Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ tại một số quốc gia ở châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -----------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI

CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Ở CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI

CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Ở CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế này với đề tài “Mối quan hệ giữa

phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ tại một số quốc gia ở châu Á”

là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị

Liên Hoa. Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là khách

quan và trung thực.

Tôi sẽ chịu trách nghiệm về nội dung tôi trình bày trong luận văn này.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2017

Người thực hiện

Nguyễn Thị Kiều Oanh

MỤC LỤC

TRANG BÌA PHỤ

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................... 3

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu .................................................................. 3

1.5 Giới thiệu kết cấu luận văn ................................................................................ 4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY .......................................................................................... 6

2.1.1 Lý thuyết về phát triển tài chính.........................................................................................6

2.1.2 Lý thuyết về chính sách tiền tệ ...........................................................................................8

2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................... 6

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây ............................................................... 12

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................. 26

3.1 Dữ liệu ............................................................................................................. 26

3.2 Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 26

3.3 Kì vọng của các biến ........................................................................................ 30

3.4.1 Biến phụ thuộc: ................................................................................................................31

3.4.2 Biến độc lập: ....................................................................................................................31

3.4 Mô tả biến ........................................................................................................ 30

3.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 34

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.............................................................. 37

4.1 Phân tích thống kê mô tả ................................................................................. 37

4.2 Ma trận tương quan .......................................................................................... 39

4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình .............................................. 40

4.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi .................................................. 40

4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ............................................................ 42

4.4 Kết quả hồi quy ................................................................................................ 43

4.5 Hồi quy GMM ................................................................................................. 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 62

5.1 Kết luận nghiên cứu chính ............................................................................... 62

5.2 Hạn chế đề tài .................................................................................................. 63

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................ 64

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Kí hiệu Định nghĩa

Chỉ số giá tiêu dùng CPI

Mô hình các tác động cố định FEM

Tổng sản phâm quốc nội GDP

Generalized method of moments GMM

High financial development HFD

Low income countries LICs

Low financial development LFD

Lượng cung tiền M2

Mô hình các tác động ngẫu nhiên REM

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây ........................................... 22

Bảng 3.1 Kỳ vọng nghiên cứu của các biến ........................................................... 30

Bảng 3.2 Đo lường các biến trong mô hình .......................................................... 33

Bảng 4.1 Trung bình mẫu giai đoạn 2008Q1 – 2015Q4 ....................................... 37

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến tổng thể .......................................................... 39

Bảng 4.3: Ma trận tương quan ............................................................................... 40

Bảng 4.6a: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với tăng trưởng sản lượng (Mô hình REM) ........................................................................ 44

Bảng 4.6b: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với lạm phát (Mô hình REM) .............................................................................................. 45

Bảng 4.7a: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với tăng trưởng sản lượng (Mô hình FEM) ......................................................................... 46

Bảng 4.7b: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với lạm phát (Mô hình REM) ....................................................................................................... 47

Bảng 4.8a: Mô hình thực nghiệm thay thế với tăng trưởng sản lượng (Mô hình/ Sử dụng FEM) ............................................................................................... 50

Bảng 4.8b: Mô hình thực nghiệm thay thế với tỷ lệ lạm phát............................. 51

(Mô hình/ Sử dụng FEM) ....................................................................................... 51

Bảng 4.9a: Mô hình thực nghiệm thay thế với tăng trưởng sản lượng (Mô hình/ Sử dụng REM) ............................................................................................... 52

Bảng 4.9b: Mô hình thực nghiệm thay thế với tỷ lệ lạm phát............................ 53

(Mô hình/ Sử dụng REM) ....................................................................................... 53

Bảng 4.10a: Kết quả ước lượng theo tăng trưởng sản lượng .............................. 57

Bảng 4.10b Kết quả ước lượng theo tỷ lệ lạm phát .............................................. 58

Bảng 4.11 So sánh kết quả GMM .......................................................................... 61

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ giữa sự

phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ. Tác giả sử dụng dữ liệu bảng

từ 10 quốc gia trong khu vực châu Á trong thời gian từ quý 1 năm 2008 đến quý 4

năm 2015, dựa trên mô hình dữ liệu bảng theo phương pháp tuyến tính tiếp cận

GMM, hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và hiệu ứng cố định (FEM). Kết quả cho thấy

rằng, những tác động của chính sách tiền tệ lên sản lượng và lạm phát là đáng kể và

chỉ ra rằng tác động của chính sách tiền tệ tỷ lệ nghịch với sự phát triển tài chính, có

nghĩa là hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ giảm dần khi hệ thống tài chính trở nên

phát triển hơn và ngược lại. Kết quả này là phù hợp với nền tảng lý thuyết vè chính

sách tiền tệ và phát triển tài chính cũng như các công trình nghiên cứu trước đây.

Từ khóa: Phát triển tài chính, Chính sách tiền tệ, hiệu quả

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách tiền tệ là một trong những công cụ được sử dụng để điều tiết kinh

tế vĩ mô ở hầu hết các quốc gia hiện nay trên thế giới. Đồng thời, chính sách tiền tệ

còn là công cụ để ngân hàng trung ương điều tiết quá trình cung ứng tiền, lãi suất và

tín dụng, kết quả là chi phối phòng chu chuyển tiền và khối lượng tiền để đạt mục

tiêu của chính sách đề ra. Phát triển tài chính được thể hiện thông qua sự hình thành

và phát triển của hệ thống tài chính. Sự hình thành và phát triển của hệ thống tài

chính là yếu tố quan trọng cho sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của mỗi quốc

gia. Một nền kinh tế phát triển luôn đi đôi với sự phát triển của hệ thống tài chính.

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và chính sách

tiền tệ đã được thực hiện, tuy nhiên vẫn còn nhiều tranh cãi xoay quanh vấn đề này.

Hệ thống tài chính trong hầu hết các nền kinh tế đã chứng kiến sự phát triển

mạnh mẽ trong hai thập kỉ qua. Sự phát triển này được đi kèm với một bước tiến lớn

trong kinh doanh và thực thi chính sách. Trong khi sự phát triển tài chính có nhiều

hiệu quả kinh tế tích cực (Levine, 1997, 2005), thì những hệ thống tài chính phát

triển nhanh cũng đáng được quan tâm bởi vì nó có tác động trực tiếp đến chính sách

tiền tệ thông qua Ngân hàng trung ương. Như chúng ta đã biết, hệ thống tài chính

quyết định đến cách quản lý của chính sách tiền tệ vì chính sách tiền tệ nhắm mục

tiêu đến các biến kinh tế vĩ mô nhất định về cơ bản là một quá trình tài chính, với hệ

thống tài chính như là giao diện liên kết các chính sách của Ngân hàng trung ương

với nền kinh tế thực thông qua cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Chính sách tiền tệ hoạt

động chủ yếu thông qua ảnh hưởng của nó trên hệ thống tài chính, bất kì sự phát

triển nào ảnh hưởng đến cấu trúc hay điều kiện của hệ thống tài chính cũng có khả

năng gây ảnh hưởng lên cơ chế dẫn truyền. Kênh truyền dẫn tác động của chính

sách tiền tệ thường thông qua hệ thống tài chính và kênh ngân hàng. Chính vì vậy,

một hệ thống tài chính ổn định và một hệ thống ngân hàng lành mạnh sẽ giúp truyền

dẫn một cách có hiệu quả hơn các mục tiêu của chính sách tiền tệ ra nền kinh tế

cũng như các khu vực trong nền kinh tế. Như vậy, hiệu quả của chính sách tiền tệ

xoay quanh chủ yếu vào một tập hợp các thông số bị ảnh hưởng bởi sự phát triển

của hệ thống tài chính.

Chính sách tiền tệ là một bộ phận cấu thành quan trọng của hệ thống chính

sách kinh tế tài chính của mỗi quốc gia. Để hoạt động hiệu quả thì nó cần được thiết

lập và vận hành trong mối quan hệ với các chính sách khác. Chính sách tiền tệ do

Ngân hàng trung ương vạch ra và đưa vào vận hành trong thực tế nhằm thực hiện

các mục tiêu cơ bản của kinh tế vĩ mô được xác định theo từng thời kì khác nhau.

Chính sách tiền tệ được thiết kế nhằm để duy trì sự ổn định của hệ thống tài chính

và các tổ chức tài chính.

Điều đáng chú ý là mặc dù lý thuyết kinh tế học từ lâu đã được công nhận

các tác động tiềm năng mà phát triển tài chính có thể có trong chính sách tiền tệ, các

nghiên cứu thực nghiệm về đề tài này đã đưa ra các kết quả khác nhau. Để tìm câu

trả lời cho cuộc tranh luận đã có từ lâu và chưa được giải quyết, tác giả quyết định

lựa chọn thực hiện một cách có hệ thống phân tích thực nghiệm về “Mối quan hệ

của sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ tại một số quốc

gia ở châu Á” cho đề tài nghiên cứu của mình.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài viết này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối

quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ tại một số

quốc gia thuộc khu vực châu Á.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu của đề tài, tác giả tập trung trả lời các câu hỏi

nghiên cứu cụ thể như sau:

Thứ nhất, mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách

tiền tệ có sự tương quan nghịch hay thuận chiều?

Thứ hai, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc như thế nào vào sự phát

triển tài chính? Cụ thể, phụ thuộc nhiều vào trung gian tài chính hay thị trường tài

chính?

Thứ ba, khi có sự kiểm soát các ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính

thì phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ như thế nào?

1.3 Phạm vi nghiên cứu

Mối liên hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ là

một trong những vấn đề đang được nhiều người quan tâm và nghiên cứu trong

những năm gần đây.

- Về không gian:

Tác giả tiến hành phân tích 10 quốc gia thuộc khu vực châu Á bao gồm:

Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Singapore, Indonesia, Việt Nam, Hàn Quốc, Thái

Lan, Isreal, Nhật Bản. Đây là các quốc gia có đầy đủ dữ liệu quan sát trong mẫu giai

đoạn nghiên cứu.

- Về thời gian:

Để tiến hành nghiên cứu, tác giả nghiên cứu chọn dữ liệu theo quý với

khoảng thời gian nghiên cứu trong vòng 32 quý (từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm

2015). Tác giả chọn mốc khởi điểm là 2008 vì tác giả muốn xem xét sự thay đổi

như thế nào khi lúc này các nền kinh tế có sự chuyển biến do ảnh hưởng của cuộc

khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008.

1.4 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Để thực hiện bài nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập dữ liệu của 10 nền

kinh tế trong khu vực châu Á bao gồm các quốc gia: Việt Nam, Thái Lan,

Indonesia, Singapore, Trung Quốc, Hồng Kông, Hàn Quốc, Nhật Bản, Isreal, Ấn

Độ.

Bài nghiên cứu dùng dữ liệu bảng theo dạng cân bằng (Balanced data). Dữ

liệu được thu thập và tổng hợp để tính toán các biến độc lập và biến phụ thuộc được

lấy từ nguồn Datastream của Data center – School of Finance (UEH) và

data.imf.org.

Tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng trong bài nghiên cứu cùng với

nhiều phương pháp ước lượng như tác tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên

(REM) và GMM (Genealized Method of Moments) để thực hiện hồi quy phân tích

tuyến tính. Ngoài ra, tác giả cũng tiến hành kiểm định các vi phạm giả thuyết mô

hình như hiện tượng đa cộng tuyến, phương sai thay đổi và tự tương quan. Tuy

nhiên, tác giả sử dụng phương pháp GMM làm phương pháp ước lượng chính trong

bài nghiên cứu và tiến hành thảo luận dựa trên các kết quả có được.

Để có kết quả nghiên cứu nhanh chóng và chính xác, tác giả sử dụng hỗ trợ

của các phần mềm Excel, Stata12.

1.5 Giới thiệu kết cấu luận văn

Ngoài danh mục từ viết tắt, danh mục bảng, phần tóm tắt đề tài, tài liệu tham

khảo và phụ luc, bài nghiên cứu của tác giả bao gồm 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài nghiên cứu. Trong chương này tác giả trình

bày một cách ngắn gọn về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên

cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, cuối cùng là kết cấu của đề tài.

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này tác giả

trình bày tổng quan về lý thuyết và tổng hợp các nghiên cứu trước đây có liên quan

đến chủ đề nghiên cứu của đề tài này.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ tiến

hành phân tích dữ liệu mẫu nghiên cứu, sơ lược qua mô hình nghiên cứu mà tác giả

sử dụng, giới thiệu cách đo lường các biến trong bài nghiên cứu, cuối cùng trình bày

các phương pháp ước lượng cụ thể.

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ

báo cáo kết quả có được từ việc chạy mô hình và tiến hành thảo luận từ kết quả có

được.

Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài nghiên

cứu được và rút ra hạn chế của đề tài, đồng thời đưa ra những gợi ý và hướng

nghiên cứu tiếp theo.

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về phát triển tài chính

Phát triển tài chính được thể hiện thông qua sự hình thành và phát triển của

hệ thống tài chính. Sự hình thành và phát triển của hệ thống tài chính là yếu tố quan

trọng cho sự tăng trưởng và phát triển kinh tế của mỗi quốc gia. Một hệ thống tài

chính hoạt động tốt sẽ tạo ra sự cải tiến công nghệ bằng cách xác định, lựa chọn và

tài trợ cho các nhà doanh nghiệp được kỳ vọng sẽ thực hiện thành công sản phẩm và

tiến trình sản xuất. Vai trò của sự phát triển tài chính thể hiện qua nhiều khía cạnh

trong việc đóng góp vào nền kinh tế như tạo điều kiện thuận lợi và nâng cao hiệu

quả của thị trường tài chính, xóa đói giảm nghèo, tạo cơ hội và kích thích phát triển

nền kinh tế.

Hệ thống tài chính là tổng thể bao gồm các bộ phận cấu thành: thị trường tài

chính, định chế tài chính trung gian, cơ sở hạ tầng pháp lý – kĩ thuật và các tổ chức

quản lý giám sát và điều hành hệ thống tài chính; gắn liền với việc huy động, sử

dụng các công cụ tài chính để tổ chức phân bổ nguồn lực tài chính nhằm đạt được

mục tiêu đề ra của các chủ thể trong nền kinh tế, được tạo lập trong một môi trường

kinh tế - xã hội cụ thể. Vai trò của hệ thống tài chính thể hiện thông qua các mối

liên hệ giữa các dòng vốn với sự tăng trưởng kinh tế và sự điều hành của các định

chế tài chính (chủ yếu là các trung gian tài chính) trong vai trò phân bổ nguồn lực

vào các khu vực kinh tế, các hoạt động kinh tế diễn ra một cách hiệu quả. Trung

gian tài chính với chức năng huy động vốn để cho vay, từ đó nảy sinh ra các dịch vụ

giám sát và đánh giá các giao dịch tài chính, quản lý rủi ro và tạo thuận lợi cho các

giao dịch. Ngoài ra, sự ra đời của các trung gian tài chính cũng có ý nghĩa đáng kể

trong việc tích lũy vốn cho nền kinh tế và hỗ trợ đổi mới công nghệ cho vấn đề tăng

tưởng kinh tế trên nhiều khía cạnh khác nhau.

Các đặc trưng có liên quan của phát triển tài chính bao gồm:

 Sự hình thành và hoạt động của các thể chế tài chính (bao gồm trung gian

tài chính) mà làm gia tăng hiệu quả và giảm thiểu chi phí giao dịch, nghĩa là

phát triển tài chính được tạo điều kiện thuận lợi khi các mục tiêu của trung

gian tài chính bao gồm: tối thiểu hóa chi phí giao dịch, và tối đa hóa sự phân

bổ lợi tức vốn.

 Cung cấp các dịch vụ tài chính gần mức tối ưu cho tất cả các ngành/khu vực

của nền kinh tế và tất cả các lĩnh vực của xã hội. Phát triển tài chính và sự

hình thành cơ sở hạ tầng liên quan đến trung gian tài chính tạo điều kiện cho

việc giảm thiểu những sự bất cân xứng về thông tin, nghĩa là, xác định cung

và cầu nguồn lực giữa nhà đầu tư và người đi vay, và vì vậy gia tăng lợi suất

thực của vốn và năng suất kinh tế.

Tài chính là hệ thống các quan hệ kinh tế trong phân phối, gắn liền với quá

trình hình thành và sử dụng các quỹ tiền tệ. Trong thực tế, các quan hệ tài chính

diễn ra rất phức tạp và đa dạng, chúng đan xen nhau trong một tập hợp hàng loạt

các hoạt động khác nhau của nền kinh tế. Tuy nhiên, đó không phải là một hoạt

động hỗn loạn mà ngược lại, chúng tuân thủ những nguyên tắc, những quy luật nhất

định, trong đó những quan hệ tài chính có tính chất đặc thù giống nhau nhóm lại

thành một bộ phận riêng. Giữa các bộ phận này luôn có mối liên hệ, tác động ràng

buộc lẫn nhau và tạo thành hệ thống tài chính. Do vậy, hệ thống tài chính là tổng thể

của các bộ phận khác nhau trong một cơ cấu tài chính, mà ở đó các quan hệ tài

chính hoạt động trên các lĩnh vực khác nhau nhưng có mối liên hệ tác động lẫn nhau

theo những quy luật nhất định. Các bộ phận trong hệ thống tài chính hoạt động trên

các lĩnh vực, tạo ra nguồn lực tài chính, thu hút các nguồn tài chính và chu chuyển

các nguồn tài chính (dẫn vốn). Với các lĩnh vực hoạt động này, toàn bộ hệ thống tài

chính thực hiện vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế quốc dân là đảm bảo

nhu cầu về vốn cho phát triển kinh tế xã hội.

Một hệ thống tài chính phát triển đầy đủ thường bao gồm nhiều loại tổ chức,

công cụ và thị trường tài chính khác nhau như chúng ta thường thấy tại các nước

công nghiệp phát triển ở phương Tây. Tất nhiên, đây không phải là một hệ thống

mang tính chất tĩnh, mà ngược lại, là hệ thống thay đổi liên tục với sự ra đời của các

loại tổ chức và công cụ tài chính mới. Phát triển tài chính thể hiện qua các chỉ tiêu

như sự gia tăng khối lượng tài sản tài chính, lưu lượng di chuyển vốn, sự phát triển

của các tổ chức tài chính, sự vững chắc của cơ sở hạ tầng tài chính, và tín dụng cho

khu vực tư nhân.

2.1.2 Lý thuyết về chính sách tiền tệ

2.1.2.1 Khái niệm

Chính sách tiền tệ là hệ thống các biện pháp, các công cụ do ngân hang trung

ương thực hiện để điều tiết cung tiền, nhằm thực hiện các mục tiêu của chính sách

tiền tệ, thường là hướng tới một lãi suất mong muốn để đạt được những mục tiêu ổn

định và tang trưởng kinh tế như kiềm chế được lạm phát, duy trì ổn định tỷ giá, đạt

được trạng thái lao động toàn dụng. Nó là một bộ phận quan trọng trong hệ thống

các chính sách kinh tế - tài chính vĩ mô của Chính phủ.

2.1.2.2 Các công cụ để thực thi chính sách tiền tệ

Để thực thi chính sách tiền tệ, thực hiện chức năng và vai trò của mình, ngân

hàng trung ương có thể thực hiện các công cụ của chính sách tiền tệ như sau:

Nghiệp vụ thị trường mở, tỷ lệ dự trữ bắt buộc, lãi suất và hạn mức tín dụng. Mỗi

loại công cụ có cơ chế vận hành riêng và ưu nhược điểm khác nhau. Do vậy, tùy

thuộc vào điều kiện thực tế của nền kinh tế để sử dụng một cách phù hợp và hiệu

quả.

- Nghiệp vụ thị trường mở

Nghiệp vụ thị trường mở phản ảnh việc ngân hàng trung ương mua hoặc bán

chứng từ có giá trên thị trường tài chính công cộng, nhằm đạt đến mục tiêu điều

chỉnh lượng tiền trong lưu thông. Khi ngân hàng trung ương đem chứng khoán ra

thị trường mở bán nó sẽ thu được tiền mặt và séc về. Điều này có nghĩa là khối

lượng tiền mặt cung ứng cho lưu thông giảm, dự trữ của các ngân hàng trung gian

giảm, làm giảm khả năng cung ứng tín dụng của các ngân hàng trung gian và như

thế cung ứng tiền trong nền kinh tế bị thắt chặt hơn. Ngược lại, khi ngân hàng trung

ương đem tiền mặt hoặc séc mua chứng khoán trên thị trường mở, thì lượng tiền

mặt trong lưu thông tăng lên, dự trữ của ngân hàng thương mại tăng lên, lãi suất

ngân hàng giảm, kích thích doanh nghiệp đi vay, nghĩa là một cách mở rộng khối

tiền tệ.

- Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Dự trữ bắt buộc là phần tiền gửi mà các ngân hàng trung gian phải đưa vào

dự trữ theo luật định. Mức dự trữ bắt buộc cao hay thấp phụ thuộc vào tỷ lệ dự trữ

bắt buộc do ngân hàng trung ương quy định. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc là tỷ lệ phần trăm

trên lượng tiền gửi mà ngân hàng trung gian huy động được. Như vậy, mỗi ngân

hàng chỉ được cho vay số tiền còn lại sau khi đã trừ phần dự trữ bắt buộc. Qua đó,

việc tăng hay giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, ngân hàng trung ương có thể hạn chế hay

mở rộng khối tiền tệ mà hệ thống ngân hàng có khả năng cung ứng cho nền kinh tế

thông qua hệ số tạo tiền. Đây là một công cụ mang tính chất hành chính và có ưu

điểm là để kiểm soát lượng cung tiền tệ của nền kinh tế. Bên cạnh đó, công cụ này

cũng có những mặt trái khi sử dụng. Việc thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc sẽ ảnh

hưởng đến lợi nhuận của ngân hàng thương mại, nếu thường xuyên thay đổi tỷ lệ

này cũng gây ra tình trạng mất ổn định của hệ thống ngân hàng và ảnh hưởng đến

khả năng thanh khoản của những ngân hàng thương mại.

- Lãi suất

Lãi suất là giá cả của quyền sử dụng vốn, việc thay đổi lãi suất sẽ kéo theo sự

biến đổi của chi phí tín dụng, từ đó tác động đến việc thu hẹp hay mở rộng khối

lượng tín dụng trong nền kinh tế. Do đó, lãi suất là một trong những công cụ chủ

yếu của chính sách tiền tệ. Bằng cách sử dụng công cụ này, ngân hàng trung ương

sẽ điều khiển lãi suất tín dụng cho nền kinh tế bằng các biện pháp hành chính đối

với ngân hàng, cùng với khung lãi suất đã được ấn định. Để cho lãi suất tín dụng

thực sự là công cụ phù hợp của chính sách tiền tệ trong nền kinh tế năng động thì

những quy định về lãi suất dần được thay đổi. Lãi suất quy định cứng nhắc dần

được thay thế bằng cách quy định lãi suất trần cho vay và lãi suất sàn đối với lãi

suất tiền gửi hoặc dùng một lãi suất duy nhất để điều tiết thị trường tiền tệ bằng lãi

suất tái chiết khấu. Ngân hàng trung ương có thể thay đổi cung ứng tiền tệ bằng

cách thay đổi lãi suất chiết khấu. Lãi suất chiết khấu càng cao, các ngân hàng càng

ngại vay tiền của ngân hàng trung ương để bù đắp dự trữ. Bởi vậy, biện pháp tăng

suất chiết khấu làm giảm dự trữ của hệ thống ngân hàng, dẫn đến cung ứng tiền tệ

giảm. Ngược lại, biện pháp giảm lãi 16 suất chiết khấu khuyến khích các ngân hàng

vay tiền của ngân hàng trung ương, dẫn tới lượng dự trữ tăng và cung ứng tiền tệ

tăng. Ngân hàng trung ương sử dụng hình thức cho vay chiết khấu không chỉ để

kiểm soát cung ứng tiền tệ, mà còn nhằm giúp đỡ các định chế tài chính khi họ rơi

vào tình thế khó khăn.

- Hạn mức tín dụng

Ngân hàng trung ương sử dụng biện pháp quy định giới hạn khối lượng tín

dụng mà các ngân hàng thương mại cung cấp cho nền kinh tế trong một thời gian cố

định. Biện pháp này được sử dụng trong điều kiện nền kinh tế có lạm phát cao và

được sử dụng khá phổ biến ở những nước hệ thống xã hội chủ nghĩa với cơ chế kinh

tế kế hoạch hoá tập trung. Tuy nhiên, biện pháp này cũng bộc lộ một số hạn chế.

Trong các công cụ điều hành của chính sách tiền tệ, mỗi công cụ có một đặc điểm

riêng để phù hợp với những điều kiện kinh tế khác nhau. Để đáp ứng yêu cầu của cơ

chế quản lý thị trường thì những công cụ tài chính linh động, mềm dẻo cao được

vận dụng ngày càng nhiều. Một số công cụ được sử dụng phổ biến như nghiệp vụ

thị trường mở, lãi suất tái chiết khấu. Dự trữ bắt buộc là một trong những công cụ

được áp dụng xong vẫn còn nhiều hạn chế nhất định.

2.1.2.3 Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Bằng các công cụ nêu trên, Ngân hang trung ương đã trực tiếp và gián tiếp

thực thi 6 mục tiêu cơ bản của chính sách tiền tệ:

 Tạo việc làm

 Tăng trưởng kinh tế

 Ổn định giá cả

 Ổn định lãi suất

 Ổn định thị trưởng tài chính

 Ổn định thị trường chứng khoán

2.1.2.4 Tính hiệu quả của chính sách tiền tệ

Một chính sách tiền tệ đạt hiệu quả khi thực hiện được các mục tiêu đưa ra.

Các nhà hoạch định chính sách có hai công cụ chính để thực hiện các mục tiêu của

mình là chính sách tiền tệ (tức việc kiểm soát lãi suất hoặc cung tiền) và chính sách

tài khóa (tức việc kiểm soát chi tiêu và thuế của chính phủ). Và để đo lường tính hiệu

quả và hữu ích của chính sách tài khóa và tiền tệ tới hoạt động kinh tế, chúng ta

thường sử dụng mô hình IS - LM. Với mô hình IS - LM, các nhà hoạch định chính

sách có thể dự báo được điều xảy ra trong tương lai của sản lượng và lãi suất khi họ

quyết định thực hiện một quyết định nào đó.Và với những chính sách tiền tệ,nó sẽ

tác động đến sự cân bằng của thị trường tiền tệ, từ đó làm dịch chuyển đường LM.

Để đo lường tính hiệu quả của chính sách tiền tệ, chúng ta sẽ phải xem xét thông

qua đường LM. Theo đó, đường LM bao gồm những tập hợp khác nhau giữa lãi

suất và sản lượng mà tại đó thị trường tiền tệc ân bằng. Chỉ có hai yếu tố khiến

cho đường LM dịch chuyển là sự thay đổi tự độngtrong cung tiền và cầu tiền.

Những thay đổi này tác động đến đường LM như sau:

 Thứ nhất: Lượng cung tiền gia tăng tạo nên điểm cân bằng mới của thị

trường tiền tệ (điểm cân bằng mới này có lãi suất thấp hơn song mức sản

lượng là không đổi).

 Thứ hai: Lượng cầu tiền gia tăng do có sự gia tăng mức độ rủi ro của các loại

tài sản r ủi ro khác (cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, bất động sản,…) từ

đó làm tăng lượng cầu tiền tại bất kỳ mức lãi suất, mức giá hay sản lượng nào

cho trước.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Các bài nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và

chính sách tiền tệ của các nhà nghiên cứu đã góp phần vào việc củng cố nghiên cứu

thực nghiệm ở các nền kinh tế thuộc khu vực châu Á. Tiêu biểu là bài nghiên cứu

Financial Development and the Effectiveness of Monetary Policy của Yong Ma

và Xingkai Lin (2016) được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance. Bài

viết này nghiên cứu mối quan hệ giữa phát triển tài chính và các hiệu quả của chính

sách tiền tệ sử dụng phương pháp FEM và REM, sau đó dùng phương pháp GMM

để kiểm định và dữ liệu bảng của 41 nền kinh tế trên toàn thế giới. Kết quả cho thấy

những tác động của chính sách tiền tệ về sản lượng và lạm phát là đáng kể và tỷ lệ

nghịch với sự phát triển tài chính, chỉ ra rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ giảm

dần khi hệ thống tài chính trở nên phát triển hơn và ngược lại. Đồng thời, kết quả

nghiên cứu cũng cho thấy hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc nhiều hơn vào

sự phát triển của trung gian tài chính. Ngoài ra, tác động của chính sách tiền tệ đến

sản lượng giảm nhiều hơn trong nền kinh tế đang phát triển và tác động của chính

sách tiền tệ đến lạm phát giảm nhiều hơn ở các nước phát triển. Cuối cùng, bài viết

cũng cho thấy phát triển tài chính độc lập với tác động của chính sách tiền tệ sau khi

kiểm soát các ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính.

Về mặt lý thuyết, nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu

quả của chính sách tiền tệ còn được đưa ra trước đó bởi Gurley và Shaw (1955,

1967), tiếp theo là Taylor (1987), Hendry và Ericsson (1991).

Gurley và Shaw (1955) trong bài nghiên cứu “Các khía cạnh tài chính của

sự phát triển kinh tế” đã xem xét ngắn gọn các biểu hiện tài chính của phát sinh thu

nhập, chi tiêu và tiết kiệm đầu tư, tích lũy của cải. Họ cũng tìm thấy một mối quan

hệ cùng chiều khi tăng trưởng cung tiền hàm ý sự gia tăng của hệ thống tiền tệ, đặc

biệt là ngân hàng trung ương và ngân hàng thương mại. Đồng thời còn cung cấp các

thông tin về các mặt như tài chính trong các tài khoản xã hội, tài chính và trung gian

tài chính, tăng trưởng sản lượng, lãi suất và tài chính, cuối cùng là điều khiển tài

chính trong bối cảnh tăng trưởng bằng cách kiểm soát tiền tệ, điều khiển tài chính…

Taylor (1987) thực hiện nghiên cứu “Đổi mới tài chính, lạm phát và sự ổn

định của cung tiền ở Vương quốc Anh”. Bài nghiên cứu này ước tính một hàm cầu

tiền cho Vương Quốc Anh trong giai đoạn từ quý 2 năm 1964 đến quý 4 năm 1985,

cho thấy không có dấu hiệu của mất ổn định cấu trúc do cạnh tranh và kiểm soát tín

dụng. Rõ ràng, những tác động của sự đổi mới tài chính (thông qua chi phí cơ hội

của việc nắm giữ tiền) và những tác động của lạm phát, là yếu tố quyết định quan

trọng của nhu cầu cả ngắn hạn và dài hạn đối với cung tiền. Họ cũng cho rằng lãi

suất tăng liên tục và cung tiền cũng tăng, thì tăng trưởng thu nhập thực và lạm phát

ổn định ở phần trăm lãi suất hàng năm không đổi.

Hendry và Ericsson (1991), với bài nghiên cứu “Mô hình hóa nhu cầu về

cầu tiền hẹp của 2 quốc gia Anh và Mỹ” trong giai đoạn từ 1959 – 1983 đối với

nước Mỹ, và đối với Anh từ 1963 – 1983 do có sự thay đổi lớn trong các tổ chức

trong đó có ngân hàng. Bài viết này đã phát triển mô hình tham số của cầu tiền, đặc

trưng cho toàn bộ mẫu của cả 2 quốc gia Anh và Mỹ. Đồng thời trình bày mô hình

thực nghiệm về cầu tiền của Anh và Mỹ trong 3 thập kỉ, liên quan đến lý thuyết

kinh tế cơ bản, sự đổi mới tài chính gần đây. Chính sách tiền tệ của 2 quốc gia cũng

có nhiều thay đổi cơ bản và chứng kiến nhiều sựu đổi mới tài chính có ý nghĩa.

Trong các nghiên cứu gần đây hơn, một phần lớn các nghiên cứu đã tập trung

vào lý thuyết kênh tín dụng được đưa ra bởi Bernsnke và Gerler (1995). Một kết

luận chính của lý thuyết kênh tín dụng là mức độ cao hơn của những rào cản về tài

chính thường gắn liền với cơ chế truyền tải mạnh mẽ hơn của chính sách tiền tệ. Bài

nghiên cứu này tóm tắt quan điểm hiện tại về kênh tín dụng và vai trò của nó trong

"hộp đen" của truyền chính sách tiền tệ. Theo lý thuyết kênh tín dụng, tác động trực

tiếp của chính sách tiền tệ lên lãi suất được khuếch đại bởi những thay đổi nội sinh

trong bảo hiểm tài chính bên ngoài, đó là sự khác biệt về chi phí giữa nguồn vốn

huy động từ bên ngoài (bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc nợ) và tiền phát sinh

trong nội bộ (bằng cách giữ lại thu nhập). Theo "điểm tín dụng", một sự thay đổi

trong chính sách tiền tệ làm tăng hoặc giảm lãi suất thị trường mở có xu hướng thay

đổi phí bảo hiểm tài chính từ bên ngoài cùng một hướng. Do tác dụng bổ sung này

trong chính sách về tài chính từ bên ngoài phí bảo hiểm, tác động của chính sách

tiền tệ vào chi phí vay rộng được xác định trước và, do đó, chi tiêu thực tế và thực

hoạt động, là phóng đại.

Kashyap và Stein (2000) với bài nghiên cứu “Một triệu quan sát nói gì về sự

truyền dẫn của chính sách tiền tệ?” sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1976 –

1973 với 961 530 quan sát và xây dựng mô hình VAR linh hoạt dựa trên các giả

định cụ thể về các thủ tục hoạt động của Fed đã tìm thấy rằng tác động của chính

sách tiền tệ về hành vi cho vay là mạnh mẽ hơn cho các ngân hàng với sự cân bằng

tính thanh khoản thấp, hỗ trợ các kênh cho vay của cơ chế dẫn truyền. Bài viết cũng

hỗ trợ cho sự tồn tại của kênh cho vay ngân hàng của cơ chế dẫn truyền tiền tệ. Các

nghiên cứu trước đây đã phát hiện ra một loạt các bằng chứng cho thấy là phù hợp

với sự tồn tại của kênh cho vay của sự truyền dẫn tiền tệ bằng nhiều cách giải thích

khác nhau thì ở đây họ cung cấp một thử nghiệm sắc nét hơn của kênh cho vay, xem

xét chi tiết hơn cách chính sách tiền tệ tác động hành vi cho vay của từng ngân

hàng.

Gomez et al. (2005) nghiên cứu “Tác động của các kênh dẫn xuất lên chính

sách tiền tệ Colombian” sử dụng mô hình đầu tư, tác động của của sử dụng các dẫn

xuất của lãi suất và tỷ giá hồi đoái trong sự pha loãng của các kênh tiền tệ

Colombian. Với bộ dữ liệu có quan sát hàng năm cho hơn 8421 công ty trong giai

đoạn từ 1995 – 2003 cho thấy rằng chính sách tiền tệ đã bị mất một số hiệu quả

trong ảnh hưởng đến các biến thực ít nhất là trong ngắn hạn, do sự pha loãng của

một phần chứng khoán lớn hơn, làm cho các kênh cho vay ngân hàng truyền thống

trở nên ít quan trọng. Các dẫn xuất tài chính có thể làm suy yếu các kênh chính sách

tiền tệ trong các trường hợp nhất định và nói chung cho phép lan truyền nhanh hơn.

Các dẫn xuất làm giảm chi phí giao dịch, cho phép khai thác tốt hơn các lợi thế so

sánh của nhà đầu tư, đa dạng hóa và bảo hiểm rủi ro, dẫn đến danh mục đầu tư ổn

định hơn, có thể ít nhạy cảm với các cú sốc lãi suất hoặc tỷ giả hối đoái. Các dẫn

xuất cũng cung cấp các thông tin, có thể được sử dụng để cải thiện chính sách tiền

tệ. Theo Vroliijk (1997), hiệu lực của chính sách tiền tệ qua tín dụng ngân hàng

được củng cố bất cứ khi nào các công ty dựa vào trung gian như nguồn tài chính

duy nhất. Do đó, chính sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến cắt giảm cả dự trữ và tín dụng

ngân hàng. Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận thị trường vốn

để hưởng các khả năng bù đắp, thu hẹp tín dụng.

Loutskina và Strahan (2009) trong nghiên cứu “Chứng khoán hóa và ảnh

hưởng của suy giảm tài chính ngân hàng về cung cấp vốn vay: Bằng chứng từ các

khoản thế chấp”. Họ sử dụng các dữ liệu HMDA - Home Mortgage Disclosure Act

để xác định các khoản vay khác nhau, kiểm tra các biến tài chính ảnh hưởng đến

cung vay, các dữ liệu HMDA chứa gần 250 triệu ứng dụng, mẫu bao gồm các ứng

dụng vốn vay trong giai đoạn từ 1992 – 2004 cũng tìm thấy bằng chứng về sự suy

yếu của các kênh cho vay ngân hàng với sự ra đời của chứng khoán tài chính. Kết

quả cũng cho thấy sự mở rộng của thị trường thứ cấp trong các khoản thế chấp làm

giảm những tác động của chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế thực sự. Theo

kênh cho vay ngân hàng của chính sách tiền tệ, ngân hàng trung ương có thể làm

chậm hoạt động thực bằng cách tăng chi phí tài chính ngân hàng (ví dụ như chi phí

tiền gửi) và do đó hạn chế việc cung cấp tín dụng. Tuy nhiên, họ không tìm thấy

liên kết có ý nghĩa thống kê giữa chi phí huy động ngân hàng và tỷ lệ chấp nhận thế

chấp trong thị trường thế chấp nhỏ.

Trong khi chứng khoán có lẽ đã làm giảm tác động đến các kênh cho vay của

sự truyền dẫn tiền tệ, thì cũng có bằng chứng cho rằng nó củng cố kênh bảng cân

đôi kế toán theo Ashcraft và Campello (2007), với bài nghiên cứu “Bảng cân đối

công ty và sự truyền tải chính sách tiền tệ”. Họ sử dụng dữ liệu theo quý cho bài

nghiên cứu trong giai đoạn từ 1992 – 2004, tập trung vào việc cho vay của các ngân

hàng nhỏ, sử dụng một số biện pháp thay thế chính sách tiền tệ, chỉ ra rằng một

phần lớn của các kênh tín dụng rộng rãi của truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể

được gán cho những thay đổi trong mức độ tín nhiệm vay theo chu kỳ chính sách

tiền tệ.

Aysun và Hepp (2011) thực hiện nghiên cứu “Chứng khoán hóa và kênh cân

đối kế toán của truyền dẫn tiền tệ”. Sử dụng dữ liệu cáo cáo theo quý của các ngân

hàng Mỹ từ 2001 đến 2010. Bài viết này cho thấy rằng kênh bảng cân đối của

truyền dẫn tiền tệ mạnh mẽ hơn cho các ngân hàng Mỹ chứng khoán hóa tài sản của

họ. Tập trung vào các kênh bảng cân đối và sử dụng quan sát cấp ngân hàng, họ

thấy rằng chứng khoán hóa các ngân hàng là nhạy cảm hơn với bảng cân đối của

khách hàng vay và chính sách tiền tệ có tác động lớn hơn về độ nhạy cảm này cho

chứng khoán hóa các ngân hàng. Kết quả thực nghiệm minh chứng rằng, kênh cân

bảng cân đối mạnh mẽ hơn cho các ngân hàng mà chứng khoán hóa một số tài sản

của họ. Điều này trái ngược với lý thuyết cho rằng có ít nhất một khía cạnh của phát

triển tài chính, cụ thể là chứng khoán có thể làm tăng hiệu quả của chính sách tiền

tệ. Đặc biệt, các tác động tiêu cực của chứng khoán về việc cho vay có thể được

chống lại bởi tác động của nó trên kênh bảng cân đối. Thật khó để so sánh sức mạnh

tương đối của các hai kênh để suy luận cho sức mạnh tổng thể của cơ chế truyền

dẫn tiền tệ.

Mishra et al. (2010) nghiên cứu “Cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở những quốc gia

có thu nhập thấp (LICs)” lập luận rằng cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ có

thể bị chi phối bởi các kênh cho vay ngân hàng với mức độ thấp hơn của sự phát

triển tài chính. Họ sử dụng truyền dẫn tiền tệ tại các thị trường tiên tiến và đang nổi

lên như một điểm chuẩn để xác định các khía cạnh của các cơ chế truyền tải có thể

hoạt động khác nhau trong LICs. Mục đích của bài này tập trung vào các kênh cho

vay ngân hàng dẫn truyền tiền tệ trong các tài liệu của của Ấn Độ bằng cách sử

dụng mô hình VAR cho bài nghiên cứu. Đặc biệt, tập trung vào những ảnh hưởng

của cơ cấu thị trường tài chính trên truyền dẫn tiền tệ. Khung thể chế yếu phổ biến ở

LICs quyết liệt làm giảm vai trò của thị trường chứng khoán và làm tăng chi phí vay

ngân hàng cho các công ty tư nhân. Với hệ thống tài chính không trung chuyển tiền

đúng cách, các kênh truyền tiền tệ truyền thống (lãi suất, cho vay ngân hàng, và giá

tài sản) đang suy giảm. Các kênh tỷ giá, mặt khác, có xu hướng bị suy yếu do sự

can thiệp của ngân hàng trung ương trên thị trường ngoại hối.

Trong nghiên cứu của Aysun et al. (2013) thực hiện nghiên cứu “Tác động

của va chạm tài chính vào các thế mạnh của cơ chế truyền dẫn tiền tệ”. Bài nghiên

cứu kiểm tra dự đoán lý thuyết này bằng cách ước lượng mô hình SVAR dùng dữ

liệu xuyên quốc gia được thực hiện trong giai đoạn 1984 – 2008 cho 47 quốc gia.

Họ cho rằng các kênh tín dụng ảnh hưởng rõ nét hơn ở các nền kinh tế với mức độ

cao hơn của sự bất hòa tài chính, điều này phù hợp với lý thuyết kênh tín dụng.

Đồng thời cũng cho thấy mối quan hệ tích cực giữa các biện pháp khác nhau của va

chạm tài chính và sức mạnh của truyền dẫn tiền tệ, hỗ trợ các dự đoán của lý thuyết

kênh tín dụng. Họ cũng tập trung vào 2 dự đoán của mô hình cân bằng tổng thể là

mối quan hệ tích cực được ghi lại giữa mức độ va chạm tài chính với những tác

động của cú sốc tiền tệ và đòn bẩy chi phí đi vay.

Nghiên cứu của Hassan el al. (2011) đã cung cấp một bằng chứng thực

nghiệm về vai trò của phát triển tài chính trong việc đo lường tăng trưởng kinh tế ở

các nước có thu nhập thấp và trung bình được phân loại theo khu vực. Bằng cách sử

dụng ước lượng bảng và phương sai của tốc độ tăng trưởng GDP thực bình quân

đầu người để ước tính yếu tố đo lường nào của phát triển tài chính là quan trọng

nhất trong giải thích tăng trưởng kinh tế qua thời gian và các yếu tố này giải thích

được bao nhiêu về tác động đến tăng trưởng theo khu vực và nhóm thu nhập. Trong

bài nhiên cứu tác giả sử dụng GDP thực bình quân đầu người làm thước đo cho tăng

trưởng kinh tế và sử dụng các chỉ số tín dụng trong nước được cung cấp bởi hệ

thống ngân hàng, tín dụng cho khu vực tư, cung tiền M3, tỷ lệ tiết kiệm trong nước,

thương mại bằng xuất khẩu cộng nhập khẩu, chi tiêu chính phủ và tỷ lệ lạm phát để

đại diện cho phát triển tài chính và quy mô khu vực. Ngoài ra, tác giả còn nghiên

cứu tác động của GDP thực bình quân đầu người ban đầu của mỗi quốc gia đối với

tăng trưởng kinh tế. Kết quả hồi quy cho từng nhóm nước và toàn mẫu cho thấy

rằng GDP thực bình quân đầu người ban đầu thấp liên kết với một mức tăng trưởng

kinh tế cao và có ý nghĩa thống kê cho hầu hết các nước đang phát triển, ngoại trừ

các nước Mỹ Latinh và vùng Caribbean. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thương

mại có tác động thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và đóng vai trò quan trọng trong việc

giải thích tăng trưởng kinh tế. Trong khi đó, chi tiêu chính phủ và lạm phát làm suy

giảm tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn tìm thấy mối quan hệ

thuận chiều giữa tổng tiết kiệm trong nước và tăng trưởng kinh tế. Và cả hai nhân tố

đo lường phát triển tài chính là tín dụng trong nước cung cấp bởi hệ thống ngân

hàng và tín dụng trong nước cho khu vực tư nhân đều có tác động thúc đẩy tăng

trưởng kinh tế. Như vậy, qua các kết quả kiểm định, tác giả đưa ra kết luận trong

ngắn hạn tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa phát triển tài chính và

tăng trưởng kinh tế ở hầu hết các khu vực, và ở hai khu vực nghèo nhất thì chỉ có

mối quan hệ một chiều từ tăng trưởng kinh tế đến phát triển tài chính.

Trong một nghiên cứu gần đây , Ciccare et al. (2015) với nghiên cứu “Cấu

trúc pháp luật, cấu trúc tài chính và cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ” đối

với các nước thuộc liên minh Châu Âu thì các kênh tín dụng khuếch đại đáng kể

hiệu quả của một chính sách tiền tệ gây sốc cho sản lượng và lạm phát. Họ cũng đưa

ra bằng chứng rằng tác động của đổi mới chính sách tiền tệ khác nhau giữa các quốc

gia với sức mạnh và phạm vi của các hệ thống ngân hàng. Các quốc gia có nhiều

ngân hàng nhỏ, hệ thống ngân hàng kém lành mạnh thì nhạy cảm hơn với những

thay đổi chính sách. Họ đã gợi ý rằng những khác biệt trong cấu trúc tài chính là

một nguyên nhân sâu xa cho sự mất cân đối trong cơ chế truyền tải chính sách tiền

tệ của mỗi quốc gia. Đồng thời, những khác biệt trong cấu trúc tài chính là kết quả

của cấu trúc pháp lý đa dạng của các nước thuộc liên minh châu Âu.

Bên cạnh các yếu tố tài chính, cũng có các yếu tố liên quan khác có thể ảnh

hưởng đến chính sách tiền tệ. Đáng chú ý nhất, một phần lớn các nghiên cứu đã

kiểm tra các thể chế như thế nào có thể ảnh hưởng đến thị trường tài chính và hiệu

quả của chính sách tiền tệ. Các bằng chứng cho thấy sự bảo vệ pháp lý của các chủ

nợ hỗ trợ sự phát triển của thị trường tín dụng (La Porta et al. 1997, 1998; Levine,

1998). Một số nghiên cứu (Cecchtti, 1999; Djankov et al, 2007, 2008) đã tìm thấy

các nền kinh tế với sự bảo vệ pháp lý tốt hơn cho các cổ đông và con nợ thường đi

kèm với sự truyền dẫn tiền tệ có sức thuyết phục kém hơn. Ngoài các yếu tố pháp

lý, các yếu tố thể chế khác có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ

cũng được thảo luận trong nghiên cứu. Ví dụ, Elbourne và de Haan (2006) đã kiểm

tra phạm vi truyền dẫn tiền tệ nào trong nền kinh tế chuyển đổi có liên quan đến tài

chính cấu trúc. Mishra et al. (2010) cho thấy rằng sự độc lập của ngân hàng trung

ương (CBI) và các yếu tố thể chế liên quan khác (ví dụ giải trình chính phủ, tiêu

chuẩn tiết lộ, môi trường pháp lý) không những ảnh hưởng đến phạm vi cho việc

thực hiện chính sách tiền tệ mà còn đến hiệu quả và độ tin cậy của chính sách tiền

tệ. Alpanda và Aysun (2012) và Cetorelli và Goldberg (2012) tìm thấy một mối

quan hệ có ý nghĩa giữa hiệu quả chính sách tiền tệ và toàn cầu hóa ngân hàng.

Aysun et al. (2013) cũng có một đóng góp quan trọng cho nghiên cứu về vai trò của

các tổ chức về sự truyền dẫn chính sách tiền tệ bằng cách điều tra những ảnh hưởng

của nguồn gốc hợp pháp, CBI và sự phát triển của thị trường tài chính về tác động

của chính sách tiền tệ.

Hoàng Thị Phương Anh và Đinh Tấn Danh (2015) với bài nghiên cứu

“Tác động của phát triển tài chính đến phát triển kinh tế: Bằng chứng tại các quốc

gia khu vực châu Á”. Bằng việc sử dụng mô hình DOLS, nghiên cứu này được thực

hiện nhằm mục đích xem xét mối quan hệ giữa phát triển tài chính và phát triển

kinh tế. Đồng thời, tác giả còn tìm kiếm các bằng chứng ủng hộ cho quan điểm cho

rằng mối quan hệ giữa phát triển tài chính và phát triển kinh tế còn phụ thuộc vào sự

cân đối giữa tốc độ phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Sử dụng dữ liệu của

29 quốc gia trong khu vực châu Á giai đoạn từ năm 1996-2013, kết quả nghiên cứu

thực nghiệm cho thấy phát triển tài chính có tác động tích cực lên phát triển kinh tế

và mối quan hệ này thì mạnh mẽ hơn tại các quốc gia có thu nhập cao. Ngoài ra,

mối quan hệ giữa phát triển tài chính và phát triển kinh tế sẽ yếu đi nếu như mất cân

đối giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế. Thậm chí phát triển tài chính có

thể làm giảm tăng trưởng kinh tế nếu tốc độ phát triển lĩnh vực tài chính nhanh hơn

tốc độ tăng trưởng kinh tế.

Nguyễn Thị Liên Hoa và cộng sự (2015) với bài nghiên cứu về “Mối quan

hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng thực nghiệm từ các

nước châu Á.” Tác giả đã sử dụng dữ liệu của 26 nền kinh tế ở khu vực châu Á

trong giai đoạn từ 1985 – 2013 để thực hiện. Đồng thời áp dụng mô hình tự hồi quy

vectơ VAR cho dữ diệu bảng và thực hiện ba kiểm định: phân rã phương sai, kiểm

định nhân quả Granger và hàm phản ứng xung tổng quát. Bài viết cũng phân chia

mẫu thành các nhóm quốc gia có thu nhập cao – trung bình – thấp. Kết quả của

kiểm định nhân quả Granger cho thấy tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa phát triển

tài chính và tăng trưởng kinh tế ở vùng Đông Á. Trong khi đó, nhóm thu nhập cao

lại không tồn tại mối quan hệ nhân quả này mà chỉ có các yếu tố khu vực sản xuất

vật chất tác động đến tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, kết quả của phân rã phương

sai cho thấy vai trò quan trọng của phát triển tài chính đối với tăng tưởng kinh tế ở

nhóm thu nhập thấp trong giai đoạn dài hạn và ngắn hạn. Kết quả này trái ngược ở

nhóm thu nhập cao khi mà yếu tố khu vực sản xuất vật chất lại đóng vai trò quan

trọng hơn.

Nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2016) với đề tài “Truyền tải chính sách

tiền tệ qua kênh tín dụng của các Ngân hàng thương mại Việt Nam” đã tổng hợp và

phân tích cơ sở lý luận về truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng với hai

kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay và kênh khả năng cung cấp tín dụng của

ngân hàng. Tác giả giới hạn phạm vi nghiên cứu từ quý 1 năm 2000 đến quý 4 năm

2015 và khai thác nguồn dữ liệu báo cáo tài chính từ năm 2010 đến năm 2015 của

201 doanh nghiệp niêm yết trong chỉ số VNINDEX, dữ liệu báo cáo tài chính từ

năm 2010 đến năm 2014 của 29 NHTM…, vận dụng các phương pháp khảo sát,

thống kê, so sánh, phân tích – tổng hợp, diễn dịch, quy nạp để phân tích thực trạng

điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước và hoạt động của hệ thống

Ngân hàng thương mại. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng mô hình kinh tế

lượng SVAR để kiểm chứng sự tồn tại và đo lường mức độ khuếch đại chính sách

tiền tệ của kênh tín dụng thông qua hàm phản ứng. Kết quả cho thấy kênh tín dụng

đại diện cho một nhóm các nhân tố có tác dụng khuếch đại và lan truyền tác động

của chính sách tiền tệ tới các biến số kinh tế vĩ mô thông qua việc ảnh hưởng tới

phần thưởng nguồn vốn bên ngoài. Các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình truyền tải

phản ánh năng lực hoạt động kinh doanh và cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp và

ngân hàng, cho thấy có sự khác biệt trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ tới các

chủ thể kinh tế với các đặc điểm khác nhau. Mô hình SVAR cho thấy tồn tại kênh

tín dụng tại Việt Nam có tác dụng khuếch đại mạnh tác động của điều hành chính

sách tiền tệ đến nền kinh tế.

Từ các nghiên cứu liên quan đến đề tài nghiên cứu, tác giả trình bày tóm tắt

sơ lược các nghiên cứu điển hình để từ đó chọn ra mô hình và phương pháp nghiên

cứu phù hợp cho đề tài nghiên cứu của tác giả.

Bảng 2.1 Tóm tắt các kết quả nghiên cứu trước đây

Tác giả Bài nghiên cứu Kết quả

Gurley và Financial aspects of Phát hiện một mối quan hệ cùng chiều khi tăng

Shaw economic trưởng cung tiền hàm ý sự gia tăng của hệ

(1955) development. thống tiền tệ.

Taytor Financial innovation, Những tác động của sự đổi mới tài chính và

(1987) inflation and the lạm phát là những yếu tố quyết định quan trọng

stability of the của nhu cầu cả ngắn hạn và dài hạn đối với

demand for broad cung tiền.

money in the United

Kingdom.

Bernsnke Inside the black box: Phát hiện mức độ cao hơn của những rào cản

và Gerler the credit channel of về tài chính thường gắn liền với cơ ché truyền

(1995) monetary tải mạnh mẽ hơn của chính sách tiền tệ.

transmission.

Kashyap What do a million Chính sách tiền tệ về hành vi cho vay là mạnh

và Stein observations on mẽ hơn cho các ngân hàng với sự cân bằng

(2000) banks say about the tính thanh khoản thấp, hỗ trợ các kênh cho vay

transmission of của cơ chế dẫn truyền.

monetary policy?

Gomez et Impact on Colombian Phát hiện chính sách tiền tệ đã bị mất một số

al. (2005) monetary policy. hiệu quả trong ảnh hưởng đến các biến thực ít

nhất là trong ngắn hạn. Các dẫn xuất tài chính

có thể làm suy yếu các kênh chính sách tiền tệ

trong các trường hợp nhất định và cho phép lan

truyền nhanh hơn.

Loutskina Securitization and the Tìm thấy sự suy yếu của các kênh cho vay ngân

và declining impact of hàng với sự ra đời của chứng khoán hóa tài

Strahan bank finance on loan chính.

(2009) supply: evidence Sự mở rộng của thị trường thứ cấp trong các

from mortgage khoản thế chấp làm giảm những tác động của

originations. chính sách tiền tệ đối với hoạt động kinh tế.

Ashcraft Firm balance sheets Chỉ ra rằng một phần lớn của các kênh tín dụng

và and monetary policy rộng rãi của truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể

Campello transmission. được gán cho những thay đổi trong mức độ tín

(2007) nhiệm vay theo chu kỳ chính sách tiền tệ.

Aysun và Securitization and the Phát hiện kênh bảng cân đối của truyền dẫn

Hepp balance sheet channel tiền tệ mạnh mẽ hơn cho các ngân hàng mà

(2011) of monetary chứng khoán hóa một số tài sản của họ.

transmission.

Mishra et Monetary Cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ có thể

al. (2010) transmission in low bị chi phối bởi các kênh cho vay ngân hàng với

income countries. mức độ thấp hơn của sự phát triển tài chính.

Aysun et Financial frictions Phát hiện mối quan hệ tích cực giữa các biện

al. (2013) and the strength of pháp khác nhau của va chạm tài chính và sức

monetary mạnh của truyền dẫn tiền tệ.

transmission Kênh tín dụng ảnh hưởng rõ nét hơn ở các nền

kinh tế với mức độ cao hơn của sự bất hòa tài

chính.

Hassan et Financial Mối quan hệ thuận chiều giữa tổng tiết kiệm

al. (2011) Development and trong nước và tăng trưởng kinh tế.

Economic Growth: Phát hiện chi tiêu chính phủ và lạm phát làm

New Evidence from suy giảm tăng trưởng kinh tế.

Tín dụng trong nước cung cấp bởi hệ thống

Panel Data ngân hàng và khu vực tư nhân đều có tác động

thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

 Tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều

giữa phát triển tài chính và tăng trưởng

kinh tế ở hầu hết các khu vực

Ciccare et Trusting the bankers: Phát hiện những khác biệt trong cấu trúc tài

al. (2015) a new look at the chính là một nguyên nhân sâu xa cho sự mất

credit channel of cân đối trong cơ chế truyền tải chính sách tiền

monetary policy. tệ của mỗi quốc gia.

Tác động của đổi mới chính sách tiền tệ khác

nhau giữa các quốc gia với sức mạnh và phạm

vi của các hệ thống ngân hàng. Các quốc gia có

ngân hàng nhỏ, hệ thống ngân hàng kém lành

mạnh thì nhạy cảm hơn với những thay đổi

chính sách.

Hoàng Tác động của phát Phát triển tài chính có tác động tích cực lên

Thị triển tài chính đến phát triển kinh tế và mối quan hệ này thì mạnh

Phương phát triển kinh tế: mẽ hơn tại các quốc gia có thu nhập cao. Ngoài

Anh và Bằng chứng tại các ra, mối quan hệ giữa phát triển tài chính và phát

Đinh Tấn quốc gia khu vực triển kinh tế sẽ yếu đi nếu như mất cân đối giữa

Danh châu Á phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế.

(2015) Thậm chí phát triển tài chính có thể làm giảm

tăng trưởng kinh tế nếu tốc độ phát triển lĩnh

vực tài chính nhanh hơn tốc độ tăng trưởng

kinh tế.

Nguyễn Mối quan hệ giữa Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa phát triển

Thị Liên phát triển tài chính và tài chính và tăng trưởng kinh tế ở vùng Đông

Hoa và tăng trưởng kinh tế: Á. Trong khi đó, nhóm thu nhập cao lại không

cộng sự Bằng chứng thực tồn tại mối quan hệ nhân quả này mà chỉ có các

(2015) nghiệm từ các nước yếu tố khu vực sản xuất vật chất tác động đến

châu Á tăng trưởng kinh tế.

Vai trò quan trọng của phát triển tài chính đối

với tăng tưởng kinh tế ở nhóm thu nhập thấp

trong giai dài hạn và ngắn hạn.

Chu Truyền tải chính sách Kênh tín dụng đại diện cho một nhóm các nhân

Khánh tiền tệ qua kênh tín tố có tác dụng khuếch đại và lan truyền tác

Lân dụng của các Ngân động của chính sách tiền tệ tới các biến số kinh

(2016) hàng thương mại Việt tế vĩ mô.

Nam Tồn tại kênh tín dụng tại Việt Nam có tác dụng

khuếch đại mạnh tác động của điều hành chính

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

sách tiền tệ đến nền kinh tế.

Từ mục tiêu nghiên cứu ban đầu và tổng hợp những nghiên cứu có liên quan,

tác giả quyết định sử dụng phương pháp tuyến tính tính tiếp cận GMM, hiệu ứng

ngẫu nhiên (REM) và hiệu ứng cố định (FEM) được sử dụng trong bài nghiên cứu

của Yong Ma và Xingkai Lin (2016) để kiểm tra mối quan hệ giữa sự phát triển tài

chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ ở một số quốc gia châu Á. Phương pháp và

dữ liệu nghiên cứu sẽ được trình bày cụ thể trong chương 3.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Bài nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả

của chính sách tiền tệ của một số nền kinh tế ở châu Á trong khoảng thời gian từ

năm 2008 đến năm 2015 với tần suất theo quý để phù hợp với bài nghiên cứu của

tác giả Yong Ma, Xingkai Lin năm 2016. Mẫu dữ liệu được thực hiện trong bài

nghiên cứu tác giả thu thập được là dữ liệu quý cho 10 quốc gia trong khu vực châu

Á bao gồm: Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Singapore, Trung Quốc, Hồng Kông,

Hàn Quốc, Nhật Bản, Isreal, Ấn Độ. Tác giả đã xây dựng một bảng dữ liệu bao gồm

320 quan sát. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu theo quý trong giai đoạn 2008 –

2015, được tác giả thu thập theo tần suất quý của 10 quốc gia khu vực châu Á từ

nguồn Datastream của Data center – School of Finance (UEH) và data.imf.org.

Sau khi thực hiện các tiêu chuẩn trong bài nghiên cứu, biến giả được đưa ra

bởi một số nhị phân đơn giản như: nếu một quốc gia i tại thời điểm t trải qua một

cuộc khủng hoảng thì bằng 1; ngược lại, nếu quốc gia i tại thời điểm t không trải

qua cuộc khủng khoảng thì bằng 0. Dữ liệu cho các cuộc khủng hoảng tài chính

được lấy từ Laeven và Valencia (2012). Trong bài nghiên cứu của họ thì các tác giả

cung cấp thông tin chi tiết về thời gian bắt đầu và kết thúc của cuộc khủng hoảng tài

chính.

3.2 Mô hình nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu Financial Development and the Effectiveness of

Monetary Policy của Yong Ma và Xingkai Lin (2016), bằng cách sử dụng phương

pháp phân tích dữ liệu bảng, tác giả thực hiện đề tài với mục tiêu nghiên cứu là tìm

hiểu mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ, sau

đó kiểm tra độ nhạy cảm và tính vững của kết quả thực nghiệm cho một số khái

quát của các mô hình ước tính.

Tác giả sử dụng 2 mô hình dữ liệu bảng kinh tế vĩ mô để chứng minh tác

động của tốc độ tăng trưởng cung tiền đến tốc độ tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm

phát như sau:

Trong đó:

- j và t tương ứng là chỉ số các quốc gia và thời gian

- β và γ là các hệ số

- Q và R biểu thị độ trễ trong hồi quy

- Δy là tỷ lệ tăng trưởng sản lượng

- Δm là tốc độ tăng trưởng cung tiền

- Δp là tỷ lệ lạm phát

- crisis là một biến giả chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu năm 2008

j,t và up

j,y tương ứng là cú sốc của sản lượng và lạm phát

- uy

Theo Karras (1999), phương trình (1) và (2) có thể được coi là phương trình

rút gọn cho tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát. Tỷ lệ tăng trưởng sản lượng , tỷ

lệ lạm phát và tốc độ tăng trưởng tiền được định nghĩa tương ứng như sau:

Có thể dễ dàng thấy rằng giá trị lớn hơn của hệ số tăng trưởng cung tiền

trong phương trình (1) và (2) bao hàm tác động lớn hơn của chính sách tiền tệ đối

với tốc độ tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát. Vì vậy, dựa trên các thiết lập

thực nghiệm cơ bản được đưa ra bởi phương trình (1) và (2), chúng ta có thể tách

các quốc gia mẫu bằng các biến độc lập phát triển tài chính và chạy hồi quy sử dụng

trung bình dài hạn của các biến hồi quy. Sau đó, chúng ta có thể kiểm tra hiệu quả

của chính sách tiền tệ bằng cách so sánh các kích thước hệ số của tỉ lệ tăng trưởng

cung tiền trên các mẫu phụ biểu thị các cấp độ khác nhau của sự phát triển tài chính.

Cụ thể, nếu kích thước hệ số trong mẫu của phát triển tài chính cao hơn (các nước

tài chính kém phát triển) hóa ra là nhỏ hơn, một mối quan hệ tiêu cực giữa phát triển

tài chính và hiệu quả chính sách tiền tệ được xác định, ngụ ý rằng hiệu quả của

chính sách tiền tệ sẽ giảm xuống do mức độ phát triển tài chính tăng lên. Theo

những bài nghiên cứu trước, (e.g., Demirgüç-Kunt and Levine, 1996; Levine, 2002;

Beck et al., 2006; Demirgüç-Kunt et al., 2011), tác giả sử dụng 3 thước đo của phát

triển tài chính:

fd1=(dometic credit+ stock market capitalization)/GDP

fd2= dometic credit/GDP

fd3= stock market capitalization/GDP

Với dometic credit biểu thị giá trị các khoản tín dụng trung gian tài chính,

stock market capitalization biểu thị tổng giá trị các cổ phiếu được niêm yết.

Do đó, fd1 đo lường phát triển chung của khu vực tài chính (trình độ phát

triển của các ngân hàng, nonbanks, và tài chính (chứng khoán), thị trường), fd2 đo

trình độ phát triển trung gian tài chính, trong khi đó fd3 đo lường mức độ phát triển

thị trường tài chính (chứng khoán).

=> giá trị lớn hơn của fd1 đại diện cho mức độ cao hơn của sự phát triển tài

chính.

Ngoài các thiết lập thực nghiệm cơ bản ở trên, để củng cố, tác giả cũng sử

dụng một thiết lập thực nghiệm thay thế mà biến của phát triển tài chính là rất rõ

ràng trong phương trình hồi quy. Cụ thể, theo những nghiên cứu trước đây (Ví dụ,

Karras, 1999; Berument và Dogan, 2003), để cho phép các tác động của phát triển

tài chính ảnh hưởng của tiền bạc vào sản lượng và lạm phát, một thuật ngữ tương

𝑓𝑑𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 (3)

𝑚 = 𝜃𝑖 𝛽𝑗,𝑡−𝑖

𝑚 + 𝜃𝑖

𝑓𝑑𝑓𝑑𝑗,𝑡−𝑖 (4)

𝑚 = 𝛷𝑖 𝛾𝑗,𝑡−𝑖

𝑚 + 𝛷𝑖

tác cho phát triển tài chính được giới thiệu trong các cách sau đây:

Trong đó:

- fdj,t biểu thị sự phát triển tài chính trong nước j tại thời điểm t

- θs và фs là các thông số.

Bằng cách kết hợp phương trình (3) vào phương trình (1), chúng tôi có được

phương trình sản lượng để đo lường tác động của phát triển tài chính về mối quan

𝒚∆𝒚𝒋,𝒕−𝒊

𝒇𝒇𝒅𝒋,𝒕−𝒊 +

𝒎 𝑹 + ∑ (𝜽𝒊 𝒊=𝟎

𝑸 𝒊=𝟏

hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tốc độ tăng trưởng sản lượng:

𝒚 (5)

∆𝒚𝒋,𝒕 = 𝜷𝟎 + ∑ 𝜷𝒊 ∆𝒎𝒋,𝒕−𝒊 + 𝜽𝒊

𝒇𝒎𝒇𝒅𝒋,𝒕−𝒊∆𝒎𝒋,𝒕−𝒊) + 𝜷𝒄𝒄𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒋,𝒕 + 𝒖𝒋,𝒕

𝜽𝒊

Trong đó:

- ∆yj,t : biểu thị sự tăng trưởng sản lượng của quốc gia j trong khoảng thời gian t,

- ∆mj,t : biểu thị tốc độ tăng trưởng cung tiền của quốc gia j trong thời gian t,

- fdj,t : thước đo của phát triển tài chính của quốc gia j tại thời điểm t,

- fdj,tmj,t : giới hạn tương tác phát triển tài chính,

- crisisj,t là một biến giả chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu

về sản lượng năm 2008,

j,t : cú sốc sản lượng.

- uy

Tương tự như vậy, bằng cách kết hợp phương trình (4) vào phương trình (2),

chúng ta có được phương trình lạm phát sau đo lường tác động của phát triển tài

chính trên mối quan hệ giữa tăng trưởng cung tiền và tỉ lệ lạm phát:

𝒚∆𝒑𝒋,𝒕−𝒊

𝒎 𝑹 + ∑ (𝜱𝒊 𝒊=𝟎

𝑸 𝒊=𝟏

𝒇𝒇𝒅𝒋,𝒕−𝒊 + 𝒑 (6)

∆𝒑𝒋,𝒕 = 𝜸𝟎 + ∑ 𝜸𝒊 ∆𝒎𝒋,𝒕−𝒊 + 𝜱𝒊

𝒇𝒎𝒇𝒅𝒋,𝒕−𝒊∆𝒎𝒋,𝒕−𝒊) + 𝜸𝒄𝒄𝒓𝒊𝒔𝒊𝒔𝒋,𝒕 + 𝒖𝒋,𝒕

𝜱𝒊

Trong đó:

- ∆pj,t : biểu thị tỷ lệ lạm phát của quốc gia j trong khoảng thời gian t

- fdj,tmj,t : là giới hạn tương tác cho phát triển tài chính

- crisisj,t : là một biến giả chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu năm 2008 về lạm phát

j,t : là cú sốc lạm phát.

- up

Các biến khác trong phương trình (6) đều giống nhau như được định nghĩa

trước.

3.3 Kì vọng của các biến

Dựa trên bài nghiên cứu của Yong Ma và Xingkai Lin (2016), tác giả sẽ kì

vọng các biến như sau

Bảng 3.1 Kỳ vọng nghiên cứu của các biến

Tên biến Đại diện Kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy

Hệ số cung tiền + (tương quan dương) Δmt

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

fdt Δmt Biến tương tác phát triển tài chính - (tương quan âm)

3.4 Mô tả biến

Căn cứ vào mục tiêu nghiên cứu của bài viết đặt ra cùng với nghiên cứu thực

nghiệm của tác giả Yong Ma và Xingkai Lin năm 2016 về mối quan hệ giữa sự phát

triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ, các biến được sử dụng trong mô

hình nghiên cứu là: tỷ lệ tăng trưởng sản lượng, tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng

cung tiền, phát triển tài chính, phát triển trung gian tài chính, phát triển thị trường

tài chính.

3.4.1 Biến phụ thuộc:

- Tốc độ tăng trưởng sản lượng: (Δyj,t)

Biểu thị sự tăng trưởng sản lượng của quốc gia j trong khoảng thời gian t.

GDP thực: Là tổng sản phẩm quốc nội tính theo sản lượng hàng hoá và dịch vụ

cuối cùng của năm nghiên cứu còn giá cả tính theo năm gốc. GDP thực tế được đưa

ra nhằm điều chỉnh những sai lệch như sự mất giá của đồng tiền trong việc tính toán

GDP danh nghĩa để có thể ước lượng chuẩn hơn số lượng thực sự của hàng hoá và

dịch vụ tạo thành GDP.

Tốc độ tăng trưởng sản lượng được đo bằng tỷ lệ phần trăm (%) và được định

nghĩa như sau: Δyj,t = (GDPj,t – GDPj,t-1) / GDPj,t-1

- Tỷ lệ lạm phát: (Δpj,t)

Biểu thị tỷ lệ lạm phát của nước j trong khoảng thời gian t

Chỉ số giá tiêu dùng CPI: là chỉ số tính theo phần trăm để phản ánh mức thay đổi

tương đối của giá hàng tiêu dùng theo thời gian

Tỷ lệ lạm phát được đo bằng tỷ lệ phần trăm (%) và được định nghĩa như sau:

Δpj,t = (CPIj,t – CPIj,t-1) / CPIj,t-1

3.4.2 Biến độc lập:

- Tốc độ tăng trưởng cung tiền: (Δm)

Cung tiền (M2): là lượng tiền cung ứng nhằm thỏa mãn các nhu cầu thanh toán

và dự trữ của các chủ thể trong nền kinh tế. Cung tiền M2 bao gồm:

- M1

- Các loại tiền gửi có kì hạn loại nhỏ

- Tiền gửi tiết kiệm

- Các chứng từ nợ ngắn hạn

- Tiền gửi thị trường tiền tệ ngắn hạn…

Tốc độ tăng trưởng cung tiền được đo bằng tỷ lệ phần trăm (%) và được định

nghĩa như sau: Δmj,t = (M2j,t – M2j,t-1) / M2j,t

- Phát triển tài chính (fd1): đo lường phát triển chung của khu vực tài chính

fd1 = ( Giá trị các khoản tín dụng trung gian tài chính + Giá trị các cổ phiếu

được niêm yết) / GDP

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑐á𝑐 𝑘ℎ𝑜ả𝑛 𝑡í𝑛 𝑑ụ𝑛𝑔 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 𝑔𝑖𝑎𝑛 𝑡à𝑖 𝑐ℎí𝑛ℎ

- Phát triển trung gian tài chính: (fd2)

𝐺𝐷𝑃

fd2 =

𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑐á𝑐 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 đượ𝑐 𝑛𝑖ê𝑚 𝑦ế𝑡

- Phát triển thị trường tài chính: (fd3)

𝐺𝐷𝑃

fd3 =

- Biến giả crisis:

Biến giả chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu về sản lượng

năm 2008. Biến giả crisis được mô tả bởi một số nhị phân đơn giản như sau:

 Nếu crisis =1: quốc gia i tại thời điểm t trải qua cuộc khủng hoảng tài chính.

 Nếu crisis =0: quốc gia i tại thời điểm t không trải qua cuộc khủng hoảng tài

chính.

j,t): uy

j,t = uy

j + wy

j,t với uy

j biểu thị tác động cố định lên

- Cú sốc sản lượng (uy

mỗi quốc gia.

j,t): up

j,t = up

j + wp

j,t với up

j biểu thị tác động cố định lên

- Cú sốc lạm phát (up

mỗi quốc gia.

Bảng 3.2 Đo lường các biến trong mô hình

Định nghĩa Kí hiệu Đo lường

Tốc độ tăng trưởng Δy Δyj,t = (GDPj,t – GDPj,t-1) / GDPj,t-1 sản lượng

Tỷ lệ lạm phát Δp Δpj,t = (CPIj,t – CPIj,t-1) / CPIj,t-1

Tỷ lệ tăng trưởng Δm Δmj,t = (M2j,t – M2j,t-1) / M2j,t-1 cung tiền

Phát triển tài chính fd1 fd1 = ( Giá trị các khoản tín dụng trung gian tài

chính + Giá trị các cổ phiếu được niêm yết) /

GDP

Phát triển trung fd2 fd2 = Giá trị các khoản tín dụng trung gian tài

gian tài chính chính/ GDP

Phát triển thị fd3 fd3 = Giá trị các cổ phiếu được niêm yết / GDP trường tài chính

Biến giả crisis Nếu crisis =1: quốc gia i tại thời điểm t trải qua

cuộc khủng hoảng tài chính.

Nếu crisis = 0: quốc gia i tại thời điểm t không

trải qua cuộc khủng hoảng tài chính.

j,t

j,t = uy

j + wy

j,t

Cú sốc sản lượng uy uy

j,t

j,t = up

j + wp

j,t

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Cú sốc lạm phát up up

3.5 Phương pháp nghiên cứu

Trong phần này, tác giả sẽ lần lượt trình bày các cách tiếp cận từ đơn giản

đến phức tạp của phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng. Từ phương pháp tiếp cận

hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định GMM.

Phương pháp luận của bài nghiên cứu này được dựa trên bài nghiên cứu của

Yong Ma và Xingkai Lin (2016). Bên cạnh đó, tác giả có bổ sung một số phương

pháp ước lượng để kiểm tra tính vững của các kết quả nghiên cứu. Tuy nhiên, tác

giả sẽ tiến hành báo cáo các kết quả nghiên cứu dựa trên phương pháp ước lượng

chính là mô hình GMM - Generalized Method of Moments (theo Arellano và Bond,

1991 và Blundell và Bond, 1998).

Bài nghiên cứu của tác giả sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng được thực

hiện trên phần mềm Stata 12. Với cấu trúc dữ liệu bảng là bộ dữ liệu bao gồm cả hai

chiều không gian và thời gian nên có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích sự

biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu theo thời gian. Việc sử dụng dữ liệu

bảng có một vài ưu điểm: thứ nhất, dữ liệu bảng làm tăng kích thước mẫu một cách

đáng kể; thứ hai, thông qua nghiên cứu các quan sát theo không gian lặp lại, dữ liệu

bảng phù hợp hơn để nghiên cứu động học thay đổi; thứ ba, dữ liệu bảng hữu ích

trong việc nghiên cứu những mô hình hành vi phức tạp hơn.

Sau đó, tác giả sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model -

FEM). Mô hình FEM xem xét đến những khác biệt trong đặc điểm riêng của các

quốc gia để tách ảnh hưởng của những điểm riêng biệt này ra khỏi các hệ số hồi

quy, từ đó cho thấy kết quả ước lượng sẽ tốt hơn. Tuy nhiên, mô hình lại không xem

xét những ảnh hưởng qua thời gian của những đặc điểm riêng biệt này.

Tác giả tiếp tục ước lượng bằng mô hình tác động ngẫu nhiên (Random

Effects Model – REM) vì mô hình REM xem xét cả hai vấn đề, thứ nhất là những

khác biệt trong các đặc điềm riêng biệt của mỗi quốc gia và xem xét cả những ảnh

hưởng qua thời gian của những đặc điểm riêng biệt này.

Sỡ dĩ tác giả không sử dụng mô hình gộp Pooled vì đây là cách tiếp cận đơn

giản, thực chất là hồi quy OLS. Thông thường ước lượng theo phương pháp OLS

(Pooled Regress Model) sẽ không chệch, vững và hiệu quả khi không tồn tại các vi

phạm về phương sai thay đổi, tự tương quan và biến nội sinh. Tuy nhiên, kết quả

kiểm định cho thấy với mức ý nghĩa 1% có tồn tại vi phạm phương sai thay đổi. Mô

hình này còn giả định rằng các hệ số hồi quy (hệ số chặn và hệ số góc) không thay

đổi giữa các quốc gia cũng như không thay đổi theo thời gian, đây cũng chính là

điểm yếu nhất của mô hình này. Hơn nữa, các biến độc lập phải là các biến ngoại

sinh chặt có nghĩa là các biến độc lập không phụ thuộc vào các giá trị quá khứ, hiện

tại và tương lai của sai số ngẫu nhiên. Chính những giả định hạn chế này có thể làm

cho các ước lượng thu được bị chệch và không vững.

Ngoài ra, ước tính bằng phương pháp tiếp cận tác động cố định (FEM) hay

tác động ngẫu nhiên (REM) cho mô hình chính là không phù hợp nếu mô hình cho

thấy phát sinh vấn đề nội sinh - tức là một biến giải thích nào đó trong mô hình có

tương quan với phần sai số. Do đó, tác giả sử dụng ước tính theo phương pháp

GMM - Generalized Method of Moments (theo Arellano và Bond, 1991và Blundell

và Bond, 1998) để khắc phục hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình. Để

phát hiện vi phạm giả thiết hồi quy - hiện tượng nội sinh, tác giả sẽ sử dụng kiểm

định phương pháp Hansen, Sargan để kiểm tra sự phù hợp của việc thay thế biến nội

sinh bởi biến công cụ. Trong bài nghiên cứu này, Hansen test cũng được thực hiện

để kiểm định điều kiện định dạng quá mức với phân phối chi bình phương và giả

thiết Ho: các biến công cụ trong mô hình là phù hợp. AR-test cũng được thực hiện

nhằm kiểm định tự tương quan của phần dư, với phân phối chuẩn và giả thiết Ho:

Không có tự tương quan chuỗi giữa các phần dư.

Để cho phân tích có cấu trúc, tác giả tăng dần các kiểm tra từ hồi quy bảng

đơn giản đến chi tiết và kĩ thuật ước lượng ngày càng tinh vi hơn để đảm bảo kết

quả không giả. Quan trọng hơn, các phương pháp ước lượng khác nhau và kiểm tra

chính xác mang lại kết quả mạnh mẽ hơn . Một trong những ưu điểm của GMM là

cho phép lựa chọn các biến công cụ dễ dàng , điều đó có nghĩa là GMM cung cấp

nhiều biến công cụ khác nhau bằng cách lấy độ trễ tuỳ ý của các biến để sử dụng

như biến công cụ cho biến nội sinh, từ đó có thể dễ dàng lựa chọn biến công cụ đạt

được điều kiện của một biến công cụ chuẩn. Ước lượng GMM sẽ cho ra các giá trị

ước lượng tuân theo phân phối chuẩn, đây là thuộc tính rất quan trọng vì đó là cơ sở

để chúng ta xây dựng giá trị dự đoán ở các độ tin cậy (confidence bands) và thực

hiện các kiểm định khác. Phương pháp GMM cũng cho ra kết quả là các giá trị ước

lượng hiệu quả, nghĩa là giá trị phương sai trong mô hình ước lượng là nhỏ nhất.

GMM được phát triển bởi Arellano và Bond (1991) và Blundell và Bond

(1998), trình bày hai mức độ trong hàm số của phần dư εit. Nếu phần dư có phương

sai không thay đổi, GMM một giai đoạn hóa ra là tối ưu. Ngược lại, phương sai của

phần dư thay đổi, các ước lượng của biến công cụ trong một giai đoạn tiếp tục là

phù hợp nhưng tiến hành ước tính trong hai giai đoạn sẽ tăng hiệu quả hơn. Ước

tính trong hai giai đoạn sử dụng các phần dư của ước tính một giai đoạn. Ước lượng

GMM sử dụng các biến trễ như các biến công cụ là không phù hợp nếu các sai số là

tự tương quan (theo Arellano và Bover, 1990). Bontempi và Golinelli (2012) cho

rằng khi mô hình tồn tại phương sai thay đổi, sử dụng kiểm định Hansen sẽ hiệu quả

hơn và ngược lại. Vì thế giá trị p - value của cả các kiểm định trên càng lớn càng

tốt, cụ thể là trên 0.1 cho thấy mô hình ước tính là phù hợp.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương này trình bày kết quả ước lượng của các mô hình đã đề cập ở

chương 3, nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu

quả của chính sách tiền tệ đối với tốc độ tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát.

4.1 Phân tích thống kê mô tả

Phân tích thống kê mô tả được trình bày trong bảng 4.1 với các chỉ tiêu về

giá trị trung bình của các biến trong bài nghiên cứu này nhằm cung cấp một cái nhìn

tổng quan về các đặc tính của dữ liệu.

Bảng 4.1 Trung bình mẫu giai đoạn 2008Q1 – 2015Q4

Quốc gia ∆Y(%) ∆p(%) ∆m(%) fd1 fd2 fd3

VIETNAM 7.8712 9.8163 22.539 1.2246 1.0076 0.2171

THAILAN 2.8957 2.2453 7.7419 1.8384 1.0523 0.7861

HONGKONG 2.6668 3.5419 9.1428 12.5136 2.3599 10.1537

CHINA 8.5769 2.8351 16.995 2.1300 1.5827 0.5473

ISREAL 3.4481 2.1435 8.2053 1.9160 1.1951 0.7209

INDONESIA 5.7618 14.5069 0.7228 0.3188 0.4040 6.0064

KOREA 3.1179 6.0064 7.8484 2.6769 1.8204 0.8565

JAPAN 0.1781 0.3761 2.9384 2.4734 1.6998 0.7736

SINGAPORE 4.5798 2.8475 7.5694 3.5644 1.2133 2.3511

INDIA 6.6922 8.9547 11.7447 1.3155 0.5890 0.7266

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ghi chú: Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

Bảng 4.1 cho thấy giá trị trung bình của các biến hồi quy của 10 nền kinh tế

trong giai đoạn quý 1 năm 2008 – quý 4 năm 2015. Cột thứ 2, 3, 4 trong bảng 4.1

cho thấy cả tăng trưởng sản lượng, lạm phát và cung tiền có sự khác nhau đáng kể

qua các nền kinh tế được xem xét. Tốc độ tăng trưởng sản lượng bình quân quý dao

động từ 0.178% ở Nhật Bản đến 8.58% ở Trung Quốc, trong khi tỷ lệ trung bình

hàng quý của lạm phát dao động từ 0.376% tại Nhật Bản đến 9.816 ở Việt Nam.

Đối với tốc độ tăng trưởng cung tiền bình quân quý khoảng từ 2.938% ở Nhật Bản

đến 22.539% ở Việt Nam.

Ba cột cuối cùng của bảng 4.1 cung cấp các giá trị trung bình mẫu của 3

thước đo phát triển tài chính, đây là trọng tâm chính của bài nghiên cứu này. Thứ

nhất, phát triển tài chính khác nhau đáng kể giữa các nền kinh tế mẫu. Các đo lường

tổng thể về phát triển tài chính (fd1) dao động tối thiểu là 0.7228 ở Indonesia đến

tối đa là 12.5136 ở Hồng Kong. Sự phát triển của các trung gian tài chính (fd2) dao

động từ 0.319 ở Indonesia đến 2.36 ở Hông Kong, trong khi đó sự phát triển của thị

trường tài chính (fd3) dao động từ 0.217 ở Việt Nam đến 10.154 ở Hông Kông. Thứ

hai, tầm quan trọng tương đối của trung gian tài chính cũng thay đổi đáng kể trên

toàn nền kinh tế. Ví dụ, một số nền kinh tế có giá trị trung gian tài chính cao nhưng

giá trị của thị trường tài chính thấp như Nhật Bản, Hàn Quốc, Isreal… ngụ ý rằng

các hệ thống tài chính của các nền kinh tế này dựa nhiều hơn bào các trung gian tài

chính (dựa trên hệ thống tài chính ngân hàng). Ngược lại, một số nền kinh tế khác

có một giá trị thị trường tài chính cao nhưng giá trị trung gian tài chính thấp như

Hồng Kong, Singapore ngụ ý rằng hệ thống tài chính của các nền kinh tế này phụ

thuộc nhiều hơn vào thị trường tài chính (dựa trên hệ thống của thị trường tài

chính). Trong bối cảnh này, mỗi một trong ba biện pháp phát triển tài chính được sử

dụng trong bài viết có giá trị của nó và chúng có thể cung cấp một bức tranh hoàn

chỉnh hơn về sự phát triển tài chính trong mỗi nền kinh tế nhất định.

Nhìn chung, quy mô của các phạm vi và sự khác biệt trong Bảng 4.1 cho

thấy tác động của phát triển tài chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ rất quan

trọng vì nó tìm ra sản lượng, giá cả đa dạng ảnh hưởng đến 10 nền kinh tế được

xem xét trong bài nghiên cứu.

Sau khi thu thập và tính toán dữ liệu, kết quả trình bày theo bảng thống kê

mô tả trong bảng 4.2 dưới đây.

Bảng 4.2 Thống kê mô tả các biến tổng thể

Biến Trung bình Độ lệch chuẩn GTNN GTLN

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

4.5789 4.4773 10.9233 3.0376 1.2839 1.7537 4.7247 4.3107 9.9547 3.3200 0.5935 2.9162 -15.5560 -2.7760 -0.2900 0.4564 0.2430 0.0803 43.4650 27.9770 37.090 14.1329 2.9200 12.0112 Số quan sát 320 320 320 320 320 320 Δy Δp Δm fd1 fd2 fd3

Bảng 4.2 trình bày thống kê mô tả các biến đối với mẫu tổng thể. Tỷ lệ tăng

trưởng sản lượng (Δy) có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn tương ứng là 4,5789 và

4,7247. Tỷ lệ lạm phát (Δp), biến đo lường tốc độ gia tăng mặt bằng giá của nền

kinh tế có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn tương ứng là 4,4773 và 4,3107. Tốc độ

tăng trưởng cung tiền (Δm) lần lượt có giá trị trung bình và độ lệch chuẩn là

10,9233 và 9,9547. Phát triển tài chính (fd1) với giá trị trung bình là 3,0376 và độ

lệch chuẩn 3,3200. Phát triển trung gian tài chính (fd2) và phát triển thị trường tài

chính (fd3) tương ứng với giá trị trung bình là 1,2839 và 1,7538, độ lệch chuẩn lần

lượt là 0,5935 và 2,9162.

4.2 Ma trận tương quan

Hệ số tương quan dùng để thể hiện mối quan hệ giữa các biến trong mô hình.

Hệ số tương quan biến động từ -1 tới 1 với chiều tác động âm và dương tương ứng.

Dựa vào kết quả ma trận tương quan, tác giả sẽ phân tích mối tương quan giữa các

biến các biến độc lập trong mô hình.

Bảng 4.3: Ma trận tương quan

Δp 1 0.3911 -0.3256 -0.1327 Δm 1 -0.2846 -0.1492 fd2 1 0.6257 fd3 1 Δy Δp Δm fd2 fd3

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Δy 1 0.3253 0.4113 -0.2519 -0.1439

Bảng 4.3 trình bày các mối tương quan giữa các biến. Cụ thể, tác giả sẽ xem

xét sợ bộ về các mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập. Mối tương

quan giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng với tỷ lệ lạm phát và cung tiền thì cùng

chiều với hệ số tương quan tương ứng là 0.3252 và 4.4113. Đồng thời, mối tương

quan giữa tỷ lệ lạm phát và cung tiền cũng thuận chiều với hệ số tương quan là

0.3911. Ngược lại, mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng sản lượng với phát triển

trung gian tài chính và phát triển thị trường tài chính là ngược chiều với hệ số tương

quan lần lượt là -0.2519 và -0.1439. Ngoài ra thì tỷ lệ lạm phát và cung tiền cũng có

mối quan hệ ngược chiều với sự phát triển của trung gian tài chính và thị trường tài

chính với hệ số tương quan tương ứng của lạm phát là -0.3256 và -0.1327; với tốc

độ tăng tưởng cung tiền là -0.2846 và -0.1492. Những kết quả này chưa thể khẳng

định rằng phát triển tài chính có mối quan hệ ngược chiều với chính sách tiền tệ.

Nhìn chung, sự tương quan giữa các biến giải thích là không cao, do đó khả

năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình có thể là rất thấp. Các biến đưa

và mô mình không có tự tương quan với nhau, do đó không vi phạm giả thuyết đa

cộng tuyến trong mô hình dẫn đến đảm bảo tính vững cho mô hình.

4.3 Các kiểm định vi phạm giả thuyết của mô hình

4.3.1 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi

Phương sai thay đổi là sự không đồng nhất của phương sai các nhiễu trong

mô hình. Khi mô hình tồn tại phương sai thay đổi của nhiễu, cần lựa chọn phương

pháp hồi quy phù hợp nhằm đạt được tính hiệu quả của ước lượng, tức là đạt được

phương sai nhỏ nhất. Hiện tượng phương sai thay đổi sẽ dẫn đến một số hậu quả

như: các ước lượng OLS vẫn là không chệch nhưng không còn hiệu quả nữa, ước

lượng của các phương sai sẽ bị chệch, như vậy sẽ làm mất hiệu lực của kiểm định

hệ số hồi quy.

Hiện tượng phương sai thay đổi là một trong những vấn đề hay gặp phải do

đặc tính dữ liệu trong mô hình có thể dẫn đến kết quả ước lượng bị chệch. Vì thế, để

đảm bảo độ tin cậy cho kết quả ước lượng, tác giả tiến hành các kiểm định phương

sai thay đổi cho các mô hình trong bài nghiên cứu theo phương pháp kiểm định

Wald với giả thuyết như sau:

 Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng phương sai thay đổi.

 Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai thay đổi.

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Giá trị chi bình phương 6175 5665.89 5268.17 723.16 588.85 1345.57 P – value 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

Mô hình 1 2 3 4 5 6 Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

- Mô hình 1-2-3 là mô hình theo tăng trưởng sản lượng tương ứng với các biến fd1, fd2, fd3 và Δm. - Mô hình 4-5-6 là mô hình theo tỷ lệ lạm phát tương ứng với các biến fd1, fd2, fd3 và Δm.

Bảng 4.4 trình bày các kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.

Kết quả cho thấy các giá trị P - value của các kiểm định phương sai thay đổi ở các

mô hình đều nhỏ hơn mức 0.01. Điều này cho thấy các kiểm định đều bác bỏ giả

thuyết H0 ở mức ý nghĩa 1% mà giả thuyết H0 là không có phương sai thay đổi. Hay

nói một cách khác là các mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu có phương sai thay

đổi.

4.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Tự tương quan có thể hiểu là sự tương quan giữa các thành phần của chuỗi

quan sát được sắp xếp theo thứ tự thời gian hoặc không gian. Kiểm tra hiện tượng tự

tương quan là một trong những kiểm định chuẩn đoán về tính tin cậy của mô hình

hồi quy. Tự tương quan là quan hệ tương quan giữa các thành viên của chuỗi của

các quan sát được sắp xếp theo thời gian như trong dữ liệu chuỗi thời gian. Khi có

tự tương quan, cần lựa chọn các phương pháp ước lượng kiểm soát được hiện tương

tự tương quan nhằm đạt được tính hiệu quả của ước lượng tức là có phương sai nhỏ

nhất.

Tương tự như hiện tượng phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan

cũng là một trong những vấn đề có thể xảy ra dẫn đến kết quả ước lượng bị chệch.

Do đó, tác giả cũng tiến hành kiểm định tự tương quan theo phương pháp kiểm định

Wooldridge (2002) và đặt ra giả thuyết kiểm định như sau:

 Giả thuyết H0: Mô hình không có hiện tượng tự tương quan.

 Giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng tự tương quan.

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định tự tương quan

Mô hình 1 2 3 4 5 6 Giá trị F 0.102 0.118 0.128 0.4001 0.482 0.065 P – value 0.7568 0.7395 0.7286 0.9772 0.5052 0.8041

Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.5 trình bày các kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan. Kết quả

cho thấy các giá trị P - value của các kiểm định tự tương quan ở hầu hết các mô

hình đều lớn hơn mức 0.01, điều này cho thấy các kiểm định ở các mô hình đều

chấp nhận giả thuyết H0 ở mức ý nghĩa 1% mà giả thuyết H0 là không có tự tương

quan. Hay nói cách khác là các mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu không xảy ra

hiện tượng tự tương quan.

Sau khi thực hiện kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương

quan, kết quả sau cùng cho thấy trong dữ liệu của các mô hình có sự tồn tại của hiện

tương phương sai thay đổi. Do đó, việc sử dụng các phương pháp ước lượng mô

hình tác động cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) có thể sẽ dẫn đến các

kết quả ước lượng bị chệch vì các phương pháp này không khắc phục được hiện

tượng phương sai thay đổi.

4.4 Kết quả hồi quy

Để đo lường tác động của các biến đại diện cho phát triển tài chính lên hiệu

quả của chính sách tiền tệ, tác giả sử dụng phương pháp phân tích hồi quy trên dữ

liệu bảng. Các mô hình hồi quy dữ liệu bảng phổ biến là mô hình hiệu ứng tác động

cố định (Fixed effect – FEM), hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng tác động ngẫu nhiên

(Random effect – REM). Tuy nhiên, cả hai phương pháp tiếp cận FEM và REM đều

không kiểm soát được hiện tượng phương sai thay đổi đã được phát hiện bởi kiểm

định Wooldridge (2002).

Theo kết quả nghiên cứu của Arellano và Bond (1991), phương pháp hồi quy

GMM là một giải pháp hiệu quả để ước lượng hồi quy trong mô hình trong trường

hợp mô hình vừa có hiện tượng phương sai thay đổi và vấn đề nội sinh. Mô hình

Arellano và Bond kiểm soát được hiện tượng phương sai thay đổi và vấn đề nội

sinh.

Trước hết tác giả cân nhắc tiến hành ước lượng mối quan hệ giữa cung tiền

và sự phát triển tài chính theo mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và mô hình tác

động cố định (FEM) để xem xét các kết quả đầu ra.

Đầu tiên, tác giả tiến hành tách các nền kinh tế mẫu bằng hai mức độ khác

nhau của phát triển tài chính. Sau đó sẽ so sánh các kích thước hệ số trên mẫu. Cụ

thể hơn, tác giả dùng hàm quartile trong excel để trả về giá trị trung vị (phân vị thứ

50) của tập dữ liệu chia 10 nền kinh tế mẫu thành hai nhóm bằng nhau theo mức

trung bình của phát triển tài chính tổng thể (fd1) trong thời kì mẫu (Quý 1 năm 2008

đến quý 4 năm 2015). Kết quả là:

(1) fd1 > 2.0989: mức độ cao của phát triển tài chính (kí hiệu là “HFD”),

trong đó bao gồm 5 nền kinh tế phát triển tài chính cao nhất trong mẫu.

(2) fd1 < 2.0989: mức độ thấp của phát triển tài chính (kí hiệu là “LFD”),

trong đó bao gồm 5 nền kinh tế thấp nhất về phát triển tài chính trong mẫu.

Bảng 4.6a: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với

tăng trưởng sản lượng (Mô hình REM)

Biến phụ thuộc Δyt

Biến độc lập

Constant

Δyt

Δmt

HFD -0.1650081 (0.5720233) -0.1538413* (0.081057) 0.1969014** (0.0761136) 0.2765881*** (0.0678813) 0.4734895 LFD 3.4299*** (0.9262434) -0.2149383** (0.0789239) 0.251863*** (0.0652402) 0.0153321 (0.06285) 0.267195 Δmt-1 𝟏 𝒎 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

0.7604 0.5504 R2 điều chỉnh

51.48 24.66 Thống kê F

156 154 Số quan sát

Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1 * Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

Bảng 4.6b: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với

lạm phát (Mô hình REM)

Biến phụ thuộc Δpt

Biến độc lập HFD LFD

1.004689** 2.270414** Constant (0.440387) (0.9297389)

0.3687974*** 0.1178062 Δpt (0.074279) (0.086148)

0.0849118* 0.0337384 Δmt (0.048791) (0.0708517)

0.0147749 0.1826369** Δmt-1 (0.0440387) (0.0636517)

𝟏 𝒎 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

0.0996867 0.2163753

0.7832 0.6370 R2 điều chỉnh

39.29 21.90 Thống kê F

156 154 Số quan sát

Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1 * Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

Bảng 4.7a: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với tăng

trưởng sản lượng (Mô hình FEM)

Biến phụ thuộc Δyt

Biến độc lập HFD LFD

2.671993** 7.729834*** Constant (0.8097454) (1.447248)

-0.327056*** -0.3061095*** Δyt (0.078505) (0.0770139)

0.0512043 0.1197862 Δmt (0.0776489) (0.724595)

0.1428118 -0.1262306* Δmt-1 (0.0735033) (0.073034)

𝟏 𝒎 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

0.1940161 -0.0664444

0.0121 0.9858 R2 điều chỉnh

6.98 7.53 Thống kê F

156 154 Số quan sát

Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1 * Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

Bảng 4.7b: Kết quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với

lạm phát (Mô hình REM)

Biến phụ thuộc Δpt

Biến độc lập HFD LFD

1.729902*** 7.463784*** Constant (0.4387565) (1.313678)

-0.2806314*** -0.2647803** Δpt (0.0773177) (0.0851358)

0.156689*** 0.0139842 Δmt (0.0417441) (0.0683658)

0.0985636** -0.0087034 Δmt-1 (0.0390947) (0.066018)

𝟏 𝒎 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

0.2552526 0.0052808

0.0794 0.9960 R2 điều chỉnh

10.30 3.37 Thống kê F

156 154 Số quan sát

Ghi chú:

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1 * Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

4 bảng trên 4.6a và 4.6b, 4.7a và 4.7b trình bày các kết quả về mối quan hệ

giữa sự phát triển tài chính – cung tiền của 10 nền kinh tế mẫu giai đoạn 2008 –

2015 theo phương pháp tiếp cận tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp tiếp

cận cố định (FEM). Trong đó, bảng 4.6a và 4.7a trình bày kết quả hồi quy phát triển

tài chính và cung tiền đối với tăng trưởng sản lượng, còn 4.6b và 4.7b trình bày kết

quả hồi quy phát triển tài chính và cung tiền đối với tỷ lệ lạm phát.

Kết quả cho thấy rằng, cả tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát có một

mức độ đáng kể của sự bền vững, được chỉ ra bởi giới hạn thống kê tích cực đáng

kể (R2) trong tất cả các phương trình. Đối với hệ số cung tiền, là trọng tâm chính

1 𝑖=0

1 𝑚 , ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

𝑚 của bài nghiên cứu, kết quả cho thấy tổng các hệ số cung tiền ( ∑ 𝜃𝑖 được ước tính là tích cực đáng kể trong tất cả các phương trình, ngụ ý rằng sự gia

)

tăng cung tiền có liên quan đến tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên,

tác giả chỉ tìm thấy kết quả hồi quy tỷ lệ lạm phát phù hợp mà tổng các hệ số cung

1 𝑚 tiền (∑ 𝛷𝑖 𝑖=0 4.6b). Trong khi đó, đối với kết quả hồi quy tăng trưởng sản lượng (bảng 4.4a) thì

) lớn hơn trong mẫu của LFD và thấp hơn trong mẫu của HFD (bảng

1 𝑖=0

𝑚 ngược lại, tổng các hệ số cung tiền (∑ 𝜃𝑖 hơn trong mẫu của LFD, cho thấy rằng hiệu quả ngày càng lớn của cung tiền trong

) lớn hơn trong mẫu của HFD và nhỏ

sản lượng từ các nền kinh tế tài chính phát triển đến nền kinh tế kém phát triển chưa

chính xác và không còn phù hợp với các nghiên cứu trước đây. Đồng thời, hiệu của

của chính sách tiền tệ sẽ không được thể hiện rõ trong hệ thống tài chính. Đối với

khả năng giải thích của mô hình là có liên quan, điều chỉnh giá trị R trong bảng

4.6a và 4.6b được tìm thấy là giữa 0.5504 – 0.7832, có thể được coi là khá thỏa

đáng trong dữ liệu hồi quy bảng.

Tương tự, ở bảng 4.7a và 4.7b, với phương pháp tiếp cận tác động cố định

(FEM), tác giả lại tìm thấy kết quả hồi quy cả tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm

1 𝑖=0

1 𝑚 , ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

𝑚 phát có các hệ số cung tiền (∑ 𝜃𝑖 nhỏ hơn trong mẫu của LFD.

) đều lớn hơn trong mẫu của HFD và

Tuy nhiên có thể thấy, không phải các hệ số hồi quy chính nào trong mô hình

cũng có ý nghĩa thống kê. Điều đó cho thấy mô hình này không còn phù hợp. Hay

nói cách khác, kết quả hồi quy chưa thể hiện được mối quan hệ phi tuyến cũng

không thể hiện mối quan hệ tuyến tính giữa cung tiền và sự phát triển tài chính.

Điều này hoàn toàn khác xa với các nghiên cứu trước đây.

Sau khi thực hiện các tiêu chuẩn trong bài nghiên cứu, biến giả khủng hoảng

kinh tế (crisis) được đưa ra bởi một số nhị phân đơn giản như: (1) nếu một quốc gia

i tại thời điểm t trải qua một cuộc khủng hoảng thì bằng 1, (2) nếu quốc gia i không

trải qua cuộc khủng khoảng thì bằng 0. Dữ liệu cho các cuộc khủng hoảng tài chính

được lấy từ Laeven và Valencia (2012). Trong bài nghiên cứu của họ thì các tác giả

cung cấp thông tin chi tiết về thời gian bắt đầu và kết thúc của cuộc khủng hoảng tài

chính. Tuy nhiên, đối với các quốc gia mà tác giả nghiên cứu thì trong khoảng thời

gian từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2015 thì không có quốc gia nào trải qua

cuộc khủng hoảng kinh tế. Vì vậy, trong bài nghiên cứu này có thể kết luận rằng

trong giai đoạn mà tác giả nghiên cứu, mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và

hiệu quả của chính sách tiền tệ không bị ảnh hưởng bởi tác động của cuộc khủng

hoảng kinh tế thế giới.

Ngoài thiết lập thực nghiệm cơ bản, tác giả cũng sử dụng một thiết lập thực

nghiệm thay thế mà biến của phát triển tài chính được thể hiện rõ ràng trong hồi

quy. Điều này được thực hiện bằng cách ước lượng phương trình hồi quy (5) và (6)

dựa trên các dữ liệu bảng của 10 nền kinh tế trong giai đoạn từ quý 1 năm 2008 đến

quý 4 năm 2015. Trong khi đó, để tạo điều kiện đánh giá định lượng về tầm quan

trọng của phát triển tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả chính sách tiền tệ, các hồi quy

được ước tính bằng cách sử dụng các biến đã được chuẩn hóa. Kết quả thực nghiệm

được trình bày ở các bảng sau đây:

Bảng 4.8a: Mô hình thực nghiệm thay thế với tăng trưởng sản lượng

(Mô hình/ Sử dụng FEM)

Biến độc lập Δyt

fdt

fdt-1

Δmt

Δmt-1

fdtΔmt

fdt-1Δmt-1

Constant

𝟏 𝒇 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

fd1 -0.3141872*** (0.0543109) 0.5700953 (1.246074) 1.264074** (0.3999385) 0.1501174** (0.0700671) -0.0507907 (0.0680333) -0.0118618 (0.018544) -0.0010798 (0.0187159) -2.869835 (2.14895) 1.8341693 Biến phụ thuộc Δyt fd2 -0.3148797*** (0.0547283) -0.1695146 (2.219079) -3.063165 (2.131252) 0.2156029 (0.1436269) -0.2044104 (0.1406536) -0.0993979 (0.1155857) 0.1480246 (0.1131904) 9.398899** (3.432692) -3.1326796 fd3 -0.3162165*** (0.0536315) 0.9132578* (0.4757406) 1.688027*** (0.4255411) -0.01205172** (0.0580545) -0.0650377 (0.0567457) -0.0124905 (0.0206882) 0.0024783 (0.0205963) 0.9857949 (1.399688) 2.6012848

𝟏 𝒎 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.0993267 0.01124989 0.0554795

𝟏 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

-0.0129416 0.0486267 -0.0100122

0.1742 0.0439 0.1425 R2 điểu chỉnh

7.71 6.01 9.05 Thống kê F

310 310 310 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.8b: Mô hình thực nghiệm thay thế với tỷ lệ lạm phát

(Mô hình/ Sử dụng FEM)

Biến độc lập Δpt

fdt

fdt-1

Δmt

Δmt-1

fdtΔmt

fdt-1Δmt-1

Constant

𝟏 𝒇 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

fd1 -0.2314147*** (0.0582548) -0.9905172** (0.3567073) 0.3739453 (0.3228821) 0.03582 (0.0568605) -0.0211828 (0.0543373) 0.0163277 (0.0146923) 0.0248203* (0.0149842) 6.024615** (1.71475) -0.6212367 Biến phụ thuộc Δpt fd2 -0.213631*** (0.0558876) -7.030971*** (1.683979) 4.191575*** (1.617526) -0.0295148 (0.1091809) -0.2077283** (0.1063306) 0.1179827 (0.0874716) 0.2260922** (0.0856622) 7.273163*** (2.597385) -2.839396 fd3 -0.236792*** (0.0588103) -0.8774057** (0.3840569) 0.3194928 (0.3514957) 0.0479443 (0.0487197) 0.0087662 (0.0462856) 0.0184901 (0.0167849) 0.0208802 (0.0168792) 5.242885*** (1.14654) -0.5579122

𝟏 𝒎 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.0146372 0.2372431 0.0567105

𝟏 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

0.041148 0.3440749 0.0393703

0.0781 0.1008 0.2174 R2 điểu chỉnh

5.22 8.60 4.33 Thống kê F

310 310 310 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.9a: Mô hình thực nghiệm thay thế với tăng trưởng sản lượng

(Mô hình/ Sử dụng REM)

Biến độc lập Δyt

fdt

fdt-1

Δmt

Δmt-1

fdtΔmt

fdt-1Δmt-1

Constant

𝟏 𝒇 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

fd1 -0.1921552** (0.0570577) -0.5303871* (0.3797118) 0.3797118* (0.3066719) 0.2912124*** (0.0646488) 0.083459 (0.0639478) -0.0096971 (0.0190722) 0.01077 (0.0192879) 1.787486** (0.809797) -0.1506753 Biến phụ thuộc Δyt fd2 -0.2121531*** (0.0560385) -2.828395 (1.998472) -2.38705 (1.895279) 0.1906993 (0.130171) -0.26326** (0.1258879) 0.0472129 (0.1044054) 0.3078275** (0.1006406) 8.462998*** (1.841367) -5.215445 fd3 -0.1895408** (0.0570401) -0.4627689 (0.3382148) 0.5349555 (0.3343556) 0.2886206*** (0.053885) 0.1053578** (0.0528604) -0.020447 (0.0219654) -0.0012206 (0.022158) 1.35709** (0.590822) 0.0721866

𝟏 𝒎 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.3746714 -0.0725607 0.3940284

𝟏 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

0.0010729 0.3550404 -0.0216676

0.7378 0.8305 0.7331 R2 điểu chỉnh

90.86 108.97 89.82 Thống kê F

310 310 310 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.9b: Mô hình thực nghiệm thay thế với tỷ lệ lạm phát

(Mô hình/ Sử dụng REM)

Biến độc lập Δpt

fdt

fdt-1

Δmt

Δmt-1

fdtΔmt

fdt-1Δmt-1

Constant

𝟏 𝒇 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

fd1 0.2277779*** (0.0578173) -0.9151775** (0.2819637) -0.927734** (0.2749612) 0.0809111 (0.0603054) -0.1404388** (0.0567789) -0.0038834 (0.0170707) -0.0034047 (0.0172875) 1.159507 (0.7193844) -1.8429115 Biến phụ thuộc Δpt fd2 0.1995893*** (0.0569401) -6.230626*** (1.76602) 5.610352** (1.376207) 0.1984662* (0.117025) 0.05344372 (0.1117357) -0.1017766 (0.0919274) 0.071311 (0.890954) 2.008321 (1.594139) -0.620274 fd3 0.2284799** (0.0581819) -0.8529729** (0.3035442) 0.8345281*** (0.3020766) 0.0663613 (0.0508435) 0.1416108** (0.0469861) 0.0037 (0.0198354) -0.0059784 (0.0200342) 1.1855** (0.532658) -0.0184448

𝟏 𝒎 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.2213499 0.2519034 0.2079721

𝟏 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

-0.0072881 -0.0304656 -0.0013784

0.7298 0.7197 0.7315 R2 điểu chỉnh

99.25 129.52 91.53 Thống kê F

310 310 310 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Từ kết quả của 4 bảng 4.8a và 4.8b, 4.9a và 4.9b, có thể thấy rằng cả tốc độ

tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát đều cho thấy một mức độ duy trì đáng kể,

với khả năng giải thích của mô hình là có liên quan, điều chỉnh giá trị R trong tất cả

các phương trình có thể được coi là khá thỏa đáng trong dữ liệu hồi quy bảng. Tuy

nhiên, trái với các nghiên cứu trước đó (ví dụ, Levine, 1997; Levine et al, 2000;

Khan, 2001; Hasan và cộng sự, 2011), tổng các hệ số của sự phát triển tài chính

𝑓 1 ,∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

𝑓 1 (∑ 𝜃𝑖 𝑖=0 chính có xu hướng tác động tiêu cực đến tăng trưởng sản lượng là tỷ lệ lạm phát.

) hiện ra hầu hết là tiêu cực đáng kể, chỉ ra rằng phát triển tài

Đối với hệ số cung tiền (Δmt) và các hệ số tương tác (fdtΔmts), là trọng tâm chính

của bài nghiên cứu thì kết quả lại cho thấy tổng các hệ số của các cung tiền

1 𝑚 , ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

1 𝑚 (∑ 𝜃𝑖 𝑖=0 với một sự gia tăng tương ứng của sản lượng và lạm phát. Ngoài ra, ngay cả khi các

) là tích cực, cho thấy rằng sự gia tăng cung tiền thường gắn liền

𝑓𝑚

dấu hiệu của hệ số ước lượng của fdtΔmts đôi khi làm thay đổi, tổng các hệ số của

1 𝑖=0

1 , ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

) là tiêu cực (bảng 4.8a và 4.9b). Điều này

các biến tương tác ( ∑ 𝜃𝑖 dẫn đến kết luận rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ là tương quan tiêu cực với sự

phát triển tài chính, vì mức độ cao hơn của sự phát triển tài chính có xu hướng là

𝑓𝑚

suy yếu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ về sản lượng và lạm phát. Tuy nhiên, tổng

1 𝑖=0

1 , ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0

) ở bảng 4.8b và 4.9a thì

các hệ số của các biến tương tác (∑ 𝜃𝑖 ngược lại, hiệu quả chính sách tiền tệ có tương quan tích cực với sự phát triển taì

chính.

Một điều đáng chú ý là, bằng sách so sánh các kết quả của phương trình fd2

𝑓𝑚

và fd3 (với fd2 và fd3 được sử dụng như các biến đại diện cho phát triển tài chính),

1 𝑖=0

𝑓𝑚

, chúng ta có thể thấy rằng tổng các hệ số của các biến tương tác (∑ 𝜃𝑖

1 ∑ 𝛷𝑖 𝑖=0 vào sự phát triển của trung gian tài chính hơn là sự phát triển của thị trường tài

) ngụ ý rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ có thể phụ thuộc nhiều hơn

chính.

Cuối cùng, để có một đánh giá định lượng về tầm quan trọng của sự phát

triển tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ, chúng ta có thể có

một cái nhìn sâu hơn về các kết quả từ bảng 4.8a. Từ phương trình fd1, có thể thấy

1 𝑖=0

𝑚 rằng tổng hệ số tiền (∑ 𝜃𝑖 được ước tính sử dụng biến đã được chuẩn hóa, điều này hàm ý rằng khi tăng một

) được ước tính là 0.0146372. Ở đây, các hồi quy

độ lệch chuẩn trong tăng trưởng cung tiền sẽ dẫn đến tăng 0.0146372 trong tăng

𝑓𝑚

trưởng sản lượng trong vòng bốn quý. Đồng thời, tổng hệ số của các biến tương tác

1 (∑ 𝜃𝑖 𝑖=0 chuẩn về trình độ phát triển tài chính sẽ dẫn đến giảm 0.0248203 trong hiệu quả

) được ước tính là -0.0248203, ngụ ý rằng khi có sự gia tăng một độ lệch

của tăng trưởng cung tiền, tương ứng giảm 16.96% (0.0248203/0.0146372=0.1696)

trong hiệu của của cung tiền.

Đối với các hiệu ứng lạm phát của cung tiền, từ phương trình fd1 trong bảng

1 𝑖=0

𝑚 4.9b, chúng ta có thể thấy rằng tổng hệ số cung tiền (∑ 𝛷𝑖 0.2213499, nghĩa là khi tăng một độ lệch chuẩn trong tăng trưởng cung tiền sẽ dẫn

) được ước tính là

𝑓𝑚

đến tăn 0.2213499 đơn vị trong tỷ lệ lạm phát. Trong khi đó, tổng của các hệ số của

1 𝑖=0

) được ước tính là -0.0072881, ngụ ý rằng khi có một

các biến tương tác (∑ 𝛷𝑖 sự gia tăng độ lệch chuẩn ở mức độ phát triển tài chính sẽ dẫn đến giảm 0.0072881

độ lệch chuẩn trong hiệu quả tăng trưởng của cung tiền, tương ứng giảm 3.29%

(0.0072881/0.2213499=0.0329) trong hiệu quả của chính sách tiền tệ.

Nhìn chung, tác động của sự phát triển tài chính lên hiệu quả của chính sách

tiền tệ không chỉ có ý nghĩa mà còn rất quan trọng. Tuy nhiên, cũng giống như kết

quả thiết lập thực nghiệm cơ bản (bảng 4.6a và 4.6b, bảng 4.7a và 4.7b), có thể thấy

rằng không phải các hệ số hồi quy chính nào trong mô hình cũng có ý nghĩa thống

kê. Hay nói một cách khác, kết quả hồi quy từ hai mô hình trên không thể hiện được

mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ. Điều này

chưa phù hợp với giả thuyết và hoàn toàn khác xa với các nghiên cứu trước đây.

4.5 Hồi quy GMM

Như đã trình bày ở phần trước, trong dữ liệu của các mô hình có sự tồn tại

của hiện tượng phương sai thay đổi, đây cũng là một trong các lý do dẫn đến việc

ước lượng các mô hình bằng phương pháp tác động cố định (FEM) và tác động

ngẫu nhiên (REM) làm cho các kết quả hồi quy bị chệch và không chính xác. Mặt

khác, do hiện tượng nội sinh có thể xảy ra trong mô hình như đã đề cập trong

chương 3. Vì vậy, tác giả sẽ sử dụng phương pháp hồi quy GMM (Generalized

Method of Moments) để khắc phục hiện tương phương sai thay đổi của các mô hình

và khắc phục cả vấn đề nội sinh. Do đó, tác giả tiếp tục tiến hành bài nghiên cứu

bằng mô hình ước lượng theo phương pháp GMM và tiến hành thảo luận dựa trên

các kết quả có được.

Bảng 4.10a và 4.10b trình bày lần lượt các kết quả hồi quy về mối quan hệ

giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ đối với sản lượng và

lạm phát theo phương pháp GMM.

Đối với bảng 4.10a, tác giả trình bày các kết quả ước lượng các hệ số cung

tiền và phát triển tài chính theo tốc độ tăng trưởng sản lượng. Kiểm tra hiện tượng

nội sinh và tự tương quan cho phương pháp GMM: thông qua Sargan test, kiểm

định Hansen trong mô hình đều có p – value là 1.0000, lớn hơn 0.1 cho thấy biến

công cụ được sử dụng phù hợp. Kiểm định AR (2) có p – value tương ứng là

0.1935, 0.1823 và 0.1931, tất cả p – value đều có giá trị lớn hơn 0.1 cho thấy mô

hình không có tương quan chuỗi bậc hai. Từ hai kiểm định này cho thấy mô hình

được sử dụng là phù hợp. Từ đó, cho thấy các mô hình này có biến công cụ được sử

dụng phù hợp và không có tương quan chuỗi bậc hai, kết quả của mô hình được sử

dụng tốt và tin cậy để phân tích mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả

của chính sách tiền tệ.

Bảng 4.10a: Kết quả ước lượng theo tăng trưởng sản lượng

Biến phụ thuộc Δyt fd2 3.950104*** fd1 3.397977*** fd3 3.30068*** Biến độc lập Constant

(0.4969549) (0.5033767) (0.4927661)

-0.3405623*** -0.3384453*** -0.3414366*** Δyt

(0.0290582) (0.0391651) (0.0287357)

0.0795172 0.2941194** 0.0767566 Δmt

(0.0556439) (0.0959638) (0.0475753)

0.2279102*** 0.16454 0.2000729*** Δmt-1

(0.0556439) (0.1416978) (0.0432413)

0.0059318 -0.1690307* 0.0191741 fdtΔmt

(0.0192222) (0.0910083) (0.0343445)

-0.0352497*** -0.0419591 -0.0487912* fdt-1Δmt-1

(0.0080067) (0.1229951) (0.0191976)

𝟏 𝒎 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.3074274 0.4586594 0.2768295

𝟏 ∑ 𝜽𝒊 𝒊=𝟎

-0.029319 -0.260039 -0.0296171

0.0841 0.0816 0.0803 AR(1) test

0.1935 0.1823 0.1931 AR(2) test

1.0000 1.0000 1.0000 Hansen test

300 300 300 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.10b Kết quả ước lượng theo tỷ lệ lạm phát

Biến phụ thuộc Δpt fd2 2.342354** fd1 3.533816** fd3 6.088451** Biến độc lập Constant

(1.230132) (0.9618285) (2.025422)

-0.3556865*** -0.3083638*** -0.2932523* Δpt

(0.0274441) (0.0562952) (0.152994)

0.1772878*** 0.5303602** 0.0355933 Δmt

(0.0419006) (0.1707223) (0.0902165)

0.0887668 0.2582842*** 0.0456192 Δmt-1

(0.0810156) (0.0605397) (0.0740473)

-0.0152618 -0.3600643** -0.0144298 fdtΔmt

(0.0138826) (0.1720152) (0.019172)

-0.0068127 -0.1280324*** 0.0021213 fdt-1Δmt-1

(0.0207041) (0.0323553) (0.0301726)

𝟏 𝒎 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

0.20649558 0.7889444 0.0812125

𝟏 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

-0.0220745 -0.5320795 -0.0123085

0.1768 0.1491 0.2514 AR(1) test

0.1174 0.1979 0.5911 AR(2) test

1.0000 1.0000 1.0000 Hansen test

300 300 300 Số quan sát

Ghi chú:

Các biến được định nghĩa như trong bảng 3.1

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

Nguồn: Kết quả tính toán từ Phần mềm Stata 12 (Phụ lục)

Bảng 4.10b trình bày các kết quả ước lượng các hệ số cung tiền và phát triển

tài chính theo tỷ lệ lạm phát. Kiểm tra hiện tượng nội sinh và tự tương quan cho

phương pháp GMM: thông qua Sargan test cho thấy không có hiện tượng nội sinh.

Để xem xét sự phù hợp của mô hình, tác giả thấy p – value trong kiểm định Hansen

test là 1.0000 và kiểm định AR (2) lần lượt là 0.1174, 0.1979, 0.5911, đều lớn hơn

0.1, cho thấy mô hình có biến công cụ được sử dụng phù hợp và không có tương

quan chuỗi bậc hai. Những kết luận này cho thấy mô hình được sử dụng là phù hợp.

Từ bảng 4.10a và 4.10b, chúng ta có thể thấy rằng, đối với các hồi quy sản

𝒎 lượng và lạm phát, tổng các hệ số cung tiền (∑ 𝜽𝒊

𝟏 𝒊=𝟎

𝒎 𝟏 , ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

) là tích cực đáng kể

𝟏 𝒊=𝟎

𝒇𝒎

, (tương quan dương), trong khi đó tổng các hệ số biến tương tác tài chính (∑ 𝜽𝒊

𝟏 ∑ 𝜱𝒊 𝒊=𝟎 luận chính của bài nghiên cứu, sự phát triển tài chính có tác động tiêu cực đến hiệu

) thì tiêu cực đáng kể (tương quan âm). Điều này có nghĩa rằng, với kết

quả của chính sách tiền tệ đối với tốc độ tăng trưởng sản lượng và tỷ lệ lạm phát.

Tức là hiệu quả của chính sách tiền tệ có xu hướng giảm đi khi mức độ phát triển tài

chính trở nên cao hơn và ngược lại, hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ rõ ràng hơn ở

mức độ phát triển tài chính thấp hơn. Đối với cả sản lượng và lạm phát, cung tiền sẽ

tăng nhiều hơn đối với các quốc gia phát triển tài chính thấp và ngược lại, cung tiền

sẽ tăng ít hơn đối với các quốc gia phát triển tài chính cao hơn. Điều đó cho thấy

tính hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ giảm trong nền kinh tế với hệ thống kinh tế

ngày càng phát triển. Do đó, sự tương tác giữa phát triển tài chính và hiệu quả của

chính sách tiền tệ tạo ra tỷ lệ nghịch với nhau.

Từ phương trình fd1 (bảng 4.10a), ta có thể thấy rằng tổng hệ số tiền

1 𝑚 (∑ 𝜃𝑖 𝑖=0 biến đã được chuẩn hóa, điều này hàm ý rằng khi tăng một độ lệch chuẩn trong tăng

) được ước tính là 0.3074274. Ở đây, các hồi quy được ước tính sử dụng

𝑓𝑚

trưởng cung tiền sẽ dẫn đến tăng 0. 3074274 trong tăng trưởng sản lượng trong

1 𝑖=0

) được ước

vòng bốn quý. Đồng thời, tổng hệ số của các biến tương tác (∑ 𝜃𝑖 tính là -0.029319, ngụ ý rằng khi có sự gia tăng một độ lệch chuẩn về trình độ phát

triển tài chính sẽ dẫn đến giảm 0.029319 trong hiệu quả của tăng trưởng cung tiền,

tương ứng giảm 9.54% (0.029319/0. 3074274=0.0954) trong hiệu của của cung tiền.

Đối với các hiệu ứng lạm phát của cung tiền, từ phương trình fd1 trong bảng

1 𝑖=0

𝑚 4.10b, chúng ta có thể thấy rằng tổng hệ số cung tiền (∑ 𝛷𝑖 0.20649558, nghĩa là khi tăng một độ lệch chuẩn trong tăng trưởng cung tiền sẽ dẫn

) được ước tính là

𝑓𝑚

đến tăng 0.20649558 đơn vị trong tỷ lệ lạm phát. Trong khi đó, tổng của các hệ số

1 𝑖=0

) được ước tính là -0.0220745, ngụ ý rằng khi có

của các biến tương tác (∑ 𝛷𝑖 một sự gia tăng độ lệch chuẩn ở mức độ phát triển tài chính sẽ dẫn đến giảm

0.0220745 độ lệch chuẩn trong hiệu quả tăng trưởng của cung tiền, tương ứng giảm

10.69% (0.0220745/0.20649558=0.1069) trong hiệu quả của chính sách tiền tệ.

Ngoài ra, nhìn vào kết quả bảng 4.10a (đối với sản lượng) và 4.10b (đối với

lạm phát), ta cũng có thể thấy cùng một mối tương quan hiệu quả của chính sách

tiền tệ phụ thuộc nhiều hơn vào sự phát triển của trung gian tài chính (fd2) so với sự

phát triển của thị trường tài chính (fd3) ở cả sản lượng và lạm phát. Sở dĩ như vậy là

vì tác giả cho rằng với những ưu thế về quy mô hoạt động, tính chuyên nghiệp và

các dịch vụ tài chính đặc thù, các trung gian tài chính có khả năng khắc phục khá

hiệu quả những hạn chế của kênh tài chính trực tiếp, và do đó ngày càng đóng vai

trò quan trọng trong việc lưu chuyển vốn trong nền kinh tế. Trong khi đó, ước tính

các hệ số khác trong các hồi quy, như AR(1) cũng phù hợp với các nghiên cứu

trước đây, có thêm căn cứ phù hợp với giả thuyết của bài nghiên cứu kì vọng. Đồng

thời, trong khoảng thời gian từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2015, với các nền

kinh tế mẫu và với giai đoạn mà tác giả nghiên cứu không có quốc gia nào trải qua

ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế. Do vậy, khủng hoảng kinh tế độc lập với

mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ.

Kết quả của tác giả ban đầu khi tiếp cận phương pháp tác động cố định

(FEM) và tác động ngẫu nhiên (REM) bằng cả thiết lập thực nghiệm cơ bản và thiết

lập thực nghiệm thay thế chưa theo đúng hướng và có một vài sự trái ngược với một

vài phát hiện được báo cáo trong các bài nghiên cứu trước đây vì mẫu của tác giả

chỉ có 10 quốc gia tiêu biểu của châu Á so với tổng thể các quốc gia trên toàn thế

giới và được lấy trong khoảng thời gian gần đây. Mỗi khu vực có những đặc tính

phát triển đặc thù riêng và dùng những chính sách riêng phù hợp cho từng quốc gia.

Nhưng kết quả của tác giả khi hồi quy GMM lại khắc phục và phù hợp với kết quả

trong bài nghiên cứu Yong Ma và Xingkai Lin (2016) thực hiện nghiên cứu trên 41

quốc gia: (1) phát triển tài chính tác động tiêu cực đến chính sách tiền tệ (tương

quan âm trong biến tương tác tài chính) và (2) khi cung tiền tăng thì tốc độ tăng

trưởng sản lượng và lạm phát đều tăng (tương quan thuận chiều với cung tiền).

Bảng 4.11 So sánh kết quả GMM

Δy

41 quốc gia trên thế giới 10 quốc gia châu Á

2005Q1 – 2011Q4 2008Q1 – 2015Q4

fd1 fd2 fd3 fd1 fd2 fd3

0.1885 0.1649 0.1332 0.3074 0.4587 0.2768

Δmt

-0.0196 -0.0217 -0.0222 -0.0293 -0.2600 -0.0296

fdtΔmt

Δp

0.1059 0.1072 0.0458

Δmt

-0.0121 -0.0192 -0.0086

fdtΔmt

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

0.2065 -0.0221 0.7890 -0.5321 0.0812 0.0123

Nhìn chung, từ những kết quả phân tích trên cho thấy rằng có sự khác biệt về

ý nghĩa và mức độ của phát triển tài chính có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của chính

sách tiền tệ. Ngoài ra, để giải quyết vấn đề nội sinh, tác giả cũng tái ước lượng hồi

quy bằng cách sử dụng hệ thống ước lượng GMM được phát triển bởi Arellano và

Bond (1991) và Blundell và Bond (1998). Kết quả cho thấy rằng những phát hiện

chính của bài nghiên cứu là không thay đổi đáng kể bởi những kiểm tra này.

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

5.1 Kết luận nghiên cứu chính

Cho dù các câu hỏi về phát triển tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả của chính

sách tiền tệ đã ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trong những

năm gần đây. Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu đã giải thích cho câu hỏi này vẫn còn

tương đối hạn chế và kết quả dường như chưa được rõ ràng. Bài nghiên cứu về mối

quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ của các quốc

gia trong khu vực châu Á, tác giả thu thập một dữ liệu bảng gồm 320 quan sát tương

ứng với 10 nền kinh tế: Việt Nam, Thái Lan, Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, Ấn

Độ, Singapore, Indonesia, Hồng Kông, Isreal trong giai đoạn từ 2008 – 2015. Bài

nghiên cứu được thực hiện dựa trên mô hình dữ liệu bảng theo phương pháp GMM

và đã đạt được một số kết quả như sau:

Đầu tiên, tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả

của chính sách tiền tệ. Theo kết quả trên cho thấy, mối quan hệ giữa phát triển tài

chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ lên sản lượng và lạm phát tỷ lệ nghịch với

nhau. Kết quả của tác giả chỉ ra rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ có tương quan

âm với phát triển tài chính. Hiệu quả của chính sách tiền tệ giảm dần khi hệ thống

tài chính trở nên phát triển hơn và ngược lại, hiệu quả của chính sách tiền tệ sẽ có

tác dụng hơn khi hệ thống tài chính kém phát triển. Phát hiện này được thể hiện

thông qua tính vững trên tất cả các phương diện khác nhau và các phương pháp ước

lượng được kiểm tra. Kết quả này phù hợp cho nghiên cứu của Yong Ma và Xingkai

Lin (2016) cho 41 nền kinh tế trên thế giới.

Ngoài kết luận tổng quát trên cho các nền kinh tế, kết quả của tác giả cũng

cho thấy rằng hiệu quả của chính sách tiền tệ đến sản lượng và lạm phát bị tác động

nhiều hơn bởi sự phát triển của trung gian tài chính so với thị trường tài chính.

Mặc dù kết quả thực nghiệm của tác giả hỗ trợ cho lập luận rằng hiệu quả

của chính sách tiền tệ có thể giảm xuống khi hệ thống tài chính trở nên phát triển

hơn, nền tảng lý thuyết cho rằng mối quan hệ này phần lớn vẫn vắng mặt do thiếu

các mô hình nền tảng kinh tế vi mô mà có thể nắm bắt được các tương tác giữa phát

triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ. Vì vậy, làm thế nào để xây dựng

nền tảng vi mô cho các phân tích chính sách tiền tệ và phát triển tài chính sẽ là một

lĩnh vực thú vị của các nghiên cứu trong tương lai. Về vấn đề này, một cái nhìn sâu

sắc hơn về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ trong bối cảnh của một mô hình nền

tảng vi mô rằng tác động nội sinh của phát triển tài chính có thể cung cấp một

hướng đi vững chắc hơn cho các bước tiếp theo sẽ được thực hiện trong các nghiên

cứu thực nghiệm.

Tóm lại, bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh

hưởng của sự phát triển tài chính đến hiệu quả của chính sách tiền tệ với kết quả cho

rằng mối quan hệ giữa phát triển tài chính và chính sách tiền tệ lên sản lượng và lạm

phát là tỉ lệ nghịch, phát triển tài chính càng cao thì hiệu quả của chính sách tiền tệ

sẽ càng giảm đi và ngược lại, khi phát triển tài chính giảm xuống thì chính sách tiền

tệ có xu hướng ảnh hưởng hiệu quả hơn.

5.2 Hạn chế đề tài

Bài nghiên cứu mặc dù đã có những đóng góp có ý nghĩa về mặt lý luận và

thực tiễn về mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền

tệ, nhưng bên cạnh đó bài nghiên cứu vẫn còn tồn tại một vài hạn chế nhất định.

Thứ nhất, bài nghiên cứu thực hiện dựa trên mẫu là một số nền kinh tế ở

châu Á. Do đó, mẫu dữ liệu của bài nghiên cứu tương đối thấp, điều đó dẫn đến kết

quả của bài nghiên cứu có thể không mang tính đại diện cao cho tất cả các quốc gia

ở khu vực châu Á. Việc lấy dữ liệu theo tần suất quý của các quốc gia trong thời

gian dài không có đủ dữ liệu do vậy dã hạn chế rất nhiều đến số mẫu quan sát được.

Do đó làm cho kết quả nghiên cứu của tác giả chỉ mang tính chất tương đối.

Thứ hai, bài nghiên cứu của tác giả được thực hiên trong khoảng thời gian 8

năm từ 2008 từ quý 1 năm 2008 đến quý 4 năm 2015 là tương đối ngắn, đề tài

nghiên cứu rất hạn chế về số liệu nên chưa có điều kiện so sánh các kết quả thực

nghiệm. Việc so sánh với kết quả thực nghiệm về vấn đề này với các nghiên cứu thế

giới thì vẫn còn nhiều hạn chế vì đặc điểm và tính chất của các nước khác nhau là

không giống nhau nên việc so sánh với các kết quả này chỉ mang tính đối chiếu chứ

chưa giải thích hết bản chất của vấn đề đặt ra.

Thứ ba, bài nghiên cứu được thực hiện tại nhiều quốc gia khác nhau, mỗi

quốc gia có mỗi nền kinh tế khác nhau, thể chế chính trị khác nhau và mức độ phát

triển kinh tế không tương đồng nhau, điều này cũng là một trở ngại không nhỏ trong

việc đưa ra kết quả khi nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô đến chính sách

tiền tệ tại mỗi quốc gia.

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo

Trong tương lai, tác giả mong rằng sẽ cải thiện được những hạn chế trên sao

cho kết quả nghiên cứu mang tính thuyết phục và đáng tin cậy nhất, đặc biệt có tính

đại diện cao cho các nền kinh tế khu vực châu Á. Đối với những bài nghiên cứu tiếp

theo, tác giả sẽ nghiên cứu theo các hướng sau:

Thứ nhất, để khắc phục hạn chế do mẫu nghiên cứu nhỏ, không mang tính

đại diện cao, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trên một mẫu lớn hơn.

Thứ hai, nghiên cứu mối quan hệ giữa sự phát triển tài chính và hiệu quả của

chính sách tiền tệ ở các giai đoạn khác nhau của các nền kinh tế khu vực châu Á để

xem xét kết quả thay đổi như thế nào. Cụ thể, tác giả sẽ tiến hành nghiên cứu trên

hai giai đoạn trước và sau khi xảy ra cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu.

Từ bài nghiên cứu này, tác giả hy vọng rằng những kết quả từ bài nghiên cứu

này sẽ phần nào cho thấy được mối liên hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của

chính sách tiền tệ ở các quốc gia thuộc khu vực châu Á trong khoảng thời gian từ

2008 đến 2015. Qua đó cũng định hướng được cho các bài nghiên cứu tiếp theo khi

mức độ phát triển của các quốc gia có tính tương đồng cao hơn và nguồn dữ liệu

quan sát đầy đủ và tin cậy hơn.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Chu Khánh Lân (2016). Truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các Ngân hàng

thương mại Việt Nam. Đề tài Nghiên cứu khoa học. Học viện Ngân hàng.

Hoàng Thị Phương Anh và Đinh Tấn Danh (2015). Tác động của phát triển tài chính đến

phát triển kinh tế: Bằng chứng tại các quốc gia khu vực châu Á. Tạp chí Phát triển và Hội

nhập. Số 16 (26), trang 21-26.

Nguyễn Thị Liên Hoa - Lê Trung Hiếu - Lê Nguyên, 2015. Mối quan hệ giữa phát triển tài

chính và tăng trưởng kinh tế: Bằng chứng thực nghiệm từ các nước châu Á. Tạp chí Công

nghệ Ngân hàng. Số112.

Sử Đình Thành – Vũ Minh Hằng, 2008. Nhập môn Tài chính tiền tệ. Nhà xuất bản Lao

Động Xã Hội, 2008.

Trầm Thị Xuân Hương – Võ Xuân Vinh – Nguyễn Phúc Cảnh, 2014. Truyền dẫn của

chính sách tiền tệ: Một số mô hình kiểm định phù hợp. Tạp chí Nghiên cứu & Trao đổi, Số

16 – Tháng 05 – 06/2014, 41 – 46.

TIẾNG VIỆT

Alpanda, S., Aysun, U., 2012. “Global banking and the balance sheet channel of monetary

transmission.” International Journal of Central Banking 8 (3), 141–175.

Arellano, M., Bond, S., 1991. “Some tests of specification for panel data: monte carlo

evidence and an application to employment equations.” Review of Economic Studies 58,

277–297.

Ashcraft, A., Campello, M., 2007. “Firm balance sheets and monetary policy

transmission.” Journal of Monetary Economics 54, 1515–1528.

Aysun, U., Brady, R., Honig, A., 2013. “Financial frictions and the strength of monetary

transmission.” Journal of International Money and Finance 32, 1097–1119.

Aysun, U., Hepp, R., 2011. “Securitization and the balance sheet channel of monetary

transmission.” Journal of Banking & Finance 35 (8), 2111–2122.

Bernanke, B., Gertler, M., 1995. “Inside the black box: the credit channel of monetary

policy transmission.” Journal of Economic Perspectives 9, 27–48.

TIẾNG ANH

Blundell, R., Bond, S., 1998. “Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel-

data models.” Journal of Econometrics 87, 115–143.

Cecchetti, S., 1999. “Legal structure, financial structure, and the monetary policy

transmission mechanism.” Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review 5

(2), 9–28.

Cetorelli, N., Goldberg, L., 2012. “Banking globalization and monetary transmission.”

Journal of Finance 67 (5), 1811–1843.

Ciccarelli, M., Maddaloni, A., Peydró, J., 2015. “Trusting the bankers: a new look at the

credit channel of monetary policy.” Review of Economic Dynamics 18 (4), 979–1002.

Djankov, S., Hart, O., McLiesh, C., Shleifer, A., 2008. “Debt enforcement around the

world.” Journal of Political Economy 116 (6), 1105–1149.

Djankov, S., McLiesh, C., Shleifer, A., 2007. “Private credit in 129 countries.” Journal of

Financial Economics 84, 299–329.

Elbourne, A., de Haan, J., 2006. “”Financial structure and monetary policy transmission in

transition countries. Journal of Comparative Economics 34, 1–23.

Gomez, E., Vasquez, D., and Zea, C., 2005. “Derivative Markets’ Impact on Colombian

Monetary Policy.” Banco de la Republica Colombia Working Paper.

Gurley, J., Shaw, E., 1955. “Financial aspects of economic development.” American

Economic Review 45, 515–538.

Gurley, J., Shaw, E., 1967. “Financial structure and economic development.” Economic

Development and Cultural Change 15, 257–268.

Hassan, M., Sanchezb, B., Jung-Suk, Y., 2011. Financial development and economic

growth: new evidence from panel data. Quarterly Review of Economics and

Finance 51 (1), 88–104.

Hendry, D., Ericsson, N., 1991. “Modeling the demand for narrow money in the United

Kingdom and the United States.” European Economic Review 35 (4), 833–881.

Karras, G., 1999. “Openness and the effects of monetary policy.” Journal of International

Money and Finance 18, 13–26.

Kashyap, A., Stein, J., 2000. “What do a million observations on banks say about the

transmission of monetary policy?” American Economic Review 90, 407–428.

Laeven, L. and Valencia, F., 2012.” Systemic Banking Crises Database: An Update.” IMF

Working Papers 12/163, International Monetary Fund.

La Porta, R., Lopez-de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1997. “Legal determinants of

external finance. Journal of Finance 52, 1131–1150.

La Porta, R., Lopez-de Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., 1998. “Law and finance.”

Journal of Political Economy 106, 1113–1155.

Levine, R., 1997. “Financial development and economic growth: views and agenda.”

Journal of Economic Literature 35 (2), 688–726.

Levine, R., 1998. “The legal environment, banks, and long-run economic growth.” Journal

of Money, Credit and Banking 30, 596–613.

Levine, R., 2002. “Bank-based or market-based financial systems: which is better?”

Journal of Financial Intermediation 11, 398–428.

Levine, R., 2005. “Finance and growth: theory and evidence.” In: Aghion, Philippe,

Durlauf, Steven N. (Eds.), Handbook of Economic Growth. Elsevier, North Holland, pp.

866–934.

Loutskina, E., Strahan, P., 2009. “Securitization and the declining impact of bank finance

on loan supply: evidence from mortgage originations.” Journal of Finance 64, 861–889.

Mishra, P., Montiel, P. and Spilimbergo, A., 2010. “Monetary Transmission in Low

Income Countries.” IMF Working paper 10/223.

Mullineux, A., 1994. “Financial innovation and monetary policy in the UK.” Review of

Policy Issues 1 (2), 29–44.

Taylor, M., 1987. “Financial innovation, inflation and the stability of the demand for broad

money in the United Kingdom.” Bulletin of Economic Research 39 (3), 225–233.

PHỤ LỤC

Kết quả chạy thống kê mô tả và các mô hình hồi quy của đề tài trên phần mềm Stata

Kết quả bảng 4.2: Thống kê mô tả các biến mẫu tổng thể

Kiểm định vấn đề đa cộng tuyến của các biến sử dụng trong mô hình

Kết quả bảng 4.4

Mô hình 1

Mô hình 2

Mô hình 3

Mô hình 4

Mô hình 5

Mô hình 6

Kết quả bảng 4.5

Mô hình 1

Mô hình 2

Mô hình 3

Mô hình 4

Mô hình 5

Mô hình 6

Kết quả bảng 4.6a

Kết quả bảng 4.6b

Kết quả bảng 4.7a

Kết quả bảng 4.8a

Kết quả bảng 4.8b

Kết quả bảng 4.9a

Kết quả bảng 4.9b

Kết quả bảng 4.10a

Kết quả bảng 4.10b

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa phát triển tài chính và hiệu quả của chính sách tiền tệ tại một số quốc gia ở châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -----------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI

CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Ở CHÂU Á

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------

NGUYỄN THỊ KIỀU OANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA PHÁT TRIỂN TÀI

CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA Ở CHÂU Á

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS. TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2017

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

- M1

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Biến phụ thuộc Δyt

Biến phụ thuộc Δyt

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% ** Có ý nghĩa ở mức 5% *** Có ý nghĩa ở mức 1%

Δy

Δmt

fdtΔmt

Δmt

fdtΔmt

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phân tích, làm rõ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đối với lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000-2019

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Các điều kiện thúc đẩy sự ra đời tiền kỹ thuật số (CBDC) của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Chế tạo và nghiên cứu tính chất điện, từ của vật liệu multiferroic Ba₀.₇Ca₀.₃TiO₃/ NiFe₂O₄

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu vật liệu biến hóa dạng chuỗi một chiều chế tạo từ kim loại đồng trên đế FR-4 hoạt động tại tần số MHz ứng dụng trong truyền năng lượng không dây

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng tác động tới môi trường biển của việc xả nước thải từ sự cố nhà máy điện hạt nhân Fukushima sử dụng công cụ ERICA

Luận văn Thạc sĩ: Xây dựng mô hình đầu dò nơtron và gamma sử dụng nhấp nháy EJ-276 ghép nối với mảng nhân quang silicon

Luận văn Thạc sĩ: Đánh giá khả năng ảnh hưởng của bức xạ ion hóa đến sức khỏe cư dân khu vực mỏ đất hiếm Đông Pao, xã Bản Hon, huyện Tam Đường, tỉnh Lai Châu

Luận văn Thạc sĩ: Sử dụng phương pháp nhiễu xạ neutron khảo sát cấu trúc tinh thể và pha trật tự từ trong vật liệu Pr2FeCrO6

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu phân lập, xác định cấu trúc và hoạt tính ức chế NO của các hợp chất thứ cấp từ chủng vi nấm biển Aspergillus sp. CL251

Luận văn Thạc sĩ: Phân tích một số hợp chất bisphenol thôi nhiễm từ bao bì nhựa lên một số mẫu thực phẩm nền tinh bột

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá hoạt tính kháng khuẩn, kháng nấm của loài hoa mộc (Osmanthus fragrans (Thunb.) Lour.) ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và đánh giá tác dụng kháng viêm của loài côi Turpinia montana (Blume) Kurz

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đặc trưng tính chất vật liệu composite có cấu trúc nano chitosan–cyclodextrin/TiO₂–Ag

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu chế tạo và khảo sát một số tính chất của màng phủ trên cơ sở nhựa epoxy gốc nước và khung cơ kim - ZIF

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu tổng hợp một số dẫn xuất napthoquinone chứa nguyên tố flo bằng phản ứng đa thành phần

Luận văn Thạc sĩ: Nghiên cứu điều chế vật liệu Bioglass và tổ hợp lai với polymer ALG-F127 định hướng ứng dụng trong điều trị nội nha

Luận văn Thạc sĩ: Khảo sát thành phần hóa học và hoạt tính ức chế enzyme α-glucosidase trên một số hợp chất phân lập từ thịt quả bình bát nước (Annona glabra L.).

Luận văn Thạc sĩ: Tổng hợp và đánh giá hoạt tính chống ung thư của hợp chất lai chứa khung tetrahydro-β-carboline và imidazo[1,5-a]pyridine

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%

* Có ý nghĩa ở mức 10% Có ý nghĩa ở mức 5% * Có ý nghĩa ở mức 1%