Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:76

Thêm vào BST

Báo xấu

7
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho các lý thuyết về các nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ - Nghiên cứu trường hợp của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------- NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯƠNG NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------- NGUYỄN THỊ NGỌC PHƯƠNG NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “NHỮNG NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH LƯỢNG TIỀN NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 12 năm 2013 Nguyễn Thị Ngọc Phương
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ........................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ................................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................ 4 1.5. Nội dung và kết cấu luận văn ..................................................................... 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ............................................................................................................................ 5 2.1. Nắm giữ tiền mặt ........................................................................................ 5 2.2. Nhóm các nghiên cứu về mặt lý thuyết ....................................................... 7 2.2.1. Một số lý thuyết nền tảng......................................................................... 7 2.2.2. Lý thuyết liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ.. 9 2.2.3. Các nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ được phát triển từ các lý thuyết bởi các tác giả ...................................................................................... 11 2.3. Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm .......................................................... 16 2.3.1. Chang – Soo Kim, David C. Mauer và Ann E. Sherman – “Các nhân tố quyết định đến thanh khoản của doanh nghiệp theo lý thuyết và thực nghiệm” – 1998 ................................................................................................................ 16 2.3.2. Tim Opler, Lee Pinkowitz, René Stulz và Rohan Williamson – “Các yếu tố quyết định và ảnh hưởng của lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp” – 1999 ....................................................................................................................... 16 2.3.3. Lee Pinkowitz và Rohan G. Williamson – “Sức mạnh của ngân hàng và lượng tiền nắm giữ: bằng chứng từ Nhật Bản” – 2001.................................... 17
2.3.4. Miguel A.Ferreira và Antonio S. Vilela – “Tại sao doanh nghiệp lại giữ tiền mặt? Bằng chứng thu thập từ các khối kinh tế và đồng tiền chung Châu Âu” – 2004 ..................................................................................................... 18 2.3.5. Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan – “Lượng tiền mặt nắm giữ: Nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp thuộc Vương quốc Anh” – 2004 ................ 18 2.3.6. Cláudia Custodio, Miguel.A Ferreira và Clara Raposo– “Lượng tiền nắm giữ và những điều kiện kinh doanh” – 2005 ............................................ 19 2.3.7. Thomas W. Bates, Kathleen M. Kahle và Rene M. Stulz – “Tại sao các doanh nghiệp Mỹ lại giữ nhiều tiền hơn so với quá khứ của họ?” – 2009 ....... 20 2.3.8. Chie-May Suen – “Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ: bằng chứng các doanh nghiệp niêm yết Hà Lan” – 2011 ......................................... 21 2.3.9. William L. Meggison và Zuobao Wei – “Sở hữu nhà nước, ràng buộc ngân sách mềm và lượng tiền nắm giữ: bằng chứng từ các doanh nghiệp tư nhân Trung Quốc” – 2012 .............................................................................. 21 2.3.10. Eugene F. Fama và James D. MacBeth – “Rủi ro, tỷ suất sinh lợi và sự cân bằng: Những nghiên cứu thực nghiệm” – 1973 ........................................ 22 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................... 28 3.1. Nguồn dữ liệu........................................................................................... 28 3.2. Xác định biến số phụ thuộc và các biến số độc lập ................................... 29 3.2.1. Biến phụ thuộc – tỷ số tiền (CASH) ....................................................... 29 3.2.2. Biến độc lập .......................................................................................... 30 3.3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 35 3.3.1. Thống kê mô tả ...................................................................................... 35 3.3.2. Kiểm tra đơn biến.................................................................................. 35 3.3.3. Kiểm tra hồi quy.................................................................................... 35 3.3.3.1. Mô hình Fama – MacBeth .................................................................. 36 3.3.3.2. Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình ................................. 38 3.3.3.3. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm ................................................ 39 3.3.3.4. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và biến giả ngành công nghiệp ....................................................................................................................... 40 3.3.3.5. Hồi quy các ảnh hưởng cố định .......................................................... 42
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................... 43 4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 43 4.2. Phân tích đơn biến .................................................................................... 44 4.3. Kết quả hồi quy ........................................................................................ 46 4.3.1. Mô hình Fama – MacBeth ..................................................................... 46 4.3.2. Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình .................................... 47 4.3.3. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm................................................... 48 4.3.4. Hồi quy Pooled OLS với biến giả năm và biến giả ngành công nghiệp .. 49 4.3.5. Hồi quy các ảnh hưởng cố định ............................................................. 50 4.3.6. Tổng hợp các kết quả hồi quy ................................................................ 51 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................... 54 5.1. Tổng hợp các kết quả nghiên cứu ............................................................. 54 5.2. Giới hạn của đề tài.................................................................................... 56 5.3. Hướng nghiên cứu trong tương lai ............................................................ 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................ 58 PHỤ LỤC ................................................................................................................. 60
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các tác giả liên quan đến lượng tiền nắm giữ.......... 23 Bảng 2.2: Tổng hợp dự đoán về tương quan các nhân tố và lượng tiền nắm giữ .... 25 Bảng 3.1: Tổng hợp các đo lường các biến sử dụng trong bài nghiên cứu .............. 34 Bảng 4.1: Thống kê mô tả...................................................................................... 43 Bảng 4.2: Ma trận các hệ số tương quan giữa các biến trong mẫu gồm 500 quan sát .............................................................................................................................. 45 Bảng 4.3: Tổng hợp kết quả nghiên cứu về các nhân tố đặc thù doanh nghiệp có ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ và sự phù hợp của các kết quả với các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây............................................................................... 52
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp có tác động đến lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012 bằng cách sử dụng bốn phương pháp hồi quy (Mô hình Fama – MacBeth, Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình, Hồi quy Pooled OLS với biến giả, Hồi quy các ảnh hưởng cố định) để ước lượng tham số mô hình hồi quy. Tổng hợp kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố có tương quan cùng chiều với lượng tiền nắm giữ là: quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, cơ hội đầu tư và thanh toán cổ tức, các biến có tương quan ngược chiều với lượng tiền nắm giữ là: đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng, tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền. Bài nghiên cứu không tìm thấy mối tương quan giữa biến động dòng tiền và lượng tiền nắm giữ.
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Tiền được xem như là máu của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần tiền để đầu tư, để tiến hành các hoạt động kinh doanh, để chi trả lãi vay, để thanh toán cổ tức cho các cổ đông… Việc nắm giữ quá nhiều tiền sẽ khiến cho tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp thấp do hạn chế trong việc tạo ra lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh và hoạt động đầu tư. Việc nắm giữ quá ít tiền sẽ khiến doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn về thanh khoản, thậm chí là có khả năng phá sản do mất khả năng thanh toán. Như vậy có hay không lượng tiền nắm giữ tối ưu được đo lường bằng cách cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền và các nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp sẽ quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp. Đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ đã được thực hiện bởi nhiều tác giả trên thế giới. Đó là các nghiên cứu của các tác giả: Kim et al. (1998), Opler et al. (1999) cùng sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp ở Mỹ, Pinkowitz và Williamson (2001) sử dụng dữ liệu các doanh nghiệp ở Mỹ, Đức và Nhật Bản, Ferreira và Vilela (2004) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp thuộc khối đồng tiền chung Châu Âu (EMU), Ozkan và Ozkan (2004) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp Vương Quốc Anh, Custodio, Ferreira và Raposo (2005) và Bates et al. (2009) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp Mỹ, Meggison và Wei (2012) sử dụng dữ liệu nghiên cứu là các doanh nghiệp tư nhân Trung Quốc. Các tác giả đã phát triển các dự đoán liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ từ ba lý thuyết chính được sử dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính; đó là: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết dòng tiền tự do. Tổng kết kết quả thực nghiệm từ các bài nghiên cứu trên cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ của doanh nghiệp là: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng, dòng tiền, biến động dòng tiền, tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền, cơ hội đầu tư và thanh toán cổ tức. Phần lớn kết
3 quả của các nghiên cứu cho thấy: các nhân tố có tác động ngược chiều với lượng tiền nắm giữ là: quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, nợ ngân hàng, tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền, thanh toán cổ tức và các nhân tố có tác động cùng chiều với lượng tiền nắm giữ là: dòng tiền, biến động dòng tiền, cơ hội đầu tư. Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu thực nghiệm hoàn chỉnh nào nghiên cứu về các nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ, vì vậy, người viết chọn đề tài “Những nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu nhằm cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho các lý thuyết về các nhân tố quyết định lượng tiền nắm giữ - nghiên cứu trường hợp của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. Theo đó, bài nghiên cứu kỳ vọng trả lời cho hai câu hỏi sau đây: 1. Các nhân tố đặc thù nào của doanh nghiệp có tác động đến lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 2. Các nhân tố đặc thù của doanh nghiệp có tương quan cùng chiều hay ngược chiều với lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn tập trung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mẫu nghiên cứu gồm 125 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (không bao gồm các doanh nghiệp chứng khoán, bảo hiểm, ngân hàng và bất động sản) cho giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.
4 1.4. Phương pháp nghiên cứu Người viết sử dụng các phương pháp: thống kê mô tả, phân tích đơn biến và các phương pháp hồi quy. Bốn phương pháp hồi quy được sử dụng là: Hồi quy Fama- MacBeth, Hồi quy dữ liệu chéo sử dụng giá trị trung bình, Hồi quy Pooled OLS với biến giả và Hồi quy các ảnh hưởng cố định. Đây cũng chính là các phương pháp được các tác giả sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước đây. 1.5. Nội dung và kết cấu luận văn Bài nghiên cứu được tổ chức thành các phần chính như sau: Chương 1: Giới thiệu. Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã có trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận.
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chương này bao gồm hai phần chính. Phần đầu giải thích các nội dung liên quan đến việc nắm giữ tiền, bao gồm định nghĩa và những lý do dẫn đến việc nắm giữ tiền. Phần sau giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ được dự đoán bằng các lý thuyết tài chính và các kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả. 2.1. Nắm giữ tiền mặt Trong lý thuyết tài chính, tiền được định nghĩa bao gồm tiền, các khoản chứng khoán thị trường ngắn hạn và các khoản tương đương tiền (Opler et al. (1999), Ferreira và Vilela (2004), Bates, Kahle và Stulz (2009)). Các khoản tương đương tiền có đặc điểm là có thể chuyển đổi thành tiền trong một khoảng thời gian ngắn. Nắm giữ tiền xét trên khía cạnh tài chính được hiểu là việc nắm giữ tiền và các khoản tương đương tiền của doanh nghiệp. Có rất nhiều lý do để doanh nghiệp nắm giữ tiền. Sau đây là bốn lý do chủ yếu khiến doanh nghiệp nắm giữ tiền: Động cơ giao dịch: Các doanh nghiệp cần tiền để dùng cho hoạt động kinh doanh. Nhu cầu về tiền giữa các loại hình kinh doanh cũng rất khác nhau. Ví dụ, các doanh nghiệp bán lẻ phải có sẵn tiền trong két của cửa hàng để hoạt động kinh doanh. Ngoài ra, các doanh nghiệp này cần tiền để bổ sung lượng hàng tồn kho thiếu hụt hoặc để thanh toán lương. Ngược lại, một doanh nghiệp kinh doanh phần mềm máy tính có thể hoạt động với một số dư tiền nhỏ hơn nhiều (Damodaran, 2008). Động cơ dự phòng: Một doanh nghiệp nắm giữ tiền để tài trợ cho những hoạt động kinh doanh và những khoản đầu tư khi những nguồn tài chính khác không có sẵn hoặc quá đắt (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005). Doanh nghiệp nắm giữ tiền
6 để trang trải những khoản chi phí bất ngờ và những khoản nợ tiềm tàng chưa xác định được. Ví dụ, các doanh nghiệp kinh doanh có tính chu kỳ sẽ tích lũy tiền mặt trong thời gian bùng nổ kinh tế và dùng số tiền đó trong trường hợp suy thoái kinh tế để trang trải thâm hụt từ hoạt động kinh doanh (Damodaran, 2008). Nếu doanh nghiệp không có sẵn những tài sản thanh khoản thì việc thiếu hụt dòng tiền có thể ngăn cản việc đầu tư vào những dự án có lợi nhuận, vì thế doanh nghiệp sẽ nắm giữ tiền để loại bỏ chi phí kiệt quệ tài chính. Động cơ nắm giữ tiền này được xem là động cơ dự phòng (Ozkan và Ozkan, 2004). Động cơ đại diện: trong các doanh nghiệp đại chúng luôn tồn tại vấn đề người chủ và người quản lý. Ban quản lý sẽ quyết định liệu tiền được trả lại cho cổ đông hay được giữ lại trong doanh nghiệp. Trong rất nhiều doanh nghiệp, ban quản lý có sẵn các chương trình hoạt động và với lượng tiền sẵn có sẽ tạo thành nguồn quỹ giúp họ theo đuổi các chương trình này. Vì thế, khi ban quản lý quan tâm việc đạt được nhiều quyền kiểm soát hơn là việc phân bổ tối ưu các nguồn lực thì họ sẽ tích lũy tiền, không phải là vì mục đích làm tốt cho cổ đông mà nhằm mục đích mở rộng ngân quỹ (Damodaran, 2008). Ban quản lý yêu thích việc nắm giữ lượng tiền dư thừa vì họ sợ rủi ro. Cũng theo Opler et al (1999), ban quản lý tích trữ tiền để có thể linh động trong việc theo đuổi những mục tiêu của chính mình. Đầu tư trong tương lai: nếu thị trường vốn hiệu quả, doanh nghiệp có thể huy động vốn để đầu tư vào những dự án mới hoặc những khoản đầu tư khác mà không tốn chi phí giao dịch. Tuy nhiên trong thực tế, các doanh nghiệp luôn phải đối mặt với những hạn chế và những khoản chi phí để tiếp cận thị trường vốn. Những hạn chế này có thể xuất phát từ bên trong, cũng có thể xuất phát từ bên ngoài doanh nghiệp, nhưng chủ yếu là từ bên ngoài doanh nghiệp. Để đối mặt với những khó khăn này, doanh nghiệp phải trích lập sẵn tiền để trang trải nhu cầu đầu tư trong tương lai, nếu không doanh nghiệp sẽ gặp rủi ro buộc phải từ bỏ các dự án đầu tư có giá trị (Damodaran, 2008). Hai lý do đầu tiên được dùng chủ yếu trong bài nghiên cứu và là hai lý do chính yếu để giải thích cho lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.
7 2.2. Nhóm các nghiên cứu về mặt lý thuyết 2.2.1. Một số lý thuyết nền tảng 2.2.1.1. Bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin làm cho việc huy động vốn trở nên khó khăn hơn. Người bên ngoài muốn đảm bảo chứng khoán mà họ mua không bị định giá quá cao, do đó họ sẽ một mức chiết khấu hợp lý. Bởi vì người bên ngoài doanh nghiệp nắm ít thông tin hơn ban quản lý, họ có thể định giá cổ phiếu quá thấp dựa trên những thông tin được cung cấp bởi ban quản lý (Myer và Majluf, 1984). Thực tế, người bên ngoài có thể chiết khấu một mức đủ lớn để ban quản lý thấy rằng không bán cổ phiếu còn có lợi hơn là bán và vì thế họ sẽ giảm đầu tư thay vì bán cổ phiếu ra bên ngoài. Lý do bất cân xứng thông tin dẫn đến nguồn vốn bên ngoài trở nên đắt hơn. Mô hình bất cân xứng thông tin đưa ra lý do giải thích tại sao nguồn vốn bên ngoài lại trở nên đắt đỏ. Mô hình này dự đoán chi phí huy động vốn tăng khi chứng khoán được bán có mức độ nhạy cảm thông tin và khi vấn đề bất cân xứng thông tin trở nên quan trọng hơn (Opler et al., 1999). 2.2.1.2. Chi phí đại diện cho các quyết định quản lý Nghiên cứu về lý thuyết đại diện được khởi đầu bởi Jensen và Meckling (1976) trên nền tảng những nghiên cứu sớm hơn được thực hiện bởi Fama và Miller (1972). Jensen và Meckling mô tả hai loại mâu thuẫn: mâu thuẫn giữa cổ đông và ban quản lý và mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Cổ đông là người chủ của doanh nghiệp và ban quản lý là người đại diện cho doanh nghiệp. Việc tách biệt người chủ và người quản lý dẫn đến tách biệt quyền sở hữu và quyền quản lý của doanh nghiệp. Khi có sự hiện diện của chi phí đại diện của các quyết định của ban quản lý, ban quản lý có thể nắm giữ tiền để theo đuổi mục tiêu của họ với chi phí thuộc về chủ sở hữu.
8 Thứ nhất, ban quản lý có thể sẽ nắm giữ tiền đơn giản là để tránh rủi ro. Ban quản lý càng cố thủ càng có khả năng nắm giữ nhiều tiền để tránh khỏi kỷ luật thị trường. Vì thế, có thể kỳ vọng rằng những doanh nghiệp với điều khoản chống thâu tóm có khả năng sẽ nắm giữ lượng tiền dư thừa. Thứ hai, ban quản lý tích trữ tiền để có thể linh động theo đuổi mục tiêu của họ. Tiền giống như dòng tiền tự do. Tiền giúp cho ban quản lý có thể đầu tư khi thị trường tài chính không sẵn lòng tài trợ cho những khoản đầu tư này. Trong khi ban quản lý không thể vay bất kì khi nào họ muốn thì họ lại có thể sử dụng tiền bất kỳ khi nào họ cần khi doanh nghiệp có sẵn tiền. Bằng cách giúp cho ban quản lý có thể tránh khỏi kỷ luật thị trường vốn, đầu tư bằng tiền có thể đem lại những tác động bất lợi lên giá trị của doanh nghiệp. Nói cách khác, doanh nghiệp tăng nắm giữ một đô la tài sản thanh khoản có thể tăng giá trị doanh nghiệp ít hơn một đô la. Khả năng ban quản lý được sử dụng tiền với mục tiêu của chính họ có thể làm tăng chi phí huy động vốn bên ngoài, bởi vì người bên ngoài không biết được rằng ban quản lý tăng tiền để làm tăng giá trị của doanh nghiệp hay là theo đuổi mục tiêu của chính họ. Thứ ba, ban quản lý có thể tích lũy tiền bởi vì họ không muốn trả cổ tức cho cổ đông và muốn nắm giữ tiền trong doanh nghiệp. Có sẵn tiền, ban quản lý sẽ phải dùng nó và vì thế họ có thể sẽ đầu tư vào các dự án tồi khi không chọn được những dự án tốt. Nhìn chung, chi phí đại diện của các quyết định quản lý ít quan trọng và có thể không đáng kể đối với những doanh nghiệp có những cơ hội đầu tư có giá trị vì khi đó mục tiêu của cổ đông và ban quản lý trùng nhau (Opler et al., 1999).
9 2.2.2. Lý thuyết liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền nắm giữ 2.2.2.1. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off model) Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp sẽ thiết lập một lượng tiền nắm giữ mục tiêu bằng cách cân bằng giữa chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền. Ba lợi ích chính từ việc nắm giữ tiền đó là: Thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính vì lượng tiền nắm giữ sẽ đóng vai trò như khoản dự phòng an toàn cho những khoản lỗ bất ngờ hoặc những hạn chế từ việc huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Thứ hai, nắm giữ tiền cho phép doanh nghiệp theo đuổi những chính sách đầu tư tối ưu kể cả khi doanh nghiệp gặp phải những hạn chế về tài chính. Khi doanh nghiệp gặp phải những khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài, doanh nghiệp có thể buộc phải từ bỏ những dự án đầu tư có hiện giá ròng dương. Thứ ba, nắm giữ tiền làm giảm chi phí huy động vốn từ bên ngoài hay tránh trường hợp buộc phải thanh lý tài sản hiện có của doanh nghiệp, tiền đóng vai trò như cái đệm giữa nguồn và sử dụng nguồn của doanh nghiệp. Chi phí biên truyền thống của việc nắm giữ tiền là chi phí cơ hội của vốn vì nó làm giảm tỷ suất sinh lợi tính trên tài sản lưu động (Ferreira và Vilela, 2004). 2.2.2.2. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) cho rằng: các doanh nghiệp sẽ tài trợ cho các khoản đầu tư theo thứ tự như sau: đầu tiên là lợi nhuận giữ lại, sau đó là nợ an toàn, tiếp theo là nợ có rủi ro và cuối cùng là vốn chủ sở hữu. Mục đích của trật tự tài trợ này là để giảm chi phí do vấn đề bất cân xứng thông tin và những khoản chi phí tài chính khác. Lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp không có lượng tiền nắm giữ mục tiêu, thay vào đó, tiền đóng vai trò như tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và cơ hội đầu tư. Vì thế, khi dòng tiền hoạt động đủ để tài trợ cho những dự
10 án mới, doanh nghiệp sẽ trả nợ và tích trữ tiền. Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho những dự án hiện hữu, doanh nghiệp sẽ sử dụng lượng tiền tích trữ và nếu cần, doanh nghiệp sẽ đi vay (Ferreira và Vilela, 2004). 2.2.2.3. Lý thuyết dòng tiền tự do (Free cash flow theory) Dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá lượng tiền cần thiết để tài trợ cho tất cả các dự án có hiện giá ròng dương khi được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn liên quan (Jensen, 1986). Sở thích và động cơ của cổ đông và ban quản lý có sự mâu thuẫn với nhau liên quan đến vấn đề về quy mô tối ưu của doanh nghiệp và việc thanh toán cổ tức cho các cổ đông. Những mâu thuẫn này đặc biệt nghiêm trọng ở những doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn. Đó thường là những doanh nghiệp có dòng tiền tự do lớn hơn so với các cơ hội đầu tư có lợi nhuận (Jensen, 1986). Lý thuyết dòng tiền tự do cũng dựa trên lý thuyết bất cân xứng thông tin và lý thuyết về chi phí đại diện. Theo Jensen (1986) việc chi trả cho các cổ đông sẽ làm giảm nguồn lực dưới sự kiểm soát của ban quan lý vì thế làm giảm sức mạnh của họ. Do đó ban quản lý có động cơ tích để trữ tiền nhằm làm tăng lượng tài sản dưới sự kiểm soát của họ và để đạt được sức mạnh tự chủ trong các quyết định đầu tư. Khi có sẵn tiền để phục vụ cho mục đích đầu tư, ban quản lý không cần phải huy động vốn từ bên ngoài và cũng không phải cung cấp cho thị trường bên ngoài những thông tin chi tiết về các dự án đầu tư. Vì thế, ban quản lý có thể thực hiện những dự án đầu tư có tác động tiêu cực đến phúc lợi của cổ đông. Ngược lại, các cổ đông lại mong muốn nhận lại tiền khi có dòng tiền tự do.
11 2.2.3. Các nhân tố tác động đến lượng tiền nắm giữ được phát triển từ các lý thuyết bởi các tác giả 2.2.3.1. Quy mô doanh nghiệp Lý thuyết đánh đổi: Mô hình Miller và Orr (1966) về nhu cầu về tiền của các doanh nghiệp lớn gợi ý rằng có quy mô kinh tế trong việc quản lý tiền. Điều này có thể dẫn đến giả thiết các doanh nghiệp lớn sẽ nắm giữ ít tiền hơn các doanh nghiệp nhỏ. Theo Peter và Rajan (2003), những khoản phí phát sinh để có được tiền thông qua hình thức vay mượn thì không tương thích với quy mô của khoản vay, điều này chỉ ra rằng những khoản phí là cố định. Vì thế việc huy động vốn là khá tốn kém đối với các doanh nghiệp nhỏ. Do đó vì mục đích dự phòng, các doanh nghiệp nhỏ thường nắm giữ nhiều tiền hơn so với các doanh nghiệp lớn. Theo Rajan và Zingales (1995), những doanh nghiệp lớn thường có sự đa dạng hóa trong hoạt động kinh doanh, vì thế họ giảm được khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính. Những lý luận này cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp và lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004). Lý thuyết trật tự phân hạng: Theo Opler et al. (1999) những doanh nghiệp lớn thường là các doanh nghiệp thành công trong hoạt động kinh doanh, vì thế các doanh nghiệp này thường có nhiều tiền, sau khi kiểm soát các khoản đầu tư. Lý thuyết dòng tiền tự do: Những doanh nghiệp càng lớn thì càng có sự phân tán về mức độ cổ đông. Bên cạnh đó, những doanh nghiệp lớn ít có khả năng trở thành mục tiêu của các cuộc thâu tóm bởi vì việc này đòi hỏi một nguồn lực tài chính mạnh. Vì thế, ban quản lý của các doanh nghiệp lớn được kỳ vọng có nhiều sức mạnh tự chủ trong các quyết định đầu tư và tài chính, điều này dẫn đến việc nắm giữ lượng tiền lớn hơn ở các doanh nghiệp lớn (Ferreira và Vilela, 2004).
12 2.2.3.2. Đòn bẩy tài chính Lý thuyết đánh đổi: Có thể thấy rằng đòn bẩy tài chính làm tăng khả năng phá sản vì áp lực trả nợ vay đặt nặng lên ban quản lý ngân quỹ. Để làm giảm khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính lớn được kỳ vọng sẽ nắm giữ nhiều tiền (Ferreira và Vilela, 2004). Mặt khác, khi xem tỷ lệ đòn bẩy như là một biến đại diện cho khả năng doanh nghiệp phát hành nợ, có thể kỳ vọng rằng những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao (có nhiều khả năng phát hành nợ) sẽ nắm giữ ít tiền. Vì thế mối quan hệ giữa lượng tiền nắm giữ và đòn bẩy tài chính không xác định được theo lý thuyết đánh đổi (Ferreira và Vilela, 2004). Lý thuyết trật tự phân hạng: nợ thường tăng khi nhu cầu đầu tư vượt lợi nhuận giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại. Vì thế, lượng tiền nắm giữ tuân theo một mẫu hình nghịch, tức là lượng nắm giữ tiền sẽ giảm khi nhu cầu đầu tư vượt lợi nhuận giữ lại và tăng khi đầu tư thấp hơn lợi nhuận giữ lại. Vì thế, theo lý thuyết trật tự phân hạng, từ mối quan hệ giữa lượng tiền nắm giữ, nợ và cơ hội đầu tư cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004). Lý thuyết dòng tiền tự do: Những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp sẽ ít bị giám sát bởi các tổ chức cho vay. Vì thế, những doanh nghiệp có ít nợ vay sẽ nắm nhiều tiền (Ferreira và Vilela, 2004). 2.2.3.3. Tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền Lý thuyết đánh đổi: Những tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền có thể được thanh lý để trang trải cho hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp thiếu tiền, những tài sản này được xem như tài sản thay thế cho tiền. Vì thế những doanh nghiệp nắm giữ nhiều tài sản lưu động thuần không bao gồm tiền theo lý thuyết đánh đổi được kỳ vọng sẽ nắm giữ ít tiền (Ferreira và Vilela, 2004).
13 2.2.3.4. Dòng tiền Lý thuyết đánh đổi: Theo Kim et al. (1998) dòng tiền được xem như nguồn cung cấp khả năng thanh khoản cho doanh nghiệp và nó được xem như một khoản thay thế cho tiền. Vì thế, dòng tiền và lượng tiền nắm giữ được kỳ vọng có mối tương quan ngược chiều. Lý thuyết trật tự phân hạng: Những doanh nghiệp có dòng tiền lớn sẽ nắm giữ nhiều tiền. Vì thế, dòng tiền và lượng tiền nắm giữ được kỳ vọng có mối tương quan cùng chiều (Ferreira và Vilela, 2004). 2.2.3.5. Biến động dòng tiền Lý thuyết đánh đổi: Những doanh nghiệp có biến động dòng tiền mạnh có khả năng đối mặt với sự thiếu hụt về tiền bởi vì sự sụt giảm bất ngờ của dòng tiền. Vì thế, biến động của dòng tiền có thể có tương quan cùng chiều với lượng tiền nắm giữ (Ferreira và Vilela, 2004). Ngoài ra, theo Ozkan và Ozkan (2004) khi doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn sẽ có nguy cơ phải bỏ qua những dự án có giá trị. Doanh nghiệp thường xuyên gặp phải biến động dòng tiền sẽ phải gánh chịu chi phí huy động vốn cao. Vì thế để loại bỏ chi phí do hạn chế về thanh khoản, doanh nghiệp sẽ nắm giữ nhiều tiền hơn khi thường xuyên gặp phải vấn đề về biến động dòng tiền. 2.2.3.6. Cơ hội đầu tư Lý thuyết đánh đổi: Chi phí do thiếu hụt tiền có thể lớn hơn đối với những doanh nghiệp có những cơ hội đầu tư lớn vì những khoản lỗ có thể dự tính được do kết quả từ việc từ bỏ những dự án đầu tư có giá trị. Vì thế, theo lý thuyết đánh đổi, có mối tương quan cùng chiều giữa lượng tiền nắm giữ và cơ hội đầu tư. Lý thuyết cũng dự đoán rằng những doanh nghiệp với những cơ hội đầu tư tốt hơn có chi phí kiệt quệ tài chính lớn hơn bởi vì hiện giá ròng