Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:68

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới cùng với bằng chứng thực nghiệm về tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, bài viết này xem xét và phân tích ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá trị Doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường HOSE

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- VÕ THỊ THÚY KIỀU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- VÕ THỊ THÚY KIỀU TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC ĐẾN GIÁ TRỊ THỊ TRƯỜNG DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn tận tình của giáo viên hướng dẫn. Nội dung luận văn và kết quả nghiên cứu là trung thực và chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào. Số liệu trong mô hình được chính tác giả thu thập và xử lý có ghi rõ nguồn gốc. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng trích dẫn từ các nghiên cứu khác có ghi rõ trong danh mục tài liệu tham khảo. Tác giả luận văn Võ Thị Thuý Kiều
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT TÓM TẮT ĐỀ TÀI .........................................................................................................1 1. Lý do chọn đề tài ......................................................................................................1 2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................................2 3. Phương pháp nghiên cứu..........................................................................................2 4. Phạm vi và đối tựơng nghiên cứu ............................................................................2 5. Đóng góp của luận văn:............................................................................................2 6. Kết cấu luận văn .......................................................................................................3 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................4 1.1 Lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức ..................................................................4 1.1.1Cổ tức ................................................................................................................4 1.1.2 Chính sách cổ tức .............................................................................................4 1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức ..........................................................5 1.1.3.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV) ................5 1.1.3.2Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): ..............................................6 1.1.3.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) ................................................................6 1.2 Các lý thuyết về cổ tức trên thế giới và tác động của cổ tức đến giá trị thị trường ......................................................................................................................................7 1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán ( Irrelevant Theory) - Trường phái trung dung ...........................................................8 1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp...............10 1.2.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (The bird-in-the-hand) – Gordon .................................................................................................................10 1.2.2.3 Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect theory) ..........................................11 1.2.2.3 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) .....................13 1.2.2.4 Lý thuyết hiệu ứng tín tín hiệu (Signaling Effect theory) .......................15
1.2.2.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) ................................. 17 1.3 Các trường phái nghiên cứu trước về tác động của cổ tức đến giá chứng khoán. .................................................................................................................................... 18 1.3.1 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp- trường phái tả khuynh cấp tiến: ................................................................. 19 1.3.2 Quan điểm chính sách cổ tức có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp: Trường phái hữu khuynh bảo thủ ............................................................. 20 1.3.3 Nghiên cứu bổ sung ....................................................................................... 21 CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................... 23 2.1. Nguồn gốc mô hình ............................................................................................. 23 2.1.1. Mô hình thứ nhất : Kiểm tra tác động của cố tức đến giá chứng khoán ...... 23 2.1.2. Mô hình thứ hai: Tác động cổ tức đến sự biến động của giá chứng khoán.25 2.2. Định nghĩa các biến- Mô tả các biến .................................................................. 26 2.3. Phương pháp hồi quy: ......................................................................................... 29 2.4. Dữ liệu nghiên cứu và mẫu nghiên cứu. ............................................................. 29 CHƯƠNG 3: KẾT QỦA NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ........................................ 32 3.1 Kết quả hồi quy mô hình 1 ................................................................................... 32 3.1.1 Kết quả hồi quy dữ liệu theo Fixed effect. .................................................... 32 3.1.2 Kết quả hồi quy dữ liệu theoRandom effected: ............................................. 33 3.1.3. Kiểm định ..................................................................................................... 35 3.1.3.1 Kiểm định hiện tượng Đa cọng tuyến .................................................... 35 3.1.3.2 Kiểm định Hausman test ........................................................................ 37 3.1.4 Giải thích ý nghĩa ........................................................................................ 39 3.2 Kết quả mô hình thứ 2 –mô hình biến động giá chứng khoán............................ 42 3.2.1 Hồi quy mô hình biến động giá: .................................................................... 42 3.2.2 Mô hình hồi quy loại bỏ biến Payout: ........................................................... 44 3.2.3 Mô hình hồi quy loại bỏ biến D_yield .......................................................... 45 3.3 Ý nghĩa của các hệ số hồi quy mô hình: .............................................................. 46 CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN............................................................................................. 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TNCN: Thu nhập cá nhân MM: Miller, M.H& Modigliani DPS, DIV: Cổ tức chi trả cho một cổ phần NYSE: Sở Giao dịch chứng khoán New York KSE: Sở Giao dịch chứng khoán Hàn Quốc EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần SIZE: Quy mô công ty P_VOL: Biến động giá chứng khoán D_YIELD: Tỷ suất cổ tức PAYOUT: Tỷ lệ chi trả cổ tức E_VOL : Biến động thu nhập doanh nghiệp DEBT: Tỷ lệ nợ doanh nghiệp GROWTH: Tỷ lệ tăng trưởng doanh nghiệp
DANH MỤC BẢNG Bảng 2.1 : Số quan sát dữ liệu thống kê theo năm.......................................................30 Bảng 2.2 : Thống kê mô tả các biến mô hình đánh giá tác động cổ tức đến giá trị doanh nghiệp..................................................................................................................30 Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến của mô hình đánh giá tác động cổ tức đến sự biến động của giá chứng khoán .............................................................................................31 Bảng 3.1 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp- Hồi quy theo Fixed Effect ....................................................................................................32 Bảng 3.2 Kết quả hồi quy chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp- Hồi quy theo Random Effect ................................................................................................33 Bảng 3.3: So sánh kết quả hồi quy 2 phương pháp FE và RE ......................................34 Bảng 3.4 Ma trận hệ số tương quan các biến mô hình kiểm tra chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................................35 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy phụ kiểm định hiện tượng đa cọng tuyến các biến mô hình cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp .......................................................................36 Bảng 3.6 : Kết quả kiểm định Hausman Test ...............................................................37 Bảng 3.7 : Hệ số hồi quy của mô hình chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp ............................................................................................................................39 Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán ...............................42 Bảng 3.9: Hệ số tương quan của các biến trong mô hình biến động giá ......................43 Bảng 3.10: Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biếnD_YIELD .......................................................................................................................................44 Bảng 3.11 : Kết quả hồi quy mô hình biến động giá chứng khoán theo biến PAYOUT .......................................................................................................................................45
TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm định tác động của chính sách cổ tức lên giá trị thị trường doanh nghiệp niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2003-2012. Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết về chính sách cổ tức, các quan điểm tranh luận về chính sách cổ tức có thực sự tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không. Mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo hai cách hiệu ứng cố định (fixed effected) và hiệu ứng ngẫu nhiên ( random effected). Bằng kiểm định Hausman ( Hausman, 1978) cho kết quả phương pháp hồi quy hiệu ứng cố định (fixed effected) phù hợp hơn. Bên cạnh đó bài nghiên cứu còn kiểm định xem tác động của chính sách cổ tức đến biến động giá chứng khoán trên sàn chứng khoán HOSE. Kết quả thu được là chính sách cổ tức có tác động nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp và tác động nghịch với biến động giá cổ phiếu giao dịch trên mẫu các công ty nghiên cứu theo thời gian nghiên cứu.
TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1. Lý do chọn đề tài Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng của tài chính doanh nghiệp: quyết định đầu tƣ, quyết định tài trợ và quyết định cổ tức. Cả 3 quyết định này đều hƣớng đến mục tiêu nhất quán: tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Các quyết định này có mối tƣơng quan nhau: thí dụ quyết định đầu tƣ ấn định mức lợi nhuận và tiềm năng cổ tức trong tƣơng lai, quyết định tài trợ nhằm thực hiện cấu trúc vốn ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn, và đến lƣợt mình chi phí sử dụng vốn lại ấn định đến quyết định đầu tƣ qua số cơ hội đầu tƣ có thể chấp nhận đƣợc, và chính sách cổ tức ảnh hƣởng đến số lƣợng cổ phần thƣờng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp thông qua lợi nhuận giữ lại và mở rộng ra ảnh hƣởng đến chi phí sử dụng vốn. Khi lập ra các quyết định này mục tiêu vẫn là tối đa hoá tài sản của cổ đông Bên cạnh đó, cổ tức cũng là mối quan tâm hàng đầu của cổ đông những ngƣời đã đầu tƣ vào doanh nghiệp, cũng nhƣ những nhà đầu tƣ tƣơng lai trong việc quyết định lựa chọn nơi đầu tƣ. Chính sự lựa chọn đầu tƣ của các nhà đầu tƣ sẽ là đòn bẩy hỗ trợ thúc đẩy sự phát triển của các doanh nghiệp Xét ở góc độ doanh nghiệp, các nhà quản lý doanh nghiệp luôn nỗ lực để xây dựng một chính sách cổ tức trên tiêu chí biến nó thành công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợi nhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng đƣợc nhu cầu của vốn đầu tƣ và phát triển của Doanh nghiệp, vừa đáp ứng đƣợc đòi hòi của các cổ đông, để có thể thu hút vốn của các nhà đầu tƣ. Chính sách cổ tức tác động nhƣ thế nào đến sự lựa chọn đầu tƣ của nhà đầu tƣ? Chính sách cổ tức có hay không ảnh hƣởng đến giá trị của một doanh nghiệp? Đó là những câu hỏi luôn đƣợc những nhà quản lý ƣu tiên giải quyết trƣớc khi đƣa ra các quyết định tài chính liên quan đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Để có thể trả lời một cách chính xác câu hỏi trên đòi hỏi các nhà quản lý doanh nghiệp phải tìm hiểu về chính sách tài chính, giá trị doanh nghiệp và sự tác động qua lại giữa chúng Vì vậy, việc phân tích chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp là vô cùng cần thiết, chính sự nghiên cứu, phân tích này sẽ giúp 1
các nhà quản lý đƣa ra những chính sách hợp lý nhằm nâng cao giá trị của doanh nghiệp. Khi giá trị doanh nghiệp đƣợc nâng cao thì việc thu hút vốn đầu tƣ của các nhà đầu tƣ vào doanh nghiệp nhằm thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp sẽ càng dễ dàng hơn. Chính vì những lý do trên, tác giả đã chọn đề tài “Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị thị trường của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán HOSE” để nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu Dựa trên các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới cùng với bằng chứng thực nghiệm về tình hình chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, bài viết này xem xét và phân tích ảnh hửơng của chính sách cổ tức lên giá trị Doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trừơng HOSE, cụ thể: - Nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trƣờng - Nghiên cứu mức độ tác động của chính sách cổ tức đến giá chứng khoán - Đề xuất chính sách cổ tức phù hợp với tình hình tài chính và mục tiêu phát triển của doanh nghiệp 3. Phương pháp nghiên cứu Hồi quy số liệu dạng bảng Data Panel, theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất (OLS) để xác định mối tƣơng quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 4. Phạm vi và đối tựơng nghiên cứu Đối tượng: Đề tài này nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán HOSE, trên cơ sở đó đánh giá sự tác động của chính sách chi trả cổ tức đến giá trị Doanh nghiệp, nhằm giúp các Doanh nghiệp xác định đƣợc giá trị của chính mình, xem xét và điều chỉnh nhằm gia tăng giá trị của mình. Phạm vi nghiên cứu: Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE Thời gian nghiên cứu: số liệu chi trả cổ tức lấy từ báo cáo tài chính các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003-2012, cổ tức thực chi trả đến tháng 06/2013. 5. Đóng góp của luận văn: - Tổng kết các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thế giới 2
- Định lƣợng đƣợc mối quan hệ giữa cổ tức và giá chứng khoán các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2003-2012 - Đánh giá tác động của chính sách cổ tức đối với giá trị doanh nghiệp và đƣa ra những đề xuất về chính sách cổ tức 6. Kết cấu luận văn Luận văn đƣợc chia thành 4 chƣơng Chƣơng 1: Cơ sở lý thuyết Chƣơng 2: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Chƣơng 3: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm Chƣơng 4: Kết luận 3
CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1 Lý luận về cổ tức và chính sách cổ tức 1.1.1Cổ tức Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay, đƣợc chia cho các cổ đông của một Công ty cổ phần. Thuật ngữ cổ tức (dividends) dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận kiếm đƣợc từ hoạt động của công ty. Còn việc phân phối các nguồn lợi nhuận khác không phải lợi nhuận hoạt động thƣờng đƣợc gọi là phân phối lợi nhuận (distribution) thay vì gọi là cổ tức. Công ty thƣờng trả cổ tức bằng hình thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thƣờng là chi trả mỗi năm một lần, nhƣng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm. Khi chi trả cổ tức, trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công ty giảm đi. Ngoài ra, công ty còn có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu (stock dividend). Thực ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chi trả cổ tức theo đúng nghĩa, vì nó không làm cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi. Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu làm gia tăng số cổ phần đang lƣu hành, theo đó, làm giảm đi giá trị của mỗi cổ phần. Điều này cũng tƣơng tự nhƣ trƣờng hợp chia tách cổ phiếu (stock split). Khi công ty chia tách cổ phiếu sẽ làm gia tăng số cổ phần đang lƣu hành và mỗi cổ phần bây giờ đƣợc tham gia chia một phần ngân lƣu của công ty nên giá cổ phiếu sẽ giảm đi. 1.1.2 Chính sách cổ tức Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tƣ và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tƣ một nguồn tăng trƣởng lợi nhuận tiềm năng tƣơng lai thông qua tái đầu tƣ, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ đƣợc đem ra phân phối nhƣ thế nào, bao nhiêu phần trăm đƣợc giữ lại để tái đầu tƣ và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hƣởng đến số lƣợng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại) và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp 4
Mặc dù đƣợc xếp ƣu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và chính sách đầu tƣ, nhƣng các nhà quản lý tài chính thƣờng tỏ ra thận trọng và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý do chủ yếu sau : - Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông. Bởi lẽ, thông thƣờng đại bộ phận cổ đông đầu tƣ vào công ty đều mong đợi đƣợc trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hƣởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trƣờng. - Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hƣởng quan trọng đến sự phát triển của công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tƣ để phát triển công ty và đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới. - Vì những lý do trên những ngƣời lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc, xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp vớI tình hình và xu thế phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ tức của các công ty cổ phần ở các nƣớc đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nƣớc ta. 1.1.3 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 1.1.3.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV) - Cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần đƣợc hƣởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần đƣợc tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thƣờng. Cổ tức một cổ phần thƣờng cũng có thể đƣợc tính toán nhƣ sau: ổ ậ ổ ầ ƣờ ù ả ổ ứ - ổ ứ ổ ầ ƣờ ố ổ ầ ƣờ - Cổ tức cổ phần thƣờng là thu nhập thực tế nhà đầu tƣ nhận đƣợc ngay trong hiện tại nên nhà đầu tƣ rất quan tâm đến chỉ tiêu này. Các cổ đông thƣờng chú ý đến mức thay đổi trong cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần thƣờng mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tƣ và ngƣợc lại nếu cổ tức một cổ phần bị sụt giảm. 5
- Nhƣng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thƣờng không phải là chỉ tiêu đo lƣờng triệt để của chính sách cổ tức. Vì, nếu dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tƣ chỉ biết họ nhận đƣợc bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lại cho đầu tƣ. Và có một chỉ tiêu khác có thể đo lƣờng đƣợc yêu cầu này đó là tỷ lệ chi trả cổ tức 1.1.3.2Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): Phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần đƣợc hƣởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thƣờng mà công ty tạo ra trong kỳ và đƣợc tính nhƣ sau: ứ ứ Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợi nhuận giữ lại để tái đầu tƣ. Và ngƣợc lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp từ là công ty sử dụng phần lớn lợi nhuận để tái đầu tƣ và chi trả cổ tức thấp Những nhà đầu tƣ nào muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao. Ngƣợc lại, những nhà đầu tƣ chƣa có nhu cầu nhận thu nhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phần thƣờng trong tƣơng lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tƣ. 1.1.3.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tƣ nhận đƣợc so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó. ứ ứ ườ Tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tƣ chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức khi nhà đầu tƣ mua cổ phần tại một mức giá thị trƣờng nào đó, nghĩa là tỷ suất cổ tức phản ánh nhà đầu tƣ sẽ nhận đƣợc bao nhiêu đồng cổ tức từ một đồng đầu tƣ 6
vào cổ phiếu tại mức giá thị trƣờng. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tƣ có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức cao, còn tỷ suất cổ tức thấp thì điều đó chƣa hẳn đã xấu bởi vì nhà đầu tƣ có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của giá cổ phiếu trên thị trƣờng. Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chƣa chắc đã phản ánh đƣợc công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phần trên thị trƣờng. Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhƣng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tƣơng đƣơng nhau. 1.2 Các lý thuyết về cổ tức trên thế giới và tác động của cổ tức đến giá trị thị trường Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty đƣợc thể hiện qua lý thuyết bất cân xứng (Irrelevant Theory) của Miller and Modigliani năm 1961.Ông cho rằng không có mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trƣờng. Trong khi nhiều nhà nghiên cứu ủng hộ lý thuyết này thì vẫn có nhiều ngƣời nghi ngờ điều đó. Các nhà nghiên cứu ủng hộ lý thuyết này cho rằng các công ty nên theo chính sách cổ tức thặng dƣ ( Residual Dividend Policy) trong khi những ngƣời không ủng hộ chia thành hai trƣờng phái. Trƣờng phái tin rằng chính sách cổ tức tác động thuận chiều (trƣờng phái hữu khuynh bảo thủ) và trƣờng phái tin rằng chính sách cổ tức tác động nghịch chiều (trƣờng phái tả khuynh cấp tiến) đến giá trị công ty Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá thị trƣờng cũng bị ảnh hƣởng bởi các lý thuyết khác do các quan niệm trái chiều với lý thuyết MM. Điển hình có thể là việc dòng tiền không chắc chắn của lý thuyết The Bird in Hand, sự hiện diện của thuế tạo ra Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory), lòng trung thành của khách hàng tạo ra lý thuyết Clientele Effect Theory. Nếu nhà quản lý muốn truyền tải thông tin công ty qua chính sách cổ tức sẽ đƣợc thể hiện trong lý thuyết Signaling Effect Theory trong khi sự tách bạch giữa ngƣời quản lý và đại diện tạo ra lý thuyết chi phí đại diện AgencyCost Theory. Chúng ta có thể liên kết khung lý thuyết theo sơ đồ nhƣ sau: 7
1.2.1 Lý thuyết chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị chứng khoán ( Irrelevant Theory) - Trường phái trung dung Đại diện bởi Miller and Modigliani (1961) trong lý thuyết bất cân xứng (Irrelevant Theory) cho rằng chính sách cổ tức tiền mặt không ảnh hƣởng đến giá trị công ty, và vì thế sẽ không ảnh hƣởng đến giá trị tài sản của cổ đông. Họ cho rằng chính sách cổ tức không tác động tới giá trị doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tƣ ấn định vì nó quyết định dòng thu nhập trong tƣơng lai của công ty và do vậy, quyết định giá trị của công ty. Còn việc phân chia dòng thu nhập đó thành cổ tức và thu nhập giữ lại nhƣ thế nào là không quan trọng. Họ cho rằng tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể đƣợc bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác nhƣ việc bán cổ phần thƣờng chẳng hạn Lý thuyết này dựa trên các giả định về thị trƣờng hoàn hảo nhƣ sau: 8
- Không có thuế, hoặc là thuế đánh trên cổ tức bằng thuế đánh vào lãi vốn: theo giả định này, các nhà đầu tƣ không quan tâm đến việc họ sẽ nhận đƣợc thu nhập cổ tức hay lãi vốn. - Không có chi phí phát hành: khi doanh nghiệp phát hành cổ phần chứng khoán mới, doanh nghiệp sẽ thụ đắc đƣợc vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí. - Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tƣ vào chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn. - Chính sách đầu tƣ cố định và không thay đổi. - Thị trƣờng vốn hoàn hảo đối với các nhà đầu tƣ. Thông tin có đầy đủ và tất cả đều đƣợc miễn phí. Không có chi phí giao dịch, hoa hồng. Chứng khoán đƣợc phân chia là vô hạn. Không có một nhà đầu tƣ nào có đủ khả năng gây ảnh hƣởng đến giá thị trƣờng của chứng khoán. Lý thuyết bất cân xứng chỉ ra rằng trong điều kiện thị trƣờng hoàn hảo, một công ty có cổ tức tiền mặt cao sẽ cắt giảm thu nhập vốn mỗi cổ phần làm cho giá cổ phần tăng một tỷ lệ thấp. Tuy nhiên nếu chia cổ tức thấp thì phần lợi nhuận giữ lại cao sẽ làm cho giá cổ phần tăng cao hơn. Vì thế, tỷ suất sinh lợi của hai nhà đầu tƣ nhận đƣợc là nhƣ nhau từ cổ tức và sự tăng giá cổ phần. Do đó lý thuyết bất cân xứng khẳng định rằng nếu có trƣờng hợp chính sách cổ tức có tác động đến giá trị thị trƣờng là do thông tin bất cân xứng gây ra. Kết quả này do việc truyền tải cổ tức đến thu nhập tƣơng lai. Lý thuyết này cũng khuyến cáo rằng các nhà quản lý nên tập trung hơn cho chính sách đầu tƣ và để cho các chính sách cổ tức theo các chính sách đầu tƣ, mà đƣợc biết đến chính sách cổ tức còn lại (Residual Dividend Policy)- cho rằng doanh nghiệp nên giữ lại phần lớn thu nhập để đầu tƣ vào các cơ hội đầu tƣ, chỉ chi trả cổ tức từ phần còn lại sau khi cân đối nguồn tài trợ các dự án đầu tƣ. Ƣu điểm của chính sách này là làm giảm các vấn đề về cổ phiếu mới và chi phí phát hành Cũng có nhiều ngƣời ủng hộ lý thuyết này của MM qua các nghiên cứu sau: Black và Scholes ( 1974) đã cố gắng tìm hiểu tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu bằng cách tạo 25 danh mục đầu tƣ từ các công ty niêm yết trên sàn 9
chứng khoán New York và sau đó phân loại chúng thành 5 nhóm theo chính sách cổ tức mà các công ty này theo đuổi. Mỗi nhóm sáu đó đƣợc chia thành 5 mục theo rủi ro ( hệ số tƣơng quan beta). Nghiên cứu này tiến hành trên giai đoạn 35 năm từ 1931 đến 1966. Black và Scholes nhận thấy rằng sự gia tăng cổ tức không ảnh hƣởng gì đến giá cổ phần. Họ cũng nhận thấy rằng giá cổ phần có thể thay đổi trong ngắn hạn do thay đổi trong cổ tức vì thị trƣờng có thế kỳ vọng một sự thay đổi trong thu nhập tƣơng lai. Tuy nhiên khi bức tranh trở nên rõ ràng rằng việc thay đổi cổ tức không thể dùng để ƣớc tính thu nhập tƣơng lai, sự thay đổi giá tạm thời này cũng mất đi. Miller and Scholes (1978 and 1982) trong nghiên cứu về cổ tức và thuế đã xác nhận ủng hộ lý thuyết bất cân xứng và phản đối tác động của chính sách cổ tức lên giá thị trƣờng doanh nghiệp. Thay vào đó, giá trị doanh nghiệp bị ảnh hƣởng từ chính sách đầu tƣ và chính sách tài chính. Merton and Rock’s (1985) kết luận rằng cổ tức là một cơ chế truyền tải sự thiếu hụt thông tin về thu nhập lên thị trƣờng. Do đó tác động của cổ tức thực ra là sự phản hồi từ thị trƣờng về lợi nhuận bất thƣờng hơn là cổ tức cổ phần. Hơn nữa thông tin hàm ý trong thu nhập cổ tức cho thấy kỳ vọng về thu nhập tƣơng lai. Về cơ bản các nhà kinh tế đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu có các giả định hạn chế của một thị trƣờng vốn hiệu quả và hoàn hảo.Trong thế giới thực, các giả định của thị trƣờng hiệu quả bị vi phạm thì chính sách cổ tức rẽ vào tranh luận về bất hoàn hảo của thị trƣờng làm cho chính sách cổ tức thực sự có ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp, tức là giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hƣởng của sự phân chia lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để tái đầu tƣ. Tranh luận về tác động này lại chia thành hai trƣờng phái sau: 1.2.2 Lý thuyết chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp 1.2.2.1. Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao (The bird-in-the-hand) – Gordon Với quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con trong bụi”, các nhà đầu tƣ thích “con chim trong tay” ngụ ý cổ tức tiền măt chứ không phải “hai con trong bụi” ngụ ý việc tăng lãi vốn tƣơng lai. Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền tƣơng lai, do đó làm giảm rủi ro dẫn đến làm tăng giá trị cổ phiếu. Nhiều nghiên cứu (Lintner, năm 1962, Gordon, 1963) cho rằng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần cần tăng khi tỷ lệ cổ tức tiền mặt giảm do các nhà đầu tƣ ít 10
chắc chắn về kết quả tăng vốn của họ hơn so với thu nhập và lợi nhuận tăng giá cổ phiếu từ có đƣợc những cổ tức bằng tiền mặt. Các nhà nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tƣ đánh giá đồng đô la, mà họ nhận đƣợc từ cổ tức bằng tiền mặt nhiều hơn đồng đô la mà họ nhận đƣợc từ lợi nhuận đầu tƣ. Nguyên nhân là do đồng đô la nhận đƣợc từ cổ tức bằng tiền mặt hôm nay là ít rủi ro hơn so với đồng đô la trong tƣơng lai nhận đƣợc từ lãi vốn. Các nhà đầu tƣ định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu các dòng tiền tƣơng lai ở một tỷ suất chiết khấu. Tỷ lệ này có một mối tƣơng quan cùng chiều với những rủi ro, do đó tỷ lệ này sẽ lớn hơn trong trƣờng hợp tính lãi vốn tƣơng lai. Kết quả là, giá cổ phiếu của công ty có cổ tức bằng tiền thấp và thu nhập chủ yếu dành cho tăng vốn trong tƣơng lai sẽ thấp hơn so với giá cổ phiếu trong đó có cổ tức tiền mặt cao. Do đó, giá cổ phiếu sẽ giảm khi lợi nhuận giữ lại tăng lên cho lãi vốn tƣơng lai. Tuy nhiên vấn đề đặt ra là do cổ tức thấp làm ảnh hƣởng đến rủi ro công ty tăng? Hay là do rủi ro công ty cao làm cho chính sách cổ tức thấp? Rozeff (1982) trong nghiên cứu về cách các công ty có rủi ro cao chi trả cổ tức thấp đã cho rằng các nhà quản lý nhận thức đƣợc rằng lợi nhuận của các công ty này là không chắc chắn.Vì vậy, các nhà quản lý thích cổ tức tiền mặt thấp, vì họ không muốn bị sức ép để giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt trong những năm tới, nếu lợi nhuận giảm, do cổ đông đánh giá sự thay đổi cổ tức hơn là cổ tức chi trả bao nhiêu. Điều này nghĩa là công ty có rủi ro cao sẽ cắt giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt, và việc cổ tức tiền mặt giảm là kết quả của việc rủi ro công ty đang tăng cao chứ không phải là ngƣợc lại. Tóm lại, lý thuyết “ The bird in hand” cho rằng phần lãi vốn có nhiều rủi ro hơn cổ tức tiền mặt và các nhà đầu tƣ thích các công ty chia cổ tức tiền mặt hơn là các công ty giữ lại lợi nhuận để tái đầu tƣ chuyển đổi chúng thành tăng giá chứng khoán. Do đó, nhà đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn cho các công ty chi trả cổ tức tiền mặt cao. Nói cách khác, lý thuyết này cho thấy các công ty muốn tối đa hoá giá cổ phiếu của họ thì nên thực hiện chi trả cổ tức cao (Baker và Powell,1999) 1.2.2.3 Lý thuyết Hiệu ứng thuế (Tax Effect theory) Lý thuyết này giả định rằng nếu không có thuế đối với thu nhập từ vốn, hoặc nếu thuế đánh vào lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức bằng tiền, nhà đầu tƣ thích các công ty không chia cổ tức bằng tiền mặt và duy trì lợi nhuận trong các hình thức lợi nhuận 11
chƣa phân phối. Khi đó, tài sản của chủ sở hữu sẽ tối đa hóa nếu các yếu tố khác không đổi. Do đó đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn trƣờng hợp này, nhà đầu tƣ sẽ yêu cấu tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty chi trả cổ tức thấp để bù vào phần thuế họ sẽ trả khi nhận cổ tức tiền mặt (Brennan, 1970). Ngƣợc lại, các nhà đầu tƣ sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần công ty giữ lại lợi nhuận nhiều hơn chi trả cổ tức nếu các yếu tố khác không đổi. Đấy là cách mà chính sách cổ tức tác động lên giá trị công ty và giá trị tài sản cổ đông. Bằng việc duy trì lợi nhuận và chuyển chúng thành lãi vốn, giá trị công ty và tài sản cổ đông trở nên gia tăng Hiệu ứng thuế đối với chính sách cổ tức khác nhau tuỳ vào hệ thống thuế. Ví dụ ở Mỹ, cổ tức bị cho là bị đánh thuế 2 lần. Sau khi công ty bị đánh thuế thu nhập doanh nghiệp, phần cổ tức chi trả từ lợi nhuận sau thuế bị đánh thuế thêm một lần nữa qua thuế thu nhập cá nhân của đối tƣợng nhận cổ tức. Ở các nƣớc khác nhƣ Úc, lợi nhuận công ty bị đánh thuế ở một thuế suất nhất định quy định bởi luật thuế. Sau khi chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông, cổ tức là đối tƣợng chịu thuế thu nhập cá nhân, tuy nhiên cho phép ngƣời nộp thuế khấu trừ khoản thuế đã đƣợc công ty chi trả trên thu nhập này, do đó cổ tức không bị đánh thuế 2 lần. Nếu thuế suất của công ty là 30% và thuế suất thuế TNCN cho cổ đông là 38% thì các cổ đông chỉ thanh toán 8% cho khoản cổ tức tiền mặt này, nếu mức thuế suất của cổ đông là 25% thì cổ đông này sẽ nhận lại khoản thuế 5% trên thu nhập này. Điều này đƣợc biết đến nhƣ là hệ thống thuế quy đổi (Imputation Tax System) Những ngƣời ủng hộ lý thuyết hiệu ứng thuế ở nơi mà thuế trên cổ tức tiền mặt cao hơn thuế đánh vào lãi vốn cho rằng cổ tức tiền mặt gây ra thiệt hại cho nhà đầu tƣ nhận chúng vì nó chịu mức thuế cao hơn các hình thức phân phối khác. Do đó cổ tức tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và giảm của cải của cổ đông (Brennan, 1970). Kết quả là các cổ đông sẽ ở vị thế tốt hơn nếu các công ty giữ lại lợi nhuận của họ và chuyển chúng để tăng vốn hơn là mua lại cổ phần của mình. Litzenberger và Ramaswamy (1979) bằng mô hình của Brennan đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hƣởng của thuế lên cổ tức. Ý nghĩa của bẳng chứng này là các công ty có thể làm giá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức. 12