Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định chính sách cổ tức (dividend policy), được đo lường bằng 2 cách là tỷ suất cổ tức (dividend yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend payout) tác động như thế nào lên biến động giá cổ phiếu (share price volatility) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ BẢO HÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ BẢO HÀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH CỔ TỨC LÊN BIẾN ĐỘNG GIÁ CỔ PHIẾU CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2017
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. TP. Hồ Chí Minh, ngày… tháng… năm 2017 Tác giả Nguyễn Thị Bảo Hà
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... iii MỤC LỤC .................................................................................................................. iv DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT ..................................................... vii DANH MỤC BẢNG BIỂU ...................................................................................... viii TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN .............................................................................2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ....................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu......................................................................... 4 1.3. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ..................................................................... 6 1.5. Bố cục bài nghiên cứu ....................................................................................... 6 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................8 2.1. Lý thuyết nền về chính sách cổ tức ................................................................... 8 2.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và cổ tức ......................................................8 2.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức....................................................9 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới .......................................... 10 2.2.1. Chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp (relevance of dividend policy) ..................................................................................................12 2.2.2. Tác động của chính sách cổ tức lên rủi ro của doanh nghiệp ...............16 2.2.3. Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.................17 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam ................................................................. 22
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................26 3.1. Giả thuyết nghiên cứu...................................................................................... 26 3.1.1. Giả thuyết H1 (tỷ suất cổ tức) ...............................................................26 3.1.2. Giả thuyết H2 (tỷ lệ chi trả cổ tức) .......................................................29 3.2. Mô hình nghiên cứu ......................................................................................... 30 3.3. Các biến trong mô hình ................................................................................... 31 3.3.1. Biến phụ thuộc: Biến động giá cổ phiếu ...............................................31 3.3.2. Các biến độc lập trong mô hình ............................................................32 3.3.3. Nhóm biến kiểm soát ............................................................................33 3.3.4. Bảng tổng kết các biến và kỳ vọng dấu chính ......................................36 3.4. Phương pháp phân tích hồi quy ....................................................................... 37 3.5. Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 38 3.5.1. Xây dựng mẫu nghiên cứu ....................................................................38 3.5.2. Thu thập dữ liệu ....................................................................................39 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..............................................41 4.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 41 4.2. Kiểm định các giả thuyết ................................................................................. 44 4.2.1. Phân tích tương quan ............................................................................44 4.2.2. Kiểm định giả thiết phương sai thay đổi...............................................45 4.3. Kết quả nghiên cứu .......................................................................................... 46 4.3.1. Kết quả hồi quy theo mô hình cơ bản ...................................................47 4.3.2. Kết quả hồi quy theo mô hình mở rộng ................................................49 4.3.3. Kết quả hồi quy theo từng biến cổ tức riêng biệt..................................51 4.3.4. Kết quả hồi quy với mẫu con ................................................................53
4.4. Thảo luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 54 5. KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH .........................................................57 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài .......................................... 57 5.2. Những gợi ý về chính sách .............................................................................. 58 5.3. Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ................................. 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................61 PHỤ LỤC .....................................................................................................................
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DN Doanh nghiệp HOSE SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh. HNX Sở GDCK Hà Nội. ICB Chuẩn phân ngành ICB (Industry Classification Benchmark) NQL Nhà quản lý NĐT Nhà đầu tư SGDCK Sở giao dịch chứng khoán VSD Trung Tâm Lưu ký chứng khoán Việt Nam TTCK Thị trường chứng khoán TSSL Tỷ suất sinh lợi
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Bảng tổng kết các biến trong mô hình .......................................................36 Bảng 4.1: Mô tả thống kê các biến trong mô hình ....................................................43 Bảng 4.2: Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình ....................................44 Bảng 4.3: Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ..............................................46 Bảng 4.4: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình cơ bản ........47 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy trên mô hình cơ bản .......................................................48 Bảng 4.6: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình mở rộng .....49 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy trên mô hình mở rộng ....................................................50 Bảng 4.8: Các thông số kiểm định LR và Hausman lựa chọn mô hình mở rộng .....52 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy trên mô hình mở rộng ....................................................52 Bảng 4.10: Thống kê mô tả trên mẫu con (loại bỏ cổ tức bằng 0) ............................53 Bảng 4.11: Kết quả hồi quy trên trên mẫu con (loại bỏ cổ tức bằng 0) ....................54 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1 Quy mô niêm yết trên HOSE .....................................................................39
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu đi vào xem xét tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu các công ty niêm yết tại TTCK Việt Nam. Chính sách cổ tức được đo lường bằng 2 phương pháp là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Mẫu nghiên cứu được lựa chọn bao gồm 815 quan sát của 163 công ty niêm yết trên Sở GDCK TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 5 năm từ 2011 đến 2015. Đồng thời, để xem xét một cách toàn diện và đầy đủ nhất về mối quan hệ giữa mức độ biến động giá cổ phiếu và chích sách cổ tức, tác giả thực hiện nhiều phép hồi quy khác nhau theo cách tiếp cận dữ liệu bảng (pannel data) và cuối cùng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effects) được lựa chọn. Kết quả bài nghiên cứu cho thấy tồn tại một mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê giữa biến động giá cổ phiếu (PVOL) với tỷ suất cổ tức (DYIELD) và tỷ lệ chi trả cổ tức (PAYOUT) trong trường hợp của Việt Nam. Điều này hàm ý rằng, các doanh nghiệp có tỷ suất cổ tức càng cao cũng như tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn thì mức biến động của giá cổ phiếu càng thấp và ngược lại. Từ khóa: chính sách cổ tức, biến động giá cổ phiếu, tài chính doanh nghiệp, quản trị rủi ro.
2 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của 3 loại quyết định tài chính có liên quan với nhau và đều đi đến một mục tiêu là tối đa hóa tài sản cho cổ đông là:  Quyết định đầu tư  Quyết định tài trợ  Quyết định chi trả cổ tức Trong đó, chính sách cổ tức (dividend policy) liên quan đến vấn đề phân chia lợi nhuận của công ty, giữa việc thanh toán tiền cho cổ đông và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư vào các dự án mới. Liên quan đến chính sách này, các nhà quản lý luôn đứng trước câu hỏi, lợi nhuận của doanh nghiệp nên được phân phối như thế nào? Chia cho cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư, và nếu giữ lại hoặc thanh toán cho cổ đông thì tỷ lệ là bao nhiêu? Để trả lời các câu hỏi này, các nhà quản lý phải xem xét chính sách cổ tức có tối đa hóa giá trị cho cổ đông và quyết định chính sách cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu, do đó, quyết định chính sách cổ tức luôn là một quyết định phức tạp. Trong tài chính doanh nghiệp cổ điển, chính sách cổ tức chỉ quan tâm đến việc lựa chọn giữa thanh toán lợi nhuận cho cổ đông bằng các khoản tiền mặt hoặc giữ lại lợi nhuận trong doanh nghiệp, tức là chỉ là xác định tỷ lệ chi trả và mức chi trả. Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp hiện đại, chính sách cổ tức còn giải quyết nhiều vấn đề phức tạp hơn, chẳng hạn, làm thế nào để doanh nghiệp có thể thu hút các nhóm nhà đầu tư (NĐT) với các khung thuế, các chính sách thuế khác nhau và làm thế nào để doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị công ty trên thị trường và thậm chí là dùng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu (repurchase) thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt… Vì vậy, chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến trong lĩnh vực tài chính trong hơn 50 năm qua và nhiều giả thuyết đã ra đời. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu đã cố gắng liên hệ giữa chính sách cổ tức với giá cổ phiếu của doanh
3 nghiệp, nhưng kết quả vẫn còn trái ngược nhau và tồn tại nhiều tranh cãi giữa các nhà nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Ở một nhánh khác, nhiều nhà nghiên cứu cũng đã nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu (share price volatility). Trong đó, mức độ biến động của giá cổ phiếu như là một tiêu chuẩn đo lường rủi ro. Biến động giá cổ phiếu chỉ ra tốc độ thay đổi trong giá cả của chứng khoán trong một khoảng thời gian xác định, sự biến động mạnh hàm ý rằng khả năng lời và lỗ cao trong ngắn hạn. Vì vậy, biến động giá cổ phiếu sẽ khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự báo trong tương lai. NĐT thường lựa chọn các khoản đầu tư có ít rủi ro và các khoản đầu tư ít rủi ro thì luôn tốt hơn các khoản đầu tư rủi ro (Kinder, 2002). Các nhà nghiên cứu khác nhau đã điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và mức độ biến động giá cổ phiếu tại nhiều thời điểm khác nhau bao gồm: Baskin (1989); Allen & Rachim (1996), Kinder (2002); Nishat & Irfan (2004); Nazir, Nawaz, Anwar, & Ahmed (2010); Hussainey, Mgbame, & Chijoke-Mgbame (2011); Suleman, Asghar, Ali Shah, & Hamid (2011); Hashemijoo et al. (2012); Ilaboya & Aggreh (2013); Sadiq et al. (2013)… Tuy vậy, kết quả của các nghiên cứu này vẫn chưa thực sự nhất quán, và chưa có sự đồng thuận lớn. Ví dụ như, nghiên cứu của Baskin (1989) chỉ ra mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ suất cổ tức và biến động giá cổ phiếu trong khi kết quả của Hussainey cùng cộng sự (2011) không hỗ trợ kết quả của Baskin (1989). Bên cạnh đó, hầu hết các nghiên cứu trước đây tập trung thực hiện trên các thị trường phát triển (developed stock markets) và các thị trường mới nổi (emerging markets) mà chưa các nghiên cứu ở các thị trường cận biên (frontier markets). Với lịch sử 15 năm đi vào hoạt động và phát triển, thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam vẫn còn là một thị trường sơ khai (theo xếp hạng của MSCI, TTCK Việt Nam thuộc nhóm các thị trường cận biên - frontier markets). Bên cạnh đó, nền kinh tế Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển, nhiều chính sách ra đời và liên tục thay đổi. Các doanh nghiệp (DN) vẫn chưa xây dựng cho DN một chính sách cổ tức
4 ổn định nhằm gia tăng giá trị DN. Ở khía cạnh đầu tư, trong những năm gần đây, nguồn thu nhập từ cổ tức bắt đầu được các nhà đầu tư trên TTCK VN quan tâm. Tuy nhiên, hầu hết các công ty chưa nhận thức đúng đắn tầm quan trọng của chính sách cổ tức, chưa có những định hướng rõ ràng, mang tính dài hạn cho chính sách phân phối lợi nhuận. Việc chậm chi trả cổ tức, nợ cổ tức diễn ra nhiều ở các công ty. Nguyễn Thị Hương, Lê Thị Thanh Hảo, Bùi Thị Lâm (2015), cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty có xu hướng giảm trong giai đoạn 2009 - 2013. Nguyễn Ngọc Huy, Trương Thị Mỹ Trâm (2016) cho thấy tỷ suất chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên SGDCK TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2011-2015 có xu hướng giảm. Do đó, những nghiên cứu thực nghiệm đi sâu vào phân tích các tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu nói chung hoặc mức biến động giá cổ phiếu nói riêng sẽ giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp nhận biết rõ hơn vai trò của chính sách cổ tức, từ đó có những định hướng rõ ràng, và xây dựng chiến lược mang tính dài hạn cho chính sách phân phối lợi nhuận, hay chính sách cổ tức. Đồng thời, tại Việt Nam cũng có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức nhưng phần lớn các nghiên cứu chỉ đi vào phân tích tác động của các nhân tố đến chính sách cổ tức, hay thực trạng chính sách cổ tức Việt Nam mà chưa đi sâu vào nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu, hoặc tác động của chính sách cổ tức đến mức độ biến động của giá cổ phiếu. Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu: “Tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Dưới góc độ học thuật, nghiên cứu này bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu. Đồng thời có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà quản lý công ty nhận thức đúng đắn tầm quan trọng của chính sách cổ tức. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là xác định chính sách cổ tức (dividend policy), được đo lường bằng 2 cách là tỷ suất cổ tức (dividend yield) và tỷ lệ chi trả cổ tức
5 (dividend payout) tác động như thế nào lên biến động giá cổ phiếu (share price volatility) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam. Theo đó, o Về mặt thực tiễn, kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà đầu tư, các nhà quản lý công ty nhận thức đúng đắn tầm quan trọng của chính sách cổ tức. o Về mặt học thuật, nghiên cứu sẽ bổ sung thêm một bằng chứng thực nghiệm (nếu có) về tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu.  Câu hỏi nghiên cứu Hướng đến mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: (i) Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ suất cổ tức của doanh nghiệp? (ii) Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp? (iii) Biến động giá cổ phiếu có mối quan hệ như thế nào đối với một số nhân tố khác như quy mô, biến động lợi nhuận, đòn bẩy, tăng trưởng của doanh nghiệp? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp định lượng để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên biến động giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam. Chính sách cổ tức được đo lường bằng 2 phương pháp là tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức. Biến động giá cổ phiếu, được xác định bằng mức chênh lệch trung bình giữa giá cao nhất và giá thấp nhất. Đối với phương pháp hồi quy, tác giả tiến hành phân tích hồi quy bội theo cách tiếp cận dữ liệu bảng (pannel data) trên một mô hình kinh tế lượng, với biến phụ thuộc là biến động giá cổ phiếu, biến độc lập là các biến đại diện cho chính sách cổ tức,
6 bên cạnh một tập hợp các biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp, độ biến động trong lợi nhuận, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng. Trong các quá trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng (pannel data), tác giả tiến hành theo 3 cách: hồi quy gộp (pooled model), hồi quy với hiệu ứng cố định (fixed effect model – FEM) và hồi quy với hiệu ứng ngẫu nhiên (random efffect model- REM). Sau đó tác giả thực hiện các kiểm định (Lagrange Multiplier (LR test) và Hausman (Hausman test) kiểm tra độ phù hợp giữa các mô hình. Các phép hồi quy được thực hiện trên các phần mềm kinh tế lượng Eview. 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Để kiểm tra tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản của cổ phiếu đang niêm yết trên TTCK Việt Nam, tác giả chọn mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết tại SGDCK thành phố Hồ Chí Minh. Bộ dữ liệu được lấy theo năm trong phạm vi được giới hạn trong khoản thời gian 5 năm từ năm 2011 đến 2015 (do những giới hạn về tính sẵn có của thị trường chứng khoán). 1.5. Bố cục bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần: 1 – Giới thiệu tổng quan Trong phần này, tác giả trình bày tổng quan các vấn đề của bài nghiên cứu như: đặt vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, nội dung, phạm vi và phương pháp nghiên cứu. 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong phần này, tác giả tổng quan các nghiên cứu gần đây nhất về các lý thuyết cổ tức cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Từ đó, tác giả rút ra một phương pháp nghiên cứu phù hợp nhất cho trường hợp của Việt Nam.
7 3 – Phương pháp nghiên cứu Trong phần này, dựa trên những công trình nghiên cứu đã tồn tại trên thế giới, tác giả trình bày giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, các biến trong mô hình, kỳ vọng dấu. Bên cạnh đó tác giả cũng trình bày cách lựa chọn mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu để tính toán các biến số được sử dụng trong nghiên cứu. 4 – Kết quả nghiên cứu và thảo luận Trong phần này, tác giả trình bày thống kê mô tả cho các biến số trong mô hình hồi quy, phân tích tương quan. Quan trọng nhất là kết quả hồi quy đến từ mô hình hồi quy và các thảo luận về kết quả của mô hình cũng được trình bày. 5 – Kết luận Phần này tác giả tóm tắt kết quả nghiên cứu, những gợi ý về mặt chính sách cũng như nêu lên những hạn chế của đề tài và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.
8 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Như đã giới thiệu ở phần 1, quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất của tài chính doanh nghiệp và chính sách cổ tức là một chủ đề nghiên cứu phổ biến trong lĩnh vực tài chính trong hơn 50 năm qua và nhiều lý thuyết đã ra đời. Trong phần này, tác giả sẽ tổng quát lý thuyết nền về chính sách cổ tức, tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới. Sau đó, tác giả cũng tiến hành khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam về chủ đề chính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu tại Việt Nam. 2.1. Lý thuyết nền về chính sách cổ tức 2.1.1. Khái niệm chính sách cổ tức và cổ tức Chính sách cổ tức là chính sách ấn định mức lợi nhuận của công ty được đem ra phân phối như thế nào. Lợi nhuận sẽ được giữ lại để tái đầu tư cho công ty hay được trả cho các cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi đó cổ tức cung cấp cho nhà đầu tư một phân phối lợi nhuận hiện tại. Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được hội đồng cổ đông trong năm trước thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức của cả năm và kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo. Như vậy, cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế được công ty cổ phần phân chia cho các chủ sở hữu của mình bằng nhiều hình thức khác nhau như trả cổ tức bằng tiền mặt, trả cổ tức bằng cổ phần, trả cổ tức bằng tài sản khác hay mua lại cổ phần. Trong công ty cổ phần, việc quyết định phân chia cổ tức cho các cổ đông hết sức quan trọng bởi vì: thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông vì cổ tức cung cấp cho cổ đông lợi nhuận hữu hình thường xuyên; thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của công ty thông qua việc quyết định chính sách cổ tức, công ty cũng đồng thời quyết định chính sách tài trợ dựa vào lợi nhuận giữ lại sau khi chi trả cổ tức; thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến
9 chính sách đầu tư của công ty do ảnh hưởng đến nguồn tài trợ từ lợi nhuận giữ lại vốn có chi phí sử dụng vốn thấp. 2.1.2. Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức Cổ tức một cổ phần thường (diviđen per share – DPS) là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh. Cổ tức một cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường hoặc cũng có thể được tính như sau: Tổng thu nhập cổ phần thường dùng để chi trả cổ tức Cổ tức một cổ phần thường = Tổng số cổ phần thường Vì cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế nhà đầu tư nhận được ngay ở hiện tại nên chỉ tiêu này rất được quan tâm, một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý các nhà đầu tư và ngược lại nếu cổ tức một cổ phần sụt giảm. Chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt để chính sách cổ tức vì nhà đầu tư chỉ biết nhận được bao nhiêu tiền từ cổ tức, không biết công ty đã trích bao nhiêu phần trăm lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và còn lại bao nhiêu để đầu tư. Để khắc phục nhược điểm này, nhà đầu tư có thể dựa vào chỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức. Tỷ lệ chi trả cổ tức (dividend payout ratio) là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà cổ đông được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phẩn thường công ty tạo ra trong năm tài chính: Cổ tức mỗi cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức = Thu nhập mỗi cổ phần Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng phần lớn lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, còn lại một phần nhỏ lợi nhuận đươc giữ lại để tái đầu tư và ngược lại. Ngoài ra, chính sách cổ tức còn có thể được đo lường bằng chỉ tiêu tỷ suất cổ tức. Tỷ suất cổ tức (dividend yield) là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu hay là tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền phải trả để mua cổ phiếu đó.
10 Cổ tức mỗi cổ phần Tỷ suất cổ tức = Giá trị thị trường mỗi cổ phần Thu nhập của nhà đầu tư gồm hai phần là cổ tức và chênh lệch giá cổ phiếu do chuyển nhượng cổ phiếu, như vậy tỷ suất cổ tức là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư chỉ tính riêng cho thu nhập từ cổ tức. Tỷ suất cổ tức càng cao thể hiện rằng nhà đầu tư có tỷ suất sinh lợi từ cổ tức càng cao, còn tỷ suất cổ tức thấp nhà đầu tư có thể trông chờ vào tỷ suất sinh lợi từ lãi vốn của cổ phiếu. Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty có chi trả cổ tức cao (hay thấp) không vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phiếu trên thị trường, do vậy chỉ tiêu này chỉ dung để so sánh chính sách cổ tức của những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngành nghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau. 2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây trên thế giới Miller & Modigliani (1961) đã đề xuất chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp (irrelevance of dividend policy), theo đó, các nhà đầu tư bàng quan giữa cổ tức và lãi vốn có được từ việc giữ lại lợi nhuận. Trong lý thuyết này, Miller & Modigliani đã lập luận không nhà đầu tư có lý trí nào có sở thích trội hơn giữa cổ tức và lãi vốn. Ngoài ra, trên thị trường còn có giao dịch chênh lệch giá để đảm bảo rằng chính sách cổ tức là không liên quan đến giá trị công ty. Miller & Modigliani (1961) cho rằng, đối với một nhà đầu tư thì các chính sách cổ tức là như nhau khi họ có thể tạo ra “home-made dividend - cổ tức tự tạo” bằng cách thay đổi danh mục đầu tư theo sở thích của họ. Nhà đầu tư có thể tự trả cổ tức cho mình bằng cách bán các cổ phiếu không trả cổ tức (nếu giá trị công ty tăng lên thì giá cổ phiếu của công ty tăng và tổng vốn của nhà đầu tư vẫn không thay đổi cho dù có bán bớt cổ phiếu). Hoặc nếu NĐT muốn có tiền mặt, họ có thể bán cổ phiếu. Nếu họ không muốn tiền mặt, họ có thể dùng tiền cổ tức nhận được để mua lại cổ phiếu. Lý thuyết này dựa trên những giả định thị trường vốn là hoàn hảo và hiệu quả (không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành và chính sách đầu tư độc lập không
11 chịu tác động của chính sách cổ tức). Tiếp tục sau đó, các nghiên cứu sau đó hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp bao gồm: Black & Scholes (1974) tạo ra 25 danh mục của các cổ phiếu phổ thông trên SGDCK New York (New York Stock Exchange) cho nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu trong giai đoạn từ 1936 đến 1966. Black & Scholes đã sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – capital asset pricing model) để kiểm định mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và TSSL kỳ vọng. Kết quả chỉ ra, không có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và TSSL kỳ vọng, hay không có bằng chứng cho thấy sự khác nhau trong chính sách cổ tức dẫn đến sự khác nhau trong giá cổ phiếu. Uddin & Chowdhury (2005) lựa chọn mẫu nghiên cứu bao gồm 137 công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Dhaka – Bangladesh (DSE – Dhaka Stock Exchange) để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và mức chi trả cổ tức. Kết quả của Uddin & Chowdhury cho thấy, chi trả cổ tức không tạo ra giá trị cho các cổ đông mà thay vào đó cổ đông trải qua mức lỗ khoảng 20% giá trị trong suốt 30 ngày trước khi thông báo chi trả cổ tức tới 30 ngày sau thông báo. Nghiên cứu cho rằng lợi suất cổ tức có thể bồi hoàn một phần giá trị giảm đi này. Nói chung, những phát hiện của Uddin đã hỗ trợ cho lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Ball, Brown, Finn, & Officer (1979) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu tại TTCK Australia trong giai đoạn 1960 đến 1969. Ball cùng cộng sự đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa TSSL của chứng khoán và chính sách cổ tức trong năm tiếp theo sau khi cổ tức được chi trả. Kết quả này ngược lại so với lý thuyết chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Baker, Farrelly, & Edelman (1985) đã thực hiện một cuộc khảo sát trên 603 giám đốc tài chính (Chief Financial Officers - CFOs) của 562 công ty niêm yết tại
12 SGDCK New York (NYSE). Kết quả của cuộc khảo sát cho thấy, đa số các ý kiến cho rằng giá cổ phiếu sẽ bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức. Sau đó, Baker & Powell (1999) tiếp tục tiến hành một cuộc khảo sát khác trên 603 giám đốc tài chính của các doanh nghiệp Mỹ niêm yết trên NYSE. Kết quả cho thấy, phần lớn những người được hỏi (90%) đồng ý rằng chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty và cũng tác động đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 2.2.1. Chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp (relevance of dividend policy) Nghiên cứu của Gordon (1962) cho thấy rằng chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp dựa trên sự không chắc chắn của dòng cổ tức trong tương lai. Gordon (1962) đề xuất một mô hình định giá liên quan đến giá trị thị trường của chứng khoán dựa trên chính sách cổ tức. Gordon nghiên cứu chính sách cổ tức và giá trị thị trường của cổ phiếu và cho rằng, chính sách cổ tức của doanh nghiệp có tác động lên giá trị thị trường của chứng khoán ngay cả trong thị trường vốn hoàn hảo. Gordon phát biểu rằng, các NĐT có thể thích nhận cổ tức trong hiện tại thay vì lợi nhuận đầu tư trong tương lai, bởi vì các tình huống trong tương lai thì không chắc chắn ngay cả trong một thị trường vốn hoàn hảo. Gordon đã giải thích rằng, nhiều NĐT có thể thích cổ tức trong tay (dividend in hand) nhằm tránh các rủi ro liên quan đến các khoản lãi vốn trong tương lai. Gordon cũng đề xuất rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa chính sách cổ tức và giá trị thị trường của vốn cổ phần, tỷ lệ hoàn vốn nội bộ (internal rate of return) và tỷ suất sinh lợi yêu cầu (required rate of return). Mô hình tăng trưởng đều (Gordon, 1962), giá cổ phiếu của doanh nghiệp chính là kết quả của phép chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai. Còn nghiên cứu của Miller & Modigliani (1961) cho thấy rằng chính sách cổ tức liên quan đến giá trị doanh nghiệp dựa trên thông tin chứa đựng trong cổ tức. Miller & Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường vốn không hoản hảo, cổ tức có tác động đến giá cổ phiếu. Vì vậy, các thông báo cổ tức có thể được hiểu như một tín