Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

ĐỖ THỊ BÍCH ĐÀO

QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG

VÀ

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ INH - NĂ 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

ĐỖ THỊ BÍCH ĐÀO

QUYỀN CHỌN TĂNG TRƯỞNG

VÀ

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

u n n n T n – Ngân hàng

M số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP HỒ CHÍ INH - NĂ 2013

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

Mô ìn địn á t sản vốn

CAPM

:

Fixed Effect Model

FEM

:

Generalized Least Squares

GLS

:

High Minus Low

HML

:

Sở ao dị ứn k oán T n p ố Hồ M n

HOSE

:

International Financial Statistic

IFS

:

Quỷ t ền tệ quố tế

IMF

:

Pooled Regression Model

PRM

:

Hoạt độn n n ứu v p át tr ển

R&D

:

Random Effect Model

REM

:

Small Minus Big

SMB

:

Tỷ suất s n lợ

TSSL

:

ỉ số VN ndex

VNI

:

LR

:

K ểm địn L kel ood Rat o Test

LỜI CA ĐOAN

Tô x n am đoan đâ l ôn trìn n n ứu của tôi có sự ướng dẫn hỗ trợ của

n ườ ướng dẫn khoa học là Tiến sĩ N u ễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung nghiên

cứu và kết quả tron đề tài là trung thự ưa từn được ai công bố trong bất cứ

công trình nghiên cứu khoa học nào. Những số liệu trong bảng biểu phục vụ cho

việc phân tích, nhận xét đán á được chính tác giả thu thập trong các nguồn khác

nhau v được tác giả chú thích trong mục tài liệu tham khảo.

Nếu có bất kì sai sót gian lận nào tôi xin chịu trách nhiệm trước Hộ đồn ũn n ư

kết quả luận văn ủa mình.

TP. Hồ Chí Minh, Tháng 12 năm 2013

Học viên

Đỗ Thị Bíc Đ o

DANH ỤC CÁC BẢNG BIẾU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả của 2 biến vĩ mô ............................................................... 31

Bảng 4.2: Thống kê mô tả của các biến vi mô ............................................................ 32

Bảng 4.3: Ma trận tươn quan ữa các biến nghiên cứu ........................................... 35

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled Regression Model ......................... 36

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình Fix Effect model ....................................... 36

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của mô hình Random Effect Model ................................. 37

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test .............................................................. 37

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.12 ................................ 38

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.12 ...................... 38

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của mô hình GLS ........................................................... 39

Bảng 4.11: Kết quả so sánh lựa chọn mô hình ............................................................ 39

Bảng 4.12: Hồi quy bảng tiêu chuẩn Bechmark ......................................................... 42

Bảng 4.13: Ma trận tươn quan ữa các biến trong Bảng 4.16 ................................. 44

Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.16 .............................. 44

Bảng 4.15: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu bảng 4.16 ..................... 45

Bảng 4.16: Hồi quy với việ p ân t độ biến động TSSL cổ phiếu công ty theo

CAPM và Fama – French ............................................................................................ 47

Bảng 4.17: Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ

thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty ....................................................................... 50

Bảng 4.18: Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ

thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty và chi phí R&D ............................................. 53

Bảng 4.19: Ma trận tươn quan giữa các biến trong Bảng 4.22 ................................. 54

Bảng 4.20: Kết quả Wald Test cho dữ liệu bảng 4.22 ................................................ 55

Bảng 4.21: Kết quả Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.22 .................................... 55

Bảng 4.22: Hồi quy TSSL bất t ường với với các biến nghiên cứu ........................... 58

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1.1: Số liệu các biến nghiên cứu của 100 ôn t tron a đoạn 2008 – 2012

Phụ lục 1.2 Phụ lục của Bảng 4.12 – Hồi quy tiêu chuẩn Benchmark

Phụ lục 1.3 Phụ lục của Bảng 4.16 – Hồi quy với việ p ân t độ biến động TSSL

cổ phiếu công ty theo CAPM và Fama – French

Phụ lục 1.4: Phụ lục của Bảng 4.7 – Hồ qu TSSL vượt trội của danh mục hình

thành từ độ biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu

Phụ lục 1.4.1. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel A

Phụ lục 1.4.2 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel A

Phụ lục 1.4.3. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel B

Phụ lục 1.4.4 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel B

Phụ lục 1.4.5. Tổng hợp 5 hồi quy (Low) – (5) của Panel C

Phụ lục 1.4.6 Tổng hợp 5 hồi quy (6) – (HL) của Panel C

Phụ lục1.5 Phụ lục của Bảng 4.18 – Hồi qu TSSL vượt trội của danh mục hình

thành từ độ biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu và chi phí R&D

Phụ lục 1.5.1. Tổng hợp 80 danh mục của Bảng 4.8 – Panel A

Phụ lục 1.5.2. Tổng hợp 30 danh mục Panel B

Phụ lục 1.6 Phụ lục của Bảng 4.9 – Hồi quy TSSL bất t ường của 60 danh mục với

các biến nghiên cứu

DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU

Tỷ suất sinh lợi trung bình

:

Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số VNI,

:

Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VNI,

:

̅

Giá trị sổ sách của công ty

BE

:

BE/ME

Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng

:

Nhân tố giá trị công ty

HML

:

Giá trị thị trƣờng của công ty

ME

:

Số ngày quan sát trong năm t.

Là giá của cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t,

:

Là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1,

:

Lãi suất phi rủi ro

:

Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty i trong ngày t

:

Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng

:

Nhân tố quy mô công ty

SMB

:

Sai số ngẩu nhiên của mô hình hồi quy benchmark

:

Phƣơng sai

Var

:

Hệ số chặn trong mô hình hồi quy Benchmark

:

Hệ số chặn trong mô hình Fama – French và CAPM

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Div_dum

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Rd_dum

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Rdexp

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Treasury Bill

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_vni

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_firm

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Skew_Firm

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Turn_Firm

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Invest

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Size

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Roa

:

Hệ số hồi quy của nhân tố Leverage

:

Hệ số hồi quy của nhân tố HML

:

Hệ số hồi quy của nhân tố rm-rf

:

Hệ số hồi quy của nhân tố SMB

:

Sai số ngẩu nhiên trong mô hình Fama và CAPM

:

Biến động tổng thể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

:

Độ biến động hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty

:

Độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công

ty

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Danh mục các kí hiệu

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng biểu

Danh mục phụ lục

Mục lục

TÓM TẮT ..................................................................................................................... 1

CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ............................................................................. 2

1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................... 2

1.3 Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................... 3

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................ 3

1.5 Bố cục bài nghiên cứu ............................................................................................ 4

CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ

GIỚI VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP ........ 6

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................ 16

3.1 Quy trình nghiên cứu ............................................................................................ 16

3.2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu ...................................................................... 17

3.2.1 Mẫu nghiên cứu .................................................................................................. 17

3.2.2 Mô hình nghiên cứu và xác định các biến.......................................................... 18

3.2.3 Các phƣơng pháp kiểm định .............................................................................. 28

CHƢƠNG 4: QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM .................................................................................. 31

4.1 Thống kê mô tả ...................................................................................................... 31

4.2 Phân tích ma trận tƣơng quan ............................................................................... 33

4.3 Kết quả hồi quy và mô hình hồi quy ..................................................................... 36

4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng .............................................. 36

4.3.2 Kiểm định phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng tự tƣơng quan ........................... 38

4.3.3 Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark) ....................................................................... 40

4.3.4 Biến động hệ thống và biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu công ty............ 43

4.3.5 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu .............................................................................. 48

CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN .......................................................................................... 59

5.1 Kết luận ................................................................................................................. 59

5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu .............................................................................. 60

5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo .................................................................................. 60

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................... 61

PHỤ LỤC .................................................................................................................... 63

TÓM TẮT

Với phương pháp hồi quy dữ liệu bảng được thực hiện đi kèm với các kiểm định

như kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp với dữ liệu bảng, kiểm định đa cộng

tuyến, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan. Dựa trên dữ

liệu được thu thập từ 100 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008 – 2012. Đề tài đi vào giải

quyết mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Trong

đó làm rõ các vấn đề : thứ nhất là mối quan hệ giữa rủi ro được đo lường bằng

độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty và giá trị doanh nghiệp, thứ hai là

giải quyết mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống với giá trị

doanh nghiệp và thứ ba là tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu công ty. Các mối quan hệ này được chú trọng trong những

công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng chỉ số Tobin Q có mối quan hệ cùng chiều với

rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, nhưng

nếu xét trong những công ty có chi phí R&D thì mối quan hệ này trở nên rõ ràng

hơn. Tuy nhiên khi phân tích rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi

hệ thống thì kết quả cho thấy rủi ro phi hệ thống có vai trò quan trọng hơn trong

mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Nếu thành lập danh mục chỉ dựa vào rủi

ro phi hệ thống thì hầu hết các anpha của danh mục có độ biến động cao đều có

ý nghĩa và âm, còn nếu thành lập danh mục dựa trên cả rủi ro phi hệ thống và

chi phí R&D thì hầu hết những danh mục có rủi ro phi hệ thống cao và chi phí

R&D cao thì các hệ số anpha đều có ý nghĩa và cũng âm, điều này chứng tỏ rủi

ro phi hệ thống có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và chí

phí R&D có tác dụng làm khuếch đại thêm mối quan hệ này.

Từ khóa: Giá trị công ty, độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, quyền chọn

tăng trưởng.

CHƢƠNG 1

GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Theo lý thuyết quyền chọn thực thì giá của quyền chọn tăng trưởng có mối

quan hệ cùng chiều với độ biến động của giá trị doanh nghiệp. Nhưng mối

quan hệ này còn phụ thuộc vào việc doanh nghiệp có đầu tư cho hoạt động

nghiên cứu và phát triển hay không. Vì thành công của các hoạt động nghiên

cứu phát triển sẽ giúp cho doanh nghiệp tạo ra các cơ hội tăng trưởng mới

trong tương lai, hay nói cách khác là giúp công ty có nhiều quyền chọn tăng

trưởng hơn. Vấn đề đặt ra ở đây là công ty nên lựa chọn đánh đổi giữa tăng

trưởng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay doanh nghiệp phải gánh chịu

rủi ro nếu tăng trưởng bằng mọi giá.

Do đó, nhằm cung cấp thêm những bằng chứng ở thị trường Việt Nam giúp

cho các giám đốc tài chính quan tâm hơn đến mối quan hệ giữa quyền chọn

tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp trong quá trình ra quyết định nên tác giả

chọn đề tài “ Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp” để làm luận

văn Thạc sĩ của mình.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn được thực hiện với mục tiêu là nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền

chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Theo đó, bài nghiên cứu sẽ tập

trung làm rõ các vấn đề sau:

Thứ nhất, đề tài làm rõ mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với rủi ro được

đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty, nhưng tập

trung vào những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.

Thứ hai, nếu có tồn tại mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp với rủi ro ở

những công ty có quyền chọn tăng trưởng cao thì mối quan hệ giữa giá trị

doanh nghiệp với rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống là như thế nào.

Thứ ba, đề tài tiếp tục làm rõ mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu công ty cũng xét trong những công ty có nhiều quyền chọn

tăng trưởng.

1.3 Ý nghĩa của đề tài

Trong chu kì sống của doanh nghiệp, giai đoạn tăng trưởng là giai đoạn đòi

hỏi công ty phải nổ lực chiếm lĩnh thị trường cho nên công ty thường chú

trọng đầu tư mới, đầu tư thêm, đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát triển.

Chính những thành công từ hoạt động đầu tư này giúp công ty tạo ra nhiều cơ

hội tăng trưởng hơn hay công ty sẽ có nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn.

Nói cách khác quyền chọn tăng trưởng chính là sự lựa chọn của doanh

nghiệp, doanh nghiệp càng tăng trưởng nhanh thì giá trị doanh nghiệp càng

có khả năng khuếch đại cao, nhưng nếu tăng trưởng quá nhanh, quá nóng sẽ

đẩy doanh nghiệp đến rủi ro. Vì vậy, tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa

quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp thông qua làm rõ mối quan

hệ giữa giá trị doanh nghiệp và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu nhằm giúp cho các doanh nghiệp có cái nhìn tổng quát

để có thể đưa ra những quyết định đánh đổi sao cho phù hợp với tình hình

của doanh nghiệp mình nhất. Bên cạnh đó, tác giả nghiên cứu trong những

công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng nên đồng thời cũng cung cấp thêm

những bằng chứng cho các nhà quản lý thấy được tầm quan trọng của hoạt

động nghiên cứu và phát triển mà có những chính sách đầu tư tối ưu nhằm

nâng cao giá trị doanh nghiệp.

1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Trong đó, tác giả

thực hiện kèm theo các kiểm định như kiểm định lựa chọn mô hình cho dữ

liệu bảng giữa các mô hình Fix Effect Model, Random Effect và Pooled

Regression. Tiếp theo, để đảm bảo tính vững và tính hiệu quả của mô hình

được lựa chọn tác giả thực hiện các kiểm định như kiểm định đa cộng tuyến,

kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định hiện tượng tự tương

quan. Nếu có bất cứ hiện tượng bất thường nào xuất hiện tác giả tiến hành xử

lý, khắc phục để ước lượng sau cùng là ước lượng vững và hiệu quả nhất.

Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình thông qua dữ liệu thứ cấp cần

thiết thu thập được từ các website về chứng khoán, tài chính cũng như số liệu

được thu nhập từ báo cáo tài chính của 100 công ty phi tài chính được niêm

yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE với 500 quan sát nghiên cứu trong

giai đoạn 5 năm từ 2008 – 2012. Trong đó, kì quan sát được tính theo năm.

Các biến được tính toán, xử lý bằng chương trình Microsoft Office Excel

2007 và tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để phân tích và chạy hồi

quy.

1.5 Bố cục của bài nghiên cứu

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng biểu, danh mục kí hiệu, danh mục các

chử viết tắt, danh mục phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài nghiên cứu của tác

giả được bố cục gồm 5 chương, bao gồm:

Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài, trong chương này tác giả làm rõ lý do chọn

đề tài từ đó xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu đặt ra cũng như

trình bày phương pháp nghiên cứu, bên cạnh đó nêu lên ý nghĩa của đề tài

đồng thời xây dựng cấu trúc của đề tài để thấy rõ đây là một nghiên cứu có

giá trị thực tế ở Việt Nam.

Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quyền chọn tăng

trưởng và giá trị doanh nghiệp, để xây dựng nền tảng lý thuyết cho bài

nghiên cứu của mình, trong chương này tác giả đi vào trình bày, tổng hợp và

phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới về quyền chọn tăng trưởng và

giá trị doanh nghiệp. Từ đó tác giả rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu của tác

giả ở Việt Nam.

Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, nhằm thực hiện được mục

tiêu nghiên cứu đã đặt ra thì ở chương này tác giả mô tả dữ liệu cũng như

trình bày cụ thể phương pháp được sử dụng đồng thời xây dựng quy trình

nghiên cứu.

Chƣơng 4: Mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh

nghiệp – bằng chứng ở thị trường Việt Nam. Tất cả kết quả thu được từ quá

trình phân tích dữ liệu, kết quả hồi quy của những công ty trên thị trường

chứng khoán Việt Nam sẽ được tác giả trình bày cụ thể trong chương này

nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, đồng thời tác giả cũng

thảo luận kết quả thu được với kết quả của các bài nghiên cứu khác đã được

tác giả tổng hợp trong chương 2.

Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này tác giả tóm tắt lại kết quả nghiên cứu của

tác giả và khẳng định lại mối quan hệ của quyền chọn tăng trưởng và giá trị

doanh nghiệp. Những điểm còn hạn chế về nghiên cứu của tác giả cũng được

trình bày để làm tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo.

CHƢƠNG 2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI

VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ

GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Tác giả đi vào nghiên cứu bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan

hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp.

Gregory R Duffee (1995) với nghiên cứu “Stock return and volatility a

firm-level analysis” được coi là một trong những người tiên phong nghiên

cứu về mối quan hệ giữa rủi ro với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trong đó rủi ro

được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty thông qua

độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu công ty.

Trong nghiên cứu này, Duffee sử dụng phương pháp hồi quy OLS – Ordinary

Least Squares với mẫu nghiên cứu bao gồm 2.494 công ty trên hai sàn

AMEX và NYSE trong giai đoạn từ tháng 1/1977 – 12/1991. Kết quả của

nghiên cứu đã khẳng định mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Mối quan hệ này được thể hiện rõ nhất trong các công ty nhỏ và có đòn bẩy

tài chính thấp. Hay nói cách khác tác động đòn bẩy ám chỉ những công ty có

tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao thì thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu và rủi ro tổng thể. Mặc dù Duffee đã tìm ra bằng chứng cho

kết luận này, song tác giả vẫn cho rằng có một sự tác động nào đó mà tác giả

chưa biết được ngoài tác động của đòn bẩy trong mối liên kết giữa tỷ lệ

nợ/vốn cổ phần với mối quan hệ của tỷ suất sinh lợi và rủi ro tổng thể. Bên

cạnh đó, có những đề xuất của những đọc giả nhằm giải thích cho mối quan

hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro hệ thống là xem cổ phiếu của

công ty như là một quyền chọn trên tài sản công ty. Vì thế, có thể nói là giá

quyền chọn tăng lên khi biến động tài sản tăng và từ đó giá cổ phiếu cũng

tăng khi biến động giá trị doanh nghiệp tăng. Tuy nhiên, sự giải thích này lại

ám chỉ những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần cao thì thể hiện mối quan hệ

cùng chiều rõ ràng hơn giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với rủi ro tổng thể so

với những công ty có tỷ lệ nợ/vốn cổ phần thấp. Điều này lại ngược với

nghiên cứu của tác giả. Tuy nhiên là nghiên cứu tiên phong nên trong bài

nghiên cứu chỉ tập trung đến rủi ro tổng thể mà không xét tới rủi hệ thống và

rủi ro phi hệ thống.

Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006) với nghiên cứu “The cross-section of

volatility and expected return” tiếp tục tìm hiểu về mối quan hệ chéo giữa rủi

ro của công ty và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Với nghiên cứu này thì nhóm tác

giả đã xét tới rủi ro phi hệ thống bổ sung cho thiếu sót của Duffee (1995).

Với phương pháp hồi quy từ mô hình ba nhân tố Fama – French và mô hình

định giá tài sản CAPM, nhóm tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là tất cả các cổ

phiếu của công ty nhỏ được niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và

NYSE trong thời gian từ 1/1986 – 12/2000. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra

rằng những cổ phiếu trong quá khứ có rủi ro cao tức là độ biến động của tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu cao thì có tỷ suất sinh lợi thấp trong tương lai. Những

cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống cao được tính từ mô hình Fama – French có tỷ

suất sinh lợi trung bình thấp. Tác giả cho rằng hiện tượng này không thể được

giải thích bằng độ nhạy cảm với rủi ro. Các nhân tố như quy mô, nhân tố giá

trị BE/ME, nhân tố momentum hay nhân tố tính thanh khoản thì không thể

giải thích cho những cổ phiếu có độ nhạy cảm với rủi ro hệ thống và rủi ro

phi hệ thống cao thì có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp.

Cao, Simin và Zhao (2008) đã thực hiện nghiên cứu “Can growth option

explain the trend in idiosyncratic risk?” với mục tiêu nghiên cứu là kiểm

định xu hướng biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể được

giải thích bởi mức độ và sự thay đổi của quyền chọn tăng trưởng hay không.

Với phương pháp GMM, mẫu nghiên cứu bao gồm 14.151cổ phiếu được

niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cứu được thực hiện

trong khoản thời gian từ 1972 – 2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy quyền

chọn tăng trưởng đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích xu hướng biến

động của rủi ro đặc thù công ty.

Trong nghiên này nhóm tác giả đã sử dụng năm biến để đại diện cho quyền

chọn tăng trưởng đó là: chỉ số Tobin Q, chỉ số MABA được đo bằng tỷ số

giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần

(DTE), tỷ số chi tiêu vốn trên tài sản cố định (CAPFIX) và hiện giá của

quyền chọn tăng trưởng (PVGO). Tác giả khẳng định là còn nhiều biến có thể

diện cho quyền chọn tăng trưởng như tỷ lệ cổ tức, chi phí R&D/ tổng tài sản,

EPS/ giá cổ phần. Tuy nhiên tác giả lại không đưa vào mô hình bởi vì trong

mẫu nghiên cứu có 27% các công ty có thu nhập âm, 63% công ty trong mẫu

không chia cổ tức và rất nhiều quan sát bị thiếu dữ liệu về chi phí R&D. Bởi

vì theo Jacquier, Titman và Yalcin (2001) cho rằng một tỷ lệ cổ tức thấp hoặc

không chia cổ tức có thể ám chỉ tình hình kiệt quệ tài chính của công ty. Vì

vậy, các biến vừa nêu không thể giải thích tốt cho quyền chọn tăng trưởng,

nên nhóm tác giả đã không đưa vào mô hình nghiên cứu. Bên cạnh đó, trong

nghiên cứu này tác giả tính toán rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ

biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty, rủi ro này được tính

dựa trên mô hình CAPM và mô hình Fama – French.

Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2009) với nghiên cứu “High idiosyncratic

volatility and low return: international and further U.S evidence” được thực

hiện với mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu. Trong đó rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ

biến động phi hệ thống trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty. Với phương

pháp hồi quy chéo, mẫu nghiên cứu được mở rộng cho các cổ phiếu của

những công ty lớn ở 23 quốc gia, nghiên cứu trong giai đoạn từ tháng 1/1980

– 12/2003 và biến động phi hệ thống của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu được tính

toán dựa trên mô hình Fama – French. Kết quả nghiên cứu phát hiện là những

chứng khoán có rủi ro phi hệ thống cao trong quá khứ thì có tỷ suất sinh lợi

trung bình trong tương lai thấp. Phát hiện này đồng nhất với phát hiện trong

một nghiên cứu mà nhóm tác giả đã thực hiện vào năm 2006. Đồng thời

nhóm tác giả cũng đặt ra một thách thức cho các nhà nghiên cứu sau này là

phải giải thích một hiện tượng mang tính toàn cầu là tại sao những cổ phiếu

có rủi ro phi hệ thống cao lại có tỷ suất sinh lợi thấp.

Fangjian Fu (2009) thực hiện nghiên cứu“Idiosyncractic risk and the cross-

section of expected stock returns” với mục tiêu tìm hiểu mối quan hệ chéo

giữa rủi ro phi hệ thống kì vọng và tỷ suất sinh lợi kì vọng. Mẫu nghiên cứu

là bao gồm tất cả các cổ phiếu công ty được niêm yết trên sàn AMEX,

NASDAQ và NYSE trong thời gian từ 1963 – 2006. Dựa theo nghiên cứu

của Ang et al. (2006, 2009) thì rủi ro phi hệ thống được tính toán thông qua

tính độ lệch chuẩn của phần dư dựa trên mô hình Fama – French. Tuy nhiên,

để nắm bắt được đặc tính thay đổi theo thời gian của rủi ro phi hệ thống nên

trong quá trình nghiên cứu mối quan hệ tỷ suất sinh lợi kì vọng và rủi ro phi

hệ thống kì vọng tác giả đã sử dụng mô hình lũy thừa GARCH để ước lượng

được chính xác hơn. Kết quả cho thấy rằng biến động phi hệ thống kì vọng có

mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Những cổ phiếu được kì

vọng nếu có rủi ro phi hệ thống cao thì kiếm được tỷ suất sinh lợi cao hơn.

Fink, Fink và He (2009) với nghiên cứu“Idiosyncratic volatility measures

and expected return”được thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ. Với

phương pháp hồi quy Fama – MacBeth, mẫu nghiên cứu gồm tất cả các cổ

phiếu được niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cứu

trong 546 tháng từ tháng 7/1963 – 12/2008, nhóm tác giả tập trung làm rõ

mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống kì vọng và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của

công ty. Rủi ro phi hệ thống được tính bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong

mô hình Fama – French. Kết quả nghiên cứu chứng tỏ rủi ro phi hệ thống

không có mối quan hệ chéo với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Kết quả đã bác bỏ

những phát hiện của Fu (2009) là rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ cùng

chiều với tỷ suất sinh lợi kì vọng. Nhóm tác giả này cho rằng kết quả của Fu

(2009) chỉ có thể được giải thích là do có sự sai lệch trong dự báo rủi ro, nếu

có bất cứ mối quan hệ nào giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi thì đó là

mối quan hệ ngược chiều, với rủi ro phi hệ thống có độ trể một tháng như

nghiên cứu của Ang et al. (2006, 2009). Tuy nhiên, mối quan hệ này chỉ xuất

hiện trong những công ty nhỏ, quan trọng hơn là rủi ro phi hệ thống có độ trể

thì không phải là đại diện tốt cho rủi ro phi hệ thống kì vọng.

Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009) với nghiên cứu“Options trading

activity and firm valuation”. Nhóm tác giả nghiên cứu một khía cạnh khác

của quyền chọn tăng trưởng là mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch quyền

chọn với giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả sử dụng

phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Trong đó, dữ liệu về khối lượng giao dịch

quyền chọn được lấy từ OptionMetrics LLC trong khoảng thời gian từ 1996

– 2005 của tất cả công ty được niêm yết trên thị trường Mỹ. Kết quả nghiên

cứu cho thấy giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với khối lượng

quyền chọn được giao dịch. Nghiên cứu này cũng phát hiện ra rằng các

doanh nghiệp có giao dịch quyền chọn nhiều hơn thì có giá trị chỉ số Tobin Q

cao hơn. Việc đầu tư trong những doanh nghiệp có giao dịch quyền chọn

nhiều hơn thì nhạy cảm hơn với giá cổ phiếu hơn. Đồng thời trong nghiên

cứu này nhóm tác giả còn sử dụng các biến như khả năng sinh lợi của tài sản

(ROA), đòn bẫy tài chính (Leverage), Chi tiêu vốn (Capexp), quy mô công ty

(Size) để giải thích cho mối quan hệ cùng chiều giữa quyền chọn tăng trưởng

với giá trị doanh nghiệp.

Grullon, Lyandres và Zhdanov (2011) với nghiên cứu“Real Options,

Volatility, and Stock Returns”, nhóm tác giả tìm hiểu mối quan hệ giữa quyền

chọn thực, rủi ro tổng thể và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Trong đó, rủi ro tổng

thể được nhóm tác giả đo lường bằng độ biến động tổng thể tỷ suất sinh lợi

cổ phiếu công ty. Với phương pháp hồi quy chéo theo Fama – MacBeth, mẫu

nghiên cứu gồm hơn 3 triệu quan sát từ các công ty phi tài chính trên thị

trường chứng khoán Mỹ, nghiên cứu khoảng thời gian từ 7/1963 – 12/2008.

Tương tự như nghiên cứu của Roll, Schwartz & Subrahmanyam Grullon

(2006, 2009) và Duffee (1995) thì độ biến động tỷ suất sinh lợi của công ty

cũng tính bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày cổ phiếu của mỗi

công ty. Bên cạnh đó, Grulon và cộng sự đã sử dụng 04 biến để đo lường các

cơ hội đầu tư. Thước đo thứ nhất là quy mô công ty, thước đo thứ hai là tuổi

đời của công ty tính từ năm cổ phiếu công ty được phát hành ra công chúng

tới năm nghiên cứu. Thước đo thứ ba là chi phí R&D, bởi hoạt động nghiên

cứu và phát triển làm sản sinh ra các cơ hội đầu tư. Các công ty có chi phí

R&D cao hơn thì quyền chọn thực được kì vọng nhiều hơn. Thước đo thứ tư

là tốc độ tăng trưởng doanh thu.

Kết quả nghiên cứu đưa ra bằng chứng về mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu công ty với rủi ro tổng thể là do quyền chọn tăng trưởng.

Kết quả cũng cho thấy là các công ty có nhiều chiến lược đầu tư, tăng trưởng

như ngành Công nghệ cao, ngành Dược hay Công nghệ sinh học thì mối quan

hệ giữa rủi ro và lợi nhuận trở nên rõ ràng hơn.

Chen và Petkova (2012) đã thực hiện nghiên cứu “Does idiosyncatic

volatility proxy for risk exposure ?” với phương pháp hồi quy chéo theo

Fama – MacBeth, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày của các

công ty niêm yết trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE trong giai đoạn từ

tháng 6/1963 – 12/2009 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của là biến

động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty có thể đại diện cho độ

nhạy cảm rủi ro hay không. Từ đó, nhóm tác giả làm rõ tại sao những cổ

phiếu có rủi ro phi hệ thống cao thì có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp. Trong

đó, rủi ro phi hệ thống được đo lường bằng độ biến động phi hệ thống tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu công ty thông qua độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình

Fama – French. Nhóm tác giả này cho rằng biến động phi hệ thống trong tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu công ty là đại diện cho độ nhạy cảm của nhân tố chưa

được đưa vào mô hình. Và nhân tố chưa được đưa vào mô hình là 2 nhân tố

phương sai trung bình và tương quan trung bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Kết quả nghiên cứu giải thích một cách duy lý cho sự tồn tại của biến động

phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty. Tác giả tìm ra phương sai trung

bình của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là tượng trưng cho yếu tố rủi ro được định

giá, mà yếu tố này mang dấu âm. Điều này ám chỉ khi phương sai có tín hiệu

tăng lên sẽ phá hỏng các cơ hội đầu tư. Tác giả cũng phát hiện ra rằng những

danh mục nào có rủi ro phi hệ thống cao thì có mối quan hệ cùng chiều với

độ nhạy cảm phương sai tỷ suất sinh lợi trung bình cổ phiếu, vì vậy danh mục

đó có tỷ suất sinh lợi kì vọng thấp hơn. Bằng cách giải thích này thì Chen và

Petkova (2012) đã giải quyết được bài toán mà Ang, Hodrick, Xing và Zhang

đưa ra trong nghiên cứu của mình vào năm 2009.

Kraft, Schwartz và Weiss (2013) đã thực hiện nghiên cứu “Growth Options

and firm valuation” nhằm cung cấp thêm những bằng chứng về mối quan hệ

giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này

nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng. Dữ liệu được thu

thập từ 12.935 công ty trong thời gian từ 1975 – 2009.

Kết quả nghiên cứu này tìm ra bằng chứng khá thuyết phục là chỉ số Tobin Q

tăng lên một cách có ý nghĩa với rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu công ty và mối quan hệ này tập trung chủ yếu ở những

quan sát có R&D tức là những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn.

Kết quả này bổ sung thêm vào những phát hiện trước của Roll, Schwartz và

Subrahmanyam (2009), Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) và

Duffee (1995) là rủi ro phi hệ thống có ý nghĩa trong mối quan hệ chéo với

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Mặt khác nghiên cứu chỉ ra rằng chỉ số Tobin Q có

mối quan hệ ngược chiều với rủi ro toàn cầu được đo lường bằng biến động

của chỉ số S&P 500 (Vol_sp). Kết quả nghiên cứu còn cho thấy độ lệch

(Skew_firm) có mối quan hệ dương với chỉ số Tobin Q. Từ các bằng chứng

đó, tác giả đã khẳng định là giá trị doanh nghiệp bị tác động một cách có ý

nghĩa bởi quyền chọn tăng trưởng và lượng chi phí R&D thực có ý nghĩa

quan trọng với giá trị doanh nghiệp hơn là chi tiêu vốn. Điều này chỉ ra rằng

chi phí R&D là đại diện tốt hơn cho việc tạo nên quyền chon tăng trưởng.

Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chỉ ra mối quan hệ cùng chiều của tỷ suất

sinh lợi cổ phiếu với rủi ro phi hệ thống trong những doanh nghiệp có nhiều

quyền chọn tăng trưởng. Khi hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội dựa trên danh

mục được sắp xếp theo rủi ro phi hệ thống và chi phí R&D thì anpha tất cả

danh mục đều dương có ý nghĩa, tác giả đã khẳng định sự tác động lên tỷ suất

sinh lợi của rủi ro phi hệ thống được phóng đại bởi chi phí R&D.

Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã sử dụng các biến để giải thích cho

quyền chọn tăng trưởng như là: thứ nhất, quy mô công ty (Size) được đo

lường bằng logarit của vốn hóa thị trường được điều chỉnh chia cho chỉ số

CPI. Thứ hai, chi tiêu vốn (Invest) được đo lường bằng tỷ số giữa chi tiêu

vốn và tổng doanh thu. Thứ ba, khả năng sinh lợi (ROA) được do lường bằng

tỷ số giữa thu nhập trước thuế và giá trị sổ sách của tổng tài sản. Thứ tư, đòn

bẩy tài chính (Leverage) được đo lường bằng tỷ số nợ dài hạn và tổng tài sản,

Thứ năm, chi phí R&D (Rdexp) được đo lường bằng chi phí R&D chia cho

tổng tài sản. Thứ sáu, tính thanh khoản (Turn_firm) được đo lường bằng khối

lượng cổ phiếu giao dịch trung bình chia cho số lượng cổ phiếu phát hành.

Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy sáu biến này trong mô hình hồi quy đều có

ý nghĩa thống kê. Trong đó, các biến như Turn_firm, Invest, Size có mối

quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q, chứng tỏ những công ty có quy mô

càng lớn, tính thanh khoản càng cao và chi tiêu vốn nhiều thì giá trị doanh

nghiệp có cơ hội được khuếch đại. Các biến khác như Leverage và ROA thì

có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số Tobin Q, chứng tỏ những công ty sử

dụng đòn bẩy cao thì giá trị công ty sẽ bị ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu

cực. Sở dĩ, Roa có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp được

nhóm tác giả giải thích là những công ty này có thể đang trong giai đoạn bão

hòa, lợi nhuận tuy nhiều nhưng tại tập trung tái đầu tư để giữ vững thị phần

nên cơ hội tăng trưởng trong tương lai là rất ít. Nên ROA có mối quan hệ

ngươc chiều với giá trị doanh nghiệp là điều dễ hiểu.

Như vậy, mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

đã và đang được các nhà nghiên cứu quan tâm. Tóm lại, từ những nghiên cứu

thực nghiệm trên thế giới thì có những vấn đề chính như sau:

Xét mối quan hệ giữa rủi ro tổng thể và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì Duffee

(1995) đã tìm ra mối quan hệ này là cùng chiều. Trong trường hợp chỉ nghiên

cứu rủi ro phi hệ thống thì Fu (2009) tìm thấy bằng chứng là rủi ro phi hệ

thống kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi kì vọng của cổ

phiếu, nghiên cứu của Fink, Fink và He (2009) thì lại cho thấy là không có

mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro phi hệ thống. Trong khi đó Ang,

Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) bằng cách đo lường rủi ro phi hệ thống

bằng độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình Fama – French thì chỉ ra mối

quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi là ngược chiều. Điều này

trái với mô hình thị trường vốn như CAPM và Fama – French cho rằng

không có mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và tỷ suất sinh lợi mong đợi cổ

phiếu công ty.

Về mối quan hệ giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp trong những công ty có

nhiều quyền chọn tăng trưởng thì có các nghiên cứu của các nhóm tác giả

như Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009), Grullon, Lyandres và

Zhdanov (2011) và Holger Kraft, Eduardo S. Schwartz và Farina Weiss

(2013). Kết quả đã chỉ ra rằng giá trị công ty có mối quan hệ đồng biến với

rủi ro và mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi rủi ro phi hệ thống và

mối quan hệ này được phóng đại trong nhưng công ty có R&D hay những

công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn.

Vì vậy, từ những bằng chứng về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới đã

tạo tiền đề cho tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng

và giá trị doanh nghiệp ở thị trương Việt Nam.

CHƢƠNG 3

DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu mà tác giả sử dụng dùng để nghiên cứu trong luận văn của tác

giả là nghiên cứu của Holger Kraft, Eduardo S. Schwartz và Farina Weiss

(2013), “Growth Options and firm valuation”, NBER Working Paper 18836.

3.1 Quy trình nghiên cứu

Nghiên cứu được tác giả thực hiện tuân thủ theo quy trình cụ thể như sau:

Bƣớc 1: Xác định mô hình và các biến nghiên cứu.

Bƣớc 2: Xác định mẫu nghiên cứu.

Bƣớc 3: Mô tả thống kê các biến được sử dụng trong mô hình.

Bƣớc 4: Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình.

Bƣớc 5: Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp nhất với dữ liệu bảng.

Bƣớc 6: Từ mô hình chọn được trong bước 5, tác giả kiểm định phương sai

thay đổi và tự tương quan, nếu có thì tiến hành xử lý khắc phục.

Bƣớc 7: Ở bước này tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là

Tobin Q với các biến giải thích khác và giải quyết vấn đề nghiên cứu thứ nhất

đặt ra là đưa ra bằng chứng về mối quan hệ giữa rủi ro được đo lường bằng

độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty với giá trị doanh nghiệp.

Bƣớc 8: Phân tích rủi ro tổng thể được đo lường bằng biến động tổng thể tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu công ty thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống, để

thấy được loại rủi ro nào là chiếm ưu thế. Vấn đề nghiên cứu thứ 2 cũng được

giải quyết ở bước này.

Bƣớc 9: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 10 danh mục được hình thành

từ rủi ro phi hệ thống tính được từ bước 8.

Bƣớc 10: Hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của 60 danh mục được hình thành

từ rủi ro phi hệ thống và chi phí R&D.

Bƣớc 11: Hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường lên các biến được lựa chọn theo

60 danh mục được xây dựng ở bước 10.

Trong ba bước cuối này tác giả phân tích nhằm giải quyết mục tiêu thứ ba

được đặt ra trong phần 1.2 mục tiêu nghiên cứu.

3.2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu

3.2.1 Mẫu nghiên cứu

Trong luận văn này tác giả tác giả thu thập số liệu của các công ty được niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đã loại

trừ những công ty trong lĩnh vực Ngân hàng, Bảo hiểm, Chứng khoán. Lý do

của việc chọn mẫu này là do dữ liệu của những công ty này tương đối minh

bạch, số liệu đã được kiểm toán và dễ tiếp cận. Tuy nhiên, do hạn chế về thời

gian và nguồn lực nên tác giả chỉ chọn những công ty niêm yết trên sàn

HOSE.

Trong mẫu nghiên cứu của tác giả gồm có 100 công ty với 500 quan sát,

được nghiên cứu trong giai đoạn từ 1/2008 – 12/2012. Ứng với mỗi công ty

trong mẫu tác giả thu thập những dữ liệu sau:

Trong bảng cân đối kế toán của mỗi công ty tác giả thu thập các khoản mục

như nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng tài sản, quỹ đầu tư và phát triển. Trong báo

cáo kết quả hoạt động kinh doanh tác giả thu thập khoản mục tổng doanh thu

từ hoạt động kinh doanh, tổng lợi nhuận sau thuế. Trong báo cáo lưu chuyển

tiền tệ tác giả lấy chỉ tiêu tiền chi cho mua sắm, xây dựng tài sản cố định và

các tài sản dài hạn khác và chỉ tiêu dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh.

Các báo cáo

tài chính của mỗi công

ty được

tải

từ website

http://www.cophieu68.vn.

Giá đóng cửa của cổ phiếu công ty niêm yết vào cuối mỗi ngày hoặc cuối

tháng, giá này sau đó được điều chỉnh lại bằng cách cộng vào giá thêm phần

cổ tức được hưởng để phản ánh những công ty đã chi trả cổ tức, thưởng cổ

phiếu và cổ phiếu tiền mặt. Dữ liệu giá chưa điều chỉnh được thu thập từ

Công ty Chứng khoán FPT http://www.fpts.com.vn, sau đó tác giả điều chỉnh

dữ liệu các công ty vào ngày giao dịch không hưởng quyền được lấy thông

tin từ http://www.cophieu68.vn để điều chỉnh cho phù hợp. Bên cạnh đó giá

đóng cửa của chỉ số VN-Index vào cuối mỗi ngày giao dịch cũng được thu

thập.

Khối lượng cổ phần lưu hành ngày 31/12 và 30/6 của các năm 2008 – 2012.

Số liệu này được dùng với số liệu giá để tính toán vốn hóa thị trường của

từng công ty vào cuối tháng 6 và tháng 12 hằng năm.

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty cuối tháng 12 mỗi năm được tính

từ việc thu thập các dữ liệu như số lượng cổ phần lưu hành và vốn chủ sở hữu

của công ty được lấy từ trang thông tin điện tử http://cafef.vn.

Chỉ số giá tiêu dùng hàng năm từ 2008 – 2012 cũng được lấy từ Tổng cục

thống kê www.gso.gov.vn và lãi suất trái phiếu Chính phủ được lấy từ trang

thông tin điện tử của IMF www.elibrary-data.imf.org

Các dữ liệu thu thập được tác giả sử dụng để tính toán các biến trong mô hình

nghiên cứu và cách xác định cụ thể các biến được tác giả trình bày trong mục

tiếp theo.

3.2.2 Mô hình nghiên cứu và xác định các biến

Phương trình hồi quy được viết như sau:

Tobin’s Qit = α1it + β1it Treasury billt + β2it Vol_vnit + β3it Vol_firmit + β4it

Skew_firmit+ β5itTurn_firmit + β6it Investit+ β7it

Sizeit+ β8it ROAit+ β9it

Leverageit + β10it Div_dumit + β11it RD_dumit + β12itRdexpit + uit

Biến phụ thuộc là chỉ số Tobin Q. Chỉ số Tobin Q được xem như là đại diện

cho giá trị doanh nghiệp. Chỉ số Q được tính là chia giá trị thị trường của tất

cả các khoản nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp cho giá trị toàn bộ tài sản.

Doanh nghiệp có chỉ số Q lớn hơn 1 sẽ có động lực đầu tư cao hơn doanh

nghiệp có chỉ số Q nhỏ hơn 1. Doanh nghiệp có chỉ số Q cao thường là doanh

nghiệp hấp dẫn nhà đầu tư và có năng lực cạnh tranh tốt. Công thức được viết

lại như sau :

á ị ị ườ ủ ô ế đượ ã

á ị ổ á ủ ô

Tuy nhiên trong quá trình thu thập số liệu thì khoản mục thuế được hoãn ở

các doanh nghiệp Việt Nam thường rất ít và chiểm tỷ trọng rất nhỏ, nên trong

nghiên cứu tác giả bỏ qua khoản mục này. Cụ thể trong nghiên cứu tác giả

tính chỉ số Tobin’s Q theo công thức sau:

ố ó ị ườ á ị ổ á ủ ợ

á ị ổ á ủ ổ à ả

Trong hồi quy dữ liệu bảng tác giả hồi quy chỉ số Tobin Q theo các biến độc

lập giải thích cho quyền chọn tăng trưởng và các biến các biến được xem là

có mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp, cụ thể là:

Lãi suất trái phiếu chính phủ Treasury bills có đóng vai trò như tỷ lệ chiết

khấu lấy từ cơ sở dữ liệu của IFS trong giai đoạn 01/2008 – 12/2012. Cho

nên lãi suất trái phiếu được kì vọng có mối quan hệ ngược chiều với giá trị

doanh nghiệp.

Tỷ suất sinh lợi của mỗi cổ phiếu i ( ) được tính theo công thức sau:

( )

Trong đó:

 Pt là giá của cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t,

 Pt-1 là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1,

Chỉ số Vol_vni là đại diện cho rủi ro thị trường được tính bằng độ lệch chuẩn

của tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI. Biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI

được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số

VNI. Độ biến động hằng năm được tính bằng cách nhân độ biến động tỷ suất

sinh lợi hằng ngày với 250 ngày giao dịch. Chỉ số VNI là chỉ số được xây

dựng dựa trên giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết trên

TTGDCK TP.HCM chứ không phải tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Vì

mẫu nghiên cứu trong luận văn chỉ sử dụng những cổ phiếu công ty được

niêm yết trên sàn HOSE nên tác giả sử dụng biến động tỷ suất sinh lợi của

chỉ số VNI như là đại diện cho rủi ro thị trường. Từ đó, kì vọng được đặt ra là

rủi ro thị trường có mối quan hệ ngược chiều với giá trị doanh nghiệp. Rủi ro

thị trường được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI

được tính như sau:

̅̅̅̅̅)

√∑

(

Trong đó:

 : Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số VNI,

 VNI : Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VNI,



n : Số ngày quan sát.

Chỉ số Size thể hiện quy mô của công ty, những công ty lớn thì được kì vọng

sẽ có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai hơn là những công ty nhỏ. Vì

những công ty có quy mô lớn có những lợi thế như: thứ nhất, khả năng nhận

biết thương hiệu công ty tốt hơn, gắn liền với nhận biết sản phẩm dịch vụ tốt

hơn, điều này giúp cho người tiêu dùng dễ dàng nghĩ đến sản phẩm dịch vụ

của công ty hơn khi phải đưa ra quyết định tiêu dùng. Thứ hai, lợi thế về

nguồn nhân lực ở những công ty có quy mô lớn, trong cơ cấu tổ chức sẽ có sự

chuyên môn hóa cao giữa các phòng ban, bộ phận giúp nâng cao hiệu quả

làm việc. Thứ ba, những công ty có lớn có lợi thế quy mô giúp nâng cao hiệu

quả sản xuất và tiết kiệm chi phí. Chính vì những lợi thế này mà quy mô công

ty kí hiệu là Size được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh

nghiệp.

(

)

ố ó ị ườ ủ ô

Chỉ số Invest thể hiện chi tiêu vốn của công ty. Công ty sử dụng để nâng cấp

hoặc mua mới các loại tài sản vật chất như bất động sản, nhà máy để sản

xuất, hoặc trang thiết bị. Loại phí tổn này được sử dụng để phát triển sản xuất

và duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Quyết định chi tiêu vốn hôm nay sẽ

hình thành nền tảng cho những hoạt động sản xuất trong tương lai. Do đó,

chính việc chi tiêu này làm nảy sinh quyền chọn tăng trưởng, về khía cạnh

này thì Invest được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh

nghiệp.Tuy nhiên, chi tiêu vốn liên quan đến lợi ích và chi phí của những

hoạt động sản suất trong tương lai mà những gì xảy ra trong tương lai là khó

xác định một cách chính xác được, cho nên rủi ro có thể làm cho chi tiêu vốn

có thể phá hủy một quyền chọn tăng trưởng, lúc này thì Invest được kì vọng

có mối quan hệ chiều với giá trị doanh nghiệp. Từ những phân tích trên thì

mối quan hệ giữa chỉ số Invest và giá trị doanh nghiệp có thể cùng chiều hoặc

ngược chiều với giá trị doanh nghiệp.

ê ố

ò ề ầ ừ ạ độ

Chỉ số ROA thể hiện khả năng sinh lợi của tài sản, một công ty có khả năng

sinh lợi trên tài sản cao tức là công ty có khả năng đầu tư, quản lý và sử dụng

tốt tài sản để tài sản có thể sinh lợi. Từ đó tạo điều kiện sử dụng hiệu quả các

nguồn lực khác. Chỉ tiêu ROA cũng là một trong những thước đo khả năng

sinh lợi của công ty, công ty có khả năng sinh lợi cao thì có khả năng tái đầu

tư lớn và cũng có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn những công ty có khả năng

sinh lợi thấp. Mặt khác thì đối với những công ty trong giai đoạn bão hoà thì

tuy có lợi nhuận cao nhưng lợi nhuận đã được tái đầu tư vào kinh doanh, và

lợi tức đã trở nên nhỏ đi, bởi vì công ty đã tái đầu tư hầu hết vốn của nó để

duy trì và tăng thị phần. Khi thị trường tăng trưởng chậm trong giai đoạn bão

hoà, cơ hội tăng trưởng của công ty lại rất ít. Do đó, mối quan hệ giữa ROA

và chỉ số Tobin Q cũng chưa rỏ ràng, mối quan hệ này cũng có thể cùng

chiều hoặc ngược chiều. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam khá

non trẻ, theo đó các công ty được niêm yết trên sàn HOSE đa số đang tăng

trưởng đột biến nên kì vọng ROA có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số

Tobin Q thì chiếm ưu thế hơn. Chỉ số này được tính bằng công thức:

ã ò

ổ à ả

Chỉ số Leverage thể hiện đòn bẩy tài chính của công ty thông qua việc sử

dụng nợ dài hạn. Một số nghiên cứu chỉ ra rằng, việc áp dụng đòn bẩy tài

chính thường đem lại hiệu quả cao và giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục

đầu tư. Ở các nước phát triển, đòn bẩy tài chính được sử dụng rất nhiều trong

giao dịch thương mại. Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của

các doanh nghiệp, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được tin

dùng. Đòn bẩy tài chính là liều thuốc kích thích mà các doanh nghiệp thường

sử dụng khi doanh nghiệp kỳ vọng rằng tỷ suất sinh lời trên tài sản cao hơn

lãi suất vay nợ. Và nếu thành công, các doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận rất cao.

Chính những lợi ích đó thì Leverage được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều

với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính như “dao hai lưỡi”, lợi

nhuận cao đi kèm với rủi ro - rủi ro tài chính. Từ đó công ty sẽ thận trọng hơn

khi quyết định các dự án đầu tư nên Leverage có thể cũng giải thích được

biến động giảm của Tobin Q. Từ những phân tích trên kì vọng mối quan hệ

giữa Leverage và chỉ số Tobin Q cũng chưa rõ ràng. Leverage được tính theo

công thức:

ợ à ạ

ổ à ả

Chỉ số Rdexp thể hiện chi phí thực sự đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và

phát triển. Nếu chi phí này cao chứng tỏ công ty rất chú trọng trong việc

nghiên cứu, cải tiến và sáng tạo ra sản phẩm, dịch vụ mới giúp công ty có thể

chiếm lĩnh thị trường, kéo dài giai đoạn tăng trưởng, hoặc là cách thức mới

để tương tác với khách hàng tốt hơn. Thành công của hoạt động nghiên cứu

và phát triển có thể giúp doanh nghiệp có được lợi nhuận cao hơn với chi phí

thấp hơn. Và cải tiến là cách hữu hiệu để doanh nghiệp có thể tăng trưởng

trong tương lai. Từ đó, chi phí cho nghiên cứu và phát triển kí hiệu là Rdexp

được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp. Rdexp

được xác đinh bằng:

ỹ đầ ư à á ể

ổ à ả

Trong luận văn tác giả điều chỉnh nếu khoản mục chi phí R&D bị thiếu tức là

trong bảng cân đối kế toán khoản mục Quỹ đầu tư và phát triển không được

thể hiện thì tác giả điều chỉnh bằng 0, việc điều chỉnh này dựa vào nghiên

cứu của Kraft, Schwartz và Weiss (2013).

Chỉ số Capx mức độ chi tiêu vốn của công ty so với tổng tài sản. Tỷ lệ đầu tư

cao chứng tỏ công tư đang có hiệu quả hoạt động cao. Chỉ tiêu này có thể tạo

ra cơ hội tăng trưởng khi đầu tư. Vì chi tiêu vốn không chỉ làm tăng vốn vật

chất mà còn tăng quyền chọn tăng trưởng trong tương lai. Vì vậy, chỉ số

Capx được kì vọng có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp, và

được tính bằng công thức:

ê ố

ổ à ả

Chỉ số Vol_firm thể hiện rủi ro của công ty được đo lường bằng mức độ biến

động về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty thông qua tính độ lệch chuẩn của tỷ

suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu công ty cho mỗi năm tài khóa. Độ biến

động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng năm được tính bằng cách nhân độ biến

động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày với 250 ngày giao dịch. Rủi ro hệ

thống làm tăng tỷ lệ chiết khấu, điều này làm cho Vol_firm có mối quan hệ

ngược chiều với giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, cả rủi ro hệ thống và phi hệ

hệ thống đều làm tăng giá trị quyền chọn tăng trưởng. Vì vậy trong những

công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng tác giả kì vọng rủi ro đo lường bằng

độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty sẽ có mối quan hệ cùng chiều

với giá trị doanh nghiệp đại diện bằng chỉ số Tobin Q. Đồng thời trong mối

quan hệ này thì rủi ro phi hệ thống sẽ chiếm ưu thế vì rủi ro phi hệ thống

không ảnh hưởng đến tỷ lệ chiết khấu. Rủi ro được tính bằng công thức:

√∑

( )

Trong đó:

 : Độ biến động của cổ phiếu công ty i trong năm t

 : Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i trong năm t

 : Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu i trong năm t

 : Số ngày quan sát trong năm t

Chỉ số Skew_firm thể hiện độ nghiêng trong phân phối chuẩn của tỷ suất

sinh lợi hằng ngày của mỗi cổ phiếu của công ty được tính cho mỗi năm tài

khóa. Kì vọng chỉ số Skew_firm có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin

Q bởi vì độ nghiêng so với phân phối chuẩn càng lớn thì giá trị của quyền

chọn càng cao.

∑ (

)

( )( )

Trong đó:

 : Độ biến động của cổ phiếu công ty i trong năm t

 : Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của cổ phiếu i trong năm t

 : Tỷ suất sinh lợi trung bình của cổ phiếu i trong năm t

 : Số ngày giao dịch trong năm t.

Chỉ số Turn_firm đại diện cho tính thanh khoản của cổ phiếu. Các nhà đầu

tư sẽ sẵn sàng trả giá cao hơn cho những loại tài sản dễ thanh khoản. Nếu

công ty phát hành cổ phiếu hoạt động kinh doanh có hiệu quả, trả cổ tức cao,

cổ phiếu của công ty sẽ thu hút nhà đầu tư và cổ phiếu thực sự dễ mua bán

trên thị trường. Ngược lại nếu công ty làm ăn kém hiệu quả không trả cổ tức

hoặc cổ tức thấp, cổ phiếu của công ty sẽ giảm giá và khó bán. Do đó, kì

vọng tính thanh khoản của cổ phiếu kí hiệu là Turn_firm có mối quan hệ

cùng chiều với giá trị thị trường. Chỉ số này được tính bằng công thức:

ố ượ ổ ế ị

ố ượ ổ ầ á à

Nhóm các biến tƣơng tác bao gồm:

RD_vol_firm: là kết quả tương tác giữa biến Rd_dum với biến Vol_firm

trong phương trình hồi quy để thấy được sự tác động của biến Vol_firm đến

biến Tobin Q trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng

RD_Skew_firm: là kết quả tương tác giữa biến Rd_dum với biến Skew_firm

trong phương trình hồi quy để thấy được sự tác động của biến Skew_firm tác

động như thế nào với biến phụ thuộc Tobin Q trong những công ty có nhiều

quyền chọn tăng trưởng.

Nhóm các biến giả bao gồm:

Div_dum: biến giả về chi trả cổ tức, nếu trong năm t công ty có chia cổ tức

thì biến Div_dum nhận giá trị là 1, nếu công ty không chia cổ tức thì

Div_dum nhận giá trị là 0.

RD_dum: biến giả về chi tiêu cho hoạt động nghiên cứu và phát triển. Nếu

trong năm t công ty có trích quỹ nghiên cứu và phát triển để phục vụ cho hoạt

động nghiên cứu và phát triển thì biến RD_dum nhận giá trị là 1, nếu công ty

không trích lập quỹ nghiên cứu và phát triển thì biến RD_dum nhận giá trị 0.

Cách xác định các nhân tố trong mô hình Fama – French :

Thứ nhất, nhân tố là tỷ suất sinh lợi vượt trội của mỗi chứng khoán

Trong đó tỷ suất sinh lợi của mỗi chứng khoán được tính theo tỷ suất sinh lợi

trung bình theo trọng số giá trị.

Thứ hai, nhân tố : Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường, trong nội

dung luận văn tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội là tỷ suất sinh lợi của chỉ số

VN-Index so với lãi suất trái phiếu Chính phủ ngắn hạn.

Thứ ba, hai nhân tố SMB và HML. Để tính được hai nhân tố này thì trước hết

tác giả xác định hai yếu tố là quy mô công ty và yếu tố giá trị BE/ME để

thành lập các danh mục đầu tư, trong đó:

Yếu tố thứ nhất, quy mô của công ty được xác định được xác định dựa trên số

lượng cổ phần đang lưu hành nhân với giá trị thị trường của công ty. Điểm

phân chia là trung vị mức vốn hoá thị trường của các cổ phiếu công ty trong

mẫu nghiên cứu. Phân loại và sắp xếp các cổ phiếu công ty thành 2 nhóm:

nhóm quy mô lớn (B) có giá trị lớn hơn giá trị trung vị trên sàn HOSE, nhóm

quy mô nhỏ (S) có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị.

Yếu tố thứ hai, giá trị sổ sách của công ty được xác định dựa trên vốn chủ sở

hữu chia cho số lượng cổ phần lưu hành. Điểm phân chia là : tỷ số (BE/ME)

được sắp xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của công ty có tỷ số

(BE/ME) thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm thấp (L), 40%

các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo được xếp vào nhóm trung bình

(M) và 30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất được xếp vào nhóm cao

(H).

Như vậy, sẽ có 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai danh mục quy mô và

ba danh mục giá trị (BE/ME), 6 danh mục đó được kí hiệu là S/L, S/M, S/H,

B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục những cổ phiếu của công ty có

quy mô nhỏ giá trị thấp, S/M là danh mục những cổ phiếu của công ty có quy

mô nhỏ giá trị trung bình, S/H là danh mục gồm những cổ phiếu của công ty

ó quy mô nhỏ giá trị cao. Tương tự như vậy, B/L là danh mục cổ phiếu của

những công ty có quy mô lớn và giá trị thấp, B/M là danh mục cổ phiếu của

những công ty có quy mô lớn và có giá trị trung bình, B/H là danh mục cổ

phiếu của những công ty có quy mô lớn và giá trị cao.

Vậy nhân tố SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng của

danh mục có quy mô nhỏ trừ cho danh mục quy mô lớn.

SMB=(S/L+S/M+S/H)/3 - (B/L+B/M+B/H)/3

Và nhân tố HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng của

danh mục giá trị trừ cho tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục tăng trưởng

HML=(S/H+B/H)/2 - (S/L+B/L)/2

3.4.2 Các phƣơng pháp kiểm định

Trong luận văn tác giả thực hiện các kiểm định cho dữ liệu bảng như sau:

Kiểm định lựa chọn mô hình hồi quy cho dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng có thể được hồi quy dưới dạng ba mô hình là Pooled Regression

Model, mô hình FEM (Fix Effect Model) và mô hình REM (Random Effect

Model). Tuy nhiên để lựa chọn mô hình nào là phù hợp nhất thì tác giả lần

lượt so sánh các mô hình với nhau thông qua các kiểm định cần thiết như sau:

Để so sánh giữa Pooled Regression Model và mô hình FEM thì tác giả dùng

kiểm định Likelyhood Ratio Test với:

Giả thuyết H0: Chọn Pooled Regression

Giả thuyết H1: Chọn FEM

Sau đó tiếp tục so sánh để lựa chọn mô hình hồi quy giữa FEM và REM thì

tác giả dùng kiểm định Hausman Test với:

Giả thuyết H0: Chọn mô hình REM

Giả thuyết H1: Chọn mô hình FEM

Để lựa chọn mô hình hồi quy giữa Pooled regression và mô hình REM thì tác

giả sử dụng kiểm định Breusch – Pagan Test với:

Giả thuyết H0: Chọn Pooled Regression

Giả thuyết H1: Chọn mô hình REM

Sau khi thực hiện ba loại kiểm định trên nếu kết quả kiểm định lựa chọn mô

hình nào nhiều nhất thì tác giả sẽ sử dụng mô hình đó để phân tích.

Tuy nhiên khi lựa chọn mô hình phù hợp nhất với số liệu của tác giả thì để

đảm bảo tính hiệu quả và tính vững ước lượng của mô hình đó thì tác giả

thực hiện thêm những kiểm định sau:

Kiểm định đa cộng tuyến (Multi collinearity): được thực hiện cho biến phụ

thuộc và các biến độc lập. Khi giả thiết về sự không tương quan giữa các biến

độc lập bị vi phạm thì dẫn đến hiện tượng đa cộng tuyến. Nếu hiện tượng đa

cộng tuyến xuất hiện sẽ làm cho ước lượng của mô hình mất tính hiệu quả và

tính vững. Để phát hiện đa cộng tuyến trong mô hình thì tác giả dùng ma trận

hệ số tương quan. Nếu các hệ số tương quan >0.8 thì các biến được xem là bị

đa cộng tuyến nghiêm trọng sẽ ảnh hướng đến tính chính xác của kết quả hồi

quy.

Kiểm định phƣơng sai thay đổi (Heteroskedasticity): khi giả thiết về sai số

trong mô hình có giá trị trung bình bằng 0 bị vi phạm sẽ dẫn đến hiện tượng

phương sai thay đổi. Nếu mô hình có phương sai thay đổi làm cho các kiểm

định hệ số không đáng tin cậy, ước lượng hệ số hồi quy tính được là không

hiệu quả. Để phát hiện hiện tượng phương sai thay đổi thì tác giả sử dụng

kiểm định Wald test với:

Giả thuyết H0: Không có phương sai thay đổi

Giả thuyết H1: Có phương sai thay đổi

Kiểm định tự tƣơng quan (Autocorrelation): khi giả thiết không có sự

tương quan giữa các sai số trong mô hình bị vi phạm thì dẫn đến hiện tượng

tự tương quan. Hiện tượng tự tương quan sẽ làm cho ước lượng là không hiệu

quả. Để phát hiện hiện tượng tự tương quan tác giả sử dụng kiểm định

Wooldridge test với:

Giả thuyết H0: Không có tự tương quan bậc 1

Giả thuyết H1: Có tự tương quan bậc 1

Trong trường hợp dữ liệu bảng đưa vào mô hình bị tự tương quan và phương

sai thay đổi tác giả khắc phục đồng thời hai hiện tượng này bằng cách sử

dụng hồi quy GLS (Generalized Least Squares) để làm cho ước lượng của mô

hình đảm bảo tính hiệu quả và tính vững.

CHƢƠNG 4

QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM

Trong chương 4 này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu chính của đề tài

thông qua giải quyết các vấn đề nghiên cứu đã đặt ra. Từ đó, so sánh, nhận

định các kết quả thu được ở thị trường Việt Nam với các nghiên cứu thực

nghiệm khác trên thế giới về mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá

trị doanh nghiệp.

4.1 Thống kê mô tả

Trước hết dữ liệu về hai biến vĩ mô là trái phiếu chính phủ và độ biến động

của chỉ số VNI. Trái phiếu chính phủ được lấy từ IFS (International Financial

Statistics) của Quỷ tiền tề quốc tế (IMF) theo năm từ năm 2008 – 2012. Chỉ

số VNI Vào cuối mỗi năm tài chính thường được kết thúc vào ngày 31/12, rủi

ro thị trường được đo lường bằng độ biến động của chỉ số VN – Index (VNI)

thông qua việc tính độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số

VNI trong 250 ngày giao dịch trong năm. Bảng 4.1 bên dưới trình bày thống

kê mô tả của hai biến vĩ mô. Trung bình trái phiếu chính phủ là 10.49% và

biến động ở mức 1.76. Còn trung bình của chỉ số biến động tỷ suất sinh lợi

của chỉ số VNI là 1,69 % và biến động ở mức 0.0047. Mức độ biến động của

chỉ số VNI tương đối thấp.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả của hai biến vĩ mô

TreasuryBill

Vol_vni

10.4958

0.016881

Mean

11.1450

0.013317

Median

1.75611

0.004688

Std.Dev

Tiếp theo trong bảng 4.3 trình bày thống kê mô tả của các biến vi mô của

những công ty trong mẫu. Mẫu nghiên cứu gồm 100 công ty phi tài chính

niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh với 500 quan sát,

trong đó có 425 quan sát có trích lập Quỹ đầu tư và phát triển và 75 quan sát

không trích lập Quỹ. Panel A của Bảng 4.3 là thống kê mô tả của toàn bộ

mẫu nghiên cứu. Panel B là thống kê mô tả của mẫu bao gồm những công ty

có chi phí R&D. Panel C là thống kê mô tả của mẫu gồm những công ty

không có chi phí R&D. Quan bảng này có thể thấy rằng những quan sát có

R&D thì giá trị doanh nghiệp được đại diện bằng chỉ số Tobin Q là cao hơn,

rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty là thấp

hơn, khả năng thanh khoản được đo lường bằng chỉ số Turn_firm cũng thấp

hơn nhưng độ nghiêng so với phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

công ty được kí hiệu là Skew_firm thì cao hơn. Khả năng sinh lợi cũng cao

hơn, quy mô công ty kí hiệu là Size nhỏ hơn so với mẫu gồm những quan sát

không có chi phí R&D. Xét cho toàn bộ mẫu thì những biến vi mô của những

công ty này có độ lệch chuẩn phân tán tương đối rộng trong khoản từ [0.006

– 1.74].

So với bài nghiên cứu gốc của Kraft, Schwartz và Weiss (2013) thì rủi ro

được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty, khả năng thanh khoản,

quy mô ở những quan sát có chi phí R&D thì cao hơn những quan sát không

có chi phí R&D.

Bảng 4.2: Thống kê mô tả của các biến vi mô

Tobin

Vol_firm

Skew_firm Turn_firm

Invest

Size

Roa

Leverage Div_dum Rdexp

Panel A: All Observations

1.003232

0.766

-0.7394154 21.93824 0.067805 0.13717

Mean 0.0299541 Median 0.9992413 0.0297917 Std.Dev 0.0343026 0.005942

-0.7041755 0.2110943 -0.107194 1.735929

0.0144977 0.1133071 14.11313 1.489901

0.0442135 21.72704 0.051397 0.049751 1 0.0217141 1.655604 0.091182 0.174863 0.423796 0.0599493

Panel B: R&D Observations

1.004425

0.029757 Mean Median 0.9993834 0.0296359 Std.Dev 0.036485

-0.6772178 0.154736 -0.107194 0.0060626 1.737211

-0.3647652 21.85279 0.072298 0.130162 0.776995 0.0518938 21.64625 0.052557 0.043064 1 0.0268743 1.591868 0.091663 0.172962 0.416751 0.0618076

0.0154423 0.1498234 0.8230947 13.90092

Panel C: Non-R&D Observations

Mean 0.9963635 0.0310887 Median 0.9986687 0.0306332 Std.Dev 0.0154036 0.0050822 1.7321

-0.8593641 0.5355354 -2.896186 -0.0989169 0.0080353 0.021001 3.332301

15.1982

22.43017 0.041944 0.177509 0.702703 0 22.47503 0.041073 0.135138 1 0 0.460189 0 1.922413 0.084377 0.18141

4.2. Phân tích ma trận tƣơng quan

Bảng 4.3 trình bày mối quan hệ tương quan giữa các biến được sử dụng trong

mô hình. Trước tiên nhận thấy rằng chiều hướng tương quan giữa các biến là

tương tự nhau ở phần A toàn bộ mẫu với 500 quan sát và phần B gồm 425

quan sát có chi phí R&D, riêng phần bảng C gồm 75 quan sát không có chi

phí R&D có chiều hướng khác biệt hơn.

Cụ thể, chỉ số Tobin Q có tương quan âm với Trái phiếu Chính phủ vì vậy

Trái phiếu Chính phủ có vai trò như là tỷ lệ chiết khấu thì chiếm ưu thế hơn

trong dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Rủi ro thị trường được đo lường bằng

độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số VNI và rủi ro của công ty được đo

lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty có tương quan

dương với chỉ số Tobin Q, ngược lại chỉ số độ lệch (Skew_firm) có tương

quan âm với chỉ số Tobin Q. Cả hai biến chi tiêu vốn (Invest) và chi phí

R&D (Rdexp) đều có quan hệ dương với chỉ số Tobin Q, mối quan hệ này

cũng đúng cho những quan sát có R&D. Vì vậy, tác động tạo nên quyền chọn

tăng trưởng mới của hai biến này chiếm ưu thế. Các biến kiểm soát như quy

mô (Size) và tính thanh khoản (Turn_firm) có tương quan dương với chỉ số

Tobin Q. Khả năng sinh lợi được đo lường bằng biến ROA có cũng có tương

quan dương với chỉ số Tobin Q, điều này cho thấy các công ty càng có khả

năng sinh lợi cao thì cơ hội tăng trưởng càng lớn. Đòn bẩy tài chính được đo

lường bằng Leverage có tương quan âm với chỉ số Tobin Q chứng tỏ là

Leverage đại diện cho rủi ro mặc định. Ma trận tương quan cho thấy biến cổ

tức (Div_dum) có tương quan dương với chỉ số Tobin Q, điều này có thể giải

thích là các công ty có chi trả cổ tức thì giúp các nhà đầu tư yên tâm về khoản

đầu tư của mình hơn nên sẳn sàng trả giá cao cho những cổ phiếu của những

công ty này.

Từ những phân tích về ma trận tương quan giữa các biến nghiên cứu cho thấy

rằng các hệ số tương quan đều nhỏ hơn 0.8 vì vậy có thể kết luận rằng chưa

phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng giữa các biến và những

biến này phù hợp để sử dụng trong các mô hình hồi quy.

So với bài nghiên cứu gốc của Kraft, Schwartz và Weiss (2013) thì các mối

quan hệ tương quan giữa các biến có sự khác biệt. Ở thị trường Mỹ nhóm tác

giả tính rủi ro thị trường thông qua độ biến động tỷ suất sinh lợi của chỉ số

S&P 500 và chỉ số này có tương quan âm với chỉ số Tobin Q. Đồng thời thì

biến cổ tức cũng có tương quan âm với Tobin Q, trong khi ở Việt Nam thì là

tương quan dương, theo nhận định ban đầu của tác giả sự khác biệt này có thể

do sự khác biệt của các nhà đầu tư của Việt Nam, họ thích được nhận cổ tức

hơn là tái đầu tư khi thị trường chứng khoán hiện nay đang biến động rất

mạnh và ẩn chứa nhiều rủi ro.

Trong phần tiếp theo tác giả sẽ thực hiện các hồi quy dữ liệu bảng với biến

phụ thuộc là biến Tobin Q với các biến độc lập được nghiên cứu, đồng thời

làm rõ các mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập ở những quan sát

có chi phí R&D và không có chi phí R&D.

Bảng 4.3: Ma trận tƣơng quan giữa các biến nghiên cứu

Tobin

TreasuryBill

Vol_vni

Vol_firm

Invest

Size

Roa

Leverage Div_dum

Rdexp

Turn_firm

Skew_firm Panel A: All Observations

Tobin TreasuryBill Vol_vni Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum Rdexp

1 -0.0695 0.0644 -0.3232 0.0725 0.0705

1 0.4331 0.0392 0.1802 0.0604

1 -0.2913 0.2719 0.3692

1 -0.1779 -0.2666

1 0.1837

1 -0.3565 0.1125 -0.0143 -0.0509 -0.0862 0.1062 0.0349 -0.2001

1 -0.0060 0.1058 0.1864 -0.0468 0.0622 -0.0338

1 -0.1495 0.1642 0.1233 -0.0720 0.1104 0.0046 0.2750 0.4030 -0.0681 0.0324 0.1586

1 -0.0840 -0.1657 -0.0593 -0.1775 0.0204 -0.2474 0.0054 -0.0218 0.0962 -0.0079

1 0.5331 0.0541 0.1354 0.0493 0.1221 0.1057 -0.0135 0.1538 -0.1041

1 -0.0078 0.0500 -0.2343 -0.2025 0.0652 -0.1527 -0.0085 Panel B: R&D Observations

Tobin TreasuryBill Vol_vni Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum Rdexp

1 -0.3644 0.1613 0.0023 -0.0932 -0.0916 0.1068 0.0101 -0.1960

1 -0.1279 0.0644 -0.3767 0.0668 0.1049

1 0.4721 0.0078 0.1546 0.1167

1 -0.3229 0.2613 0.3770

1 -0.2299 -0.2728

1 0.1905

1 -0.1479 0.1784 0.1268 -0.0735 0.1081 0.0065 0.2844 0.4086 -0.0745 0.0072 0.1423

1 -0.0917 -0.1719 -0.0497 -0.2226 0.0350 -0.2455 0.0241 -0.0214 0.1235 -0.0036

1 0.5206 0.0630 0.1772 0.0547 0.1363 0.1127 -0.0179 0.1616 -0.0964

1 1 -0.0519 -0.0035 -000325 0.0705 -0.2001 0.0318 -0.2278 -0.0388 0.1179 0.0816 -0.1359 -0.0120 -0.0227 Panel C: Non- R&D Observations

Tobin TreasuryBill Vol_vni Vol_firm Skew_firm Turn_firm Invest Size Roa Leverage Div_dum

1 -0.2940 0.0995 -0.0825 0.1180 0.0279 0.0526 0.2303

1 0.0612 0.4766 -0.3877 -0.0871 -0.2022 -0.2593

1 0.0040 0.1650 0.6014 -0.1103 0.0847

1 0.4750 0.3103 0.1152 0.2998

1 0.3760 0.1191 0.3435

1 -0.0461 0.3024

1 0.1128

1 -0.2161 0.1345 0.2273 -0.1296 0.4352 -0.0922 0.4932 0.3454 0.0984 0.2903

1 -0.0492 -0.1396 -0.1107 -0.2240 -0.0500 -0.2818 -0.0980 -0.0337 -0.0383

1 0.6093 0.0212 0.1383 0.0487 0.0179 0.1256 -0.0303 0.1431

4.3 Kết quả hồi quy và mô hình hồi quy

4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng

Có ba phương pháp hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng đó là PRM (Pooled

Regression model), FEM (Fix Effect Model) và REM (Random Effect

Model). Để lựa chọn mô hình nào phù hợp nhất với dữ liệu nghiên cứu tác

giả thực hiện các kiểm định sau:

Đầu tiên so sánh mô hình PRM và FEM. Tác giả sử dụng kiểm định

Likelyhood Ratio Test. Kết quả LR test thu được thống kê F(99, 389) =5.09

có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy rằng tồn tại các đặc điểm

riêng của từng công ty là đại lượng xác định và không ngẩu nhiên, do đó việc

lựa chọn mô hình FEM là tốt hơn so với Pooled Regression Model.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy bằng mô hình Pooled Regression Model

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy bằng mô hình Fix Effect model

Tiếp theo so sánh FEM và REM thì tác giả sử dụng kiểm định Hausman test

có giá trị thu được thống kê Chi2 (9) = 55.46 có ý nghĩa thống kê ở mức ý

nghĩa 1%. Kết quả đưa ra giúp bác bỏ giả thuyết H0 tức là không lựa chọn

mô hình REM vì trong mô hình REM có sự tương quan giữa các biến nghiên

cứu với phần dư của mô hình nên dẫn đến hiện tượng nội sinh làm cho ước

lượng của mô hình REM không vững.

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy của mô hình Random Effect Model

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Hausman Test

Từ 2 kết quả kiểm định LR Test và Hausman Test đều ủng hộ sử dụng mô

hình FEM trong phân tích. Tuy nhiên, tác giả cần phải thực hiện thêm 2 kiểm

định nữa là kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan để

đảm bảo độ tin cậy trong kết quả hồi quy.

4.3.2. Kiểm định Phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng tự tƣơng quan

Sau khi lựa chọn được mô hình FEM, tác giả tiến hành hồi quy và thực hiện

các kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan để đảm bảo cho kết quả

ước lượng vừa có tính vững và vừa có tính hiệu quả.

Để kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi tác giả thực hiện kiểm định Wald

Test. Kết quả cho thấy thống kê Chi2 (100) =3.9e+05 có ý nghĩa thống kê ở

mức ý nghĩa 1%, vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ và có nghĩa là có bằng chứng

cho thấy xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi.

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.12

Bằng kiểm định Wooldridge Test tác giả kiểm định hiện tượng tự tương

quan. Kết quả cũng cho thấy thống kê F (1, 99) = 14.590 có ý nghĩa thống kê

ở mức ý nghĩa 1%, giả thuyết H0 bị bác bỏ chứng tỏ có hiện tượng tự tương

quan.

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.12

Bởi vì xuất hiện hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan nên tác giả

dùng hồi quy GLS (Generalized Least Squares) để khắc phục hiện tượng tự

tương quan và phương sai thay đổi thay cho mô hình FEM được lựa chọn

trong phần 4.3.1. Trong Bảng 4.11, đã chỉ ra rằng hồi quy GLS cho kết quả

ước lượng tốt nhất. Vì vậy, kết quả hồi quy trong các phần sau sẽ được phân

tích theo kết quả của hồi quy bằng GLS.

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của mô hình GLS

Bảng 4.11: Kết quả so sánh lựa chọn giữa các mô hình Treasurybill

Vol_vni

Vol_firm

Skew_firm

Turn_firm

Invest

Size

Roa

Leverage

Div_dum

Rdexp

PRM -0.00141 (-1.62) 0.15 (0.38) 1.070 (3.09) 0.0016 (1.58) -0.0000266 (-0.03) 0.0000406 (0.42) 0.00273 (2.6) 0.143*** (7.32) 0.00248 (0.29) -0.00784* (-2.25) 0.0404 (1.56) 0.919*** (31.01)

FEM 0.00019 (0.25) 0.449 (1.39) 0.302 (0.97) 0.00103 (1.19) 0.000724 (0.91) -0.0000104 (-0.13) 0.0112* (6.65) -0.000371 (-0.02) -0.00379 (-0.21) -0.00351 (-0.95) -0.0526 (-1.30) 0.745* (17.58)

REM -0.000876 (-1.21) 0.457 (1.39) 0.536 (1.73) 0.00105 (1.21) 0.000489 (0.6) 0.0000254 (0.31) 0.00612* (4.92) 0.0664* (3.52) -0.00442 (-0.39) -0.00448 (-1.30) 0.0232 (0.78) 0.854*** (26.28)

GLS -0.000509* (-2.30) 0.0595 (0.5) 0.485* (4.19) 0.00104 (3.07) 0.000560* (1.96) 0.0000211 (0.61) 0.00434* (10.67) 0.0523* (5.77) 0.00473 (1.52) -0.000394 (-0.36) 0.0191 (1.36) 0.891*** (84.42)

_cons LR test: F(99,389) =5.09*** Hausman Test: Chi2 (9) = 55.46*** Wald Test (H): Chi2 (100) =3.9e+05*** Wooldridge Test ( Ar): F (1, 99) = 14.590*** N

500

Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, ** p <0.01, *** p<0.001

4.3.3 Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark Regression)

Trong phần này tác giả kiểm định mối quan hệ giữa biến Tobin Q với các

biến độc lập được giải thích và xác định trong phần 3.3.2. Tác giả thực hiện 6

hồi quy bảng được kí hiệu từ lần lượt (1), (2), (3), (4), (5) và (6). Kết quả hồi

quy được trình bày ở Bảng 4.12 là kết quả sau khi đã khắc phục hiện tượng

phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Tất cả hồi quy dựa trên 500

quan sát từ 100 công ty, có 425 quan sát có chi phí R&D và 75 quan sát

không có chi phí R&D. Các công ty tài chính bảo hiểm và ngân hàng đã loại

khỏi mẫu nghiên cứu.

Hồi quy (1) – (3) tác giả hồi quy có thêm biến giả về chi phí R&D. Hồi quy

(4) – (6) không dùng biến giả mà sử dụng biến chi phí R&D Rdexp, hồi quy

(2), (3), (5) và (6) bao gồm lần lượt các biến tương tác là Rd_vol_firm và

Rd_skew_firm, hai biến này là kết quả tương tác của biến giả Rd_dum và

biến Vol_firm hoặc Skew_firm. Biến Rd_vol_firm bằng với độ biến động tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu của công ty (Vol_firm) nếu công ty đó có chi phí R&D,

nếu không thì biến Rd_vol_firm bằng 0.

Kết quả chỉ ra rằng rủi ro của công ty được đo lường bằng độ biến động tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu công ty có nghĩa thống kê ở mức cao trong 4/6 hồi quy

ngoại trừ hồi quy (2) và (3), đặc biệt rủi ro công ty có ý nghĩa ở mức ý nghĩa

1% ở cả 4 hồi quy ngay khi hồi quy với biến chi phí R&D (Rdexp). Biến độ

lệch Skew_firm có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa trong hầu hết các

hồi quy ngoại trừ hồi quy (6), điều này thì đúng với kì vọng ban đầu. Biến

tương tác Rd_vol_firm có ý nghĩa ở hồi quy (6), với hệ số hồi quy của biến

Rd_vol_firm là 0.102, điều này có nghĩa là rủi ro tổng thể có mối quan hệ

cùng chiều với giá trị doanh nghiệp mà mối quan hệ này là do những quan sát

có chi phi R&D. Cho thấy vai trò quan trọng của chi phí R&D trong nghiên cứu

này.

Các biến quy mô Size, khả năng sinh lợi ROA và tính thanh khoản Turn_firm

đều có ý nghĩa thống kê và có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q. Các

công ty có quy mô càng lớn, khả năng sinh lợi càng cao đồng thời có sử dụng

đòn bẩy tài chính và cổ phiếu có khả năng thanh khoản tốt thì có nhiều cơ hội

tăng trưởng trong tương lai và nhà đầu tư có thể đánh giá cao giá trị cổ phiếu

của những công ty này, vì vậy giá trị doanh nghiệp cũng cao hơn. Chiều hướng

tác động của những biến này đúng với kì vọng ban đầu đã đặt ra.

Hơn nữa, chỉ số Treasury Bill có ý nghĩa và mối quan hệ ngược chiều, kết quả

một lần nữa khẳng định rằng trái phiếu chính phủ đại diện cho tỷ lệ chiết khấu

dòng tiền của công ty và cũng đúng với kì vọng ban đầu. Biến cổ tức, biến chi

tiêu vốn, chi phí R&D, rủi ro thị trường và đòn bẩy tài chính trong những hồi

quy này đều không có ý nghĩa thống kê. Nguyên nhân có thể do hạn chế về mặt

dữ liệu.

Tuy nhiên khi so sánh với nghiên cứu gốc của Kraft, Schwartz và Weiss (2013)

thì ngoài những biến không có ý nghĩa thống kê thì các biến còn lại có chiều

hướng tác động giống với nghiên cứu của nhóm tác giả này, và đúng với kì vọng

ban đầu.

Như vậy, trong những hồi quy này vấn đề nghiên cứu thứ nhất được giải quyết.

Giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro được đo lường bằng

độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của công ty. Được minh chứng là biến

Rd_vol_firm có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% trong hồi quy (6) nghĩa là

mối quan hệ này phụ thuộc vào những công ty có chi phí R&D, hay nói cách

khác mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và giá trị doanh nghiệp trở nên rõ ràng

hơn trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.

Bảng 4.12: Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark)

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

Treasurybill

-0.000518*

-0.000482*

-0.00044

-0.000509*

-0.000433

-0.000404

(-2.20)

(-2.04)

(-1.85)

(-2.30)

(-1.83)

(-1.70)

0.00485

0.0154

0.0186

0.0595

0.00982

Vol_vni

-0.00317

(0.04)

(0.12)

(0.15)

(0.5)

(0.08)

(-0.03)

0.488***

0.437

0.29

0.485***

0.430***

0.428***

Vol_firm

(4.14)

(1.83)

(1.29)

(4.19)

(3.47)

(3.45)

0.00109**

0.00105**

0.000103

0.00104**

0.00107**

0.000205

Skew_firm

(3.18)

(3.05)

(0.16)

(3.07)

(3.12)

(0.3)

0.000617*

0.000668*

0.000661*

0.000560*

0.000645*

0.000633*

Turn_firm

(1.99)

(2.01)

(2.12)

(1.96)

(2.07)

(2.22)

0.0000165

0.0000139

0.0000222

0.0000211

0.000019

0.0000275

Invest

(0.47)

(0.39)

(0.62)

(0.61)

(0.55)

(0.79)

0.00420***

0.00418***

0.00434***

0.00421***

0.00417***

Size

(9.69)

(9.72)

(9.74)

(10.67)

(9.78)

(9.7)

0.0574***

0.0569***

0.0586***

0.0523***

0.0557***

0.0580***

Roa

(6.35)

(5.77)

(6)

(6.2)

(6.1)

(6.26)

0.00247

0.00473

0.00448

0.00359

0.00352

Leverage

0.00363

(0.76)

(1.52)

(1.38)

(1.11)

(1.1)

-0.000411

-0.000394

-0.000202

-0.000146

-0.0000637

Div_dum

-0.000571

(-0.38)

(-0.36)

(-0.19)

(-0.13)

(-0.06)

(-0.52)

-0.00252

0.00255

0.00209

Rd_dum

(-0.35)

(1.88)

(0.28)

0.216

0.066

0.0266

Rd_vol_firm

0.102*

(0.93)

(1.45)

(0.11)

(2.11)

0.00118

Rd_skew_firm

0.00109

(1.59)

(1.45)

0.0191

0.0163

Rdexp

0.0153

(1.36)

(1.09)

(1.03)

0.898***

0.891***

0.893***

0.894***

_cons

0.894***

(73.4)

(84.42)

(80.58)

(78.38)

(70.5)

(80.81)

500

Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, **p <0.01, *** p<0.001

4.3.4 Biến động hệ thống và biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu công ty

Trong phần trước kết quả đã chỉ ra rằng chỉ số Tobin Q có mối quan hệ cùng

chiều với rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

của công ty. Trong phần này tác giả sẽ phân tích rủi ro tổng thể thành rủi ro

hệ thống và rủi ro phi hệ thống. Tác giả chú trọng nghiên cứu trong những

công ty có chi phí R&D hay những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng.

Tác giả dựa vào nghiên cứu của Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009)

trong đó độ biến động hệ thống và phi hệ thống được tính từ mô hình Fama –

French và CAPM.Trong đó mô hình Fama – French tác giả hồi quy tỷ suất

sinh lợi vượt trội của từng công ty theo dữ liệu hằng ngày, theo phương trình

( )

β

tỷ lệ phi rủi ro

là tỷ suất sinh lợi hằng ngày của công ty i,

Trong đó Fama và ( )

SMBt, HMLt là phần bù thị trường, phần bù quy mô và

phần bù giá trị theo mô hình 3 nhân tố Fama- French.

Phương trình của mô hình một nhân tố CAPM là:

( ) và rủi ro phi hệ thống được kí hiệu

Từ đó rủi ro hệ thống được kí hiệu là

được tính như sau:

là

)

√ (

và:

)

√ (

Với rủi ro tổng thể được tính từ công thức

)

(

Sau khi thành lập tính toán được các nhân tố trong mô hình Fama – French

thì tác giả thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của từng công ty theo

dữ liệu hằng ngày cho mỗi năm tài chính. Với 100 công ty phi tài chính và

thời gian nghiên cứu là 5 năm 2008 – 2012, tác giả thực hiện 500 lần hồi quy

theo dữ liệu hằng ngày để tính được rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống của

từng công ty thông qua tính độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình Fama –

Frech.

Tiếp theo tác giả thực hiện các kiểm định để kiểm tra hiện tượng phương sai

thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Đồng thời kiểm định tính thích hợp

của dữ liệu thống qua ma trận tương quan giữa các biến chính. Kết quả ma

trận tương quan cho thấy hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và các biến

độc lập đều nhỏ hơn 0.8 cho thấy các biến này thích hợp để thực hiện các hồi

quy.

Bảng 4.13: Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong Bảng 4.16

Kết quả kiểm định Wald Test cho thấy Chi2(100)=85636.36 có ý nghĩa thống

kê ở mức ý nghĩa ở 1% chứng tỏ có xuất hiện hiện tượng phương sai thay

đổi.

Bảng 4.14: Kết quả kiểm định Wald Test cho dữ liệu Bảng 4.16

Đồng thời kết quả kiểm định Wooldridge Tesr cho thấy F (1, 99) = 13.335 có

ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% chứng tỏ có xuất hiện hiện tượng tự

tương quan.

Bảng 4.15: Kết quả kiểm định Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.16

Vì vậy trong bảng Bảng 4.16 trình bày kết quả hồi quy khi tác giả đã phân

tích rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống theo phương

pháp GLS đã khắc phục hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai

thay đổi. Hồi quy (2’), (2’:FF) và (2’:CAPM) được dùng so sánh với hồi quy

(2), còn những hồi quy (5’), (5’:FF) và (5’:CAPM) được so sánh với hồi quy

(5) của Bảng 4.12. Kết quả chính của Bảng 4.16 nằm ở cột gắn nhãn FF và

CAPM khi phân tích rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống (Vol_ff_sys hoặc

Vol_capm_sys) và rủi ro phi hệ thống (Vol_ff_unsys hoặc Vol_capm_unsys.

Khi rủi ro tổng thể được phân tích thành rủi ro hệ thống và không hệ thống

thì chỉ có rủi ro phi hệ thống có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% ở hồi

quy (2’: FF) trong khi đó rủi ro hệ thống lại không có ý nghĩa. Từ đó có thể

kết luận rằng rủi ro phi hệ thống có vai trò quan trọng hơn so với rủi ro hệ

thống trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp. Kết luận tương tự cũng

được tìm thấy ở hồi quy (5’:CAPM) khi phân tích rủi ro bằng mô hình

CAPM nhưng rủi ro phi hệ thống ở những công ty có chi phí R&D chỉ có ý

nghĩa ở mức 5%. Xét biến Rd_vol_ff_unsys có hệ số hồi quy là 1.935 có ý

nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% thể hiện mối quan hệ cùng chiều giữa rủi

ro phi hệ thống và giá trị doanh nghiệp trong những công ty có nhiều quyền

chọn tăng trưởng .

Kết quả hồi quy còn cho thấy rằng rủi ro thị trường được đo lường bằng độ

biến động tỷ suất sinh lợi chỉ số VNI có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5%

ở tất cả hồi quy và có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Tobin Q. Kết quả

ngược với kì vọng.

Bên cạnh các biến về rủi ro thì các biến khác giải thích cho quyền chọn tăng

trưởng như Size, Roa, có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% ở hầu hết hồi

quy và có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số TobinQ. Tính thanh khoản

Turn_firm có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% cũng có mối quan hệ cùng

chiều với Tobin Q, những mối quan hệ này đúng như kì vọng ban đầu đã đưa

ra. Tiếp theo, biến cổ tức, đòn bẩy tài chính cũng không có ý nghĩa thống kê

như trong hồi quy ở Bảng 4.12. Bên cạnh đó thì biến Treasurybill cũng có ý

nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 5% và 10% và có mối quan hệ ngược chiều với

chỉ số Tobin Q, vì vậy chỉ số này thể hiện vai trò là tỷ lệ chiết khấu hơn làm

tăng giá trị của quyền chọn tăng trưởng.

Đặc biệt, trong phần này cả hai biến chi tiêu vốn và chi phí R&D đều không

có ý nghĩa thống kê.

Kết quả nghiên cứu của tác giả thì tương tự với kết quả của Kraft, Schwartz

và Weiss (2013), ngoại trừ các biến không có ý nghĩa thống kê như biến

Rdexp, Div_dum, Invest và Skew_firm.

Trong những hồi quy này thì vấn đề nghiên cứu thứ 2 được giải quyết đó là

khi phân tích rủi ro tổng thể thành rủi ro hệ thống thì rủi ro phi hệ thống có

vai trò quan trọng hơn rủi ro hệ thống và có mối quan hệ cùng chiều với giá

trị doanh nghiệp.

Treasurybill

Vol_vni

Skew_firm

Turn_firm

Invest

Size

Roa

Leverage

Div_dum

(5') -0.000620** (-2.62) 0.404** (2.81) 0.000214 (0.78) 0.000818* (2.34) 0.00000652 (0.19) 0.00419*** (9.42) 0.0466*** (5.02) 0.00492 (1.47) -0.000168 (-0.16)

(5':FF) -0.000771* (-2.45) 0.376** (2.7) 0.000182 (0.64) 0.000827* (2.32) 0.00000402 (0.12) 0.00403*** (8.9) 0.0490*** (5.24) 0.00544 (1.65) -0.0000376 (-0.03)

Rd_dum

Bảng 4.16: Hồi quy với việc phân tích độ biến động TSSL cổ phiếu công ty theo CAPM và Fama – French (2':CAPM) -0.000962* (-2.27) 0.532** (2.94) 0.000318 (1.14) 0.000831* (2.34) 0.0000028 (0.08) 0.00425* (9.57) 0.0490* (5.18) 0.00411 (1.27) 0.000205 (0.18) -0.0327* (-2.01)

(2':FF) -0.000787* (-2.50) 0.429** (3.06) 0.000272 (0.99) 0.000820* (2.49) -9.44E-06 (-0.29) 0.00412*** (9.57) 0.0488*** (5.14) 0.00372 (1.2) 0.000326 (0.3) -0.0463** (-3.12)

Vol_total

Rd_vol_total

(2') -0.000677** (-2.94) 0.428** (3.25) 0.000293 (1.09) 0.000839* (2.33) 0.00000145 (0.04) 0.00421*** (9.52) 0.0458*** (5.14) 0.00373 (1.18) 0.0000026 (0) -0.0126 (-1.50) -0.642* (-2.35) 0.489 (1.89)

-0.285 (-1.40) 0.0845 (1.9)

Vol_ff_sys

Vol_ff_unsys

Rd_vol_ff_sys

Rd_vol_ff_unsys

-0.0602 (-0.38) -1.886*** (-3.39) -0.0656 (-0.39) 1.935*** (3.44)

-0.0543 (-0.32) -0.466 (-1.16) -0.0177 (-0.10) 0.107 (0.82)

Vol_capm_sys

Vol_capm_unsys

Rd_vol_capm_sys

Rd_vol_capm_unsys

-0.114 (-0.68) -1.899** (-2.68) -0.0859 (-0.54) 1.454* (2.38)

Rdexp

_cons

0.954*** (50.42) 500

0.952*** (39.05) 500

0.012 (0.81) 0.910*** (80.6) 500

0.0127 (0.86) 0.920*** (55.83) 500

0.922*** (74.84) 500

(5':CAPM) -0.00107** (-2.63) 0.538** (3.05) 0.000247 (0.93) 0.000783* (2.23) 8.15E-07 (0.02) 0.00411*** (8.94) 0.0484*** (5.27) 0.00509 (1.53) -0.000212 (-0.20) -0.145 (-0.83) -1 (-1.67) -0.0283 (-0.17) 0.112 (0.98) 0.0119 (0.8) 0.934*** (42.65) 500

Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, **p <0.01, *** p<0.001

4.3.5 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu

Trong phần trước, kết quả nghiên cứu đã chỉ ra là giá trị của những công ty

có chi phí R&D có mối quan hệ cùng chiều với rủi ro phi hệ thống. Để giải

quyết vấn đề nghiên cứu tiếp theo, trong phần này tác giả nghiên cứu mối

quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty trong

những quan sát có R&D và không có R&D. Theo những tranh luận trước đây

thì tỷ suất sinh lợi của những cổ phiếu của công ty có nhiều cơ hội tăng

trưởng thì có mối quan hệ cùng chiều với biến động phi hệ thống tỷ suất sinh

lợi. Điều này được giải thích bởi vì biến động càng cao sẽ làm tăng giá trị của

quyền chọn tăng trưởng.

Theo như phần thảo luận trong phần trước Ang, Hodrick, Xing và Zhang

(2006, 2009) đã chỉ ra rằng danh mục trọng số bằng nhau có độ biến động phi

hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cao thì có tỷ suất sinh lợi kì vọng thấp. Ở

nội dung này tác giả dựa trên việc thực hiện nghiên cứu đồng thời giữa rủi ro

phi hệ thống, giá trị quyền chọn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tương tự như

trong mô hình của Kogan và Papanikolaou (2012). Vì vậy tác giả thực hiện

nghiên cứu đồng thời độ biến động tỷ suất sinh lợi với tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu công ty, tương tự như trong phần hồi quy dữ liệu bảng thì tác giả

nghiên cứu giá trị doanh nghiệp với độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

công ty.

Mặt khác nếu trong mô hình Fama – French bị thiếu biến thì sẽ xuất hiện mối

quan hệ hệ thống giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và rủi ro phi hệ thống. Vì vậy,

biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi bất thường có thể không biến mất

hoàn toàn khi kiểm soát quyền chọn tăng trưởng. Tuy nhiên, chúng ta kì vọng

rằng những công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn thì tỷ suất sinh lợi cao

hơn những công ty có ít cơ hội tăng trưởng, vì vậy biến động phi hệ thống bất

thường của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có thể sẽ ít xuất hiện trong những công ty

có nhiều cơ hội tăng trưởng.

Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu tiếp theo này, dựa vào rủi ro phi hệ

thống được tính từ độ lệch chuẩn của phần dư trong mô hình Fama – French

cho từng công ty vào mỗi năm tài chính. Rủi ro phi hệ thống được sắp xếp từ

thấp tới cao và chia thành 10 danh mục theo trọng số bằng nhau. Sau khi tính

toán các biến trong mô hình Fama – French và tỷ suất sinh lợi vượt trội của

từng danh mục trọng số bằng nhau, tác giả tiến hành thực hiện các hồi quy và

Bảng 4.17 trình bày hệ số anpha từ hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội hằng

tháng của mỗi danh mục theo các nhân tố của Fama.Theo như Bali và Cakici

(2008) đã chỉ ra rằng biến động phi hệ thống bất thường thường khó hiện

diện trong nhưng danh mục trọng số bằng nhau.

Bảng 4.17 cho thấy các hệ số anpha trong các danh mục chênh lệch của

những quan sát có chi phí R&D không có ý nghĩa thống kê cho thấy rủi ro

phi hệ thống bất thường không xuất hiện trong những danh mục này.Trong

Panel A với toàn bộ quan sát cho thấy các hệ số anpha xắp xếp theo trật tự

đều dương nhưng khi xét những quan sát có chi phí R&D ở Panel B thì mẫu

hình của hệ số anpha thay đổi thành hình U ngược, đối với Panel C những

quan sát không có R&D thì hệ số anpha trong danh mục chênh lệch có ý

nghĩa thống kê chứng tỏ rủi ro phi hệ thống bất thường xuất hiện trong những

danh mục này. Tóm lại, những phát hiện này hổ trợ cho những dự báo trước

đây là rủi ro phi hệ thống thường ít xuất hiện ở những công ty có nhiều quyền

chọn tăng trưởng hơn.

Bảng 4.17: Hồi quy TSSL vƣợt trội của các danh mục hình thành từ độ biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu

Low

9

High

Panel A: All Observations

Anpha _ff

Rmrf

SMB

HML

-0.0181 (-1.75) 0.813*** (12.23) -0.0173 (-0.19) -0.144 (-1.72)

0.0520** (3.35) 1.202*** (12.1) 0.039 (0.29) 0.332* (2.65)

0.0330* (2.02) 1.152*** (11.03) 0.0658 (0.46) 0.0766 (0.58)

0.0114 (0.47) 0.976*** (6.36) -0.21 (-1.00) 0.0236 (0.12)

0.0400* (2.58) 1.177*** (11.87) 0.113 (0.83) 0.00371 (0.03)

0.0106 (0.79) 1.010*** (11.71) -0.0818 (-0.69) 0.0972 (0.89)

0.0194 (1.18) 0.988*** (9.38) 0.0738 (0.51) 0.175 (1.31)

0.0152 (1.11) 1.037*** (11.81) -0.0498 (-0.41) -0.113 (-1.02)

-0.00744 (-0.54) 0.866*** (9.74) -0.0593 (-0.49) 0.0539 (0.48)

-0.0238 (-1.28) 0.565*** (4.76) -0.434** (-2.67) -0.153 (-1.02)

-0.00565 (-0.27) -0.248 (-1.85) -0.417* (-2.27) -0.00926 (-0.05)

Panel B: R&D Observations

Anpha _ff

Rmrf

SMB

HML

-0.0224* (-2.15) 0.816*** (12.18) 0.00562 (0.06) -0.199* (-2.36)

0.0471** (3.09) 1.197*** (12.25) 0.169 (1.26) 0.198 (1.6)

0.013 (0.72) 1.001*** (8.66) -0.111 (-0.70) 0.131 (0.9)

0.0199 (0.7) 1.004*** (5.53) -0.23 (-0.93) 0.0591 (0.26)

0.0272 (1.86) 1.112*** (11.85) 0.0254 (0.2) 0.00227 (0.02)

0.025 (1.79) 1.151*** (12.91) 0.432*** (3.54) -0.0586 (-0.52)

0.00801 (0.45) 0.929*** (8.05) 0.0476 (0.3) 0.219 (1.51)

0.00664 (0.55) 0.946*** (12.21) -0.125 (-1.18) -0.0444 (-0.45)

0.0118 (0.83) 0.979*** (10.72) 0.00406 (0.03) 0.0294 (0.26)

-0.0416*** (-3.58) 0.506*** (6.8) 0.0986 (0.97) -0.240* (-2.55)

-0.0192 (-1.29) -0.309** (-3.24) 0.0929 (0.71) -0.0403 (-0.34)

Panel C: Non-R&D Observations

Anpha _ff

Rmrf

SMB

HML

0.0840* (2.65) 1.337*** (6.57) -0.191 (-0.69) 0.728** (2.84) 60

-0.0193 (-0.96) 0.777*** (6.01) 0.014 (0.08) 0.251 (1.54) 60

0.0476 (1.85) 1.322*** (7.99) 0.579* (2.55) 0.128 (0.61) 60

0.0182 (0.78) 1.215*** (8.15) 0.205 (1) 0.182 (0.97) 60

0.0239 (1.02) 0.979*** (6.51) -0.264 (-1.28) 0.29 (1.53) 60

0.0102 (0.28) 1.016*** (4.31) 0.0296 (0.09) 0.285 (0.96) 60

0.046 (1.62) 1.033*** (5.69) -0.438 (-1.76) 0.44 (1.92) 60

-0.0342 (-1.11) 0.829*** (4.18) -0.289 (-1.06) -0.398 (-1.59) 60

-0.0874** (-3.40) 0.329 (2) -0.267 (-1.18) -0.188 (-0.91) 60

-0.00259 (-0.10) 0.840*** (4.81) -0.342 (-1.43) -0.288 (-1.31) 60

-0.0866* (-2.35) -0.497* (2.10) -0.151 (-0.47) -1.015** (-3.41) 60

N Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, **p <0.01, *** p<0.001

Trong Bảng 4.18 sẽ tìm ra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với chi

phí R&D khi cố định rủi ro phi hệ thống. Bởi vì như lập luận ban đầu có mối

quan hệ giữa rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của

công ty và chi phí R&D, nên trong phần này tác giả thành lập các danh mục

dựa theo hai tiêu chí là rủi ro phi hệ thống và chi phí R&D của từng công ty.

Tác giả căn cứ vào chi phí R&D chia tổng số lượng cổ phiếu thành 6 danh

mục gồm 1 danh mục không có chi phí R&D và 5 danh mục có các mức chi

phí R&D từ thấp đến cao. Sau đó, tác giả căn cứ vào 10 danh mục được hình

thành từ rủi ro phi hệ thống theo Bảng 4.17. Tiếp theo, tác giả sắp xếp mỗi

danh mục theo rủi ro phi hệ thống vào 6 danh mục theo chi phí R&D để hình

thành nên 60 danh mục. Điều này cho phép kiểm soát rủi ro phi hệ thống để

nghiên cứu tác động đồng thời của chi phí R&D lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu

công ty. Kì vọng được đặt ra là tại mỗi mức độ biến động thì tỷ suất sinh lợi

sẽ tăng lên do chi phí R&D vì những công ty có chi phí R&D cao có thể có

nhiều quyền chọn tăng trưởng hơn. Bảng 4.18 trình bày anpha của các hồi

quy tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của 60 danh mục bằng mô hình Fama

– French.

Kết quả nghiên cứu cho thấy trong những danh mục có chi phí R&D cao thì

anpha có ý nghĩa thống kê và đa số là mang dấu âm, chứng tỏ những công ty

có R&D cao thì có tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thấp. Đồng thời trong phần B của

Bảng 4.18 tác giả sắp xếp mỗi danh mục theo rủi ro phi hệ thống (10 danh

mục) vào hai danh mục: danh mục có chi phí R&D và danh mục không có

chi phí R&D để hình thành nên 20 danh mục. Kết quả hồi quy cho thấy là các

hệ số anpha trong danh mục có chi phí R&D cao và rủi ro phi hệ thống cao

đều có ý nghĩa thống kê và cũng mang dấu âm. Kết quả này trái ngược với kì

vọng ban đầu đặt ra là trong những công ty có nhiều quyền chọn tăng trưởng

thì mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu là cùng

chiều. Điều này có thể giải thích là ở thị trường Việt Nam thì chi phí cho hoạt

động nghiên cứu và phát triển thật sự chưa được minh bạch, do đó việc tác

giả ngầm hiểu Quỹ đầu tư và phát triển được sử dụng hầu hết cho hoạt động

này thực chất thì chưa thật thỏa đáng, bởi vì trên thực tế nhiều công ty vẫn

trích lập Quỹ những thực chi cho hoạt động nghiên cứu và phát triển là rất

hạn chế. Chính vì vậy có thể ảnh hưởng những công ty đến đến kết quả hồi

quy.

Đến giai đoạn này có thể đưa ra kết luận cho mục tiêu nghiên cứu thứ ba là

tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu khi

có sự tác động của chi phí R&D. Kết luận của mối quan hệ này là ngược

chiều nhau. Tuy nhiên, trong mô hình Fama – French chỉ đưa vào ba nhân tố

là nhân tố quy mô, nhân tố thị trường và nhân tố giá trị (BE/ME) vào trong

mô hình mà chưa xét đến các nhân tố khác. Bên cạnh đó, anpha của những

danh mục chênh lệch (danh mục HL R&D) có ý nghĩa thống kê, cho thấy

xuất hiện rủi ro bất thường do còn có những nhân tố khác ảnh hưởng đến tỷ

suất sinh lợi vượt trội của danh mục cổ phiếu mà chưa được đưa vào mô

hình.

Kết quả nghiên cứu này tương tự như kết quả nghiên cứu của Ang, Hodrick,

Xing và Zhang (2006, 2009) cho thấy những cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống

trong quá khứ cao thì trong tương lai có tỷ suất sinh lợi kì vọng thấp. Tuy

nhiên, nếu so với nghiên cứu gốc thì những danh mục có chi phí R&D cao thì

có anpha dương tức là có tỷ suất sinh lợi cao hơn với những cổ phiếu có rủi

ro phi hệ thống cao. Sự khác biệt này có thể do hạn chế của mẫu nghiên cứu

nhỏ.

Bảng 4.18: Hồi quy TSSL vƣợt trội của danh mục hình thành từ độ biến động TSSL phi hệ thống TSSL cổ phiếu và chi phí R&D

Panel A: 6 danh mục theo chi phí R&D

Danh mục Zero R&D

High R&D

HL R&D

HZ R&D

Low

High

-0.0193 (-1.20) 0.00394 (0.24) 0.000443 (0.03) 0.00152 (0.11) 0.00172 (0.13) -0.0154 (-1.10) -0.0107 (-0.77) -0.00413 (-0.31) -0.0106 (-0.88) -0.012 (-0.93)

-0.0444** (-2.87) -0.0158 (-0.54) -0.0413** (-2.83) -0.0401** (-2.78) -0.00805 (-0.67) -0.0443*** (-3.56) -0.0254 (-1.64) -0.00643 (-0.44) -0.0208 (-1.70) -0.0228 (-0.92)

0.0607* (2.37) 0.0017 (0.14) 0.047 (1.5) 0.0461* (2.5) 0.0560** (3.39) 0.0459* (2.66) -0.0106 (-0.88) -0.0277 (-1.13) 0.0024 (0.2) 0.000736 (0.04)

0.0103 (0.78) 0.0391* (2.64) 0.0254 (1.72) 0.00407 (0.27) 0.0313* (2.61) 0.0112 (1.06) 0.0134 (1.07) 0.0193 (1.38) -0.00846 (-0.76) -0.0156 (-1.17)

-0.0206 (-1.84) 0.0017 (0.14) -0.0137 (-1.16) -0.0277* (-2.43) -0.00261 (-0.21) -0.0279* (-2.64) -0.0163 (-1.59) -0.00889 (-0.80) -0.0239* (-2.24) -0.0226 (-1.63)

0.00019 (0.02) 0.00295 (0.36) 0.000875 (0.1) 0.012 (1.04) 0.0171 (1.56) 0.00896 (0.9) 0.019 (1.64) 0.0058 (0.66) -0.00056 (-0.07) -0.0133 (-1.48)

0.0195 0.0446** (-1.05) (-2.83) -0.00099 0.0187 (-0.05) (-0.64) 0.000432 0.0421** (-0.02) (-2.78) 0.0105 0.0522* (-0.74) (-2.65) 0.0154 0.0252 (-1.89) (-0.83) 0.0533*** 0.0244 (-1.46) (-3.89) 0.0298 0.0444* (-1.52) (-2.52) 0.00993 0.0122 (-0.72) (-1.1) 0.0101 0.0203* (-0.77) (-2.15) -0.00128 0.00952 (-0.15) (-0.4)

Panel B: 2 danh mục có và không có chi phí R&D

Danh mục

Không có chi phí R&D (L)

Có chi phí R&D (H)

Low

High

-0.0193 (-1.20) 0.00394 (0.24) 0.000443 (0.03) 0.00152 (0.11) 0.00172 (0.13) -0.0154 (-1.40) -0.0107 (-0.77) -0.00413 (-0.31) -0.0295* (-2.16) -0.0376** (-3.29)

0.0157 (0.85) -0.00661 (-0.36) 0.0134 (0.44) -0.00585 (-0.36) -0.00447 (-0.39) 0.00379 (0.19) 0.00896 (0.64) -0.0186 (-1.33) 0.0243 (1.63) 0.0327** (3.15)

-0.00366 (-0.47) -0.00266 (-0.35) 0.0138 (0.57) -0.00433 (-0.57) -0.00275 (-0.36) -0.0116 (-0.78) -0.00177 (-0.23) -0.0227** (-2.98) -0.00525 (-0.68) -0.00488 (-0.69)

Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, **p <0.01, *** p<0.001

Mặc dù việc sắp xếp các danh mục theo hai tiêu chí là rủi ro phi hệ thống và

chi phí R&D nhằm mục tiêu kiểm soát rủi ro phi hệ thống để xét khả năng

ảnh hưởng của chi phí R&D tới mối quan hệ giữa rủi ro phi hệ thống với tỷ

suất sinh lợi bất thường của danh mục cổ phiếu. Tuy nhiên có thể có những

biến khác ảnh hưởng một cách hệ thống tới mối quan hệ này. Vì vậy trong

phần tiếp theo, tác giả tiếp tục thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường

của các danh mục cổ phiếu với các biến kiểm soát như độ lệch so với phân

phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu (Skew), khả năng thanh khoản

(Turn), chi tiêu vốn (Capx), chi phí R&D (Rdexp), quy mô (Size), khả năng

sinh lợi (ROA), đòn bẩy tài chính (Leverage) bên cạnh các biến nghiên cứu

chính của mô hình là Vol_total, Vol_sys, Vol_unsys, các biến kiểm soát này

được tính cho từng danh mục theo giá trị trung bình trọng số bằng nhau.

Trong đó tỷ suất sinh lợi bất thường của từng danh mục chính là hệ số chặn

anpha trong mô hình hồi quy Fama – French của 60 danh mục trong Bảng

4.18. Vì hệ số chặn anpha thể hiện tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục

khi chỉ bị ảnh hưởng của các yếu tố chưa được đưa vào mô hình. Bên cạnh

đó, tác giả cũng thực hiện các kiểm định cần thiết như kiểm định hiện tượng

đa cộng tuyến, kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định hiện

tượng tự tương quan. Trước hết, ma trận tương quan giữa các biến nghiên

cứu cho thấy các hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc và biến độc lập đều

nhỏ hơn 0.8 nên chưa có bằng chứng chứng minh xuất hiện hiện tượng đa

cộng tuyến hay nói cách khác các dữ liệu các biến phù hợp để thực hiện các

hồi quy.

Bảng 4.19: Ma trận tƣơng quan giữa các biến trong Bảng 4.22

Thứ hai, kết quả kiểm định Wald Test cho thấy Chi2 (60) = 4708.54 có ý

nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Điều này chứng tỏ có xuất hiện hiện tượng

phương sai thay đổi.

Bảng 4.20: Kết quả Wald Test cho dữ liệu bảng 4.22

Thứ ba, kết quả kiểm định Wooldridge Test cho thấy F(1,59) = 10.209

không có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1%. Điều này chứng tỏ không có

hiện tượng tự tương quan xuất hiện.

Bảng 4.21: Kết quả Wooldridge Test cho dữ liệu Bảng 4.22

Bảng 4.22 trình bày kết quả hồi quy bảng của 60 danh mục với các biến

nghiên cứu sau khi đã khắc phục hiện tượng phương sa thay đổi. Trong đó,

bảng kết quả được chia làm ba phần: Phần thứ nhất, bao gồm hồi quy (a1) –

(a4) hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường của danh mục với các biến nghiên

cứu không xét các biến tương tác (Rd_vol_sys, Rd_vol_unsys, Rd_vol_total).

Phần thứ hai, bao gồm hồi quy (a5) – (a7) hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường

của danh mục với các biến nghiên cứu và các biến tương tác nhưng không xét

chi phí R&D. Phần thứ ba, bao gồm hồi quy (a8) – (a10) hồi quy tỷ suất sinh

lợi bất thường của danh mục với các biến nghiên cứu, các biến tương tác và

chi phí R&D nhưng không xét các biến ban đầu khi chưa tương tác với Chi

phí R&D là Vol_total, Vol_sys, Vol_unsys.

Kết quả hồi quy cho thấy hồi quy (a1) đã chỉ ra rằng rủi ro tổng thể có ý

nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% và có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất

sinh lợi bất thường danh mục. Trong hồi quy (a2) – (a4), rủi ro tổng thể được

phân tích thành rủi ro hệ thống và phi hệ thống dựa theo tính toán mô hình

của Fama –French. Điều này được thấy trong hồi quy (a2) rủi ro hệ thống có

ý nghĩa và cùng chiều với tỷ suất sinh lợi bất thường. Trong khi đó trong hồi

quy (a3) rủi ro phi hệ thống lại không có ý nghĩa thống kê. Nếu cả hai biến

này cùng được đưa vào hồi quy cùng lúc thì cả hai biến đều có ý nghĩa ở mức

ý nghĩa 1%, rủi ro hệ thống là cùng chiều với tỷ suất sinh lợi bất thường

nhưng rủi ro phi hệ thống lại ngược chiều, điều này xảy ra có thể do hiện

tượng đa cộng tuyến. Bên cạnh đó các biến kiểm soát như tính thanh khoản

(Turn) và độ lệch (Skew) và chi phí R&D (Rdexp) không có ý nghĩa thống

kê. Trong khi đó chi tiêu vốn (Size), đòn bẩy tài chính (Leverage) và chi tiêu

vốn (Capx) có ý nghĩa cao và có mối quan hệ cùng chiều với tỷ suất sinh lợi

bất thường của dnah mục, nhưng biến ROA của danh mục lại có ý nghĩa

thống kê và có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất sinh lợi bất thường của

danh mục.

Trong hồi quy (a5) – (a7) bao gồm các biến tương tác Rd_vol_total,

Rd_vol_sys, Rd_vol_unsys. Kết quả hồi quy cho thấy các biến tương tác

không có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến Rd_vol_unsys, hiện tượng này xảy

ra có thể do hiện tượng đa cộng tuyến. Tuy nhiên, rủi ro phi hệ thống

(Vol_unsys) vẫn có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và mang dấu âm ở

hồi quy (a6) (a7) điều này chứng tỏ rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ ngược

chiều với tỷ suất sinh lợi. Bên cạnh đó, các biến kiểm soát vẫn duy trì được

mức ý nghĩa như các hồi quy (a1) – (a4).

Để thấy được những tác động này liệu có phải do chi phí R&D hay không thì

trong hồi quy (a8) –(a10) vẫn giữ chi phí R&D và các biến tương tác nhưng

bỏ không xét các biến Vol_total, Vol_sys, Vol_unsys. Kết quả hồi quy chỉ ra

rằng các biến tương tác không có ý nghĩa thống kê ngoại trừ biến

Rd_vol_sys, đồng thời thì biến chi phí R&D (Rdexp) vẫn không có ý nghĩa

thống kê, trong khi đó biến chi tiêu vốn (Capx) lại có ý nghĩa thống kê ở mức

ý nghĩa 1%. Điều này chứng tỏ chi tiêu vốn có vai trò tạo nên quyền chọn

tăng trưởng hơn là chi phí R&D.

So sánh với nghiên của của Kraft, Schwartz và Weiss (2013) thì trong nghiên

cứu của nhóm tác giả này có những điểm khác biệt như là chi phi R&D có

vai trò tạo nên quyền chọn tăng trưởng tốt hơn là hoạt động chi tiêu vốn trong

khi ở thị trường Việt Nam thì chi tiêu vốn chiếm ưu thế hơn là chi phí R&D.

Có thể sự khác biệt này được giải thích tương tự như trong kết quả hồi quy

của Bảng 4.18 là chi phí R&D thực sự ở Việt Nam chưa được minh bạch nên

việc giả định toàn bộ Quỹ đầu tư và phát triển được sử dụng cho hoạt động

nghiên cứu và phát triển là khá khiên cưỡng, do đó, ảnh hưởng đến kết quả

hồi quy.

Bảng 4.22: Hồi quy TSSL bất thƣờng của 60 danh mục với các biến nghiên cứu

Skew

Turn

Capx

(a5) -0.00634 (-1.52) -0.00477 (-0.87) 0.258* (2.39)

(a6) -0.0162*** (-3.56) 0.00293 (0.53) -0.0357 (-0.31)

(a7) -0.0182*** (-4.15) 0.0057 (1.08) -0.0925 (-0.81)

Rdexp

Size

Roa

Leverage

(a2) -0.0111** (-2.58) -0.00203 (-0.40) 0.159 (1.49) 0.158* (1.98) 0.00910*** (4.13) -0.659*** (-5.49) 0.136* (2.02)

(a3) -0.00257 (-0.64) 0.0023 (0.42) 0.404*** (3.91) 0.0363 (0.46) 0.00374 (1.44) -0.385*** (-3.47) 0.178* (2.49)

(a4) -0.0188*** (-4.31) 0.00485 (0.95) -0.0975 (-0.86) 0.335*** (3.98) 0.00538* (2.2) -0.757*** (-6.73) 0.199** (3.06)

0.00638* (2.56) -0.678*** (-5.39) 0.198** (2.97)

0.00640** (2.62) -0.768*** (-6.51) 0.197** (3.02)

(a8) -0.00351 (-0.87) 0.00278 (0.53) 0.391*** (3.81) -0.173 (-1.22) 0.00475 (1.73) -0.431*** (-3.65) 0.175* (2.47)

(a9) -0.00442 (-1.08) 0.00275 (0.54) 0.381*** (3.72) -0.0516 (-0.57) 0.00563* (2.09) -0.478*** (-3.88) 0.169* (2.41)

Vol_total

0.00704** (2.92) -0.444*** (-3.77) 0.155* (2.22) 2.009*** (3.66)

(a1) -0.0067 (-1.62) -0.00274 (-0.51) 0.288** (2.76) 0.0695 (0.89) 0.00732** (3.14) -0.508*** (-4.46) 0.146* (2.1) 1.885*** (3.85)

Vol_sys

2.161*** (5.29)

Vol_unsys

0.851 (1.63)

4.212*** (7.48) -2.986*** (-4.18)

3.136*** (6.25) -3.273** (-3.11)

4.124*** (7.3) -4.527*** (-4.45)

Rd_vol_total

-0.918 (-0.40)

7.15 (1.94)

Rd_vol_sys

9.789 (1.84)

7.617* (2.35)

Rd_vol_unsys

_cons

-0.240*** (-4.13) 300

-0.244*** (-4.19) 300

-0.246*** (-5.15) 300

-0.145* (-2.28) 300

-0.119* (-1.98) 300

-0.115 (-1.85) 300

11.65*** (3.6) -0.0972 (-1.59) 300

-0.142** (-2.60) 300

-0.158** (-2.95) 300

(a10) 0.0025 (-0.62) 0.00392 (0.74) 0.403*** (3.9) 0.0776 (-0.59) 0.00329 (1.17) 0.384*** (-3.34) 0.186** (2.6) 4.616 (1.27) -0.115* (-2.03) 300

Thống kê t-statistic ở trong ngoặc * p<0.05, **p <0.01, *** p<0.001

CHƢƠNG 5

KẾT LUẬN

5.1 Kết luận

Từ những kết quả đã phân tích trong Chương 4 đã cho thấy mối quan hệ giữa

giá trị doanh nghiệp và rủi ro được đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu công ty là thực sự tồn tại. Kết quả nghiên cứu đã chứng minh

rằng chỉ số Tobin Q có mối quan hệ cùng chiều với độ biến động tỷ suất sinh

lợi cổ phiếu công ty đặc biệt trong những quan sát có R&D thì mối quan hệ

này trở nên rõ ràng hơn. Nhưng bằng việc phân tích rủi ro tổng thể thành rủi

ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống thì rủi ro phi hệ thống trong những quan sát

có R&D có chiếm ưu thế hơn trong mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

với rủi ro đo lường bằng độ biến động tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty.

Hơn nữa, kết quả cho thấy chỉ số độ lệch (Skew_firm) có mối quan hệ cùng

chiều với chỉ số Tobin Q. Đồng thời, chi tiêu vốn thì đóng vai trò quan trọng

cho việc tạo ra quyền chọn tăng trưởng hơn là chi phí R&D, vì khi hồi quy

đồng thời 2 biến thì biến chi phí R&D trở nên mất ý nghĩa.

Để giải quyết vấn đề nghiên cứu thứ ba được đặt ra ở phần 1.2 mục tiêu

nghiên cứu thì khi thành lập danh mục theo độ rủi ro phi hệ thống thì trong

các danh mục có rủi ro phi hệ thống cao thì anpha âm và có ý nghĩa thống kê.

Hoặc khi sắp xếp danh mục theo 2 tiêu chí là rủi ro phi hệ thống và chi phí

R&D thì kết quả chỉ ra rằng những quan sát có R&D cao thì anpha đều âm.

Điều này chứng tỏ rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ ngược chiều với tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu.

Khi thực hiện hồi quy bảng tỷ suất sinh lợi bất thường các theo rủi ro hệ

thống và rủi ro phi hệ thống thì rủi ro phi hệ thống tỏ ra chiếm ưu thế hơn.

Đồng thời, qua hồi quy bảng có thêm các biến kiểm soát thì kết quả hồi quy

một lần nữa khẳng định rủi ro phi hệ thống có mối quan hệ ngược chiều với

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và thể hiện rõ nét trong những quan sát cho R&D.

5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam còn khá non trẻ so với khu vực và thế giới

cho nên việc tiếp cận với nguồn dữ liệu quá khứ bị giới hạn. Đồng thời thị

trường chứng khoán Việt Nam mới nổi nên tính ổn định chưa cao và thiếu sự

minh bạch trong báo cáo tài chính và công bố thông tin.

Luận văn chỉ tập trung nghiên cứu các công ty được niêm yết trên sàn HOSE,

mẫu nghiên cứu còn hẹp chưa được mở rộng cho toàn thị trường. Bên cạnh

đó, để đảm bảo các chỉ tiêu nghiên cứu nên mẫu chỉ còn 100 công ty, số quan

sát ít nên phần nào ảnh hưởng đến kết quả hồi quy.

Ở Việt Nam thì chi phí hoạt động đầu tư cho hoạt động nghiên cứu và phát

triển không được tách bạch và rỏ ràng. Nên tác giả ngầm hiểu tất cả Quỹ Đầu

tư và Phát triển đều được chi cho hoạt động này. Song trên thực tế thì trong

thời gian nghiên cứu từ 2008 – 2012 thì có đến 90% các công ty đều trích lập

quỹ này nhưng có thực chi cho hoạt động nghiên cứu và phát triển hay không

thì vẫn chưa được xác minh.

5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo

Trong những nghiên cứu tiếp theo thì để bảo đảm tính bao quát thì có thể mở

rộng mẫu nghiên cứu cho toàn thị trường.

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì thông tin có thể minh

bạch hơn do đó việc xác định chính xác chi phí cho hoạt động đầu tư và phát

triển trở nên thuận lợi hơn nên có thể kiểm định lại mối quan hệ giữa độ biến

động, chi phí R&D và quyền chọn tăng trưởng sẽ thay đổi như thế nào.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Ang, A.,R. Hodrick, Y Xing and X. Zhang, 2006, The cross-section of

volatility and expected return, Journal of finance 61, 259 – 299

2. Ang, A.,R. Hodrick, Y Xing and X. Zhang, 2009, High idiosyncratic

volatility and low return: International and further U.S. evidence, Journal of

Financial Economics 91, 1 – 23

3. Cao, C., T. Simin and J Zhao, 2008, Can growth option explain the

trend in idiosyncratic risk?, Riview of financial Studies 21, 2599 – 2633

4. Chen, Z., and R. Petkova, 2012, Does idiosyncatic volatility proxy for

risk exposure ? Riview of financial Studies 25, 2745 – 2787

5. Duffee, G. R., 1995, Stock return and volatility a firm-level analysis,

Journal of Financial Economics 37, 399 – 420

6. Fink, J. D., K. E. Fink, and H. He, 2009, Idiosyncratic volatility

measures and expected return, Financial Management 41, 519 – 553

7. Fu, F., 2009, Idiosyscratic risk and cross-section of expected stock

returns, Journal of Financial Economics 91, 24 – 37.

8. Grullon, G., E. Lyandres, and A. Zhdanov, 2012, Real Options,

Volatility and Stock Returns, Journal of finance 67, 1499 – 1537

9. Holger Kraft, Eduardo S. Schwartz, and Farina Weiss, 2013, Growth

Options and Firm valuation, NBER Working Paper 18836

10. Roll, R., E. S. Schwartz, and A. Subrahmanyam, 2009, Options trading

activity and firm valuation, Journal of Financial Economics 94, 345 – 360

Các website

1. http://cophieu68.vn

2. http://finance.vietstock.vn

3. http://fpts.com.vn

4. http://gso.gov.vn

5. http://www.elibrary-data.imf.org

6. http://www.saga.com

7. http://www.ssrn.com/

PHỤ LỤC Phụ lục 1.1: Số liệu các biến nghiên cứu của 100 công ty trong giai đoạn 2008- 2012

STT

MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

1.013034 1 ACL 2008 Y2008 0.107293 20.64322 0.188949 -9.6425 0.128918

1.012948 1 ACL 2009 Y2009 0.052751 22.06446 0.081913 2.595785 0.099913

1.008344 1 ACL 2010 Y2010 0.026993 21.64685 0.08208 -0.41844 0.063827

1.000712 1 ACL 2011 Y2011 0.009084 21.28036 0.144802 0.22549 0.020365

0.997074 1 ACL 2012 Y2012 0.011384 20.88103 0.018411 3.655817 0.046423

0.987313 2 ALP 2008 Y2008 0.005869 21.14203 0.033992 0.166083 0.019555

0.997327 2 ALP 2009 Y2009 0.008257 22.80087 0.042027 -3.10377 0.013634

2010 Y2010 0.99913 0.080256 22.46478 0.052351 0.153082 0.008398 2 ALP

0.984002 2 ALP 2011 Y2011 0.036496 21.70599 0.009928 -0.01906 0.003205

0.994564 2 ALP 2012 Y2012 0.073359 22.89224 -0.04351 0.182094 0.001519

0.997891 3 ANV 2008 Y2008 0.028727 22.54798 0.036749 -0.0003 6.77E-05

0.997724 3 ANV 2009 Y2009 0.025445 23.58593 -0.05805 0.297282 0.046681

0.995973 3 ANV 2010 Y2010 0.019694 22.78666 0.033871 0.281867 0.058155

0.993195 3 ANV 2011 Y2011 0.009836 21.70825 0.021522 -23.6738 0.044423

0.995148 3 ANV 2012 Y2012 0.010586 21.90104 0.010246 -0.39942 0.060314

0.983991 4 ASP 2008 Y2008 0.103972 20.18336 0.040369 -0.39978 0.020158

1.002273 4 ASP 2009 Y2009 0.274645 22.31292 0.052365 -2.66349 0.076206

0.997986 4 ASP 2010 Y2010 0.262944 21.23665 0.005244 -0.32881 0.033824

0.992975 4 ASP 2011 Y2011 0.255359 19.90394 -0.01372 0.100412 0.006857

0.991863 4 ASP 2012 Y2012 0.207676 20.06714 0.033573 0.023803 0.001023

0.970919 5 BBC 2008 Y2008 0.017284 20.81942 0.033947 -0.96307 0.074807

0.992628 5 BBC 2009 Y2009 0.076472 22.63143 0.077758 1.715188 0.294779

0.982059 5 BBC 2010 Y2010 0.040293 21.76986 0.054906 2.20185 0.09315

0.966748 5 BBC 2011 Y2011 0.003222 20.66578 0.058979 -0.17602 0.008147

0.973113 5 BBC 2012 Y2012 0.002279 20.99803 0.033875 -0.93698 0.042937

0.992519 6 BHS 2008 Y2008 0.261301 21.07009 -0.0723 0.885764 0.019471

1.006641 6 BHS 2009 Y2009 0.140561 22.83258 0.135731 -0.33822 0.005862

1.005416 6 BHS 2010 Y2010 0.113428 22.35137 0.143687 0.049876 0.007211

6 BHS 2011 Y2011 0.99931 0.082008 21.7807 0.11487 1.05932 0.136105

0.998964 6 BHS 2012 Y2012 0.043057 21.6575 0.056553 -0.36263 0.077889

1.410221 7 BMC 2008 Y2008 0.001634 21.77621 0.354144 1.678049 0.321481

1.348347 7 BMC 2009 Y2009 0.072188 22.86958 0.142284 0.335551 0.035186

1.062286 7 BMC 2010 Y2010 0.062902 21.29531 0.137149 0.164675 0.028756

1.011425 7 BMC 2011 Y2011 0.033092 20.88125 0.354829 0.09136 0.038322

1.118679 7 BMC 2012 Y2012 0.033008 21.83572 0.318807 1.608932 0.316321

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

0.455929 22.41518 0.066017 1.612797 0.11343 8 CII 1.003685 2008 Y2008

0.425671 24.53645 0.126282 2.549801 0.110699 8 CII 1.013915 2009 Y2009

0.432519 23.85971 0.106643 11.06132 0.160746 8 CII 1.004897 2010 Y2010

1.0003 0.570772 22.81002 0.026164 0.003092 0.000206 8 CII 2011 Y2011

8 CII 1.001425 2012 Y2012 0.485832 23.24578 0.073328 -0.00692 0.000182

9 CNT 0.991786 2008 Y2008 0.169186 19.83506 0.018701 -0.67031 0.068423

9 CNT 1.002902 2009 Y2009 0.234722 22.00624 0.030328 2.25348 0.099389

9 CNT 0.997078 2010 Y2010 0.119444 21.21061 0.011226 -0.06691 0.008435

9 CNT 0.992154 2011 Y2011 0.11263 19.9454 0.005547 0.271585 0.013636

9 CNT 0.990559 2012 Y2012 0.243321 19.50401 -0.00613 0.112631 0.003097

10 COM 1.004219 2008 Y2008 0.019593 21.14165 0.058946 5.87312 0.027211

10 COM 1.040554 2009 Y2009 0.011516 22.77205 0.134353 -0.28067 0.060504

10 COM 1.026967 2010 Y2010 0.01222 22.22859 0.079511 0.70699 0.164847

10 COM 1.001733 2011 Y2011 0.011169 21.43262 0.074176 0.438018 0.058229

10 COM 1.004163 2012 Y2012 0.005947 21.40601 0.040491 -0.68461 0.037354

11 CYC 0.987878 2008 Y2008 0.31911 19.88413 0.045549 -11.7281 0.078681

11 CYC 0.987665 2009 Y2009 0.087542 20.93423 0.006121 -0.85903 0.029846

11 CYC 0.983471 2010 Y2010 0.353711 20.04627 -0.00142 0.294969 0.060487

11 CYC 2011 Y2011 0.97744 0.295387 18.85688 0.00338 -0.08472 0.006928

11 CYC 0.969877 2012 Y2012 0.31646 18.42583 0.015918 0.041037 0.006233

12 DCL 1.006086 2008 Y2008 0.195945 21.15421 0.0836 2.936102 0.01

12 DCL 1.045583 2009 Y2009 0.154646 22.8971 0.088085 -0.9005 0.013207

12 DCL 1.008557 2010 Y2010 0.076713 21.80609 0.01477 0.549006 0.0091

12 DCL 0.991066 2011 Y2011 0.057745 20.5643 -0.03523 2.915724 0.015622

12 DCL 0.977198 2012 Y2012 0.040123 20.0315 0.028726 0.647276 0.005781

13 DCT 0.972532 2008 Y2008 0.041469 20.42095 0.10658 -1.23596 0.078423

13 DCT 0.996475 2009 Y2009 0.328841 22.14579 0.046225 2.311736 0.524902

13 DCT 0.992583 2010 Y2010 0.389403 21.52267 0.029494 10.25965 0.278931

13 DCT 0.988585 2011 Y2011 0.357646 20.23818 0.026643 12.40169 0.158479

13 DCT 0.991432 2012 Y2012 0.355552 19.80379 -0.04906 -1.11439 0.015327

14 DDM 2008 Y2008 0.99795 0.618443 20.34248 0.011133 13.36233 0.515274

14 DDM 1.000994 2009 Y2009 0.746223 21.51898 0.000488 10.16921 0.210231

14 DDM 1.000394 2010 Y2010 0.734152 20.3182 -0.05558 0.354912 0.023196

14 DDM 0.999931 2011 Y2011 0.71982 18.90366 0.000141 0.014414 0.001331

14 DDM 1.002865 2012 Y2012 0.799003 17.83471 -0.05496 0.016041 0.000479

15 DHG 1.077801 2008 Y2008 0.014044 23.20499 0.120167 0.082247 0.014834

15 DHG 1.049772 2009 Y2009 0.009358 24.56494 0.238073 0.162297 0.037738

15 DHG 1.039791 2010 Y2010 0.0325 24.03655 0.210654 0.483141 0.068559

15 DHG 2011 Y2011 1.01747 0.029175 23.72847 0.210332 0.97273 0.128406

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

15 DHG 2012 Y2012 0.008946 23.90547 0.209089 0.282343 0.05588 1.019851

0.989343 2008 Y2008 16 DIC 0.032238 19.7633 0.041234 0.23445 0.016131

1.014421 2009 Y2009 16 DIC 0.000645 21.72259 0.045605 0.018872 0.014295

1.009282 2010 Y2010 16 DIC 0.038642 21.50295 0.049993 0.600228 0.010561

0.986938 2011 Y2011 16 DIC 0.033818 20.11051 0.025647 -0.62448 0.064214

0.989026 2012 Y2012 16 DIC 0.024714 20.11894 0.008954 -0.10102 0.007438

1.025183 2008 Y2008 17 DMC 0.002676 21.9603 0.102467 0.874835 0.11246

1.044122 2009 Y2009 17 DMC 0.021338 23.50255 0.107557 9.990358 0.077351

1.000232 2010 Y2010 17 DMC 0.032955 22.26604 0.10797 2.190196 0.035952

0.986319 2011 Y2011 17 DMC 0.016459 21.44258 0.096047 0.755473 0.086596

0.996331 2012 Y2012 17 DMC 0.005574 21.68202 0.109605 0.258566 0.032652

1.004248 2008 Y2008 18 DPM 0.002372 24.90969 0.266794 0.172845 0.022432

1.003054 2009 Y2009 18 DPM 0.036009 26.0097 0.21276 0.240666 0.119559

1.002911 2010 Y2010 18 DPM 0.035626 25.52838 0.23008 0.337439 0.133783

1.000217 2011 Y2011 18 DPM 0.002015 24.62668 0.337876 0.36791 0.084096

1.001141 2012 Y2012 18 DPM 0.001799 24.94666 0.290145 0.113463 0.03517

1.012802 2008 Y2008 19 DPR 0.03833 22.53379 0.223945 0.922892 0.062542

1.029133 2009 Y2009 19 DPR 0.025478 24.29513 0.169107 0.324564 0.042417

1.023542 2010 Y2010 19 DPR 0.032434 23.93754 0.235381 0.174818 0.048046

1.000773 2011 Y2011 19 DPR 0.065109 23.11945 0.330427 0.160003 0.05431

1.001181 2012 Y2012 19 DPR 0.067537 23.18518 0.186372 0.393265 0.05378

0.986786 2008 Y2008 20 DQC 0.116961 21.10956 0.001022 0.312914 0.038445

0.997524 2009 Y2009 20 DQC 0.010164 22.99809 0.003278 0.302127 0.004155

0.996038 2010 Y2010 20 DQC 0.006129 22.36397 0.026211 0.051489 0.002707

0.986405 2011 Y2011 20 DQC 0.038619 21.01773 0.021394 0.005961 0.001012

0.990175 2012 Y2012 20 DQC 0.04093 21.43502 0.027902 0.010739 0.001611

1.004488 2008 Y2008 21 DRC 0.155128 20.98521 0.084276 1.013666 0.151598

1.109163 2009 Y2009 21 DRC 0.055216 24.08319 0.500956 0.210242 0.109994

1.015243 2010 Y2010 21 DRC 0.039936 23.07222 0.18435 1.825529 0.080525

0.998817 2011 Y2011 21 DRC 0.116444 22.19417 0.121889 6.012835 0.153985

1.003538 2012 Y2012 21 DRC 0.310008 22.91891 0.125697 1.302969 0.290339

0.991552 2008 Y2008 22 DXV 0.492621 19.72448 0.021438 1.162614 0.112372

1.000621 2009 Y2009 22 DXV 0.578363 21.20858 0.018066 -18.0674 0.241163

1.004654 2010 Y2010 22 DXV 0.48812 20.90962 0.039184 -19.021 0.10807

0.990429 2011 Y2011 22 DXV 0.532504 19.06841 0.011371 -8.50776 0.102103

0.992118 2012 Y2012 22 DXV 0.498413 19.08851 0.006205 0.260465 0.00031

0.991006 2008 Y2008 23 FBT 0.029904 20.91319 0.011442 -0.19592 0.013886

23 FBT 2009 Y2009 0.98887 0.023502 21.62777 -0.14882 0.066682 0.005336

23 FBT 2010 Y2010 1.008004 0.026429 20.66091 -0.19241 0.003962 0.001742

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

0.985314 2011 Y2011 23 FBT 0.000647 19.47087 0.024486 0.343328 0.052433

0.999952 2012 Y2012 23 FBT 0.183915 19.01985 -0.15416 -0.31162 0.058073

0.975406 2008 Y2008 24 FMC 0.001552 19.94319 0.036259 0.325478 0.087542

0.991793 2009 Y2009 24 FMC 0.000898 21.29248 0.022396 3.190737 0.030832

2010 Y2010 0.97983 0.001056 20.49058 0.053377 -0.25663 0.035315 24 FMC

0.982161 2011 Y2011 24 FMC 0.000694 19.79287 0.03648 -0.17358 0.031057

0.975016 2012 Y2012 24 FMC 0.001155 19.73461 0.013487 0.112616 0.056995

1.005346 2008 Y2008 25 FPT 0.000805 24.2911 0.171604 0.516581 0.115602

2009 Y2009 1.00553 0.183895 25.88195 0.13524 1.547818 0.077913 25 FPT

1.003539 2010 Y2010 25 FPT 0.165899 25.38831 0.13749 1.804239 0.071192

1.001492 2011 Y2011 25 FPT 0.016182 24.80454 0.139138 0.252007 0.031142

1.000884 2012 Y2012 25 FPT 0.020701 24.60833 0.139198 0.297242 0.050205

0.954948 2008 Y2008 26 GIL 0.003492 20.40225 0.082068 -7.26598 0.189566

1.001196 2009 Y2009 26 GIL 0.002976 22.39329 0.127861 0.385247 0.079269

0.991459 2010 Y2010 26 GIL 0.002385 21.67816 0.066956 0.89781 0.025992

1.003085 2011 Y2011 26 GIL 0.014428 21.40158 0.088091 0.176638 0.028027

26 GIL 2012 Y2012 1.00317 0.044258 21.29431 0.030376 -0.3922 0.0608

0.993283 2008 Y2008 27 GMD 0.224706 22.69239 -0.0466 0.241722 0.023988

1.001747 2009 Y2009 27 GMD 0.232393 24.76324 0.07402 0.802591 0.053614

0.995828 2010 Y2010 27 GMD 0.209666 24.06455 0.033267 0.858882 0.02571

0.996932 2011 Y2011 27 GMD 0.145654 23.10336 0.002141 -0.84824 0.011939

0.996775 2012 Y2012 27 GMD 0.157666 23.02635 0.01646 0.018327 0.000332

1.004689 2008 Y2008 28 HAG 0.240902 24.74987 0.078938 -0.00196 0.000119

1.004923 2009 Y2009 28 HAG 0.227424 26.50076 0.097477 0.001254 0.000111

1.002709 2010 Y2010 28 HAG 0.189168 26.09274 0.111528 0.007822 0.000123

0.999966 2011 Y2011 28 HAG 0.340739 24.64046 0.051818 -0.00484 0.000188

1.000106 2012 Y2012 28 HAG 0.439292 24.79438 0.011736 0.006272 0.000188

0.940879 2008 Y2008 29 HAS 0.003414 19.59112 0.047839 0.355318 0.01752

0.975096 2009 Y2009 29 HAS 0.00341 21.21301 0.029808 -0.21268 0.011102

0.958953 2010 Y2010 29 HAS 0.011599 20.27271 0.022756 -0.12668 0.000477

0.932995 2011 Y2011 29 HAS 0.008665 19.05884 0.002407 -0.19241 0.005475

0.930182 2012 Y2012 29 HAS 0.004084 19.09856 0.02344 0.507813 0.009458

0.944994 2008 Y2008 30 HAX 0.004063 19.499 0.072277 8.375523 0.165606

1.012657 2009 Y2009 30 HAX 0.003034 21.45951 0.06488 -0.9018 0.071286

1.01104 2010 Y2010 30 HAX 0.009893 20.99712 0.030173 1.443885 0.091631

0.98456 2011 Y2011 30 HAX 0.008474 19.50013 -0.04157 -1.14003 0.074476

30 HAX 2012 Y2012 0.982574 0.010698 19.06718 -0.10002 -0.38322 0.030313

31 HBC 2008 Y2008 0.98348 0.094845 20.93146 0.007091 -2.00088 0.154208

31 HBC 2009 Y2009 0.996642 0.013335 22.78521 0.036266 1.133099 0.093072

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

2010 Y2010 1.000525 0.021279 22.48142 0.072542 3.356793 0.082655 31 HBC

2011 Y2011 0.995388 0.026008 21.59677 0.045521 -1.70206 0.058647 31 HBC

2012 Y2012 0.99833 0.054432 21.61984 0.029095 -0.31465 0.025585 31 HBC

32 HDC 1.010414 2008 Y2008 0.190484 20.57342 0.06 0.009914 0.000676

32 HDC 1.045494 2009 Y2009 0.157008 22.74376 0.098765 -2.40989 0.045583

32 HDC 1.015172 2010 Y2010 0.140301 22.65291 0.090374 -0.05048 0.009807

32 HDC 0.994769 2011 Y2011 0.151762 21.53227 0.067486 -0.0052 0.000669

32 HDC 0.994857 2012 Y2012 0.137126 21.38769 0.032531 -0.06927 0.000438

2008 Y2008 0.99791 0.000844 20.95989 0.053005 -0.18558 0.056605 33 HMC

33 HMC 1.005497 2009 Y2009 0.052823 22.56586 0.029782 -8.62927 0.075217

33 HMC 1.000917 2010 Y2010 0.065703 21.73572 0.032401 6.309626 0.045991

33 HMC 0.993642 2011 Y2011 0.053333 20.74239 0.068445 -0.1563 0.017032

33 HMC 0.992145 2012 Y2012 0.045305 20.57139 0.026189 0.028473 0.003267

34 HPG 1.001706 2008 Y2008 0.006697 24.16042 0.152395 0.745396 0.082215

34 HPG 1.003275 2009 Y2009 0.052668 25.8948 0.124053 -17.7754 0.142363

34 HPG 1.001195 2010 Y2010 0.136154 25.37425 0.092348 2.460723 0.065748

34 HPG 0.999496 2011 Y2011 0.166307 24.13349 0.074001 0.005667 9.84E-05

34 HPG 2012 Y2012 1.00009 0.162275 24.51752 0.054363 0.000806 9.64E-05

35 HRC 1.014537 2008 Y2008 0.009331 21.46768 0.227072 0.437996 0.053538

35 HRC 1.036392 2009 Y2009 0.024708 23.01011 0.149871 0.281064 0.013088

35 HRC 1.072018 2010 Y2010 0.018207 22.89709 0.189574 2.123569 0.010713

35 HRC 1.031015 2011 Y2011 0.056639 22.19401 0.206522 1.201053 0.014712

35 HRC 1.013625 2012 Y2012 0.118669 21.89471 0.135287 -102.587 0.089338

36 HSG 1.002121 2008 Y2008 0.141854 22.413 0.091836 -13.426 0.104583

36 HSG 1.009576 2009 Y2009 0.159212 24.4972 0.059364 0.318269 0.042708

36 HSG 1.002731 2010 Y2010 0.159212 23.54521 0.048286 -2.49553 0.357544

36 HSG 0.998352 2011 Y2011 0.109323 22.23217 0.027075 3.372308 0.142226

36 HSG 0.999695 2012 Y2012 0.11485 22.96391 0.069154 0.1397 0.011871

37 HSI 0.999048 2008 Y2008 0.000625 20.19264 0.022866 -0.0426 0.010181

37 HSI 0.997321 2009 Y2009 0.000671 21.26169 0.021104 0.155006 0.011974

37 HSI 0.993645 2010 Y2010 0.000693 20.6458 0.032334 0.033962 0.006549

37 HSI 0.992824 2011 Y2011 0.000451 20.01142 0.023969 -0.20122 0.032056

37 HSI 2012 Y2012 0.99226 0.000318 19.67199 0.000439 -1.48389 0.034875

38 HT1 1.001201 2008 Y2008 0.530772 22.78619 0.008936 4.358246 0.310969

38 HT1 1.000643 2009 Y2009 0.654757 23.9737 0.003917 4.11476 0.339345

38 HT1 1.000167 2010 Y2010 0.575488 23.66077 -0.0022 2.202595 0.159837

38 HT1 0.998839 2011 Y2011 0.505806 21.87585 0 1.078578 0.155303

38 HT1 0.999592 2012 Y2012 0.563245 22.13401 9.34E-05 0.816312 0.048553

39 ICF 0.986218 2008 Y2008 0.02844 20.0086 0.033847 -0.12267 0.021636

STT STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX MA

ICF 39 0.998834 2009 Y2009 0.017035 21.76995 0.078675 0.316373 0.047193

ICF 39 0.987799 2010 Y2010 0.01096 20.74753 0.053612 -0.24212 0.007331

ICF 39 0.978538 2011 Y2011 0.004961 19.64172 0.027615 -0.13798 0.004484

ICF 39 0.975568 2012 Y2012 0.017021 19.17891 0.006755 0.423617 0.044341

IMP 40 1.051567 2008 Y2008 0.003239 22.20399 0.097694 1.382811 0.145329

IMP 40 1.051507 2009 Y2009 0.014776 23.43379 0.089829 -2.78255 0.056559

IMP 40 1.014597 2010 Y2010 0.002272 22.53201 0.107145 0.754144 0.051064

IMP 40 0.990231 2011 Y2011 0.00245 21.89726 0.093762 -15.3705 0.036788

IMP 40 0.990445 2012 Y2012 0.014713 21.79652 0.09008 0.644901 0.087072

ITA 41 0.998569 2008 Y2008 0.067448 23.60724 0.05204 0.821429 4.03E-06

ITA 41 0.985219 2009 Y2009 0.165396 25.42878 0.059379 -0.09601 0.014039

ITA 41 0.979279 2010 Y2010 0.179598 24.59892 0.075221 -0.09318 0.009157

ITA 41 0.980339 2011 Y2011 0.134122 23.22968 0.008242 0.017971 0.000781

ITA 41 0.984963 2012 Y2012 0.228133 23.07967 0.001801 -0.01949 0.000415

42 KHA 0.983345 2008 Y2008 0.012333 20.44378 0.110809 0.008208 0.003077

42 KHA 1.011239 2009 Y2009 0.008833 22.39209 0.123388 0.040654 0.00575

42 KHA 0.992464 2010 Y2010 0.03266 21.47234 0.105869 -0.16251 0.002041

42 KHA 0.966563 2011 Y2011 0.008528 20.21719 0.064111 0.005481 0.000616

42 KHA 0.978085 2012 Y2012 0.00764 20.57723 0.071905 0.014796 0.001567

43 KMR 0.922127 2008 Y2008 0.008602 19.10121 0.055083 4.255022 0.118907

43 KMR 0.994878 2009 Y2009 0.029486 22.2561 0.056694 5.721341 0.048565

43 KMR 0.990394 2010 Y2010 0.016938 21.47885 0.059428 -0.12322 0.00666

43 KMR 0.982906 2011 Y2011 0.011102 20.10144 0.006313 -0.08665 0.002056

43 KMR 0.984001 2012 Y2012 0.005969 20.10436 0.005046 0.80116 0.065318

44 L10 2008 Y2008 0.99765 0.039157 20.10423 0.062405 -0.89549 0.052797

44 L10 2009 Y2009 1.0116 0.101216 21.71754 0.049029 1.533564 0.192705

44 L10 1.008756 2010 Y2010 0.234617 21.23392 0.044334 -29.6539 0.28832

44 L10 0.984975 2011 Y2011 0.309708 19.44963 0.032994 0.596573 0.087028

44 L10 0.987181 2012 Y2012 0.348248 19.63595 0.032276 0.656931 0.109339

45 LAF 0.972993 2008 Y2008 0.001584 19.45869 0.018432 0.074729 0.01746

45 LAF 1.022771 2009 Y2009 0.00215 21.52474 0.099671 0.024986 0.023482

45 LAF 1.011099 2010 Y2010 0.001555 21.66924 0.236816 0.057659 0.021692

45 LAF 0.998097 2011 Y2011 0.000311 20.88009 0.014275 -0.04138 0.028798

45 LAF 0.993059 2012 Y2012 8.48E-06 19.48573 -0.64551 0.095943 0.114102

46 LGC 1.013174 2008 Y2008 0.353401 20.58056 0.040535 0.493797 0.049938

46 LGC 1.033679 2009 Y2009 0.38151 22.14132 0.069424 0.842796 0.044295

46 LGC 1.028746 2010 Y2010 0.313754 21.46561 0.097519 0.242286 0.042634

46 LGC 1.015604 2011 Y2011 0.398978 20.87214 0.01359 3.677786 0.053764

46 LGC 0.981193 2012 Y2012 0.411842 19.94717 0.002247 -0.28615 0.00696

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

47 LSS 0.995647 2008 Y2008 0.087688 21.58126 0.109821 1.28683 0.041424

47 LSS 1.018452 2009 Y2009 0.02427 23.67426 0.163658 0.267259 0.04717

47 LSS 1.003954 2010 Y2010 0.042983 23.21524 0.194512 1.32899 0.123585

47 LSS 0.994919 2011 Y2011 0.13138 22.44576 0.18843 8.44769 0.332831

47 LSS 0.996581 2012 Y2012 0.133539 22.11334 0.013993 6.289392 0.227351

48 MCP 0.95847 2008 Y2008 0.22397 19.79518 0.089738 3.025566 0.071079

48 MCP 0.996595 2009 Y2009 0.17936 21.30763 0.060477 0.064895 0.010189

48 MCP 0.976171 2010 Y2010 0.112744 20.40976 0.080981 1.746314 0.079977

48 MCP 0.990595 2011 Y2011 0.074938 20.46734 0.113056 4.5771 0.117153

48 MCP 0.989313 2012 Y2012 0.057831 20.30286 0.075325 0.051865 0.006898

49 MHC 0.982703 2008 Y2008 0.205847 19.95168 0.000207 -2.30313 0.296064

49 MHC 0.999703 2009 Y2009 0.185492 21.43497 -0.07733 1.60746 0.083688

49 MHC 1.003583 2010 Y2010 0.220246 20.64305 -0.16888 -0.4266 0.050117

49 MHC 0.980463 2011 Y2011 0.062697 18.96281 0.00443 0.110553 0.004952

49 MHC 0.981483 2012 Y2012 0.000962 19.0714 0.017447 -0.14165 0.002287

50 MPC 0.999148 2008 Y2008 0.09448 22.12131 -0.0184 0.245604 0.038035

50 MPC 2009 Y2009 1.0079 0.107964 24.29383 0.107642 0.457694 0.074233

50 MPC 1.002751 2010 Y2010 0.192795 23.60318 0.080229 -0.20774 0.014894

50 MPC 0.998615 2011 Y2011 0.180655 22.45263 0.04485 -0.16025 0.018421

50 MPC 1.001183 2012 Y2012 0.131215 23.078 0.014214 -3.92699 0.005325

51 NSC 0 0 2008 Y2008 0.98717 0.003089 20.29596 0.139444

51 NSC 1.064621 2009 Y2009 0 0 0.002543 22.25136 0.135056

51 NSC 1.031818 2010 Y2010 0.001852 21.60539 0.142624 -4.07821 0.049048

51 NSC 1.044517 2011 Y2011 0.001663 21.37412 0.17171 0.049555 0.00497

51 NSC 1.047851 2012 Y2012 0.000364 21.55827 0.19896 0.239128 0.04895

52 NTL 1.018118 2008 Y2008 0.000288 21.73121 0.063992 -0.02137 0.002457

52 NTL 2009 Y2009 1.05211 0.040164 24.29382 0.45278 0.015286 0.006126

52 NTL 1.015527 2010 Y2010 0.022998 23.5554 0.267069 0.018364 0.004895

52 NTL 0.999643 2011 Y2011 0.015492 22.17542 0.050626 -0.02156 0.004279

52 NTL 1.000978 2012 Y2012 0.019201 22.33072 0.03168 -0.03072 0.003743

53 OPC 0.993033 2008 Y2008 0.003192 20.84026 0.121785 1.463895 0.183602

53 OPC 1.062369 2009 Y2009 0.038739 22.69177 0.128177 0.517705 0.007702

53 OPC 1.007612 2010 Y2010 0.119907 21.7233 0.125987 3.664418 0.207277

53 OPC 1.004047 2011 Y2011 0.144255 21.31989 0.108107 1.508172 0.212254

53 OPC 1.022697 2012 Y2012 0.03885 21.62647 0.119783 0.185982 0.025539

54 PAC 1.029126 2008 Y2008 0.002898 21.73872 0.153717 0.149558 0.045217

54 PAC 1.079697 2009 Y2009 0.035755 23.85425 0.220567 0.818673 0.120661

54 PAC 1.046968 2010 Y2010 0.041631 25.34483 0.118027 -1.98689 0.150621

54 PAC 0.995414 2011 Y2011 0.011703 21.52631 0.081576 2.413119 0.136291

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

54 PAC 2012 Y2012 0.003504 21.42495 0.05318 0.145428 0.032896 0.995807

0.006575 21.97683 0.045473 -0.37923 0.035885 1.001477 2008 Y2008 55 PET

0.016537 23.69718 0.036749 -0.32092 0.021307 1.003077 2009 Y2009 55 PET

0.011677 23.04394 0.042599 -0.10219 0.011623 1.000305 2010 Y2010 55 PET

0.020784 22.2429 0.071237 0.209559 0.021479 0.998649 2011 Y2011 55 PET

0.9987 0.015495 22.1956 0.051475 0.063929 0.00589 2012 Y2012 55 PET

0.986624 2008 Y2008 56 PGC 0.123955 20.95179 0.002553 -1.04039 0.077478

1.000528 2009 Y2009 56 PGC 0.117196 22.87209 0.070243 0.676096 0.04275

0.995179 2010 Y2010 56 PGC 0.112666 21.94189 0.041294 0.844744 0.038347

0.990068 2011 Y2011 56 PGC 0.135419 20.65166 0.029135 1.685284 0.070088

0.995409 2012 Y2012 56 PGC 0.105586 21.34456 0.052749 0.449886 0.029662

2008 Y2008 0.96706 0.045013 19.51004 0.012469 -0.25988 0.012441 57 PNC

0.985763 2009 Y2009 57 PNC 0.055233 21.11571 0.011158 -0.11693 0.003319

0.985092 2010 Y2010 57 PNC 0.043231 20.4271 0.015173 -0.00977 0.001549

0.974764 2011 Y2011 57 PNC 0.049826 19.08827 2.27E-05 1.151813 0.065558

0.977616 2012 Y2012 57 PNC 0.058427 19.05422 -0.03183 -3.50301 0.004564

1.000756 2008 Y2008 58 PPC 0.58857 24.14636 -0.01971 0.167386 0.021229

1.000482 2009 Y2009 58 PPC 0.555417 25.27234 0.075956 0.007892 0.001259

1.000023 2010 Y2010 58 PPC 0.598848 24.20379 0.000357 0.189812 0.015614

0.999807 2011 Y2011 58 PPC 0.650952 23.23156 0.000661 0.150109 0.014902

0.999896 2012 Y2012 58 PPC 0.537607 23.67407 0.052078 0.537865 0.031762

0.963612 2008 Y2008 59 PTC 0.001676 19.78589 0.010443 0.051186 0.004269

0.965823 2009 Y2009 59 PTC 0.00068 21.15795 0.000117 0.403441 0.051218

0.974911 2010 Y2010 59 PTC 0.002825 20.87535 0.000996 0.3911 0.028093

0.949714 2011 Y2011 59 PTC 0.006166 19.10941 0.004234 -2.0718 0.051833

0.966984 2012 Y2012 59 PTC 0.006403 19.74041 -0.16418 0.211149 0.002929

1.007976 2008 Y2008 60 PVD 0.245162 24.75718 0.108084 1.916065 0.396663

1.003832 2009 Y2009 60 PVD 0.455024 26.10746 0.066109 2.915021 0.288934

1.001868 2010 Y2010 60 PVD 0.383017 25.27299 0.058751 1.205795 0.098749

1.000194 2011 Y2011 60 PVD 0.389908 24.37048 0.057868 1.15491 0.145926

1.000223 2012 Y2012 60 PVD 0.334866 24.40721 0.076018 0.302123 0.042772

1.001073 2008 Y2008 61 PVT 0.321001 22.52254 0.014299 4.335704 0.353061

1.000869 2009 Y2009 61 PVT 0.422117 24.26817 -0.00264 3.684846 0.25507

1.000017 2010 Y2010 61 PVT 0.409336 23.72854 0.005006 3.835447 0.080545

0.999168 2011 Y2011 61 PVT 0.438704 22.10384 0.00539 0.461939 0.013386

0.999136 2012 Y2012 61 PVT 0.420713 22.29531 0.000437 0.154008 0.01158

62 RAL 2008 Y2008 0.98137 0.049324 20.84834 0.054634 -1.88771 0.137774

62 RAL 2009 Y2009 0.991573 0.042665 22.34156 0.034732 1.02642 0.104964

62 RAL 2010 Y2010 0.986151 0.057587 21.46723 0.031436 -0.46229 0.052605

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

62 RAL 0.986736 2011 Y2011 0.040504 21.01946 0.042867 1.629131 0.064196

62 RAL 0.989456 2012 Y2012 0.003539 21.10815 0.047213 0.706416 0.043625

63 REE 0.998074 2008 Y2008 0.040424 22.85828 -0.05898 0.001878 5.9E-05

2009 Y2009 1.00417 0.030377 24.73624 0.12827 0.000194 2.42E-05 63 REE

63 REE 1.000342 2010 Y2010 0.017312 24.03015 0.072656 0.001229 1.51E-05

63 REE 0.998631 2011 Y2011 0.034414 23.28749 0.096806 1.836667 0.039683

63 REE 0.999883 2012 Y2012 0.120997 23.73703 0.101194 0.056952 0.004432

64 RIC 1.002217 2008 Y2008 0.01785 22.20992 0.007095 2.009895 0.17238

64 RIC 1.020058 2009 Y2009 0.056951 24.18154 0.033218 1.577917 0.109537

64 RIC 1.000125 2010 Y2010 0.036524 22.79251 0.030776 1.763655 0.123054

64 RIC 0.992288 2011 Y2011 0.026015 21.41502 0.018646 1.100583 0.055595

64 RIC 2012 Y2012 0.9927 0.016348 21.41151 0.006851 0.684716 0.02882

65 SAM 0.990814 2008 Y2008 0.000157 22.21182 -0.0333 0.139522 0.061791

65 SAM 0.996539 2009 Y2009 0.000104 24.06122 0.087319 -3.25336 0.089246

65 SAM 0.992712 2010 Y2010 0.00017 23.04921 0.043483 -6.82519 0.048582

65 SAM 0.995157 2011 Y2011 0.000242 21.85538 -0.06862 -3.69065 0.125284

65 SAM 0.996209 2012 Y2012 0.011212 22.31014 0.039198 -248.367 0.083473

66 SAV 0.973809 2008 Y2008 0.021503 20.38374 0.024273 -0.52301 0.032269

66 SAV 1.019982 2009 Y2009 0.013314 22.50921 0.024939 -0.12692 0.003964

66 SAV 1.010164 2010 Y2010 0.050673 21.79719 0.017671 -0.25156 0.01631

66 SAV 0.984447 2011 Y2011 0.079936 20.78222 0.011936 -0.1765 0.009947

66 SAV 0.966287 2012 Y2012 0.01614 19.6393 0.010591 2.311664 0.021849

67 SBT 0.999045 2008 Y2008 0.017898 22.52583 0.046161 0.03922 0.005226

67 SBT 0.999741 2009 Y2009 0.015449 23.91227 0.113768 -0.32344 0.009736

67 SBT 1.000424 2010 Y2010 0.013437 23.51007 0.176419 0.011885 0.00239

67 SBT 0.999294 2011 Y2011 0.01055 22.88832 0.238053 0.096746 0.018119

67 SBT 1.001135 2012 Y2012 0.016511 23.08603 0.161199 -0.80019 0.032906

68 SC5 1.002201 2008 Y2008 0.213752 20.81382 0.028788 1.645577 0.041006

68 SC5 1.028261 2009 Y2009 0.080589 23.03093 0.026529 -0.00453 0.000532

68 SC5 1.006455 2010 Y2010 0.207517 22.03686 0.021844 2.154796 0.007806

68 SC5 0.992665 2011 Y2011 0.185825 20.22668 0.009527 -0.1529 0.01064

68 SC5 0.995918 2012 Y2012 0.243321 20.67856 0.003741 -0.01586 0.001228

69 SCD 1.006188 2008 Y2008 0.002316 20.34048 0.149394 0.688151 0.033217

69 SCD 1.050727 2009 Y2009 0.00298 21.97536 0.177817 0.046866 0.010636

69 SCD 1.049082 2010 Y2010 0.000767 21.42646 0.128374 0.387982 0.00619

69 SCD 0.965788 2011 Y2011 0.000673 20.14545 0.098183 0.091884 0.011646

69 SCD 0.952621 2012 Y2012 0.000671 19.87502 0.096793 2.494175 0.017508

70 SFC 1.167544 2008 Y2008 0.001251 20.51707 0.12377 0.334724 0.231545

70 SFC 1.128111 2009 Y2009 0.003673 22.49946 0.183351 0.150176 0.038222

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

2010 Y2010 1.05231 0.004258 21.61277 0.238326 0.847923 0.182449 70 SFC

1.045028 2011 Y2011 70 SFC 0.000344 21.12776 0.138938 1.864757 0.188454

1.019294 2012 Y2012 70 SFC 0.006263 20.89423 0.058578 -2.77128 0.145213

1.013362 2008 Y2008 71 SGT 0.107416 22.82453 0.060244 1.287438 0.078881

1.007345 2009 Y2009 71 SGT 0.31413 24.00883 0.04012 0.227675 0.044794

1.000736 2010 Y2010 71 SGT 0.367235 22.76235 0.013863 -1.43376 0.176408

0.999507 2011 Y2011 71 SGT 0.295212 21.86842 -0.05159 0.424779 0.069734

0.990401 2012 Y2012 71 SGT 0.29383 21.24316 -0.099 -1.57394 0.008539

1.001633 2008 Y2008 72 SJD 0.451919 21.48857 0.03108 0.000308 3.6E-05

1.003966 2009 Y2009 72 SJD 0.308697 22.91407 0.104804 0 0

0.998526 2010 Y2010 72 SJD 0.212792 22.10193 0.068361 0 0

0.994334 2011 Y2011 72 SJD 0.182284 21.37539 0.089419 0.019153 0.001936

0.995753 2012 Y2012 72 SJD 0.201369 21.65421 0.152683 0.000555 9.17E-05

1.024915 2008 Y2008 73 SJS 0.081863 23.80147 0.074716 -0.05614 0.002748

1.019305 2009 Y2009 73 SJS 0.16689 25.30986 0.235167 0.054703 0.004951

1.008844 2010 Y2010 73 SJS 0.143157 24.67141 0.102476 2.449698 0.411533

1.000836 2011 Y2011 73 SJS 0.378411 23.24542 -0.01579 -3.6746 0.035316

1.001153 2012 Y2012 73 SJS 0.351251 23.11245 -0.05493 -0.08949 0.00334

0.996283 2008 Y2008 74 SMC 0.038261 20.86241 0.095947 0.372956 0.129682

1.005911 2009 Y2009 74 SMC 0.022227 22.64816 0.04674 -0.07534 0.018143

1.000048 2010 Y2010 74 SMC 0.028459 22.25962 0.033364 -0.07523 0.00504

0.995057 2011 Y2011 74 SMC 0.018443 20.93605 0.030785 0.030498 0.003161

0.996728 2012 Y2012 74 SMC 0.068297 21.34551 0.028014 0.855471 0.042213

1.023213 2008 Y2008 75 SSC 0.027946 20.61327 0.178806 0.10015 0.018936

1.153507 2009 Y2009 75 SSC 0.015595 22.84649 0.209892 0.01634 0.002081

75 SSC 2010 Y2010 1.04623 0.008554 21.90963 0.191473 0.51376 0.021245

1.039847 2011 Y2011 75 SSC 0.004325 21.54936 0.182213 0.251053 0.033985

1.035379 2012 Y2012 75 SSC 0.00389 21.63818 0.159894 -0.2309 0.007979

1.047525 2008 Y2008 76 SZL 0.015263 21.64069 0.204989 0.391091 0.075594

1.035091 2009 Y2009 76 SZL 0.008541 23.16588 0.055729 0.676519 0.101728

0.995402 2010 Y2010 76 SZL 0.21227 21.98751 0.070537 1.606863 0.054609

0.985653 2011 Y2011 76 SZL 0.366205 20.88362 0.046389 0.421861 0.048035

0.985265 2012 Y2012 76 SZL 0.414785 20.83736 0.042101 0.702229 0.083112

0.995676 2008 Y2008 77 TCM 0.230773 20.77531 0.003851 1.284085 0.174169

1.003464 2009 Y2009 77 TCM 0.258802 23.20752 0.027798 -6.44759 0.172899

1.004093 2010 Y2010 77 TCM 0.193919 22.88285 0.103698 0.324644 0.027453

0.996202 2011 Y2011 77 TCM 0.211095 21.44991 0.055009 -0.63762 0.048635

77 TCM 2012 Y2012 0.99585 0.175521 20.99142 -0.00961 0.271106 0.01392

78 TCR 2008 Y2008 0.992101 0.151657 21.05648 0.031931 1.085939 0.110555

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

0.993766 2009 Y2009 78 TCR 0.093836 22.32021 0.003547 0.294866 0.018888

0.993124 2010 Y2010 78 TCR 0.030989 21.79315 0.056204 0.022933 0.003676

0.992582 2011 Y2011 78 TCR 0.132128 20.88029 0.051319 2.026603 0.282732

0.993322 2012 Y2012 78 TCR 0.107289 20.68336 0.000768 66.52855 0.049541

0.990842 2008 Y2008 79 TDH 0.147116 21.96267 0.147971 0.070744 0.010387

1.018576 2009 Y2009 79 TDH 0.136387 24.38479 0.163088 -1.15621 0.04519

0.999188 2010 Y2010 79 TDH 0.153744 23.13208 0.106177 0.629083 0.028023

0.989596 2011 Y2011 79 TDH 0.194395 21.58625 0.013678 1.299971 0.011936

0.989453 2012 Y2012 79 TDH 0.157436 21.55773 0.006747 0.209599 0.000442

0.935227 2008 Y2008 80 TNA 0.014054 19.4094 0.070498 -1.66298 0.065646

0.999032 2009 Y2009 80 TNA 0.006501 21.64564 0.055244 -0.53539 0.066418

1.001559 2010 Y2010 80 TNA 0.007762 21.3791 0.117323 -0.24633 0.052834

2011 Y2011 0.98666 0.006882 20.59826 0.059665 0.626039 0.052264 80 TNA

0.975702 2012 Y2012 80 TNA 0.008113 20.2357 0.061892 0.049424 0.002634

0.982732 2008 Y2008 81 TPC 0.007576 20.43146 -0.1874 0.024847 0.005846

0.990974 2009 Y2009 81 TPC 0.006305 22.10835 0.171725 0.021293 0.003117

0.986471 2010 Y2010 81 TPC 0.00647 21.38432 0.102324 -0.15822 0.004908

0.990444 2011 Y2011 81 TPC 0.1493 20.49728 0.037879 -1.26833 0.154485

0.990687 2012 Y2012 81 TPC 0.23859 20.74354 0.050083 0.15062 0.037265

1.027344 2008 Y2008 82 TRA 0.010175 21.24757 0.128125 -0.3609 0.012994

1.088606 2009 Y2009 82 TRA 0.00913 22.99512 0.125684 -0.17831 0.0161

1.042679 2010 Y2010 82 TRA 0.006323 22.43992 0.114444 1.184109 0.055353

1.004377 2011 Y2011 82 TRA 0.038858 21.62198 0.108176 0.204644 0.025092

1.051989 2012 Y2012 82 TRA 0.001279 22.41348 0.132232 4.605618 0.516833

1.011328 2008 Y2008 83 TRC 0.044064 22.02214 0.300027 1.024197 0.059839

1.046861 2009 Y2009 83 TRC 0.053111 24.00745 0.19383 0.243284 0.037906

1.042727 2010 Y2010 83 TRC 0.022522 23.60728 0.260303 0.165399 0.054846

0.995769 2011 Y2011 83 TRC 0.009711 22.4343 0.342246 0.093612 0.016877

0.998161 2012 Y2012 83 TRC 0.003346 22.54902 0.229653 -0.07688 0.005275

0.961624 2008 Y2008 84 TS4 0.194842 19.78624 0.041724 -3.91834 0.31636

1.052183 2009 Y2009 84 TS4 0.38879 22.35862 0.073217 -10.3899 0.210039

1.001866 2010 Y2010 84 TS4 0.228435 21.49471 0.048517 -1.57736 0.132399

0.981603 2011 Y2011 84 TS4 0.078962 20.07218 0.035684 -0.65036 0.051084

0.985723 2012 Y2012 84 TS4 0.084096 20.05387 0.017629 -0.00688 0.001265

1.013162 2008 Y2008 85 TSC 0.000119 21.03259 0.077161 0.076832 0.016999

85 TSC 2009 Y2009 1.01278 0.000115 22.21896 0.031507 0.090509 0.022566

85 TSC 2010 Y2010 0.994871 0.000122 20.97606 0.017869 0.005849 0.00095

85 TSC 2011 Y2011 0.98765 0.029576 20.16912 0.032441 -35.5525 0.024251

85 TSC 2012 Y2012 0.98298 0.042354 19.38786 -0.10352 0.007752 0.003099

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

86 UIC 1.013992 2008 Y2008 0.04276 21.24757 0.038666 0.197753 0.056292

86 UIC 1.039241 2009 Y2009 0.044529 23.18306 0.038564 -5.12453 0.044123

86 UIC 1.028509 2010 Y2010 0.02334 22.45134 0.034258 -0.0111 9.42E-05

86 UIC 1.006188 2011 Y2011 0.056167 21.13689 0.034368 -1.66218 0.064626

86 UIC 1.010073 2012 Y2012 0.034905 21.21193 0.044856 0.015753 0.001974

87 VFC 0.980832 2008 Y2008 0.043071 20.40018 0.035191 0.036243 0.000469

87 VFC 0.994454 2009 Y2009 0.023573 22.02525 0.053364 0.045908 0.004553

87 VFC 1.005703 2010 Y2010 0.323906 21.99589 0.031237 17.41029 0.193408

87 VFC 0.987879 2011 Y2011 0.046548 20.98029 0.063811 -15.8009 0.265196

87 VFC 0.991492 2012 Y2012 0.040429 21.10725 -0.00179 1.494221 0.037992

88 VHC 1.004885 2008 Y2008 0.175274 21.7761 0.06587 -1.38403 0.206287

88 VHC 1.022428 2009 Y2009 0.13906 24.01812 0.127438 0.324189 0.063793

88 VHC 1.005047 2010 Y2010 0.049677 23.17199 0.125447 0.995537 0.060234

2011 Y2011 1.00056 0.025651 22.69711 0.171528 1.545769 0.050422 88 VHC

88 VHC 0.998768 2012 Y2012 0.000873 22.48528 0.074797 1.231291 0.071839

89 VIC 1.010927 2008 Y2008 0.547527 24.50057 0.020924 -34.9107 0.35711

89 VIC 0.996217 2009 Y2009 0.643506 26.28053 0.076973 6.317517 0.11514

89 VIC 1.002353 2010 Y2010 0.433821 26.45725 0.093014 -118.596 0.178492

89 VIC 1.001736 2011 Y2011 0.158542 26.09236 0.03023 0.444519 0.041284

89 VIC 0.999321 2012 Y2012 0.345852 26.36877 0.03308 -0.95757 0.05234

90 VID 0.990791 2008 Y2008 0.102269 20.63086 0.050257 0.006194 0.00286

90 VID 0.99967 2009 Y2009 0.135426 22.16094 0.05321 0.009812 0.007862

90 VID 0.99871 2010 Y2010 0.162145 21.5382 0.018749 -0.26423 0.038532

90 VID 2011 Y2011 0.991519 0.130151 20.14898 -0.00951 -0.0076 0.00017

90 VID 2012 Y2012 0.99014 0.134685 19.66782 0.009832 0.255003 0.041549

91 VIS 1.005584 2008 Y2008 0.31454 21.31657 0.128338 0.011702 0.003088

91 VIS 1.035549 2009 Y2009 0.362504 23.66665 0.150532 -0.34683 0.016533

91 VIS 1.007371 2010 Y2010 0.003187 22.81118 0.066601 -0.11459 0.010146

91 VIS 0.995484 2011 Y2011 0.000799 21.36666 0.02064 0.539783 0.014819

91 VIS 0.998198 2012 Y2012 0.113205 21.44756 -0.00632 -0.02939 0.001088

92 VNA 0.999648 2008 Y2008 0.266469 21.12082 0.116925 0.640658 0.142052

92 VNA 1.001646 2009 Y2009 0.399889 22.40944 0.018594 6.382199 0.429163

92 VNA 0.99775 2010 Y2010 0.430965 21.66725 0.034402 2.542279 0.24689

92 VNA 0.99028 2011 Y2011 0.463784 19.82718 0.023234 2.883573 0.198474

92 VNA 0.990126 2012 Y2012 0.502249 19.46035 -0.02158 -0.22509 0.000798

93 VNE 0.998854 2008 Y2008 0.478403 20.92628 0.027785 3.098138 0.165267

93 VNE 1.000778 2009 Y2009 0.446872 22.66066 0.017782 21.2362 0.034316

93 VNE 1.000257 2010 Y2010 0.406106 22.47323 0.00241 -0.50933 0.048544

93 VNE 0.996178 2011 Y2011 0.350424 20.74504 0.019161 -0.25209 0.040595

STT MA STTNAM NAM TOBIN LEVERAGE SIZE ROA INVEST CAPX

93 VNE 2012 Y2012 0.997488 0.275452 21.41502 0.021305 0.176138 0.013165

94 VNM 2008 Y2008 1.009357 0.03049 25.01566 0.209269 0.350509 0.074588

94 VNM 2009 Y2009 1.006614 0.03022 26.72479 0.280129 0.21147 0.0772

94 VNM 2010 Y2010 1.005889 0.015184 26.27766 0.335606 0.709484 0.132951

94 VNM 2011 Y2011 1.004111 0.010199 26.30379 0.270697 0.732925 0.113408

94 VNM 2012 Y2012 1.003524 0.003035 26.638 0.295436 0.591927 0.159103

95 VNS 2008 Y2008 0.984667 0.360909 21.11854 0.012885 3.344348 0.495046

95 VNS 2009 Y2009 1.006006 0.419042 23.30895 0.027468 2.865542 0.348511

95 VNS 2010 Y2010 1.001684 0.425599 22.76917 0.016273 2.787988 0.395351

95 VNS 2011 Y2011 0.995901 0.421354 21.97831 0.021928 1.144725 0.147707

95 VNS 2012 Y2012 0.996629 0.372714 22.06304 0.085003 0.707334 0.167487

96 VSC 2008 Y2008 1.035105 0.041141 21.50644 0.238035 0.276981 0.064953

96 VSC 2009 Y2009 1.069757 0.056829 23.4277 0.239514 0.646605 0.125769

96 VSC 2010 Y2010 1.021488 0.011576 22.57347 0.221427 0.113192 0.032321

96 VSC 2011 Y2011 0.999071 0.003501 21.95933 0.222886 0.569267 0.055193

96 VSC 2012 Y2012 1.001776 0.030832 22.12223 0.216801 1.745831 0.197538

97 VSG 2008 Y2008 0.991644 0.591844 20.13494 0.009972 7.818311 0.39275

97 VSG 2009 Y2009 0.993749 0.601897 21.3725 7.46E-05 0.681209 0.055671

97 VSG 2010 Y2010 0.997734 0.637605 20.30462 -0.08155 0.026879 0.000217

97 VSG 2011 Y2011 0.998218 0.730233 18.45563 -0.07956 0.007045 0.000165

97 VSG 2012 Y2012 1.005801 0.719029 17.83689 -0.13355 0.051366 0.000934

98 VSH 2008 Y2008 1.005001 0.090605 23.68625 0.149379 0.035271 0.006154

98 VSH 2009 Y2009 1.002132 0.096576 24.67068 0.145111 0.238011 0.03819

98 VSH 2010 Y2010 1.000127 0.110611 23.78399 0.099845 0.935743 0.08351

98 VSH 2011 Y2011 0.999016 0.077121 22.94883 0.098345 1.500384 0.12796

98 VSH 2012 Y2012 0.999457 0.063184 23.0766 0.069956 2.133635 0.163294

99 VTB 2008 Y2008 0.986586 0.028863 20.50859 0.093171 0.000908 0.000224

99 VTB 2009 Y2009 0.99086 0.003751 21.73077 0.087236 0.020709 0.00245

99 VTB 2010 Y2010 0.978782 0.006597 20.98397 0.08253 0.014073 0.001379

99 VTB 2011 Y2011 0.952708 0.006289 19.783 0.056228 0.001279 0.000162

99 VTB 2012 Y2012 0.959047 0.018204 19.83799 0.046322 0.06134 0.004807

100 VTO 2008 Y2008 0.999625 0.693017 21.98622 0.010546 1.61E-05 1.76E-06

100 VTO 2009 Y2009 0.999948 0.565255 23.19841 0.01045 0 0

100 VTO 2010 Y2010 0.998653 0.515788 22.51393 0.027097 0.003498 0.000324

100 VTO 2011 Y2011 0.996899 0.465977 21.34949 0.02296 0.005473 0.00086

100 VTO 2012 Y2012 0.996711 0.385953 21.32881 0.01735 0.003519 0.000495

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

1 ACL 2008 Y2008 0.005792 0.030547 0.023339 0.033113 0.075317 TREASURY BILL 12.1296

1 ACL 2009 Y2009 0.005215 0.036241 0.02182 0.033123 -0.00709 8.0383

1 ACL 2010 Y2010 0.006064 0.056175 0.01327 0.026435 -0.13084 11.145

1 ACL 2011 Y2011 0.002867 0.009884 0.013317 0.034573 -8.06876 12.35

1 ACL 2012 Y2012 0.003099 0.009753 0.012659 0.02146 -0.54561 8.8163

2 ALP 2008 Y2008 0.004879 0.016568 0.023339 0.034305 -0.80133 12.1296

2 ALP 2009 Y2009 0.007167 0.02182 0.028871 0 -0.27071 8.0383

2 ALP 2010 Y2010 0.017662 0.01327 0.028797 0.154162 0 11.145

2 ALP 2011 Y2011 0.003005 0.000417 0.013317 0.024228 -0.88483 12.35

2 ALP 2012 Y2012 0.001309 7.77E-05 0.012659 0.027682 -0.08728 8.8163

0 3 ANV 2008 Y2008 0.01596 0.023339 0.032068 -0.06927 12.1296

0 3 ANV 2009 Y2009 0.025571 0.02182 0.036762 0.026681 8.0383

0 3 ANV 2010 Y2010 0.028982 0.01327 0.030421 0.126645 11.145

0 3 ANV 2011 Y2011 0.005095 0.013317 0.026335 0.054689 12.35

0 3 ANV 2012 Y2012 0.00149 0.012659 0.027319 -0.05519 8.8163

4 ASP 2008 Y2008 0.002771 0.00838 0.023339 0.039981 -3.42921 12.1296

4 ASP 2009 Y2009 0.000706 0.023608 0.02182 0.031511 0.004761 8.0383

4 ASP 2010 Y2010 0.000641 0.013703 0.01327 0.024443 -0.13663 11.145

4 ASP 2011 Y2011 0.000742 0.001472 0.013317 0.026267 0.088147 12.35

4 ASP 2012 Y2012 0.00084 0.003853 0.012659 0.029298 -0.09132 8.8163

5 BBC 2008 Y2008 0.017238 0.046294 0.023339 0.029348 0.487681 12.1296

5 BBC 2009 Y2009 0.019025 0.098244 0.02182 0.033481 -0.07091 8.0383

5 BBC 2010 Y2010 0.052592 0.035496 0.01327 0.025344 0.024714 11.145

5 BBC 2011 Y2011 0.07899 0.016984 0.013317 0.02452 -0.22535 12.35

5 BBC 2012 Y2012 0.111052 0.02509 0.012659 0.028185 0.030091 8.8163

6 BHS 2008 Y2008 0.046167 0.015357 0.023339 0.030404 -0.19887 12.1296

6 BHS 2009 Y2009 0.031232 0.050713 0.02182 0.034904 -0.09116 8.0383

6 BHS 2010 Y2010 0.042438 0.067138 0.01327 0.022119 0.197685 11.145

6 BHS 2011 Y2011 0.051035 0.011806 0.013317 0.034938 -7.99904 12.35

6 BHS 2012 Y2012 0.04163 0.007987 0.012659 0.025873 -0.32474 8.8163

7 BMC 2008 Y2008 0.024815 0.116583 0.023339 0.039093 -1.7409 12.1296

7 BMC 2009 Y2009 0.06999 0.130296 0.02182 0.033553 0.053775 8.0383

7 BMC 2010 Y2010 0.064229 0.029004 0.01327 0.025509 0.081238 11.145

7 BMC 2011 Y2011 0.042294 0.027331 0.013317 0.030837 -0.03696 12.35

7 BMC 2012 Y2012 0.046279 0.045608 0.012659 0.037888 -2.49995 8.8163

8 CII 2008 Y2008 0 0.013795 0.023339 0.031261 -0.01312 12.1296

8 CII 2009 Y2009 0 0.156607 0.02182 0.033396 -0.12487 8.0383

8 CII 2010 Y2010 0 0.086037 0.01327 0.027353 -5.07874 11.145

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 12.35 8 CII 2011 Y2011 0 0.018247 0.013317 0.025828 0.209825

8 CII 2012 Y2012 0 0.010489 0.012659 0.034375 -2.72971 8.8163

9 CNT 2009 Y2009 0.006547 0.11698 0.02182 0.038673 -0.27251 8.0383

9 CNT 2010 Y2010 0.006276 0.071359 0.01327 0.0301 0.138757 11.145

9 CNT 2011 Y2011 0.006951 0.001906 0.013317 0.028015 0.116186 12.35

9 CNT 2012 Y2012 0.007781 0.000848 0.012659 0.033785 -0.07007 8.8163

10 COM 2008 Y2008 0.086648 0.020081 0.023339 0.029491 -0.11124 12.1296

10 COM 2009 Y2009 0.060763 0.00965 0.02182 0.029291 -0.14863 8.0383

10 COM 2010 Y2010 0.075199 0.00301 0.01327 0.03921 -0.38833 11.145

10 COM 2011 Y2011 0.086074 0.001481 0.013317 0.029201 -0.11089 12.35

10 COM 2012 Y2012 0.069237 0.000665 0.012659 0.025928 -0.17781 8.8163

11 CYC 2008 Y2008 0 0.008041 0.023339 0.031917 -0.0814 12.1296

11 CYC 2009 Y2009 0 0.007435 0.02182 0.032178 0.066897 8.0383

11 CYC 2010 Y2010 0 0.003605 0.01327 0.024906 0.100656 11.145

11 CYC 2011 Y2011 0 0.000227 0.013317 0.024926 -0.19192 12.35

11 CYC 2012 Y2012 0 3.68E-05 0.012659 0.030115 0.117846 8.8163

12 DCL 2008 Y2008 0.018402 0.013532 0.023339 0.044453 -3.16435 12.1296

12 DCL 2009 Y2009 0.045805 0.066019 0.02182 0.028531 -0.06646 8.0383

12 DCL 2010 Y2010 0.061763 0.022492 0.01327 0.023879 -0.07372 11.145

12 DCL 2011 Y2011 0.05593 0.007557 0.013317 0.022893 0.095697 12.35

12 DCL 2012 Y2012 0.071951 0.003016 0.012659 0.029723 -0.00841 8.8163

13 DCT 2008 Y2008 0.031791 0.010713 0.023339 0.031674 -0.26027 12.1296

13 DCT 2009 Y2009 0.015608 0.043908 0.02182 0.031837 -0.09786 8.0383

13 DCT 2010 Y2010 0.01191 0.015367 0.01327 0.027553 -0.87001 11.145

13 DCT 2011 Y2011 0.009326 0.003403 0.013317 0.020413 0.122316 12.35

13 DCT 2012 Y2012 0.009876 0.005542 0.012659 0.029323 0.038125 8.8163

14 DDM 2008 Y2008 0.003898 0.015339 0.023339 0.044537 -2.09528 12.1296

14 DDM 2009 Y2009 0.004234 0.025365 0.02182 0.035284 0.043282 8.0383

14 DDM 2010 Y2010 0.004639 0.017091 0.01327 0.028048 0.230399 11.145

14 DDM 2011 Y2011 0.004751 0.001507 0.013317 0.028147 0.123758 12.35

14 DDM 2012 Y2012 0.004957 0.00051 0.012659 0.047083 0.269856 8.8163

15 DHG 2008 Y2008 0.035553 0.079247 0.023339 0.028582 -0.11612 12.1296

15 DHG 2009 Y2009 0.003061 0.048524 0.02182 0.030304 -2.0884 8.0383

15 DHG 2010 Y2010 0.132068 0.031466 0.01327 0.01263 -0.33883 11.145

15 DHG 2011 Y2011 0.1435 0.009747 0.013317 0.039209 -11.7498 12.35

15 DHG 2012 Y2012 0.206647 0.003132 0.012659 0.020235 0.098682 8.8163

16 DIC 2008 Y2008 0.022116 0.020783 0.023339 0.038282 -2.31849 12.1296

16 DIC 2009 Y2009 0.02268 0.107835 0.02182 0.034947 -0.08067 8.0383

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 11.145 16 DIC 2010 Y2010 0.022732 0.179362 0.01327 0.037625 -0.35139

16 DIC 2011 Y2011 0.022549 0.026943 0.013317 0.026999 0.056639 12.35

16 DIC 2012 Y2012 0.024475 0.024534 0.012659 0.033347 -0.7703 8.8163

17 DMC 2008 Y2008 0.097829 0.025639 0.023339 0.029289 -0.18327 12.1296

17 DMC 2010 Y2010 0.075947 0.016904 0.01327 0.019773 0.191624 11.145

17 DMC 2011 Y2011 0.095636 0.0094 0.013317 0.025052 0.001629 12.35

17 DMC 2012 Y2012 0.124754 0.006846 0.012659 0.026735 -0.18655 8.8163

18 DPM 2008 Y2008 0.016812 0.030767 0.023339 0.030491 -0.0537 12.1296

18 DPM 2009 Y2009 0.047669 0.017776 0.02182 0.028276 0.079363 8.0383

18 DPM 2010 Y2010 0.114563 0.011929 0.01327 0.021203 -0.14659 11.145

18 DPM 2011 Y2011 0.152809 0.009634 0.013317 0.022428 0.197487 12.35

18 DPM 2012 Y2012 0.238693 0.00738 0.012659 0.021482 -0.00508 8.8163

19 DPR 2008 Y2008 0.111428 0.029681 0.023339 0.031352 -0.07048 12.1296

19 DPR 2009 Y2009 0.14907 0.029364 0.02182 0.03147 -0.0401 8.0383

19 DPR 2010 Y2010 0.16623 0.01786 0.01327 0.02005 0.132336 11.145

19 DPR 2011 Y2011 0.193736 0.007092 0.013317 0.020611 -0.09865 12.35

19 DPR 2012 Y2012 0.223079 0.003876 0.012659 0.022587 -0.30598 8.8163

20 DQC 2008 Y2008 0.030064 0.068177 0.023339 0.035523 -0.86738 12.1296

20 DQC 2009 Y2009 0.02989 0.087991 0.02182 0.037219 -0.1153 8.0383

20 DQC 2010 Y2010 0.004546 0.148599 0.01327 0.035718 -0.46401 11.145

20 DQC 2011 Y2011 0.006866 0.038583 0.013317 0.028289 0.033947 12.35

20 DQC 2012 Y2012 0.00733 0.021305 0.012659 0.029629 -0.12552 8.8163

21 DRC 2008 Y2008 0.001508 0.015776 0.023339 0.03329 -0.04183 12.1296

21 DRC 2009 Y2009 0.022182 0.439641 0.02182 0.032486 -0.22527 8.0383

21 DRC 2010 Y2010 0.121807 0.087941 0.01327 0.040232 -7.59307 11.145

21 DRC 2011 Y2011 0.085987 0.010239 0.013317 0.034043 -4.85636 12.35

21 DRC 2012 Y2012 0.041482 0.019588 0.012659 0.036147 -3.88183 8.8163

22 DXV 2008 Y2008 0.007307 0.023339 0.032294 0 -0.00649 12.1296

22 DXV 2009 Y2009 0.021313 0.02182 0.032833 0.010918 0 8.0383

22 DXV 2010 Y2010 0.125747 0.01327 0.036404 0 -0.08625 11.145

22 DXV 2011 Y2011 0.022811 0.007475 0.013317 0.028366 -0.09238 12.35

22 DXV 2012 Y2012 0.020987 0.002895 0.012659 0.028825 -0.92293 8.8163

23 FBT 2008 Y2008 0.020465 0.023339 0.034103 0 -0.16227 12.1296

23 FBT 2009 Y2009 0.026403 0.02182 0.030426 0 0.050321 8.0383

23 FBT 2010 Y2010 0.004536 0.01327 0.027174 0 0.034438 11.145

23 FBT 2011 Y2011 0.001259 0.013317 0.030446 0 0.100366 12.35

23 FBT 2012 Y2012 0.000568 0.012659 0.033326 0 0.055147 8.8163

24 FMC 2008 Y2008 0.076394 0.021815 0.023339 0.031218 -0.03378 12.1296

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 8.0383 24 FMC 2009 Y2009 0.041069 0.03663 0.02182 0.033494 -0.37104

24 FMC 2010 Y2010 0.053786 0.037102 0.01327 0.028144 -0.25127 11.145

24 FMC 2011 Y2011 0.038144 0.007275 0.013317 0.024537 -0.55774 12.35

24 FMC 2012 Y2012 0.0782 0.017889 0.012659 0.024351 -0.2791 8.8163

25 FPT 2008 Y2008 1.68E-05 0.047329 0.023339 0.03936 -1.75083 12.1296

25 FPT 2009 Y2009 9.91E-06 0.058181 0.02182 0.027131 0.059562 8.0383

25 FPT 2011 Y2011 6.89E-06 0.023193 0.013317 0.018647 0.489279 12.35

25 FPT 2012 Y2012 0.004702 0.005406 0.012659 0.021186 -4.22738 8.8163

26 GIL 2008 Y2008 0.059375 0.025156 0.023339 0.033755 -0.27077 12.1296

26 GIL 2009 Y2009 0.050597 0.088222 0.02182 0.030656 -0.19588 8.0383

26 GIL 2010 Y2010 0.04096 0.073795 0.01327 0.026253 -1.53534 11.145

26 GIL 2011 Y2011 0.029504 0.026185 0.013317 0.017733 -0.60357 12.35

26 GIL 2012 Y2012 0.025396 0.016623 0.012659 0.028113 -0.07085 8.8163

27 GMD 2008 Y2008 0 0.023784 0.023339 0.032744 0.077771 12.1296

27 GMD 2009 Y2009 0.000218 0.242888 0.02182 0.035755 -0.12529 8.0383

27 GMD 2010 Y2010 0.00069 0.084662 0.01327 0.029584 -3.05695 11.145

27 GMD 2011 Y2011 0.000657 0.01509 0.013317 0.022602 0.067322 12.35

27 GMD 2012 Y2012 0.000669 0.009724 0.012659 0.027912 0.018025 8.8163

28 HAG 2008 Y2008 1.01E-06 0.000287 0.023339 0.017806 6.126794 12.1296

28 HAG 2009 Y2009 7.38E-07 0.061023 0.02182 0.037674 -3.30483 8.0383

28 HAG 2010 Y2010 4.79E-07 0.036292 0.01327 0.016446 0.244942 11.145

28 HAG 2011 Y2011 3.52E-07 0.011617 0.013317 0.032892 -3.66519 12.35

28 HAG 2012 Y2012 2.88E-07 0.008513 0.012659 0.026965 -0.17097 8.8163

29 HAS 2008 Y2008 0.021836 0.024594 0.023339 0.031667 0.034274 12.1296

29 HAS 2009 Y2009 0.032476 0.029263 0.02182 0.037557 -1.248 8.0383

29 HAS 2010 Y2010 0.033055 0.031762 0.01327 0.030202 0.1348 11.145

29 HAS 2011 Y2011 0.037075 0.002279 0.013317 0.02476 -0.07414 12.35

29 HAS 2012 Y2012 0.038621 0.000775 0.012659 0.024954 -0.00931 8.8163

30 HAX 2008 Y2008 0.030676 0.022977 0.023339 0.032655 0.153719 12.1296

30 HAX 2009 Y2009 0.030108 0.023896 0.02182 0.043632 -3.88359 8.0383

30 HAX 2010 Y2010 0.026896 0.013832 0.01327 0.026155 0.016235 11.145

30 HAX 2011 Y2011 0.003626 0.001472 0.013317 0.030989 -2.12433 12.35

30 HAX 2012 Y2012 0.004679 0.000763 0.012659 0.025265 -0.08096 8.8163

31 HBC 2008 Y2008 0.005612 0.016986 0.023339 0.03245 0.23311 12.1296

31 HBC 2009 Y2009 0.009278 0.105266 0.02182 0.034792 -0.07051 8.0383

31 HBC 2010 Y2010 0.016763 0.039307 0.01327 0.022453 -0.29167 11.145

31 HBC 2011 Y2011 0.015559 0.018882 0.013317 0.022032 -1.69715 12.35

31 HBC 2012 Y2012 0.014513 0.020048 0.012659 0.042189 -7.68697 8.8163

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

32 HDC 2008 Y2008 0.008663 0.030755 0.023339 0.033918 -0.26009 TREASURY BILL 12.1296

32 HDC 2009 Y2009 0.014235 6.486554 0.02182 0.03504 -0.3489 8.0383

32 HDC 2010 Y2010 0.021592 0.05609 0.01327 0.027623 -3.8705 11.145

32 HDC 2011 Y2011 0.018268 0.003745 0.013317 0.025242 -1.12421 12.35

32 HDC 2012 Y2012 0.024329 0.001411 0.012659 0.025901 -0.09901 8.8163

33 HMC 2008 Y2008 0.020716 0.009244 0.023339 0.035976 -0.55635 12.1296

33 HMC 2009 Y2009 0.026156 1.630884 0.02182 0.036014 -0.06244 8.0383

33 HMC 2010 Y2010 0.025779 0.031004 0.01327 0.029817 0.073138 11.145

33 HMC 2012 Y2012 0.060807 0.002605 0.012659 0.024003 -0.41281 8.8163

0 34 HPG 2008 Y2008 0.032443 0.023339 0.036504 -1.57307 12.1296

0 34 HPG 2009 Y2009 5.45811 0.02182 0.029643 0.050381 8.0383

0 34 HPG 2010 Y2010 0.016034 0.01327 0.027585 -6.09259 11.145

0 34 HPG 2011 Y2011 0.007096 0.013317 0.022791 0.28941 12.35

0 34 HPG 2012 Y2012 0.004451 0.012659 0.027762 -1.14298 8.8163

35 HRC 2008 Y2008 0.083562 0.029457 0.023339 0.032864 0.122877 12.1296

35 HRC 2009 Y2009 0.122949 0.696531 0.02182 0.034641 -0.02559 8.0383

35 HRC 2010 Y2010 0.121206 0.067703 0.01327 0.024478 -0.30397 11.145

35 HRC 2011 Y2011 0.122719 0.037004 0.013317 0.012309 -0.66018 12.35

35 HRC 2012 Y2012 0.149732 0.005383 0.012659 0.02422 -0.16344 8.8163

0 36 HSG 2008 Y2008 0.001192 0.023339 0.024582 -3.9899 12.1296

0 36 HSG 2009 Y2009 2.534036 0.02182 0.036356 -0.15986 8.0383

0 36 HSG 2010 Y2010 0.036109 0.01327 0.029288 -1.64684 11.145

0 36 HSG 2011 Y2011 0.007261 0.013317 0.026089 0.25066 12.35

0 36 HSG 2012 Y2012 0.015121 0.012659 0.028376 -0.11158 8.8163

HSI 2008 Y2008 0.011428 0.018122 0.023339 0.032621 37 -0.29823 12.1296

HSI 2009 Y2009 0.01348 0.387281 0.02182 0.030566 37 -0.00753 8.0383

HSI 2010 Y2010 0.017422 0.034957 0.01327 0.029143 37 0.010868 11.145

HSI 2011 Y2011 0.015131 0.004759 0.013317 0.023642 37 -0.60338 12.35

HSI 2012 Y2012 0.016679 0.002114 0.012659 0.026824 37 -1.09635 8.8163

38 HT1 2008 Y2008 0.003931 0.003107 0.023339 0.034056 0.080052 12.1296

38 HT1 2009 Y2009 0.006508 0.381602 0.02182 0.029682 -0.1871 8.0383

38 HT1 2010 Y2010 0.008219 0.001379 0.01327 0.021451 0.131156 11.145

38 HT1 2011 Y2011 0.0082 0.000446 0.013317 0.023877 -0.31164 12.35

38 HT1 2012 Y2012 0.007947 0.001242 0.012659 0.030073 -0.07774 8.8163

ICF 2008 Y2008 0.007943 0.01003 0.023339 0.033003 39 -0.22703 12.1296

ICF 2009 Y2009 0.018276 0.44122 0.02182 0.034405 39 -0.14217 8.0383

ICF 2010 Y2010 0.025007 0.034698 0.01327 0.029576 39 0.032081 11.145

ICF 2011 Y2011 0.023463 0.003578 0.013317 0.028144 39 -0.77202 12.35

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

ICF 2012 Y2012 0.022702 0.000938 0.012659 0.027985 TREASURY BILL 8.8163 -0.00395 39

IMP 2008 Y2008 0.100223 0.031373 0.023339 0.029462 12.1296 0.020272 40

IMP 2009 Y2009 0.116749 3.782532 0.02182 0.026662 8.0383 0.056557 40

IMP 2010 Y2010 0.149072 0.01405 0.01327 0.020482 11.145 -0.22088 40

IMP 2011 Y2011 0.173249 0.005146 0.013317 0.026096 12.35 -0.15251 40

IMP 2012 Y2012 0.193149 0.003133 0.012659 0.020946 8.8163 -0.6661 40

ITA 2008 Y2008 0 0.014442 0.023339 0.033764 12.1296 -0.20083 41

ITA 2009 Y2009 0 0.265547 0.02182 0.041187 8.0383 -1.39585 41

ITA 2010 Y2010 0 0.018501 0.01327 0.034587 11.145 -4.14744 41

ITA 2011 Y2011 0 0.007454 0.013317 0.026568 0.373424 12.35 41

42 KHA 2008 Y2008 0.004983 0.015135 0.023339 0.03343 12.1296 -0.11047

42 KHA 2009 Y2009 0.014533 1.448327 0.02182 0.032502 8.0383 -0.14426

42 KHA 2010 Y2010 0.02946 0.046634 0.01327 0.023772 11.145 -0.10891

42 KHA 2011 Y2011 0.043878 0.012595 0.013317 0.020611 12.35 -0.1331

42 KHA 2012 Y2012 0.048281 0.005011 0.012659 0.018835 8.8163 0.200736

43 KMR 2008 Y2008 0 0.017782 0.023339 0.030776 12.1296 0.145426

43 KMR 2009 Y2009 0.00285 0.222779 0.02182 0.032445 8.0383 -0.135

43 KMR 2010 Y2010 0.004818 0.020012 0.01327 0.028355 11.145 -0.543

43 KMR 2011 Y2011 0.007662 0.006699 0.013317 0.025985 0.292833 12.35

43 KMR 2012 Y2012 0.008059 0.005955 0.012659 0.029223 8.8163 -0.10386

L10 2008 Y2008 0 0.007112 0.023339 0.034886 12.1296 -0.14508 44

L10 2009 Y2009 0.026658 0.463884 0.02182 0.03267 8.0383 -0.00511 44

L10 2010 Y2010 0.032309 0.080212 0.01327 0.033349 11.145 -0.01492 44

L10 2011 Y2011 0.04284 0.007963 0.013317 0.027781 12.35 0.08741 44

L10 2012 Y2012 0.047831 0.001417 0.012659 0.028017 8.8163 -0.17327 44

LAF 2008 Y2008 0.064066 0.058754 0.023339 0.033774 12.1296 0.07944 45

LAF 2009 Y2009 0.021299 0.799132 0.02182 0.039612 8.0383 -1.03251 45

LAF 2010 Y2010 0.028087 0.091399 0.01327 0.033731 11.145 -0.39188 45

LAF 2011 Y2011 0.05517 0.040755 0.013317 0.024133 12.35 -0.96793 45

LAF 2012 Y2012 0.169348 0.007694 0.012659 0.02641 8.8163 0.113761 45

46 LGC 2008 Y2008 0.013515 0.020181 0.023339 0.040196 12.1296 -2.50223

46 LGC 2009 Y2009 0.003715 1.371063 0.02182 0.035337 8.0383 -0.1874

46 LGC 2010 Y2010 0.008824 0.01697 0.01327 0.028559 11.145 -0.13367

46 LGC 2011 Y2011 0.009089 0.009386 0.013317 0.032127 12.35 -0.11043

46 LGC 2012 Y2012 0.009446 0.0033 0.012659 0.0335 8.8163 0.047112

LSS 2008 Y2008 0.122945 0.006615 0.023339 0.034115 12.1296 -0.41775 47

LSS 2009 Y2009 0.112125 3.717346 0.02182 0.03593 8.0383 -0.19513 47

LSS 2010 Y2010 0.082477 0.042321 0.01327 0.02284 11.145 0.055616 47

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 12.35 47 LSS 2011 Y2011 0.114687 0.008655 0.013317 0.025419 -3.29625

47 LSS 2012 Y2012 0.178291 0.009143 0.012659 0.025971 0.004128 8.8163

48 MCP 2008 Y2008 0.069956 0.014317 0.023339 0.032072 -0.13754 12.1296

48 MCP 2009 Y2009 0.02832 11.04183 0.02182 0.043068 -3.6636 8.0383

48 MCP 2010 Y2010 0.026498 0.008863 0.01327 0.023207 0.140634 11.145

48 MCP 2011 Y2011 0.025746 0.001836 0.013317 0.020178 -0.40929 12.35

48 MCP 2012 Y2012 0.046205 0.001098 0.012659 0.02692 -0.28465 8.8163

49 MHC 2008 Y2008 0.05115 0.021191 0.023339 0.033249 0.022215 12.1296

49 MHC 2009 Y2009 0.005628 0.341555 0.02182 0.035634 -0.28918 8.0383

49 MHC 2010 Y2010 0.009146 0.035508 0.01327 0.031156 0.106775 11.145

49 MHC 2011 Y2011 0.010394 0.004549 0.013317 0.031156 0.228719 12.35

49 MHC 2012 Y2012 0.012183 0.000567 0.012659 0.03253 -0.01661 8.8163

50 MPC 2009 Y2009 0.017951 0.930595 0.02182 0.034274 -0.19408 8.0383

50 MPC 2010 Y2010 0.005057 0.006112 0.01327 0.022103 0.003262 11.145

50 MPC 2011 Y2011 0.005367 0.003372 0.013317 0.024906 0.05639 12.35

50 MPC 2012 Y2012 0.00671 0.001622 0.012659 0.029013 -0.06767 8.8163

51 NSC 2008 Y2008 0.053859 0.032012 0.023339 0.032399 -0.37533 12.1296

51 NSC 2009 Y2009 0.014712 4.864486 0.02182 0.035001 -2.68246 8.0383

51 NSC 2010 Y2010 0.058207 0.015398 0.01327 0.021455 0.190357 11.145

51 NSC 2011 Y2011 0.079959 0.006565 0.013317 0.02296 -0.1306 12.35

51 NSC 2012 Y2012 0.144206 0.001168 0.012659 0.028116 -0.91386 8.8163

52 NTL 2008 Y2008 0 0.085452 0.023339 0.0484 -4.88489 12.1296

52 NTL 2009 Y2009 0 28.12536 0.02182 0.034823 -0.21482 8.0383

52 NTL 2010 Y2010 0.002291 0.112673 0.01327 0.038606 -8.95274 11.145

52 NTL 2011 Y2011 0.00488 0.012348 0.013317 0.043954 -6.45344 12.35

52 NTL 2012 Y2012 0.008777 0.021873 0.012659 0.031099 0.03039 8.8163

53 OPC 2008 Y2008 0.086209 0.004577 0.023339 0.0365 -1.05675 12.1296

53 OPC 2009 Y2009 0.112679 0.146984 0.02182 0.02779 0.04839 8.0383

53 OPC 2010 Y2010 0.16037 0.007628 0.01327 0.023453 0.054566 11.145

53 OPC 2011 Y2011 0.154319 0.010154 0.013317 0.033292 -5.79128 12.35

53 OPC 2012 Y2012 0.221869 0.005232 0.012659 0.026568 -0.01421 8.8163

54 PAC 2008 Y2008 0.084214 0.018596 0.023339 0.031949 -0.31117 12.1296

54 PAC 2009 Y2009 0.051162 0.596416 0.02182 0.03206 -1.79124 8.0383

54 PAC 2010 Y2010 0.053184 0.00179 0.01327 0.021821 -0.23433 11.145

54 PAC 2011 Y2011 0.065014 0.003083 0.013317 0.027835 -0.20583 12.35

54 PAC 2012 Y2012 0.070018 0.003571 0.012659 0.030591 -0.1365 8.8163

55 PET 2008 Y2008 0.00865 0.018431 0.023339 0.035542 0.030999 12.1296

55 PET 2009 Y2009 0.005175 0.285372 0.02182 0.034059 -0.03517 8.0383

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

PET 2010 Y2010 0.009912 0.046005 0.01327 0.026772 0.093663 TREASURY BILL 11.145 55

55 PET 2011 Y2011 0.016707 0.010784 0.013317 0.024288 -0.24598 12.35

55 PET 2012 Y2012 0.022795 0.013009 0.012659 0.022549 -0.29665 8.8163

56 PGC 2008 Y2008 0.124116 0.008096 0.023339 0.031078 -0.07626 12.1296

56 PGC 2009 Y2009 0.092542 0.032845 0.02182 0.035547 -0.06197 8.0383

56 PGC 2010 Y2010 0.081469 0.04063 0.01327 0.029345 0.188861 11.145

56 PGC 2011 Y2011 0.092502 0.003894 0.013317 0.030505 -2.13109 12.35

56 PGC 2012 Y2012 0.070336 0.00627 0.012659 0.030163 -0.10816 8.8163

57 PNC 2008 Y2008 0.010839 0.005888 0.023339 0.031351 0.115062 12.1296

57 PNC 2009 Y2009 0.006435 0.030892 0.02182 0.034672 -0.54263 8.0383

57 PNC 2010 Y2010 0.002724 0.044089 0.01327 0.028341 0.010009 11.145

57 PNC 2011 Y2011 0.002447 0.003583 0.013317 0.022397 -0.12919 12.35

57 PNC 2012 Y2012 0.002535 0.001222 0.012659 0.029016 -0.20629 8.8163

58 PPC 2008 Y2008 0.028674 0.007413 0.023339 0.033892 -0.01289 12.1296

58 PPC 2010 Y2010 0.026853 0.007152 0.01327 0.022225 0.189565 11.145

58 PPC 2011 Y2011 0.022782 0.00208 0.013317 0.023282 0.118388 12.35

58 PPC 2012 Y2012 0.021884 0.001451 0.012659 0.026083 0.042888 8.8163

59 PTC 2008 Y2008 0.049182 7.55E-05 0.023339 0.035155 -1.93675 12.1296

59 PTC 2009 Y2009 0.055641 0.027908 0.02182 0.032028 -0.0275 8.0383

59 PTC 2010 Y2010 0.05523 0.068636 0.01327 0.031784 0.093029 11.145

59 PTC 2011 Y2011 0.055859 0.038442 0.013317 0.029802 0.103941 12.35

59 PTC 2012 Y2012 0.067384 0.044961 0.012659 0.038168 -0.16053 8.8163

60 PVD 2008 Y2008 0.017326 0.034161 0.023339 0.03322 -0.91977 12.1296

60 PVD 2009 Y2009 0.0184 0.028984 0.02182 0.032016 -1.29854 8.0383

60 PVD 2010 Y2010 0.020913 0.016636 0.01327 0.020076 0.086269 11.145

60 PVD 2011 Y2011 0.022909 0.009 0.013317 0.021991 -0.12186 12.35

60 PVD 2012 Y2012 0.029176 0.005148 0.012659 0.02251 -0.0952 8.8163

61 PVT 2008 Y2008 0.000189 0.01427 0.023339 0.038736 -0.88356 12.1296

61 PVT 2009 Y2009 0.003344 0.021015 0.02182 0.033775 0.002505 8.0383

61 PVT 2010 Y2010 0.005565 0.008977 0.01327 0.026147 0.257009 11.145

61 PVT 2011 Y2011 0.011909 0.00174 0.013317 0.025435 0.313465 12.35

61 PVT 2012 Y2012 0.015718 0.002353 0.012659 0.029564 -0.09663 8.8163

62 RAL 2008 Y2008 0.058862 0.023966 0.023339 0.032907 0.030647 12.1296

62 RAL 2009 Y2009 0.050215 0.115392 0.02182 0.033977 0.028448 8.0383

62 RAL 2010 Y2010 0.050229 0.072651 0.01327 0.027202 0.067704 11.145

62 RAL 2011 Y2011 0.080648 0.025964 0.013317 0.024106 -0.00368 12.35

62 RAL 2012 Y2012 0.084263 0.013544 0.012659 0.027457 -0.05801 8.8163

63 REE 2008 Y2008 0.026998 0.031821 0.023339 0.036819 -1.25238 12.1296

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

63 REE 2009 Y2009 0.020822 0.169192 0.02182 0.034144 TREASURY BILL 8.0383 -0.04932

63 REE 2010 Y2010 0.014192 0.04621 0.01327 0.041655 -8.60751 11.145

63 REE 2011 Y2011 0.013293 0.013466 0.013317 0.021737 -0.25777 12.35

63 REE 2012 Y2012 0.010832 0.010812 0.012659 0.02302 -0.18819 8.8163

RIC 2008 Y2008 0 0.00379 0.023339 0.033659 -0.13637 12.1296 64

RIC 2009 Y2009 0 0.002239 0.02182 0.03325 -0.07938 8.0383 64

RIC 2010 Y2010 0 0.000734 0.01327 0.028929 -0.40463 11.145 64

RIC 2011 Y2011 0 8.58E-05 0.013317 0.031364 0.148495 12.35 64

RIC 2012 Y2012 0 0.000105 0.012659 0.03049 -0.12216 8.8163 64

65 SAM 2008 Y2008 0.039732 0.034175 0.023339 0.034374 -0.43155 12.1296

65 SAM 2009 Y2009 0.033662 0.145609 0.02182 0.033501 -0.05113 8.0383

65 SAM 2010 Y2010 0.034315 0.070228 0.01327 0.024623 0.083244 11.145

65 SAM 2011 Y2011 0.038809 0.009944 0.013317 0.038782 -6.82264 12.35

65 SAM 2012 Y2012 0.03778 0.012899 0.012659 0.029618 -0.09031 8.8163

SAV 2008 Y2008 0.00929 0.008149 0.023339 0.029601 0.104004 12.1296 66

SAV 2009 Y2009 0.012742 0.026303 0.02182 0.032842 -0.33973 8.0383 66

SAV 2011 Y2011 0.017304 0.000975 0.013317 0.029643 -0.14114 12.35 66

SAV 2012 Y2012 0.017563 0.005505 0.012659 0.0292 -0.05272 8.8163 66

SBT 2008 Y2008 0.002961 0.003156 0.023339 0.02966 -0.13104 12.1296 67

SBT 2009 Y2009 0.002863 0.013298 0.02182 0.032194 0.079414 8.0383 67

SBT 2010 Y2010 0.002522 0.016234 0.01327 0.024377 -0.29333 11.145 67

SBT 2011 Y2011 0.00206 0.009824 0.013317 0.023203 -0.14199 12.35 67

SBT 2012 Y2012 0.02201 0.005827 0.012659 0.028022 -0.53177 8.8163 67

SC5 2008 Y2008 0.020097 0.087462 0.023339 0.035626 -0.08379 12.1296 68

SC5 2009 Y2009 0.022501 0.152589 0.02182 0.03556 -0.20634 8.0383 68

SC5 2010 Y2010 0.02278 0.24615 0.01327 0.029953 0.035697 11.145 68

SC5 2011 Y2011 0.029264 0.01268 0.013317 0.031701 -0.27485 12.35 68

SC5 2012 Y2012 0.02523 0.002818 0.012659 0.024495 -0.08901 8.8163 68

SCD 2008 Y2008 0.194302 0.012699 0.023339 0.031243 -0.1023 12.1296 69

SCD 2009 Y2009 0.208749 0.011545 0.02182 0.033242 -0.168 8.0383 69

SCD 2010 Y2010 0.255892 0.018823 0.01327 0.02868 -0.16289 11.145 69

SCD 2011 Y2011 0.256281 0.000234 0.013317 0.029465 -0.04561 12.35 69

SCD 2012 Y2012 0.267469 0.003154 0.012659 0.0278 -0.76959 8.8163 69

SFC 2008 Y2008 0.080513 0.033447 0.023339 0.034491 -0.07731 12.1296 70

SFC 2009 Y2009 0.021259 0.033526 0.02182 0.043746 -3.42997 8.0383 70

SFC 2010 Y2010 0.011197 0.020818 0.01327 0.028655 -1.26075 11.145 70

SFC 2011 Y2011 0.145591 0.002539 0.013317 0.033258 0.062368 12.35 70

SFC 2012 Y2012 0.093564 0.000441 0.012659 0.027139 0.020552 8.8163 70

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 12.1296 SGT 2008 Y2008 0 0.012678 0.023339 0.037929 71 -1.19852

SGT 2009 Y2009 0 0.007268 0.02182 0.036146 71 -0.04756 8.0383

SGT 2010 Y2010 0 0.002992 0.01327 0.029021 71 0.137408 11.145

SGT 2011 Y2011 0 0.00047 0.013317 0.023047 71 0.071186 12.35

SGT 2012 Y2012 0 0.00017 0.012659 0.024973 71 -0.08197 8.8163

SJD 2008 Y2008 0.025845 0.003837 0.023339 0.030673 72 -0.43745 12.1296

SJD 2009 Y2009 0.034295 0.006796 0.02182 0.02637 72 -0.01835 8.0383

SJD 2010 Y2010 0.056885 0.003856 0.01327 0.022657 72 -0.88918 11.145

SJD 2011 Y2011 0.066259 0.000572 0.013317 0.022705 72 -0.85138 12.35

SJD 2012 Y2012 0.07557 0.000656 0.012659 0.019244 72 0.126266 8.8163

SJS 2008 Y2008 0.287998 0.041688 0.023339 0.034576 73 0.10627 12.1296

SJS 2009 Y2009 0.007092 0.154487 0.02182 0.049441 73 -5.79336 8.0383

SJS 2010 Y2010 0.105651 0.085676 0.01327 0.023033 73 0.147439 11.145

SJS 2011 Y2011 0.129622 0.02046 0.013317 0.029091 73 0.21414 12.35

SJS 2012 Y2012 0.118808 0.011949 0.012659 0.030739 73 0.032695 8.8163

74 SMC 2008 Y2008 0.018432 0.042053 0.023339 0.032645 -0.03039 12.1296

74 SMC 2009 Y2009 0.021446 0.063887 0.02182 0.037336 -1.29966 8.0383

74 SMC 2010 Y2010 0.020363 0.028363 0.01327 0.02242 0.247757 11.145

74 SMC 2012 Y2012 0.034864 0.00147 0.012659 0.015949 0.426243 8.8163

SSC 2008 Y2008 0.144107 0.014505 0.023339 0.032171 75 -0.07329 12.1296

SSC 2009 Y2009 0.146809 0.03673 0.02182 0.031915 75 -0.15163 8.0383

SSC 2010 Y2010 0.159306 0.008324 0.01327 0.028794 75 -4.46485 11.145

SSC 2011 Y2011 0.153853 0.008591 0.013317 0.023982 75 -0.07346 12.35

SSC 2012 Y2012 0.135806 0.006167 0.012659 0.025031 75 -0.07935 8.8163

SZL 2008 Y2008 0.085354 0.012835 0.023339 0.03418 76 -0.4479 12.1296

SZL 2009 Y2009 0.111861 0.897235 0.02182 0.035117 76 -0.08871 8.0383

SZL 2010 Y2010 0.021949 0.074639 0.01327 0.041339 76 -6.00461 11.145

SZL 2011 Y2011 0.037806 0.006526 0.013317 0.021327 76 -0.35178 12.35

SZL 2012 Y2012 0.042399 0.002824 0.012659 0.025737 76 -0.03592 8.8163

77 TCM 2008 Y2008 0.01628 0.020778 0.023339 0.034742 0.002626 12.1296

77 TCM 2009 Y2009 0.007946 0.350646 0.02182 0.035521 -0.11762 8.0383

77 TCM 2010 Y2010 -0.00296 0.061857 0.01327 0.027379 -0.02106 11.145

77 TCM 2011 Y2011 0.003707 0.019842 0.013317 0.025022 0.310629 12.35

77 TCM 2012 Y2012 0.012424 0.005066 0.012659 0.029308 -0.21229 8.8163

TCR 2008 Y2008 0.022658 0.002347 0.023339 0.028902 78 -0.12684 12.1296

TCR 2009 Y2009 0.019285 0.61705 0.02182 0.031487 78 -0.03037 8.0383

TCR 2010 Y2010 0.030964 0.001515 0.01327 0.023486 78 -0.07856 11.145

TCR 2011 Y2011 0.02968 0.000405 0.013317 0.025212 78 -0.49016 12.35

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 8.8163 78 TCR 2012 Y2012 0.038266 0.000505 0.012659 0.022691 -0.72964

79 TDH 2008 Y2008 0.078704 0.047501 0.023339 0.034017 -0.11936 12.1296

79 TDH 2009 Y2009 0.119154 0.552816 0.02182 0.03913 -3.0287 8.0383

79 TDH 2010 Y2010 0.131269 0.084215 0.01327 0.025329 0.193732 11.145

79 TDH 2011 Y2011 0.1918 0.021188 0.013317 0.025918 0.300549 12.35

79 TDH 2012 Y2012 0.207765 0.014491 0.012659 0.029182 0.068239 8.8163

80 TNA 2008 Y2008 0.034339 0.014105 0.023339 0.032355 0.074187 12.1296

80 TNA 2009 Y2009 0.020338 0.374068 0.02182 0.03755 -2.91356 8.0383

80 TNA 2010 Y2010 0.022423 0.031099 0.01327 0.031163 -0.13199 11.145

80 TNA 2011 Y2011 0.077309 0.004049 0.013317 0.029001 -0.17094 12.35

80 TNA 2012 Y2012 0.088008 0.000543 0.012659 0.025162 -0.05846 8.8163

TPC 2008 Y2008 0 0.007844 0.023339 0.046051 81 -5.12455 12.1296

TPC 2009 Y2009 0 2.10821 0.02182 0.034561 81 -0.03887 8.0383

TPC 2010 Y2010 0 0.043097 0.01327 0.027904 81 -0.5517 11.145

TPC 2011 Y2011 0 0.003811 0.013317 0.022541 81 -1.08025 12.35

TPC 2012 Y2012 0 0.008408 0.012659 0.027527 81 -0.78371 8.8163

82 TRA 2008 Y2008 0.143354 0.001297 0.023339 0.035918 -1.6057 12.1296

82 TRA 2009 Y2009 0.135191 2.760568 0.02182 0.030702 -1.82417 8.0383

82 TRA 2010 Y2010 0.094172 0.012719 0.01327 0.021492 -1.60905 11.145

82 TRA 2011 Y2011 0.096368 0.011624 0.013317 0.020956 -0.21554 12.35

TRC 2008 Y2008 0.141444 0.020974 0.023339 0.033874 83 -0.19548 12.1296

TRC 2009 Y2009 0.209177 0.556569 0.02182 0.032401 83 -0.05047 8.0383

TRC 2010 Y2010 0.243814 0.024846 0.01327 0.019818 83 -0.07523 11.145

TRC 2011 Y2011 0.276777 0.003006 0.013317 0.022505 83 -0.0183 12.35

TRC 2012 Y2012 0.461046 0.006074 0.012659 0.021753 83 -0.31012 8.8163

TS4 2008 Y2008 0.022432 0.007509 0.023339 0.036759 84 -0.93296 12.1296

TS4 2009 Y2009 0.014964 0.6869 0.02182 0.037714 84 -0.24951 8.0383

TS4 2010 Y2010 0.009991 0.171603 0.01327 0.03497 84 0.017722 11.145

TS4 2011 Y2011 0.00776 0.032944 0.013317 0.030312 84 0.199266 12.35

TS4 2012 Y2012 0.00601 0.017732 0.012659 0.028811 84 0.022247 8.8163

TSC 2008 Y2008 0.026159 0.076634 0.023339 0.033969 85 -0.16457 12.1296

TSC 2009 Y2009 0.051797 7.816869 0.02182 0.033474 85 0.017546 8.0383

TSC 2010 Y2010 0.069953 0.060427 0.01327 0.030808 85 0.130793 11.145

TSC 2011 Y2011 0.061817 0.009662 0.013317 0.028613 85 0.069582 12.35

TSC 2012 Y2012 0.156465 0.013224 0.012659 0.02573 85 0.008602 8.8163

UIC 2008 Y2008 0.029597 0.005099 0.023339 0.035059 86 -0.27616 12.1296

UIC 2009 Y2009 0.037705 0.016666 0.02182 0.036782 86 -0.16555 8.0383

UIC 2010 Y2010 0.038909 0.026043 0.01327 0.035361 86 0.076706 11.145

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

TREASURY BILL 12.35 86 UIC 2011 Y2011 0.036967 0.001188 0.013317 0.026783 -0.33699

86 UIC 2012 Y2012 0.053669 0.000567 0.012659 0.025392 -0.39373 8.8163

87 VFC 2008 Y2008 0.027265 0.007378 0.023339 0.037415 -1.96778 12.1296

87 VFC 2009 Y2009 0.025219 0.016995 0.02182 0.032371 -0.04715 8.0383

87 VFC 2010 Y2010 0.016657 0.053649 0.01327 0.030877 -0.0131 11.145

87 VFC 2011 Y2011 0.015019 0.022515 0.013317 0.025703 0.044609 12.35

87 VFC 2012 Y2012 0 0.000546 0.012659 0.0251 0.040427 8.8163

88 VHC 2008 Y2008 0 0.007816 0.023339 0.035635 -0.06796 12.1296

88 VHC 2009 Y2009 0 0.009799 0.02182 0.034177 -0.15965 8.0383

88 VHC 2010 Y2010 0 0.010455 0.01327 0.030937 -1.89395 11.145

88 VHC 2011 Y2011 0 0.003233 0.013317 0.026162 -0.08472 12.35

88 VHC 2012 Y2012 0 0.001079 0.012659 0.024809 -0.07218 8.8163

89 VIC 2008 Y2008 0 0.031301 0.023339 0.036355 -4.74358 12.1296

89 VIC 2009 Y2009 0 0.013373 0.02182 0.039554 -2.14493 8.0383

89 VIC 2010 Y2010 0 0.013549 0.01327 0.034711 -8.13279 11.145

0.018027 0.013317 0.026921 0.005707 89 VIC 2011 Y2011 0 12.35

0.00803 0.012659 0.023344 89 VIC 2012 Y2012 0 -3.03989 8.8163

90 VID 2008 Y2008 0.010321 0.013733 0.023339 0.031233 -0.24384 12.1296

90 VID 2009 Y2009 0.010114 0.036535 0.02182 0.03047 -0.26815 8.0383

90 VID 2010 Y2010 0.010674 0.05181 0.01327 0.029424 -0.02817 11.145

90 VID 2011 Y2011 0.010325 0.005854 0.013317 0.025998 0.136966 12.35

90 VID 2012 Y2012 0.011345 0.002692 0.012659 0.029332 0.011777 8.8163

91 VIS 2009 Y2009 0.021478 0.358976 0.02182 0.036419 -0.2507 8.0383

91 VIS 2010 Y2010 0.066407 0.183761 0.01327 0.041767 -4.30258 11.145

91 VIS 2011 Y2011 0.098671 0.041822 0.013317 0.027961 0.357467 12.35

91 VIS 2012 Y2012 0.051871 0.015487 0.012659 0.030145 0.13649 8.8163

92 VNA 2008 Y2008 0.089441 0.012323 0.023339 0.038108 -1.05015 12.1296

92 VNA 2009 Y2009 0.059865 0.024321 0.02182 0.032588 0.009645 8.0383

92 VNA 2010 Y2010 0.054472 0.030529 0.01327 0.027102 0.242219 11.145

92 VNA 2011 Y2011 0.049119 0.001938 0.013317 0.027553 -0.3115 12.35

92 VNA 2012 Y2012 0.054621 0.00259 0.012659 0.028985 0.012643 8.8163

93 VNE 2008 Y2008 0.002837 0.01216 0.023339 0.032486 0.216553 12.1296

93 VNE 2009 Y2009 0.002835 0.054106 0.02182 0.033642 -0.09011 8.0383

93 VNE 2010 Y2010 0.003118 0.049969 0.01327 0.036835 -1.91427 11.145

93 VNE 2011 Y2011 0.003869 0.010336 0.013317 0.027412 0.3321 12.35

93 VNE 2012 Y2012 0.004075 0.014972 0.012659 0.030503 -0.11032 8.8163

94 VNM 2008 Y2008 0.145752 0.021198 0.023339 0.030982 -0.12995 12.1296

94 VNM 2009 Y2009 0.20812 0.017717 0.02182 0.039719 -6.32399 8.0383

STT ma STT NAM RDEXP TURN_FIRM VOL_VNI VOL_FIRM SKEW_FIRM

94 VNM 2010 Y2010 0.201641 0.015507 0.01327 0.015003 0.474985 TREASURY BILL 11.145

94 VNM 2011 Y2011 0.058271 0.008979 0.013317 0.027454 -7.37017 12.35

94 VNM 2012 Y2012 0.004766 0.001297 0.012659 0.026381 -7.95653 8.8163

95 VNS 2008 Y2008 0.011508 0.011975 0.023339 0.032754 -0.04234 12.1296

95 VNS 2009 Y2009 0.016497 0.06009 0.02182 0.031174 -0.01978 8.0383

95 VNS 2010 Y2010 0.020412 0.065722 0.01327 0.033038 -4.61056 11.145

95 VNS 2011 Y2011 0.027554 0.004454 0.013317 0.028554 -0.03074 12.35

95 VNS 2012 Y2012 0.036 0.004679 0.012659 0.030177 -0.19035 8.8163

96 VSC 2008 Y2008 0.13322 0.066317 0.023339 0.0348 -0.60849 12.1296

96 VSC 2009 Y2009 0.123691 0.056553 0.02182 0.033043 -1.55027 8.0383

96 VSC 2010 Y2010 0.230768 0.041602 0.01327 0.015935 -0.17773 11.145

96 VSC 2011 Y2011 0.214162 0.003244 0.013317 0.03621 -10.9725 12.35

96 VSC 2012 Y2012 0.238346 0.004496 0.012659 0.022184 -0.1304 8.8163

97 VSG 2008 Y2008 0 0.002104 0.023339 0.036114 -0.52978 12.1296

97 VSG 2009 Y2009 0.009205 0.011747 0.02182 0.03217 0.029879 8.0383

97 VSG 2010 Y2010 0.010652 0.015217 0.01327 0.029781 0.11324 11.145

97 VSG 2011 Y2011 0.01123 0.000932 0.013317 0.03169 0.259876 12.35

97 VSG 2012 Y2012 0.012095 0.000252 0.012659 0.067881 0.152879 8.8163

98 VSH 2008 Y2008 0.028793 0.007818 0.023339 0.031463 -0.11816 12.1296

98 VSH 2009 Y2009 0.00833 0.015383 0.02182 0.037013 -3.96991 8.0383

98 VSH 2010 Y2010 0.007098 0.012383 0.01327 0.017384 0.387282 11.145

98 VSH 2011 Y2011 0.006426 0.004033 0.013317 0.022837 -3.60007 12.35

98 VSH 2012 Y2012 0.006411 0.005449 0.012659 0.022293 0.005972 8.8163

99 VTB 2008 Y2008 0.003916 0.023339 0.02922 0 -0.06293 12.1296

99 VTB 2010 Y2010 0.004462 0.010734 0.01327 0.026532 -0.01705 11.145

99 VTB 2011 Y2011 0.000437 0.013317 0.023253 0 -0.13911 12.35

99 VTB 2012 Y2012 0.000252 0.000681 0.012659 0.027916 -0.49072 8.8163

100 VTO 2008 Y2008 0.041383 0.020409 0.023339 0.03274 0.06754 12.1296

100 VTO 2009 Y2009 0.044931 0.032472 0.02182 0.033329 -0.06472 8.0383

100 VTO 2010 Y2010 0.049351 0.240355 0.01327 0.02257 0.259711 11.145

100 VTO 2011 Y2011 0.060246 0.002227 0.013317 0.023137 -0.02397 12.35

100 VTO 2012 Y2012 0.069927 0.002156 0.012659 0.026606 0.019733 8.8163

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

1 ACL 2008 0 1 0.02500866 0.02308799 0.034036574 0.02236966 0.0253875

1 ACL 2009 0 1 0.02775193 0.02371223 0.036502595 0.02368182 0.02788331

1 ACL 2010 0 1 0.02432501 0.01677625 0.029549089 0.01489378 0.02433828

1 ACL 2011 0 1 0.0291265 0.01484455 0.032691186 0.00767721 0.02524181

1 ACL 2012 0 1 0.02624173 0.01032384 0.028199469 0.00970018 0.02653577

2 ALP 2008 0 1 0.02605909 0.02432807 0.035650121 0.02179394 0.02539838

2 ALP 2009 0 0 0.02767791 0.01791335 0.032968998 0.01616988 0.0279373

2 ALP 2010 0 0 0.02462287 0.01717548 0.030021373 0.01388411 0.02432608

2 ALP 2011 0 1 0.02493864 0.0101909 0.026940494 0.00908101 0.02518156

2 ALP 2012 0 1 0.02654221 0.00806869 0.027741533 0.00767147 0.02670039

3 ANV 2008 0 0 0.02560983 0.02177257 0.033614107 0.0214057 0.02541308

3 ANV 2009 0 0 0.02776221 0.02546828 0.037674575 0.02445654 0.02799265

3 ANV 2010 0 0 0.02512154 0.02103308 0.032764039 0.01842305 0.02470721

3 ANV 2011 0 0 0.02579971 0.0161638 0.030444925 0.01340091 0.02548506

3 ANV 2012 0 0 0.02667439 0.01637721 0.031300736 0.01526753 0.02687726

4 ASP 2008 0 1 0.02595027 0.02182213 0.033906074 0.01853526 0.02570409

4 ASP 2009 0 1 0.02754113 0.02252011 0.035576245 0.0212151 0.02767713

4 ASP 2010 0 1 0.0241326 0.01769623 0.029925557 0.0166321 0.02445713

4 ASP 2011 0 1 0.02528664 0.01021053 0.027270297 0.00729814 0.02527142

4 ASP 2012 0 1 0.02623968 0.01261988 0.029116699 0.01150705 0.02651928

5 BBC 2008 0 1 0.02516499 0.01995473 0.032116475 0.01937948 0.02558544

5 BBC 2009 0 1 0.02752261 0.02411824 0.036594857 0.02322107 0.02782832

5 BBC 2010 0 1 0.02418606 0.01795571 0.030122633 0.01667223 0.02446132

5 BBC 2011 0 1 0.0251339 0.01284381 0.028225456 0.01166594 0.02527504

5 BBC 2012 0 1 0.02662339 0.01551564 0.030814607 0.01403872 0.02670262

6 BHS 2008 0 1 0.02519626 0.01934763 0.03176763 0.01909425 0.02562248

6 BHS 2009 0 1 0.02762774 0.02014575 0.034192737 0.01805322 0.02773332

6 BHS 2010 0 1 0.02453616 0.01089218 0.026845162 0.01087482 0.02453737

6 BHS 2011 0 1 0.02640876 0.00260255 0.026536689 0.00201961 0.02625533

6 BHS 2012 0 1 0.02623518 0.01268681 0.02914172 0.01180836 0.0265285

7 BMC 2008 0 1 0.02554755 0.02781908 0.037770074 0.02775307 0.02591214

7 BMC 2009 0 1 0.02833025 0.02386217 0.037040602 0.02384155 0.02790413

7 BMC 2010 0 1 0.02397106 0.01604907 0.028847606 0.01527973 0.024354

7 BMC 2011 0 1 0.02579808 0.01637348 0.030555389 0.01563295 0.02592408

7 BMC 2012 0 1 0.02746164 0.01980237 0.033856691 0.01872893 0.02765827

8 CII 2008 1 0 0.02502222 0.02556651 0.035773704 0.02469679 0.02547641

8 CII 2009 1 0 0.02783123 0.02484227 0.037305707 0.02403105 0.02792999

8 CII 2010 1 0 0.0242649 0.01650791 0.029347853 0.01642486 0.0244365

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

8 CII 2011 1 0 0.0250011 0.0117857 0.027639785 0.01113295 0.02523413

9 CNT 2008 0 1 0.02631346 0.01575129 0.030667594 0.01388276 0.02682931

9 CNT 2009 1 1 0.02796098 0.02407219 0.036895619 0.0218162 0.02770729

9 CNT 2010 1 1 0.02503389 0.01960122 0.031794708 0.01591371 0.02439307

9 CNT 2011 1 1 0.02523467 0.01348408 0.028611344 0.01212809 0.02531954

9 CNT 2012 0 1 0.02666875 0.01041221 0.028629292 0.00821366 0.02664137

10 COM 2008 1 1 0.02565045 0.01714789 0.030854428 0.01632397 0.02614187

10 COM 2009 1 1 0.02908275 0.0110283 0.031103533 0.0100022 0.02945062

10 COM 2010 1 1 0.02821398 0.00390385 0.028482779 0.00137368 0.02745075

10 COM 2011 1 1 0.02638121 0.00298781 0.026549863 0.00239964 0.02615016

10 COM 2012 1 1 0.02756235 0.003173 0.027744388 0.00272038 0.02772825

11 CYC 2008 0 0 0.02533041 0.02415569 0.035001815 0.02355801 0.02540632

11 CYC 2009 0 0 0.02761578 0.0217405 0.03514656 0.01969221 0.02765912

11 CYC 2010 0 0 0.02416206 0.01246948 0.027189944 0.01110329 0.02450844

11 CYC 2011 0 0 0.02638444 0.00280227 0.026532836 0.00149069 0.02641011

11 CYC 2012 0 0 0.02883955 0.00346271 0.029046687 0.00104846 0.02905694

12 DCL 2008 1 1 0.02540592 0.0267434 0.036887264 0.02429759 0.02544606

12 DCL 2009 1 1 0.02780147 0.01544381 0.031803034 0.01515832 0.02809841

12 DCL 2010 1 1 0.0251054 0.00857472 0.02652936 0.00687723 0.02537339

12 DCL 2011 1 1 0.02544899 0.00792062 0.026653092 0.00609665 0.02540248

12 DCL 2012 0 1 0.02634224 0.01001857 0.028183069 0.00984176 0.02653003

13 DCT 2008 1 1 0.02537906 0.02475421 0.035452329 0.02263657 0.02538689

13 DCT 2009 1 1 0.02825308 0.02525748 0.037896924 0.02230456 0.02774135

13 DCT 2010 1 1 0.02417817 0.01801909 0.030154129 0.01699812 0.0244978

13 DCT 2011 0 1 0.02519758 0.0129229 0.028318181 0.01091816 0.02522081

13 DCT 2012 0 1 0.02709367 0.01807499 0.032569498 0.01625503 0.02705726

14 DDM 2008 1 1 0.02601725 0.02819563 0.03836523 0.0243681 0.02545097

14 DDM 2009 1 1 0.02801382 0.02316626 0.03635175 0.0206042 0.02765984

14 DDM 2010 1 1 0.02426274 0.01751538 0.02992439 0.01556567 0.02436959

14 DDM 2011 0 1 0.02494567 0.00938364 0.026652188 0.00905062 0.02518204

14 DDM 2012 0 1 0.02776363 0.00382635 0.028026061 0.00205566 0.02793027

15 DHG 2008 1 1 0.02552182 0.02070484 0.03286417 0.0206963 0.02545522

15 DHG 2009 1 1 0.02934431 0.01449606 0.032729563 0.01340028 0.0284619

15 DHG 2010 1 1 0.02642081 0.00445004 0.026792948 0.00423371 0.02624799

15 DHG 2011 1 1 0.02645077 0.00513129 0.026943893 0.00350038 0.02587464

15 DHG 2012 1 1 0.02665656 0.00759795 0.027718244 0.00745871 0.02672651

16 DIC 2008 1 1 0.02514979 0.0242629 0.034945676 0.02264823 0.02538693

16 DIC 2009 1 1 0.02763191 0.02008036 0.034157624 0.01958711 0.02766097

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

16 DIC 2010 1 1 0.02734945 0.02638541 0.038002398 0.02210168 0.02560902

16 DIC 2011 1 1 0.02628155 0.01800087 0.03185516 0.01512278 0.02580738

17 DMC 2008 1 1 0.0256543 0.01718292 0.030877109 0.01697427 0.02599437

17 DMC 2009 1 1 0.02758847 0.01661471 0.032205159 0.01599383 0.02796278

17 DMC 2010 1 1 0.0250068 0.00800857 0.026257899 0.00756391 0.02518666

17 DMC 2011 1 1 0.02500291 0.00871947 0.026479703 0.00808095 0.02521649

17 DMC 2012 1 1 0.02667459 0.0074241 0.027688464 0.00698382 0.02679084

18 DPM 2008 1 1 0.02632306 0.02596924 0.036977086 0.02573411 0.02558423

18 DPM 2009 1 1 0.02896527 0.02417256 0.037726642 0.02381559 0.02790069

18 DPM 2010 1 1 0.02535053 0.01462755 0.029267979 0.01399582 0.02432537

18 DPM 2011 1 1 0.02612671 0.01706247 0.031204693 0.01651446 0.02614797

18 DPM 2012 1 1 0.02684624 0.01543877 0.030968956 0.01541363 0.02690169

19 DPR 2008 1 1 0.02534943 0.02203178 0.033585606 0.02191746 0.02539495

19 DPR 2009 0 1 0.0284363 0.02187717 0.03587804 0.02173438 0.02770242

19 DPR 2010 1 1 0.02489224 0.01013013 0.026874582 0.01004689 0.02465969

19 DPR 2011 1 1 0.02543528 0.00515091 0.025951596 0.00487008 0.02559383

19 DPR 2012 1 1 0.02734696 0.00545335 0.027885395 0.00519387 0.02710679

20 DQC 2008 1 1 0.02787644 0.02642181 0.038408436 0.02283377 0.02538824

20 DQC 2009 1 1 0.02843845 0.02563393 0.03828634 0.02286274 0.02779075

20 DQC 2010 1 1 0.02480342 0.02057912 0.032229021 0.01861648 0.02474183

20 DQC 2011 1 1 0.02620071 0.01806605 0.031825452 0.01658548 0.02616721

20 DQC 2012 1 1 0.02801678 0.0213056 0.035197565 0.01899795 0.02773615

21 DRC 2008 1 1 0.0250377 0.02497617 0.035365173 0.024732 0.02547938

21 DRC 2009 1 1 0.0278131 0.01726377 0.032735398 0.0167605 0.02785979

21 DRC 2010 1 1 0.02397348 0.01521407 0.028393585 0.01418495 0.02432533

21 DRC 2011 1 1 0.02639787 0.01840196 0.03217887 0.01762124 0.02646798

21 DRC 2012 1 1 0.02855324 0.02284383 0.036566762 0.02199631 0.02876057

22 DXV 2008 1 0 0.02634623 0.02334275 0.035199543 0.0199482 0.02552095

22 DXV 2009 1 0 0.02790418 0.02288695 0.036089552 0.0201471 0.02765572

22 DXV 2010 1 0 0.02555347 0.02034982 0.03266642 0.01551086 0.02436634

22 DXV 2011 1 1 0.02579694 0.01444054 0.029563682 0.01038283 0.02519556

22 DXV 2012 1 1 0.02666352 0.01449369 0.030348152 0.01198242 0.02653539

23 FBT 2008 1 0 0.02494302 0.02217508 0.033374967 0.02123509 0.02542141

23 FBT 2009 1 0 0.02765825 0.01640878 0.032159398 0.01549569 0.02804073

23 FBT 2010 0 0 0.02463896 0.00924746 0.026317178 0.00910037 0.02483263

23 FBT 2011 0 0 0.02580668 0.00493647 0.026274578 0.00468951 0.02562683

23 FBT 2012 0 0 0.02724717 0.00846026 0.02853041 0.0073339 0.02674262

24 FMC 2008 1 1 0.02523762 0.0234739 0.034466817 0.02162067 0.02540421

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

24 FMC 2009 1 1 0.02740174 0.01982029 0.033818623 0.01867374 0.02769384

24 FMC 2010 1 1 0.02422346 0.01663149 0.029383371 0.01464793 0.02433145

24 FMC 2011 1 1 0.0252166 0.01104111 0.027527859 0.00903127 0.02518236

25 FPT 2008 1 1 0.0264673 0.02842024 0.038835911 0.02834258 0.02603666

25 FPT 2009 1 1 0.02877715 0.02222155 0.03635824 0.02186862 0.02771053

25 FPT 2010 1 1 0.0254473 0.01501525 0.029546959 0.01426371 0.02432575

25 FPT 2011 1 1 0.02528074 0.00971257 0.027082279 0.00931896 0.02517909

25 FPT 2012 1 1 0.02659242 0.00984052 0.028354764 0.00978516 0.02653224

26 GIL 2008 1 1 0.0252155 0.02731869 0.037177039 0.02669832 0.02572159

26 GIL 2009 1 1 0.02744475 0.02319168 0.035931439 0.02261726 0.02776766

26 GIL 2010 1 1 0.02403464 0.01554195 0.028621952 0.01532875 0.02435644

26 GIL 2011 1 1 0.02633982 0.00265402 0.026473193 0.00100496 0.02656074

26 GIL 2012 1 1 0.02728073 0.00596506 0.02792526 0.00556724 0.02703141

27 GMD 2008 1 0 0.02540429 0.02601244 0.036359662 0.02584253 0.0255979

27 GMD 2009 1 1 0.02873635 0.02547113 0.038399951 0.02526978 0.02812992

27 GMD 2010 0 1 0.02960709 0.02529182 0.038939131 0.01792881 0.02462544

27 GMD 2011 0 1 0.02540644 0.0137756 0.028900767 0.01268664 0.02538445

27 GMD 2012 1 1 0.02681573 0.01577269 0.031110466 0.0151448 0.02685735

28 HAG 2008 0 1 0.03495991 0.01635441 0.03859614 0.00664721 0.02996262

28 HAG 2009 1 1 0.02864627 0.0239321 0.03732766 0.0238142 0.0279005

28 HAG 2010 1 1 0.02544332 0.01183661 0.028061858 0.01120289 0.02449648

28 HAG 2011 1 1 0.02644809 0.01758688 0.031761609 0.01649489 0.02614269

28 HAG 2012 1 1 0.02709036 0.01699874 0.031981944 0.01680526 0.02717262

29 HAS 2008 1 1 0.02585008 0.02569821 0.036450304 0.02293652 0.02538954

29 HAS 2009 1 1 0.02762473 0.02232628 0.035518847 0.02028852 0.02765619

29 HAS 2010 1 1 0.02499402 0.02016447 0.032113967 0.01692826 0.02448962

29 HAS 2011 1 1 0.02498862 0.01029754 0.027027217 0.00900499 0.02518282

29 HAS 2012 0 1 0.02632743 0.00989687 0.028126173 0.0093625 0.02655249

30 HAX 2008 1 1 0.02500624 0.02384464 0.034552553 0.0236238 0.02540899

30 HAX 2009 1 1 0.027444 0.02189792 0.035109714 0.02040256 0.02765709

30 HAX 2010 1 1 0.02406607 0.01592207 0.028856334 0.0143825 0.02432687

30 HAX 2011 1 1 0.02516843 0.00658197 0.026014846 0.00613691 0.02539718

30 HAX 2012 0 1 0.02734218 0.00518249 0.027828996 0.00309847 0.02761982

31 HBC 2008 1 1 0.0253565 0.02387385 0.034826898 0.02175723 0.02539952

31 HBC 2009 0 1 0.02800708 0.02535243 0.037777536 0.02316083 0.02782168

31 HBC 2010 1 1 0.02413878 0.01194285 0.026931624 0.01163174 0.02444956

31 HBC 2011 1 1 0.02574475 0.00471141 0.026172305 0.004463 0.02566998

31 HBC 2012 1 1 0.02706562 0.01818558 0.032607715 0.01645226 0.02709738

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

32 HDC 2008 1 1 0.02673186 0.02588611 0.037211329 0.02397828 0.02542627

32 HDC 2009 1 1 0.03031048 0.02603502 0.03995682 0.02206315 0.02772344

32 HDC 2010 1 1 0.02427209 0.01546534 0.028780394 0.01537875 0.02435902

32 HDC 2011 1 1 0.02498913 0.0116663 0.027578237 0.01060878 0.02520483

33 HMC 2008 1 1 0.0250974 0.02482961 0.035304235 0.02356399 0.02540656

33 HMC 2009 1 1 0.02861704 0.02553932 0.038356119 0.02181079 0.02770696

33 HMC 2010 1 1 0.02498702 0.02080474 0.032514433 0.01897184 0.02480923

33 HMC 2011 1 1 0.02495399 0.01091543 0.027236891 0.01055342 0.02520237

33 HMC 2012 1 1 0.0264737 0.01223478 0.029164133 0.01096147 0.02651128

34 HPG 2008 1 0 0.02877255 0.02715655 0.039564351 0.02555604 0.02556276

34 HPG 2009 1 0 0.02845414 0.02474304 0.037707507 0.02461412 0.02801745

34 HPG 2010 1 0 0.02533158 0.01366621 0.028782881 0.01287529 0.02435572

34 HPG 2011 0 0 0.0261708 0.01617514 0.030765987 0.01457075 0.02569192

34 HPG 2012 1 0 0.02709273 0.01654667 0.031745997 0.01632822 0.02707199

35 HRC 2008 1 1 0.02526283 0.02347867 0.034488527 0.02317059 0.02539408

35 HRC 2009 1 1 0.02854571 0.02680162 0.039155899 0.02669276 0.02842455

35 HRC 2010 1 1 0.02417125 0.01284599 0.027372775 0.01276756 0.02436135

35 HRC 2011 1 1 0.02621917 0.00249393 0.026337512 0.00236505 0.02615952

35 HRC 2012 1 1 0.02701512 0.00543935 0.027557272 0.00494354 0.02716009

36 HSG 2008 1 0 0.02817794 0.01233515 0.030759588 0.00442154 0.0312018

36 HSG 2009 1 0 0.02791502 0.02584746 0.038043916 0.0249067 0.0280658

36 HSG 2010 1 0 0.02446024 0.01940211 0.03122091 0.0190688 0.02482848

36 HSG 2011 1 0 0.02620619 0.01756574 0.031548686 0.01657063 0.02616317

36 HSG 2012 1 0 0.02729282 0.01910429 0.03331474 0.01794559 0.02744527

37 HSI 2008 1 1 0.02514969 0.02477371 0.035302176 0.02442584 0.02545513

37 HSI 2009 0 1 0.02759079 0.02166245 0.035078675 0.01964013 0.02765999

37 HSI 2010 1 1 0.02449464 0.01809351 0.030452627 0.01568293 0.02437695

37 HSI 2011 1 1 0.02505945 0.00816489 0.026356052 0.00769347 0.02524066

37 HSI 2012 1 1 0.02631329 0.0099642 0.028136711 0.00944958 0.02654777

38 HT1 2008 1 1 0.02553552 0.02585624 0.03634017 0.02349751 0.02540402

38 HT1 2009 1 1 0.02750616 0.01814172 0.032950127 0.01801164 0.02773646

38 HT1 2010 0 1 0.0246094 0.00919914 0.026272547 0.00859452 0.02493929

38 HT1 2011 1 1 0.02541802 0.00923619 0.027044093 0.00716137 0.0252835

38 HT1 2012 0 1 0.02686374 0.01661876 0.031588664 0.01416606 0.02671815

39 ICF 2008 1 1 0.02547799 0.02581378 0.036269536 0.02360035 0.02540802

39 ICF 2009 1 1 0.02809888 0.02399502 0.036950075 0.02112712 0.02767381

39 ICF 2010 1 1 0.0247089 0.01882953 0.031065752 0.01583774 0.02438752

39 ICF 2011 1 1 0.02525408 0.01162592 0.027801629 0.00923591 0.0251797

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

39 ICF 2012 0 1 0.02635565 0.01443048 0.030047613 0.01338016 0.0266319

40 IMP 2008 1 1 0.025429 0.01826776 0.031310463 0.01815168 0.02576697

40 IMP 2009 1 1 0.02834787 0.01366323 0.031468803 0.01364475 0.02840512

40 IMP 2010 1 1 0.02540494 0.00666638 0.026265026 0.00663265 0.02544404

40 IMP 2011 1 1 0.02629261 0.00292931 0.026455287 0.00208364 0.02623725

41 ITA 2008 1 0 0.02843591 0.024473 0.037517046 0.02253519 0.02538679

41 ITA 2009 1 0 0.02985097 0.02651293 0.039925128 0.02539531 0.02815314

41 ITA 2010 1 0 0.02557631 0.02077504 0.03295072 0.02018285 0.02507542

41 ITA 2011 0 0 0.02787525 0.02203423 0.035532195 0.0189282 0.02689967

41 ITA 2012 1 0 0.03136828 0.02599434 0.040739105 0.01832575 0.02754607

42 KHA 2008 1 1 0.02506764 0.0262088 0.036266896 0.02536959 0.02554159

42 KHA 2009 1 1 0.02784489 0.02522494 0.037571738 0.02341606 0.02785067

42 KHA 2010 1 1 0.02398751 0.01596196 0.028812928 0.01550268 0.02436587

42 KHA 2011 1 1 0.02509723 0.00846133 0.026485186 0.00680031 0.02531889

42 KHA 2012 1 1 0.02647295 0.01027931 0.028398614 0.00931067 0.02655544

43 KMR 2008 0 0 0.02685776 0.015076 0.030799757 0.01338507 0.02699442

43 KMR 2009 0 1 0.02777662 0.02143131 0.035083353 0.01892257 0.0276819

43 KMR 2010 1 1 0.0247505 0.01905158 0.031233795 0.01604106 0.02440289

43 KMR 2011 1 1 0.0257363 0.016344 0.030487431 0.01434226 0.02564746

43 KMR 2012 1 1 0.02654803 0.01420135 0.030107744 0.01160371 0.02652187

44 L10 2008 1 0 0.02519655 0.02477275 0.035334902 0.02304282 0.02539134

44 L10 2009 1 1 0.02762197 0.01969992 0.033927276 0.01831562 0.02771494

44 L10 2010 1 1 0.02427904 0.0174715 0.029911956 0.0155031 0.02436589

44 L10 2011 1 1 0.02545148 0.01459587 0.029339687 0.012505 0.02536201

44 L10 2012 1 1 0.026581 0.01196592 0.029150177 0.00988149 0.02652856

45 LAF 2008 1 1 0.02525065 0.02744623 0.037294649 0.02684227 0.02574513

45 LAF 2009 1 1 0.02789717 0.02238904 0.035770396 0.02086801 0.02766565

45 LAF 2010 1 1 0.02555175 0.02152137 0.033407504 0.01750531 0.02456307

45 LAF 2011 1 1 0.02549297 0.01442137 0.029289374 0.01347141 0.02549606

45 LAF 2012 0 1 0.02629508 0.0106072 0.028353905 0.01032599 0.02651613

46 LGC 2008 1 1 0.02663158 0.02328021 0.035372436 0.01972212 0.02554509

46 LGC 2009 1 1 0.02756105 0.01823803 0.033049012 0.01681068 0.02785378

46 LGC 2010 1 1 0.02461794 0.01294119 0.02781218 0.01242688 0.02438229

46 LGC 2011 1 1 0.02881514 0.01280437 0.031531955 0.00470417 0.02562411

46 LGC 2012 0 1 0.02692179 0.005466 0.027471074 0.00492907 0.02716324

47 LSS 2008 1 1 0.02488865 0.02213897 0.033310342 0.02148242 0.02540971

47 LSS 2009 1 1 0.02760303 0.02032048 0.034276073 0.02032208 0.02765641

47 LSS 2010 1 1 0.02411544 0.01652192 0.029232316 0.01634005 0.02442856

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

47 LSS 2011 1 1 0.02517096 0.0095103 0.026907676 0.00819005 0.02521075

47 LSS 2012 1 1 0.02667134 0.01643281 0.031327266 0.01583122 0.02697573

48 MCP 2008 1 1 0.02515862 0.01967563 0.031938794 0.01891941 0.02564673

48 MCP 2009 1 1 0.02849335 0.0258413 0.038466138 0.0233828 0.02784677

48 MCP 2010 1 1 0.02405874 0.01323681 0.027459718 0.01204551 0.02441135

48 MCP 2011 1 1 0.02565577 0.00618552 0.026390892 0.00557244 0.02547721

49 MHC 2008 1 1 0.02562633 0.02509199 0.035865258 0.02244846 0.02538703

49 MHC 2009 1 1 0.02795457 0.02278166 0.036061919 0.01998699 0.02765607

49 MHC 2010 0 1 0.02426398 0.01793895 0.030175266 0.01622994 0.02441868

49 MHC 2011 0 1 0.0256278 0.01176522 0.028199371 0.00730484 0.02527085

49 MHC 2012 0 1 0.02638729 0.01104504 0.028605629 0.00894338 0.0265792

50 MPC 2008 1 1 0.02505522 0.02348259 0.034339425 0.0220581 0.02539177

50 MPC 2009 1 1 0.02746859 0.02170435 0.035008602 0.02100172 0.02766956

50 MPC 2010 0 1 0.02403209 0.0127829 0.027220284 0.01243557 0.0243817

50 MPC 2011 0 1 0.02498487 0.01140516 0.027464912 0.01087413 0.02521831

50 MPC 2012 0 1 0.02673237 0.00697869 0.027628278 0.00572919 0.02700025

51 NSC 2008 1 1 0.02561241 0.02526904 0.035979438 0.02493265 0.02549725

51 NSC 2009 1 1 0.02783251 0.0177029 0.032985471 0.01560553 0.0280228

51 NSC 2010 0 1 0.02502995 0.00822164 0.026345659 0.00770377 0.02515075

51 NSC 2011 1 1 0.02581678 0.00368474 0.026078409 0.00288444 0.02602343

51 NSC 2012 1 1 0.02880151 0.00212944 0.028880123 0.00003778 0.02862946

52 NTL 2008 1 0 0.02515541 0.02646711 0.036514416 0.0258934 0.02560447

52 NTL 2009 1 0 0.02809819 0.02265225 0.036092003 0.02227183 0.0277388

52 NTL 2010 1 1 0.02470213 0.01836348 0.030780069 0.01834519 0.02469369

52 NTL 2011 1 1 0.02681401 0.01866342 0.032669778 0.01386633 0.02556115

52 NTL 2012 0 1 0.02853538 0.02266037 0.036438445 0.02076466 0.02830584

53 OPC 2008 1 1 0.02945546 0.01076664 0.031361516 0.00935139 0.02861817

53 OPC 2009 1 1 0.02754282 0.01743195 0.032595702 0.0170731 0.02782376

53 OPC 2010 1 1 0.02490892 0.00871059 0.02638804 0.00775053 0.02513891

53 OPC 2011 1 1 0.02557221 0.00503767 0.026063692 0.00490436 0.0255877

53 OPC 2012 1 1 0.02808604 0.00233091 0.028182597 0.00147364 0.02811886

54 PAC 2008 1 1 0.02593463 0.01777547 0.031441571 0.01753906 0.02587886

54 PAC 2009 1 1 0.02756389 0.01704419 0.032407907 0.01680124 0.0278549

54 PAC 2010 1 1 0.02533282 0.00915534 0.026936444 0.00884972 0.02488425

54 PAC 2011 1 1 0.02601117 0.00524368 0.026534452 0.00320905 0.0259433

54 PAC 2012 1 1 0.02638925 0.01200537 0.028991748 0.01016926 0.02651966

55 PET 2008 1 1 0.02558768 0.02876176 0.03849634 0.02848083 0.0260677

55 PET 2009 1 1 0.02808422 0.02639786 0.038543098 0.02569479 0.02821072

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

55 PET 2010 1 1 0.02449933 0.01975935 0.031474578 0.01920352 0.02485581

55 PET 2011 1 1 0.02584762 0.01687723 0.030869732 0.01511647 0.025806

55 PET 2012 1 1 0.026709 0.01592365 0.031095551 0.0157296 0.02695714

56 PGC 2008 1 1 0.02524887 0.02548557 0.035875057 0.0238583 0.02541987

56 PGC 2009 1 1 0.02784059 0.02426194 0.036928853 0.02276668 0.02778146

56 PGC 2010 0 1 0.02518011 0.02182801 0.033324165 0.01932233 0.02488051

56 PGC 2011 1 1 0.02618786 0.01732046 0.031397489 0.01449423 0.02567681

57 PNC 2008 1 1 0.02530284 0.02308169 0.03424906 0.02128048 0.02541909

57 PNC 2009 1 1 0.02794297 0.01985574 0.034279148 0.01697179 0.02783506

57 PNC 2010 1 1 0.02437206 0.01574404 0.029015032 0.01305585 0.02434735

57 PNC 2011 1 1 0.02492902 0.00963526 0.026726284 0.0089675 0.02518353

57 PNC 2012 0 1 0.02659234 0.01246036 0.029366871 0.00926317 0.02655822

58 PPC 2008 1 1 0.02688067 0.02789927 0.038741963 0.02761932 0.02588568

58 PPC 2009 0 1 0.02889005 0.02210193 0.036374858 0.02157557 0.02769365

58 PPC 2010 1 1 0.02486264 0.01536669 0.029228172 0.01503547 0.02434334

58 PPC 2011 0 1 0.02512798 0.01279994 0.028200245 0.0123928 0.02534879

58 PPC 2012 0 1 0.02637169 0.01427373 0.029986754 0.0138216 0.02667753

59 PTC 2008 1 1 0.03833081 0.02460083 0.045546151 0.00027792 0.03377949

59 PTC 2009 1 1 0.02785759 0.01940055 0.03394741 0.01681763 0.02785295

59 PTC 2010 0 1 0.02444681 0.01790114 0.030300121 0.01552456 0.02436714

59 PTC 2011 0 1 0.02576484 0.00534095 0.026312596 0.00311562 0.02596597

59 PTC 2012 0 1 0.02933853 0.02348538 0.037580745 0.0178949 0.02743221

60 PVD 2008 1 1 0.02767596 0.02691331 0.03860421 0.02603713 0.02562357

60 PVD 2009 0 1 0.02897672 0.01891337 0.034602975 0.01840143 0.02770946

60 PVD 2010 1 1 0.02559084 0.0136904 0.029022718 0.01288187 0.02435539

60 PVD 2011 1 1 0.0254888 0.01333154 0.028764716 0.01293658 0.02541742

60 PVD 2012 1 1 0.02689841 0.01476808 0.030685838 0.01475509 0.02679773

61 PVT 2008 0 1 0.02585632 0.02697039 0.037362431 0.02431518 0.02544726

61 PVT 2009 1 1 0.02831052 0.02421656 0.037254897 0.02367769 0.02788279

61 PVT 2010 0 1 0.02436965 0.01823055 0.030434073 0.01686387 0.02448225

61 PVT 2011 0 1 0.02612102 0.01782945 0.031625891 0.01586601 0.02598055

61 PVT 2012 0 1 0.02844877 0.02131408 0.035547469 0.01747278 0.02732678

62 RAL 2008 1 1 0.02497134 0.02539299 0.035614207 0.02467435 0.02547453

62 RAL 2009 1 1 0.0276757 0.02213815 0.035440684 0.0203403 0.02765654

62 RAL 2010 1 1 0.02462484 0.02047183 0.032023094 0.01935767 0.02488795

62 RAL 2011 1 1 0.02492977 0.01006682 0.026885578 0.00953262 0.02517879

62 RAL 2012 1 1 0.02693243 0.00799449 0.028093908 0.00660752 0.02684766

63 REE 2008 1 1 0.0251207 0.02531263 0.035662008 0.02513135 0.0255165

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

63 REE 2009 1 1 0.02880421 0.0265847 0.039197306 0.02582834 0.02823739

63 REE 2010 1 1 0.02668544 0.02080478 0.033837133 0.01874682 0.02476598

63 REE 2011 1 1 0.02539456 0.01489719 0.029441636 0.01401407 0.02558703

63 REE 2012 1 1 0.02669585 0.01596277 0.031104315 0.01570246 0.02695223

64 RIC 2008 1 0 0.02508838 0.02220123 0.033501066 0.02133144 0.02541657

64 RIC 2009 1 0 0.02756474 0.01684233 0.032302925 0.01612744 0.02794335

64 RIC 2010 1 0 0.02430013 0.01245895 0.027307906 0.01242237 0.0243826

64 RIC 2011 1 0 0.02536373 0.00900759 0.026915711 0.00718756 0.02528113

65 SAM 2008 1 1 0.02673842 0.0292033 0.039595149 0.02756111 0.02587437

65 SAM 2009 1 1 0.02903623 0.02611336 0.039051379 0.02366758 0.0278815

65 SAM 2010 1 1 0.02487797 0.02054055 0.03226186 0.01919511 0.02485409

65 SAM 2011 1 1 0.02763773 0.01787727 0.032915663 0.01012104 0.02518734

65 SAM 2012 0 1 0.02840438 0.02222284 0.036064712 0.0201692 0.02810271

66 SAV 2008 1 1 0.02515453 0.02180645 0.033290714 0.02040934 0.02547785

66 SAV 2009 1 1 0.02759184 0.01789397 0.032886225 0.0165971 0.02788001

66 SAV 2010 1 1 0.02483102 0.01275833 0.027916922 0.01095982 0.02452636

66 SAV 2011 1 1 0.02675849 0.00678314 0.027604851 0.00291737 0.02601513

66 SAV 2012 0 1 0.02649785 0.01004894 0.028339323 0.00850311 0.02661433

67 SBT 2008 1 1 0.02523513 0.0226704 0.033922836 0.02093581 0.02543879

67 SBT 2009 0 1 0.02857542 0.02459533 0.037702585 0.02097785 0.02766882

67 SBT 2010 1 1 0.02400579 0.01370449 0.027642196 0.01291068 0.02435398

67 SBT 2011 1 1 0.02502939 0.01233869 0.027905441 0.0111419 0.02523473

67 SBT 2012 1 1 0.02648116 0.01459934 0.030238925 0.01367628 0.02666171

68 SC5 2008 1 1 0.02538147 0.02680603 0.036915881 0.02511346 0.0255147

68 SC5 2009 1 1 0.02769775 0.02480026 0.037178196 0.02334072 0.02784188

68 SC5 2010 1 1 0.02456252 0.02024017 0.031827376 0.01940968 0.024899

68 SC5 2011 1 1 0.02614752 0.01579217 0.030546447 0.01116457 0.02523625

68 SC5 2012 0 1 0.0266131 0.00851398 0.027941814 0.0064237 0.02687729

69 SCD 2008 1 1 0.02576634 0.01997662 0.032603215 0.01874401 0.02567222

69 SCD 2009 1 1 0.02755843 0.0198653 0.033972006 0.01854375 0.02770096

69 SCD 2010 1 1 0.02684831 0.0039449 0.02713658 0.00319592 0.02665524

69 SCD 2011 1 1 0.02687688 0.00224265 0.026970283 0.00029188 0.02679629

69 SCD 2012 1 1 0.02636572 0.01111207 0.028611698 0.00942258 0.0265492

70 SFC 2008 1 1 0.02959591 0.02422257 0.038244618 0.01810494 0.025775

70 SFC 2009 1 1 0.04106958 0.02843846 0.049954543 0.00736141 0.03045956

70 SFC 2010 1 1 0.02618592 0.01046071 0.028198029 0.00752262 0.0251974

70 SFC 2011 1 1 0.029414 0.01209011 0.031801795 0.00330147 0.02592118

70 SFC 2012 1 1 0.03210958 0.01516879 0.035512214 0.00296685 0.02765703

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

71 SGT 2008 1 0 0.02582579 0.02159799 0.033666669 0.02119817 0.02542337

71 SGT 2009 1 0 0.02768093 0.02430143 0.036834676 0.0241212 0.02794274

71 SGT 2010 1 0 0.02406268 0.01680633 0.029350729 0.01558823 0.02437096

71 SGT 2011 0 0 0.02506927 0.00866718 0.026525239 0.00855962 0.02519482

71 SGT 2012 0 0 0.02831149 0.00692311 0.029145667 0.00207644 0.02792373

72 SJD 2008 1 1 0.02498272 0.02378884 0.034497032 0.02259478 0.0253868

72 SJD 2009 1 1 0.02741553 0.01845593 0.033048943 0.01753932 0.02777646

72 SJD 2010 1 1 0.02412988 0.01192152 0.026914192 0.01119149 0.02449783

72 SJD 2011 1 1 0.02529768 0.00880185 0.026785167 0.00853296 0.02519579

73 SJS 2008 1 1 0.02540805 0.02482104 0.035519756 0.02469338 0.02547612

73 SJS 2009 1 1 0.02779744 0.02037467 0.034464835 0.02030333 0.02765628

73 SJS 2010 1 1 0.02436352 0.01895019 0.03086569 0.01850218 0.0247212

73 SJS 2011 1 1 0.02632964 0.01825978 0.032041684 0.01698344 0.02627835

73 SJS 2012 0 1 0.02661737 0.01626146 0.031191657 0.01528874 0.02688076

74 SMC 2008 1 1 0.02512558 0.0253132 0.03566585 0.02464023 0.02547173

74 SMC 2009 1 1 0.02764972 0.02394648 0.036577875 0.02222195 0.02773499

74 SMC 2010 1 1 0.02395775 0.01532504 0.028439948 0.01437844 0.02432682

74 SMC 2011 1 1 0.02513362 0.00777832 0.026309715 0.0068658 0.02531209

74 SMC 2012 1 1 0.02655563 0.00756644 0.027612542 0.00686733 0.02680788

75 SSC 2008 1 1 0.02501213 0.02416724 0.034780197 0.02369356 0.025412

75 SSC 2009 1 1 0.02761983 0.01691267 0.032386624 0.01587099 0.0279812

75 SSC 2010 1 1 0.02678422 0.01369322 0.030081534 0.00856359 0.02494613

75 SSC 2011 1 1 0.02579889 0.00593123 0.026471914 0.00535507 0.02551129

75 SSC 2012 1 1 0.02854239 0.00148834 0.028581168 0.00015902 0.02870433

76 SZL 2008 1 1 0.02817955 0.02124744 0.035292219 0.01342048 0.0269824

76 SZL 2009 1 1 0.02782381 0.01676833 0.032486017 0.01560015 0.02802367

76 SZL 2010 1 1 0.02555157 0.0218659 0.033630348 0.01804107 0.02464317

76 SZL 2011 1 1 0.02497597 0.01092665 0.027261525 0.00972644 0.02518009

76 SZL 2012 1 1 0.02637596 0.01297367 0.029394002 0.0112195 0.02651367

77 TCM 2008 1 1 0.02673941 0.02886933 0.039350149 0.0249482 0.02549871

77 TCM 2009 1 1 0.02783059 0.02331003 0.036302882 0.02142415 0.02768614

77 TCM 2010 0 1 0.0245052 0.01972128 0.031455265 0.0187737 0.02477105

77 TCM 2011 1 1 0.02594002 0.01734783 0.031206279 0.01629857 0.02609056

77 TCM 2012 1 1 0.0283248 0.02102446 0.035274952 0.0165601 0.0271199

78 TCR 2008 1 1 0.02519174 0.0191158 0.031623371 0.01860022 0.025694

78 TCR 2009 1 1 0.02785671 0.02078742 0.034757922 0.01803833 0.02773443

78 TCR 2010 1 1 0.02396886 0.01524568 0.028406637 0.01443343 0.02432752

78 TCR 2011 1 1 0.02566768 0.00983242 0.027486474 0.00558297 0.0254756

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

78 TCR 2012 1 1 0.02632667 0.00917269 0.027878877 0.00827426 0.02663545

79 TDH 2008 1 1 0.02560873 0.02523453 0.035952588 0.02521881 0.02552546

79 TDH 2009 1 1 0.02879535 0.02677499 0.039320126 0.02678739 0.02844656

79 TDH 2010 1 1 0.0247927 0.01998448 0.031844268 0.01927147 0.02486987

79 TDH 2011 1 1 0.02657223 0.01864312 0.032459965 0.01508942 0.02580008

79 TDH 2012 0 1 0.02871334 0.02298924 0.036782619 0.02016632 0.02810176

80 TNA 2008 1 1 0.02493907 0.02316493 0.034037791 0.02274628 0.02538745

80 TNA 2009 1 1 0.02758137 0.02007336 0.034112633 0.01812468 0.02772807

80 TNA 2010 1 1 0.0243259 0.01690812 0.029624887 0.01475494 0.02433412

80 TNA 2011 1 1 0.02526964 0.00773995 0.026428423 0.00612887 0.02539823

81 TPC 2008 1 0 0.02710533 0.02381753 0.036082872 0.01878125 0.02566671

81 TPC 2009 0 0 0.02737872 0.02250822 0.035443113 0.02149622 0.02768962

81 TPC 2010 1 0 0.02420536 0.01777576 0.030031269 0.0165697 0.02445073

81 TPC 2011 1 0 0.02494752 0.00936203 0.02664632 0.00854797 0.02519524

81 TPC 2012 1 0 0.02626862 0.01322079 0.029407987 0.01202427 0.02653722

82 TRA 2008 1 1 0.03023342 0.02009234 0.036300989 0.02143209 0.0254119

82 TRA 2009 1 1 0.02793694 0.01649459 0.032442936 0.01645586 0.02789824

82 TRA 2010 1 1 0.02591786 0.00515996 0.026426514 0.0045742 0.02612198

82 TRA 2011 1 1 0.02582769 0.00369415 0.026090541 0.00367187 0.02583567

82 TRA 2012 1 1 0.02768264 0.00264455 0.027808671 0.00251472 0.02778921

83 TRC 2008 1 1 0.02572208 0.02515045 0.035974582 0.02510229 0.02551359

83 TRC 2009 1 1 0.02836422 0.02258544 0.036257842 0.02249708 0.02775713

83 TRC 2010 1 1 0.02549931 0.0085787 0.026903697 0.00827652 0.02501135

83 TRC 2011 1 1 0.02547924 0.00658632 0.026316749 0.00561923 0.02547011

83 TRC 2012 1 1 0.02638251 0.01091882 0.028552714 0.01064932 0.02651176

84 TS4 2008 1 1 0.02502136 0.02518149 0.035498956 0.02413512 0.02543549

84 TS4 2009 1 1 0.02751095 0.02208061 0.035276135 0.02045837 0.02765771

84 TS4 2010 1 1 0.02615387 0.02392345 0.035445118 0.02039159 0.02512691

84 TS4 2011 1 1 0.0274043 0.02107534 0.034571167 0.01759717 0.02646057

84 TS4 2012 1 1 0.0274828 0.01985521 0.033904773 0.01883887 0.02768981

85 TSC 2008 1 1 0.02489827 0.02306715 0.03394138 0.0227706 0.02538764

85 TSC 2009 1 1 0.02744117 0.02326784 0.035977913 0.02280111 0.02778475

85 TSC 2010 1 1 0.02465062 0.01747389 0.030215723 0.01416498 0.02432527

85 TSC 2011 1 1 0.02513042 0.01335404 0.028458187 0.0122085 0.02532814

85 TSC 2012 0 1 0.02648318 0.015294 0.030582107 0.01433253 0.02673935

86 UIC 2008 1 1 0.0261064 0.02667393 0.037323487 0.02366752 0.02541085

86 UIC 2009 1 1 0.02818514 0.02563881 0.038101846 0.02318853 0.02782472

86 UIC 2010 1 1 0.02644026 0.02443432 0.036001713 0.02024273 0.02509002

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

86 UIC 2011 1 1 0.02596069 0.01635204 0.030681373 0.0151664 0.02581699

86 UIC 2012 1 1 0.02664726 0.00744685 0.02766825 0.0074129 0.02673236

87 VFC 2008 1 1 0.02588081 0.02509057 0.03604654 0.02228697 0.02538826

87 VFC 2009 1 1 0.02804066 0.02331462 0.03646711 0.0204105 0.02765717

87 VFC 2010 0 1 0.02461099 0.01861072 0.030855465 0.01660824 0.02445466

87 VFC 2011 0 1 0.02533596 0.01287769 0.028420869 0.0108406 0.02521645

87 VFC 2012 0 1 0.02667743 0.00673341 0.027514071 0.00635338 0.02688895

88 VHC 2008 1 0 0.02514037 0.02021568 0.032260067 0.0196675 0.02555122

88 VHC 2009 1 0 0.02831475 0.01539221 0.032228019 0.01540303 0.02805618

88 VHC 2010 1 0 0.02609193 0.00461482 0.026496894 0.00457829 0.02612049

88 VHC 2011 1 0 0.02562682 0.00585503 0.026287169 0.00368693 0.0258323

89 VIC 2008 0 0 0.0270638 0.02370936 0.035980314 0.02300261 0.02539061

89 VIC 2009 1 0 0.03117369 0.02572175 0.040415435 0.01947218 0.02766345

89 VIC 2010 1 0 0.02991917 0.01889923 0.035388383 0.01313677 0.02434403

89 VIC 2011 1 0 0.028893 0.01667196 0.033358053 0.01246327 0.02535704

89 VIC 2012 1 0 0.02952572 0.01302059 0.032269241 0.00848827 0.02661564

90 VID 2008 1 1 0.025175 0.0245085 0.035134701 0.02284286 0.02538833

90 VID 2009 1 1 0.02815281 0.01903409 0.033983486 0.01881994 0.02768656

90 VID 2010 1 1 0.0248749 0.02054539 0.032262574 0.01809106 0.02465122

90 VID 2011 0 1 0.02555617 0.01557074 0.029926005 0.01376175 0.02554333

90 VID 2012 0 1 0.02679222 0.0156687 0.031037577 0.01297789 0.02659664

91 VIS 2008 1 1 0.02555795 0.02308818 0.034442312 0.02168542 0.0254019

91 VIS 2009 1 1 0.02827765 0.01685056 0.032917577 0.01802365 0.02773554

91 VIS 2010 1 1 0.02490726 0.02108299 0.032632255 0.0190453 0.02482378

91 VIS 2011 1 1 0.0267825 0.01987508 0.033351478 0.01787889 0.02654855

91 VIS 2012 0 1 0.02873142 0.02312735 0.036883178 0.02068372 0.02827758

92 VNA 2008 1 1 0.025759 0.02315858 0.034638792 0.02419082 0.025439

92 VNA 2009 0 1 0.02827885 0.02268827 0.036255358 0.02305876 0.02781074

92 VNA 2010 0 1 0.02420429 0.01665163 0.029378979 0.01480805 0.02433562

92 VNA 2011 1 1 0.02518869 0.01051322 0.02729465 0.00934018 0.02517898

92 VNA 2012 0 1 0.02626136 0.01259543 0.029125657 0.01125815 0.02651424

93 VNE 2008 1 1 0.02587322 0.02664592 0.037140659 0.02381004 0.02541745

93 VNE 2009 0 1 0.03033672 0.02485537 0.039218694 0.02148042 0.02768884

93 VNE 2010 1 1 0.02508148 0.02155936 0.033073957 0.01963037 0.02494704

93 VNE 2011 1 1 0.02685721 0.01935964 0.033107482 0.01547337 0.02588655

93 VNE 2012 0 1 0.02799122 0.0212051 0.035116444 0.01893766 0.02771849

1 94 VNM 2008 1 0.02729943 0.02456397 0.036723936 0.02373323 0.0254138

1 94 VNM 2009 1 0.02804501 0.01670846 0.032644988 0.01702069 0.02782956

STT MA NAM Div _dum Rd _dum Vol_ff _unsys Vol_ff _sys Vol _TOTAL Vol _capm_sys Vol _capm_unsys

94 VNM 2010 1 1 0.02559178 0.00964369 0.027348491 0.00904673 0.02484347

94 VNM 2011 1 1 0.03032526 0.01655399 0.034549327 0.00852873 0.02519595

94 VNM 2012 1 1 0.03241102 0.0179578 0.037053432 0.00857032 0.0266085

95 VNS 2008 1 1 0.0274954 0.01581637 0.03171994 0.01286406 0.02717595

95 VNS 2009 1 1 0.02757853 0.01892717 0.033448663 0.01804152 0.02773419

95 VNS 2010 1 1 0.02402816 0.01494046 0.028294343 0.01424511 0.02432563

95 VNS 2011 1 1 0.02570878 0.00489657 0.026170934 0.00478523 0.02560919

95 VNS 2012 1 1 0.02698989 0.00641635 0.027742093 0.00602505 0.02694575

96 VSC 2008 1 1 0.02523636 0.02517205 0.035644158 0.02498065 0.02550176

96 VSC 2009 1 1 0.02793037 0.02355782 0.036538698 0.02154789 0.02769222

96 VSC 2010 1 1 0.02479415 0.00882295 0.026317187 0.00879682 0.02489545

96 VSC 2011 1 1 0.02542492 0.00612186 0.026151553 0.00608743 0.0254037

97 VSG 2008 1 0 0.02569988 0.02275317 0.034324781 0.01817726 0.0257626

97 VSG 2009 0 1 0.02986132 0.01922433 0.03551441 0.01585147 0.02798417

97 VSG 2010 0 1 0.02437508 0.01755131 0.030036528 0.01541224 0.02436081

97 VSG 2011 0 1 0.02514856 0.01110342 0.027490653 0.00866315 0.02519133

97 VSG 2012 0 1 0.02806369 0.01407832 0.031396971 0.00631329 0.02689568

98 VSH 2008 1 1 0.02616382 0.02594441 0.036846409 0.02571367 0.0255817

98 VSH 2009 1 1 0.02794868 0.0207845 0.034829932 0.01903469 0.02767726

98 VSH 2010 1 1 0.02474775 0.01176205 0.027400674 0.0111283 0.0245054

98 VSH 2011 1 1 0.02495968 0.00920073 0.026601486 0.00869099 0.02519047

98 VSH 2012 1 1 0.02648778 0.01463535 0.030262121 0.01417274 0.02671898

99 VTB 2008 1 0 0.02600182 0.01785812 0.031543733 0.01637435 0.02612989

99 VTB 2009 1 0 0.0292841 0.01554742 0.033155404 0.01330303 0.02848504

99 VTB 2010 1 1 0.02437416 0.01101597 0.026747921 0.00982759 0.02469664

99 VTB 2011 1 0 0.02548619 0.00503987 0.025979726 0.00474919 0.02561579

99 VTB 2012 1 1 0.02740989 0.00898562 0.028845163 0.00404009 0.02737063

100 VTO 2008 1 1 0.0255791 0.02740095 0.037484696 0.02541736 0.02554689

100 VTO 2009 1 1 0.0287937 0.02122967 0.035773958 0.02273265 0.02777824

100 VTO 2010 0 1 0.02409213 0.0174358 0.0297395 0.01655286 0.02444903

100 VTO 2011 1 1 0.02551444 0.01506889 0.029632045 0.01276376 0.02539437

100 VTO 2012 1 1 0.02709008 0.01791427 0.032477585 0.01544027 0.02690622