Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên Sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:92

Thêm vào BST

Báo xấu

43
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu những nhân tố vi mô (liên quan đến đặc thù doanh nghiệp, firm-specific characteristics) tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chính Minh (HOSE). Từ kết quả nghiên cứu, luận văn sẽ đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp để họ chủ động trong việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro trước các tình huống biến động giá cổ phiếu, và cho nhà đầu tư trong phân tích chứng khoán và xây dựng chiến lược đầu tư thích hợp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên Sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh

TÓM TẮT LUẬN VĂN Luận văn nghiên cứu tác động của các yếu tố vi mô đến sự biến động của giá cổ phiếu bằng cách phân tích dữ liệu tài chính của 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM. Dữ liệu đƣợc nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm 2007 đến 2013 với năm biến số tài chính là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản. Luận văn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng độ biến động giá cổ phiếu (stock volatility) và dùng hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized Method-of-Moments, DGMM) để xác định các yếu tố ảnh hƣởng đến độ biến động giá. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tài chính đƣợc kiểm chứng có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích sự thay đổi của giá cổ phiếu. Cụ thể, tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu có quan hệ ngƣợc chiều đến biến động giá trong khi cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với độ biến động với mức ý nghĩa 1%. Từ kết quả nghiên cứu, luận văn gợi ý một số chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính sách. i
LỜI CAM ĐOAN Tôi tên là: Nguyễn Hoàng Bảo Phƣơng Sinh ngày : 25 tháng 07 năm 1989 Quê quán: Khánh Hòa Chỗ ở hiện nay: Đƣờng số 4, P.16, Quận Gò Vấp, TPHCM. Là học viên cao học khóa XIV, lớp CH14B03 của Trƣờng Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh. Cam đoan đề tài: Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán giao dịch TP. Hồ Chí Minh Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng ; Mã số : 60.34.02.01 Luận văn này chƣa từng đƣợc trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trƣờng đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã đƣợc công bố trƣớc đây hoặc các nội dung do ngƣời khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đƣợc dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi. TP. HCM, ngày tháng năm Ngƣời thực hiện ii
LỜI CẢM ƠN Sau hơn hai năm học tập tại trƣờng Đại học Ngân hàng TPHCM, đƣợc sự giảng dạy nhiệt tình của Quý thầy cô, đặc biệt là các thầy cô Khoa Sau Đại học, tôi đã đƣợc truyền đạt những kiến thức quý báu từ lý thuyết đến thực tiễn. Nay tôi có thể hoàn thành đề tài Luận văn Thạc sĩ “Phân tích những nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Để tỏ lòng biết ơn sâu sắc, tôi xin chân thành cảm ơn Quý thầy cô trƣờng Đại học Ngân Hàng TP.HCM nói chung và Quý thầy cô khoa Sau Đại học nói riêng. Đặc biệt tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến TS. Lê Hồ An Châu đã nhiệt tình hƣớng dẫn và truyền đạt những kiến thức chuyên ngành đầy bổ ích cho tôi trong suốt thời gian làm Luận văn tốt nghiệp. Mặc dù đã hết sức cố gắng, đƣợc sự hƣớng tận tình của TS. Lê Hồ An Châu, song luận văn hẳn còn nhiều hạn chế nhất định, rất mong Hội đồng bảo vệ luận văn thạc sĩ trƣờng Đại học Ngân Hàng TP.HCM và những ai quan tâm đóng góp để luận văn đƣợc hoàn thiện hơn. Xin chân thành cảm ơn! TPHCM, ngày tháng năm Ngƣời thực hiện iii
MỤC LỤC TÓM TẮT LUẬN VĂN........................................................................................................................................ I LỜI CAM ĐOAN ................................................................................................................................................ II LỜI CẢM ƠN.................................................................................................................................................... III DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.............................................................................................................................. VI DANH MỤC BẢNG BIỂU ............................................................................................................................... VII CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU ................................................................................................................................. 1 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI .................................................................................................................. 1 1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .......................................................................................................................... 3 1.3 ĐỐI TƢỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4 1.4 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................................................. 4 1.5 Ý NGHĨA KHOA HỌC CỦA ĐỀ TÀI ........................................................................................................... 5 1.6 CẤU TRÚC CỦA LUẬN VĂN ..................................................................................................................... 6 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................... 7 2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU............................................................................... 7 2.1.1 Độ biến động quá khứ............................................................................................................................ 8 2.1.2 Độ biến động ẩn ................................................................................................................................... 8 2.2 ƢỚC LƢỢNG ĐỘ BIẾN ĐỘNG TỪ DỮ LIỆU QUÁ KHỨ ......................................................................... 10 2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lường độ biến động giá chứng khoán ............................................................... 10 2.2.2 Một số phương pháp ước lượng độ biến động giá chứng khoán ............................................................ 12 2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN ĐỘ BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU ....................................................................................................................................................... 15 TÓM TẮT CHƢƠNG 2 .................................................................................................................................... 23 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ......................................................................... 24 3.1. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ................................................................................................................... 24 3.2. CƠ SỞ DỮ LIỆU ....................................................................................................................................... 25 3.3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................................................................... 25 3.3.1. Xác định độ biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp bằng mô hình GARCH (1,1)....................... 26 3.3.2. Kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu bằng phương pháp DGMM .................. 29 3.3.3 Phương pháp hồi quy DGMM ............................................................................................................ 32 TÓM TẮT CHƢƠNG 3 .................................................................................................................................... 34 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN............................................................................. 35 4.1 THỰC TRẠNG BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU GIAI ĐOẠN 2000 -2014 ..................................................... 35 4.2.THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ CÁC KIỂM ĐỊNH TRƢỚC PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM.................................. 44 4.2.1 Kiểm định giả thiết của tỷ suất lợi nhuận ............................................................................................. 44 4.2.2 Thống kê mô tả các biến ...................................................................................................................... 45 iv
4.2.3 Ma trận tương quan giữa các biến ...................................................................................................... 46 4. 3 MÔ HÌNH HỒI QUY ................................................................................................................................. 47 4.3.1 Kết quả hồi quy riêng từng nhân tố tác động ........................................................................................ 47 4.3.2 Kết quả hồi quy tác động tổ ng hợp các nhân tố................................................................................... 48 4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 51 TÓM TẮT CHƢƠNG 4 .................................................................................................................................... 53 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................................................. 53 5.1 KẾT LUẬN ................................................................................................................................................ 54 5.2 GỢI Ý CHÍNH SÁCH ................................................................................................................................. 54 5.2.1 Một số gợi ý đối với doanh nghiệp ....................................................................................................... 55 5.2.2 Một số gợi ý đối với nhà đầu tư............................................................................................................ 57 5.2.3 Về phía Nhà nước ............................................................................................................................... 58 5.3 HẠN CHẾ VÀ HƢỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO ................................................................................. 60 TÓM TẮT CHƢƠNG 5 .................................................................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO .................................................................................................................................. 62 PHỤ LỤC .......................................................................................................................................................... 67 v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt AutoRegressive Conditional ARCH Heteroskedasticity BCTC Báo cáo tài chính DA Debt asset ratio Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DY Dividend yeild Tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu Generalised Autoregressive GARCH Conditional Heteroskedasticity POR Payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức OLS Odinary Least Square Bình phƣơng thông thƣờng bé nhất HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM TSLN Tỷ suất lợi nhuận TTCK Thị trƣờng chứng khoán UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc vi
DANH MỤC BẢNG BIỂU Danh mục bảng STT Số bảng Tên bảng Trang 1 4.1 Thống kê mô tả các biến 45 2 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến 46 3 4.3 Tổng hợp kết quả hồi quy từng nhân tố 47 4 4.4 Kết quả hồi quy tổng hợp nhân tố 49 Danh mục biểu đồ STT Số biểu đồ Tên biểu đồ Trang 1 4.1 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2014 35 2 4.2 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2000 – 2005 36 3 4.3 Chỉ số VNIndex năm 2006 37 4 4.4 Chỉ số VNIndex năm 2007 38 5 4.5 Chỉ số VNIndex năm 2008 40 6 4.6 Chỉ số VNIndex giai đoạn 2009 – 2014 42 vii
CHƢƠNG 1 : GIỚI THIỆU Chƣơng này trình bày giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận văn. Xuất phát từ ý tƣởng và mục tiêu đó, chƣơng này cũng cụ thể hóa các câu hỏi sẽ đƣợc trả lời trong suốt luận văn, sau cùng là trình bày bố cục của luận văn. 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Trong nền kinh tế thị trƣờng hiện đại, thị trƣờng chứng khoán đóng một vai trò hết sức quan trọng. Thị trƣờng chứng khoán không chỉ là kênh huy động vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp mà còn là môi trƣờng đầu tƣ phổ biến, thu hút nhiều nhà đầu tƣ. Thông qua các hoạt động mua bán, giao dịch chứng khoán và các loại giấy tờ có giá, thị trƣờng này đã cung cấp một lƣợng vốn khổng lồ cho nền kinh tế. Thị trƣờng chứng khoán đƣợc ví nhƣ thƣớc đo phản ánh sự phát triển hay suy thoái của nền kinh tế của một quốc gia, thậm chí phản ánh trực tiếp biến động hàng ngày của nền kinh tế đó. Qua đó, giá cổ phiếu không chỉ là hình ảnh phản chiếu sức khỏe của doanh nghiệp mà còn phản ánh những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mô. Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chính thức ra đời kể từ khi Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh đi vào hoạt động ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Kể từ khi chính thức đƣợc thành lập và bắt đầu hoạt động từ năm 2000 đến 12/2014, thị trƣờng chƣ́ng khoán Viê ̣t Nam đã có 304 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và 372 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội với tổng giá trị vốn hóa lên đến trên 30% GDP. Trong 14 năm hoạt động, thị trƣờng đã có những đóng góp nhất định cho quá trình xây dựng và hoàn thiện thị trƣờng tài chính Việt Nam, tạo ra một kênh huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, tạo một môi trƣờng đầu tƣ mới, 1
hấp dẫn các nhà đầu tƣ, góp phần thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên so với các thị trƣờng chứng khoán khác trên thế giới, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam còn hết sức non trẻ, các điều kiện cơ bản cần thiết cho sự hoạt động của thị trƣờng nhƣ điều kiện về kinh tế xã hội, môi trƣờng pháp lý, và cả kiến thức của nhà đầu tƣ đều mới đƣợc hình thành. Nhất là tình hình biến động của giá cổ phiếu rất thất thƣờng, hầu nhƣ chƣa theo quy luật có thể dự báo và đo lƣờng trƣớc đƣợc. Điều này dẫn đến những bất lợi đối với sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán cũng nhƣ mang lại không ít rủi ro cho nhà đầu tƣ, đặc biệt là những nhà đầu tƣ mới tham gia vào thị trƣờng hay những nhà đầu tƣ theo hình thức đám đông, chƣa có nhiều kiến thức về lĩnh vực chứng khoán. Vì vậy, việc nắm bắt những nhân tố có thể làm thay đổi giá cổ phiếu thật sự có ý nghĩa đối với việc đầu tƣ trên TTCK của các nhà đầu tƣ, từ việc quan sát sự biến động của các biến ảnh hƣởng, nhà đầu tƣ có thể dự đoán giá cổ phiếu trong tƣơng lai để có kế hoạch cũng nhƣ chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Đã có một số nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến giá cổ phiếu, chẳng hạn nhƣ ảnh hƣởng của những nhân tố vĩ mô nhƣ biến động của chu kỳ kinh tế, biến động của cung tiền [Mukhejee và Naka (1995)], lãi suất, tỷ giá [Narayan, P.K. và Narayan, S. (2010)], lạm phát [Gan, Lee và Zhang (2006)]… hay nhân tố vi mô nhƣ ảnh hƣởng của lợi nhuận, quy mô công ty, chính sách cổ tức [Baskin (1989), Ardekani& Younesi (2012), Kyle & Frank (2013), Hashemijoo & Mahdavi]… Trong đó, các nghiên cứu gần nhƣ thống nhất trong kết quả về ảnh hƣởng của các yếu tố vĩ mô, nhƣng các yếu tố vi mô thì gần nhƣ không thống nhất và thay đổi tùy thuộc vào từng thị trƣờng chứng khoán, phạm vi nghiên cứu. Tại thị trƣờng Việt Nam đã có một số nghiên cứu về tác động của những nhân tố đến giá cổ phiếu nhƣ: - Nguyễn Văn Mỹ (2007) đã sử dụng phƣơng pháp tập hợp các thông tin thứ cấp và những nhận định của chuyên gia về chứng khoán để đƣa ra kết luận rằng ba nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát...), 2
nhân tố nội sinh (gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý nhà đầu tƣ, đầu cơ). - Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dƣơng Phƣơng Thảo (2012) đã sử dụng mô hình hồi quy bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi thì tại thị trƣờng Việt Nam, nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lƣợng công nghiệp có tƣơng quan dƣơng, còn lãi suất, tỷ giá có tƣơng quan âm với giá cổ phiếu trên TTCK. - Nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp (2012) đo lƣờng mối quan hệ giữa bốn yếu tố kinh tế vĩ mô đó là chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, cung tiền và giá vàng đến mức độ biến động giá của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, hầu hết những nghiên cứu đa phần đều quan tâm đến ảnh hƣởng của những nhân tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ngoài ra các nghiên cứu tác động của những nhân tố vi mô ở Việt Nam thƣờng xem xét những nhân tố tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu (stock return) hơn là biến động giá (stock volatility) thông qua kiểm định các mô hình định giá tài sản vốn nhƣ CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French hay mô hình đa nhân tố. Vì vậy, để bổ sung bằng chứng thực nghiệm về biến động giá chứng khoán và lấp những khoảng trống nghiên cứu đã đề cập ở trên, luận văn này tập trung vào việc nhận diện nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM (HOSE). 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của luận văn là nghiên cứu những nhân tố vi mô (liên quan đến đặc thù doanh nghiệp, firm-specific characteristics) tác động đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chính Minh (HOSE). Từ kết quả nghiên cứu, luận văn sẽ đƣa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp để họ chủ động trong việc sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro trƣớc các tình huống biến động giá cổ phiếu, và cho nhà đầu tƣ trong phân tích chứng khoán và xây 3
dựng chiến lƣợc đầu tƣ thích hợp. Ngoài ra, luận văn cũng đƣa ra một số gợi ý cho các nhà hoạch định chính sách trong điều hành hiệu quả thị trƣờng. Từ mục tiêu nghiên cứu, luận văn tập trung vào những nội dung cụ thể sau: Thứ nhất, hệ thống hóa các cơ sở lý luận về lợi nhuận và độ biến động giá cổ phiếu, các phƣơng pháp xác định biến động giá cổ phiếu. Thứ hai, lƣợc khảo các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động đến biến động giá cổ phiếu. Thứ ba, trên cơ sở chuỗi dữ liệu, kiểm định các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu. Cuối cùng, luận văn gợi ý các chính sách cho doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính sách. 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của đề tài này là các yếu tố vi mô (thuộc về đặc thù doanh nghiệp) ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Luận văn chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên mẫu số liệu gồm 70 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, HOSE trong giai đoạn 2007 - 2013. Ngoài ra, các yếu tố vi mô đƣợc xem xét là tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp định lƣợng với 2 bƣớc phân tích bằng mô hình kinh tế lƣợng. Đầu tiên, luận văn sử dụng mô hình GARCH (1,1) để ƣớc lƣợng biến động giá cổ phiếu trung bình theo từng năm của các công ty niêm yết đƣợc lựa chọn trong mẫu. Kế tiếp, căn cứ vào cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm luận văn áp dụng phƣơng trình thực nghiệm các yếu tố vi mô tác động đến biến động 4
giá và sử dụng hồi quy Moment tổng quát dạng sai phân (Difference Generalized Method-of-Moments, DGMM) cho dữ liệu bảng. Nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định Hansen, AR (1), AR (2) để xác định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu cũng nhƣ độ tin cậy của kết quả nghiên cứu.  Luận văn sử dụng dữ liệu thứ cấp về giá cổ phiếu theo ngày trong giai đoạn 2007 - 2013 từ website www.cophieu68.com, và các yếu tố về đặc thù doanh nghiệp nhƣ tỷ lệ cổ tức trên giá cổ phiếu, tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc vốn, tỷ lệ tăng trƣởng của tổng tài sản đƣợc thu thập và tính toán từ báo cáo tài chính của 70 công ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE. 1.5 Ý nghĩa khoa học của đề tài Luận văn đã bổ sung bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của các nhân tố vi mô đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Mặc dù nghiên cứu về chủ đề này đã đƣợc thực hiện rất nhiều ở các nƣớc đang phát triển, nhƣng nghiên cứu ở các thị trƣờng mới nổi, cụ thể là Việt Nam còn hạn chế. Đa số các nghiên cứu tập trung vào các yếu tố vĩ mô hoặc là phân tích các nhân tố ảnh hƣởng đến suất sinh lời của cổ phiếu thay vì độ biến động giá. Mặc khác, trong khi hầu hết các nghiên cứu sử dụng hồi quy OLS cho dữ liệu gộp, hoặc mô hình tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ liệu bảng, nghiên cứu này sử dụng hồi quy DGMM giúp khắc phục đƣợc các nhƣợc điểm của mô hình thực nghiệm và các lỗi thống kê nhƣ hiện tƣợng nội sinh, đa cộng tuyến, tự tƣơng quan, thiếu biến… Với phƣơng pháp nghiên cứu này, luận văn tìm đƣợc kết quả thực nghiệm tƣơng đối tin cậy hơn. Kết quả nghiên cứu sẽ cung cấp thông tin hữu ích giúp cho các nhà đầu tƣ trong việc phân tích, đánh giá lợi ích và sự tƣơng quan giữa các yếu tố trên, từ đó có chiến lƣợc lựa chọn và xây dựng chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp. Đồng thời, dựa trên kết quả nghiên cứu, luận văn cũng đề xuất các giải pháp cho các nhà hoạch định chính 5
sách trong việc điều hành hiệu quả thị trƣờng, tránh hiện tƣợng làm giá, giúp thị trƣờng chứng khoán là kênh cung cấp vốn và đầu tƣ hiệu quả cho các doanh nghiệp trong nền kinh tế. 1.6 Cấu trúc của luận văn Luận văn đƣợc cấu trúc thành năm chƣơng nhƣ sau: Chƣơng một giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu nhƣ bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài, mục tiêu, phƣơng pháp, đóng góp của nghiên cứu và bố cục của luận văn. Chƣơng hai nghiên cứu các vấn đề mang tính lý luận về biến động cổ phiếu. Đồng thời, chƣơng này cũng trình bày những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây, tại các nƣớc trên thế giới về các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu và những kết quả thu đƣợc từ các nghiên cứu đó. Từ các lý thuyết và thực nghiệm này, luận văn rút ra các nhân tố có thể ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam. Chƣơng ba là khung phân tích trình bày qui trình phân tích mà luận văn sẽ sử dụng để phân tích cho mẫu 70 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM, nhằm mục đích trả lời cho câu hỏi nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp. Chƣơng bốn tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận kết quả này. Chƣơng năm ghi nhận những kết luận quan trọng từ đề tài nghiên cứu, đồng thời nêu lên những hạn chế và gợi ý hƣớng mở rộng và chuyên sâu hơn. Chƣơng này cũng đóng góp các kiến nghị đối với doanh nghiệp, nhà đầu tƣ và nhà hoạch định chính sách. 6
CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Chƣơng này trình bày tổng quan cơ sở lý thuyết giải thích độ biến động giá cổ phiếu và các phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động. Đồng thời, các nghiên cứu thực nghiệm tại các nƣớc trên thế giới về những nhân tố vi mô ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu và các kết quả thu đƣợc từ những nghiên cứu đó cũng đƣợc tóm tắt trong chƣơng này. Từ các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đƣợc trình bày, luận văn rút ra các nhân tố ảnh hƣởng đến biến động giá cổ phiếu tại Việt Nam, các nhân tố này sẽ đƣợc chọn làm biến giải thích cho mô hình hồi quy. 2.1. Cơ sở lý thuyết về biến động giá cổ phiếu Độ biến động hay độ bất ổn (volatility) là một phƣơng pháp thống kê đo lƣờng độ phân tán từ giá trị kỳ vọng của một biến số thị trƣờng. Độ biến động giá cổ phiếu là thƣớc đo mức độ không chắc chắn về lợi nhuận sẽ thu đƣợc từ cổ phiếu, có giá trị nhỏ hơn một và thƣờng thể hiện theo giá trị phần trăm. Độ biến động là một thƣớc đo cho thấy khuynh hƣớng của một thị trƣờng hoặc một chứng khoán sẽ tăng giá hay rớt giá trong một khoảng thời gian. Độ biến động có thể quan sát bằng cách nhìn vào những thay đổi trong quá khứ của giá cổ phiếu. [Krainer (2002)] Đây là một biến số quan trọng trong rủi ro vì nó đo lƣờng sự thay đổi tiềm năng trong xu hƣớng giá. Độ bất ổn càng cao đồng nghĩa với giá trị của cổ phiếu càng có nguy cơ giãn ra theo nhiều bậc giá trị. Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu có thể thay đổi đột ngột trong một khoảng thời gian ngắn theo cả hai hƣớng (tăng đột ngột hoặc giảm đột ngột). Và ngƣợc lại, độ bất ổn thấp có nghĩa là giá trị của cổ phiếu không bị biến động đột ngột, mà chỉ thay đổi từ từ sau một quá trình. 7
Độ biến động có thể đƣợc hiểu theo hai cách: Độ biến động quá khứ (historical volatility hoặc realized volatility) sử dụng giá của cổ phiếu trong giai đoạn trƣớc để dự đoán. Trong khi độ biến động ẩn (implied volatility) sử dụng giá của công cụ phái sinh nhƣ hợp đồng quyền chọn [Kissell (2014)]. 2.1.1 Độ biến động quá khứ Độ biến động quá khứ là một phƣơng pháp đo lƣờng độ biến động dựa trên những thay đổi trong giá của cổ phiếu trong quá khứ [Kissell (2014)]. Độ biến động quá khứ nói cho chúng ta biết giá cổ phiếu có thể di chuyển bao xa trong tƣơng lai dựa trên mức biến động trong thời gian gần đây nhƣng độ biến động có thể không đƣợc duy trì đều và cũng không phản ánh hƣớng chuyển động của giá cổ phiếu. Độ biến động quá khứ càng cao, cho thấy giá cổ phiếu đã trải qua thời kỳ biến động càng mạnh, do vậy theo lý luận nó có thể di chuyển càng mạnh trong tƣơng lai, mặc dù không cung cấp cho chúng ta hƣớng di chuyển của tài sản. Có nhiều cách để tính toán độ bất ổn quá khứ này, nhƣng cho dù thì cách nào đi nữa chúng đều dựa trên nền tảng giống nhau. 2.1.2 Độ biến động ẩn Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng dựa trên giá của quyền chọn mua hoặc bán. Với giả định giá thị trƣờng của quyền chọn phản ánh độ biến động giá cổ phiếu. Độ biến động ẩn có thể đƣợc tính từ mô hình Black –Scholes, đó là độ lệch chuẩn làm cho giá quyền chọn bằng với giá thị trƣờng hiện tại của quyền chọn. Mô hình định giá quyền chọn Black –Scholes Fisher Black và Myron Scholes (1973) khi xây dựng mô hình định giá quyền chọn đã đƣa ra các giả định: 1. Giá cổ phiếu sẽ biến động ngẫu nhiên liên tục theo đồ thị logarit chuẩn với các hằng số μ và σ. 8
2. Không có chi phí giao dịch trong mua bán cổ phiếu hay hợp đồng quyền chọn. Giá của tất cả các chứng khoán đều có thể đƣợc chia nhỏ vô hạn. 3. Cổ phiếu sẽ không trả cổ tức trong thời hạn quyền chọn có hiệu lực. 4. Không tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá phi rủi ro. 5. Hoạt động giao dịch chứng khoán diễn ra liên tục. 6. Nhà đầu tƣ có thể vay hoặc cho vay tại cùng một mức lãi suất phi rủi ro. 7. Lãi suất phi rủi ro trong ngắn hạn là hằng số. Theo những giả định đƣa ra và dựa vào quan niệm phòng tránh rủi ro ở trên, tại điểm cân bằng khi tỷ suất lợi nhuận của đầu tƣ bằng với tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro, các phƣơng trình đƣợc thiết lập nhƣ sau: VC = PoN(d1) - Xe-rTN(d2) (2.5) P     2 ln  o    r  T X  2  d1  d 2  d1  T  T Trong đó: VC : giá trị quyền chọn hiện tại Po : giá thị trƣờng của cổ phiếu hiện tại N(d): xác suất phân phối chuẩn tích lũy X : giá thực hiện hay giá đáo hạn ghi trong quyền chọn e : 2,718282 dựa trên hàm logarit tự nhiên r : tỷ suất sinh lợi không rủi ro T : thời gian cho đến ngày đáo hạn hợp đồng quyền chọn ln(P/X) = logarit tự nhiên của P/X  : độ biến động (độ lệch chuẩn) của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. 9
Độ biến động ẩn đƣợc ƣớc lƣợng ngƣợc lại từ những quyền chọn đã hết hiệu lực dựa trên giá tài sản cơ sở, giá thực hiện, giá quyền chọn tỷ suất lợi nhuận. Sau khi ƣớc lƣợng độ biến động của một số hợp đồng quyền chọn có liên quan, ngƣời ta gán cho mỗi giá trị một trọng số và lấy bình quân trọng số của các giá trị này. Cách gán trọng số đƣợc tìm hiểu trong nhiều nghiên cứu của Chiras and Manaster (1978), Lantane và Rendleman (1976), Whaley (1992). 2.2 Ƣớc lƣợng độ biến động từ dữ liệu quá khứ 2.2.1 Lý thuyết về chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khoán Lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết danh mục đầu tƣ của Markowitz gợi ý những chỉ tiêu đo lƣờng độ biến động giá chứng khoán. Lý thuyết danh mục Markowitz: Markowitz (1952) đã phát triển các nguyên lý cơ bản về xây dựng danh mục, làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối quan hệ giữa rủi ro và TSLN, Markowitz đã chỉ ra rằng phƣơng sai của tỷ suất lợi nhuận là một thƣớc đo rủi ro của danh mục với một số giả định. Markowitz xem xét hai quan điểm: quan điểm thứ nhất là nhà đầu tƣ luôn tìm cách tối đa hoá TSLN kỳ vọng chiết khấu và quan điểm thứ hai là nhà đầu tƣ thích TSLN và không thích rủi ro (độ lệch chuẩn). Markowitz đã chứng minh đƣợc hai điều này sai, vì trên thực tế TSLN luôn đi kèm với rủi ro và đa dạng hoá có thể làm giảm rủi ro danh mục bằng cách giảm phƣơng sai do các chứng khoán trong danh mục có tƣơng quan với nhau. Với một tập hợp chứng khoán cho trƣớc (TSLN và độ lệch chuẩn mỗi chứng khoán không đổi), nhà đầu tƣ có thể lựa chọn các kết hợp chứng khoán để cho ra các TSLN và độ lệch chuẩn danh mục tƣơng ứng. Mô hình CAPM dựa trên nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) đã phát triển mối quan hệ giữa tỷ suất lợi nhuận với phƣơng sai của tài sản và hiệp phƣơng sai của tài sản đó với tỷ suất lợi nhuận của danh mục thị trƣờng (chỉ số thị 10
trƣờng). Theo quan điểm của CAMP, chỉ có sự khác biệt về beta là nhân tố duy nhất tạo ra sự khác biệt về lợi nhuận. Ý tƣởng rằng, sự khác biệt lợi nhuận là do sự khác biệt về rủi ro cũng chính là ý tƣởng căn bản của một hƣớng nghiên cứu quan trọng khác trong tài chính là thuyết thị trƣờng hiệu quả. Thuyết này cho rằng, về cơ bản, những thông tin đến với nhà đầu tƣ đều đã đƣợc phản ánh vào giá và do vậy, không có nhà đầu tƣ nào có thể kiếm lợi lớn hơn mà không chấp nhận một mức rủi ro cao hơn. Fama và French (1988) đã trình bày một bằng chứng rằng TSLN trong k thời kì có cấu trúc phụ thuộc về mặt thời gian, điều này phù hợp với yếu tố sự hồi phục về giá trị trung bình (Mean Reversion) trong tỷ suất lợi nhuận thực. Hai ông đã đo lƣờng hiện tƣợng hội tụ về giá trị trung bình một cách gián tiếp thông qua việc hồi quy các mức TSLN trong khoảng thời gian giữa 3 và 5 năm dựa trên độ trễ của chính nó, kết quả cho thấy độ hội tụ là 40% đối với doanh nghiệp nhỏ và 25% đối với doanh nghiệp lớn. Tuy nhiên, họ cũng đƣa ra quan điểm các yếu tố bƣớc đi ngẫu nhiên sẽ lấy lại ảnh hƣởng đối với sự thay đổi giá khoảng thời gian dài. Trong mô hình biến động giá chứng khoán, việc nắm bắt đƣợc tính chất không tuyến tính trong dữ liệu tài chính là rất quan trọng. Engle (1982) đã phát triển mô hình ARCH đầu tiên để ƣớc lƣợng biến động tỷ suất lợi nhuận có điều kiện và hiện nay vẫn đƣợc áp dụng rộng rãi. Bollerslev (1986) đã mở rộng mô hình bằng cách khái quát nó với mô hình Generalized ARCH (GARCH), một mô hình cũng rất quan trọngtrong việc nắm bắt độ biến động cũng nhƣ những cú sốc hay sự ổn định của chuỗi tỷ suất lợi nhuận. 11
2.2.2 Một số phƣơng pháp ƣớc lƣợng độ biến động giá chứng khoán 2.2.2.1 Độ lệch chuẩn Độ biến động quá khứ thƣờng đƣợc tính dựa trên độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận bằng cách sử dụng dữ liệu biến động giá trong quá khứ. Giá cổ phiếu thƣờng đƣợc quan sát trong những khoảng thời gian cố định . Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận đƣợc tính theo công thức: 2 1 n   Rt - R  2 σ= 1 n 2 1  n  n-1 t=1 Hay σ =  n - 1 t=1 Rt -   Rt  n - 1  t=1  (2.6) Trong đó: Rt là tỷ suất lợi nhuận tại thời điểm t và đƣợc tính theo công thức: D +P  R t = Ln  t t   Pt-1  n+1 số quan sát Pt: giá cổ phiếu ở cuối giai đoạn thứ i (i = 0,1,…,n) Từ công thức độ lệch chuẩn, ta tính đƣợc σ T là số xấp xỉ gần đúng độ lệch chuẩn của biến động giá cổ phiếu trong khoảng thời gian T. Nhƣ vậy, độ biến động của giá cổ phiếu sẽ tăng tƣơng ứng với căn bậc hai của khoảng thời gian xem xét chứ không tăng tuyến tính. 2.2.2.2 Mô hình ARCH (AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) Mô hình ARCH đƣợc xây dựng để lập mô hình và dự báo về phƣơng sai có điều kiện. Mô hình ARCH do Engle phát triển năm 1982. Mô hình này cho rằng phƣơng sai 12
của các số hạng nhiễu tại thời điểm t phụ thuộc vào các số hạng nhiễu bình phƣơng ở các giai đoạn trƣớc hay phƣơng sai thay đổi theo thời gian. Engle cho rằng tốt nhất chúng ta nên mô hình hóa đồng thời giá trị trung bình và phƣơng sai của chuỗi dữ liệu khi nghi ngờ rằng giá trị phƣơng sai thay đổi theo thời gian. Mô hình ARCH(q) đƣợc biểu diễn nhƣ sau: Yt = β 1 + β 2 Xt + u t ut~ N(0, σ2) p  t     iut2i 2 i 1 Trong đó, ω> 0, αi,….., αp ≥ 0,  i 1 Các hệ số αP phải có dấu dƣơng vì phƣơng sai luôn dƣơng. Ví dụ ta có mô hình ARCH(1), phƣơng trình biểu diễn của mô hình nhƣ sau: Yt = β 1 + β 2 Xt + u t ut~ N(0, σ2)  t    1ut21 2 Trong đó: ω> 0, 0 ≤ α1