Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2007 - 2009

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Từ kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phần trước đây tại các nền kinh tế mới nổi; và đặc biệt là kết quả nghiên cứu cụ thể về trường hợp của Trung Quốc, luận văn đã ứng dụng vào thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam để tìm hiểu liệu chính sách cổ tức tại Việt Nam có chịu những tác động tương tự hay không, từ đó đưa ra những gợi ý cho việc thiết lập chính sách cổ tức tại doanh nghiệp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết sàn HOSE giai đoạn 2007 - 2009

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ***** ĐẶNG THÙY VÂN TRANG NHỮNG YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT SÀN HOSE GIAI ĐOẠN 2007 - 2009 CHUYÊN NGÀNH : KINH TẾ – TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ : 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Tác giả luận văn Đặng Thùy Vân Trang
LỜI CÁM ƠN Trước tiên tôi xin chân thành cảm ơn thầy – GS.TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi xin gửi lời tri ân đến các quý Thầy Cô trường Đại học Kinh Tế TPHCM, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong hai năm học cao học vừa qua. Sau cùng, tôi xin gửi lời đến cha mẹ, người thân trong gia đình và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CP : Cổ phần CTCP : Công ty cổ phần DN : Doanh nghiệp TTCK : Thị trường chứng khoán DNNN : Doanh nghiệp nhà nước SGD : Sở giao dịch UBCKTQ : Ủy ban chứng khoán Trung Quốc ETC : Chỉ số đo lường mức độ tham nhũng PP : Chỉ số đo lướng mức độ bảo vệ quyền sở hữu
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt bình quân của các DN phân loại theo ngành nghề. Bảng 2: So sánh điểm khác nhau trong chính sách cổ tức giữa Mỹ và Thổ Nhĩ Kỳ Bảng 3 : Các nhân tố ảnh hưởng cổ tức tại thị trường Trung Quốc. Bảng 4: Thống kê giá trị trung bình các biến đối với các hình thức chi trả cổ tức. Bảng 5: Hệ số tương quan các yếu tố tác động chính sách cổ tức. Bảng 6: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chính sách cổ tức. Bảng 7: Quan điểm các nhà quản trị về những vấn đề liên quan đến chính sách cổ tức. Bảng 8: Quan điểm các nhà quản trị về những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần.
MỤC LỤC Trang bìa Lời cam đoan Lời cám ơn Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu GIỚI THIỆU CHUNG 1 PHẦN 1:TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 5 1.1. Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức: 5 1.1.1. Hạn chế pháp lý: 5 1.1.1.1. Anh, Mỹ: 5 1.1.1.2. Đức và Thụy Sĩ: 5 1.1.1.3. Thổ Nhĩ Kỳ: 6 1.1.1.4. Phần Lan: 8 1.1.1.5. Việt Nam: 9 1.1.2. Các điều khoản hạn chế: 10 1.1.3. Các ảnh hưởng của thuế: 12 1.1.4. Nhu cầu thanh khoản: 12 1.1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: 13 1.1.6. Tính ổn định của lợi nhuận: 14 1.1.7. Các cơ hội tăng trưởng vốn: 14 1.1.8. Lạm phát: 14 1.1.9. Các ưu tiên của cổ đông (hiệu ứng khách hàng): 14 1.1.9.1. Mức độ tham nhũng trong công ty: 15 1.1.9.2. Mức độ bảo vệ quyền lợi cổ đông: 15 1.1.10. Bảo vệ chống loãng giá: 15 1.2. Một số nghiên cứu tại các nước trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng chính sách cổ tức: 16 1.2.1. Lý thuyết “The Bird In The Hand” (tạm dịch “Chú chim trong lòng bàn tay”: 16 1.2.2. Lý thuyết “Catering” – Vấn đề hiệu ứng khách hàng: 16 1.2.3. Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu: 17
1.2.4. Lý thuyết chu kỳ kinh doanh: 18 1.2.5. Lý thuyết MM - Miller và Modigliani (1961): 18 1.2.6. Mô hình Lintner: 19 PHẦN 2: ỨNG DỤNG NGHIÊN CỨU TẠI TRUNG QUỐC PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI HOSE 2007-2009. 25 2.1. Lý do sử dụng nghiên cứu Trung Quốc ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam: 25 2.1.1. Thị trường chứng khoán tại một số nước châu Á: 25 2.1.2. Thị trường chứng khoán Trung Quốc: 26 2.2. Nghiên cứu của Xi He et al (2009) về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Trung Quốc: 27 2.2.1. Quy trình công bố cổ tức chi trả tại các công ty niêm yết Trung Quốc: 27 2.2.2. Quy định về chính sách cổ tức và huy động nguồn vốn tài trợ của Trung Quốc: 28 2.2.3. Các nhân tố được khảo sát tại thị trường Trung Quốc : 30 2.2.4. Nghiên cứu của Xi He et al (2009) 32 2.3. Ứng dụng khảo sát số liệu tại Việt Nam: 34 2.3.1. Mô tả chi tiết số liệu: 34 2.3.2. Đánh giá chính sách cổ tức của các doanh nghiệp tại Việt Nam: 40 PHẦN 3: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ TRONG VIỆC XÂY DỰNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TỐI ƯU TRONG DOANH NGHIỆP 46 3.1. Giải pháp đối với doanh nghiệp: 46 3.1.1. Nghiên cứu đặc thù công ty khi xây dựng chính sách cổ tức: 46 3.1.2. Xây dựng chính sách cổ tức dưới tác động của thị trường không hoàn hảo: 50 3.1.3. Đề cao vai trò của nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: 53 3.2. Giải pháp hỗ trợ của nhà nước để phát triển thị trường chứng khoán ổn định và bền vững: 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 01: SỐ LIỆU CỔ TỨC CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT HOSE 2007 - 2009 PHỤ LỤC 02: KHẢO SÁT QUAN ĐIỂM QUẢN TRỊ VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CHÂU ÂU VÀ MỸ
GIỚI THIỆU CHUNG Cổ tức được định nghĩa là một hình thức phân phối lợi nhuận hợp lý cho các cổ đông (Baker et al., 2007), là một khoản thù lao cho phần vốn đầu tư và khả năng chịu đựng rủi ro của các cổ đông. Thông thường, cổ tức được chia dưới dạng tiền mặt hoặc bằng cổ phiếu. Chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu của công ty; đến nguồn tiền công ty có thể sử dụng để tái đầu tư và đến nguồn thu nhập của các cổ đông hiện hành. Do vậy, Brealey và Myers (2005) liệt kê cổ tức là một trong mười vấn đề quan trọng đến nay vẫn chưa được giải quyết thấu đáo trong lĩnh vực quản trị tài chính. Black (1976) cho rằng việc chia cổ tức là bài toán đố cơ bản nhất trong kinh tế. Một số yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp có thể được kể đến như sau: hạn chế pháp lý; các điều khoản hạn chế; thuế; khả năng thanh khoản; khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn; ổn định thu nhập; triển vọng tăng trưởng; lạm phát; các ưu tiên của cổ đông; bảo vệ chống loãng giá. Các lý thuyết ở những nước đã phát triển cũng như ở những nền kinh tế mới nổi (Aivazian, Booth and Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, and Maksimovic, 2001; Fan, Titman and Twite, 2009; Glen, Karmokolias, Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 2000; Mitton, 2004) đều muốn xác định các yếu tố quyết định chính sách cổ tức là gì; có mối liên kết giữa những đặc điểm công ty, cơ cấu tổ chức và các quyết định quản trị tài chính hay không; và, họ đã rút ra rất nhiều kết luận khác nhau, chẳng hạn như: ¾ Đối với chính sách cổ tức, các lý thuyết hiện nay cho rằng giống như nền kinh tế các nước đã phát triển, chính sách cổ tức của các doanh nghiệp nằm trong khu vực kinh tế mới nổi, đều bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận, nợ, và tỷ lệ giá trị sổ sách so với thị giá (Aviazian et al., 2003). Và, các công ty trong nền kinh tế mới nổi thì trả cổ tức cao hơn các công ty ở nền kinh tế đã phát triển. - Trang 1 -
¾ Việc bảo vệ quyền lợi cổ đông càng mạnh mẽ thì chính sách cổ tức càng cao. (Mitton, 2004; La Porta et al., 2000). Từ kết quả nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức bằng tiền mặt và bằng cổ phần trước đây tại các nền kinh tế mới nổi; và đặc biệt là kết quả nghiên cứu cụ thể về trường hợp của Trung Quốc, luận văn đã ứng dụng vào thực tế tại thị trường chứng khoán Việt Nam để tìm hiểu liệu chính sách cổ tức tại Việt Nam có chịu những tác động tương tự hay không, từ đó đưa ra những gợi ý cho việc thiết lập chính sách cổ tức tại doanh nghiệp. Cụ thể nghiên cứu tập trung vào các vấn đề chính như sau: ¾ Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TPHCM thường chi trả cổ tức hay không chi trả cổ tức? Chi trả với tỷ lệ ra sao? ¾ Các nhân tố nào ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Tác động của các nhân tố đó diễn ra như thế nào? Luận văn sẽ sử dụng các dữ liệu thứ cấp thu thập từ các nguồn báo cáo tài chính từ 2007 – 2009 của các doanh nghiệp niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh đến thời điểm 31/12/2007, đồng thời sử dụng phương pháp thống kê mô tả, mô hình hồi quy để tìm hiểu tác động của một số yếu tố như đặc điểm công ty (lợi nhuận, quy mô, đòn cân nợ,…), cơ cấu tổ chức (cơ cấu sở hữu vốn của nhà nước trong tổng vốn sở hữu của doanh nghiệp),… đối với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp và đưa đến một số kết luận cụ thể như sau: ¾ Các doanh nghiệp Việt Nam thường chuộng việc chi trả cổ tức nhiều hơn là không chi trả cổ tức. ¾ Các công ty có số năm niêm yết ít hơn, lợi nhuận cao, đòn cân nợ thấp, lượng tiền mặt nắm giữ nhiều, có sở hữu vốn nhà nước nhiều thường chi cổ tức nhiều hơn, và đặc biệt chi trả cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn bằng cổ phiếu. ¾ Kết quả khảo sát tại thị trường Việt Nam có phần khác so với các nghiên cứu trước đây tại một số quốc gia và cụ thể là Trung Quốc, đó là các - Trang 2 -
doanh nghiệp không chi trả cổ tức lại có quy mô (được đo bằng tổng tài sản, doanh thu) lớn hơn các doanh nghiệp chi trả cổ tức. Tương ứng, các doanh nghiệp chi trả cổ tức bằng tiền mặt lại có quy mô nhỏ hơn doanh nghiệp chi trả bằng cổ tức. Từ đó luận văn đã tiếp tục sử dụng hệ số tương quan để giải thích và nhận thấy cổ tức của doanh nghiệp bị yếu tố lợi nhuận tác động nhiều hơn là nhân tố quy mô. Các doanh nghiệp không chi trả cổ tức chủ yếu vì lợi nhuận trong năm hiện hành âm, cụ thể số doanh nghiệp có lợi nhuận âm chiếm 41.38% (12/29 doanh nghiệp không chi trả cổ tức). Tuy nhiên, bên cạnh các kết quả đạt được, luận văn cũng có một số hạn chế, đó là: không khảo sát được hết tác động của một số nhân tố như: thuế, thông tin bất cân xứng, mức độ bảo vệ quyền sở hữu của các cổ đông, khả năng tiếp cận nguồn vốn,… tại thị trường chứng khoán Việt Nam do không có đủ cơ sở thu thập dữ liệu phục vụ cho việc nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả không có tham vọng thiết lập một mô hình khuôn mẫu chính sách cổ tức chung nhất để áp dụng cho tất cả các doanh nghiệp, bởi việc ra quyết định chi trả cổ tức cho đến nay vẫn là một bài toán khó và nó hoàn toàn tùy thuộc vào từng đặc điểm cụ thể của từng doanh nghiệp, phụ thuộc vào các yếu tố luật pháp, thị trường, “khẩu vị” khác nhau của các nhà đầu tư tổ chức cũng như cá nhân mà điều này đặc biệt đòi hỏi sự khôn khéo, tài năng và nghệ thuật của các nhà quản trị tài chính cấp cao của doanh nghiệp. Vì lẽ đó nên luận văn thực tế chỉ là một cơ hội nhằm khái quát lại một số lý thuyết nghiên cứu trên thế giới, vận dụng vào thị trường Việt Nam để các doanh nghiệp có thêm một số cơ sở mang tính khoa học hơn trong việc xây dựng chính sách cổ tức của mình được tốt hơn nhằm đáp ứng yêu cầu vừa có nguồn để tái đầu tư vào các dự án sinh lợi, tối đa hóa lợi ích của cổ đông, vừa phù hợp với thị trường và khẩu vị của các nhà đầu tư. Phần tiếp theo của luận văn sẽ được trình bày theo cấu trúc như sau: - Trang 3 -
¾ Phần 1 - Tổng quan lý thuyết: nghiên cứu hệ thống lý thuyết hiện tại ở các quốc gia trên thế giới có liên quan đến những nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. ¾ Phần 2 - Ứng dụng nghiên cứu tại Trung Quốc để khảo sát các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại TTCK Việt Nam 2007-2009. ¾ Phần 3 – Một số khuyến nghị nhằm xây dựng chính sách cổ tức tối ưu đối với một doanh nghiệp. - Trang 4 -
PHẦN 1 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1 . Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức: 1.1.1. Hạn chế pháp lý: Hầu hết các quốc gia đều có những luật lệ riêng để điều tiết việc chi trả cổ tức của những doanh nghiệp đã đăng ký hoạt động kinh doanh ở nước đó. Có 3 hạn chế chủ yếu được quy định, cụ thể: ¾ Hạn chế suy yếu vốn: không thể dùng vốn của công ty để chi trả cổ tức. ¾ Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế đến thời điểm hiện hành. Hạn chế này đòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận trước khi được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở hữu sử dụng cổ tức để rút lại vốn đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ. ¾ Hạn chế mất khả năng thanh toán: không thể chi trả cổ tức khi công ty mất khả năng thanh toán. Theo quy định này, một công ty mất khả năng thanh toán có thể không chi trả cổ tức tiền mặt. Công ty mất khả năng thanh toán nghĩa là nợ đang nhiều hơn tài sản, việc tiếp tục chi trả cổ tức sẽ dẫn tới cản trở các trái quyền ưu tiên của các chủ nợ đối với tài sản của công ty. Một số quy định về chi trả cổ tức của một số nước trên thế giới: 1.1.1.1. Anh, Mỹ: Đây là hai thị trường phát triển, có hệ thống các quy định pháp luật về thương mại khá thoáng. Aytac (1997) cho rằng các công ty Anh và Mỹ được phép linh hoạt trong việc tăng vốn cổ phần và sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ (các quỹ, thặng dư vốn và lợi nhuận giữ lại). Ngoài ra, ở hai nước này, quy định của một số luật thuế liên quan cũng đi theo xu hướng hỗ trợ cho 2 vấn đề trên. 1.1.1.2. Đức và Thụy Sĩ: Tại 2 nước này, không có bất kỳ hạn chế nào đối với quyết định chia cổ tức, nhưng lại có một số hạn chế áp dụng đối với tài trợ nội bộ để tạo cân bằng giữa - Trang 5 -
các khoản thanh toán cổ tức và lợi nhuận giữ lại. Aytac cho rằng mục tiêu của Đức và Thụy Sĩ đó là nếu thị trường không hiệu quả, không phản ánh được giá trị (nội tại) thật sự của cổ phiếu thì lúc này một số quy định đối với các quyết định chính sách cổ tức sẽ được thực hiện để bảo vệ quyền lợi được hưởng cổ tức của các cổ đông. 1.1.1.3. Thổ Nhĩ Kỳ: Ở một số thị trường mới nổi này, chính phủ cũng áp dụng các hạn chế về chính sách cổ tức để bảo vệ cho cả cổ đông thiểu số và chủ nợ (Glen et al., 1995). “Luật thương mại Thổ Nhĩ Kỳ được gộp chung với Luật dân sự chung của các nước Châu Âu từ năm 1950. Nhìn chung, Luật chung này có sự bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số yếu hơn luật của từng quốc gia” (La Porta et al, 1999, p.6.). Đối với giai đoạn 1982-1994, theo quy định về thị trường vốn của Thổ Nhĩ Kỳ, các doanh nghiệp phải trả một tỷ lệ phần trăm nhất định của lợi nhuận của họ dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Khoản cổ tức bắt buộc này gọi là "cổ tức đầu tiên", nếu không chi trả khoản này, tất cả các khoản thanh toán tiếp theo khác như lương hoặc khoản thu nhập giữ lại đều có thể bị cho là không hợp pháp. Đồng thời, số tiền tối thiểu của "cổ tức đầu tiên" này phải chiếm 50% lợi nhuận phân phối và khoản này phải trả cho các cổ đông trong vòng 9 tháng sau khi kết thúc năm tài chính. Đến năm 1995, đã có một số thay đổi lớn trong các quy định cổ tức tại nước này. Sự thay đổi lớn đầu tiên là rút ngắn thời gian thanh toán cổ tức đến 5 tháng. Thứ hai là "cổ tức đầu tiên" không còn mang tính bắt buộc nữa và khoản này có thể được chi trả dưới dạng cổ tức tiền mặt hoặc cổ tức cổ phần. Nó cũng có thể phân phối cổ tức dưới mức giới hạn 50% nếu quyết định này được chấp nhận trong đại hội cổ đông thường niên. Nói cách khác năm 1995 đánh dấu cho các công ty Thổ Nhĩ Kỳ có quyền tự do lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty mình (được thông qua tại đại hội cổ - Trang 6 -
đông thường niên): khoản “cổ tức đầu tiên" được phân phối dưới dạng tiền mặt hoặc cổ phần hoặc vừa tiền mặt vừa cổ phần; thậm chí có thể giữ lại một phần hoặc toàn bộ để tiếp tục tái đầu tư. Bảng 1: Tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt bình quân của các DN phân loại theo ngành nghề Khoảng Thời gian / Trung bình (%) Ngành 1985–1989 1990-1994 1995 – 1997 DN sản xuất 54.4 52.2 36.6 Định chế tài chính 67.8 63.0 32.3 Thương mại, dịch vụ 48.3 44.2 28.3 khách sạn Điện nước & khí đốt 57.4 65.4 85.0 Nguồn: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000) Qua bảng thống kê trên, ta thấy rõ hạn chế pháp lý đã ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức. Trong giai đoạn 1985 – 1994, do có quy định của pháp luật, các doanh nghiệp buộc phải trả cổ tức hàng năm và tỷ lệ chi trả đều xoay quanh con số 50%. Đến 1995, khi quy định đã được gỡ bỏ, các doanh nghiệp chủ động hơn trong việc quyết định chính sách cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức có sụt giảm so với giai đoạn trước ngoại trừ ngành điện, nước và khí đốt. Điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết và thực nghiệm đã nghiên cứu tại nhiều nước khác nhau trên thế giới, đó là những quy định pháp luật có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tại doanh nghiệp. - Trang 7 -
Bảng 2: So sánh điểm khác nhau trong chính sách cổ tức giữa Mỹ và Thổ Nhĩ Kỳ Yếu Sự khác biệt tố Mỹ và Anh Thổ Nhĩ Kỳ Chính sách cổ tức sẽ do Chính sách cổ tức được ban Tổng Giám Đốc xác định và quản trị công ty trình bày tại Quyết định được nêu tại Đại hội cổ đông đại hội cổ đông thường niên chính sách thường niên, tuy nhiên tại và được quyết định thông cổ tức đây các cổ đông không có qua việc bỏ phiếu của các cổ tiếng nói nào thông qua việc đông. biểu quyết cả. Không có quy định bắt buộc, Các công ty phải chia cổ tức Kỳ trả các công ty thường chi hàng định kỳ (thường là 1 cổ tức quý hoặc hàng năm. năm/lần). Được chi trả từ lợi nhuận ròng sẵn sàng phân phối – đó Nguồn chi Được chi trả từ lãi ròng của là lợi nhuận sau khi đã trừ trả cổ tức năm tài chính. các khoản lỗ của những năm trước (nếu có). Nguồn: Asst. Prof. Dr. Cahit Adaoglu (2000) 1.1.1.4. Phần Lan: Seppo Kinkki đã bảo vệ luận án tiến sĩ của mình với đề tài " Vấn đề bảo vệ cổ đông thiểu số và chính sách cổ tức" tại Trường Kinh tế Helsinki vào thứ sáu 04/04/2008. Luận án này bàn luận về tác động của việc bảo vệ cổ đông thiểu số đối với chính sách cổ tức. Ông cho rằng cổ đông đa số cũng như ban quản trị công ty đều có cơ hội tận dụng lợi thế vị trí của mình tác động đến việc phân phối cổ tức, cơ hội này chính là chi phí đối với các cổ đông thiểu số. Và lúc này, pháp luật sẽ được dùng để bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Vụ - Trang 8 -
phá sản của tập đoàn Enron đã chứng minh vai trò cần thiết của pháp luật trong việc điều phối chính sách cổ tức. Một số quy định pháp luật như Sarbanes Oxley (2002) tại Hoa Kỳ thì luôn tìm cách tăng cường việc bảo vệ nhà đầu tư. Trong khi đó, Luật Doanh nghiệp chung ở Châu Âu (2001) lại không thể hiện bất kỳ quy định nào về việc bảo vệ cổ đông thiểu số. Vì vậy, bảo vệ cổ đông thiểu số chỉ còn là trách nhiệm của từng quốc gia trong khối liên minh, hoặc có mặt trong các quy định hay điều lệ của công ty. Thông thường ở châu Âu, những quy định pháp luật bảo vệ cổ đông thiểu số đều theo xu hướng tác động gián tiếp thông qua cách chia cổ tức. Riêng tại Phần Lan, Luật lại đi theo hướng tác động trực tiếp, bằng cách quy định số cổ đông thiểu số (chiếm tỷ lệ ít nhất là 1/10) có quyền đưa ra yêu cầu ít nhất ½ lợi nhuận phải được chia, miễn là số tiền chia không vượt quá 8% vốn sở hữu của họ. Thực tế cho thấy, thị trường là không hoàn hảo, dù bất cứ nơi đâu, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển hay là những thị trường mới ra đời tại các nền kinh tế mới nổi, vẫn luôn tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng. Do đó, với quy định trên, pháp luật đã thực hiện nhiệm vụ của mình, bảo vệ quyền lợi các cổ đông thiểu số trong trường hợp các nhà quản trị thực hiện mục tiêu hạn chế phân phối cổ tức, không chia lợi nhuận mà tái đầu tư vào các dự án liều lĩnh, rủi ro gây hại cho nguồn vốn chủ sở hữu của các cổ đông. Và cũng với quy định này, chính sách cổ tức cũng bị ảnh hưởng đáng kể, đó là các nhà quản trị sẽ phải đảm bảo quy định này khi cân nhắc cần chi trả cổ tức như thế nào, bao nhiêu và cách thức ra sao. 1.1.1.5. Việt Nam: Việt Nam chỉ quy định chung về việc chi trả cổ tức, các văn bản luật không nêu ra bất kỳ yếu tố nào mang tính chất bắt buộc doanh nghiệp phải chi trả cổ tức hay không. Cụ thể, luật doanh nghiệp số 60/2005/QH11 có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 7 năm 2006 quy định: Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại - Trang 9 -
của công ty. Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn. Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty. Hội đồng quản trị phải lập danh sách cổ đông được nhận cổ tức, xác định mức cổ tức được trả đối với từng cổ phần, thời hạn và hình thức trả chậm nhất ba mươi ngày trước mỗi lần trả cổ tức. Như vậy những ảnh hưởng của vấn đề hạn chế pháp lý đối với chính sách cổ tức tại Việt Nam vẫn chưa rõ ràng. Doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy định nào của luật buộc phải chi trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành lang pháp lý về cổ tức tại Việt Nam vẫn chưa chặt chẽ. 1.1.2. Các điều khoản hạn chế: Các điều khoản hạn chế nằm trong các giao kèo trái phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu đãi nhằm giới hạn tổng mức cổ tức một công ty có thể chi trả. Những điều khoản này có thể quy định: ¾ Không thể chi trả cổ tức cho đến khi lợi nhuận đạt đến một mức nhất định nào đó. ¾ Yêu cầu trích lập một quỹ dự trữ để thanh toán nợ trước khi phân phối cổ tức. ¾ Vốn luân chuyển (tài sản lưu động trừ nợ ngắn hạn) hay tỷ lệ nợ hiện hành không cao hơn một mức định sẵn nào đó… Theo nghiên cứu của Xi He et al. (2009), căn cứ vào Luật Công ty của CHDCND Trung Hoa (gọi tắt là Luật DN), trước khi kiểm toán hàng năm và thực hiện nghĩa vụ thuế để xác định lợi nhuận sau thuế, có một số khoản mục kế toán cần được trình bày trong các báo cáo kế toán dưới dạng các quỹ bắt - Trang 10 -
buộc trích lập. Đó là quỹ dự phòng tài chính (SRF), quỹ khen thưởng và phúc lợi (EWBF) và quỹ đầu tư phát triển (OSRF). Tỷ lệ phân phối của các quỹ được xác định theo quy định của Luật DN hoặc của Hội đồng quản trị. Quỹ dự phòng tài chính (Surplus Reserve Fund – SRF) Luật DN quy định rằng số tiền của quỹ này phải lớn hơn 10% lợi nhuận sau thuế. Quỹ được dùng để trang trải bất cứ những khoản lỗ nào của công ty. Tuy nhiên nếu như số lũy kế của quỹ vượt quá 50% vốn điều lệ của công ty thì công ty không cần phải trích lập nữa. Ngoài việc sử dụng như là một nguồn thanh toán tạm thời cho các khoản lỗ của doanh nghiệp, quỹ còn được dùng để tăng vốn công ty, mở rộng quy mô sản xuất. Quỹ khen thưởng phúc lợi (Employee Welfare and Bonus Fund –EWBF) Theo Luật DN, số tiền trích quỹ khen thưởng phúc lợi EWBF sẽ nằm ở khoảng từ 5-10% lợi nhuận sau thuế. EWBF có thể sử dụng một phần để thưởng đột xuất cho nhân viên (tiền thưởng sáng chế và tiền thưởng kết thúc năm) và một phần cho công đoàn chăm lo phúc lợi cho tập thể nhân viên (giữ trẻ, xây dựng hoặc cải tạo nhà ở cho nhân viên,…) Quỹ đầu tư phát triển (Other Surplus Reserve Fund – OSRF) Luật doanh nghiệp không quy định rõ số tiền tối thiểu được trích lập cho quỹ đầu tư và phát triển. Do đó, tỷ lệ phân bổ được xác định dựa trên những quy định trong quy chế tài chính hoặc do Hội đồng quản trị quyết định. Quỹ này được dùng để mua sắm tài sản cố định, tăng vốn lưu động và mở rộng quy mô sản xuất của DN. Chỉ sau khi phân phối xong ba quỹ trên, các công ty mới công bố việc chia cổ tức từ phần còn lại của lợi nhuận sau khi phân phối. Lợi nhuận không được phân phối từ những năm trước có thể được thêm vào để chia trong năm nay. Và một vấn đề không kém phần quan trọng là khi sử dụng các quỹ dự trữ được dùng để bù đắp các khoản lỗ, quỹ đầu tư phát triển (OSRF) phải được dùng trước quỹ dự phòng tài chính SRF. Tuy nhiên, cổ tức không được chi trả nếu lợi nhuận năm nay và các quỹ không đủ bù đắp cho khoản lỗ của doanh nghiệp. - Trang 11 -
Điều này có nghĩa là các doanh nghiệp không được phép chi trả cổ tức từ nguồn thặng dư vốn hoặc khi công ty có dấu hiệu kinh doanh không hiệu quả dẫn đến lợi nhuận âm. Tại Việt Nam, vấn đề này chưa được quy định rõ ràng nên trong thực tế đã phát sinh một số trường hợp công ty có lợi nhuận lũy kế âm mà vẫn chi trả cổ tức, lấy từ nguồn vốn thặng dư. Điều này nếu không có quy định rõ ràng không những chính sách cổ tức trở thành một hình thức thoái vốn khỏi doanh nghiệp mà còn gây mâu thuẫn lợi ích của các nhà đầu tư ngắn hạn và dài hạn. 1.1.3. Các ảnh hưởng của thuế: Scholz (1992) phân tích dữ liệu từ cuộc khảo sát năm 1983 và cho rằng có mối liên hệ nghịch chiều giữa tỷ suất cổ tức của các cổ đông và thuế đánh trên cổ tức. Trong khi đó, Allen và Michaely (2003) lại nhận thấy rằng thuế cổ tức càng cao thì các nhà đầu tư càng nhận được phần cổ tức nhiều hơn. Những nghiên cứu mới nhất đã khẳng định thuế cổ tức là một yếu tố đầu tiên xét đến trong các quyết định của các nhà đầu tư. Một số nghiên cứu khác đã cố gắng phân tích một cách trực tiếp hơn ảnh hưởng của thuế đối với quyết định chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Perez – Gonzalez (2003) thấy rằng khi thuế cổ tức tăng (hoặc giảm) thì các nhà đầu tư chịu thuế sẽ bị giảm (hoặc được tăng) cổ tức của mình. Poterba và Summers (1984) cũng có kết luận tương tư khi nghiên cứu tại thị trường nước Anh. Những nghiên cứu này đều hàm ý rằng thuế có ảnh hưởng đến các quyết định chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Cuối cùng, Lie và Lie (1999) thấy rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp (tương ứng mức thuế lũy tiến đánh trên nhà đầu tư cao) có khả năng thực hiện việc mua lại cổ phần hơn là tăng cổ tức định kỳ hoặc chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Và họ kết luận thuế đánh vào nhà đầu tư ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức. 1.1.4. Nhu cầu thanh khoản: Chi trả cổ tức là dòng tiền chi ra. Vì vậy khả năng thanh khoản của doanh - Trang 12 -
nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Trong khi đó, thậm chí một doanh nghiệp đã từng có quá khứ là tái đầu tư lợi nhuận cao, số dư lợi nhuận giữ lại lớn, vẫn có thể không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh khoản luôn được nhiều doanh nghiệp quan tâm và thường trở thành một vấn đề rất nhạy cảm trong giai đoạn kinh doanh gặp khó khăn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi, nhu cầu tiền cao cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc. 1.1.5. Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: John et al. (2007) cho rằng: ¾ Vị trí địa lý có ảnh hưởng đến môi trường tiếp nhận thông tin của doanh nghiệp, và do đó ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. ¾ Thông tin bất cân xứng, quản lý giám sát yếu kém tại các doanh nghiệp đặt vị trí quá xa tỉnh thành sẽ làm tăng rủi ro cho các cổ đông, đó là nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do để thực hiện các quyết định đầu tư kém hiệu quả, ví dụ xây dựng quyền lực cho bản thân người quản lý. Để giảm thiểu việc đầu tư kém hiệu quả này, các nhà đầu tư đều mong muốn được nhận cổ tức tiền mặt cao. ¾ Nếu các doanh nghiệp ở xa các trung tâm tài chính, việc tiếp cận với các định chế tài chính, ngân hàng, hay các tổ chức cho vay nợ hoặc đầu tư vào doanh nghiệp sẽ khó khăn hơn (do các tổ chức này không có thông tin nhiều về doanh nghiệp so với trường hợp doanh nghiệp ở gần). Do khó khăn trong việc huy động vốn, để đáp ứng nhu cầu đầu tư, những công ty càng xa trung tâm thì càng tích lũy tiền mặt cao và sẽ giảm việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Như vậy, doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư và tài chính bất thường. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần được kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận vốn bên ngoài khi có cơ - Trang 13 -