Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các công bố chia cổ tức bằng tiền mặt

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:104

Thêm vào BST

Báo xấu

36
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu mức độ phản ứng của thị trường đối với thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt của các công ty xung quanh ngày công bố. Xác định các nhân tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các công bố chia cổ tức bằng tiền mặt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ KIM VÂN PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC CÔNG BỐ CHIA CỔ TỨC TIỀN MẶT LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Tp, Hồ Chí Minh, năm 2014 1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH  VÕ THỊ KIM VÂN PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC CÔNG BỐ CHIA CỔ TỨC TIỀN MẶT CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP MÃ SỐ : 7701100620 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN Tp, Hồ Chí Minh, năm 2014 2
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn. Tác giả luận văn Võ Thị Kim Vân
MỤC LỤC  Trang phụ bìa Lời cam đoan Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các phụ lục CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU ............................................................................ 1 1. Lời mở đầu ........................................................................................................ 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 1 3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................... 1 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 2 4.1. Đối tượng nghiên cứu: ....................................................................... 2 4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................... 2 5. Giả thiết nghiên cứu ........................................................................................ 2 6. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 3 7. Kết cấu của đề tài: ............................................................................................ 3 CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC .................................................................................................................... 4 1. Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức .......................................................... 4 2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp ..................... 5 3. Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức ................................................................................................................ 12 4. Các yếu tố tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu tại giai đoạn phát hành ......................................................................................................................... 15 CHƯƠNG 3 - CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CÚU ... 18
I. Cơ sở dữ liệu .................................................................................................. 18 II. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 23 1. Nghiên cứu sự kiện ............................................................................. 23 2. Mô hình hồi quy .................................................................................. 29 CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................... 34 1. Kết quả hồi quy theo mô hình điều chỉnh rủi ro thị trường ...................... 34 2. Phản ứng của giá cổ phiếu xung quanh ngày thông báo chia cổ tức ....... 40 3. Các yếu tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu ............... 46 CHƯƠNG 5 - KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ............................................... 60 Tài liệu tham khảo Phụ Lục
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT AAR : Suất sinh lời bất thường trung bình CAR : Suất sinh lời bất thường trung bình tích lũy DPS : Tỷ lệ chi trả cổ tức DY : Tỷ suất cổ tức DEBT : Tổng nợ/Tổng tài sản HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TPHCM NCB : Ngày công bố thông tin chia cổ tức NGDKHQ : Ngày giao dịch không hưởng quyền NNY : Ngày niêm yết PB : Giá trị thị trường/Giá trị sổ sách ROA : Lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản Size : Giá trị vốn hóa thị trường TA : Tổng tài sản
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 1.1 : Thống kê tình hình chi trả cổ tức qua các năm Bảng 1.2 : Các trường hợp chi trả cổ tức tiền mặt Bảng 1.3 : Phân loại công ty theo nhóm ngành Bảng 2.1 : Kết Quả Hồi Quy Bằng Full Regression (Panel Least Square) Bảng 2.2 : Kết Quả Hồi Quy Bằng Fixed Effect Model Bảng 2.3 : Kết Quả Kiểm Định Bằng Like Lihood Bảng 2.4 : Kiểm định AAR bằng t-test Bảng 2.5 : Kiểm định CAR bằng t-test với các khung thời gian khác nhau Bảng 2.6 : Kiểm định AAR bằng t-test theo nhóm ngành Bảng 2.7 : Kiểm định CAR bằng t-test theo nhóm ngành Bảng 2.8 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến Bảng 2.9 : Kết quả hồi quy Bảng 2.10 : Kiểm định white Bảng 2.11 : Trường hợp 1: bỏ bớt biến ta Bảng 2.12 : Trường hợp 2: bỏ bớt biến DPS Bảng 2.13 : Trường hợp 3: bỏ bớt biến DPS và ROA Bảng 2.14 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Công Nghiệp Bảng 2.15 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Dịch Vụ Bảng 2.16 : Mô hình hồi quy - nhóm ngành Tài Chính,Ngân Hàng, Bảo Hiểm
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 1 : Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Phụ lục 2 : Bảng tổng hợp các thông báo chia cổ tức Phụ lục 3 : Giá cổ phếu tại khung ước lượng và khung sự kiện Phụ lục 4 : Giá chỉ số VNINDEX tại khung thời gian tương ứng giá cổ phiếu Phụ lục 5 : Suất sinh lời của cổ phiếu (R it ) Phụ lục 6 : Suất sinh lời của thị trường (R mt ) Phụ lục 7 : Suất sinh lời trung bình (AR) Phụ lục 8 : Các biến trong mô hình hồi quy
1 CHƯƠNG 1 - GIỚI THIỆU 1. Lời mở đầu Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp, bên cạnh quyết định đầu tư và quyết định tài trợ nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích cổ đông. Có thể nói cổ tức là chỉ tiêu khá nhạy cảm và rất quan trọng đối với nhà đầu tư. Do vậy, khi doanh nghiệp công bố thông tin chia cổ tức sẽ tác động trực tiếp đến hành vi và phản ứng của nhà đầu tư. Chính sách cổ tức là đề tài khá quen thuộc và rất được các học giả tài chính quan tâm và nghiên cứu khá phổ biến trên thị trường thế giới và Việt Nam. Tuy nhiên, đề tài nghiên cứu về phản ứng của Nhà đầu tư đối với các thông báo chia cổ tức bằng tiền mặt lại chưa được quan tâm lắm ở thị trường Việt Nam. Nhằm mục đích xem xét phản ứng của giá cổ phiếu trước thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt và xác định các nhân tố tác động đến sự phản ứng này. Tác giả đã lựa chọn đề tài: “Phản ứng của giá Cổ Phiếu đối với các công bố chia cổ tức bằng tiền mặt” 2. Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mức độ phản ứng của thị trường đối với thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt của các công ty xung quanh ngày công bố. Xác định các nhân tố tác động đến suất sinh lời bất thường của cổ phiếu xung quanh ngày công bố. 3. Câu hỏi nghiên cứu Giá cổ phiếu của các công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt biến động như thế nào xung quanh ngày công bố?
2 Các nhân tố nào tác động đến sự thay đổi của giá cổ phiếu của các công ty công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt xung quanh ngày công bố? Mức độ tác động của các nhân tố này lên suất sinh lời của cổ phiếu công ty xung quanh ngày công bố như thế nào? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4.1. Đối tượng nghiên cứu: Bài nghiên cứu tiến hành quan sát phản ứng của thị trường, được thể hiện qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu TP.HCM (HOSE) tại ngày công bố thông tin chia cổ tức bằng tiền mặt; Bài nghiên cứu đồng thời cũng phân tích mức độ tác động của các nhân tố được chọn (các biến đại diện đã được nghiên cứu trên thế giới) lên suất sinh lợi của cổ phiếu sau ngày công bố thông tin chia cổ tức tiền mặt. 4.2. Phạm vi nghiên cứu Các công ty được lựa chọn là các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) có thông báo chia cổ tức tiền mặt liên tục trong 03 năm từ 2010 – 2012. 5. Giả thiết nghiên cứu Các giả thiết nghiên cứu đưa ra: H1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu khác 0 (AARt ≠ 0) tại các thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê; H2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) tại các khung thời gian được lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê;
3 H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (AARxt ≠ 0) tại các thời điểm trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê; H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại theo nhóm ngành khác 0 (CAR (k,l)≠ 0) tại các khung thời gian được lựa chọn trong cửa sổ sự kiện có ý nghĩa thống kê Giả thiết H0 của các sự kiện trên là AAR = 0; CAR = 0. Nếu giả thiết H0 được chấp nhận, tức tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình và tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty trong mẫu nghiên cứu bằng 0 có ý nghĩa thống kê, hay nói khác đi nhà đầu tư không có phản ứng trước thông tin chia cổ tức của Doanh Nghiệp. 6. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu sự kiện: đo lường mức độ phản ứng của giá chứng khoán trong giai đoạn công bố thông tin của các công ty thông báo chia cổ tức Mô hình hồi quy: đo lường mức độ tác động của các biến đại diện được chọn lên suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong giai đoạn công bố thông tin của các công ty thông báo chia cổ tức 7. Kết cấu của đề tài: Ngoài phần mở đầu, kết luận, các phụ lục đính kèm, đề tài được xây dựng theo 3 chương:  Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về phản ứng của thị trường đối với các thông báo cổ tức  Chương III: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu  Chương IV: Kết quả nghiên cứu
4 CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức, đồng thời tóm tắt một số những nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về phản ứng của thị trường đối với thông báo chia cổ tức, đặc biệt thông qua tác động của thông báo chia cổ tức tiền mặt đến giá cổ phiếu. 1. Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổ đông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty. Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty, là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 01 - 04 lần/năm.Cổ tức thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông. Có vài cột mốc thời gian chính sau: Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín
5 hiệu thông tin mà các công ty phát ra. Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ. Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được hưởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được hưởng cổ tức. Ngày giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức. Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại. Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức. Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder- of- record date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền. Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông). 2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo giả thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco Modigliani-1961), với giả định: Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các
6 nhà đầu tư là hợp lý, không có bất cân xứng thông tin, và chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Thật ra, Lintner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách cổ tức vào năm 1956. Lintner (1956) nhận thấy hầu hết các nhà quản lý tin rằng cổ đông thích cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty. Các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững. Trên sơ sở kết quả khảo sát này, Lintner đã thiết lập một mô hình thể hiện mức thay đổi cổ tức của một công ty là một hàm số của tỷ lệ chi trả mục tiêu trừ đi cổ tức năm trước đó, nhân với hệ số điều chỉnh. Tuy vậy nghiên cứu của ông không chỉ rõ chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, cũng như không đưa ra các lập luận cho chính sách cổ tức thật sự có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức
7 có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi nổi sau khi MM đưa ra lập luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo.Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường.Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế: Trong môi trường có thuế, một số nhà nghiên cứu cho rằng chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Tranh luận này dựa trên sự tác động có thể có của chính sách thuế tại một quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ, ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên. Vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông, hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) về tác động của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với năm 2002 Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư: Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích
8 rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Gordon (1963): cho rằng quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty. Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory): Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinhlợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương laicủa công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty.H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999): khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tư do: Giả thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản giả công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản trị có thể nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các vụ mua lại những công ty khác ngay cả khi các vụ mua lại đó không hiệu quả, hay đầu tư vào
9 những lĩnh vực mới chỉ nhằm mục tiêu bành trướng quy mô (trong những tình huống như vậy, chính sách đầu tư rõ ràng không độc lập với chính sách cổ tức). Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống này là vấn đề đầu tư quá mức.Giả thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu vốn đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế họ có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Lý thuyết vòng đời của doanh nghiệp: Mueller (1972) cho rằng mỗi doanh nghiệp có một vòng đời tương đối xác định, và lý thuyết này cũng là cơ sở của lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp về chính sách cổ tức. Mueller tập trung vào vấn đề đại diện trong doanh nghiệp và hoài nghi liệu các nhà quản lý có tối đa hóa giá trị cổ đông hay theo đuổi mục tiêu tăng trưởng vì lợi ích riêng và đầu tư quá mức vào các tài sản kém sinh lợi. Mueller đã nhận ra các hàm ý đối với chính sách cổ tức qua các giai đoạn trong chu kỳ sống của doanh nghiệp. Ông cho rằng một công ty được tổ chức để tiến hành các hoạt động liên quan đến sản phẩm mới và tiếp thị. Trong giai đoạn đầu, công ty đầu tư tất cả nguồn lực để phát triển các sáng chế và cải thiện khả năng sinh lợi và tạo được một chỗ đứng trên thị trường. Sau đó công ty sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh
10 chủ yếu xuất hiện. Vấn đề đại diện ít có khả năng xuất hiện trong giai đoạn này bởi lẽ: thứ nhất, công ty phải đối mặt với quá nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, lúc này mục tiêu tăng trưởng cũng đi kèm với mục tiêu tối đa hóa giá trị, thứ hai, công ty không thể đáp ứng tất cả các nhu cầu vốn từ nguồn nội bộ và phải tìm nguồn tài trợ bên ngoài, điều này buộc nó phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắt khe của thị trường vốn, thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác. Sau đó, các đối thủ cạnh tranh bắt đầu tham gia vào thị trường, sản xuất và cải tiến sản phẩm của công ty đi trước. Để duy trì tăng trưởng và khả năng sinh lợi, công ty cần phải tạo ra các sáng chế mới. Tuy nhiên khi công ty đã tăng trưởng với quy mô lớn, khả năng xử lý thông tin của nó cũng trở nên kém đi, bên cạnh đó khả năng chấp nhận rủi ro của nhà quản lý cũng giảm. Những nhân tố này là rào cản đối với khả năng tăng trưởng của các công ty lớn thông qua các sáng chế mới. Cuối cùng công ty đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của nó, ở đó nó không còn các cơ hội đầu tư sinh lợi để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này, một công ty tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó. Cuối cùng khi tất cả các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Tuy nhiên nếu người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu. Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (Catering theory): lập luận này dựa trên quan điểm: chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư có thể làm tăng giá trị công ty. theo lập luận này, các công ty đáp ứng những đòi hỏi (mặc dù bất hợp lý) của nhà đầu tư để nâng cao giá cổ
11 phiếu. Baker&Wurgler 2004)cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả mộtmức giá cao hơn cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Nói cách khác, các công ty không chi trả bắt đầu chi trả cổ tức khi nhận thấy cổ phần của các công ty đang chi trả hiện được giao dịch ở mức giá cao so với các công ty không chi trả, nhằm nỗ lực làm tăng giá trị thị trường của mình. Tóm lại, các nghiên cứu đều thừa nhận rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, và các lý giải ở những khía cạnh giả thuyết khác nhau đã được đưa ra để hỗ trợ cho điều này. Các lý thuyết lý giải cho mối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu được tóm tắt như bảng dưới: Stt Lý thuyết Mối quan hệ giữa cổ Nguyên nhân tức và giá cổ phiếu Với giả định thị trường Chính sách cổ tức Lý thuyết của hoàn hảo, chỉ có chính 1 không tác động đến giá MM sách đầu tư mới tác động trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ Chi trả cổ tức cao, giá Do tác động của thuế cổ 2 tức trong môi cổ phiếu giảm tức trường có thuế Cổ tức giảm rủi Chi trả cổ tức càng cao, Do tâm lý không thích rủi 3 ro cho nhà đầu giá cổ phiếu càng tăng ro của nhà đầu tư tư Cổ tức tăng hàm ý nhà Tín hiệu của Chi trả cổ tức càng cao, quản trị lạc quan về khả 4 chính sách cổ giá cổ phiếu càng tăng năng sinh lời trong tương tức lai và ngược lại 5 Chi phí đại diện Chi trả cổ tức càng cao, Do giải quyết được mâu
12 Stt Lý thuyết Mối quan hệ giữa cổ Nguyên nhân tức và giá cổ phiếu giá cổ phiếu càng tăng thuẩn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông Tùy thuộc vào từng giai Lý thuyết vòng 6 đoạn trong chu kỳ sống đời của doanh nghiệp Nhà quản lý sẵn sàng Do các nhà quản lý nhận Đáp ứng nhu trả cổ tức cao để thỏa thấy các công ty chi trả cổ 7 cầu cổ tức của mãn nhu cầu nhà đầu tư tức có giá cổ phiếu cao nhà đầu tư nếu điều đó làm tăng hơn so với các công ty giá cổ phiếu không chi trả cổ tức 3. Nghiên cứu thực nghiệm về phản ứng thị trường đối với thông báo cổ tức Ứng dụng các lý thuyết trên về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp để xem xét phản ứng của thị trường khi có thông báo chia cổ tức thể hiện qua mối quan hệ giữa thông báo cổ tức và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán tại ngày công bố. Hàng loạt các công trình nghiên cứu ở thị trường phát triển và thị trường mới nổi với những kết luận khác nhau. Gurgul, Majdosz, Mestel (2003): “Phản ứng của thị trường chứng khoán Úc khi có thông báo chia cổ tức” với dữ liệu là 22 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Úc từ 01/1992 - 04/2002, sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và mô hình GARCH. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng: Giá cổ phiếu tăng khi có thông báo chia cổ tức tăng. Ngược lại, giá giảm khi có thông báo chia cổ tức giảm Dar-Hsin Chen (2007): “Tác động của thông báo thay đổi cổ tức tiền mặt lên giá cổ phiếu: phân tích thực nghiệm ở Trung Quốc”, đề tài sử dụng dữ liệu là tất cả các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Trung