Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2004-2012

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:57

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu chính của đề tài nghiên cứu là đánh giá mức độ tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2004-2012. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2004-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------�ω�---------- VÕ LÊ MAI PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2004 - 2012 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HCM, NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------�ω�---------- VÕ LÊ MAI PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2004 - 2012 Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. ĐOÀN ĐỈNH LAM TP. HCM, NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi với sự giúp đỡ của giáo viên hướng dẫn và một số bạn bè, đồng nghiệp, số liệu thống kê là trung thực, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả VÕ LÊ MAI
MỤC LỤC TÓM TẮT ..............................................................................1 1. LỜI GIỚI THIỆU .........................................................................................2 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..............3 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .....................................13 3.1. Phương pháp nghiên cứu............................................................................. 13 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 15 3.3. Các bước thực hiện trong quá trình chạy mô hình ....................................... 16 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................................17 4.1. Kiểm định nghiệm đơn vị ........................................................................... 17 4.2. Chọn bước trễ tối ưu cho mô hình ............................................................... 18 4.3. Kiểm định đồng liên kết theo phương pháp của Johansen ........................... 19 4.4. Đo lường mối quan hệ dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô đến chỉ số VNI bằng mô hình VECM ................................................................................................. 20 4.5. Mô hình hiệu chỉnh sai số ECM .................................................................. 24 5. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ....................................................................28 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO………………………………………..36 PHỤ LỤC……………………………………………...………………39 Phụ lục 1 : Các lý thuyết về thị trường chứng khoán ................................................39 Phụ lục 1.1 : Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT ..........................................39 Phụ lục 1.2 : Lý thuyết thị trường hiệu quả ..............................................................40 Phụ lục 1.3 : Lý thuyết định giá cổ phần ..................................................................40 Phụ lục 2 : Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình ...........................................42 Phụ lục 3 : Kết quả của kiểm định đồng liên kết theo phương pháp của Johansen ..42 Phụ lục 4 : Kết quả hồi quy của mô hình VECM .....................................................46 Phụ lục 5 : Số liệu thu thập…………………………………………………….…..49
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - CPI : Chỉ số giá tiêu dùng - EX : Tỷ giá hối đoái - IR : Lãi suất - M2 : Tiền mở rộng - IIP : Chỉ số sản xuất công nghiệp - VNI : Chỉ số giá chứng khoán VN-Index - HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TPHCM - HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội - NHTW : Ngân hàng Trung ương - NHNN : Ngân hàng Nhà nước - NHTM : Ngân hàng Thương mại - VND : Việt Nam Đồng - USD : Đô la Mỹ - GSO : Tổng cục Thống kê Việt Nam - IFS :Thống kê tài chính quốc tế - SBV : Ngân hàng Nhà nước Việt Nam - WTO: Tổ chức Thương mại Thế giới - OLS : Phương pháp bình phương nhỏ nhất bình thường - ECM : Mô hình hiệu chỉnh sai số - VECM : Mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số - VAR : Vector Autorgressive Model - ADF: Augmented Dickey-Fuller
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước……………………………………...12 Bảng 4.1 Kết quả của kiểm nghiệm đơn vị ............................................ 17 Bảng 4.2 Kết quả lựa chọn độ trễ tối ưu ............................................... 18 Bảng 4.3 Kết quả của kiểm định đồng liên kết theo phương pháp của Johansen ... 19 Bảng 4.4 Kết quả mô hình hồi quy đồng liên kết theo VECM ....................... 20 Bảng 4.5 Kết quả của mô hình hiệu chỉnh sai số ECM……………………………25
1 TÓM TẮT Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm đánh giá tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố vĩ mô được lựa chọn bao gồm : Lạm phát, Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), Lãi suất tiền gửi, Cung tiền M2, Tỷ giá VND/USD với chỉ số giá chứng khoán VN-Index đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả sử dụng nguồn dữ liệu theo tháng và giai đoạn được chọn nghiên cứu là từ tháng 1/2004 đến tháng 4/2012. Kết quả của kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô với chỉ số chứng khoán VN-Index. Kết quả ước lượng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) khẳng định mối quan hệ dài hạn giữa các nhân tố vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Trong dài hạn, lạm phát và lãi suất tác động ngược chiều với chỉ số VN-Index, tỷ giá VND/USD, cung tiền M2 và chỉ số sản xuất công nghiệp tác động cùng chiều với chỉ số VN-Index. Phân tích trong ngắn hạn, tác giả tìm thấy tác động của biến lạm phát và cung tiền M2 đến VN-Index là ngược chiều, tỷ giá VND/USD, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động cùng chiều với VN-Index.
2 1. LỜI GIỚI THIỆU Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành thị trường tài chính, nó đóng một vai trò quan trọng đối với sự phát triển thị trường tài chính nói riêng, của nền kinh tế nói chung. Thị trường chứng khoán là kênh chuyển vốn từ khu vực tiết kiệm đến khu vực đầu tư, tạo ra một môi trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn giữa các doanh nghiệp, góp phần tăng trưởng kinh tế. Hơn nữa, thị trường chứng khoán được coi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ quan trọng giúp chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào vận hành vào ngày 20/07/2000 với 2 mã chứng khoán niêm yết là REE và SAM, cho đến nay lên đến 709 mã niêm yết trên cả hai sàn HOSE (313 mã chứng khoán) và HNX (396 mã chứng khoán). Sau hơn 12 năm hình thành và phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua những bước thăng trầm, trong đó thị trường đã có mức tăng trưởng mạnh và bùng nổ vào năm 2006, đặc biệt kể từ khi Việt Nam gia nhập WTO năm 2007, sau đó giảm mạnh vào giữa năm 2008. Có dấu hiệu cho thấy thị trường chứng khoán tăng khi đón nhận các thông tin tốt từ nền kinh tế vĩ mô, ngược lại, thị trường chứng khoán suy giảm khi đón nhận những thông tin xấu. Vậy liệu có tồn tại mối quan hệ thực sự nào giữa giá chứng khoán và các nhân tố vĩ mô trong thực tế ? Tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá chứng khoán ở Việt Nam như thế nào? Ở nước ta, giá chứng khoán có thực sự là một chỉ báo quan trọng phản ánh các động thái của nền kinh tế một cách chính xác để Chính phủ, các nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định? Việc nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá chứng khoán đã được nhiều tác giả quan tâm và thực hiện nghiên cứu ở các nước trên thế giới. Còn ở thị trường chứng khoán Việt Nam, việc phân tích giá chứng khoán chủ yếu mang tính định tính, chủ quan và thiếu những bằng chứng thực nghiệm tin cậy. Chính vì vậy, tác giả chọn đề tài “ Phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam giai đoạn 2004-2012”. Mục tiêu của đề tài nhằm đánh giá mức
3 độ tác động ngắn hạn và dài hạn của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2004-2012. Bài nghiên cứu gồm 5 phần : Phần 1 –Lời mở đầu; Phần 2 –Tổng quan về các nghiên cứu trước đây; Phần 3 – Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu được sử dụng; Phần 4 – Trình bày kết quả nghiên cứu; Phần 5- Kết luận và kiến nghị 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Chen, Roll và Ross (1986) với nghiên cứu nổi tiếng về mô hình đa nhân tố để đánh giá ảnh hưởng khác nhau của các nhân tố vĩ mô lên thị trường chứng khoán Mỹ. Tác giả phân tích tác động của các yếu tố rủi ro thị trường đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Mỹ với 7 biến nhân tố : Cấu trúc kỳ hạn, sản lượng công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, tỷ suất sinh lợi thị trường, mức chi tiêu thực tế và giá dầu giai đoạn từ tháng 1/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế được chứng minh có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lãi suất, và một vài biến yếu hơn như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong những thời kỳ các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng kiểm định sự ảnh hưởng của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân/đầu người thực và thay đổi giá dầu trong việc định giá chứng khoán, nhưng kết quả cho thấy không có một tác động toàn diện nào. Kết quả của nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Mỹ phản ứng nhạy cảm với các thông tin kinh tế hệ thống. 2.2. Thas Thaker, Wisam Rohilina, Aris Hassama và Bin Amin(2008) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến giá chứng khoán ở thị trường chứng khoán Malaysia. Các biến vĩ mô được chọn là tỷ lệ lạm phát (CPI), cung tiền tệ M2, tỷ giá thực với chỉ số Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) của Malaysia cho thời kỳ trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1997 (1987-1995 và 1999- 2007). Các phương pháp được sử dụng trong nghiên cứu như kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình hiệu chỉnh sai số ECM, VECM, phân rã
4 phương sai, hàm phản ứng xung. Kết quả thực nghiệm cho thấy các biến này có mối tương quan dài hạn với giá chứng khoán trong cả 2 thời kỳ, độ lệch trong giá chứng khoán ngắn hạn sẽ được điều chỉnh về giá trị dài hạn. Hơn nữa, giá trị điều chỉnh của mô hình hiệu chỉnh sai số ECM là 30.28% trước khủng hoảng và 27.6% sau cuộc khủng hoảng, tác giả cho rằng việc điều chỉnh này khá chậm trừ khi có những cú sốc khác xảy ra cùng thời điểm và chống lại cú sốc ban đầu. CPI tương quan dương với giá chứng khoán, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu trước trên thị trường vốn Malaysia ở giai đoạn trước cuộc khủng hoảng (Ibrahim and Yusoff (2001), Sabri et al (2001), Ibrahim and Aziz (2003) and Islam (2003), cho thấy giá chứng khoán của Malaysia như một công cụ phòng ngừa rủi ro tốt đối với lạm phát, kể cả sau cuộc khủng hoảng. Tương quan âm giữa cung tiền và giá chứng khoán. Đối với biến tỷ giá có phản ứng khác nhau ở thời kỳ trước và sau cuộc khủng hoảng. Trước cuộc khủng hoảng, mối tương quan dài hạn là dương, và là âm ở thời kỳ sau khủng hoảng. Điều này cho thấy nền kinh tế Malaysia là nền kinh tế mở. Kết quả của phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng xung chỉ ra giá chứng khoán phản ứng một cách tích cực với những thay đổi của tỷ giá và cung tiền tệ trong ngắn hạn, nhưng tác động trở nên nghịch hướng trong dài hạn. Kết quả của bài nghiên cứu, tác giả cho rằng các biến tỷ lệ lạm phát, cung tiền tệ, tỷ giá là những nhân tố vĩ mô tốt được Chính phủ sử dụng như là những công cụ chính sách tài chính để ổn định giá chứng khoán. 2.3. Nadeem Sohail và Zakir Hussain (2009) sử dụng mô hình vectơ hiệu chỉnh sai số VECM để đo lường mức độ tác động của năm nhân tố vĩ mô : Lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán LSE25 trên thị trường chứng khoán Pakistan giai đoạn từ tháng 12/2002 đến tháng 6/2008. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô với chỉ số LSE25. Trong dài hạn, lạm phát tác động “âm” đến chỉ số giá chứng khoán LSE25, lãi suất, tỷ giá hối đoái, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động “dương” đến chỉ số giá chứng khoán LSE25 của Pakistan. Trong năm nhân tố được nghiên cứu, lạm phát có ảnh hưởng mạnh nhất đến chỉ số giá chứng khoán
5 (-6.226), do đó, kiểm soát tỷ lệ lạm phát được xem là một biện pháp hữu hiệu để phát triển thị trường chứng khoán tại Pakistan. Trong ngắn hạn, tác động của lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp đến giá chứng khoán là “dương”, tỷ giá hối đoái, lãi suất tác động “âm” đến giá chứng khoán. Tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn là 20.1% mỗi tháng. 2.4. Mohammad, Hussain, Jalil và Adnan Ali (2009) trong nghiên cứu “ Ảnh hưởng của yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán” với bằng chứng thực nghiệm trên thị trường chứng khoán của Pakistan bằng mô hình ARIMA. Tác giả sử dụng các biến vĩ mô : Tỷ giá hối đoái và dự trữ ngoại hối, lãi suất, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số giá bán buôn, sự hình thành vốn cố định. Kết quả của ước lượng mô hình hồi quy cho thấy chỉ một vài biến có ảnh hưởng đến giá chứng khoán: Tỷ giá, lãi suất và M2 tác động nghịch, dự trữ ngoại hối tác động cùng chiều với giá chứng khoán một cách có ý nghĩa; trong khi chỉ số sản xuất công nghiệp, sự hình thành vốn cố định không ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Rahman, Sidek và Tafri (2009) khi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Malaysia giai đoạn 1986-2008, đã cho thấy thị trường chứng khoán Malaysia thật sự nhạy cảm với sự thay đổi của các yếu tố vĩ mô : cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái, ngân sách dự trữ và chỉ số sản xuất công nghiệp. Trong đó, dự trữ và chỉ số sản xuất công nghiệp tác động tương đối mạnh và cùng chiều với giá chứng khoán, còn các biến cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái tác động ngược chiều với giá chứng khoán. Ahmet Büyükşalvarcı(2010) cũng dựa vào mô hình đa nhân tố và phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS để nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ. Tác giả chọn 7 biến như chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất tiền gửi, giá vàng, giá dầu, cung tiền tệ M2, tỷ giá hối đoái được dự đoán là có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán Thổ Nhĩ Kỳ (Istanbul Stock Exchange Index 100). Kết quả của phân tích hồi quy cho dãy dữ liệu tháng giai đoạn từ tháng 1/2003 đến tháng 3/2010 cho
6 thấy lãi suất tiền gửi, chỉ số sản xuất công nghiệp, giá dầu, tỷ giá tác động nghịch với tỷ suất sinh lợi chỉ số ISE -100; Cung tiền M2 ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lợi chỉ số ISE-100; Lạm phát và giá vàng không có ảnh hưởng ý nghĩa nào đối với tỷ suất sinh lợi chỉ số ISE 100. 2.5. Christopher Gan, Minsoo Lee, Au Yong và Zhang (2006) đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán New Zealand. Tác giả chọn 7 biến vĩ mô CPI, tỷ giá, GDP, M1, lãi suất cho vay dài hạn (LR), lãi suất tiền gửi ngắn hạn, giá dầu bán lẻ với chỉ số giá chứng khoán NZSE trong giai đoạn 1990-2003. Kết quả của phân tích đồng liên kết Johansen cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến vĩ mô với giá chứng khoán NZSE. Kiểm nghiệm Granger chứng tỏ rằng chỉ số NZSE không phải là một chỉ báo hàng đầu ở New Zealand, theo tác giả, bởi vì thị trường chứng khoán New Zealand khá nhỏ so với thị trường chứng khoán của các nước phát triển. Cuối cùng, tác giả sử dụng các phản ứng xung và phân rã phương sai để đánh giá tác động của các cú sốc vĩ mô đối giá chứng khoán, kết quả cho thấy biến CPI, LR, M1 tác động “âm”; GDP tác động “dương” đối với chỉ số giá chứng khoán. Trong dài hạn, cú sốc tỷ giá hối đoái (EX) tăng sẽ thu hút nhà đầu tư vào thi trường chứng khoán, mặc dù tác động này là âm trong ngắn hạn. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Chen et al(1986), Mukherjee và Naka (1995), Maysami và Koh(2000). Giá dầu tác động “dương” trong dài hạn, điều này trái với giả thiết ban đầu, điều này có thể là do New Zealand là nước dựa vào nông nghiệp là chính nên ít ảnh hưởng bởi sự tăng giá nhập khẩu dầu. 2.6. Mohammed Omran và John Pointon(2001) nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở Ai Cập thông qua tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư. Bằng kiểm định đồng liên kết và mô hình ECM đã tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa lạm phát và thị trường chứng khoán cả trong ngắn hạn và dài hạn. Khi tỷ lệ lạm phát giảm sau những nỗ lực của Chính phủ thông qua chính sách thắt chặt tài khoá và tiền tệ, là dấu hiệu tốt cho các nhà đầu tư đầu tư vào thị trường chứng khoán. Vì khi tỷ lệ lạm phát giảm sẽ dẫn đến lãi suất cũng giảm, do đó khuyến
7 khích nhà đầu tư thành lập các công ty mới và tìm kiếm nguồn tài trợ với chi phí thấp. 2.7. Geetha, Mohidin, Chandran và Chong (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và thị trường chứng khoán dựa vào mức độ phát triển kinh tế của 3 thị trường : Malaysia, Mỹ và Trung Quốc. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở cả 3 thị trường, tuy nhiên, chỉ tồn tại mối quan hệ ngắn hạn giữa lạm phát mong đợi với thị trường chứng khoán ở Trung Quốc. Do đó, nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận từ việc đa dạng hoá danh mục đầu tư trong ngắn hạn. Áp lực của lạm phát làm lãi suất chiết khấu tăng, đe dọa lợi nhuận của các công ty trong tương lai, do đó ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán. Kết quả của nghiên cứu cho thấy tầm quan trọng của các biến vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, trong đó lạm phát trở thành một vấn đề quan trọng và tập trung của chính phủ trong điều hành vĩ mô. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ritter và Warr (2002) ủng hộ cho giả thuyết của Modigliani và Cohn (1979) cho rằng các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán đã đánh giá sai tác động của lạm phát đến tỷ lệ tăng trưởng cổ tức danh nghĩa và thậm chí suy diễn sai về tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa lịch sử ở những thời kỳ tỷ lệ lạm phát thay đổi. Do đó, khi lạm phát tăng, nhà đầu tư trái phiếu tăng lãi suất danh nghĩa, đây cũng là mức lãi suất mà nhà đầu tư cổ phiếu sử dụng để chiết khấu dòng thu nhập không đổi của cổ tức danh nghĩa trong tương lai. Tỷ số cổ tức/giá chứng khoán biến động theo tỷ suất danh nghĩa của trái phiếu, bởi vì nhà đầu tư đã không điều chỉnh một cách hợp lý tỷ lệ tăng trưởng danh nghĩa G phù hợp với mức lãi suất danh nghĩa R. Điều này cho thấy giá chứng khoán bị định giá thấp khi lạm phát cao, định giá cao khi lạm phát giảm. 2.8. Sangeeta Chakravarty and Arup Mitra (2011) nghiên cứu tác động qua lại giữa lạm phát và thị trường chứng khoán ở Ấn Độ trong khoản thời gian từ 4/1994 đến 12/2010. Kết quả của kiểm nghiệm Granger và mô hình ECM, tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán cả trong ngắn hạn và
8 dài hạn. Trong ngắn hạn, mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán là nghịch hướng, bởi theo tác giả, khi giá chứng khoán giảm khiến cho các doanh nghiệp ngần ngại phát hành chứng khoán ra thị trường để huy động vốn, nếu không có sự hỗ trợ từ ngân hàng, thì hoạt động sản xuất sẽ bị đình trệ và suy giảm. Do đó, lượng hàng hoá cung ứng ra thị trường cũng giảm, khi cầu vượt quá cung sẽ làm cho giá cả hàng hoá tăng trên thị trường. Ngược lại, lạm phát lại tác động tích cực đến giá chứng khoán trong dài hạn. Khi lạm phát tăng làm tăng giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không nợ. Hay chính sách thắt chặt tiền tệ có thể làm giảm cả lạm phát cũng như giá chứng khoán, vì nhà đầu tư sẽ có xu hướng chi ít tiền hơn để mua hàng hoá hay chứng khoán. 2.9. Kisaka và Anthony Mwasaru (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Kenya trong thời gian từ tháng 11/1993 đến tháng 5/1999. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán NSE, tỷ giá thực sự ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Sự biến động mạnh của tỷ giá hối đoái gây hoang mang cho các nhà quản lý doanh mục đầu tư trên thị trường chứng khoán, khiến họ bán một phần danh mục chứng khoán đi để tránh những khoản lỗ do tiền tệ gây ra, kết quả làm giá chứng khoán giảm. Xét ở khía cạnh khác, các công ty dựa vào nhập khẩu sẽ gánh chịu tổn thất khi đồng Kenyan bị giảm giá, do chi phí đầu vào tăng, lợi nhuận giảm, điều này được thể hiện thông qua chỉ số EPS của các công ty giảm. Kết quả nghiên cứu của tác giả đưa ra các gợi ý cho NHTW của Kenya trong việc điều hành chính sách tỷ giá hối đoái nhằm tránh sự sụp đổ trên thị trường chứng khoán, cũng như gợi ý về các công cụ phái sinh như Option, Future… nhằm giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro về tỷ giá hay kiểm soát chi phí rủi ro một cách hiệu quả. Kết quả này cũng giống với nghiên cứu của Joseph(2002), Ma và Kao (1990), Yau và Neih (2006) cho rằng tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến sức cạnh tranh của các công ty thông qua tác động của nó đến chi phí đầu vào và giá bán đầu ra. Sự tăng giá của đồng nội tệ ảnh hưởng cả tích cực và tiêu cực đến thị trường chứng khoán trong nước đối với quốc gia dựa vào chủ yếu vào nhập khẩu hay xuất khẩu.
9 2.10. Oguzhan Aydemir và Erdal Demirhan (2009) trong nghiên cứu “ Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở Thổ Nhĩ Kỳ” cũng tìm thấy mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Các tác giả sử dụng chỉ số chứng khoán của nhiều lĩnh vực khác nhau như : Dịch vụ, Tài chính, Công nghiệp, Kỹ thuật và chỉ số National 100. Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá hối đoái với tất cả các chỉ số chứng khoán. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa chúng thì khác nhau ở các lĩnh vực khác nhau. Trong khi tác động của chỉ số chứng khoán đến tỷ giá hối đoái là “âm” đối với chỉ số National 100, Dịch vụ, Tài chính và Công nghiệp, là “dương” đối với chỉ số Kỹ thuật. Tỷ giá hối đoái tác động “âm” đối với tất cả các chỉ số chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của Mukherjee và Naka(1995) cho thấy khi tỷ giá hối đoái tăng, đồng nội tệ giảm giá so với đồng ngoại tệ, sẽ làm cho giá chứng khoán và các tài sản khác trong nước trở nên rẻ hơn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, nguồn vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán trong nước sẽ tăng, khi cầu chứng khoán tăng sẽ đẩy giá chứng khoán trên thị trường tăng. 2.11. Kết quả nghiên cứu của Chen Shaoping (2008) trong “Phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến giá chứng khoán ở Trung Quốc” cho thấy cung tiền có ảnh hưởng ý nghĩa đến giá chứng khoán. Tồn tại mối quan hệ dài hạn ổn định giữa giá chứng khoán và các biến M0, M1, M2, mối tương quan này là “dương” một cách có ý nghĩa. Kết quả của mô hình ECM cho thấy trong ngắn hạn M1 tác động mạnh nhất đến giá chứng khoán, M2 tác động tương đối mạnh đến giá chứng khoán, M0 tác động tương đối yếu đối với giá chứng khoán. Kết quả của kiểm định Granger cũng cho thấy M1, M2 là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong giá chứng khoán ở Trung Quốc. Trong khi Ben Bernanke và Kenneth Kuttner (2005) tiếp cận mối quan hệ giữa cung tiền và giá chứng khoán thông qua giá trị tiền tệ và rủi ro nắm giữ chứng khoán. Theo tác giả, chứng khoán trở nên hấp dẫn khi giá trị tiền tệ cao, chứng khoán kém hấp dẫn khi rủi ro nắm giữ chứng khoán cao. Cung tiền ảnh hưởng đến giá trị tiền tệ của chứng khoán thông qua ảnh hưởng của nó đến lãi suất. Tác giả tin
10 tưởng rằng sự thắt chặt tiền tệ sẽ làm tăng lãi suất thực, do đó làm tăng lãi suất chiết khấu, dẫn đến giá trị chứng khoán giảm. Việc thắt chặt tiền tệ cũng làm tăng phần bù rủi ro để bù đắp cho việc nắm giữ các tài sản rủi ro của nhà đầu tư. Phần bù rủi ro làm chứng khoán trở nên kém hấp dẫn, do đó làm giảm giá chứng khoán. Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu khác cũng đưa ra các bằng chứng về mối tương quan dương giữa giá chứng khoán và cung tiền như Sellin (2001), Filer (2000) ở thị trường chứng khoán Châu Âu, Rozeff (1994), Hancook (1989), Abdulah, Hayworth (1993), Lee (1994), Dhakal, Kandil, Sharma (1993) ở thị trường chứng khoán Mỹ, Yuanyuan và Donghui (2004) 2.12. Mahmudul Alam và Salah Uddin (2009) đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán. Nghiên cứu của tác giả được thực hiện trên 15 nước phát triển và đang phát triển bao gồm : Úc, Bangladesh, Canada, Chile, Colombia, Đức, Ý, Jamaica, Nhật Bản, Maylasia, Mexico, Philippine, S.Africa, Tây Ban Nha và Venezuela, dựa vào dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1988 đến tháng 3/2003. Kết quả tìm thấy lãi suất có quan hệ nghịch một cách ý nghĩa với giá chứng khoán ở tất cả các nước, sự thay đổi của lãi suất dẫn đến sự thay đổi của giá chứng khoán (ngoại trừ Philippine). Lãi suất tác động đến thị trường chứng khoán thông qua 2 cách : (1) Lãi suất thấp sẽ kéo nhiều nhà đầu tư trở lại thị trường chứng khoán, do đó giá chứng khoán sẽ tăng. (2)Lãi suất thấp thúc đẩy các doanh nghiệp mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh làm tăng lợi nhuận, do đó tác động đến giá chứng khoán của doanh nghiệp trên thị trường. Một số tác giả khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa lãi suất và giá chứng khoán cũng cho ra kết quả tương tự như : Jefferis và Okeahalam (2000), Spyrou (2005), Arango (2002), Hsing (2004), Zordan (2005), Leon (2008), Edwards và Raul Susmel (2003). 2.13. Wing-Keung Wong, Habihullah Khan và Jun Du (2005) khi nghiên cứu về mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa giá chứng khoán và các biến vĩ mô bao gồm M1, M2 và lãi suất trên thị trường chứng khoán của Singapore và Mỹ giai đoạn 1/1982-12/2002. Kiểm định đồng liên kết cho thấy tồn tại mối quan hệ dài
11 hạn giữa giá chứng khoán với M1 và lãi suất ở Singapore, nhưng không tồn tại ở thị trường Mỹ. Sau đó, tác giả chia giai đoạn nghiên cứu thành ba thời kỳ khác nhau. Kết quả cho thấy, trước cuộc khủng hoảng Châu Á 1997, giá chứng khoán Singapore đồng liên kết với biến lãi suất và M2, nhưng mối quan hệ trở nên yếu hơn sau cuộc khủng hoảng. Ở thị trường Mỹ, giá chứng khoán tương quan mạnh với các biến vĩ mô trước cuộc khủng hoảng vốn 1987, sau đó mối tương quan này yếu dần và biến mất sau cuộc khủng hoảng Châu Á 1997. Tác giả sử dụng kiểm định nhân quả Granger để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán. Các giả thuyết được đặt ra : (1) Nếu tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa biến vĩ mô và thị trường chứng khoán hay quan hệ nhân quả một chiều từ biến vĩ mô đến thị trường chứng khoán thì thị trường chứng khoán được xem là không hiệu quả về mặt thông tin; (2) Nếu tồn tại quan hệ nhân quả một chiều từ thị trường chứng khoán đến biến vĩ mô thì thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả yếu; (3) Nếu không tồn tại quan hệ nhân quả hai chiều giữa biến vĩ mô và thị trường chứng khoán thì là thị trường hiệu quả về thông tin. Kết quả kiểm định nhân quả, tác giả cho thấy thị trường chứng khoán là một chỉ báo tốt cho sự điều tiết chính sách tiền tệ của NHTW. 2.14. Nghiên cứu thị trường chứng khoán trong nước, Nguyễn Duy Sữu (2010) trong nghiên cứu “Phân tích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán tại Việt Nam” sử dụng các biến vĩ mô như sản lượng công nghiệp, lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay, tổng mức tiêu dùng hàng hóa và doanh thu dịch vụ với chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất OLS, kỹ thuật phân tích mối quan hệ nhân quả Granger, kiểm định nghiệm đơn vị và đồng liên kết, mô hình hiệu chỉnh sai số ECM phân tích chuỗi thời gian từ tháng 1/2005 đến tháng 6/2010. Kết quả cho thấy : (1) Sản lượng công nghiệp tương quan dương đến chỉ số giá chứng khoán, một sự tăng lên hay giảm xuống trong sản lượng công nghiệp cũng làm cho chỉ số giá chứng khoán cũng tăng lên hay giảm xuống với tỷ lệ tương ứng; (2) Lạm phát có tương quan âm đến thị trường chứng khoán Việt Nam, do khi lạm phát tăng làm cho giá cả hàng hóa tăng, ảnh hưởng đến chi phí đầu vào của doanh
12 nghiệp dẫn đến giảm lợi nhuận; (3) Tỷ giá hối đoái VND/USD tương quan âm đến chỉ số giá chứng khoán, tức là khi tỷ giá tăng lên, đồng nội tệ bị mất giá sẽ làm chứng khoán giảm xuống và ngược lại; (4) Lãi suất không tác động đến chỉ số giá chứng khoán, theo tác giả thì có thể chỉ số giá chứng khoán sẽ biến động chậm hơn so với lãi suất tức là qua các kỳ sau thì lãi suất mới tác động thực sự đến giá chứng khoán; (5) Tổng mức tiêu dùng hàng hóa và dịch vụ có tương quan dương đến chỉ số giá VN-Index. Kiểm định Granger cho thấy thị trường chứng khoán ở Việt Nam kém hiệu quả về mặt thông tin. Như vậy, các nghiên cứu trước đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán. Sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá chứng khoán hay giá chứng khoán tác động lại các nhân tố vĩ mô thì khác nhau ở mỗi thị trường trong từng giai đoạn khác nhau. Mặc dù, các nghiên cứu trước cho thấy giá vàng, giá dầu, giá gạo, dự trữ ngoại hối, sự hình thành vốn… có ảnh hưởng đến giá chứng khoán ở một số nước. Tuy nhiên, ở nước ta số liệu về các nhân tố trên không đầy đủ và thiếu chính xác nên tác giả sẽ không sử dụng các biến này trong mô hình để tránh làm sai lệch kết quả nghiên cứu. Trong bài nghiên cứu này, tác giả lựa chọn năm biến vĩ mô như lạm phát, lãi suất tiền gửi, tỷ giá VND/USD, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp, đây là các nhân tố vĩ mô chính đại diện cho các khu vực của nền kinh tế (hoạt động kinh tế thực, khu vực tiền tệ) có tác động trực tiếp và mạnh mẽ đến hầu hết thị trường chứng khoán ở các nước, đặc biệt ở các nước đang phát triển như Việt Nam. Từ kết quả nghiên cứu trên, mối tương quan giữa các nhân tố vĩ mô với thị trường chứng khoán được thể hiện qua bảng sau : Bảng 2 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trƣớc
13 Nhân Tác tố động Các nghiên cứu + Amin (2008); Ibrahim và Yusoff (2001); Sabri et al (2001); Ibrahim và Lạm Aziz (2003); Islam (2003); Sangeeta Chakravarty và Arup Mitra (2011) phát Sohail và Zakir Hussain (2009); Mohammed Omran và John Pointon - (2001); Greetha, Mohidin, Chandran và Chong (2011); Nguyễn Duy Sữu (2010) + Sohail và Zakir Hussain (2009); Au Yong và Zhang (2006); Maysani và Koh(2000); Mukherjee và Naka (1995) Tỷ giá Amin (2008); Mohamad, Hussain, Jalil và Adnam Ali(2009); Amet hối đoái (2010); Oguzhan Aydemir và Demirhan (2009); Nguyễn Duy Sữu - (2010); Kisaka và Anthony Mwasaru (2012); Joseph (2002); Ma và Kao (1990); Yau và Neith (2006); Rahman Sidek và Tafri (2009) + Sohail và Zakir Hussain (2009); Nguyễn Duy Sữu (2010) Lãi suất Mohamad , Hussain, Jalil và Adnam Ali(2009); Rahman, Sidek và - Tafri (2009); Amet (2010);Mahmudul Alam và Salah Uddin (2009); Zordan(2005); Spyrou (2005); Leon(2008) + Sohail và Zakir Hussain (2009); Amet (2010);Chen Shaoping (2008) Cung tiền Amin (2008); Mohamad, Hussain, Jalil và Adnam Ali(2009); - Rahman, Sidek và Tafri (2009) Chỉ số sản + xuất Sohail và Zakir Hussain (2009); Rahman, Sidek và Tafri (2009) công - nghiệp Ahmet (2010); 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp phân tích kinh tế lượng với mô hình hồi quy đa nhân tố để phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô : Chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá VND/USD, lãi suất tiền gửi, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Mô hình này thì phù hợp với mục tiêu nghiên cứu nhằm đánh giá tác động của các nhân tố vĩ mô đến giá chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Phân tích đồng liên kết theo phương pháp của Johansen để xác định mối quan hệ dài hạn giữa các biến. Ước lượng mức độ tác động ngắn hạn và dài hạn của các biến vĩ mô đến chỉ số giá chứng
14 khoán bằng mô hình VECM. Tất cả các ước lượng được thực hiện trên chương trình phần mềm Eview 6. Tác giả xây dựng mô hình dựa vào nghiên cứu của Nadeem Sohail và Zakir Hussain (2009).  Mô hình hồi quy cân bằng dài hạn được trình bày cụ thể sau : VNI = f(CPI, EX, IR, M2, IIP) VNIt = β0 + β1CPIt + β2EXt + β3IRt + β4M2t + β5IIPt + ut (1) Trong đó : - VNI : là chỉ số giá chứng khoán VN-Index. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay có 3 chỉ số chính : VN-Index là chỉ số chứng khoán được xây dựng căn cứ vào giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TPHCM (HOSE); HNX-Index là chỉ số chứng khoán được xây dựng căn cứ vào giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội; UPCoM-Index chính thức ra đời từ 24/06/2009, là chỉ số chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết hoặc huỷ niêm yết trên sàn HOSE và HNX được tổ chức tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Xét về thời gian và quy mô hoạt động, giá trị vốn hoá, các tiêu chuẩn niêm yết thì chỉ số VN-Index có tính đại diện cao hơn so với HNX, UPCoM. Do đó, trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng chỉ số chứng khoán VN-Index làm đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam. - CPI : Chỉ số giá tiêu dùng, đại điện cho tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam - EX : Tỷ giá hối đoái VND/USD - IR : Lãi suất tiền gửi - M2 : Cung tiền mở rộng, đại diện cho khối lượng tiền tệ cung ứng trong nền kinh tế. - IIP : Chỉ số sản xuất công nghiệp