Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy FPI ở cả 2 mức sở hữu trên đều làm trầm trọng thêm sự sụt giảm thanh khoản. Ngoài ta tôi còn tìm thấy các yếu tố khác như giá cổ phiếu, mức vốn hóa, giá trị sổ sách, lợi nhuận, beta cũng có ảnh hưởng nhất định lên thanh khoản.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- ---------------------- HUỲNH THỊ KIM ANH HUỲNH THỊ KIM ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI LÊN TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI LÊN TÍNH TÍNHKHOẢN THANH THANHCỦA KHOẢN CỦA THỊ THỊ TRƯỜNG TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.TP. HỒHỒ CHÍ MINH - NĂM 2014 CHÍ MINH - NĂM 2014
2 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- HUỲNH THỊ KIM ANH TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014
3 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là TS.Trần Thị Hải Lý. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào trước đây. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thực hiện và thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, đề tài còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả, cơ quan tổ chức khác, và cũng được thể hiện trong phần tài liệu tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày 29 tháng 5 năm 2014 Tác giả Huỳnh Thị Kim Anh
4 MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các kí hiệu, các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình vẽ và đồ thị Tóm tắt………………………………………..…………………………..........1 1. Giới thiệu...………………………………………...…………………....2 1.1 Mục tiêu nghiên cứu…………………..……………………..…..4 1.2 Câu hỏi nghiên cứu …………………………..………...…..……5 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây………...…………...….………..5 2.1 Các nghiên cứu phát triển thước đo thanh khoản……......……5 2.2 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản……......…8 3. Phương pháp nghiên cứu……………..……………….………..……..13 3.1 Dữ liệu …..………………….......……………..……..………….13 3.2 Phương pháp đo lường thanh khoản.……….........….……..….14 3.3 Mô hình nghiên cứu …………………...…………....…….…....16 4. Nội dung và kết quả nghiên cứu…………...………….………...…….21 4.1 Ảnh hưởng không đồng nhất của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………......………………..21 4.2 Kiểm định tính vững của kết quả…………...………..………..38 4.3 Những cú sốc thanh khoản và đầu tư nước ngoài……….……47 5. Kết luận ……..……………………………………………..……….….57 Tài liệu tham khảo
5 DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT IMF Quỹ tiền tệ quốc tế HASTC Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội NHNN Ngân hàng nhà nước WB Ngân hàng thế giới WTO Tổ chức Thương mại Thế giới
6 DANH MỤC BẢNG BIỂU TÊN BẢNG TRANG Bảng 3.1: Đo lường các biến 18 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến với số liệu mẫu 20 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 22 Bảng 4.2: Ma trận tương quan các biến 24 Bảng 4.12: Kết quả hồi quy ILLIQ với sở hữu nước ngoài và các 35 biến kiểm soát Bảng 4.13: Kết quả hồi quy ILLIQ với sở hữu nước ngoài thay đổi 37 và các biến kiểm soát Bảng 4.14: Hồi quy với biến trễ của biến không thanh khoản 40 Bảng 4.15: Kiểm định vấn đề nội sinh với biến trễ của biến không 42 thanh khoản Bảng 4.16: Kết quả hồi quy thay đổi thanh khoản với sở hữu nước 44 ngoài và các biến kiểm soát Bảng 4.17: Kết quả hồi quy GMM thay đổi thanh khoản với sở hữu 46 nước ngoài và các biến kiểm soát Bảng 4.19: Thống kê thanh khoản các ngành trước và sau khủng 53 hoảng Bảng 4.20: Hồi quy Fixed effects model biến không thanh khoản 55 trước khủng hoảng kinh tế 2008 Bảng 4.21: Hồi quy Fixed effects model biến không thanh khoản 56 sau khủng hoảng kinh tế 2008
7 DANH MỤC ĐỒ THỊ VÀ HÌNH VẼ TÊN HÌNH VẼ VÀ BIỂU ĐỒ TRANG Biểu đồ 4.3: Tương quan giữa ILLIQ và FPIOVER5% 25 Biểu đồ 4.4: Tương quan giữa ILLIQ và FPIUNDER5% 26 Biểu đồ 4.5: Tương quan giữa ILLIQ và BM 27 Biểu đồ 4.6: Tương quan giữa ILLIQ và STDRET 28 Biểu đồ 4.7: Tương quan giữa ILLIQ và SIZE 29 Biểu đồ 4.8: Tương quan giữa ILLIQ và PRICE 30 Biểu đồ 4.9: Tương quan giữa ILLIQ và BETA 31 Biểu đồ 4.10: Tương quan giữa ILLIQ và RET 32 Biểu đồ 4.11: Tương quan giữa ILLIQ và DINST 33 Biểu đồ 4.18: Biến động thanh khoản trước và sau khủng 52 hoảng 2008
8 TÁC ĐỘNG CỦA ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI LÊN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Tóm tắt Luận văn dựa trên nghiên cứu của Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, and Bohui Zhang (2012) về ảnh hưởng không đồng nhất của đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) lên thanh khoản chứng khoán của 213 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2009-2013. Kết quả nghiên cứu cho thấy FPI với mức sở hữu trên 5% có tác động làm tăng tính thanh khoản cổ phiếu trong khi FPI dưới 5% có tác động ngược lại. Thêm vào đó, nhận thấy khủng hoảng kinh tế năm 2008 làm thanh khoản sụt giảm mạnh trên toàn bộ thị trường, tôi nghiên cứu thêm tác động của FPI lên thanh khoản trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng năm 2008 một năm, kết quả nghiên cứu cho thấy FPI ở cả 2 mức sở hữu trên đều làm trầm trọng thêm sự sụt giảm thanh khoản. Ngoài ta tôi còn tìm thấy các yếu tố khác như giá cổ phiếu, mức vốn hóa, giá trị sổ sách, lợi nhuận, beta cũng có ảnh hưởng nhất định lên thanh khoản. Từ khoá: đầu tư nước ngoài, thanh khoản, FPI.
9 1. Giới thiệu Xu hướng toàn cầu hóa và hội nhập trên thế giới làm cho dòng vốn đầu tư nước ngoài ngày càng giữ vai trò quan trọng đối với sự phát triển của mỗi quốc gia. Trong đó dòng vốn đầu tư gián tiếp FPI có tác động kích thích thị trường tài chính phát triển theo hướng nâng cao hiệu quả hoạt động, mở rộng quy mô và tăng tính minh bạch, tạo điều kiện cho doanh nghiệp trong nước dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn mới, nâng cao vai trò quản lý nhà nước và chất lượng quản trị doanh nghiệp, có tác động thúc đẩy mạnh mẽ các mối quan hệ kinh tế. Nhận ra các đặc diểm này, các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định trình tự quá trình tự do hóa tài chính theo điều kiện riêng biệt của mỗi quốc gia. Đầu tư FPI được kì vọng sẽ làm tăng thanh khoản tại thị trường chứng khoán, tăng tỷ lệ giá trên thu nhập (PE) và do đó làm giảm chi phí vốn cho đầu tư, như nghiên cứu của Majumdar (2004) về tác động về đầu tư FPI vào thị trường chứng và thấy rằng dòng vốn FPI làm tăng thanh khoản trên thị trường và làm tăng giá cổ phiếu, nghiên cứu của Merton (1987) giả định tác động tích cực và dài hạn của đầu tư gián tiếp nước ngoài trên giá cổ phiếu do giảm phần bù rủi ro từ sự đa dạng hóa quốc tế. Đầu tư FPI cũng sẽ cải thiện các chức năng của thị trường chứng khoán như việc các nhà đầu tư nước ngoài được cho là đầu tư trên cơ sở chiến lược được nghiên cứu và định giá cổ phiếu thực tế. Các nhà đầu tư nước ngoài được biết là các nhà phân tích và có thể truy cập vào một loạt các thông tin, dữ liệu và kinh nghiệm hoạt động trong môi trường kinh tế và chính trị rất khác nhau. Do đó nước chủ nhà tìm kiếm đầu tư gián tiếp nước ngoài có nghĩa vụ cải thiện kinh doanh và hệ thống phân phối cũng sẽ có lợi cho các nhà đầu tư địa phương. Từ quan điểm của đầu tư gián tiếp nước ngoài, đầu tư ở các nước khác nhau là một biện pháp tuyệt vời của đa dạng hóa danh mục đầu tư.
10 Tuy nhiên có lập luận cho rằng các dòng đầu tư gián tiếp và tín dụng thương mại ngắn hạn được coi là có thể tác động tiêu cực đến sự phát triển của nền kinh tế. Mặc dù các dòng vốn đầu tư gián tiếp mang đến nhiều lợi ích nhưng cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã nêu bật những khía cạnh tiêu cực của dòng chảy như vậy và việc sử dụng các từ như “dòng chảy nóng”, “đảo ngược” và “ngắn hạn” đã trở nên phổ biến. Dòng vốn FPI thường đặc trưng bởi sự đảo chiều đột ngột như nghiên cứu của Warther (1995), tác động của đầu tư nước ngoài vào giá cổ phiếu, gây ra sự gia tăng tạm thời trong thanh khoản về bản chất là ngắn hạn và có thể đảo ngược. Một số nghiên cứu cho rằng sự đảo chiều như vậy ít phụ thuộc vào các yếu tố nội tại trong nước mà phụ thuộc nhiều hơn vào tâm lý của nhà đầu tư nước ngoài. Những sự đảo ngược có thể gây ra chi phí thực tế đáng kể cho nền kinh tế. Dòng vốn FPI thường dễ bay hơi hơn so với các hình thức đầu tư khác và cũng có liên quan với sự sợ hãi của việc “lây lan” trong thị trường tài chính quốc tế. Vì vậy, đầu tư FPI hoặc có thể cải thiện việc phát triển thị trường tài chính và giảm chi phí vốn hoặc có thể làm cho thị trường biến động mạnh khi đối mặt với những diễn biến xấu trên thị trường tài chính toàn cầu. Theo khảo sát của Quỹ tiền tệ Quốc tế (IMF) gần đây cho thấy, trong vòng 4 năm, đầu tư gián tiếp toàn cầu đã tăng 2 lần, nước có tỷ trọng đầu tư gián tiếp lớn nhất là Mỹ chiếm 24,5%, tiếp đó là Anh chiếm 10%. Dòng vốn FPI đang trỗi dậy mạnh mẽ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 và đang chuyển hướng đầu tư sang các quốc gia đang phát triển có tiềm năng, nhằm hạn chế các rủi ro đầu tư.
11 Trong nền kinh tế toàn cầu hóa, các yếu tố sản xuất trong quá trình tái sản xuất hàng hóa, dịch vụ được dịch chuyển tự do hơn từ nơi này sang nơi khác, nhằm phát huy lợi thế so sánh của mỗi quốc gia thông qua các cam kết mở cửa thị trường. Việt Nam với việc mở cửa dần thị trường tài chính đang nổi lên như một quốc gia có nhiều tiềm năng thu hút đầu tư nước ngoài. Bên cạnh vị trí địa lý thuận lợi, chính trị ổn định, tiềm năng tăng trưởng kinh tế dài hạn, Việt Nam còn là một quốc gia có nhiều lợi thế so sánh hấp dẫn nhà đầu tư như: nguồn lao động, thị trường, tài nguyên. Sự quan tâm của khu vực và thế giới tới Việt Nam, đặc biệt là thời điểm Việt Nam gia nhập WTO, cộng với sự thành công của các nhà đầu tư hiện hữu tại đây sẽ mở ra cơ hội lớn trong thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Việc các nhà đầu tư nước ngoài tham gia nắm giữ cổ phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam và sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tác động như thế nào lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán là vấn đề đặt ra cho nghiên cứu này. 1.1 Mục tiêu nghiên cứu Năm 2000 sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam ra đời, hình thành thị trường chứng khoán tập trung lần đầu tiên ở Việt Nam bắt đầu với 2 cổ phiếu. Đến nay số cổ phiếu giao dịch trên cả 2 sàn là HOSE và HNX đã hơn 700 cổ phiếu, quá trình mở rộng thị trường cũng gắn liền với việc mở cửa chào đón nhà đầu tư nước ngoài với việc quy định sở hữu nước ngoài tối đa là 49%. Tác động của sở hữu nước ngoài lên thị trường chứng khoán có rất nhiều vấn đề cần phải nghiên cứu, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu xem xét tác động của sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam giai 11
12 đoạn 2009-2013 và đặc biệt là phân tích riêng tác động của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản chứng khoán trước và sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. 1.2 Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: - Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FPI) có ảnh hưởng thế nào đến thanh khoản thị trường? - Tác động của đầu tư nước ngoài lên thanh khoản thay đổi thế nào trước và sau thời điểm khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008? 2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 2.1 Các nghiên cứu phát triển thước đo thanh khoản Có rất nhiều nghiên cứu đề cập tới thước đo thanh khoản của thị trường chứng khoán, có bốn thước đo thường được dùng để đo lường Thứ nhất, đo lường thanh khoản thông qua vốn hóa thị trường được đề cập trong nghiên cứu của Brennan, Chordia và Subrahmanyam ( 1998). Trong đó tác giả sử dụng dữ liệu chéo của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tương quan với khối lượng giao dịch, kết quả cho thấy được khối lượng giao dịch có tác động tương quan dương với thanh khoản của thị trường thông qua tỷ suất sinh lợi. 12
13 Thứ hai, có tác giả đo lường thanh khoản thông qua chênh lệch mua bán (ask- bid spread), được đo lường bằng hiệu số giá bán tốt nhất và giá mua tốt nhất chia cho tổng hai giá này sau đó nhân với 2, theo thước đo này, chênh lệch giá chào bán và giá hỏi mua càng cao thì khả năng để các giao dịch xảy ra sẽ càng khó khăn hơn và cổ phiếu được xem là kém thanh khoản. Thanh khoản còn được đo bằng độ sâu (depth) là tổng của giá mua tốt nhất nhân với khối lượng sẵn sàng mua cộng với giá bán tốt nhất nhân với khối lượng hàng sẵn sàng bán. Nhân tố cuối cùng là độ nhạy cảm của giá (price sensivity) đo lường bằng logarit của giá cao nhất trong ngày chia cho giá thấp nhất tất cả chia cho giá trị giao dịch trong phiên. Phương pháp đo lường thanh khoản này được sử dụng nhiều trong các bài nghiên cứu vì tính ưu việt của nó như trong nghiên cứu của Ghon Hee và Jiang Wang 2009. Tuy nhiên trong thị trường chứng khoán chưa phát triển thì thông tin về giá ask-bid chưa được thống kê thì sẽ gây khó khăn cho việc đo lường thanh khoản. Thứ ba là cách tính thanh khoản dựa trên hai yếu tố : tỷ suất sinh lợi chứng khoán và khối lượng. Thanh khoản tính theo cách này rất dễ dàng trong việc thu thập dữ liệu và tính toán tuy nhiên không có tính tin cậy cao như phương pháp ask-bid, một số nghiên cứu tiêu biểu sử dụng như bài nghiên cứu của Yakov Amihud (2002) “ Illiquidity and stock returns: cross-section and timeseries effects” hay trong nghiên cứu của Ji Lin (2011) “Liquidity, Institutional ownership and regulation fair disclosure”. Ở các thị trường chứng khoán mới nổi thì việc thu thập dữ liệu thống kê còn chưa đầy đủ và thiếu chính xác nên việc đo lường thanh khoản đòi hỏi một cách tính đơn giản hơn như phương pháp này.
14 Công thức được sử dụng như sau: ILLIQi,d = Trong đó Ri,d là tỷ suất sinh lợi theo ngày còn VOLDi,d là khối lượng giao dịch trong ngày. Thứ tư cũng là cách đo lường thanh khoản được xây dựng cho thị trường mới nổi khi mà thống kê thị trường chưa đầy đủ, trong nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) tác giả sử dụng tỷ suất doanh thu để đo lường thanh khoản cổ phiếu trong đó chứng minh được rằng các cổ phiếu có tỷ suất doanh thu thấp tương quan nghịch với biến không thanh khoản. Công thức đo lường dựa trên tần suất giao dịch bằng việc đo lường tỷ lệ khối lượng giao dịch trong phiên giao dịch trên tổng chứng khoán thị trường như sau: TRNOVRiy = ∑ Trong đó TRNOVRiy là thước đo thanh khoản, VOLHSiyt là khối lượng giao dịch của cổ phiếu i tại ngày t trong năm y, NHSRS iyt là tổng chứng khoán thị trường của cổ phiếu i tại ngày t trong năm y, Diy là số phiên giao dịch của cổ phiếu i trong năm y.
15 2.2 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản Các nghiên cứu trước đây trên thế giới đã đưa ra các bằng chứng khác nhau, thậm chí là trái chiều về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản. Lý thuyết tài chính và bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng tự do hóa tài chính tạo ra lợi ích kinh tế đáng kể. Ví dụ, tự do hóa giúp cho nhà đầu tư trên toàn thế giới chia sẽ rủi ro tốt hơn bằng cách giảm chi phí vốn, tăng giá trị công ty và tăng trưởng kinh tế và phát huy tốt hơn khả năng quản lý thị trường. Hơn nữa, nhiều nghiên cứu hiện nay cho thấy tác động của tự do hóa tài chính tác động lên tính thanh khoản như Tesar và Werner (1995) và Vagias và Van Dijk (2010) tìm thấy rằng sở hữu cổ phần của nhà đầu tư nước ngoài gia tăng cải thiện thanh khoản thị trường chứng khoán trong nước, nghiên cứu của Wei (2010) cũng có cùng một kết luận. Trong khi kết quả của họ là phù hợp với lập luận lý thuyết toàn cầu hóa có thể tăng cường tính thanh khoản giống như Merton (1987) hay Amihud và Mendelson (2008). Nghiên cứu của Lilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang (2012) cho rằng có một sự đánh đổi giữa sở hữu chiến lược và sở hữu phi chiến lược của nhà đầu tư nước ngoài, với lập luận rằng các nhà đầu tư sở hữu trên 5% số lượng cổ phiếu của công ty được gọi là nhà đầu tư sở hữu chiến lược và các nhà đầu tư sở hữu dưới 5% số lượng cổ phiếu được gọi là nhà đầu tư sở hữu phi chiến lược. Cả hai đánh đổi được điều khiển bởi thông tin bất đối xứng. Các nhà đầu tư chiến lược có cả hai vị trí quyền sở hữu và kiểm soát trong các công ty trong nước và do đó có thể truy cập thông tin nội bộ của các công ty cho phép họ theo dõi việc quản lý 15
16 một cách hiệu quả hơn. Tuy nhiên, thông tin riêng đó thường đi kèm với một chi phí cho thấy đầu tư chiến lược từ các nhà đầu tư nước ngoài giảm thanh khoản chứng khoán. Còn các nhà đầu tư phi chiến lược nước ngoài chỉ có quyền sở hữu mà không có kiểm soát và cũng giúp mở rộng cơ sở cổ đông công ty, do đó cải thiện tính thanh khoản thông qua các hoạt động giao dịch. Nghiên cứu này cũng tiến hành giải thích các hiệu ứng thanh khoản khác biệt của sở hữu nước ngoài trong các công ty địa phương và kiểm tra hai kênh khác nhau mà qua đó các nhà đầu tư nước ngoài có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản. Đầu tiên, sự gia tăng cổ phần sở hữu của nhà đầu tư chiến lược nước ngoài ảnh hưởng xấu đến tính thanh khoản cổ phiếu thông qua sự sụt giảm trong hoạt động giao dịch của họ về cổ phiếu của một công ty, trong khi đó sự gia tăng quyền sở hữu của nhà đầu tư phi chiến lược nước ngoài ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản thông qua sự gia tăng trong hoạt động kinh doanh của họ. Điều này cũng phù hợp với quan điểm chung rằng toàn cầu hóa làm tăng cơ sở nhà đầu tư của một công ty và do đó cải thiện tính thanh khoản cổ phiếu. Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy ban quản trị công bố những thông tin nhạy cảm đối với giá một cách kịp thời (Gul, Kim và Qiu (2010)) và thu hút sự theo dõi của các chuyên gia phân tích chứng khoán (Bae, Bailey và Mao (2006)). Do đó, giao dịch nội bộ bị hạn chế và môi trường thông tin được cải thiện, khiến cho các nhà giao dịch thanh khoản ít đối mặt với sự không chắc chắn của thông tin hơn, qua đó khuyến khích họ giao dịch nhiều hơn vì thế mà thanh khoản được cải thiện. Subrahmanyam (1991), Holden và Subrahmanyam (1992), Spiegel và Subrahmanyam (1992) cũng cho thấy tác động hiệu quả thông tin được tăng cường thông qua cạnh tranh giữa các nhà đầu
17 tư có thông tin. Subrahmanyam (1991) cho rằng nhà đầu tư nước ngoài có thể thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó gắn chặt thông tin với giá chứng khoán. Cạnh tranh này là có lợi và sẽ thúc đẩy các nhà giao dịch không có thông tin tham gia, cải thiện tính thanh khoản. Spiegel và Subrahmanyam (1992) mở rộng nghiên cứu của Subrahmanyam (1991) cũng đi đến kết luận rằng với sự gia tăng số lượng các nhà đầu tư có thông tin trung lập với rủi ro, cạnh tranh gay gắt hơn dẫn đến tính thanh khoản cao hơn. Nghiên cứu của Wei (2010) tìm thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài làm cải thiện tính thanh khoản ở cả quốc gia phát triển và đang phát triển. Họ cũng cho rằng nguyên nhân một phần là do các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có được thông tin, và hành vi giao dịch của họ cạnh tranh với các chủ thể có thông tin khác vì lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều thông tin hơn. Thứ hai, lập luận khác cho rằng các nhà đầu tư nước ngoài có thể ảnh hưởng bất lợi đến thanh khoản của một công ty do bất cân xứng thông tin và lựa chọn bất lợi (Goldstein và Razin, 2006). Các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài có kỹ năng và kiến thức để chọn doanh nghiệp trong nước, như vậy, sự hiện diện của các nhà đầu tư chiến lược nước ngoài kiểm soát gây ra một vấn đề lựa chọn bất lợi, làm cho các cổ phiếu kém thanh khoản ít được lựa chọn (Kyle, 1985; EasleyvàO'Hara, 2004). Các nghiên cứu của Agarwal (2007), Rubin (2007) và Brockman và Yan (2009) cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy khi sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức gia tăng có thể làm tăng mức độ bất cân xứng thông tin. Điều này tạo cơ sở cho lập luận rằng khi sở hữu nước ngoài gia tăng có thể có tác động ngược chiều lên thanh khoản. Lập luận này được ủng hộ bởi các bằng chứng cho thấy nhà đầu tư nước ngoài là những người có thông tin tốt hơn
18 (Mark và Matti (2002), và Seasholes (2004)), nhà đầu tư nước ngoài giám sát doanh nghiệp tốt hơn các nhà đầu tư tổ chức trong nước (Khanna, Tarun và Palepu (1999)), và họ thường xuyên đưa ra được các dự báo chính xác hơn các nhà phân tích nội địa (Bacmann và Bolliger (2002)). Kế thừa kết quả nghiên cứu của Lilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang (2012) để phân tích tác động của đầu tư nước ngoài lên thanh khoản nhưng nghiên cứu của tôi không sử dụng thuật ngữ đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) dành cho nhà đầu tư sở hữu trên 5% số lượng cổ phiếu của công ty như bài nghiên cứu mẫu để tránh nhầm lẫn với định nghĩa FDI được sử dụng tại Việt Nam. Tôi chia đầu tư nước ngoài ra thành 2 nhóm, đầu tư gián tiếp dưới 5% số lượng cổ phiếu công ty (FPIUNDER5%) và đầu tư gián tiếp trên 5% số lượng cổ phiếu công ty (FPIOVER5%). Nghiên cứu này tập trung phân tích vào ba điểm, thứ nhất là tác động không đồng nhất của sở hữu gián tiếp nước ngoài lên thanh khoản, với giả thuyết là sự hiện diện của các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài sở hữu trên 5% cổ phiếu sẽ làm giảm, trong khi sở hữu gián tiếp dưới 5% sẽ làm tăng thanh khoản cổ phiếu. Theo hiểu biết của tác giả đây là nghiên cứu đầu tiên kiểm tra xem tác động không đồng nhất nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò gì lên thanh khoản chứng khoán trên một mẫu của 213 công ty với 54 quan sát theo tháng trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2013. Trái ngược với dự đoán lý thuyết, tôi thấy rằng quyền sở hữu gián tiếp nước ngoài dưới 5% làm giảm tính thanh khoản cổ phiếu, trong khi sở hữu gián tiếp nước ngoài trên 5% cải thiện thanh khoản. Những kết quả này là dựa trên thước đo thanh khoản Amihud
19 (2002) bao gồm biện pháp tính toán biến thiếu tính thanh khoản, tỷ lệ lợi nhuận hàng ngày và các biến kiểm soát khác thể hiện đặc điểm hoạt động của từng công ty và từng ngành trong thị trường. Thứ hai là xem xét khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 để kiểm tra tính không đồng nhất của sở hữu nước ngoài có liên quan đến một sự thay đổi trong tính thanh khoản hay không, nghiên cứu của Lilian Ng và Jing Yo, Bohui Zhang (2012) quan sát được sự sụt giảm mạnh liên tục trong thanh khoản trên tất cả các quốc gia trong thời điểm thị trường suy thoái và thấy rằng sở hữu gián tiếp nước ngoài trên 5% làm trầm trọng thêm sự sụt giảm thanh khoản, trong khi sở hữu gián tiếp nước ngoài dưới 5% làm giảm bớt sự sụt giảm này. Phù hợp với dự đoán lý thuyết trên, phân tích của tôi cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến thanh khoản thông qua cả hoạt động kinh doanh của họ và lợi thế thông tin. Các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài trên 5% làm giảm, trong khi các nhà đầu tư gián tiếp nước ngoài sở hữu dưới 5% cải thiện thanh khoản chứng khoán thông qua hoạt động giao dịch. Những phát hiện này cho thấy tác động tiêu cực của sở hữu gián tiếp nước ngoài trên 5% lên thanh khoản là rõ rệt hơn đối với các công ty ở đó cổ phiếu có hoạt động giao dịch thấp, và sở hữu gián tiếp nước ngoài dưới 5% đóng vai trò quan trọng hơn trong việc cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu ít được giao dịch. Thứ ba, dựa trên nền tảng nghiên cứu là đầu tư gián tiếp nước ngoài trên 5% sẽ làm giảm, trong khi sở hữu gián tiếp dưới 5% sẽ làm tăng thanh khoản cổ phiếu với việc các nhà đầu tư nước ngoài với kĩ năng và thông tin bất cân xứng đã ảnh hưởng đến thanh khoản của thị trường vậy liệu yếu tố thanh khoản có ảnh
20 hưởng ngược lại đến quyết định lựa chọn đầu tư vào cổ phiếu của nhà đầu tư hay không? Kết quả nghiên cứu của tôi cho thấy rằng bản thân thanh khoản cũng ảnh hưởng đến chính nó thông qua tương quan dương giữa biến trễ của biến không thanh khoản lên biến không thanh khoản. Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau: Phần 3 xem xét dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu bao gồm phương pháp đo lường thanh khoản và mô hình, phần 4 xem xét vai trò của đầu tư nước ngoài tác động không đồng nhất lên thanh khoán của thị trường chứng khoán, khám phá những giải thích có thể cho hiệu ứng không đồng nhất này lên thanh khoản. Kế tiếp là nghiên cứu vấn đề nội sinh, nghiên cứu khủng hoảng kinh tế tác động thế nào lên thanh khoản và cuối cùng là phần kết luận. 3. Phương pháp nghiên cứu 3.1 Dữ liệu Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được thống kê từ 213 cổ phiếu trên hai sàn HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2009 đến hết tháng 6 năm 2013 trên trang web thống kê cophieu68.vn, mỗi cổ phiếu gồm có 54 quan sát, dữ liệu được trình bày dưới dạng dữ liệu bảng không cân bằng, các dữ liệu thống kê bao gồm giá đóng cửa, giá mở cửa, khối lượng giao dịch trong ngày và số lượng cổ phiếu đang lưu hành của từng công ty. Ngoài các dữ liệu giao dịch hằng ngày và số lượng cổ phiếu lưu hành, nghiên cứu còn thu thập các chỉ số tài chính cơ bản của từng công ty như giá sổ sách,