đạt TCT Cổ Phần DV Tổng Hợp Dầu Khí TCT Gas Petrolimex - CTCP CTCP Phân Phối Khí Thấp Áp Dầu khí Việt Nam TCT Bảo Hiểm PJICO CTCP Cao Su Phước Hòa

42,900,000 70,974,218 81,300,000

184 PHT 185 PIT

21,440,030 12,831,455

186 PJT 187 PNC 188 PNJ 189 POM 190 PPC

8,400,000 11,040,241 71,997,835 187,449,951 326,235,000

CTCP SX & TM Phúc Tiến CTCP Xuất Nhập Khẩu Petrolimex CTCP Vận Tải Xăng Dầu Đường Thủy Petrolimex CTCP Văn Hóa Phương Nam CTCP Vàng Bạc Đá Quý Phú Nhuận CTCP Thép Pomina CTCP Nhiệt Điện Phả Lại CTCP Phát Triển Hạ Tầng & BĐS Thái Bình Dương

191 PPI 192 PRUBF1 Quỹ Đầu Tư Cân Bằng Prudential CTCP Phú Tài 193 PTB CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Bưu Điện 194 PTC

14,049,053 50,000,000 12,000,646 10,000,000

195 PTL 196 PVD 197 PVF 198 PVT 199 PXI

98,865,080 210,508,215 600,000,000 232,600,000 30,000,000

CTCP ĐT Hạ Tầng & Đô Thị Dầu Khí TCT Cổ Phần Khoan & DV Khoan Dầu Khí TCT Tài Chính CP Dầu Khí Việt Nam TCT Cổ Phần Vận Tải Dầu Khí CTCP XD Công Nghiệp & Dân Dụng Dầu Khí CTCP Đầu Tư Xây Dựng Thương Mại Dầu Khí - IDICO CTCP Xây Lắp Dầu Khí Miền Trung CTCP Kết Cấu Kim Loại & Lắp Máy Dầu Khí CTCP Xây Lắp Đường Ống Bể Chứa Dầu Khí CTCP Quốc Cường Gia Lai CTCP Bóng Đèn Phích Nước Rạng Đông CTCP Nhựa Rạng Đông CTCP Cơ Điện Lạnh CTCP Quốc Tế Hoàng Gia CTCP Đầu Tư & Phát Triển Sacom CTCP Hợp Tác Kinh Tế & XNK Savimex CTCP Sông Ba CTCP Vận Tải & Giao Nhận Bia Sài Gòn

200 PXL 201 PXM 202 PXS 203 PXT 204 QCG 205 RAL 206 RDP 207 REE 208 RIC 209 SAM 210 SAV 211 SBA 212 SBC

82,722,212 15,000,000 40,630,661 20,000,000 127,076,862 11,500,000 11,500,000 244,643,385 19,362,733 130,798,432 9,963,450 50,000,000 8,000,000

CTCP Chứng Khoán NH Sài Gòn Thương Tín CTCP Bourbon Tây Ninh CTCP Xây Dựng Số 5 CTCP Nước Giải Khát Chương Dương CTCP Mía Đường - Nhiệt Điện Gia Lai CTCP Nhiên Liệu Sài Gòn CTCP Đại Lý Vận Tải SAFI CTCP Công Nghệ Viễn Thông Sài Gòn

213 SBS 214 SBT 215 SC5 216 SCD 217 SEC 218 SFC 219 SFI 220 SGT

126,660,000 141,905,800 14,984,550 8,500,000 17,406,580 11,291,459 8,704,480 74,001,914

221 SHI 222 SJD 223 SJS 224 SMA 225 SMC 226 SPM 227 SRC 228 SRF 229 SSC 230 SSI 231 ST8

CTCP Quốc Tế Sơn Hà CTCP Thủy Điện Cần Đơn CTCP ĐT PT Đô Thị & KCN Sông Đà CTCP Thiết Bị Phụ Tùng Sài Gòn CTCP Đầu Tư Thương Mại SMC CTCP SPM CTCP Cao Su Sao Vàng CTCP Kỹ Nghệ Lạnh CTCP Giống Cây Trồng Miền Nam CTCP Chứng Khoán Sài Gòn CTCP Siêu Thanh

232 STB 233 STG 234 STT 235 SVC 236 SVI 237 SVT 238 SZL 239 TAC 240 TBC

26,710,723 35,879,150 100,000,000 16,120,000 29,518,361 14,000,000 18,224,994 8,132,046 14,992,367 353,794,942 11,957,902 1,210,292,561 8,351,857 8,000,000 24,995,573 8,918,990 9,569,983 20,000,000 18,980,200 63,500,000

20,943,893 44,737,486 9,873,874 98,865,080

241 TCL 242 TCM 243 TCR 244 TDC 245 TDH 246 TDW 247 THG 248 TIC 249 TIE 250 TIX 251 TLG 252 TLH 253 TMP 254 TMS 255 TMT 256 TNA 257 TNC 258 TNT 259 TPC 260 TRA

Ngân Hàng TMCP Sài Gòn Thương Tín CTCP Kho Vận Miền Nam CTCP Vận Chuyển Sài Gòn Tourist CTCP Dịch Vụ Tổng Hợp Sài Gòn CTCP Bao Bì Biên Hòa CTCP Công Nghệ Sài Gòn Viễn Đông CTCP Sonadezi Long Thành CTCP Dầu Thực Vật Tường An CTCP Thuỷ Điện Thác Bà CTCP Đại Lý Giao Nhận Vận Tải Xếp Dỡ Tân Cảng CTCP Dệt May - ĐT - TM Thành Công CTCP Công Nghiệp Gốm Sứ Taicera CTCP KD & PT Bình Dương CTCP Phát Triển Nhà Thủ Đức CTCP Cấp Nước Thủ Đức CTCP Đầu Tư Và Xây Dựng Tiền Giang CTCP Đầu Tư Điện Tây Nguyên CTCP TIE CTCP SXKD XNK DV & ĐT Tân Bình CTCP Tập Đoàn Thiên Long CTCP Tập Đoàn Thép Tiến Lên CTCP Thủy Điện Thác Mơ CTCP Transimex-SaiGon CTCP Ô Tô TMT CTCP Thương Mại XNK Thiên Nam CTCP Cao Su Thống Nhất CTCP Tài Nguyên CTCP Nhựa Tân Đại Hưng CTCP Traphaco

38,093,086 8,500,000 8,000,000 24,656,988 9,569,900 24,000,000 21,179,970 80,685,688 70,000,000 23,073,824 28,450,236 8,000,000 19,250,000 8,500,000 24,430,596 12,339,824

261 TRC

CTCP Cao Su Tây Ninh

30,000,000

262 TRI 263 TS4 264 TSC 265 TTF 266 TTP 267 TV1 268 TYA

27,548,360 11,500,000 8,312,915 59,060,177 14,999,998 23,010,536 5,578,493

269 UDC 270 UIC

CTCP Nước Giải Khát Sài Gòn CTCP Thủy Sản Số 4 CTCP Vật Tư Kỹ Thuật Nông Nghiệp Cần Thơ CTCP Tập Đoàn Kỹ Nghệ Gỗ Trường Thành CTCP Bao Bì Nhựa Tân Tiến CTCP Tư Vấn Xây Dựng Điện 1 CTCP Dây & Cáp Điện Taya Việt Nam CTCP XD & PT Đô Thị Tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu CTCP ĐT PT Nhà & Đô Thị Idico

271 VCB 272 VCF

Ngân Hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam CTCP Vinacafé Biên Hòa

35,000,000 8,000,000 2,317,417,076 26,579,135

CTCP ĐT & XD Điện Mêca Vneco CTCP Khử Trùng Việt Nam

273 VES 274 VFG 275 VFMVF1 Quỹ Đầu Tư Chứng Khoán Việt Nam

9,007,500 13,282,753 100,000,000

276 VFMVF4

Quỹ Đầu Tư Doanh Nghiệp Hàng Đầu Việt Nam

80,646,000

277 VFMVFA Quỹ Đầu Tư Năng Động Việt Nam ( CTCP Vĩnh Hoàn 278 VHC CTCP Đầu Tư & Sản Xuất Việt Hàn 279 VHG Tập đoàn VINGROUP - CTCP 280 VIC CTCP ĐT PT Thương Mại Viễn Đông 281 VID CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vipco 282 VIP CTCP Thép Việt Ý 283 VIS CTCP Nhựa Tân Hóa 284 VKP CTCP Lương Thực Thực Phẩm Vĩnh Long 285 VLF CTCP Y Dược Phẩm Vimedimex 286 VMD CTCP Vận Tải Biển Vinaship 287 VNA TCT Cổ Phần Xây dựng Điện Việt Nam 288 VNE CTCP Du Lịch Golf Việt Nam 289 VNG CTCP Thủy Hải Sản Việt Nhật 290 VNH CTCP Đầu Tư Bất Động Sản Việt Nam 291 VNI CTCP Giao Nhận Vận Tải & Thương Mại 292 VNL CTCP Sữa Việt Nam 293 VNM CTCP Ánh Dương Việt Nam 294 VNS CTCP Vận Tải Biển Việt Nam 295 VOS CTCP Vạn Phát Hưng 296 VPH

24,043,760 47,511,273 25,000,000 928,632,713 25,522,767 59,807,785 49,220,262 8,000,000 11,959,982 8,440,268 20,000,000 63,721,061 13,000,000 8,023,071 10,559,996 9,000,000 833,955,796 40,499,818 140,000,000 27,714,816

297 VPK

CTCP Bao Bì Dầu Thực Vật

8,000,000

298 VRC 299 VSC 300 VSH 301 VSI 302 VST 303 VTB 304 VTF

CTCP Xây Lắp & Địa Ốc Vũng Tàu CTCP Container Việt Nam CTCP Thủy Điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh CTCP Đầu Tư & Xây Dựng Cấp Thoát Nước CTCP Vận Tải & Thuê Tàu Biển Việt Nam CTCP Vietronics Tân Bình CTCP Thức Ăn Chăn Nuôi Việt Thắng

14,504,762 24,038,502 206,241,246 13,200,000 58,999,337 11,982,050 31,359,637

305 VTO

CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco

78,866,666

Phụ lục 2 : Phân chia danh mục qua các năm

14

24 22 S/H/U MHC GTA TNC HSI MCP DCC TPC MAFPF1 HTV VPK SAV PNC COM FMC

B/L/U B/L/D BBC DMC IMP RAL SSI SVC PVD FPT SJS VIP HRC BMI PAN NKD

TDH TAC DHG SAM VNM BMP TTP CII BMC DRC SC5 KBC TRC PVT

11 16 S/L/U S/H/D LBM SFC PRUBF1 PAC LAF TS4 TMS DIC VTB SCD LGC DCT HAI BT6 ABT ICF NAV DHA GMC KHA HAX TNA GIL CYC BHS

Năm 2007 12 S/L/D PJT HAS SMC SFI HDC DTT ACL ST8 SSC CDC TSC L10

9 B/H/D FPC KDC VIS IFS ITA VSH STB HT1 RIC

KHP

HMC

NTL

VIC DPM VTO DPR PPC PET TCM VHC VNE

CLC PTC MCV TRI NSC VID BBT

UIC

15 B/H/U HPG ANV ALP HBC TCR MPC REE TBC GMD HAP TYA AGF PGC SJD VFMVF 1

31

10

11

32

23 Năm 2008 12

12 S/L/D SCD ST8 SSC IFS SC5 HSI PAN SVI BAS DDM KSH OPC

B/H/D B/H/U SVC DQC BMI VNS VFMVF4 TDH LSS SBT ALP REE HMC KDC TTP ITA FPC

B/L/U DCL TRA VSC VFMVF1 SZL LCG TCR HSG ANV SGT PGC VPL VIP PVF SAM HAG GMD TBC FBT DHG BHS BT6 SSI NTL BMP TMS DMC VIC CII TSC VNM DRC NKD COM TCM PAC VIS IMP TAC BMC

B/L/D RIC SJS FPT VTO TYA HPG DPM PVT MPC HT1 TRC DPR KBC SJD VHC PPC STB PVD VSH HAI PET HRC VNA

24 S/H/U ICF PTC DCT HAS VNE SAV CYC MCP KHA HBC NAV TNA TS4 LBM BBT PJT MHC DIC PNC HTV HAX HAP BBC LAF

S/H/D VID CDC GTA FMC DTT MCV AGF VTB TPC PRUBF1 ABT UIC RAL DHA TNC GMC DCC GIL L10 VPK VKP DXV KMR MAFPF1 CNT PIT VHG ASP TTF HLA CSG

S/L/U CLC SFI NSC ACL TRI HDC KHP LGC SFC SMC

Năm 2009

9

11 48 B/L/U

17 S/L/U GMC KSH SCD VNL GDT ATA SHI VNI

47 S/H/D DCT DTT DIC ALP ASP PNC FMC SMC

26 S/H/U GTA ACL CSG ICF BHS VPK PJT MCP VID VKP KHA DHA CYC MTG TIC VNG RDP DHC TIE SRF AAM VFG LBM PAN COM FBT

KMR VHG CNT BBC DDM VNA TTF HBC HAX MAFPF1 MCG PRUBF1 VNE TMS HAP UIC NAV TYA TPC L10 PTC GIL TCR DXV MHC HAS LAF TNA TNC PIT DCC FPC VTB MCV HSI SAV HTV HMC RAL AGF

VHC VNM DHG FPT SJS VIS DPM SSI LCG PAC HAI VSC PVT TBC NTL VST EIB AGR CTG BVH MSN PHR TCL DVP VCB HVG

HCM PGD D2D VPH LIX PNJ SRC BCI TIX NBB CSM DIG DVD PET VIC CII LSS PVD PVF HAG BT6 BMC

LGL PHT DXG NSC SFI CLC SVI SFC

18 B/H/D DQC SJD ANV BTP VNS HT2 ITA TMP TDH HLG TTP ITC HT1 SAM VFMVF4 TCM SVC VSH REE VTO GMD PPC PGC BMI ABT VFMVF1 SBT

S/L/D B/H/U TAC TRI OPC LGC IFS ST8 SSC BAS TSC CDC TS4

25 B/L/D NKD KDC KBC TRC DRC DMC HLA DCL VIP HRC SC5 BMP VPL HSG HDC HPG MPC TRA IMP RIC DPR KHP SGT SZL STB

Năm 2010

55 S/H/D

55 B/L/U PXI TDC FDC UDC SPM AVF IJC DTL TMT TLG MKP TCL TRA COM IMP LIX PGD VIC DVD DXG

35 B/L/D SJS BMP KSH ABT DIG VPH CSM VPL VIS HAG KDC DHG VSC HLA HDC PVD PAC TCM TBC TAC PVF DRC HPG DPM STB MSN KBC MPC HRC CII TRC DVP BVH CTG EIB

VKP PNC SZL MTG BBC TNC HSI TCR KHA TPC LBM VNL PIT HTV TNA KMR SAV ST8 MCP DDM

35 S/H/U AAM VNA KHP PHT SRF DTT VTB DCL RDP DHA FMC CNT FPC PRUBF1 TIC RAL PAN AGF LGL HMC GIL UIC MAFPF1 DHC PTC OPC SFI TSC TIE PXS MCV LM8 VHG DTA LAF CMX MHC APC ICF VFMVFA VPK NVN NAV HU1 CSG SMA CYC GTT PGC DRH TYA PPI HAP BTT HAX PXT BAS TCO PJT TV1 TS4 VNH DCT VTF HAS TDW ASP SBA GTA HVX

32 S/L/U VNG BMC DIC SCD SVI LGC DCC NNC CLG PDN SEC CMV STG TNT DSN VRC BCE SBC VMD ACC ITD VLF VSI CMT DAG NHW AGD NHS PXM VES HTI CCI

19 S/L/D CDC ATA GDT ACL FBT VID GMC IFS DXV VNI NSC L10 SC5 SRC SSC SFC CLC D2D TRI

19 B/H/U LSS VST HSG TIX GMD LCG HVG AGR DMC EVE NVT NTB PTL PXL VOS TLH RIC DQC SHI

33 B/H/D VNM VSH HT1 HCM SSI TDH VHC MCG VFG HLG PHR TMS PNJ PPC BCI BTP VCB VTO FPT BHS ANV HAI VFMVF4 BT6 VFMVF1 NBB DPR PET CTI SAM KSA SBT PDR SJD SBS TTP HDG VNS KTB ITA NTL VIP DLG SVC POM PVT KSS TTF ELC VNE HQC TMP OGC SMC KSB ALP CMG ITC CTD BMI QCG REE KAC SGT LHG HBC KDH ASM

Năm 2011

80 S/H/D

78 B/L/U

KDC HDC SJS NSC PET IJC BMP NNC ASM MKP BHS POM NTL STB PDR VNM VNS COM AGD CMG DRC VHC AAM CII CTD VCF LCM FLC GIL CNG NKG MBB CCL JVC BSI TBC C21 HPG VSC PDN

KSS BAS HAS MCV CCI VTB LGL D2D PIT VSI KSA DIC

VNE TS4 UIC GTT NTB DHA ICF SC5 KHA PGC BTT LBM CDC SMA PNC VNA DTT TIE VID SFI PJT KMR HMC ST8 CYC ASP TDW VPK UDC TTF DXG HAP BBC SMC PHT BTP TPC SBA PPI TYA

26 S/L/U HSI DSN KSH LGC VNG VRC CMV NAV TNC HOT FDG HTL HU3 SVT PAN CLW TIC FBT LAF VNL GDT SVI SCD SAV VFMVFA ACC

15 S/L/D CLG TMT STG BMC DDM LM8 VLF TNA TRI APC CLC MCP VMD SBC GMC

24 17 B/H/D B/H/U PTL RAL PXL DIG SZL GMD VIP ITA PXS LCG ANV TDH TLH PGI SAM BIC VOS IDI HT1 PVT VFMVF4 AGF VFMVF1 MCG DQC ITC ALP CTG HSG AGR VTO TCM HDG SBS VST KHP VCB TLG PPC LHG BMI

34 B/L/D HLG EVE KTB TTP ABT VSH VIS NHS SGT PAC OGC PHR TDC IMP TCL PNJ TMP CSM SSC KSB SFC DHG BCI HBC ELC LSS SPM HRC ACL KBC NHW NBB EIB REE SVC DVP QCG HAI OPC TAC DTL HAG TMS VFG FDC SEC VTF PVF KDH BVH DMC DPR FPT PGD SJD SSI TIX SBT LIX TRA HVG PVD DPM KAC PRUBF1 MPC HCM TRC CTI DLG MSN VIC

32 S/H/U HTV SRC L10 CSG VNI GTA DXV MHC VES DCT SHI PXM TV1 DHC CMT BT6 HTI RIC DTA ITD HU1 FMC VNH RDP DRH PTB VKP C47 HVX THG PXT BRC DCL IFS NVN CIG TNT BGM PXI MDG NVT STT VPH C32 BCE CMX VHG HQC AVF HAX HLA TSC DAG CNT MAFPF1 MTG SRF TCR ATA PTC

Phụ lục 3: Dữ liệu chạy hồi qui bảng TSSL tuần của các danh mục và các

nhân tố của mô hình hồi qui

n Y RmRf SMB HML UMD S/H/U B/H/U S/H/D B/H/D S/L/U B/L/U S/L/D B/L/D

1 0.03 0.10 -0.07 -0.01 0.01 -0.04 0.09 0.02 0.05 0.06 0.06 -0.04 0.08

2 0.04 0.11 -0.04 0.02 0.02 0.00 0.12 0.04 0.04 0.03 0.06 -0.00 0.04

3 0.02 0.08 0.00 0.04 -0.03 0.05 0.05 0.02 0.06 0.01 -0.07 0.03 0.07

4 -0.02 -0.05 0.03 0.03 -0.03 0.01 -0.06 0.02 0.02 -0.05 -0.02 0.01 -0.06

5 0.09 0.08 -0.03 -0.01 0.01 0.09 0.11 0.07 0.05 0.04 0.12 0.07 0.11

6 0.02 -0.03 0.03 0.03 -0.00 0.07 -0.00 0.06 0.01 0.01 0.00 0.01 0.00

7 0.07 0.03 0.06 -0.01 -0.00 0.09 0.04 0.09 0.04 0.10 0.03 0.11 0.05

8 0.08 0.01 0.01 0.00 0.01 0.10 0.07 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.07

9 0.01 -0.00 0.05 0.01 0.00 0.03 0.05 0.04 -0.05 0.01 -0.04 0.07 -0.00

10 0.09 -0.05 0.06 0.06 -0.03 0.14 0.04 0.18 0.10 0.06 0.06 0.10 0.03

11 -0.03 -0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 -0.07 0.00 -0.03 -0.04 -0.04 -0.03 -0.05

12 -0.04 -0.00 -0.03 0.02 0.02 -0.02 -0.03 -0.07 -0.01 -0.04 -0.03 -0.08 -0.04

13 -0.04 -0.02 -0.00 -0.01 -0.01 -0.05 -0.02 -0.03 -0.04 -0.03 -0.04 -0.03 -0.01

14 -0.07 -0.03 -0.02 0.00 -0.01 -0.08 -0.07 -0.08 -0.04 -0.07 -0.07 -0.08 -0.05

15 -0.07 -0.02 -0.02 -0.03 0.01 -0.09 -0.07 -0.10 -0.06 -0.05 -0.04 -0.07 -0.04

16 -0.04 0.02 -0.01 0.01 -0.02 -0.06 -0.03 -0.02 -0.01 -0.04 -0.06 -0.04 -0.03

17 -0.03 0.06 0.02 0.01 -0.02 -0.01 -0.06 -0.01 -0.01 -0.03 -0.05 -0.00 -0.03

18 0.03 -0.00 -0.00 -0.01 0.02 0.04 0.06 0.03 -0.01 0.03 0.05 0.03 0.04

19 0.01 0.00 0.01 0.01 0.01 0.00 -0.02 0.05 0.01 0.03 0.03 -0.04 -0.01

20 0.07 -0.02 0.01 -0.02 0.01 0.09 0.06 0.03 0.07 0.11 0.06 0.07 0.07

21 -0.05 -0.01 0.02 0.03 -0.01 -0.04 -0.01 -0.02 -0.02 -0.02 -0.11 -0.05 -0.04

22 -0.01 0.01 0.03 -0.02 -0.03 -0.07 -0.05 0.04 -0.00 0.06 -0.02 -0.00 -0.02

23 -0.02 -0.01 0.04 -0.01 -0.02 0.00 -0.05 0.03 -0.09 -0.04 -0.04 -0.00 0.01

24 -0.01 -0.02 -0.02 0.03 -0.03 0.02 -0.01 0.00 0.01 -0.10 -0.02 -0.01 0.04

25 -0.02 0.01 0.03 -0.02 0.03 0.00 -0.04 -0.02 -0.08 0.04 -0.03 -0.05 -0.01

26 -0.04 0.00 -0.03 -0.02 -0.02 -0.06 -0.06 -0.07 -0.02 -0.07 -0.02 -0.03 -0.01

27 0.04 -0.02 -0.02 -0.00 0.02 0.05 0.04 0.00 0.06 0.04 0.06 0.02 0.04

28 -0.02 -0.04 0.01 0.02 0.02 0.01 -0.03 -0.00 -0.03 0.01 -0.04 -0.09 -0.01

29 -0.01 -0.04 -0.01 -0.02 -0.00 0.00 -0.02 -0.05 -0.02 -0.03 -0.00 0.01 0.02

30 -0.05 0.06 0.00 -0.00 -0.01 -0.09 -0.05 -0.02 -0.04 -0.05 -0.04 -0.03 -0.08

31 -0.01 -0.02 -0.02 0.02 -0.01 0.02 -0.01 -0.03 0.02 -0.05 -0.02 -0.03 0.01

32 -0.01 0.02 -0.02 0.02 -0.01 0.02 -0.01 -0.03 0.02 -0.05 -0.02 -0.03 0.01

33 -0.02 -0.00 0.00 -0.01 0.00 -0.03 -0.02 -0.01 -0.04 -0.02 -0.02 -0.03 -0.01

34 -0.02 0.00 0.00 -0.01 0.00 -0.03 -0.02 -0.01 -0.04 -0.02 -0.02 -0.03 -0.01

35 0.04 0.00 0.03 0.02 -0.02 0.05 0.01 0.11 0.03 0.04 0.02 0.02 0.03

36 0.02 0.02 0.02 0.05 -0.03 0.07 0.03 0.06 0.00 -0.09 0.00 0.06 -0.01

37 -0.00 0.07 -0.00 -0.02 -0.00 -0.02 -0.01 -0.02 0.02 0.04 0.01 0.00 0.01

38 0.05 -0.00 -0.02 0.01 0.00 0.04 0.09 0.06 0.05 0.03 0.07 0.06 0.05

39 0.07 0.02 0.00 0.00 0.02 0.12 0.08 0.06 0.04 0.04 0.09 0.08 0.08

40 0.02 -0.01 0.07 0.01 -0.02 0.04 -0.00 0.06 0.00 0.05 -0.04 0.06 -0.00

41 0.03 0.00 0.08 0.00 -0.03 0.10 -0.01 0.06 0.01 0.04 -0.04 0.12 0.02

42 -0.01 0.00 -0.02 -0.02 0.04 -0.02 -0.01 -0.02 -0.03 -0.00 0.07 -0.05 -0.02

43 -0.02 -0.03 -0.02 0.00 -0.00 -0.02 -0.01 -0.03 -0.01 -0.04 -0.00 -0.02 -0.01

44 -0.03 -0.01 -0.00 -0.00 -0.02 -0.06 -0.02 0.00 -0.03 -0.04 -0.02 -0.01 -0.02

45 -0.05 -0.02 0.01 0.02 -0.00 -0.05 -0.06 -0.03 -0.03 -0.05 -0.06 -0.06 -0.09

46 -0.04 -0.02 -0.04 0.01 0.03 -0.05 -0.02 -0.05 -0.02 -0.02 -0.02 -0.12 -0.03

47 0.01 -0.02 -0.02 -0.01 0.02 0.04 0.01 -0.05 0.04 0.02 0.02 0.00 0.02

48 0.00 -0.04 0.02 0.01 0.01 0.02 -0.00 0.03 -0.02 0.01 -0.00 -0.01 -0.01

49 -0.03 0.02 0.00 0.01 -0.00 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.04 -0.02 -0.03

50 -0.02 -0.01 0.00 0.00 0.01 -0.01 -0.02 -0.04 0.01 0.00 -0.02 -0.02 -0.03

51 -0.03 -0.01 0.00 -0.00 0.00 -0.02 -0.03 -0.04 -0.02 -0.00 -0.05 -0.04 -0.02

52 -0.02 -0.01 -0.00 -0.01 -0.01 -0.12 -0.04 -0.07 -0.08 -0.09 -0.04 -0.06 -0.06

53 -0.00 -0.01 -0.00 -0.01 0.02 -0.07 -0.02 -0.08 -0.06 -0.08 -0.05 -0.04 -0.05

54 -0.02 -0.02 -0.00 0.02 -0.01 -0.08 -0.09 -0.07 -0.09 -0.07 -0.10 -0.10 -0.06

55 -0.06 -0.04 -0.01 -0.02 0.01 0.07 -0.03 0.08 0.09 -0.00 0.08 0.11 0.10

56 -0.07 -0.05 -0.00 -0.00 0.00 0.04 0.08 0.03 0.01 0.06 0.02 -0.01 -0.01

57 -0.05 -0.06 -0.01 -0.00 0.02 -0.08 -0.07 -0.08 -0.09 -0.08 -0.07 -0.10 -0.08

58 0.05 0.04 -0.01 -0.03 0.02 -0.11 -0.15 -0.11 -0.12 -0.12 -0.09 -0.12 -0.13

59 0.01 -0.01 0.00 -0.00 -0.02 -0.14 -0.12 -0.15 -0.18 -0.14 -0.15 -0.18 -0.14

60 -0.10 -0.11 -0.01 -0.01 0.03 0.02 0.07 0.04 0.04 0.05 0.05 0.05 0.04

61 -0.07 -0.08 0.01 -0.00 -0.03 -0.08 -0.09 -0.10 -0.10 -0.09 -0.07 -0.10 -0.10

62 -0.12 -0.11 0.02 -0.01 0.01 -0.18 -0.19 -0.19 -0.20 -0.19 -0.14 -0.20 -0.16

63 0.04 0.05 0.01 -0.01 -0.01 0.04 0.02 0.06 0.05 0.06 0.05 0.06 0.04

64 -0.12 -0.11 0.00 -0.03 0.00 0.04 0.04 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 0.05

65 -0.13 -0.13 -0.02 0.01 0.01 -0.06 -0.03 -0.04 -0.04 -0.04 -0.05 -0.07 -0.04

66 0.03 0.03 -0.03 0.01 0.00 -0.03 -0.05 -0.04 -0.03 -0.01 -0.03 -0.01 -0.02

67 0.03 0.04 0.00 -0.00 0.03 -0.03 -0.02 -0.01 -0.02 -0.01 -0.01 -0.00 -0.01

68 -0.03 -0.02 0.01 -0.01 -0.01 -0.08 -0.04 -0.07 -0.08 -0.07 -0.06 -0.07 -0.07

69 -0.03 -0.02 -0.01 -0.00 -0.00 -0.09 -0.09 -0.08 -0.10 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

70 -0.02 -0.01 -0.00 -0.00 0.02 -0.08 -0.06 -0.08 -0.09 -0.07 -0.08 -0.06 -0.09

71 -0.03 -0.02 0.02 -0.03 0.03 -0.05 -0.02 -0.04 -0.04 -0.03 -0.03 -0.04 -0.03

72 -0.08 -0.08 -0.05 0.02 -0.02 -0.09 -0.08 -0.09 -0.07 -0.10 -0.09 -0.13 -0.08

73 -0.08 -0.08 -0.00 0.00 -0.01 -0.02 -0.05 0.02 -0.02 -0.00 -0.04 0.02 -0.04

74 -0.06 -0.06 0.01 0.03 -0.01 -0.03 -0.01 -0.02 -0.03 -0.02 -0.04 -0.01 -0.03

75 -0.05 -0.06 0.02 -0.05 0.02 0.01 0.00 0.05 0.05 0.04 0.04 0.06 0.02

76 -0.05 -0.06 -0.01 0.01 -0.00 0.09 0.08 0.09 0.11 0.10 0.11 0.12 0.10

77 0.01 0.01 -0.02 0.02 0.01 0.02 -0.05 -0.00 -0.01 0.02 0.01 -0.01 0.05

78 -0.01 0.01 0.02 -0.05 -0.03 0.05 -0.02 0.01 0.05 0.06 0.05 0.05 0.07

79 0.07 0.09 -0.02 0.02 0.01 -0.14 -0.16 -0.13 -0.14 -0.10 -0.13 -0.12 -0.14

80 0.04 0.05 -0.00 -0.02 0.00 -0.08 -0.01 -0.02 -0.08 0.02 0.04 0.03 0.01

81 0.07 0.08 -0.02 0.01 0.01 0.04 -0.06 -0.01 -0.03 0.03 0.00 -0.01 -0.01

82 -0.08 -0.08 0.02 -0.03 0.01 0.10 0.07 0.09 0.12 0.13 0.10 0.09 0.09

83 -0.04 -0.01 -0.00 -0.01 -0.01 0.04 0.09 0.01 0.09 0.12 0.08 0.10 0.10

84 -0.02 -0.02 -0.00 -0.00 -0.00 0.12 0.08 0.10 0.12 0.04 0.02 0.05 0.08

85 0.07 0.06 -0.03 -0.00 -0.02 0.09 0.03 0.11 0.04 0.04 0.01 0.01 0.04

86 0.09 0.09 0.01 -0.01 0.01 -0.12 -0.21 -0.12 -0.15 -0.14 -0.15 -0.15 -0.14

87 0.10 0.06 0.04 0.03 -0.02 -0.12 -0.10 -0.09 -0.11 -0.05 -0.06 -0.07 -0.11

88 0.04 0.00 -0.02 -0.01 0.00 0.05 0.04 0.03 0.07 -0.14 0.06 0.07 0.09

89 -0.06 -0.09 0.00 -0.01 0.03 -0.07 -0.12 -0.05 -0.05 0.11 -0.05 -0.06 -0.05

90 -0.15 -0.14 -0.03 0.02 0.05 -0.19 -0.23 -0.14 -0.21 -0.20 -0.17 -0.19 -0.16

91 0.03 0.04 -0.01 -0.00 -0.01 0.06 -0.01 0.02 -0.01 0.04 0.00 0.06 0.01

92 -0.04 -0.02 -0.01 0.02 0.01 -0.09 -0.02 -0.08 -0.10 -0.07 -0.10 -0.07 -0.09

93 -0.11 -0.13 0.01 -0.02 -0.02 0.01 -0.02 -0.01 0.02 -0.03 0.00 0.04 0.02

94 -0.05 -0.05 -0.02 0.01 0.02 -0.02 0.09 -0.01 0.03 0.00 0.04 0.00 -0.02

95 -0.04 -0.05 0.01 -0.01 0.02 -0.02 -0.05 0.00 -0.04 -0.07 -0.05 -0.02 0.02

96 -0.09 -0.10 0.01 -0.03 0.02 -0.07 -0.10 -0.04 -0.09 -0.08 -0.08 -0.06 -0.08

97 0.06 0.09 -0.01 -0.02 -0.01 -0.03 -0.01 -0.01 -0.04 -0.02 -0.03 -0.04 0.01

98 -0.05 -0.04 -0.01 0.02 -0.03 -0.09 -0.07 -0.05 -0.07 0.02 -0.05 -0.06 -0.04

99 -0.04 -0.06 -0.02 0.03 -0.00 -0.01 -0.01 0.01 -0.05 -0.03 0.03 -0.02 0.00

100 -0.06 -0.06 -0.02 -0.03 0.01 -0.01 0.01 0.00 0.04 0.00 0.03 0.01 0.00

101 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 0.01 -0.00 -0.03 -0.01 -0.03 0.04 0.00 -0.02 -0.01

102 -0.06 -0.05 0.01 -0.05 0.01 0.02 0.05 0.02 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03

103 0.03 0.04 0.01 0.01 -0.04 0.04 -0.05 0.06 0.08 0.03 -0.00 -0.00 0.06

104 -0.00 0.00 -0.02 0.01 0.03 -0.04 0.00 -0.05 -0.05 -0.03 -0.02 -0.06 -0.06

105 0.02 0.03 0.01 0.01 -0.00 -0.01 -0.04 -0.00 -0.03 -0.03 -0.02 -0.02 -0.03

106 0.02 0.00 0.01 -0.01 0.01 0.02 0.00 0.01 0.00 0.04 0.01 -0.00 0.02

107 -0.03 -0.02 -0.01 -0.01 0.03 -0.05 -0.03 -0.07 -0.05 -0.02 -0.02 -0.06 -0.07

108 -0.02 -0.02 -0.00 -0.01 0.03 -0.02 -0.05 -0.05 -0.02 0.02 -0.01 -0.07 -0.04

109 -0.04 -0.06 -0.00 0.01 0.03 -0.05 -0.03 -0.09 -0.07 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10

110 -0.03 -0.03 -0.02 0.01 0.01 -0.06 0.05 -0.04 -0.04 -0.03 -0.06 -0.02 -0.03

111 -0.07 -0.07 -0.00 0.00 -0.04 -0.01 0.04 0.04 0.05 0.00 0.00 0.07 0.04

112 -0.06 -0.07 0.04 0.02 -0.04 0.09 0.01 0.12 0.07 0.03 0.04 0.08 0.06

113 0.03 0.01 -0.01 -0.04 -0.05 0.04 -0.04 0.02 0.09 0.03 0.06 0.09 0.09

114 0.05 0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.04 -0.04 -0.00 0.02 0.00 0.01 -0.02 0.03

115 0.05 0.05 0.02 -0.02 0.01 0.05 0.03 0.02 -0.00 0.08 0.01 0.01 0.07

116 0.03 0.04 0.01 -0.01 -0.03 0.07 0.02 0.09 0.11 0.10 0.06 0.07 0.10

117 0.05 0.05 -0.02 0.01 -0.07 0.03 -0.01 0.12 0.16 0.05 0.06 0.05 0.11

118 0.08 0.08 0.03 -0.00 0.01 -0.03 -0.07 -0.05 -0.06 -0.02 -0.06 -0.04 -0.07

119 0.06 0.07 0.00 -0.05 0.01 -0.01 0.05 -0.03 -0.02 0.03 0.03 0.10 0.02

120 -0.07 -0.08 -0.02 -0.03 -0.02 0.02 0.01 0.03 0.10 0.07 0.07 0.05 0.09

121 0.00 0.00 0.02 -0.02 -0.06 0.07 0.03 0.10 0.09 0.07 0.04 0.13 0.13

122 0.09 0.11 0.07 0.05 -0.01 0.15 0.08 0.15 0.12 0.09 0.06 0.15 0.02

123 0.07 0.07 -0.02 0.01 -0.03 0.04 0.03 0.04 0.02 -0.01 0.01 0.02 0.10

124 0.10 0.06 0.02 -0.02 0.04 0.09 0.04 0.04 0.06 0.15 0.07 0.03 0.06

125 0.05 0.04 -0.02 0.03 -0.01 0.12 0.13 0.12 0.15 0.06 0.12 0.12 0.09

126 0.09 0.07 0.01 -0.00 -0.06 -0.05 -0.09 -0.06 -0.01 -0.09 -0.09 0.02 -0.04

127 0.12 0.12 -0.07 0.03 -0.02 -0.09 -0.03 -0.08 -0.05 -0.19 -0.04 -0.09 -0.05

128 -0.06 -0.06 -0.04 -0.04 0.03 -0.16 -0.10 -0.16 -0.12 -0.07 -0.06 -0.14 -0.10

129 -0.08 -0.06 0.01 -0.02 -0.03 0.07 0.05 0.04 0.07 0.05 0.05 0.13 0.08

130 -0.07 -0.03 -0.04 -0.01 0.05 -0.04 -0.03 -0.12 -0.07 -0.07 -0.01 -0.10 -0.06

131 0.03 0.01 -0.05 0.03 0.00 -0.04 0.01 -0.01 -0.00 -0.06 -0.00 -0.08 -0.01

132 -0.05 -0.05 -0.02 -0.01 -0.01 0.04 0.07 0.08 0.05 0.04 0.08 0.06 0.10

133 -0.00 -0.00 -0.00 -0.01 -0.01 0.02 0.03 0.02 0.04 0.02 0.03 0.06 0.04

134 0.05 0.08 -0.00 0.01 0.01 0.10 0.02 0.07 0.07 0.09 0.06 -0.01 0.09

135 0.02 0.03 -0.00 0.01 0.01 0.10 0.02 0.07 0.07 0.09 0.06 -0.01 0.09

136 0.06 0.04 -0.00 0.01 0.01 0.10 0.02 0.07 0.07 0.09 0.06 -0.01 0.09

137 0.02 0.02 -0.00 0.03 0.00 0.06 0.11 0.08 0.09 0.08 0.04 0.06 0.05

138 0.04 0.04 -0.00 0.03 0.00 0.06 0.11 0.08 0.09 0.08 0.04 0.06 0.05

139 0.05 0.02 -0.03 -0.01 -0.03 -0.02 -0.00 0.02 0.04 0.01 0.01 -0.02 0.07

140 0.00 -0.01 -0.00 0.01 -0.02 -0.00 -0.00 0.04 0.04 0.04 -0.02 -0.02 0.05

141 0.03 0.04 -0.03 0.02 0.02 0.01 0.14 0.03 -0.00 -0.01 0.04 0.06 0.02

142 0.03 0.03 0.02 -0.03 -0.00 -0.05 -0.07 -0.05 -0.07 -0.04 -0.03 0.00 -0.05

143 0.00 -0.01 0.01 0.00 -0.02 0.08 0.10 0.11 0.12 0.12 0.07 0.12 0.09

144 -0.01 -0.02 0.03 0.04 0.02 0.13 0.11 0.08 0.04 0.07 0.03 0.06 0.05

145 0.09 0.06 -0.00 -0.03 0.04 -0.04 -0.04 -0.08 -0.08 -0.01 -0.02 -0.06 -0.03

146 0.05 0.02 -0.02 0.03 0.03 -0.09 -0.06 -0.08 -0.11 -0.12 -0.07 -0.14 -0.12

147 -0.06 -0.04 -0.01 -0.02 -0.01 -0.06 -0.08 -0.07 -0.04 -0.08 -0.03 -0.03 -0.05

148 -0.08 -0.08 0.01 0.01 -0.04 0.05 0.04 0.05 0.09 0.04 -0.02 0.08 0.07

149 -0.03 -0.02 0.00 -0.01 0.01 -0.05 -0.06 -0.03 -0.06 -0.03 -0.03 -0.08 -0.04

150 0.03 0.02 0.01 0.01 0.03 -0.03 -0.01 -0.05 -0.05 -0.04 -0.02 -0.01 -0.09

151 -0.09 -0.09 0.03 0.02 -0.00 -0.06 -0.07 -0.06 -0.06 -0.04 -0.11 -0.05 -0.11

152 -0.03 -0.02 0.02 -0.06 0.05 -0.09 -0.07 -0.11 -0.22 -0.07 -0.03 -0.06 -0.08

153 -0.07 -0.06 -0.02 0.03 -0.02 0.02 0.00 0.00 0.11 0.02 0.01 0.01 0.01

154 -0.07 -0.06 -0.00 0.01 -0.01 0.04 0.04 0.04 0.05 0.03 0.02 0.04 0.04

155 0.05 0.06 0.00 0.00 -0.00 0.07 0.08 0.07 0.07 0.06 0.08 0.09 0.06

156 0.05 0.03 0.02 0.02 0.02 0.04 0.00 0.02 -0.03 -0.02 0.01 -0.01 -0.02

157 0.07 0.07 -0.02 -0.02 -0.00 -0.09 -0.07 -0.09 -0.07 -0.07 -0.06 -0.07 -0.04

158 -0.04 -0.04 -0.00 0.00 -0.02 -0.05 -0.06 -0.02 -0.01 -0.03 -0.05 -0.05 -0.02

159 -0.07 -0.05 -0.02 0.00 -0.01 -0.01 0.01 0.01 0.01 -0.01 0.02 0.00 0.01

160 -0.00 -0.00 0.00 -0.01 0.00 0.00 -0.00 -0.02 -0.01 -0.00 -0.01 -0.00 0.01

161 0.00 0.01 -0.01 0.00 0.01 0.03 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.00 0.03

162 -0.01 -0.00 0.01 0.02 -0.00 -0.01 0.01 -0.00 -0.00 0.01 -0.05 -0.03 -0.00

163 0.01 0.01 0.01 -0.00 0.01 0.06 0.06 0.04 0.03 0.04 0.05 0.08 0.02

164 0.02 0.01 0.00 0.01 0.00 0.04 0.03 0.03 0.04 0.03 0.03 0.03 0.02

165 0.05 0.03 -0.00 -0.00 0.02 -0.02 -0.02 -0.06 -0.04 -0.03 -0.04 -0.05 -0.03

166 -0.01 -0.02 0.03 0.00 0.01 0.00 -0.01 -0.00 -0.02 0.04 -0.06 -0.02 -0.00

167 -0.01 -0.02 0.02 0.00 -0.02 0.03 0.00 0.04 0.00 0.01 0.00 0.04 0.02

168 -0.00 -0.01 0.01 0.01 -0.01 0.01 0.02 0.03 0.02 0.00 0.01 0.03 -0.00

169 0.03 0.02 0.03 -0.01 -0.01 0.00 0.01 0.03 -0.01 0.03 -0.01 0.05 0.01

170 0.01 0.00 0.01 -0.00 -0.03 0.02 -0.01 0.04 0.04 0.00 0.02 0.05 0.02

171 0.02 -0.00 0.02 0.01 -0.02 0.02 0.02 0.06 0.05 0.03 0.02 0.06 0.00

172 0.02 0.03 0.03 0.03 -0.00 -0.02 -0.04 0.01 -0.05 -0.06 -0.04 -0.02 -0.09

173 0.04 0.02 -0.03 -0.04 -0.02 -0.09 -0.09 -0.11 -0.05 -0.05 -0.06 -0.05 0.00

174 -0.05 -0.04 -0.02 -0.02 0.00 -0.08 -0.05 -0.10 -0.07 -0.04 -0.09 -0.08 -0.02

175 -0.07 -0.05 0.01 -0.01 0.01 0.05 0.05 0.05 0.03 0.06 0.06 0.07 0.03

176 -0.01 -0.01 0.00 -0.01 -0.00 -0.02 -0.05 -0.04 -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01

177 0.03 0.03 0.03 -0.00 0.01 0.03 0.02 0.04 -0.05 0.01 0.02 0.03 -0.00

178 -0.02 -0.02 0.03 0.00 -0.01 0.02 0.01 0.04 -0.01 0.01 -0.00 0.03 0.01

179 0.02 0.02 0.02 0.02 -0.03 0.01 -0.02 0.02 -0.01 -0.02 -0.05 0.01 -0.01

180 0.01 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 -0.03 -0.01 -0.03 -0.02 -0.02 -0.03 -0.01

181 -0.01 -0.01 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 0.02 0.02 0.03 0.02 -0.01

182 -0.00 -0.01 0.02 0.00 -0.00 0.01 0.00 0.01 -0.01 0.01 -0.02 0.02 -0.01

183 -0.03 -0.02 -0.02 0.01 0.00 -0.02 -0.02 -0.04 -0.01 -0.03 -0.03 -0.05 -0.01

184 -0.03 -0.04 0.01 -0.01 -0.01 -0.03 -0.06 -0.02 -0.02 -0.01 -0.02 -0.04 -0.01

185 -0.03 -0.02 0.01 -0.01 -0.01 -0.03 -0.06 -0.02 -0.02 -0.01 -0.02 -0.04 -0.01

186 0.01 -0.04 0.01 0.00 -0.01 0.01 0.00 0.02 0.00 -0.01 0.00 0.01 0.01

187 -0.08 0.03 -0.02 -0.02 -0.01 -0.09 -0.08 -0.10 -0.06 -0.08 -0.06 -0.06 -0.06

188 0.02 -0.03 -0.01 0.00 0.01 0.03 0.02 0.02 0.03 0.02 0.04 0.00 0.02

189 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.05 0.03 0.04 0.01 0.02 0.03 0.04 0.00

190 -0.03 -0.02 -0.00 -0.01 -0.00 -0.03 -0.04 -0.04 -0.03 -0.01 -0.04 -0.03 -0.00

191 0.01 0.00 0.00 -0.01 -0.00 -0.00 0.01 0.01 -0.00 0.01 0.02 0.02 0.01

192 -0.01 0.03 0.00 -0.02 0.00 -0.03 -0.00 -0.02 -0.01 0.03 -0.00 0.01 0.00

193 -0.04 -0.00 -0.03 -0.01 -0.01 -0.07 -0.05 -0.05 -0.02 -0.04 -0.02 -0.06 -0.02

194 -0.01 -0.03 -0.01 -0.01 -0.01 -0.03 -0.00 -0.02 -0.01 -0.01 -0.01 -0.00 0.01

195 -0.03 0.01 -0.00 -0.00 0.01 -0.04 -0.03 -0.01 -0.02 -0.01 -0.02 -0.05 -0.03

196 -0.01 0.01 -0.01 -0.01 -0.02 -0.04 -0.02 -0.01 0.01 -0.01 -0.02 0.00 0.01

197 -0.03 -0.04 -0.03 -0.01 -0.02 -0.07 -0.03 -0.03 -0.00 -0.03 -0.02 -0.02 -0.01

198 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 0.01 -0.02 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 0.00 -0.05 0.00

199 -0.08 0.03 -0.03 -0.02 -0.01 -0.12 -0.10 -0.09 -0.06 -0.08 -0.05 -0.10 -0.06

200 0.01 0.04 0.01 0.00 0.01 0.02 0.03 0.01 -0.00 0.02 -0.01 0.02 0.01

201 0.06 0.01 0.03 0.03 -0.00 0.11 0.06 0.09 0.05 0.04 0.05 0.09 0.03

202 0.05 -0.01 0.02 0.02 0.01 0.05 0.08 0.07 0.03 0.05 0.04 0.06 0.00

203 0.01 -0.01 -0.03 -0.01 -0.01 0.00 0.03 -0.00 0.03 0.01 0.02 -0.00 0.06

204 -0.01 0.02 -0.01 -0.01 0.01 -0.02 -0.01 -0.02 -0.00 0.01 -0.00 -0.02 -0.01

205 -0.01 0.02 0.00 -0.02 0.01 -0.02 -0.01 -0.02 -0.01 0.03 0.00 -0.01 -0.00

206 -0.01 -0.01 -0.00 -0.01 -0.01 -0.02 -0.01 0.00 -0.02 -0.01 0.00 -0.01 0.00

207 -0.05 0.02 -0.00 -0.01 0.02 -0.06 -0.02 -0.05 -0.08 -0.04 -0.03 -0.05 -0.05

208 0.02 0.05 -0.00 0.02 -0.01 0.02 0.02 0.02 0.07 0.02 0.01 0.02 0.00

209 -0.02 -0.00 -0.01 -0.02 0.01 -0.03 -0.01 -0.02 -0.02 -0.00 -0.00 -0.02 0.00

210 0.03 0.02 -0.00 -0.00 0.00 0.03 0.03 0.02 0.04 0.04 0.03 0.03 0.03

211 -0.03 -0.02 -0.01 -0.00 0.02 -0.01 -0.00 -0.07 -0.01 -0.03 -0.02 -0.01 -0.02

212 -0.10 -0.04 -0.01 -0.03 0.02 -0.11 -0.12 -0.13 -0.13 -0.09 -0.08 -0.12 -0.09

213 -0.01 -0.01 0.00 -0.00 -0.02 -0.04 -0.00 0.01 0.02 0.01 -0.01 0.01 -0.02

214 -0.04 0.05 -0.01 -0.01 0.03 -0.02 -0.03 -0.06 -0.07 -0.05 -0.00 -0.05 -0.05

215 0.00 -0.04 0.01 -0.00 -0.03 0.00 0.01 -0.01 0.03 -0.01 -0.01 0.06 0.00

216 0.01 -0.02 0.02 -0.01 0.01 0.01 0.07 0.02 0.00 0.07 0.00 0.06 0.01

217 -0.01 -0.00 0.01 -0.01 -0.01 -0.01 -0.04 -0.01 -0.02 -0.00 -0.02 -0.02 0.00

218 -0.02 0.01 0.00 -0.03 0.00 -0.02 -0.05 -0.04 -0.02 0.00 -0.00 -0.01 -0.01

219 -0.00 -0.01 -0.02 0.01 0.01 -0.01 0.03 -0.01 0.01 -0.02 0.01 -0.01 0.00

220 -0.05 -0.00 -0.03 0.01 0.00 -0.07 -0.02 -0.05 -0.04 -0.07 -0.03 -0.07 -0.03

221 -0.02 0.03 0.00 -0.00 0.03 -0.00 0.01 -0.03 -0.03 -0.00 -0.00 -0.00 -0.03

222 0.00 -0.02 0.01 -0.01 -0.01 -0.01 0.01 0.01 0.02 0.03 0.00 0.03 0.01

223 -0.01 0.00 -0.01 -0.00 -0.00 -0.01 -0.03 -0.03 -0.02 -0.04 -0.00 -0.03 0.00

224 -0.05 -0.08 -0.00 -0.00 0.02 -0.06 -0.02 -0.04 -0.06 -0.03 -0.02 -0.06 -0.06

225 -0.12 -0.02 0.02 -0.03 0.03 -0.12 -0.10 -0.13 -0.17 -0.08 -0.09 -0.08 -0.13

226 0.07 0.07 -0.05 0.02 -0.02 0.03 0.12 0.07 0.12 0.04 0.07 0.05 0.10

227 0.01 0.02 -0.00 0.00 -0.01 0.01 -0.04 0.01 0.04 0.02 0.01 -0.03 0.01

228 0.01 -0.01 0.01 0.03 -0.01 0.03 0.01 0.05 0.02 -0.01 -0.00 0.01 -0.01

229 -0.04 0.00 0.02 -0.05 0.02 -0.05 -0.05 -0.04 -0.12 -0.02 -0.01 -0.01 -0.02

230 -0.02 -0.02 -0.01 0.01 -0.00 -0.02 0.02 -0.02 -0.03 -0.02 -0.04 -0.01 0.00

231 -0.02 0.01 -0.02 0.02 0.01 -0.00 0.04 -0.03 -0.00 -0.03 -0.01 -0.02 -0.01

232 -0.02 -0.03 0.02 -0.05 -0.03 -0.06 -0.06 -0.01 -0.03 -0.00 -0.00 0.05 -0.02

233 -0.02 -0.02 -0.02 0.02 0.01 0.01 0.03 -0.03 -0.03 -0.05 -0.01 -0.02 -0.01

234 -0.01 -0.01 -0.00 -0.02 0.00 -0.02 -0.03 -0.00 -0.01 0.01 0.02 -0.02 0.00

235 -0.01 -0.01 -0.02 0.01 0.01 -0.01 0.03 -0.02 -0.03 -0.04 0.00 -0.01 -0.00

236 -0.04 -0.03 0.02 -0.03 0.01 -0.04 -0.05 -0.05 -0.07 -0.00 -0.04 -0.03 -0.04

237 0.04 0.04 -0.00 -0.01 -0.01 0.03 0.03 0.05 0.05 0.06 0.03 0.03 0.06

238 0.00 -0.01 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 -0.01 0.00 0.01 0.01 0.00 -0.01 0.01

239 0.04 0.05 -0.03 -0.00 -0.02 0.02 0.04 0.02 0.10 0.06 0.03 0.04 0.07

240 0.00 0.05 0.01 -0.01 0.01 0.01 0.02 0.00 -0.01 0.03 0.01 0.02 0.00

241 0.00 -0.02 0.04 0.03 -0.02 0.05 -0.07 0.04 0.02 -0.01 -0.03 -0.02 -0.01

242 -0.02 -0.05 -0.02 -0.01 0.00 -0.02 0.01 -0.02 -0.03 -0.04 0.01 0.01 -0.01

243 -0.02 -0.02 0.00 -0.01 0.03 -0.01 0.01 -0.03 -0.04 0.02 -0.02 -0.03 -0.02

244 -0.01 -0.01 -0.03 0.02 0.05 -0.01 0.12 -0.01 -0.01 0.02 0.00 -0.02 -0.01

245 -0.02 -0.01 -0.01 -0.00 -0.01 -0.02 0.01 -0.03 -0.02 -0.05 -0.02 0.03 -0.01

246 -0.02 -0.00 -0.01 0.02 0.01 -0.03 0.05 -0.00 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 -0.04

247 -0.01 0.02 0.01 -0.02 -0.02 -0.01 -0.01 -0.01 -0.02 -0.03 -0.00 0.05 0.00

248 -0.02 -0.03 -0.02 0.01 0.02 -0.02 -0.00 -0.02 0.00 0.00 0.00 -0.07 -0.01

249 -0.04 -0.04 0.01 -0.01 0.02 -0.03 -0.04 -0.03 -0.08 -0.00 -0.05 -0.07 -0.02

250 -0.04 -0.03 0.01 -0.03 0.02 -0.04 0.01 -0.06 -0.04 0.02 -0.03 0.02 -0.04

251 -0.02 0.01 -0.01 -0.02 -0.01 -0.04 -0.08 -0.01 -0.04 -0.04 0.01 -0.06 -0.01

252 -0.02 -0.00 -0.01 0.02 -0.03 -0.02 0.04 0.01 -0.00 -0.05 -0.04 0.03 -0.00

253 0.02 -0.04 -0.02 0.03 -0.00 0.02 0.06 0.02 0.04 -0.00 0.01 -0.00 0.03

254 -0.04 -0.03 -0.02 -0.03 0.01 -0.05 -0.03 -0.08 -0.04 -0.03 0.00 -0.03 -0.02

255 -0.02 -0.03 -0.02 -0.01 0.01 -0.07 0.04 -0.01 -0.02 0.03 -0.01 -0.02 -0.00

256 -0.01 -0.01 0.01 -0.05 0.01 -0.04 -0.06 -0.01 -0.04 0.04 0.02 -0.03 0.01

Phụ lục 4: Thống kê mô tả các biến độc lập và danh mục

Thông

Std.

Mô tả

N

Mean

Minimum Maximum

Skewness Kurtosis

số

Deviation

Mô tả

RMRF

256

-0.00445

-0.13630

0.11690

0.04427

-0.00640 0.52961

thống kê

suất sinh

SMB

256

-0.00091

-0.06832

0.08493

0.02145

0.28318 1.55523

lợi của

HML

256

0.00159

-0.05933

0.05521

0.01877

-0.11385 0.47274

các biến

độc lập

UMD

256

0.00010

0.07155

0.05345

0.01953

-0.27945 0.60503

Mô tả

S/H/U

256

-0.00749

-0.18831

0.15499

0.00364

-0.03338 0.28023

thống kê

suất sinh

B/H/U

256

-0.00773

-0.23218

0.14201

0.00356

-0.30612 1.39043

lợi hàng

S/H/D

256

-0.00534

-0.19088

0.18197

0.00360

-0.06397

0.39828

tuần của 8

danh mục B/H/D

256

-0.00729

-0.21918

0.15534

0.00383

-0.27936 1.01361

S/L/U

256

-0.00425

-0.19506

0.14633

0.00343

-0.37063 0.93232

B/L/U

256

-0.00644

-0.17180

0.12459

0.00302

-0.21041 0.63926

S/L/D

256

-0.00545

-0.19735

0.14505

0.00375

-0.15459

0.40193

B/L/D

256

-0.00611

-0.16358

0.13145

0.00335

-0.19925

0.42814

Phụ lục 5: Ma trận hệ số tƣơng quan

RMRF

SMB

HML

UMD

RMRF

-0.040332

0.07968597

-0.0701421

SMB

-0.040332

0.02198426

-0.1546872

HML

0.07968597

0.02198426

-0.1735

UMD

-0.0701421

-0.1546872

-0.17350003

Phụ lục 6: Kết quả hồi qui của các mô hình

Biến

R2

Mô hình

α

β1

β2

β3

β4

F-test

Sig

phụ

giải

hiệu

thuộc

thích

chỉnh

Ri-Rf

(RMRF)

-0.0034

0.8253

383.9926 0.0000 0.6019

t-test

19.5957

Ri-Rf

SMB

-0.0068

0.2465

3.2421

0.0729 0.0126

t-test

1.8006

Ri-Rf

HML

-0.0062

11.7909

0.0006 0.0444

0.5284

t-test

3.4338

Ri-Rf

UMD

-0.0070

-0.2719

3.2704

0.0717 0.0127

t-test

-1.8084

Ri-Rf

SMB,

0.0597

HML và

UMD

-0.0061

0.2155

0.4954

-0.1527

5.3377

0.0000

t-test

1.5871

3.1839

-1.0086

Ri-Rf

(RMRF)

và SMB

-0.0031

0.8315

0.3157

208.6150 0.0000 0.7890

t-test

20.2184

3.7195

(RMRF)

Ri-Rf

-0.0029 0.8126

0.3757

210.0789 0.0000 0.6242

và HML

t-test

19.7559

3.8730

Ri-Rf

(RMRF)

và UMD

-0.0034

0.8210

-0.1414 193.9930 0.0000 0.6053

t-test

19.4894

-1.4805

(RMRF),

SMB và

Ri-Rf

-0.0026

0.8190

0.3076 0.3667

151.7844 0.0000 0.6437

HML

t-test

20.3906

3.7218 3.8747

(RMRF),

SMB,

HML và

Ri-Rf

UMD

-0.0026

0.8181

0.3034 0.3616

-0.0300 113.4586 0.0000 0.6439

t-test

-1.438 20.2909

3.6197 3.7600

-0.3203

Phụ lục 7: Kết quả chạy mô hình hồi qui cho các danh mục con

Biến

phụ

Biến giải thích

b

thuộc (Z)

c

v

m

0.6101

B/L/D-RF

Phụ lục 8: Mối quan hệ giữa nhân tố thị trƣờng(RMRF) và nhân tố qui

mô (SMB)

SUMMARY

OUTPUT

Regression Statistics

Multiple R

0.040332

R Square

0.0016267

Adjusted

Square

-0.0023039

Standard Error

0.0443181

Observations

256

ANOVA

Significance

Regression

0.0008128 0.0008128 0.4138468 0.5206038

254

Residual

0.4988802 0.0019641

255

Total

0.4996931

Standard

Coefficients

Error

t Stat

P-value

Lower 95%

Intercept

-0.0045236 0.0027724

1.6316646 0.1039893

-0.0099834

SMB

-0.0832377 0.1293899

0.6433093 0.5206038

-0.3380514

Phụ lục 9: Mối quan hệ giữa nhân tố RMRF và HML

SUMMARY

OUTPUT

Regression Statistics

Multiple R

0.079686

R Square

0.0063499

Adjusted

Square

0.0024378

Standard Error

0.0442132

Observations

256

ANOVA

Significance

Regression

0.003173

1.6231697 0.2038149

254

Residual

0.4965201 0.0019548

255

Total

0.4996931

Standard

Coefficients

Error

t Stat

P-value

Lower 95%

Intercept

-0.0041497 0.0027732

1.4963409 0.1358063

-0.0096111

HML

0.1878992

0.1474833 1.2740368 0.2038149

-0.1025467

Phụ lục 10 : Mối quan hệ giữa nhân tố RMRF và UMD

SUMMARY

OUTPUT

Regression Statistics

Multiple R

0.0701421

R Square

0.0049199

Adjusted

Square

0.0010023

Standard Error

0.044245

Observations

256

ANOVA

Significance

Regression

0.0024584

0.0024584 1.2558367 0.2634991

254

Residual

0.4972346

0.0019576

255

Total

0.4996931

Standard

Coefficients

Error

t Stat

P-value

Lower 95%

Intercept

-0.0044327 0.0027653

1.6029624 0.1101857

-0.0098787

UMD

-0.1590071 0.1418894

1.1206412 0.2634991

-0.4384365

Phụ lục 11: Mối quan hệ giữa nhân tố HML và UMD

SUMMARY OUTPUT

Regression Statistics

Multiple R

0.1735

R Square

0.0301023

Adjusted

Square

0.0262838

Standard Error

0.0185249

Observations

256

ANOVA

Significance

Regression

0.0027053

0.0027053 7.8832785 0.0053766

254

Residual

0.0871652

0.0003432

255

Total

0.0898705

Standard

Coefficients

Error

t Stat

P-value

Lower 95%

Intercept

-0.0015713 0.0011578

1.3571479 0.175939

-0.0038515

UMD

-0.1667993 0.0594074

2.8077177 0.0053766

-0.2837931

Phụ lục 12: Lãi suất phi rủi ro

Năm Tháng

2007

2010

2011

11.68% 11.50% 11.20% 11.05%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

7.42% 7.80% 7.80% 7.90% 8.30% 8.70%

2008 8.50% 8.50% 8.50% 8.50% 8.90% 12.50% 15.00% 16.00% 15.00% 15.00% 10.89% 8.99%

2009 9.00% 7.00% 7.45% 7.90% 8.40% 9.10% 9.40% 10.50% 10.50% 9.00% 9.70% 10.40%

9.80% 12.10% 13.20% 12.10% 12.10% 12.10% 12.10% 12.10% 11.20% 11.20%