Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

30
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này sau khi đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra sẽ đóng góp cho các nhà đầu tư, các nhà nghiên cứu sau này và các nhà làm chính sách về: Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tại thị trường Việt Nam; góp phần làm cơ sở để các nhà phân tích, hoạch định chính sách điều tiết và phát triển thị trường chứng khoán một cách phù hợp.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM TRỊNH QUANG CÔNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỐI VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN HỮU HUY NHỰT TpHCM năm 2015
2 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS.Nguyễn Hữu Huy Nhựt. Các số liệu và kết quả đƣợc nêu trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu cửa mình. Tác giả luận văn Trịnh Quang Công
3 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ...................................................................................................................1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ....................................................................................2 1.1 Đặt vấn đề: .....................................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: .....................................................................................3 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: ................................................................3 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu: ..............................................................................3 1.5 Ý nghĩa thực tiễn: ..........................................................................................4 1.6 Kết cấu của luận văn:.....................................................................................4 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....5 2.1 Cơ sở lý thuyết:..............................................................................................5 2.1.1 Các mô hình định giá chứng khoán: .......................................................5 2.1.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn ...........................................................5 2.1.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền .........................................................6 2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả .................................................................8 2.1.3 Các hàm ý rút ra từ các lý thuyết cơ sở: .................................................9 2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây: .............................................10 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................13 3.1 Dữ liệu: ........................................................................................................13 3.1.1 Biến phụ thuộc: .....................................................................................13 3.1.2 Biến giải thích .......................................................................................14 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................16 3.2.1 Kiểm định nghiệm đơn vị: ....................................................................17 3.2.1.1 Kiểm định Augmented Dickey – Fuller .........................................17 3.2.1.2 Kiểm định Phillips – Perron (PP)...................................................18
4 3.2.2 Kiểm định đồng liên kết Johansen ........................................................18 3.2.3 Mô hình VAR/VECM :.........................................................................20 3.2.3.1 Mô hình VAR.................................................................................20 3.2.3.2 Hàm phản ứng đẩy : .......................................................................20 3.2.3.3 Phân rã phƣơng sai : .......................................................................21 3.2.3.4 Mô hình VECM .............................................................................22 CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .......................23 4.1 Thống kê mô tả: ...........................................................................................23 4.2 Đồ thị phân phối của các biến : ...................................................................24 4.3 Kiểm định nghiệm đơn vị: ...........................................................................28 4.4 Xác định độ trễ tối ƣu ..................................................................................30 4.5 Kiểm định tính đồng liên kết .......................................................................30 4.6 Kết quả mô hình VAR/VECM: ...................................................................31 4.6.1 Hệ thống BANK: ..................................................................................31 4.6.2 Hệ thống ELEC:....................................................................................36 4.6.3 Hệ thống PROD: ...................................................................................41 4.6.4 Hệ thống CONS và REAL: ...................................................................45 4.6.5 Kiểm định sự phù hợp của mô hình:.....................................................45 4.7 Phân rã phƣơng sai: .....................................................................................50 4.7.1 Kết quả phân rã phƣơng sai của BANK: ..............................................50 4.7.2 Kết quả phân rã phƣơng sai của ELEC:................................................52 4.7.3 Kết quả phân rã phƣơng sai của PROD: ...............................................54 4.8 Hàm phản ứng đẩy .......................................................................................55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ....................................................................................60 5.1 Những đóng góp của luận văn .....................................................................60 5.2 Những hạn chế của luận văn : .....................................................................61 5.3 Đề xuất hƣớng nghiên cứu tiếp theo : .........................................................62 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
5 DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ADF: Augmented Dickey Fuller – Kiểm định ADF CAPM: Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn DCF: Discounted cash flow – mô hình chiết khấu dòng tiền. DDM: Dividend Discount Model – mô hình chiết khấu dòng cổ tức GGM : Gordon Growth Model –Mô hình Tăng trƣởng Gordon IMF: International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ Quốc tế PP: Phillips – Perron (PP) – Kiểm định PP. VAR: Vector autoregression – Vectơ tự hồi quy VECM: Vector error correction model - Vectơ hiệu chỉnh sai số
6 DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu..................................................15 Bảng 4.1 Thống kê mô tả của dữ liệu .......................................................................23 Bảng 4.2 Kiểm định nghiệm đơn vị ..........................................................................28 Bảng 4.3 Xác định độ trễ tối ƣu ................................................................................30 Bảng 4.4 Kiểm định đồng liên kết ............................................................................30 Bảng 4.5 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình VAR với hệ thống BANK ............................31 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định nhân quả Granger trong hệ thống BANK ...................35 Bảng 4.7 kết quả ƣớc lƣợng VECM đối với hệ thống ELEC ...................................36 Bảng 4.8 kết quả ƣớc lƣợng VECM đối với hệ thống PROD...................................41 Bảng 4.9 kiểm định tính dừng của phần dƣ ..............................................................45 Bảng 4.10 kết quả phân rã phƣơng sai của BANK ..................................................50 Bảng 4.11 Kết quả phân rã phƣơng sai của ELEC ...................................................52 Bảng 4.12 Kết quả phân rã phƣơng sai của PROD ...................................................54
7 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 4.1a Đồ thị phân phối của biến BANK ............................................................24 Hình 4.1b Đồ thị phân phối của biến CONS.............................................................24 Hình 4.1c Đồ thị phân phối của biến ELEC .............................................................25 Hình 4.1d Đồ thị phân phối của biến PROD.............................................................25 Hình 4.1e Đồ thị phân phối của biến REAL .............................................................26 Hình 4.1f Đồ thị phân phối của biến MFER .............................................................26 Hình 4.1g Đồ thị phân phối của biến LEND.............................................................27 Hình 4.1h Đồ thị phân phối của biến DEPO .............................................................27 Hình 4.2 Đồ thị phần dƣ trong hệ thống BANK .......................................................46 Hình 4.3 Đồ thị phần dƣ trong hệ thống ELEC ........................................................48 Hình 4.4 Đồ thị phần dƣ trong hệ thống PROD........................................................49 Hình 4.5 Phản ứng đẩy của BANK ...........................................................................56 Hình 4.6 Phản ứng đẩy của ELEC ............................................................................57 Hình 4.7 Phản ứng đẩy của PROD............................................................................58 Hình 4.8 Diễn biến VN-Index từ tháng 02/2011 đến tháng 02/2013 ........................59
1 TÓM TẮT Trong nghiên cứu này, chúng tôi thực hiện nghiên cứu tác động của các chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Để định lượng được tác động này, tôi sử dụng bộ dữ liệu về giá giao dịch của các chứng khoán, mà cụ thể là các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014 kết hợp với bộ dữ liệu về chính sách tiền tệ, cụ thể là hai công cụ phổ biến như lãi suất và tỷ giá trong cùng kỳ nghiên cứu. Mô hình Vector tự hồi quy (VAR) và Vector hiệu chỉnh sai số (VECM) được sử dụng trong nghiên cứu tác động giữa các biến này. Kết quả cho thấy, lãi suất đóng vai trò như một chi phí đầu vào chủ yếu của doanh nghiệp đã có tác động trái chiều (tương quan âm) với tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chứng khoán được nghiên cứu. Trong khi biến tỷ giá hầu như không có tác động trực tiếp lên tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chứng khoán được nghiên cứu. Từ khoá : chính sách tiền tệ, tỷ suất sinh lợi, VAR, VECM.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Đặt vấn đề: Thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn khá hiệu quả với chi phí thấp dành cho các doanh nghiệp. Đây là một kênh đầu tư thu hút dòng tiền nhàn rỗi trong và ngoài nước. Và quan trọng hơn cả, thị trường chứng khoán là “phong vũ biểu” của nền kinh tế, là cơ sở để các nhà làm chính sách căn cứ đưa ra các quyết sách vĩ mô phù hợp. Trên thế giới, đã có nhiều công trình nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc các yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động đến thị trường chứng khoán như tăng trưởng GDP, lạm phát, cung tiền, lãi suất, tỷ giá hối đoái, …. Trong bối cảnh thị trường Việt Nam hiện nay, yếu tố chính sách tiền tệ, trong đó tỷ giá hối đoái và lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc tác động đến thị trường chứng khoán. Bởi vì theo lý thuyết mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flow – DCF) giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu bằng kỳ vọng của hiện giá các dòng tiền ròng trong tương lai. Trong khi đó, một cú sốc trong chính sách tiền tệ sẽ dễ dàng tác động đến giá trị doanh nghiệp thông qua: một chính sách tiền tệ thắt chặt thể hiện qua việc gia tăng lãi suất và làm gia tăng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư qua đó làm giảm giá trị doanh nghiệp và ngược lại; hoặc khi gia tăng tỷ giá hối đoái sẽ dễ dàng làm gia tăng chi phí đầu vào trong tương lai của doanh nghiệp, qua đó làm sụt giảm các dòng thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp nên sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, luận văn này sẽ tập trung kiểm định tác động của lãi suất, tỷ giá đến giá trị doanh nghiệp thông qua nghiên cứu thực nghiệm các cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu: Bằng việc thu thập dữ liệu thực tế về tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường, các thông số vĩ mô như lãi suất, tỷ giá hối đoái và bằng phương pháp định lược được sử dụng trong nghiên cứu, luân văn này sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc: 1) Có hay không tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường? 2) Nếu có tác động thì chiều của tác động sẽ diễn ra như thế nào và về mặt lượng thì mức độ tác động là như thế nào? 3) Yếu tố thời gian cũng sẽ được nghiên cứu như: độ trễ của chính sách và thời gian ảnh hưởng của chính sách là bao lâu? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu: Như đã đề cập ở các phần trên, luận văn này sẽ tập trung nhiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tại Việt Nam. Nghiên cứu này được thực hiện trên dữ liệu về tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, lãi suất và tỷ giá hối đoái ở Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu: Để thực hiện các nội dung yêu cầu mà luận văn đã đặt ra, luận văn sử dụng một số phương pháp nghiên cứu khoa học như sau: Phương pháp thống kê: để nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán, chúng tôi thực hiện thu thập, thống kê dữ liệu giao dịch hàng ngày của 194 cổ phiếu đang niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và dữ liệu về lãi suất, tỷ giá hối đoái tại Việt Nam. Các dữ liệu này được thu thập từ 2 nguồn chính là website của Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và Thư viện điện tử của Quỹ Tiền Tệ Quốc Tế (IMF). Phương pháp mô hình hoá: phương pháp này sử dụng các hình vẽ, đồ thì để minh hoạ cho các số liệu, kết quả nghiên cứu đạt được một cách cụ thể và rõ ràng.
4 Phương pháp kinh tế lượng: luận văn sử dụng phương pháp ước lượng bằng mô hình Vectơ tự hồi quy (Vector autoregression – VAR) và mô hình Vectơ hiệu chỉnh sai số (Vector Error Correction – VECM) để kiểm định tác động của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tại Việt Nam. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn: Luận văn này sau khi đạt được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra sẽ đóng góp cho các nhà đầu tư, các nhà nghiên cứu sau này và các nhà làm chính sách về : Bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đối với tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán tại thị trường Việt Nam Góp phần làm cơ sở để các nhà phân tích, hoạch định chính sách điều tiết và phát triển thị trường chứng khoán một cách phù hợp. 1.6 Kết cấu của luận văn: Luận văn này được chia làm 5 chương (không bao gồm lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và các phụ lục), cụ thể như sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận.
5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết: 2.1.1 Các mô hình định giá chứng khoán: Đối với các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán thì việc phân tích và định giá chứng khoán là một công việc gần như bắt buộc. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đề xuất một số mô hình định giá chứng khoán như: 2.1.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) Mô hình này được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor trong giữa thập niên 1960. Đây là một trong những mô hình cơ bản để xác định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: ( ) , ( ) - (2.1) Trong đó: E(ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán. E(rm) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường. βi là Beta của chứng khoán rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Thông số này thường được đo lường bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ. Các trường hợp đặc biệt của Mô hình CAPM như : βi = 0 thì khi đó E(ri)= rf . Do Beta là hệ số đo lường mức độ rủi ro của chứng khoán nên khi βi = 0 thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro. Chứng khoán này không có rủi ro nên tỷ suất sinh lợi bằng với lãi suất phi rủi ro βi = 1 thì khi đó E(ri)= rm. Khi đó tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đúng bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường.
6 Mô hình CAPM hàm ý rằng phần bù rủi ro của chứng khoán [E(ri)- rf ] phải bằng với phần bù rủi ro của thị trường nhân (X) cho một hệ số rủi ro đặc trưng cho chứng khoán đó, chính là Beta (βi). Từ mô hình CAPM, có thể nhận thấy lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc định giá chứng khoán vì đây là nhân tố trực tiếp trong mô hình CAPM dùng để xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các nhà đầu tư đối với chứng khoán. Theo CAPM thì khi lãi suất tăng (giả sử là lãi suất phi rủi ro tăng) trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán đó sẽ tăng. 2.1.1.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flow – DCF): Mô hình này được phát triển dựa trên ý tưởng giá trị thời gian của dòng tiền. Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong các lý thuyết cơ bản về định giá chứng khoán. Trong mô hình DCF giá của một chứng khoán hay một danh mục là hiện giá các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán hoặc danh mục đó: ∑ ( ) ( ) Trong đó: Pi là giá của chứng khoán CFt là các dòng tiền kỳ vọng của chứng khoán trong trương lai (1+ri)-t là thừa số chiết khấu, với ri là lãi suất chiết khấu tương ứng với chứng khoán Pi Mô hình DCF như trên là mô hình tổng quát, trong đó các trường hợp riêng của mô hình này được phát triển như sau: ∑ ( ) ( ) Trong đó: CFt trong (2.2) được thay bằng DIVt là dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán i với hàm ý rằng toàn bộ dòng thu nhập của chứng khoán đều đến
7 từ dòng cổ tức. Mô hình (2.3) được gọi là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM). Một trường hợp riêng của mô hình DDM là Mô hình Tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model – GGM) với giả định cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ là g (g < ri), khi đó (2.3) được viết lại: ( ) Ngoài ra còn một số biến thể của mô hình DCF như mô hình dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) và dòng tiền tự do của cổ đông (Free Cash Flow to Equity – FCFE) được áp dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp vẫn dựa trên nguyên tắc cở bản của mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhưng thay đổi các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và thừa số chiết khấu tương ứng phù hợp với dòng tiền đó. Để xem xét quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, chúng tôi đạo hàm hai về của (2.2) và (2.3) theo ri và thu được: ∑ ( ) ( ) Do t, CFt (hoặc DIVt) là các số dương đạo hàm bậc nhất cuả Pi theo ri là số âm nên có thể kết luận rằng quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và giá chứng khoán là quan hệ nghịch biến. Từ đó, có thể dễ dàng suy ra rằng quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán cũng là quan hệ nghịch biến. Tương tự, khi lấy đạo hàm hai vế của (2.4) thì cũng thu được kết quả như trên: ( ) ( ) Trong (2.6), DIV1 cũng là số dương và g < ri do đó giữa lãi suất và giá chứng khoán có tồn tại quan hệ nghịch biến tương tự như kết luận rút ra từ (2.5).
8 2.1.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene F. Fama rằng giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những dữ liệu lịch sử của giá chứng khoán. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường. Có ba dạng thị trường hiệu quả như sau: Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán trên thị trường hiện tại đã phán ảnh tất cả các thông tin trong quá khứ. Trong thị trường hiệu quả dạng yếu này, các nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa vào dự liệu lịch sử của giá chứng khoán để dự đoán giá cả trong tương lai sẽ không mang lại hiệu quả do giá chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng yếu này là một bước ngẫu nhiên (random walk). Thị trường hiệu quả dạng vừa: giá của chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng vừa phản ảnh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố khác như thông tin về báo cáo tài chính, những thay đổi trong kinh tế vĩ mô. Trong thị trường hiệu quả dạng này, giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin được công bố như thay đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá, thông tin về mua bán sáp nhập cổ phần, thông tin về lợi nhuận trên bao cáo tài chính hàng quý vừa được công bố,… Trong thị trường hiệu quả dạng vừa, các nhà phân tích cơ bản sẽ không mang lại hiệu quả khi sử dụng các thông tin cơ bản được công bố để dự đoán giá chứng khoán. Thị trường hiệu quả dạng mạnh: giá của chứng khoản phản ảnh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích một cách tỉ mỉ về tình hình hoạt động của công ty và phân tích những biến động của nền kinh tế, bao gồm cả các thông tin về quá khứ, thông tin vừa được công bố ở hiện tại vả cả các thông tin nội bộ chưa được công bố.
9 2.1.3 Các hàm ý rút ra từ các lý thuyết cơ sở: Từ các lý thuyết cơ sở nêu trên, có thể hình dung thị trường chứng khoán dường như thật sự có chịu tác động của các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, như các thay đổi về lãi suất, tỷ giá hối đoái,… Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho thấy biến động của thị trường chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công bố trên thị trường, bao gồm các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, những biến số kinh tế vĩ mô,… hay nói cách khác chính sách tiền tệ có đóng góp vào việc tác động lên giá của chứng khoán hay biến động của thị trường chứng khoán. Thứ hai, có thể suy ra từ các mô hình định giá chứng khoán rằng lãi suất có tác động lên giá chứng khoán và tác động này là nghịch biến. Như vậy, về mặt lý thuyết thì chính sách tiền tệ có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và riêng đối với lãi suất thì tác động này là nghịch biến. Điều này cũng phù hợp với các quan điểm trên thực tế khi lãi suất và tỷ giá đóng vai tro như giá của các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp nên dễ dàng nhận thấy các yếu tố này sẽ tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và qua đó ảnh hưởng đến giá và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Từ những cơ sở đó, chúng tôi tiếp tục xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán.
10 2.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây: Trước đây, các nhà nghiên cứu về kinh tế và tài chính đã có nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với biến động trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Năm 1992, Jongmoo Jay Choi, Elyas Elyasiani và Kenneth J. Kopecky sử dụng mô hình đa nhân tố đã phát hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi của nhóm các cổ phiếu ngành ngân hàng tại Mỹ bị tác động âm và có ý nghĩa từ thay đổi trong tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước tháng 10 năm 1979 nhưng sau đó tác động này đổi chiều và vẫn có ý nghĩa. Trong một nghiên cứu của Mohamed & cộng sự (2009) về tác động của các yếu tố vĩ mô lên giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Malaysia bằng mô hình VECM đã chỉ ra rằng chỉ số chứng khoán và lạm phát có quan hệ cân bằng dài hạn cùng chiều với nhau. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều trong ngắn hạn và trong dài hạn tác động ngược chiều lên giá chứng khoán. Năm 2012, Hasan Mohammed El-Nader và Ahmad Diab Alraimony thực hiện nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Amman thuộc Jordan. Các nhân tố vĩ mô được sử dụng là cung tiền, tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay. Theo đó, kết quả kiểm định của các tác giả này bằng mô hình ARCH cho thấy cung tiền, lạm phát, tỷ giá hối đoái, lãi suất đều có tác động ngược chiều lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán, ngoại trừ tổng sản phẩm quốc nội (GDP) có tác động dương. Năm 2013, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết dùng mô hình VAR để ước lượng tác động của lãi suất và tỷ giá lên chỉ số giá cổ phiếu giao dịch tài Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh từ tháng 10 năm 2007 đến tháng 10 năm 2012. Kết quả nghiên cứu của các tác giả này cho thấy chỉ số giá cổ phiếu chịu tác động của lãi suất và tỷ giá lần lượt ở các trễ 1 và 2 tháng. Ngoài ra, chỉ số giá cũng chịu tác động của chính nó trong qua khứ ở các trễ 1 và 2 tháng.
11 Năm 2014, Lê Thị Lanh và cộng sự đã sử dụng mô hình VECM để kiểm định tác động của các nhân tố vĩ mô bao gồm cung tiền, lãi suất cho vay, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và giá trị sản lượng công nghiệp đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001 đến 2013. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả này cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến vĩ mô với thị trường chứng khoán Việt Nam (ngoại trừ tỷ giá hối đoái). Trong đó, lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng có quan hệ ngược chiều với thị trường chứng khoán trong khi cung tiền và sản lượng công nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều. Ngoài ra theo nghiên cứu của nhóm tác giả này thì thị trường chứng khoán Việt Nam rất ít nhạy cảm với các cú sốc của thông tin vĩ mô và có xu hướng phản ứng giảm khi xảy ra các cú sốc (ngoại trừ cú sốc cung tiền). Nguyễn Phúc Cảnh (2014) sử dụng mô hình SVAR để nghiên cứu tác động chính sách tiền tệ với giá tài sản tài chính tại Việt Nam với bộ dữ liệu về VN-Index, HNX-Index và các biến số vĩ mô như tỷ giá, lãi suất, cung tiền, lạm phát,… Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy VN-Index và HNX – Index phản ứng rất mạnh với sự thay đổi trong lạm phát và cung tiền nhưng phản ứng không rõ ràng trước các cú sốc của giá dầu thế giới và lãi suất điều hành của Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam. Cuối cùng tác giả kết luận chính sách tiền tệ có tác động mạnh lên thị trường chứng khoán. Các kết quả nghiên cứu trên đã cho thấy bằng chứng thực nghiệm rằng có tồn tại mối quan hệ hay tác động của các yếu tố vĩ mô như lãi suất, tỷ giá đối với thị trường chứng khoán tại nhiều nước trên thế giới, trong đó có cả Việt Nam. Để phát triển ý tưởng của các công trình nghiên cứu này, chúng tôi một lần nữa sử dụng các mô hình định lượng thống kê để kiểm định tác động của các công cụ chính sách tiền tệ, cụ thể ở đây là tỷ giá và lãi suất đối với thị trường chứng khoán. Mặc dù chưa có công trình nghiên cứu nào khẳng định về khả năng đại diện thị trường của chỉ số VN-Index nhưng các chuyên gia, nhà đầu tư vẫn cho rằng đây
12 là một chỉ số không hoàn hảo. Dẫn đến việc hình thanh các chỉ số riêng như VN30- Index,… Trong nghiên cứu này chúng tôi cũng không nỗ lực đưa ra một chỉ số có khả năng đánh giá thị trường chứng khoán tốt hơn. Song, chúng tôi thực hiện ý tưởng nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ lên từng nhóm cổ phiếu riêng lẻ thay vì nghiên cứu chỉ số chung của thị trường như các nghiên cứu trước đây. Như vậy, mặc dù đã có bằng chứng thực nghiệm cho rằng lãi suất và tỷ giá có tác động đến thị trường chứng khoán nhưng liệu rằng tác động này có tiếp diễn và tác động ở mức độ nào khi đánh giá trên một nhóm các chứng khoán được phân theo ngành một cách riêng lẻ? Trong nghiên cứu này, chúng tôi sẽ đi sâu vào tìm hiểu tác động của lãi suất và tỷ giá đối với tỷ suất sinh lợi của từng nhóm chứng khoán riêng lẻ để rút ra kết luận cho câu hỏi nghiên cứu nêu trên.
13 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu: 3.1.1 Biến phụ thuộc: Biến phụ thuộc cần nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Để xác định được tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thì cần thu thập dữ liệu thô là giá của chứng khoán đó qua các thời kỳ. Trong nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng dữ liệu về giá của các cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh trong thời kỳ từ tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014. Do đây là thời kỳ hậu tăng trưởng nóng nên khả năng sử dụng các biến vĩ mô để giải thích cho biến động giá cổ phiếu sẽ tốt hơn nếu áp dụng nghiên cứu trong các giai đoạn tăng trưởng nóng. Dữ liệu về giá của các chứng khoán được thu thập trong giai đoạn từ đầu tháng 01 năm 2008 đến hết tháng 09 năm 2014 (81 kỳ quan sát) của 194 cổ phiếu được niêm yết tại Sở Gia Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh và được phân thành 5 nhóm ngành (dựa trên kết quả phân ngành cua Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh được công bố tại website: www.hsx.vn). Biến số tỷ suất sinh lợi của từng cổ phiếu được tính toán dự trên tỷ lệ phân trăm thay đổi giá trong 1 tháng của cổ phiếu đó (sau khi loại trừ biến động do chia cổ tức, cổ phiếu thưởng, chia tách cổ phiếu,...). Công thức xác định như sau: ̅̅̅̅̅̅ ̅̅̅̅̅̅̅ ( ) Trong đó: Rij là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thứ j vào tháng thứ i Pij là giá của cổ phiếu thứ j vào tháng thứ i Pi-1,j là giá của cổ phiếu thứ j vào tháng liền trước tháng thứ i Dựa trên kết quả phân ngành được Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh công bố, tỷ suất sinh lợi của ngành được xác định bằng trung bình cộng của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu thuộc cùng nhóm ngành đó.