Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích sự tác động của nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam giai đoạn 2007 2016

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

20
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào nghiên cứu định lượng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích sự tác động của nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam giai đoạn 2007 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Nguyễn Thị Ngọc Mơ PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Nguyễn Thị Ngọc Mơ PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định TP. Hồ Chí Minh, năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016” là công trình nghiên cứu của riêng tác giả dƣới sự hƣớng dẫn của PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định. Các số liệu trong luận văn hoàn toàn là trung thực và không sao chép bất cứ nguồn dữ liệu nào. Học viên cao học khóa 25 Nguyễn Thị Ngọc Mơ
MỤC LỤC TRANG BÌA PHỤ LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG PHẦN MỞ ĐẦU CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ...........................................................................................1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................2 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ...............................................................................3 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu ..................................................................................3 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ... 5 2.1 Cơ sở lý thuyết ...............................................................................................5 2.2 Các nghiên cứu trƣớc đây ..............................................................................6 2.3 Xây dựng giả thuyết ....................................................................................13 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................... 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................16 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................17 3.2.1 Mô hình thực nghiệm ............................................................................17 3.2.1.1 Mô hình thứ nhất - Mô hình cơ sở .....................................................17 3.2.1.2 Mô hình thứ hai – Mô hình mở rộng .................................................18 3.2.1.3 Mô hình thứ ba – Mô hình thêm hiệu ứng tài sản cố định hữu hình .19 3.2.1.4 Mô hình thứ tư – Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô ....................19 3.2.2 Phƣơng pháp hồi quy và trình tự thực hiện ..........................................20 3.2.3 Biến nghiên cứu ....................................................................................21
3.2.3.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................21 3.2.3.2 Biến độc lập .......................................................................................22 3.2.3.3 Biến kiểm soát ...................................................................................23 3.2.3.4 Biến giả..............................................................................................25 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 27 4.1 Thống kê miêu tả .........................................................................................27 4.2 Kết quả thực nghiệm....................................................................................30 4.2.1 Mô hình cơ sở .......................................................................................30 4.2.2 Mô hình mở rộng ..................................................................................37 4.2.3 Mô hình hiệu ứng tài sản cố định hữu hình ..........................................41 4.2.4 Mô hình thêm hiệu ứng kinh tế vĩ mô ..................................................43 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 47 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 50 PHỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ KIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT REM MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN FEM MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỐ ĐỊNH GMM GENERAL METHOD OF MOMENTS - ƢỚC LƢỢNG GMM
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt tên biến, kỳ vọng dấu và cách tính …………………………….26 Bảng 4.1 Bảng thống kê miêu tả .…………………………………………………27 Bảng 4.2 Ma trận tƣơng quan giữa các biến doanh nghiệp niêm yết .…………….29 Bảng 4.3 Ma trận tƣơng quan giữa các biến doanh nghiệp chƣa niêm yết ……….29 Bảng 4.4 Kết quả kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến ……………………………..30 Bảng 4.5 Bảng Kết quả hồi quy phƣơng trình (1) của các doanh nghiệp niêm yết với EXTFIN_D ………………………………………………………………………...32 Bảng 4.6 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 theo FEM của các doanh nghiệp chƣa niêm yết với EXTFIN_D …………………………………………………………..33 Bảng 4.7 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_E …………………………………………………………………………34 Bảng 4.8 Bảng Kết quả hồi quy mô hình 1 của hai loại doanh nghiệp với EXTFIN_DE ……………………………………………………………………….35 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Chow-test ……………………………………………36 Bảng 4.10 Bảng tổng hợp Kết quả hồi quy với biến EXTFIN_D, EXTFIN_E và EXTFIN_DE ……………………………………………………………………….36 Bảng 4.11 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_DE ……………………...38 Bảng 4.12 Kết quả ƣớc lƣợng GMM với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E ……….39 Bảng 4.13 Tổng hợp kết quả ƣớc lƣợng GMM ……………………………………40 Bảng 4.14 Kết quả hồi quy phƣơng trình (3) với biến EXTFIN_DE ……………...41 Bảng 4.15 Kết quả hồi quy phƣơng trình (3) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E..42
Bảng 4.16 Kết quả hồi quy phƣơng trình (4) với biến EXTFIN_DE ……………...44 Bảng 4.17 Kết quả hồi quy phƣơng trình (4) với biến EXTFIN_D và EXTFIN_E..44
PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu tìm hiểu về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính bên ngoài và dòng chảy tiền mặt trong lý thuyết cấu trúc vốn bằng cách so sánh các doanh nghiệp chƣa niêm yết (bị hạn chế về mặt tài chính) và các doanh nghiệp đã niêm yết. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng của 195 doanh nghiệp gồm 105 doanh nghiệp đã niêm yết và 90 doanh nghiệp chƣa niêm yết trong suốt giai đoạn từ năm 2007 đến 2016 tại Việt Nam để xem xét về mối quan hệ nêu trên. Tác giả cho rằng quyết định đầu tƣ sẽ ít bị tác động hơn trong trƣờng hợp của các doanh nghiệp chƣa niêm yết, vì các doanh nghiệp này phụ thuộc chủ yếu vào các nguồn vốn nội bộ sẵn có (dòng tiền). Do đó, các doanh nghiệp chƣa niêm yết đầu tƣ dòng tiền vào các dự án có lợi nhuận, sử dụng bất kỳ dòng tiền dƣ còn lại để tăng sở hữu tài sản một cách an toàn. Đổi lại, các doanh nghiệp niêm yết xác định đầu tƣ một cách ngoại sinh và có thể giảm đòn bẩy nếu doanh nghiệp làm tăng dòng tiền. Kết quả là, các doanh nghiệp niêm yết sẽ phản ứng mạnh hơn trƣớc những sự thay đổi về dòng tiền. Các phát hiện trong bài nghiên cứu cho thấy rằng cả hai loại doanh nghiệp không niêm yết và niêm yết đều thể hiện một mối tƣơng quan âm giữa nguồn tài chính bên ngoài và dòng tiền.
1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Trong xu thế hội nhập của nền kinh tế thế giới cùng với nhiều cơ hội và thách thức, một nền kinh tế năng động và đầy tính cạnh tranh, để bắt kịp xu hƣớng phát triển ấy, Việt Nam đƣợc biết đên là một quốc gia có nền kinh tế đang phát triển, đang cố gắng mọi nỗ lực để xây dựng một nền tảng vững chắc trong thị trƣờng kinh tế thế giới. Một trong những vấn đề cần phải chú trọng là nguồn tài trợ tài chính. Câu hỏi đặt ra ở đây một doanh nghiệp nên vay bao nhiêu. Nguồn vốn đóng một vai trò hết sức quan trọng đối với từng doanh nghiệp. Tuy nhiên, để đáp ứng nhu cầu về vốn các doanh nghiệp cũng gặp phải các hạn chế trong việc huy động nguồn vốn, chi phí phát sinh, chi phí đại diện hay hạn chế vay nợ. Các doanh nghiệp Việt Nam hầu nhƣng đều gặp phải những khó khăn đó và phải thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp. Theo Tổng cục thống kê tại Việt Nam, số doanh nghiệp thành lập mới cả nƣớc năm 2016 đạt mức 110.100 doanh nghiệp, tăng 16.2% so với năm 2015 với tổng số vốn đăng ký của doanh nghiệp đăng ký thành lập mới là 891.094 tỷ đồng. Số vốn đăng ký bình quân của một doanh nghiệp là 7.7 tỷ đồng, điều này là một hạn chế tác động lên việc duy trì việc hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên trong cùng năm tổng số doanh nghiệp ngừng hoạt động có đăng ký trên phạm vi cả nƣớc là 19.917 doanh nghiệp, tăng 27.3% so với năm 2015 và 12.478 doanh nghiệp hoàn thành thủ tục giải thể, tăng 31.8% so với năm 2015. Nhƣ vậy, khó khăn phổ biến nhất mà các doanh nghiệp Việt Nam đang gặp phải đó chính là việc tiếp cận nguồn vốn. Vấn đề này xảy ra do nhiều nguyên nhân khác nhau. Đầu tiên, để có thể vay đƣợc nguồn vốn, các doanh nghiệp phải thực hiện nhiều thủ tục phức tạp, mất thời gian và tiêu tốn nhiều phí phụ thu. Thứ hai, gần 40% số doanh nghiệp lo ngại về lãi suất cao mà các ngân hàng đƣa ra, do đó họ không vay vốn trong hoạt động kinh doanh, nói cách khác, số doanh nghiệp này chỉ dựa vào vốn tự có của mình để kinh doanh và không vay mƣợn từ các nguồn bên ngoài.
2 Với những điều trên, tôi lựa chọn đề tài: “PHÂN TÍCH SỰ TÁC ĐỘNG CỦA NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI VÀ DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP HẠN CHẾ VÀ KHÔNG HẠN CHẾ TÀI CHÍNH. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2007-2016” 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu là nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm dựa vào nghiên cứu định lƣợng xác định mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp, tác giả hy vọng. Bài nghiên cứu có ba mục tiêu nhƣ sau: Thứ nhất, phân loại thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Thứ hai, cung cấp đƣợc tổng quan về các giả thuyết nghiên cứu về hai yếu tố của bài nghiên cứu: nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp. Thứ ba, kiểm định mối tƣơng quan giữ nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế và không hạn chế tài chính tại Việt Nam. Thứ tư, phân tích vai trò của tài sản hữu hình đối với mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp bị hạn chế tài chính tại Việt Nam. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu và làm rõ nội dung đề tài, bài nghiên cứu này đã đƣa ra những câu hỏi nghiên cứu sau: Thứ nhất, thế nào là doanh nghiệp hạn chế tài chính và doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Thứ hai, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp hạn chế tài chính.
3 Thứ ba, biến động của tài trợ bên ngoài tác động thế nào đến dòng tiền của doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Thứ tư, tài sản hữu hình của doanh nghiệp ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến hiệu ứng thay thế trong bài nghiên cứu. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Tác giả dựa trên mô hình của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of external resources to cash flow under financial constraints” của tác giả José López-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đƣợc đăng trên tạp chí International Business Review năm 2014 để phân tích mối quan hệ giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu đƣợc xây dựng từ dữ liệu của 195 công ty phi tài chính đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và sàn giao dịch Upcom. Các dữ liệu đƣợc thu thập từ các báo cáo tài chính đã đƣợc kiểm toán và có công bố chính thức. Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng cách ƣớc lƣợng hồi quy các phƣơng trình theo mô hình FEM và REM và kiểm định Hausman về sự phù hợp của hai mô hình, kết hợp với GMM để tìm ra mối quan hệ giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp. 1.5 Kết cấu bài nghiên cứu Bài nghiên cứu có tổng cộng 5 chƣơng và đƣợc trình bày theo cấu trúc nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bài lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu Chƣơng 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trƣớc đây: Ở chƣơng này sẽ trình bày các khung lý thuyết liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu (cấu trúc vốn của doanh nghiệp) và các kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu trƣớc đây để củng cố thêm cho kết quả nghiên cứu.
4 Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu đƣợc thu thập, các phƣơng pháp luận và các mô hình nghiên cứu liên quan và áp dụng nghiên cứu cho các doanh nghiệp tại Việt Nam. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết quả thống kê mô tả và kết quả thực nghiệm về mối quan hệ của nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài và dòng tiền tại các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 5: Kết luận: Ở chƣơng này sẽ trình bày kết luận tổng quát về kết quả nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu và đƣa ra những kiến nghị.
5 CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết Các nguồn vốn nội bộ trong doanh nghiệp đƣợc xem là điểm cốt lõi trong các lý thuyết về cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp đang giai đoạn sinh lợi thƣờng tăng lƣợng tiền mặt đáng kể. Theo lý thuyết đánh đổi (trade-off), loại hình doanh nghiệp này sẽ tăng đòn bẩy để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy và dòng tiền do sự tồn tại của chi phí thông tin bất đối xứng dẫn đến việc lựa chọn các nguồn vốn nội bộ (lựa chọn đầu tiên) chứ không phải là nợ (lựa chọn thứ hai) và nguồn vốn đầu tƣ cổ phần (lựa chọn cuối cùng) (Frank & Goyal, 2008, chap 12, Shyam-Sunder & Myers, 1999). Nhƣ vậy, nền tảng lý thuyết cho nghiên cứu về cấu trúc vốn của một doanh nghiệp là Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller: The cost of capital, coporation finance and the theory of investment” (1958, Franco Modigliani and Merton Miller). MM đã đƣa ra một nghiên cứu với việc bỏ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, việc vay nợ càng nhiều sẽ làm thuế thu nhập doanh nghiệp giảm do lãi suất thuế đƣợc khấu trừ khi tính thuế, và do đó một phần của thu nhập của doanh nghiệp vay nợ sẽ chuyển cho nhà đầu tƣ. Nhƣ vậy, theo mô hình MM thì cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sẽ đạt tối đa khi doanh nghiệp có 100% vốn vay. Để chứng minh cho giả thuyết khả thi, hai nhà kinh tế học đã đƣa ra một sô những giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: thị trƣờng vốn hoàn hảo, không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống nhƣ tỷ lệ cho vay và bằng tỷ lệ vay miễn phí, không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân. Lý thuyết đánh đổi – The trade-off theory, hiểu một cách đơn giản lý thuyết này nói về sự đánh đổi giữa việc sử dụng vốn vay và vốn đầu tƣ cổ phần (quyết định tỷ lệ vốn chủ sở hữu và vốn vay) với mỗi phần tram vốn vay tăng thêm thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo. Lý thuyết này giải thích tại sao doanh nghiệp hiếm khi có 100% vốn vay vì bên cạnh lợi ích từ tấm chắn thuế, việc sử dụng vốn
6 vay cũng phát sinh chi phí (ví dụ: chi phí kiệt quệ tài chính). Khi doanh nghiệp sử dụng quá nhiều vốn vay thì đến một lúc nào đó tấm chắn thuế sẽ không còn hiệu quả do rủi ro phá sản của doanh nghiệp ngày càng cao. Phần lý thuyết cuối cùng trong bài nghiên cứu là Lý thuyết trật tự phân hạng - The pecking order theory. Lý thuyết này đƣợc nghiên cứu đầu tiên bởi Donaldson (1961). Lý thuyết trật tự phân hạng lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, sẽ xuất hiện một trật tự ƣu tiên tài trợ nhƣ sau: đầu tiên là sử dụng nguồn vốn nội bộ đến từ nguồn thu nhập giữ lại, sau đó là doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ, cuối cùng là huy động nguồn vốn mới - vốn cổ phần. Nguyên nhân lý thuyết này ra đời là do sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tƣ bên ngoài. Theo lý thuyết này, chi phí thông tin bất đối xứng đóng một vai trò quan trọng trong việc xác định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Do đó, các doanh nghiệp tài chính không bị ràng buộc có khả năng phụ thuộc ít hơn vào quỹ nội bộ so với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính (Myers & Majluf (1984)). Hơn nữa, do thông tin bất đối xứng, các doanh nghiệp thích vay nợ để tài trợ vốn chủ sở hữu khi đi cho các quỹ bên ngoài và phát hành vốn chủ sở hữu chỉ nhƣ một phƣơng sách cuối cùng. Kể từ khi bất đối xứng thông tin làm tăng chi phí tài chính bên ngoài và kể từ khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính bị nhiều thông tin không đối xứng, tài chính bên ngoài của họ nên liên quan chặt chẽ hơn đến dòng tiền. Nhƣ vậy, đối với một mức đầu tƣ nhất định, các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính sinh lời đòi hỏi ít vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho đầu tƣ của họ, và do đó, họ ít có khả năng khai thác thị trƣờng vốn bên ngoài. Tuy nhiên, ngƣời ta cần lƣu ý rằng lập luận này giả định rằng một doanh nghiệp xác định mức đầu tƣ của mình trƣớc khi xác định số nợ và vốn chủ sở hữu tối ƣu để phát hành. 2.2 Các nghiên cứu trƣớc đây Anastasiya Shamshur (2010) xem xét tầm quan trọng của những hạn chế tài chính đối với các quyết định cơ cấu vốn trong các nền kinh tế chuyển đổi trong giai đoạn 1996-2006 bằng cách sử dụng hồi quy chuyển mạch nội bộ với phƣơng pháp
7 tách mẫu không rõ. Bằng chứng cho thấy sự khác biệt về hạn chế tài chính có ảnh hƣởng đáng kể đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp. Doanh nghiệp bị hạn chế và các doanh nghiệp không bị giới hạn khác nhau trong các yếu tố cơ cấu vốn. Cụ thể, tính hữu hình dƣờng nhƣ là yếu tố quyết định đòn bẩy cực kỳ quan trọng đối với các doanh nghiệp bị ràng buộc, trong khi các yếu tố kinh tế vĩ mô (GDP và lạm phát kỳ vọng) ảnh hƣởng đến mức đòn bẩy của các doanh nghiệp không bị giới hạn, cho thấy các doanh nghiệp này điều chỉnh cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với những thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô. Hơn nữa, các doanh nghiệp không bị hạn chế về tài chính sẽ điều chỉnh cơ cấu vốn của họ nhanh hơn đến mức mục tiêu, phù hợp với các tài liệu trƣớc. Lý thuyết cơ cấu vốn cung cấp một số yếu tố quyết định có trách nhiệm sự thay đổi cấu trúc vốn, trong khi nghiên cứu thực nghiệm cố gắng tìm ra bằng chứng rằng các doanh nghiệp hành xử phù hợp với các dự đoán lý thuyết. Các nhà nghiên cứu đã xác định đƣợc một hệ số có thể nắm bắt đƣợc chi phí và lợi ích của việc tài trợ nợ và ƣớc tính đòn bẩy của doanh nghiệp nhƣ là một đặc điểm của các đặc điểm cụ thể của doanh nghiệp. Almeida & Campello (2010) đã đƣa ra phân biệt về 2 loại doanh nghiệp và có chứng minh bằng chứng rõ ràng về vai trò của các vấn đề tài chính trong việc xác định mối quan hệ giữa các nguồn vốn đƣợc tạo ra nội bộ (dòng tiền) và các nguồn vốn huy động đƣợc từ các thị trƣờng vốn bên ngoài. Nghiên cứu này đã giải thích rằng thông tin bất đối xứng có vai trò quan trọng trong việc quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Thực hiện phân tích thực nghiệm cho các nƣớc phát triển, họ đã cung cấp bằng chứng rõ ràng về mối liên hệ ngƣợc chiều giữa dòng tiền và tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, họ cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều này tƣơng đối mạnh hơn đối với các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính. Mối quan hệ có ý nghĩa thống kê và tiêu cực hơn giữa các nguồn vốn nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài cho các doanh nghiệp bị hạn chế về mặt tài chính ngụ ý rằng các quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính đƣợc xác định nội sinh và phụ thuộc nhiều vào các quỹ đƣợc tạo ra nội bộ. Mặt khác, các quyết định đầu tƣ của các doanh nghiệp
8 tài chính không bị giới hạn có thể đƣợc xác định chủ yếu ngoại sinh, cho thấy không phụ thuộc đáng kể vào dòng tiền. Michael Faulkender & Mitchell A. Petersen & NBER (2003) Theo lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn, các doanh nghiệp xác định tỷ lệ đòn bẩy ƣu tiên của mình bằng cách tính lợi thế về thuế, chi phí tổn thất về tài chính, sai lệch và ảnh hƣởng khích lệ của nợ so với vốn chủ sở hữu. Các tài liệu thực nghiệm đã tìm kiếm bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ nhƣ lý thuyết này dự đoán bằng cách ƣớc tính đòn bẩy của doanh nghiệp nhƣ là một chức năng của các đặc điểm doanh nghiệp. Các doanh nghiệp mà khiên thuế nợ nần lớn hơn, chi phí tổn thất về tài chính thấp hơn, và việc đánh giá sai nợ liên quan đến vốn chủ sở hữu sẽ đƣợc đánh giá cao hơn. Khi các doanh nghiệp này phát hiện ra rằng lợi ích ròng của nợ là tích cực, họ sẽ chuyển sang cơ cấu vốn ƣa thích của họ bằng cách phát hành thêm nợ và / hoặc giảm vốn chủ sở hữu. Giả định ngầm cho thấy rằng đòn bẩy của một doanh nghiệp hoàn toàn là một chức năng của nhu cầu nợ của doanh nghiệp. Nói cách khác, việc cung cấp vốn có tính đàn hồi vô hạn với giá đúng và chi phí vốn phụ thuộc vào rủi ro của các dự án của doanh nghiệp, chúng tôi xem xét cách các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn của họ. Bằng cách kết hợp các tài liệu về sự lựa chọn tối ƣu của đòn bẩy với các tài liệu về hạn chế tín dụng, chúng tôi có thể giải thích tốt hơn các mô hình quan sát của đòn bẩy nhìn thấy trong các doanh nghiệp kinh doanh công khai. Khi kiểm tra các doanh nghiệp tƣ nhân nhỏ, không có gì đáng ngạc nhiên khi thấy rằng họ đang bị hạn chế tín dụng. Rất ít thông tin công khai có sẵn về các doanh nghiệp nhƣ vậy và với quy mô nhỏ của họ thì chi phí thu thập thông tin này có thể khá cao. Khi chúng tôi thay vì kiểm tra các doanh nghiệp kinh doanh công khai, cảnh quan là khác nhau. Không chỉ các doanh nghiệp này lớn hơn nhiều, nhƣng các yêu cầu quy định về phát hành công khai cũng có nghĩa là có nhiều thông tin hơn về họ. Murray Z. Frank and Vidhan K. Goyal (2009) Bài nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng tƣơng đối của nhiều yếu tố trong các quyết định về cơ cấu vốn
9 của các doanh nghiệp Mỹ đƣợc giao dịch công khai từ năm 1950 đến năm 2003. Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải thích đòn bẩy thị trƣờng là: đòn bẩy công nghiệp trung bình (ảnh hƣởng đến đòn bẩy), tỷ lệ tài sản thị trƣờng (-), tài sản hữu hình (+), lợi nhuận (-), log của tài sản (+), và lạm phát kỳ vọng (+). Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng các doanh nghiệp trả cổ tức thƣờng có đòn bẩy thấp hơn. Khi xem xét cuốn sách đòn bẩy, hiệu ứng tƣơng tự cũng đƣợc tìm thấy. Tuy nhiên, đối với sách đòn bẩy, tác động của quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giữa mua bán và tỷ lệ lạm phát không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm dƣờng nhƣ phù hợp một cách hợp lý với một số phiên bản của lý thuyết cân bằng về cơ cấu vốn. Khi các doanh nghiệp quyết định sử dụng tài chính nợ, họ sẽ phân bổ lại một số dòng tiền mặt dự kiến trong tƣơng lai từ ngƣời yêu cầu vốn cổ phần để đổi lấy tiền mặt. Các yếu tố thúc đẩy quyết định này vẫn còn khó nắm bắt mặc dù một lý thuyết rộng lớn, và mặc dù thập kỷ của các kiểm chứng thực nghiệm. Bài báo này nghiên cứu các doanh nghiệp Mỹ trong suốt thời kỳ 1950-2003 để xác định những yếu tố nào có quan hệ đáng tin cậy với đòn bẩy dựa trên thị trƣờng. Các doanh nghiệp cạnh tranh trong các ngành công nghiệp mà doanh nghiệp trung vị có đòn bẩy cao có xu hƣớng có đòn bẩy cao. Các doanh nghiệp có tỷ lệ đầu sách trên thị trƣờng cao có xu hƣớng có mức độ đòn bẩy thấp. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình có xu hƣớng có đòn bẩy nhiều hơn. Các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn có xu hƣớng ít sử dụng đòn bẩy. Các doanh nghiệp lớn (đƣợc đo bằng tài sản) có xu hƣớng có đòn bẩy cao hơn. Khi lạm phát đƣợc mong đợi là các doanh nghiệp cao có khuynh hƣớng có đòn bẩy cao. Ngoài sáu yếu tố này, một phiên bản trƣớc của bài nghiên cứu này cho thấy rằng một biến số chỉ báo cho biết doanh nghiệp có trả cổ tức cũng đáng tin cậy có liên quan đến đòn bẩy. Các doanh nghiệp trả cổ tức có ít đòn bẩy hơn ngƣời không phải trả tiền. Các lý thuyết về cơ cấu vốn hiện có những dự đoán mơ hồ về mối quan hệ giữa trạng thái trả cổ tức và đòn bẩy. Theo quan điểm của tác giả, việc giải thích về cổ tức cần phát triển xa hơn những gì đã có trong tài liệu. Với những nghiên cứu trƣớc đây, chúng tôi kỳ vọng rằng các yếu tố chính cũng sẽ mạnh mẽ cho việc lựa chọn thị trƣờng hoặc chính sách đòn bẩy. Điều này hóa ra không đúng.
10 Khi nghiên cứu đòn bẩy sách, tác động của thị trƣờng đến chính sách, quy mô doanh nghiệp, và các yếu tố lạm phát kỳ vọng tất cả đều mất đi tác động đáng tin cậy mà họ có khi nghiên cứu đòn bẩy dựa trên thị trƣờng. Mức đòn bẩy trung bình ngành, khả năng hữu hình và lợi nhuận vẫn đáng tin cậy và có ý nghĩa thống kê. Wilson Tarantin Junior & Maurício Ribeiro do Valle (2013) Nghiên cứu này đánh giá cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết của Brazil, trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2012, xác minh vai trò của các nguồn tài trợ mà các doanh nghiệp đó đang tìm kiếm. Các học giả đã tìm cách giải thích cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp thông qua các đặc điểm của họ nhƣ quy mô, lợi nhuận, khả năng hữu hình, cơ hội tăng trƣởng, rủi ro. Để làm đƣợc điều này, tỷ lệ nợ trong 3 nguồn khác nhau đƣợc đánh giá: các định chế tài chính, thị trƣờng vốn và các nguồn với lãi suất đƣợc trợ cấp, sau đó đại diện cho một yếu tố thể chế của nền kinh tế Brazil. Một mẫu 95 doanh nghiệp đã đƣợc sử dụng, trong số 150 doanh nghiệp lớn nhất đƣợc niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán São Paulo, hàng hóa và giao dịch tƣơng lai. Bằng cách sử dụng các mô hình với dữ liệu bảng, kết quả cho thấy rằng các nguồn chi phí tác động đến sự hình thành cấu trúc vốn của doanh nghiệp, ảnh hƣởng đến cả đòn bẩy và nợ đáo hạn. Về đòn bẩy, các doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt của họ đƣợc huy động trong thị trƣờng vốn cao hơn sẽ có nhiều đòn bẩy hơn. Điều này cũng không đúng đối với các doanh nghiệp có tỷ lệ tài trợ đƣợc trợ cấp cao hơn. Đối với các khoản nợ đáo hạn, nguồn tài chính của các kỳ hạn khác nhau thu đƣợc từ các nguồn khác nhau: nguồn tài chính có kỳ hạn thấp hơn thu đƣợc từ các tổ chức tài chính và nguồn tài chính có kỳ hạn cao hơn. So sánh các nguồn lực từ thị trƣờng vốn với nguồn tài trợ đƣợc trợ cấp, kết luận rằng tài nguyên trƣớc đây có độ trƣởng thành cao hơn. Kết quả này có thể đƣợc giải thích bởi sự tăng trƣởng của thị trƣờng vốn Brazil trong những năm gần đây, kể từ năm 2009, do đó các doanh nghiệp đã dựa trên thị trƣờng vốn để tài trợ với sự trƣởng thành cao hơn. Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ trên thị trƣờng vốn có liên quan đến việc xác định các doanh nghiệp đòn bẩy. Do đó, các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn trên thị trƣờng vốn đƣợc tận dụng nhiều hơn các doanh nghiệp khác. Ngƣợc lại, tỷ lệ nợ với lãi suất
11 đƣợc trợ cấp không có ý nghĩa quan trọng để tạo đòn bẩy lớn hơn cho các doanh nghiệp, kết quả liên quan đến sự phát triển của thị trƣờng vốn Brazil). Stewart c. Myers & Nicholas s. Majiuf (1984) Bài viết xem xét một doanh nghiệp phải phát hành cổ phiếu phổ thông để huy động tiền mặt để thực hiện một cơ hội đầu tƣ có giá trị. Quản lý đƣợc giả định để biết nhiều hơn về giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tƣ tiềm năng. Nhà đầu tƣ giải thích hành động của doanh nghiệp một cách hợp lý. Một mô hình cân bằng của quyết định đầu tƣ - phát triển đƣợc đƣa ra theo các giả định này. Mô hình cho thấy rằng các doanh nghiệp có thể từ chối phát hành cổ phiếu và do đó có thể vƣợt qua các cơ hội đầu tƣ có giá trị. Mô hình này đƣa ra các giải thích cho một số khía cạnh của hành vi tài chính doanh nghiệp, bao gồm xu hƣớng dựa vào các nguồn vốn bên trong và thích nợ đối với vốn chủ sở hữu nếu cần có nguồn tài chính từ bên ngoài. Chúng tôi đã trình bày một mô hình về quyết định đầu tƣ - vấn đề khi các nhà quản lý của doanh nghiệp có thông tin tốt hơn. Chúng ta có thể tổng hợp bằng cách xem xét một số đặc tính thú vị nhất của mô hình. 1. Nói chung tốt hơn là phát hành chứng khoán an toàn hơn là những rủi ro. Các doanh nghiệp nên vào các thị trƣờng trái phiếu cho vốn bên ngoài, nhƣng tăng vốn cổ phần bằng cách duy trì nếu có thể. Nghĩa là, tài chính bên ngoài sử dụng nợ tốt hơn tài chính bằng vốn chủ sở hữu. 2. Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tƣ vƣợt xa dòng tiền hoạt động và đã sử dụng hết khả năng phát hành nợ có nguy cơ thấp, có thể bỏ qua Đầu tƣ tốt thay vì phát hành chứng khoán rủi ro để tài trợ cho họ. Điều này đƣợc thực hiện trong sự quan tâm của cổ đông hiện tại. Tuy nhiên, các cổ đông tốt hơn rất nhiều so với trƣớc đây, trung bình là khi doanh nghiệp có đủ cơ hội đầu tƣ để thực hiện các cơ hội đầu tƣ tốt khi họ phát sinh. Rozália Pasl & Roman Kozhan (2006) mô tả một mô hình lý thuyết về đầu tƣ tối ƣu của các loại hình doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ kết quả giữa các nguồn nội bộ và đầu tƣ là không đơn giản. Cụ thể ở đây là mức độ nhạy cảm của dòng tiền mặt đầu tƣ thấp hơn đối với các doanh nghiệp có phân bổ tín dụng so với các doanh nghiệp có thể nhận đƣợc nguồn tài