Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp - Bằng chứng tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần; thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24 tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần); kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của giá cổ phiếu đối với thông báo mua lại cổ phần của các doanh nghiệp - Bằng chứng tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙o0o∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙∙ TRỊNH THỊ MINH HOA PHẢN ỨNG CỦA GIÁ CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI CÁC THÔNG BÁO MUA LẠI CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – DOANH NGHIỆP MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn: “Phản ứng của giá cổ phiếu đối với các thông báo mua lại cổ phần của các Doanh nghiệp: Bằng chứng tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi và được sự hướng dẫn của TS. Trần Thị Hải Lý – Giảng viên Trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, đánh giá trong luận văn được tôi thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu nghiên cứu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Tôi xin cam đoan Luận văn này không sao chép từ các công trình nghiên cứu khoa học trước đó. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 30 tháng 06 năm 2015 Tác giả Trịnh Thị Minh Hoa
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................... 1 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ........................................................................................................ 5 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT......................................................................................... 5 2.1.1 Giả thuyết định giá thấp .............................................................................. 5 2.1.2 Giả thuyết tín hiệu ....................................................................................... 6 2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do .......................................................................... 7 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .............................................. 9 2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần ......................................................................................................... 9 2.2.1.1 Tại nước Mỹ ............................................................................................ 9 2.2.1.2 Tại Canada ............................................................................................. 13 2.2.1.3 Tại các nước Châu Âu ........................................................................... 14 2.2.1.4 Các nước Châu Phi và Châu Á .............................................................. 17 2.2.2 Các nghiên cứu trước đây kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần ....................................................................................................... 22 2.2.2.1 Giả thuyết định giá thấp ........................................................................ 22 2.2.2.2 Giả thuyết tín hiệu ................................................................................. 23
2.2.2.3 Giả thuyết dòng tiền tự do ..................................................................... 23 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 24 3.1 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................................... 24 3.2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 27 3.2.1 Phản ứng của thị trường trong ngắn hạn đối với thông báo mua lại cổ phần…………………………………………………………….…………………28 3.2.2 Thành quả giá trong dài hạn của các công ty mua lại ............................... 30 3.2.2.1 Tỷ suất sinh lợi bất thường trong 2 năm mua và nắm giữ cổ phần ....... 30 3.2.2.2 Kiểm trả các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần ............ 31 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................... 38 4.1 PHẢN ỨNG THỊ TRƯỜNG TRONG NGẮN HẠN ...................................... 38 4.2 THÀNH QUẢ GIÁ TRONG DÀI HẠN CỦA CÁC CÔNG TY MUA LẠI .. 47 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................... 60 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT AC: Chi phí đại diện AR: Tỷ suất sinh lợi bất thường CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model) BHAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy khi mua và nắm giữ 2 năm BM: Hệ số Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (book to market) CAR: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy Div: Mức chi trả cổ tức bằng tiền (Dividend) EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần (Earning per share) FCF: Mức độ dòng tiền tự do (Free cash-flow) HSX: Sàn Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (Ho Chi Minh Stock Exchange) HNX: Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (Ha Noi Stock Exchange) Idiol: Rủi ro riêng hay rủi ro đặc trưng ln(size): logarit nepe của giá trị thị trường ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on Asset) Sys: Rủi ro hệ thống Vol: Tổng rủi ro
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Số liệu thống kê mô tả của thị trường chứng khoán Việt Nam và mua lại cổ phần tại Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 …...………………………..……Trang 26 Bảng 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM……..............Trang 39 Bảng 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn xung quanh thông báo mua lại của 441 chương trình mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014……Trang 43 Bảng 4: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường….Trang 45 Bảng 5: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến tháng 8 năm 2014 theo mô hình CAPM………..…..Trang 46 Bảng 6: Thành quả giá trong dài hạn của 194 thông báo mua lại cổ phần từ năm 2008 đến năm 2014 theo mô hình chỉ số thị trường và mô hình CAPM…....Trang 47 Bảng 7: Thống kê mô tả các biến sử dụng trong phân tích hồi quy………...Trang 51 Bảng 8: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ 2 năm (BHAR 2 năm)…………………………………………………………………………Trang 54 Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn của các công ty tăng hoặc giảm mức chi trả cổ tức của họ sau khi thông báo mua lại………………………………...Trang 57 Bảng 10: Hồi quy chéo tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ 2 năm cho các công ty phân loại theo mức chi trả cổ tức……………………………....Trang 58
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình chỉ số thị trường……………….……....................Trang 40 Hình 2: Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AR) và tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 đối với mô hình CAPM………..……………...................................Trang 41 Hình 3: Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trung bình (CAR) của 441 chương trình mua lại cổ phần từ ngày -20 đến ngày 20 theo mô hình chỉ số thị trường so với mô hình CAPM ………………………………...……………………………….Trang 42
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Sự cần thiết của đề tài Mua lại cổ phần đã được xem là một chiến lược tài chính rất quan trọng đối với các Công ty ở các nước phát triển như Mỹ, Châu Âu (Barclay and Smith, 1988, Grullon and Michaely, 2002). Theo số liệu từ Compustat, giữa năm 1984 và 2000 các công ty Mỹ đã dành khoảng 26% tổng thu nhập hàng năm của họ vào việc mua lại, hơn 90% trong số này đã tiến hành chương trình mua lại trên thị trường mở. Tại Châu Âu, công bố mua lại cổ phần lên tới 47,2 tỷ Euro trong năm 1997 so với 14,2 tỷ Euro trong năm 1996 (Lasfer, 2011). Và theo thống kê của các nghiên cứu trước đây, có khoảng 1159 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1989 – 1997 tại thị trường Canada (Ikenberry, Lakonishok, 2000), 264 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1985 – 1998 tại Anh (Mermaelen and Rau, 2002), 452 chương trình mua lại cổ phần từ năm 1995 đến năm 1998 tại Nhật Bản (Hatakeda and Isagawa, 2003), 336 chương trình mua lại cổ phần trong giai đoạn 1994 – 2000 tại Hàn Quốc (Park and Jung, 2005), 800 chương trình mua lại cổ phần từ 1993 – 1997 tại Hong Kong (Zhang, 2005). Thị trường chứng khoán phản ứng tích cực với những việc mua lại cổ phần và những thông báo mua lại này tạo ra tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình từ 3% đến 5% xung quanh ngày thông báo (Chang, Chen, & Chen, 2010; Ikenberry et al., 1995; Lie, 2005; Rau & Vermaelen, 2002; Zhang, 2002). Hơn nữa còn có sự gia tăng đáng kể của giá cổ phiếu mua lại trong những năm sau, ngụ ý rằng thị trường phản ứng chậm với thông tin mua lại cổ phần trong ngắn hạn. Nhưng tại sao các công ty mua lại cổ phần của mình? Lý thuyết về tài chính cũng như các bằng chứng thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán trên thế giới đã đưa ra 3 giả thuyết chính làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên thị trường mở. Thứ nhất, các công ty mua lại cổ phần do giá cổ phiếu trên thị trường bị định giá thấp (giả thuyết định giá thấp). Thứ hai, giả thuyết tín hiệu khẳng định rằng quyết định mua lại đưa ra thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai tốt hơn (thu nhập,
2 khả năng sinh lợi, hiệu quả hoạt động). Thứ ba, các công ty mua lại cổ phần để giảm chi phí đại diện, chi phí đại diện cao ngụ ý một dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư thấp (giả thuyết dòng tiền tự do). Mặc dù việc mua lại cổ phần đã rất phổ biến trên thế giới nhưng chỉ mới phổ biến ở Việt Nam trong vài năm trở lại đây, đặc biệt là từ khi xảy ra khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 đến nay. Chương trình IPO thành công trước năm 2008 đã giúp các công ty tích lũy được lượng tiền mặt lớn từ thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận giữ lại. Chính điều này đã tạo thêm điều kiện thuận lợi cho các công ty tại Việt nam đẩy mạnh việc tiến hành mua lại cổ phần. Quy định pháp lý của Mỹ và Châu Âu bắt buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch hàng quý; các nước như Thụy Điển, Canada, Hong Kong, Singapore thì buộc các công ty mua lại cổ phần phải công bố chi tiết giao dịch đã mua lại hàng ngày; ở Việt Nam, các công ty chỉ phải công bố kết quả mua lại cổ phần trong vòng 10 ngày sau kể từ ngày kết thúc chương trình mua lại cổ phần thực tế. Ngoài ra, quy trình tiến hành chương trình mua lại cổ phần ở các thị trường chứng khoán cũng có sự khác biệt lớn. Ở Mỹ, chương trình mua lại cổ phần do Hội đồng quản trị của công ty quyết định và thực hiện mà không cần phải thông qua Đại hội đồng cổ đông như các nước Châu Âu, hay xin Tòa án kinh tế như Thụy Điển. Tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Hội đồng quản trị được quyền quyết định mua lại cổ phần không quá 10% cổ phần phổ thông trong 12 tháng mà không cần Đại hội đồng cổ đông phê duyệt. Sự khác biệt lớn này khiến cho phản ứng của nhà đầu tư đối với các thông báo mua lại cổ phần khác nhau, kỳ vọng vào cơ hội đầu tư cũng khác nhau, ảnh hưởng đến hành vi giá cổ phần phản ứng lại với thông báo mua lại trên thị trường. Do đó, sự khác biệt về thể chế, quy mô và sự trưởng thành của thị trường chứng khoán đặc biệt là các quy định pháp lý về mua lại cổ phần, quy định về công bố thông tin nên các kết quả nghiên cứu trước đây không thể áp dụng và so sánh một cách cứng nhắc với thị trường đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng.
3 Vấn đề đặt ra rằng, với quy mô, thể chế, sự trưởng thành và các quy định pháp lý của thị trường chứng khoán Việt Nam, liệu việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam có tác động đến giá cổ phiếu như kết quả nghiên cứu ở các nước phát triển trên thế giới hay không? Động cơ nào thúc đẩy một chương trình mua lại cổ phần của công ty và nhà đầu tư có tiếp nhận những tín hiệu mà công ty đang báo hiệu trong chương trình mua lại cổ phần hay không? 2. Mục tiêu nghiên cứu Tôi tiến hành bài nghiên cứu này với dữ liệu là các chương trình mua lại cổ phần của tất cả các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến hết tháng 6/2014 nhằm đạt được 3 mục tiêu nghiên cứu: Thứ nhất, hành vi giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần; Thứ hai, thành quả giá trong dài hạn của chương trình mua lại cổ phần (24 tháng sau tháng thông báo mua lại cổ phần); Thứ ba, kiểm tra các giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết. Bài nghiên cứu này của tôi khác với bài nghiên cứu trước đây ở thị trường chứng khoán Việt Nam (Hạ Tấn Minh, 2013, Tác động của việc mua lại cổ phần lên giá cổ phiếu – Bằng chứng ở Việt Nam) ở điểm: Thứ nhất, tôi tập trung phân tích thành quả giá cổ phần trong 24 tháng sau tháng thông báo mua lại và mở rộng mẫu nghiên cứu đến hết năm 2013 và nửa đầu năm 2014 do đó tập dữ liệu sử dụng sẽ dài hơn và gần hiện tại hơn (bài nghiên cứu trước đây chỉ trong vòng 18 tháng và dữ liệu dừng tại năm 2012). Tôi hi vọng khi nghiên cứu với dữ liệu dài hơn và gần với hiện tại hơn, kết quả của bài nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm thiết thực cho các giả thuyết về các tác động của việc mua lại cổ phần của các công ty niêm yết tại Việt Nam.
4 Thứ hai, tôi tập trung vào nghiên cứu các giả thuyết (định giá thấp, hiệu quả hoạt động trong tương lai, dòng tiền thặng dư) làm động cơ cho các công ty mua lại cổ phần trên thị trường với các biến và dữ liệu khác (bài nghiên cứu trước tập trung vào nghiên cứu giả thuyết định giá thấp và tỷ lệ cổ phần mua lại so với vốn chủ sở hữu). 3. Câu hỏi nghiên cứu Để đạt được ba mục tiêu nghiên cứu nêu trên, tôi tiến hành nghiên cứu các thông báo chương trình mua lại cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến tháng 6 năm 2014 để trả lời ba câu hỏi sau: - Giá cổ phần xung quanh ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần tăng hay giảm? - Thị trường phản ứng ngay lập tức hay phản ứng chậm với các thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phần sẽ tăng hay giảm sau thông báo mua lại? - Động cơ nào là quan trọng nhất thúc đẩy các nhà quản lý tiến hành một chương trình mua lại cổ phần? Trong phần tiếp theo của bài nghiên cứu, tôi sẽ trình bày lý thuyết tài chính về việc mua lại cổ phần và các giả thuyết làm động cơ kinh tế của việc mua lại cổ phần, các kết quả nghiên cứu trước đây. Chi tiết về dữ liệu thống kê và phương pháp nghiên cứu được trình bày trong phần 3 và kết quả thực nghiệm trình bày trong phần 4 của bài nghiên cứu. Cuối cùng là phần tóm tắt kết quả nghiên cứu, thảo luận và đưa ra hạn chế của bài nghiên cứu.
5 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT Các tài liệu lý thuyết tài chính đưa ra 3 giả thuyết chính giải thích vì sao các công ty mua lại cổ phần của họ (Grullon & Michaely, 2004; Ikenberry & Vermaelen, 1995; Kahle, 2002; Nohel & Tarhan, 1998): giả thuyết định giá thấp, giả thuyết tín hiệu và giả thuyết dòng tiền tự do 2.1.1 Giả thuyết định giá thấp Giả thuyết này đưa ra lập luận rằng công ty tiến hành chương trình mua lại cổ phần của họ vì giá cổ phần trên thị trường bị định giá quá thấp. Khi công bố chương trình mua lại cổ phần, các nhà quản lý chỉ ra rằng họ đang làm như vậy để phản ứng lại với việc định giá sai (theo Vermaelen, 1981). Theo Ikenberry and Vermaelen (1996), nếu các nhà quản lý nhận thấy giá cổ phần được giao dịch dưới giá trị nội tại của nó, việc mua lại cổ phần sẽ cung cấp một cơ hội để chuyển giao tài sản từ nhà đầu tư ngắn hạn sang nhà đầu tư dài hạn. Khi các nhà quản lý tin rằng cổ phiếu các công ty của họ đang bị định giá thấp trên thị trường, họ có thể xem một chương trình mua lại cổ phần thị trường mở là một dự án có NPV dương (Lie, 2005). Giả thuyết định giá thấp cũng dựa trên giả thiết rằng bất đối xứng thông tin giữa những người trong nội bộ công ty (nhà quản lý) và cổ đông sở hữu có thể làm cho công ty bị định giá sai. Nếu nhà quản lý cho rằng giá cổ phần bị định giá thấp, công ty có thể mua lại cổ phần như một tín hiệu cho thị trường hoặc đầu tư vào cổ phiếu của họ và đạt được lợi ích từ phần chênh lệch do định giá thấp đó. Giá cổ phiếu phản ứng tích cực với việc công bố chương trình mua lại cổ phần có thể hiệu chỉnh sự định giá sai. Sự gia tăng này có thể không đủ để điều chỉnh giá bởi vì công ty mua lại cổ phần, đặc biệt là công ty có tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách thấp,
6 sẽ kiếm được một tỷ suất sinh lợi bất thường tích cực trong 4 năm sau thông báo mua lại cổ phần. Lượng thông tin có sẵn và tính chính xác của việc định giá các doanh nghiệp của thị trường ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của công ty (Dittmar, A. K., 2000). Nhiều nghiên cứu ghi nhận rằng, kể từ ngày công bố ý định mua lại cổ phần, giá cổ phần tăng lên một cách đáng kể trong khi tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy trước đó âm, chứng tỏ các công ty mua lại đang bị định giá thấp. Giả thuyết này dựa trên tiền đề cho rằng các nhà quản lý có thông tin tốt hơn và họ bắt đầu một chương trình mua lại cổ phần để báo hiệu cho thị trường biết rằng cổ phần của họ đang bị định giá thấp. Nghiên cứu khảo sát cũng cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho giả thuyết này, đó là khi các nhà quản lý được hỏi tại sao mua lại cổ phần trên thị trường mở, lý do thường được trích dẫn nhiều nhất là cổ phiếu bị "định giá thấp" và cổ phiếu của họ đại diện cho một "đầu tư tốt" (Baker, Gallagher and Morgan, 1981; Wansley, Lane and Sarkar, 1989). 2.1.2 Giả thuyết tín hiệu Giả thuyết tín hiệu dự đoán rằng tỷ suất sinh lợi công ty trong tương lai sẽ được cải thiện sau khi thông báo mua lại cổ phần. Nó cũng dự đoán rằng các thông tin được chuyển tải trong việc mua lại cổ phần cũng có ảnh hưởng đến kỳ vọng của thị trường về khả năng sinh lời trong tương lai. Vì vậy, nếu các nhà quản lý dự đoán rằng hiệu suất hoạt động trong tương lai sẽ cải thiện và tốt hơn thị trường, họ sẽ bắt đầu chương trình mua lại cổ phần để truyền đạt những tin tức tốt ( theo Grullon and Michaely, 2004). Tuy nhiên, giả thuyết tín hiệu này gây ra tranh cãi vì công ty không cam kết sẽ thực sự mua lại cổ phần như đã thông báo, do đó thông báo mua lại cổ phần không thực sự là một tín hiệu có giá trị. Hơn nữa, các nhà quản lý thường không công bố rằng họ đang hủy bỏ một chương trình mua lại. Điều này cho thấy nhà đầu tư ở nhiều quốc gia sẽ có thái độ hoài nghi với thông báo mua lại cổ phần. Khi nhà đầu tư không thể phân biệt liệu chương trình mua lại cổ phần sẽ thực sự được thực hiện sau
7 khi công bố hay không, họ không thể phản ứng đúng và ngay lập tức với thông báo mua lại cổ phần của công ty. Kết quả là, một phản ứng trễ đối với việc mua lại được dự kiến cho đến khi xác nhận rằng các công ty thực sự mua lại cổ phần của họ. Chẳng hạn như ở Hoa Kỳ, một thông báo mua lại cổ phần truyền tải cho thị trường một “ý định” chứ không phải là một “cam kết” mua lại cổ phần (theo Ikenberry & Vermaleln, 1995; Lie, 2005) và tỷ suất sinh lợi bất thường mua và nắm giữ trung bình là 12,1% trong vòng 4 năm sau thông báo dự định mua lại cổ phần (theo Ikenberry & Vermaleln, 1995). Tuy nhiên, Lee Jung, và Thornton (2005) sử dụng dữ liệu các công ty Hàn Quốc, được pháp luật yêu cầu phải hoàn thành việc mua lại trong vòng 3 tháng sau khi công bố một thông báo mua lại, để điều tra thành quả giá theo thông báo mua lại. Họ không tìm thấy bất kỳ tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn cho những công ty Hàn Quốc, kết luận rằng thị trường là hiệu quả và các quy định cụ thể tại Hàn Quốc có thể giải quyết sự không chắc chắn của các thông báo mua lại. Do đó, khác biệt về thể chế, các quy định pháp lý về mua lại cổ phần và công bố thông tin của thị trường sẽ ảnh hưởng đến mức độ tác động của giả thuyết tín hiệu đối với động cơ của việc thực hiện chương trình mua lại cổ phần và mức độ phản ứng của thị trường đối với những thông báo mua lại này. 2.1.3 Giả thuyết dòng tiền tự do Giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng các công ty có xu hướng mua lại cổ phần của họ nếu họ có dòng tiền tự do cao và cơ hội đầu tư kém (đại diện bởi hệ số Tobin Q thấp) vì công ty có thể giảm thiểu chi phí đại diện thông qua việc mua lại cổ phiếu. Nói cách khác, việc mua lại cổ phiếu cho phép các công ty tránh đầu tư vào các dự án NPV âm và báo hiệu cho thị trường sự cắt giảm chi phí đại diện, từ đó dẫn đến một phản ứng tích cực của giá sau thông báo mua lại (Wang, Lin, Fung and Chen, 2013). Lý thuyết chi phí đại diện cho rằng các công ty với dòng tiền tự do vượt quá cơ hội đầu tư có khả năng sử dụng chúng vào các dự án làm giảm giá trị của công ty.
8 Grossman và Hart (1982), Easterbrook (1984) và Jensen (1986) biện luận rằng nếu cổ đông có thể giảm thiểu tiền đến mức kiểm soát nhà quản lý, khi đó sẽ rất khó cho nhà quản lý tham gia vào các chi tiêu hoang phí (chẳng hạn như, đầu tư vào dự án NPV âm). Một cách để rút tiền thặng dư từ công ty là tăng mức chi trả. Vì vậy, mua lại cổ phần và một số phương pháp thanh toán khác là một tính năng không thể thiếu trong quá trình một công ty trải qua khi nó chuyển từ giai đoạn tăng trưởng sang giai đoạn trưởng thành hơn. Thông thường, trong giai đoạn tăng trưởng, một công ty có nhiều dự án NPV dương sẵn có, chi phí vốn cao, dòng tiền tự do thấp và mức tăng trưởng lợi nhuận cao. Đến một lúc nào đó, tốc độ tăng trưởng của công ty chậm lại (ví dụ khi đối thủ cạnh tranh vào ngành công nghiệp) và lợi nhuận giảm. Trong giai đoạn này, chi phí vốn giảm và công ty tạo ra dòng tiền tự do lớn hơn trước. Khi một công ty có ít sự lựa chọn để phát triển và tài sản đóng một vai trò lớn trong việc xác định giá trị của Công ty, rủi ro hệ thống của công ty sẽ giảm (Grullon and Michaely, 2004). Jensen (1986) đã phát triển quan điểm cho rằng chi phí đại diện bị lạm dụng bởi các công ty có dòng tiền dư thừa không cần thiết. Nếu thị trường gây bất lợi cho công ty vì lo lắng rằng nhà quản lý sẽ lạm dụng dòng tiền thặng dư này và đầu tư quá mức vào các dự án kém tối ưu, nhà quản lý sẽ phản ứng lại với hình phạt này bằng cách chi tiền ra thông qua chương trình mua lại cồ phần. Giả thuyết này dự đoán rằng công ty có dòng tiền tự do cao sẽ được lợi nhiều nhất từ việc mua lại cổ phần. Tuy nhiên, có rất nhiều chương trình mua lại cổ phần được thông báo nhưng chưa được thực hiện, thậm chí một số trường hợp không được thực hiện. Vì vậy, một khía cạnh quan trọng của giả thuyết này là các công ty phải thực sự mua lại cổ phiếu để chi ra một lượng tiền mặt (Chan, Ikenberry and Lee, 2004). Tóm lại, giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng: (i) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm lợi nhuận; (ii) Các công ty mua lại cổ phần của họ cần ít tiền để đầu tư. Do đó, sự tăng trưởng trong chi phí vốn và nhu cầu dự trữ tiền mặt sẽ giảm;
9 (iii) Các công ty mua lại cổ phần của họ sẽ bị giảm rủi ro hệ thống. Do đó, chi phí vốn cũng sẽ giảm. (iv) Các phản ứng của thị trường đối với thông báo mua lại cổ phần mạnh mẽ hơn đối với những công ty có nhiều khả năng đầu tư quá mức vào các dự án hiệu quả thấp. Các công ty có mức độ tiền mặt cao và ít cơ hội đầu tư (đại diện bởi hệ số Tobin Q) trải qua một phản ứng thị trường mạnh hơn xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần so với các công ty khác (Lie, 2000). 2.2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Cho đến nay đã có rất nhiều nghiên cứu về chương trình mua lại cổ phần trên các thị trường chứng khoán khác nhau trên thế giới. Đa số thường tập trung vào xem xét các khía cạnh khác nhau của việc mua lại cổ phần, phổ biến nhất là những động cơ kinh tế của việc mua lại cổ phần và giá cổ phần phản ứng như thế nào với thông báo mua lại thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy, lợi nhuận mua và nắm giữ trong dài hạn. Do đó, khi trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây, tôi sẽ trình bày theo 2 hướng: Thứ nhất, kết quả của nghiên cứu về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn và thành quả giá trong dài hạn; Thứ hai, kết quả của các bài nghiên cứu kiểm tra 3 giả thuyết làm động cơ của việc mua lại cổ phần trên phương diện tỷ suất sinh lợi bất thường khi mua và nắm giữ dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần. 2.2.1 Các nghiên cứu trước đây về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần 2.2.1.1 Tại nước Mỹ Theo Ông Stefan Selig - Phó Chủ tịch Ban chứng khoán Mỹ: "Ngày nay, mua lại cổ phần là một trong những chủ đề tài chính của doanh nghiệp được thảo luận thường xuyên nhất trong phòng họp Ban Giám Đốc" (Business Week Online, ngày 29 tháng
10 11 năm 2004). Theo thống kê của Jagannathan, Stephens and Weisbach (2000), trong vòng 2 thập kỷ trước, số lượng và giá trị các chương trình mua lại cổ phần của các công ty tại Mỹ tăng 23% mỗi năm, từ 115 chương trình (tương đương 15,4 triệu USD) năm 1985 lên đến 755 chương trình (tương đương 115 tỷ USD) trong năm 1986. Do đó, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về tác động của chương trình mua lại cổ phần của các công ty Mỹ. Masulis (1980), Dann (1981), Vermaelen (1981), Comment và Jarell (1991), Ikenberry và Vermaelen (1995), Chan, Ikenberry and Lee (2000), Grullon and Michaely (2002), Chan và các cộng sự (2004), Jun và Jung (2009) đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy lợi nhuận bất thường xung quanh thông báo mua lại cồ phần ở Mỹ là khoảng 3% trong giai đoạn 20 ngày trước và 20 ngày sau ngày thông báo mua lại và thị trường phản ứng chậm đối với các thông báo mua lại cổ phần tạo ra thành quả giá trong dài hạn sau thông báo mua lại cổ phần. Masulis (1980) thực hiện nghiên cứu trên 199 thông báo mua lại cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1963 – 1978 trong bài nghiên cứu “Stock repurchase by tender offer: An analysis of the causes of common stock price changes”. Kết quả nghiên cứu đã đưa ra rằng thông báo mua lại cổ phần tạo ra mức lợi nhuận bất thường tích lũy của cổ phần thường trung bình là 17% trong 2 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần. Tác giả nghiên cứu trên cơ sở so sánh sự tác động khác nhau của cổ phần chuyển đổi và trái phiếu. Theo đó, cổ phần chuyển đổi phản ánh trung thực sự gia tăng giá trong khi trái phiếu không chuyển đổi và cổ phần ưu đãi giảm giá hoặc không bị tác động sau khi thông báo mua lại cổ phần. Dann (1981) đã đưa ra kết quả thực nghiệm rằng lợi nhuận bất thường tích lũy là âm 5,4% trong vòng 50 ngày trước ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần trong khi lợi nhuận bất thường trung bình tại ngày thông báo mua lại khoảng 8,95% và 95% trong số gia tăng này thuộc về cổ phần phổ thông. Nghiên cứu này của Dann có tên là “Common stock repurchase: An Analysis of Returns to Bondholders
11 and Stockholders” được thực hiện dựa trên 143 thông báo mua lại cổ phần của 122 công ty trên thị trường chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1962 – 1976. Cụ thể, tại ngày thông báo chương trình mua lại cổ phần, lợi nhuận của cổ phiếu phổ thông trung bình là 15%, lợi nhuận của chứng khoán chuyển đổi khoảng 3% và không có lợi nhuận đáng kể cho nợ và cổ phần ưu đãi. Do đó, chính cổ đông phổ thông là người hưởng lợi toàn bộ giá trị gia tăng từ thông báo mua lại cổ phần. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn cho thấy thành quả giá trong 60 ngày sau thông báo mua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy 9,11%. Kết quả này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm chứng tỏ thị trường phản ứng chậm với thông báo mua lại cổ phần. Vermaelen (1981) sử dụng 243 thông báo mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York (NYSE) giai đoạn 1970 – 1978 để nghiên cứu về tác động của thông báo mua lại đến giá cổ phần trong thị trường hiệu quả và tác động của quy mô đến mức độ phản ứng của giá cổ phần. Tác giả đã khẳng định trong 3 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần, giá cổ phần gia tăng tạo ra khoản lợi nhuận bất thường tích lũy vào khoảng 3,74% so với – 7,08% trong vòng 60 ngày trước ngày thông báo mua lại. Hơn nữa, tác giả Vermaelen cũng cho thấy thông báo mua lại cổ phần làm cho thị trường hiệu quả hơn bằng cách cho phép các công ty điều chỉnh lại việc thị trường định giá sai cổ phần của họ thông qua chương trình mua lại cổ phần. Do đó, trong một thị trường hiệu quả về thông tin, thông báo mua lại là một tín hiệu khuyến cáo nhà đầu tư hãy mua cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu đưa ra kết luận ủng hộ giả thuyết bất đối xứng thông tin, rằng các công ty quy mô càng nhỏ thì chương trình mua lại cổ phần sẽ tạo ra lợi nhuận bất thường càng lớn. Comment và Jarell (1991) nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu 1.197 chương trình mua lại cổ phần của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Dow Jones giai đoạn 1985 – 1988 trong bài nghiên cứu: “The relative signaling power of Dutch-auction and fixed-price self-tender offers and open-market share repurchases”.
12 Nhìn chung, nghiên cứu này cung cấp hỗ trợ cho giả thuyết cho rằng chương trình mua lại làm tăng giá cổ phần bởi vì đây là những tín hiệu quản lý đáng tin cậy cho rằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp. Kết quả nghiên cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm về phản ứng của giá cổ phần đối với thông báo mua lại cổ phần trung bình khoảng 3%. Ikenberry và Vermaelen (1995) thực hiện bài nghiên cứu “Market underreaction to open market share repurchases” trên bộ dữ liệu của 1.239 chương trình mua lại cổ phần của 777 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán New York ASE, NASDAQ giai đoạn 1980 – 1990. Lợi nhuận bất thường trong 5 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại cổ phần là khoảng 3,54% và lợi nhuận bất thường khi mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báo mua lại là 12,14% (tương đương 2,9% mỗi năm). Kết quả phù hợp với lập luận cho rằng thị trường phản ứng chậm với các thông báo mua lại cổ phần trong ngắn hạn dẫn đến sự gia tăng giá trong dài hạn. Cổ phiếu bị định giá thấp là một nguyên nhân quan trọng trong việc thực hiện chương trình mua lại cổ phần của công ty. Các công ty được xếp hạng giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao có lợi nhuận bất thường tích lũy bất thường 4 năm sau khi thông báo mua lại là 45,3%. Chan, Ikenberry and Lee (2000) đã tiến hành bài nghiên cứu “Do Firms Knowingly Repurchase Stock for Good Reason” đối với 1.060 chương trình mua lại cổ phần ở Mỹ (loại trừ những chương trình mua lại cổ phần có giá dưới 3 USD) giai đoạn 1989 – 1997 để xem xét vai trò kinh tế của chương trình mua lại cổ phần thông qua lợi nhuận bất thường tích lũy sau thông báo mua lại và mục đích của nhà quản lý khi tiến hành một chương trình mua lại cổ phần. Lợi nhuận bất thường tích lũy trung bình trong 5 ngày xung quanh ngày thông báo mua lại là 2,18%, lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phần trong 4 năm sau thông báo mua lại là 38%. Các tác giả cũng khẳng định rằng việc mua lại có thể giúp công ty đạt được một số mục tiêu hữu ích, nhà quản lý muốn sắp xếp lại tình trạng cổ phiếu