Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:52

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục đích chính của luận văn này là nghiên cứu liệu sự biến đổi trong chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, sản xuất công nghiệp và cung tiền có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích mối quan hệ giữa nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------- BÙI THỊ PHƯƠNG NGA PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------- BÙI THỊ PHƯƠNG NGA PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Tp.Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi, với sự hỗ trợ của người hướng dẫn khoa học là PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu, thông tin nêu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tp.Hồ Chí Minh, ngày……..tháng………năm 2012 Tác giả Bùi Thị Phương Nga
LỜI CẢM ƠN Hoàn thành được luận văn này, lời đầu tiên tôi xin chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ, chia sẻ cho tôi những tri thức khoa học, kinh nghiệm trong nghiên cứu trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn thầy cô giáo khoa Tài chính doanh nghiệp, Trường Đại học kinh tế Tp.Hồ Chí Minh đã truyền đạt cho tôi những kiến thức quý báu, làm nền tảng để tôi thực hiện luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn những người bạn, đồng nghiệp đã góp ý, chia sẻ nhiều kiến thức mới mẻ, cung cấp cho tôi các tài liệu, dữ liệu, trong quá trình thực hiện luận văn. Xin chân thành cảm ơn các thành viên trong gia đình đã hỗ trợ, động viên, tạo điều kiện để tôi hoàn thành chương trình học tập và nghiên cứu. Trân trọng!
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT APT : Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ADF : Augmented Dickey-Fuller Unit root test – Kiểm định gốc đơn vị ADF CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn EMH : Efficient Market Hypothesis – Lý thuyết thị trường hiệu quả IRFs : Impulse Response Functions – Hàm phản ứng đẩy Hnx-Index : Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên SGD chứng khoán Hà Nội HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh OLS : Ordinary Least Squares - Thuật toán bình phương tối thiểu TTCK : Thị trường chứng khoán VAR : Vector Autoregressive model – Mô hình véc tơ tự hồi quy Vn-Index : Chỉ số trung bình giá chứng khoán trên SGD chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh.
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 - Số liệu tỷ suất sinh lợi sàn giao dịch Thành phố Hồ Chí Minh Bảng 4.1 - Tổng hợp kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ADF ở mức Bảng 4.2 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on DIR Bảng 4.3 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNEX) Bảng 4.4 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNIO) Bảng 4.5 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNM2) Bảng 4.6 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNMSCI). Bảng 4.7 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNT_BILL) Bảng 4.8 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNVNI) Bảng 4.9 - Kiểm tra xác định độ trễ tối ưu trong ước lượng mô hình VAR Bảng 4.10 - Kết quả phân rã phương sai của tỷ suất sinh lợi chứng khoán DANH MỤC HÌNH Hình 4.1. Kết quả kiểm tra tính ổn định của mô hình Hình 4.2. Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với cú sốc của các biến số kinh tế
MỤC LỤC TÓM TẮT..................................................................................................... 1 PHẦN 1: GIỚI THIỆU ................................................................................ 2 PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................. 6 PHẦN 3: MÔ TẢ PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ....... 13 3.1- Lựa chọn biến .................................................................................. 13 3.1.1- Tỷ giá hối đoái ............................................................................. 13 3.1.2 – Lãi suất ...................................................................................... 15 3.1.3 – Cung tiền .................................................................................... 16 3.1.4 – Giá trị sản lượng công nghiệp .................................................... 17 3.1.5 – Chỉ số thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ .. 17 3.2- Mô tả dữ liệu .................................................................................... 17 3.3- Phương pháp nghiên cứu .................................................................. 21 PHẦN 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..................................................... 25 4.1- Kiểm định tính dừng (kiểm định gốc đơn vị ADF) ........................... 25 4.2- Kiểm định bước trễ và tính ổn định của mô hình .............................. 30 4.3- Hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai ........................................ 32 PHẦN 5: KẾT LUẬN................................................................................. 39 5.1- Kết luận vấn đề nghiên cứu .............................................................. 39 5.2- Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo ............................ 40 TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................... 42
1 TÓM TẮT Mục đích chính của bài luận văn này là nghiên cứu liệu sự biến đổi trong chỉ số kinh tế vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, sản xuất công nghiệp và cung tiền có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam hay không. Chỉ số MSCI thế giới và lợi tức trái phiếu chính phủ 3 tháng của Mỹ cũng được xem xét như các biến toàn cục để đánh giá ảnh hưởng của nền kinh tế thế giới đối với TTCK Việt Nam. Để làm như vậy, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng từ tháng 1/2005 đến hết tháng 6/2012. Sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6 cho thấy mối quan hệ dương giữa tỷ giá hối đoái, sản lượng công nghiệp, cung tiền và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với cú sốc lãi suất là âm. Chỉ số MSCI thế giới và lợi tức trái phiếu chính phủ 3 tháng của Mỹ lần lượt có tác động tích cực và tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Thêm vào đó, kết quả phân rã phương sai cho thấy mặc dù hầu hết sự biến động tỷ suất sinh lợi có thể bị chi phối bởi chính nó, nhưng giữa các biến được lựa chọn, chỉ số MSCI thế giới và tỷ giá hối đoái đóng vai trò chính lên sự biến động tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam, tiếp đó là lãi suất và sản lượng công nghiệp. Cung tiền M2 và lợi tức trái phiếu chính phủ 3 tháng của Mỹ tác động yếu lên tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam. Phát hiện này có thể có ý nghĩa quan trọng đối với việc thực hiện quyết định của nhà đầu tư và những nhà hoạch định chính sách quốc gia.
2 PHẦN 1: GIỚI THIỆU Một thị trường vốn hiệu quả là thị trường mà giá các chứng khoán điều chỉnh tức thời khi xuất hiện các nguồn thông tin mới; do đó, giá cả hiện tại của cổ phiếu đã thể hiện tất cả các thông tin về cổ phiếu đó. Được Fama (1970) đưa ra với nền tảng vững chắc, lý thuyết thị trường hiệu quả EMH đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng cho các nhà làm chính sách cũng như cho các nhà đầu tư chứng khoán. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến giá cả của chứng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyết kinh tế học còn đưa ra giả thuyết rằng, giá cả chứng khoán không chỉ phản ánh các thông tin hiện có mà còn phản ánh chính xác các kỳ vọng về hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Nếu giá cả chứng khoán phản ánh chính xác các yếu tố vĩ mô cơ bản, thì nó có thể được sử dụng như là một chỉ báo hàng đầu về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai. Do đó, tìm hiểu mối quan hệ nhân quả và tương tác qua lại giữa các biến số vĩ mô và giá chứng khoán là rất quan trọng khi chính phủ xem xét đưa ra các chính sách cho quốc gia. Dưới ảnh hưởng của các biến vĩ mô (ví dụ như cung tiền, lãi suất,.. ) lên TTCK, lý thuyết EMH nói rằng: sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình – bảo đảm tất cả các thông tin hiện tại được cho là có liên quan đến việc thay đổi của các biến vĩ mô đó sẽ phản ánh hết vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư không thể kiếm được các tỉ suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng TTCK trong tương lai. Do đó, các nhà tư vấn đầu tư sẽ không thể đưa ra các nhận định giúp khách hàng của mình kiếm được thu nhập trên mức trung bình hay nói cách
3 khác một tỷ suất sinh lợi vượt trội (ngoại trừ thực hiện các giao dịch dựa trên thông tin nội gián, một vấn đề bị cấm đoán và nếu vi phạm sẽ bị trừng phạt bởi pháp luật); và như vậy sẽ không thể có ngành công nghiệp môi giới chứng khoán, nếu họ tin vào kết luận của lý thuyết EMH. Trái ngược hoàn toàn với kết luận được đưa ra bởi lý thuyết EMH, các bằng chứng cho thấy các biến vĩ mô quan trọng có thể giúp dự báo được chuỗi tỷ suất sinh lợi tích lũy. Một trong những phát triển quan trọng nhất trên lý thuyết thị trường vốn hiện đại thực hiện bởi Sharpe, Mossin và Lintner, là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Mô hình này giả định rằng các nhà đầu tư lựa chọn danh mục của họ dựa trên tiêu chuẩn Markowitz. Mô hình này tóm tắt tác động của tất cả các nhân tố lên TTCK vào một nhân tố, trong khi TTCK có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố khác nhau. Các yếu tố này có thể được chia thành các nhân tố vi mô và vĩ mô bao gồm phát triển kinh tế, giá vàng, giá nhà, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái và các yếu tố nội bộ của các công ty và các tổ chức kinh tế như phân chia lợi nhuận, vấn đề công ty v.v… Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đề xuất bởi Ross (1976) tìm kiếm đo lường rủi ro đi kèm các nhân tố khác nhau được phản ánh vào tỷ suất sinh lợi của tài sản, liệu chúng có ý nghĩa và liệu chúng có được định giá vào tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán hay không. Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) cung cấp khung lý thuyết quan trọng trình bày kênh mà qua đó các biến kinh tế vĩ mô được phản ánh vào giá chứng khoán. Các mô hình này dự đoán rằng bất kỳ một thông tin mới biết trước hoặc không biết trước về GDP, sản lượng, lạm phát, lãi suất và tỷ giá, v.v.. sẽ làm biến đổi giá chứng khoán thông qua ảnh hưởng đến cổ tức kỳ vọng hoặc dòng tiền, tỷ lệ chiết khấu hoặc cả hai.
4 Fama (1981), Chen et al. (1986), Mandelker and Tendon (1985), Boudoukh and Richardson (1993) tin rằng có một mối quan hệ tồn tại giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô. Sau đó nhiều nhà nghiên cứu đã thực hiện kiểm định các mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các biến số kinh tế vĩ mô ở các nước phát triển và đang phát triển. Kết quả thực nghiệm cho thấy các nhân tố vĩ mô rất có thể ảnh hưởng đến nền kinh tế và TTCK. TTCK Việt Nam còn non trẻ, việc tự do hóa nền kinh tế đã dẫn đến một sự tăng trưởng nhanh chóng trong vốn hóa thị trường và giá trị giao dịch của TTCK, các nhà đầu tư quốc tế cũng đã tăng phân bổ vốn của họ vào thị trường Việt Nam. Do đó việc nghiên cứu thực nghiệm đối với dữ liệu chuỗi thời gian để nhận biết liệu các nhân tố kinh tế vĩ mô có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam hay không là điều vô cùng cần thiết. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích để nhận diện cú sốc của các nhân tố kinh tế vĩ mô gồm tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền, sản lượng công nghiệp, chỉ số thị trường thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ tác động đến tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam như thế nào. Kết quả nghiên cứu của đề tài có thể giúp các nhà đầu tư trên thị trường có các quyết định đúng đắn, là cơ sở để nghiên cứu xây dựng và thực hiện các chính sách vĩ mô nhằm ổn định thị trường tài chính quốc gia. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn giúp cho các nhà đầu tư chứng khoán có thể phòng ngừa rủi ro qua việc tìm hiểu về môi trường kinh tế của quốc gia và quốc tế. Qua đó giúp cho TTCK phát triển hiệu quả, góp phần phát triển kinh tế thị trường Việt Nam. Phương pháp nghiên cứu: Sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) với sự hỗ trợ của phần mềm Eviews 6. Cụ thể bài luận văn nghiên cứu hai câu hỏi quan trọng:
5 Thứ nhất, các biến số kinh tế vĩ mô trong nước như tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền, sản lượng công nghiệp tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán như thế nào? Thứ hai, lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ và chỉ số thị trường thế giới MSCI có ảnh hưởng đối với tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam hay không? Phần còn lại của luận văn được tổ chức như sau: phần hai, tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần ba mô tả phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Các kết quả thực nghiệm được thảo luận trong phần thứ tư và cuối cùng kết luận được ghi trong phần thứ năm.
6 PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán là một lĩnh vực phổ biến của các nghiên cứu tài chính. Giữa các nhân tố này, các nhân tố kinh tế vĩ mô được sử dụng rộng rãi. Các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng trong các bài nghiên cứu thường khác nhau tùy thuộc vào mục đích nghiên cứu, thông thường được chia thành 4 nhóm. Nhóm thứ nhất phản ánh các điều kiện kinh tế chung như mức thất nghiệp, sản lượng công nghiệp. Nhóm thứ hai là các biến liên quan đến lãi suất và chính sách tiền tệ. Nhóm thứ ba tập trung vào mức giá như lạm phát, giá dầu. Nhóm cuối cùng là các biến liên quan đến hoạt động quốc tế như tỷ giá hối đoái, đầu tư trực tiếp nước ngoài. Chen, Roll and Ross (1986) kiểm tra mối quan hệ giữa biến động TTCK và các nhân tố kinh tế vĩ mô với phương pháp khác biệt là dựa trên yếu tố rủi ro hệ thống. Họ tiến hành tìm kiếm một mối quan hệ có ý nghĩa giữa biến động thị trường và một số biến kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp, lạm phát dự kiến và ngoài dự kiến tại Mỹ. Fama (1981) phát biểu rằng có bằng chứng về sự biến động giá cổ phiếu thực có mối tương quan dương với chỉ số đo lường hoạt động kinh tế thực như chi tiêu đầu tư. Ông cũng cho rằng lạm phát, cung tiền tác động nghịch chiều đến biến động TTCK. Mukherjee and Naka (1995) vận dụng mô hình hiệu chỉnh sai số véc tơ (Vecto erro correction model – VECM) của Johansen (1990) để phân tích mối quan hệ giữa TTCK Nhật Bản với tỷ giá, cung tiền, lạm phát, hoạt động kinh tế thực, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ và lãi suất không kỳ hạn. Dữ liệu được lấy từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1990. Họ kết luận rằng quả thực có tồn tại mối tương quan đồng liên kết và giá chứng khoán có chi phối trong mối tương quan này. Lạm phát, lãi suất dài hạn của trái phiếu chính phủ tác
7 động trái chiều tới giá cổ phiếu. Cung tiền, lãi suất không kỳ hạn và sản lượng công nghiệp có sự tác động thuận chiều tới giá cổ phiếu. Andreas Humpe and Peter Macmillan (2007) sử dụng dữ liệu từ tháng 1/1965 đến tháng 6/2005, ứng dụng mô hình phân tích đồng liên kết để tìm hiểu liệu có hay không sự ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô như sản lượng công nghiệp, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, lãi suất dài hạn tới giá chứng khoán tại Mỹ và Nhật Bản. Kết quả cho thấy đối với Mỹ tồn tại một véc tơ đồng liên kết đơn và giá chứng khoán nhận được mối tương quan thuận với sản lượng công nghiệp, tương quan nghịch với với chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn, trong khi nhận thấy một sự liên hệ không đáng kể với cung tiền (mặc dù tương quan thuận). Còn tại Nhật, họ nhận thấy tồn tại hai véc tơ đồng liên kết, một véc tơ chỉ ra rằng giá chứng khoán bị ảnh hưởng thuận bởi sản lượng công nghiệp và nghịch bởi cung tiền; ở véc tơ thứ hai họ nhận thấy sản lượng công nghiệp sẽ bị tác động nghịch bởi chỉ số giá tiêu dùng và lãi suất dài hạn. Các kết quả trái chiều này có thể do sự suy thoái nền kinh tế Nhật Bản suốt những năm 1990. Ahmed and Fatma (2005) phân tích mối quan hệ giữa biến động kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở một số quốc gia thuộc địa trung hải gồm Pháp, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Tunisia, Ai Cập bằng cách sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy 6 biến (VAR). Dữ liệu các biến kinh tế vĩ mô được lấy hàng tháng từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2003, tổng 108 quan sát bao gồm tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền M1, năng suất công nghiệp được đo lường bởi chỉ số sản lượng công nghiệp và lãi suất danh nghĩa. Lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ và chỉ số thế giới MSCI được sử dụng như đại diện cho các biến toàn cục. Kết quả cho thấy tính liên tục, cường độ, thời gian của sự ảnh hưởng khác nhau giữa các quốc gia. TTCK phản ứng với các cú sốc mạnh mẽ ở Pháp, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha
8 Tại Pháp: Chỉ số thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ có ý nghĩa trong việc giải thích sự dịch chuyển của tỷ suất sinh lợi ở thị trường Pháp và được kỳ vọng có dấu hiệu tích cực. Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với cú sốc tỷ giá hối đoái là tích cực trong tháng thứ nhất. Sau đó nó trở nên tiêu cực và có ý nghĩa cho đến tháng thứ 5. Đối với cú sốc lãi suất, phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tiêu cực trong suốt 5 tháng đầu tiên, ngụ ý rằng mức lãi suất thấp hơn dẫn đến gia tăng lên tỷ suất sinh lợi thị trường. Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với sản lượng công nghiệp cho thấy một sự giảm xuống năng suất công nghiệp không mong đợi dẫn đến mức giảm tỷ suất sinh lợi thị trường chỉ trong hai tháng. Có phản ứng tiêu cực ngắn hạn nhưng không có ý nghĩa ở tháng thứ 4. TTCK Pháp rất nhạy cảm với cú sốc cung tiền, đạt mức đỉnh 1% ở tháng thứ 3. Phát hiện này là không ngạc nhiên vì một sự giảm sút cung tiền dẫn đến lạm phát và tỷ suất sinh lợi thấp hơn. Tây Ban Nha: Trong hai tháng đầu tiên, cú sốc tỷ giá có ảnh hưởng tích cực, nhưng sau đó cú sốc này không có ảnh hưởng đáng kể lên TTCK. Đối với cú sốc chính sách tiền tệ lãi suất và cung tiền, một sự mở rộng chính sách tiền tệ làm tăng tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Một sự tăng lên một đơn vị chỉ số có tác động tích cực lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Bồ Đào Nha: Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng Mỹ tích cực và có ý nghĩa. Các phản ứng khác của tỷ suất sinh lợi đối với các cú sốc kinh tế vĩ mô có cường độ thấp hơn và dai dẳng hơn Pháp và Tây Ban Nha. Tunisia: Phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán đối với các cú sốc kinh tế vĩ mô của Tusnia trái ngược với kết quả của Pháp, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha. Hầu hết các phản ứng không có ý nghĩa.
9 Ai cập: Các biến có ý nghĩa là lãi suất, chỉ số công nghiệp và cung tiền. Điều này cho thấy TTCK Ai Cập hiệu quả hơn Tunisia mặc dù nó không thanh khoản và bị chi phối bởi một lượng lớn cổ phiếu nhỏ. Emrah Ozbay (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô ở Thổ Nhĩ Kỳ bằng mô hình nhân quả Granger. Tác giả tìm kiếm mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô như lãi suất, lạm phát, tỷ giá, cung tiền và sản lượng công nghiệp, áp dụng dữ liệu hàng tháng thời kỳ từ tháng 1/1998 đến tháng 12/2008. Theo kết quả nghiên cứu, giá chứng khoán có quan hệ tích cực với giao dịch nhà đầu tư nước ngoài và quan hệ tiêu cực với lãi suất. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô khác như lạm phát, tỷ giá hối đoái, cung tiền và sản lượng công nghiệp không có ý nghĩa. Nếu lãi suất giảm và các yếu tố khác không thay đổi, giá chứng khoán sẽ tăng bởi vì đòi hỏi tỷ lệ lợi nhuận giảm. Khi lạm phát tăng, lãi suất danh nghĩa cũng tăng. Một sự tăng lên trong lãi suất tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đối với cung tiền, bằng chứng thực nghiệm cho thấy cung tiền tác động đến tỷ suất sinh lợi thông qua lạm phát và lãi suất. Tác giả cho rằng bằng chứng liên quan đến dự đoán các nhân tố kinh tế vĩ mô bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi là một cái gì đó mạnh mẽ hơn bằng chứng liên quan đến dự đoán tỷ suất sinh lợi bằng cách áp dụng các biến vĩ mô. Điều này có nghĩa là quan hệ nhân quả xuất phát từ tỷ suất sinh lợi mạnh mẽ hơn quan hệ nhân quả xuất phát từ các biến kinh tế vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi. Cũng ở Thổ Nhĩ Kỳ, Halil Tunali (2010) phân tích mối quan hệ 11 biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng mô hình VAR. Dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/2002 đến tháng 8/2008. Các phương pháp được sử dụng gồm kiểm định đơn vị (Unit Root Test), kiểm định nhân quả Granger, kiểm định đồng liên kết, mô hình VAR và phân rã phương sai. Kết quả cho
10 thấy có mối quan hệ nghịch chiều giữa lãi suất tiền gửi, tỷ giá và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mối quan hệ giữa sản lượng công nghiệp, cung tiền và tỷ suất sinh lợi chứng khoán là thuận chiều. Bilson, C. M., Brailsford, T. J., & Hooper, V. J. (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở thị trường mới nổi. Dữ liệu được lấy hàng tháng từ thời kỳ tháng 1/1985 đến tháng 12/1997 của các thị trường mới nổi gồm 6 quốc gia ở Mỹ Latin (Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Venezuela), 6 quốc gia châu Á (Ấn Độ, Malaysia, Pakistan, Philippin, Đài Loan, Thái Lan), một quốc gia châu Âu (Hy Lạp), một quốc gia Trung Đông (Jordan) và hai quốc gia châu Phi (Nigeria, Zimbabwe). Các biến gồm lạm phát, cung tiền, sản lượng công nghiệp, tỷ giá; các biến này có ý nghĩa trong mối tương quan với tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường mới nổi. Biến tỷ giá là biến có ảnh hưởng rõ ràng nhất, tỷ suất sinh lợi của 12 thị trường có liên quan đến tỷ giá, phần lớn là dấu hiệu nghịch chiều. Biến cung tiền có ý nghĩa ở bốn thị trường (chủ yếu là thuận chiều), sản lượng công nghiệp ở hai thị trường và lạm phát chỉ ở một thị trường. Jonh K.M.Kuwornu (2011) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở Ghana bằng phương pháp Full Information Maximum Likelihood Estimation. Dữ liệu lấy hàng tháng từ tháng 1/1992 đến tháng 12/2008. Các biến sử dụng trong mô hình gồm lạm phát, giá dầu, tỷ giá và lãi suất. Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và ba biến kinh tế vĩ mô. Lạm phát, tỷ giá hối đoái và lãi suất dường như có tác động đến tỷ suất sinh lợi thị trường. Lạm phát có tác động tích cực, trong khi đó tỷ giá hối đoái và lãi suất có ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán. Kết quả ảnh hưởng tiêu cực của tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán phù
11 hợp với phát hiện của Bilson et al (2001), một sự giảm giá đồng nội tệ có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mối quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi là nghịch chiều. Khi lãi suất tăng, nhà đầu tư có xu hướng đầu tư vào các tài sản ít rủi ro, lợi nhuận cao và ngược lại; họ ít đầu tư vào chứng khoán dẫn đến giá chứng khoán giảm. Ibrahim and Yusoff (2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và giá chứng khoán tại Malaysia bằng mô hình véc tơ tự hồi quy VAR (Johansen, 1998) và đồng liên kết (Johansen and Juselius, 1990) cho rằng giá chứng khoán chịu tác động nhiều hơn từ những nhân tố mang tính nội địa, điển hình là cung tiền. Đặc biệt cung tiền mang lại một hiệu ứng tích cực cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn. Tỷ giá hối đoái tác động nghịch chiều tới giá chứng khoán ở dài hạn, còn sản lượng công nghiệp mang lại hiệu ứng dương trong dài hạn. Benjamin A. Abugri (2006) nghiên cứu mối quan hệ giữa sự biến động kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở 4 thị trường Mỹ Latin gồm Brazil, Mexico, Argentina và Chile. Các biến kinh tế vĩ mô được sử dụng gồm có tỷ giá, lãi suất, năng suất công nghiệp, cung tiền, chỉ số thế giới MSCI và lợi tức trái phiếu 3 tháng của Mỹ. Sử dụng mô hình VAR với chuỗi dữ liệu lấy hàng tháng từ tháng 1/1986 đến tháng 8/2001 cho mỗi thị trường, kết quả cho thấy: phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán là tích cực đối với chỉ số MSCI và sản lượng công nghiệp nhưng tiêu cực đối với lợi tức trái phiếu 3 tháng của Mỹ, lãi suất, cung tiền và tỷ giá. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và TTCK được thực hiện ở thị trường phát triển và thị trường đang phát triển. Tuy nhiên kết quả có thể khác nhau hoặc giống nhau giữa các quốc gia, thậm chí cùng một thị trường nhưng giai đoạn nghiên cứu khác nhau có thể cho ra kết quả khác nhau.
12 Bài luận văn sẽ sử dụng kết quả nghiên cứu của Benjamin A. Abugri (2006) như là các giả thiết kỳ vọng để phân tích mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam. Lý do: Nghiên cứu này được thực hiện ở thị trường mới nổi gần tương đồng với thị trường Việt Nam, có tính biến động cao hơn so với thị trường đã phát triển. Mặt khác chưa có nghiên cứu nào sử dụng mô hình VAR để khảo sát ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô trong nước và ngoài nước đối với tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam.
13 PHẦN 3: MÔ TẢ PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 3.1- Lựa chọn biến Để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam, bài luận sử dụng mô hình véc tơ tự hồi quy (VAR) . Các biến kinh tế vĩ mô trong nước bao gồm tỷ giá, lãi suất, cung tiền, giá trị sản lượng công nghiệp. Ngoài ra bài luận còn sử dụng biến lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ và chỉ số MSCI thế giới được xem như đại diện cho biến toàn cục. Lý do lựa chọn biến này là ngoài các biến kinh tế vĩ mô trong nước, học thuyết và tài liệu hiện nay chỉ ra có thể có sự tương quan của một số biến thông tin trên thế giới trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi thị trường. Mỹ là quốc gia lớn có tầm ảnh hưởng chính trị và kinh tế trên thế giới. Mối quan hệ giữa Việt Nam và Mỹ bắt đầu từ tháng 12/2001 ở quy mô đầu tư nhỏ 200 triệu USD. Ngày nay, Việt Nam là một trong 30 nhà xuất khẩu lớn nhất đối với Mỹ, trong khi Mỹ trở thành quốc gia có đầu tư trực tiếp lớn thứ 8 vào Việt Nam (Bộ Kế hoạch và Đầu tư, 2008). Do đó nghiên cứu kỳ vọng có mối quan hệ giữa lợi tức trái phiếu kho bạc 3 tháng của Mỹ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam. 3.1.1- Tỷ giá hối đoái Mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi chứng khoán dựa trên học thuyết tài chính đơn giản và trực quan. Sự tăng giá tiền tệ của một quốc gia thấp hơn chi phí hàng hóa nhập khẩu, mà trong hầu hết các trường hợp cấu thành một phần lớn yếu tố sản xuất cho các quốc gia thị trường mới nổi. Theo Pebbles and Wilson (1996), một đồng tiền tăng giá nhìn chung đi kèm bởi một sự gia tăng trong dự trữ, cung tiền và một sự giảm xuống trong lãi suất. Kết quả giảm trong chi phí vốn và/hoặc yếu tố đầu vào nhập khẩu được kỳ vọng dẫn đến tăng trong suất sinh lợi địa phương. Kỳ vọng như vậy