Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư - Bằng chứng Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này của tác giả nghiên cứu về tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư ở các công ty phi tài chính được niêm yết trước năm 2012 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2007 - 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư - Bằng chứng Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- TRẦN THỊ HỒNG LINH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------- TRẦN THỊ HỒNG LINH TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang Thành phố Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ QUY MÔ DOANH NGHIỆP LÊN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào. TP. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013 Tác giả Trần Thị Hồng Linh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU CHUNG .......................................................................................2 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT .........................................................................................8 2.1 Các lý thuyết nền tảng .......................................................................................8 2.2 Các bài nghiên cứu trước đây ..........................................................................12 2.3 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp đã niêm yết trong giai đoạn 2007 – 2012 .......................................................................................................................20 3. MÔ TẢ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................23 3.1 Mô tả dữ liệu ...................................................................................................23 3.2 Thiết kế mô hình .............................................................................................23 3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................27 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................................29 4.1 Kết quả tổng hợp mẫu .....................................................................................29 4.2 Kết quả mẫu phụ (sub-samples) quy mô doanh nghiệp..................................34 4.3 Thảo luận kết quả............................................................................................50 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT HOSE Sở giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Pooled model Mô hình hồi quy gộp Random effects model (REM) Mô hình tác động ngẫu nhiên Fixed effects model (FEM) Mô hình tác động cố định Panel data Dữ liệu bảng Investment (I) Đầu tư Cash flow (CF) Dòng tiền Cash of Stock (CS) Chứng khoán tiền mặt Sales (S) Doanh thu External funds Nguồn tiền tài trợ từ bên ngoài Available internal funds Quỹ nội bộ sẵn có Expected investment Đầu tư kỳ vọng Available Cash Flow Tiền mặt sẵn có Investment – Cash flow sensitivity Độ nhạy dòng tiền - đầu tư Financial constraint Hạn chế tài chính
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.3.1: Tỷ lệ đầu tư TSCĐ tăng thêm trung bình trong giai đoạn 2007 -2012 .21 Bảng 3.2.1: Bảng mô tả kỳ vọng các biến trong mô hình nghiên cứu ......................26 Bảng 4.1.1: Trình bày kết quả thống kê mô tả cho các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. ............................................................................................................................29 Bảng 4.1.2: Phân tích tương quan giữa các biến độc lập ..........................................31 Bảng 4.1.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu ...............................................................34 Bảng 4.2.1: Kết quả thống kê mô tả cho các biến đo lường quy mô doanh nghiệp .36 Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy cho các công ty theo quy mô doanh nghiệp dựa trên giá thị trường ...................................................................................................................37 Bảng 4.2.3: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trường .............................................................39 Bảng 4.2.4: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu ..............................................................................41 Bảng 4.2.5: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên doanh thu ........................................................................43 Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản ...........................................................................45 Bảng 4.2.7: Tổng hợp kết quả hồi quy đầu tư cho các công ty theo (sub-sample) quy mô doanh nghiệp dựa trên tổng tài sản .....................................................................47 Bảng 4.2.8: Kiểm định sự khác biệt giữa các cặp hệ số hồi quy ..............................49 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.3.1: Biểu đồ tỷ lệ đầu tư tăng thêm giai đoạn 2007 – 2012 ..........................21
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này của tôi nghiên cứu về tác động của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp lên đầu tư ở các công ty phi tài chính được niêm yết trước năm 2012 trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2007 - 2012. Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng cân đối (panel data) và hồi quy theo ba phương pháp pooling, random effect (tác đông ngẫu nhiên) và fixed effect (tác động cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, tôi sử dụng hai kiểm định là kiểm định Lagrangian Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978). Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu bất kể quy mô và tôi thấy dòng tiền tác động thuận chiều lên đầu tư cho toàn mẫu, số tiền đầu tư của công ty bị ảnh hưởng bởi các nguồn vốn nội bộ, hay chính là tài chính nội bộ ảnh hưởng đến đầu tư công ty. Sau đó tôi lặp lại các phân tích phân chia các mẫu theo ba biện pháp đo lường quy mô doanh nghiệp, tôi kết hợp hồi quy mô hình theo quy mô doanh nghiệp tôi phát hiện độ nhạy cảm của dòng tiền - đầu tư trong nhóm quy mô doanh nghiệp nhỏ thì lớn hơn nhóm quy mô doanh nghiệp lớn, thể hiện rỏ nhất khi phân loại quy mô doanh nghiêp theo giá trị doanh thu và giá trị tổng tài sản. Tôi giải thích cho phát hiện này là do ở các công ty lớn bộ phận quản lý linh hoạt hơn trong việc tính toán thời gian đầu tư, nguồn quỹ nội bộ lớn, có uy tín đối với ngân hàng, các định chế tài chính nên dễ dàng huy động nguồn vốn bên ngoài, trong khi các công ty nhỏ lại ít tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, bị ảnh hưởng bởi thông tin bất cân xứng, chịu chi phí giao dịch cao… nên các công ty nhỏ phụ thuộc vào dòng tiền nội bộ nhiều hơn, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư cao hơn các công ty lớn. Từ khóa: đầu tư, quỹ nội bộ, quy mô doanh nghiệp, giới hạn tài chính
2 1. GIỚI THIỆU CHUNG Sự nổi tiếng của định lý Modigliani - Miller (Modigliani và Miller, 1958) thừa nhận rằng cấu trúc tài chính thể hiện các nguồn vốn khác nhau thì không liên quan đến quyết định đầu tư của công ty. Đề xuất này dựa trên các giả định của một thị trường vốn hoàn hảo, trong đó vốn từ bên ngoài và nội bộ là thay thế hoàn hảo cho nhau. Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã đặt ra câu hỏi về khả năng thay thế giữa vốn nội bộ và vốn bên ngoài, vì trong thị trường vốn vẫn còn tồn tại những khiếm khuyết riêng biệt, chẳng hạn như thông tin bất cân xứng giữa các thành viên tham gia thị trường, các vấn đề của bộ phận quản lý, và chi phí giao dịch. Thông tin bất cân xứng có nghĩa là không phải tất cả người tham gia thị trường có thể cùng truy cập thông tin, ví dụ như, người trong cuộc có thông tin chi tiết liên quan đến các quyết định chiến lược của công ty đó, không được chia sẻ với các nhà đầu tư bên ngoài. Greenwald và cộng sự (1984) lưu ý rằng thông tin không hoàn hảo có thể ảnh hưởng đến mức tín nhiệm trong thị trường cạnh tranh, do đó các nguồn vốn sẵn có và chi phí của nó không xác định được mức độ đầu tư. Vì vậy, nếu các công ty bị hạn chế về nguồn cung cấp vốn bên ngoài thì các nguồn quỹ nội bộ được ưu tiên sử dụng hàng đầu. Myers và Majluf (1984) lập luận rằng trong sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ định giá thấp các chứng khoán rủi ro, do đó sẽ tăng chi phí tài chính bên ngoài hoặc chia rẽ (driving a wedge) giữa tài chính bên trong và bên ngoài. Như vậy, một công ty với dòng tiền nội bộ lớn ít phải phụ thuộc vào các nguồn tài chính bên ngoài và người cho vay cũng ít bị rủi ro hơn. Vấn đề bộ phận quản lý có thể phát sinh khi các nhà quản lý, người không phải là chủ sở hữu, kiểm soát công ty, như được ghi nhận lần đầu tiên bởi Jensen và Meckling (1976). Các nhà đầu tư bên ngoài có thể nghi ngờ rằng các nhà quản lý sẽ mở rộng quy mô doanh nghiệp để tiếp tục lợi ích riêng của họ chứ
3 không phải là lợi ích của các cổ đông. Do đó, các công ty được yêu cầu phải trả một số “phí bảo hiểm” tài chính bên ngoài, ngay cả khi các nhà quản lý có kế hoạch đầu tư làm tăng giá trị lợi ích của các cổ đông. Việc thêm chi phí này có thể dẫn đến công ty từ bỏ các khoản đầu tư có giá trị chắc chắn nếu quỹ nội bộ không có sẵn. Mặt khác, các nhà quản lý tiếp cận với nguồn vốn nội bộ có thể phá vỡ các quy luật của thị trường vốn. Vì một trong hai lý do trên, một số nhà quản lý có nhu cầu tăng lên đối với tài chính nội bộ. Cuối cùng, có thể lập luận rằng nguồn quỹ nội bộ giúp các công ty tránh các chi phí giao dịch liên quan đến nợ hoặc vốn chủ sở hữu bên ngoài và vì thế các công ty đang phải đối mặt với một “hệ thống phân cấp tài chính''. Các nguồn quỹ có chi phí thấp hơn sẽ được sử dụng trước tiên, với một số lĩnh vực nhất định để duy trì cấu trúc vốn mục tiêu. Nếu vốn cổ phần được coi là thích hợp, thì vốn nội bộ là rẻ nhất. Như vậy, những tác động kết hợp giữa thông tin bất cân xứng, những vấn đề bộ phận quản lý và chi phí giao dịch có ảnh hưởng lớn đến nhu cầu về tài chính nội bộ. Nghiên cứu thực nghiệm gần đây đã kiểm tra mức độ giới hạn tài chính nội bộ và bên ngoài có ảnh hưởng đến các khoản đầu tư vốn của công ty (Devereux và Schiantarell, 1990; Fazzari và cộng sự, 1988;. Gilchrist và Himmelberg, 1995; Hoshi và cộng sự, 1991; Schaller, 1993). Chiến lược theo đuổi trong những nghiên cứu này là một đại diện (proxy) hoặc phân chia biến mà các hạn chế tài chính không quan sát được, và sau đó sử dụng biến quan sát này để phân biệt các công ty hạn chế tài chính. Các nghiên cứu thấy rằng sự phụ thuộc của mức đầu tư trên dòng tiền cao đối với các doanh nghiệp có khó khăn về tài chính, không phụ thuộc vào phương pháp đo lường những hạn chế đó. Có bốn trong các nghiên cứu còn tồn tại quy mô doanh nghiệp trong phân tích của họ, nhưng không phải là trọng tâm chính. Do đó, kết quả dựa trên quy
4 mô là có phần pha trộn. Tôi kỳ vọng rằng các công ty lớn nên tiếp cận các thị trường vốn bên ngoài tốt hơn vì ba lý do. Đầu tiên, họ đối mặt với chi phí giao dịch thấp hơn. Thứ hai, các doanh nghiệp lớn nên ít bị tác động với các thông tin bất cân xứng, vì các thông tin công khai là có sẵn cho họ, một ý tưởng được phát hiện trong Zarzeski (1996). Ngoài ra, họ dễ dàng có được các thông tin ngắn hạn hơn các công ty nhỏ. Cuối cùng, Việc dự đoán các vấn đề của doanh nghiệp lớn thì thật là khó khăn, chẳng hạn như sự hiện diện của các cổ đông lớn trong các công ty này có thể làm hạn chế các hoạt động của các nhà quản lý, vì việc giám sát nhiều hơn. Những nghiên cứu trước đó đã bị giới hạn khi khám phá những yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư ở các công ty giới hạn về tài chính trong một quốc gia. Các tác giả khác nhau đã sử dụng dữ liệu khác nhau, mẫu thời gian khác nhau, và các biến khác nhau để đo lường những giới hạn không quan sát được trên đầu tư. Vì vậy, thật là khó khăn để so sánh ý nghĩa của các nghiên cứu, các lý thuyết nền trước đó. Trong nghiên cứu này, tôi xem xét vấn đề sử dụng dữ liệu từ các công ty phi tài chính đã niêm yết trước năm 2012 để hiểu được mối quan hệ giữa đầu tư và quỹ nội bộ có sẵn trong các doanh nghiệp nhỏ và lớn theo các thể chế khác nhau. Trước tiên tôi kiểm tra tất cả các công ty trong mẫu của tôi. Trong mọi trường hợp, mức độ đầu tư cho tất cả các công ty trong nước là nhạy cảm với số tiền của quỹ nội bộ có sẵn. Khi các mẫu tiếp tục phân chia theo quy mô doanh nghiệp, tôi thấy các khoản đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền đối với các công ty lớn. Ngoài ra, các công ty có quy mô trung bình thì đầu tư nhạy cảm đến dòng tiền ít hơn so với các công ty nhỏ. Tôi giải thích những phát hiện về quy mô doanh nghiệp như sau. Đầu tiên, tôi thấy các doanh nghiệp chủ động trong việc quyết định thời gian đầu tư, các
5 quỹ nội bộ được ưu tiên hơn dựa trên chiến lược cân nhắc chi phí. Các nhà quản lý trong các công ty lớn đối mặt với quy luật thị trường ít hơn và có xu hướng tăng quy mô công ty bất cứ khi nào với các quỹ nội bộ có sẵn nên có sự linh hoạt hơn trong các khoản thời gian đầu tư và có thể trì hoãn việc đầu tư. Những công ty lớn có một danh mục đầu tư đa dạng về hàng hóa và dịch vụ, nên họ có đủ linh hoạt để vượt qua những cú sốc tạm thời hoặc việc thay đổi lợi nhuận theo chu kỳ kinh tế. Đối với các doanh nghiệp nhỏ áp lực cạnh tranh có thể khốc liệt hơn, có thể phải đối mặt với tình hình “làm hoặc chết”. Vì vậy, các công ty nhỏ hơn có thể bị buộc phải thực hiện đầu tư ngay cả khi họ phải tăng chi phí tài chính bên ngoài. Các nguyên nhân này sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả về tác động giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty nhỏ. Tôi cũng lưu ý rằng kết quả của tôi củng cố bài nghiên cứu với giả định làm việc của FHP, các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do nguồn vốn bị giới hạn. Tôi giải thích kết quả của tôi trong một cách tương tự. Nhận thấy rằng các công ty nhỏ khó tiếp cận với thị trường vốn, họ phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ sẵn có, tôi cho rằng độ nhạy cảm dòng tiền - đầu tư ở công ty nhỏ được quan sát cao hơn. Ngoài ra, Có một số cuộc tranh luận về tầm quan trọng của thị trường vốn vận hành tốt trong việc thúc đẩy tăng trưởng khi nền kinh tế đang phát triển. Vì chúng ta thấy rằng các doanh nghiệp nhỏ có độ nhạy cảm dòng tiền cao hơn so với các doanh nghiệp lớn, tôi đã cung cấp một số bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp nhỏ trong nền kinh tế đang phát triển có thể phụ thuộc nguồn tài chính bên ngoài (ngân hàng) nhiều hơn so với một số nghiên cứu trước đây cho thấy. Singh (1995) cung cấp bằng chứng khác về mức độ mà các công ty lớn có xu
6 hướng dựa vào nguồn tài chính bên ngoài, đặc biệt tài chính vốn cổ phần, tại các thị trường đang phát triển, nhưng không có bằng chứng về các công ty nhỏ. Do đó, công việc cần thiết tiếp theo là tìm hiểu vấn đề này đầy đủ hơn. Hầu hết các nghiên cứu về sự tác động này đã được tiến hành ở các nước phát triển và cho ra những kết quả không thống nhất tùy thuộc vào đặc điểm của từng thị trường, từng quốc gia. Cho nên mục tiêu chính của bài nghiên cứu là: - Xem xét mối quan hệ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư để giúp các nhà quản lý kịp thời quản lý dòng tiền và đưa ra các quyết định đầu tư đúng đắn. - Kiểm tra sự tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu tư ở Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu cần được giải quyết trong bài nghiên cứu này đó là: - Dòng tiền và đầu tư có mối quan hệ nhạy cảm như thế nào? - Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp ở Việt Nam hay không? Nghiên cứu này được thực hiện bằng cách kiểm tra thực nghiệm ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên mối quan hệ giữa đầu tư công ty và dòng tiền nội bộ. Tôi sử dụng dữ liệu được rút ra từ cùng một nguồn, trải dài cùng một kỳ, và do đó tất cả các biến được định nghĩa giống nhau và đo lường trong phạm vi một quốc gia. Ngoài phần giới thiệu chung kết cấu của luận văn gồm các phần sau: Phần 2: Cơ sở lý thuyết Phần 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận
7 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các lý thuyết nền tảng  Độ nhạy cảm dòng tiền – đầu tư (Investment - Cash flow sensitivity) Cuộc khủng hoảng kinh tế càng khẳng định tầm quan trọng của dòng tiền. Từ chỗ quan tâm đến doanh thu và lợi nhuận, giờ đây các doanh nghiệp bắt đầu ý thức về tình trạng khá phổ biến là “kinh doanh có lời nhưng lại mất khả năng thanh toán”. Thực tế, việc quản lý dòng tiền không phải là chuyện đơn giản. Nhiều công ty cố gắng liệt kê tất cả khoản thu chi và tìm biện pháp dự báo, tăng thu, giảm chi đối với từng khoản mục. Điều này tốn nhiều nguồn lực, cả về con người lẫn thời gian, trong khi kết quả chưa chắc đã thật tốt. Nguyên nhân là người thực hiện luôn chìm ngập trong hàng núi chi tiết nhỏ và tốn nhiều thời gian cho những việc không mấy quan trọng. Dòng tiền đã được ghi nhận như là một nhân tố quyết định cho chính sách cổ tức và đầu tư. Bắt đầu với Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý thuyết nền tranh luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư khi nguồn vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999). Tồn tại một số tranh cãi về việc sử dụng độ nhạy đầu tư - dòng tiền như một biện pháp đo lường hạn chế tài chính của các công ty. Theo bài nghiên cứu của Rejie George và cộng sự (2010) đã kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân tích các công ty liên kết tập đoàn kinh doanh của Ấn Độ. Kết quả tìm thấy độ nhạy giữa đầu tư – dòng tiền mạnh cho cả nhóm công ty liên kết và nhóm công ty độc lập, nhưng không có khác biệt đáng kể trong độ nhạy cảm giữa chúng. Các bài kiểm định bổ sung liên tục chứng minh rằng độ nhạy đầu tư - dòng tiền
8 của nhóm liên kết công ty Ấn Độ không thấp hơn đáng kể so với doanh nghiệp không liên kết. Nghiên cứu cho rằng kể từ khi thành viên nhóm các công ty kinh doanh làm giảm khó khăn tài chính, các doanh nghiệp có độ nhạy đầu tư - dòng tiền thấp hơn. Mặt khác, doanh nghiệp không trong nhóm liên kết có hạn chế về tài chính nhiều hơn mong đợi sẽ có độ nhạy dòng tiền lớn hơn. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chỉ đơn giản là xuất phát từ bối cảnh của một quốc gia cụ thể, các bài phân tích mới từ các quốc gia khác nhau có thể làm sáng tỏ thêm về vấn đề này. Trong phạm vi quan sát độ nhạy đầu tư – dòng tiền tích cực và có ý nghĩa cho cả nhóm và không thuộc nhóm các công ty, có thể cho rằng phát hiện này phù hợp với việc giải thích tất cả các công ty ở Ấn Độ đều có những hạn chế về tài chính Để trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho rằng thông tin và các vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Theo nghiên cứu của Takeo Hoshi (1988) cho thấy kết quả các doanh nghiệp đầu tư rất nhạy cảm với thanh khoản và Q không có ý nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm giữ vốn cổ phần, hoặc liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự nhạy cảm của dòng tiền lên đầu tư. Quản lý dòng tiền tốt sẽ là điều kiện cần để giúp các doanh nghiệp quyết định mức đầu tư đúng đắn, nhưng đó là việc không phải dễ dàng. Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp hiện nay còn nhiều khó khăn. Theo khảo sát của cơ quan Tổng cục Thống kê và Bộ Kế hoạch và Đầu tư (KHĐT) đã đưa ra một loạt những chi tiết bất ngờ về tình hình “sức khỏe” thực tế của cộng đồng doanh nghiệp (DN) trong bối cảnh sản xuất, tiêu thụ khó khăn hiện nay. Thống kê của Bộ cho thấy, 4 tháng đầu năm 2012 có 23.971 doanh nghiệp được thành lập mới với tổng số vốn đăng ký 130.044 tỷ đồng, giảm 10,5% về số lượng doanh nghiệp và giảm 14,1% về tổng vốn đăng ký so với cùng kỳ.
9 Tổng số doanh nghiệp đã thực hiện việc giải thể và dừng hoat động tiếp tục tăng nhanh chóng lên 17.735 doanh nghiệp, tăng 9,5% so cùng kỳ năm 2011. Trong đó, thành phố Hồ Chí Minh có 5.822 doanh nghiệp với 808 doanh nghiệp đã giải thể, 5.014 doanh nghiệp dừng hoạt động. Hà Nội có 3.538 doanh nghiệp với 319 doanh nghiệp đã giải thể, 3.219 doanh nghiệp dừng hoạt động. Báo cáo nêu rõ, trong số các doanh nghiệp gặp khó khăn giải thể, có nhiều doanh nghiệp năng lực tài chính yếu, sản phẩm kém khả năng cạnh tranh cần phải được cơ cấu lại, đồng thời bổ sung một lượng mới doanh nghiệp đang tìm kiếm các cơ hội kinh doanh mới, qua đó nâng cao hiệu quả đầu tư của khu vực doanh nghiệp và của toàn bộ nền kinh tế. Như vậy, tính đến hết ngày 30/4/2012, trong tổng số 647.627 doanh nghiệp đã được thành lập, cả nước còn 463.802 doanh nghiệp đang hoạt động, chiếm tỉ lệ 71,6%, có 81.929 doanh nghiệp đã giải thể, 16.075 doanh nghiệp đã đăng ký dừng hoạt động và 85.821 doanh nghiệp dừng hoạt động nhưng không đăng ký. Mức 71,6% doanh nghiệp còn hoạt động trên tổng số đã thành lập từ khi đổi mới kinh tế cho đến nay, theo Bộ KHĐT là tỷ lệ chấp nhận được ở mức trung bình so với thế giới. Tuy nhiên, theo bộ KHĐT thì vấn đề đáng lo ngại hiện nay là xu thế doanh nghiệp thành lập mới liên tục giảm sút, trong khi đó số lượng các doanh nghiệp đã phải thu hẹp, ngừng, thậm chí chấm dứt hoạt động sản xuất kinh doanh liên tục tăng cao đã cho thấy khu vực doanh nghiệp nước ta đang gặp nhiều khó khăn. Một trong những nguyên nhân gây ra là do các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính.
10  Hạn chế tài chính (Financial constraint) Hạn chế tài chính là một trong những mối quan tâm lớn nhất ảnh hưởng đến triển vọng cũng như tiềm năng phát triển của các doanh nghiệp trên toàn thế giới. Với vai trò quan trọng, các doanh nghiệp tin rằng để công ty tăng trưởng, phát triển thì nỗ lực để giảm bớt các hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp là một mục tiêu quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách trên toàn thế giới. Những tiền đề cơ bản đằng sau các chính sách này có một nghịch lý trong thị trường tín dụng khi loại trừ các doanh nghiệp có chất lượng cao với những ý tưởng tốt (ví dụ, các dự án có NPV dương) thì các doanh nghiệp còn lại không thể hoặc rất khó tiếp cận nguồn vốn đầy đủ để bắt đầu công việc kinh doanh. Trong một thị trường vốn hoàn hảo tất cả các công ty có thể tiếp cận thông tin miễn phí, đầu tư chỉ nên được thúc đẩy bởi lợi nhuận dự kiến trong tương lai, do đó không bị ảnh hưởng bởi các quỹ nội bộ sẵn có. Tuy nhiên kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai về cơ bản không quan sát được. Tobin Q là một đại diện phổ biến cho các cơ hội đầu tư không quan sát được. Lợi nhuận cao hơn sẽ dẫn đến giá trị thị trường cao hơn và tỷ lệ Q cao hơn. Doanh số bán hàng giảm, được thúc đẩy bởi các phương pháp tiếp cận tăng tốc bán hàng, đã được sử dụng trong một số nghiên cứu thực nghiệm như là một biến xác định. Trong trường hợp này, doanh số bán hàng là một đại diện cho sự tăng trưởng trong nhu cầu sản phẩm và khả năng sinh lời trong tương lai. Nghiên cứu những giới hạn tài chính bên ngoài ước tính nhạy cảm đến đầu tư một công ty, các quỹ nội bộ sẵn có đo lường cơ hội đầu tư. Nói cách khác, nếu cả Tobin Q và dòng tiền nội bộ được đưa vào mô hình đầu tư trong một thị trường hoàn hảo, chỉ cần Q là biến ảnh hưởng và hệ số dòng tiền không đáng kể. Kết quả cho thấy, hệ số biến dòng tiền nội bộ được dùng để chỉ ra sự hiện diện của giới hạn tài chính. Các thách thức phải đối mặt trong những phân tích thực nghiệm nằm trong việc xác định các đặc điểm tài chính và thể chế phù hợp để ngăn các giới hạn tài chính không quan sát được.
11 Các bài nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều biến khác nhau để đo lường các công ty bị giới hạn tài chính ví dụ như: FHP sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức là biến đại diện; Chirinko và Schaller (1995) phân khúc dữ liệu của các công ty Canada trên cơ sở của kỳ hạn (maturity), tập trung quyền sở hữu, thành viên của một tập đoàn công nghiệp, và các công ty sản xuất / phi sản xuất; Gilchrist và Himmelberg (1995) phân khúc các công ty trên cơ sở các công ty đã phát hành thương phiếu hoặc xếp hạng trái phiếu của họ; Oliner và Rudebusch (1992) nghiên cứu một nhóm phụ khác của 500 công ty Fortune và các vấn đề thông tin được đại diện với dữ liệu dựa vào thâm niên của công ty, danh sách trao đổi, và mô hình của giao dịch nội bộ; Vogt (1994), cố gắng giải thích mối quan hệ đầu tư – dòng tiền trong điều kiện dòng tiền tự do, phân đoạn mẫu của mình bằng quy mô doanh nghiệp cũng như chi trả cổ tức…  Tác động của quy mô doanh nghiệp lên độ nhạy của dòng tiền - đầu tư Các công ty nhỏ có những đóng góp quan trọng trong hầu hết các nền kinh tế. Các công ty nhỏ bị hạn chế hoạt động đầu tư là do trở ngại trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài. Những vấn đề này sẽ đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế mới nổi, ở đó các công ty mới phải được khuyến khích để cạnh tranh với các tập đoàn đã thiết lập tốt. Vì vậy, tác động của quy mô doanh nghiệp lên đầu tư là một vấn đề đặc biệt quan tâm. Các công ty nhỏ thường phải đối mặt với chi phí giao dịch tương đối cao hơn khi phát hành chứng khoán mới. Nếu những ảnh hưởng này đáng kể về kinh tế, các công ty nhỏ dự kiến sẽ dựa nhiều hơn vào quỹ nội bộ. Chi phí tổ chức có thể lớn đối với các công ty nhỏ và có thể phải đối mặt với sự giám sát của các tổ chức lớn. Vì những yếu tố trên, các công ty nhỏ sẽ bị tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài, nên kỳ vọng đầu tiên của tôi là các công ty nhỏ sẽ dựa nhiều vào quỹ nội bộ hơn các công ty lớn.
12 2.2 Các bài nghiên cứu trước đây Một số lý thuyết Nghiên cứu tìm hiểu độ nhạy cảm đầu tư - dòng tiền thay đổi như thế nào so với các khó khăn tài chính của các công ty (Hubbard, 1998; Lensink, Bo và Sterken, 2001; Fazzari, Hubbard và Petersen (1988, 2000). Các khoản đầu tư được thực hiện bởi các công ty hạn chế tài chính cao thì nhạy cảm nhiều hơn với các quỹ nội bộ sẵn có. Nghiên cứu quốc tế cũng cung cấp bằng chứng đầu tư liên quan nhiều đến dòng tiền công ty. Hầu hết các nghiên cứu tập trung chủ yếu vào các nền kinh tế công nghiệp phát triển như Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, và Anh (Kadapakkam, Kumar và Riddick,1998; Goergen và Renneboog, 2001; Degryse và de Jong, 2006; Aggarwal và Zong,2006; Cleary, Povel và Raith, 2007). Một vài nghiên cứu cũng phân tích dữ liệu từ một số nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan, vv ( Laeven, 2003; Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006). Một tranh cãi phát sinh khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999) cho thấy rằng các công ty Mỹ ít hạn chế về tài chính có độ nhạy đầu tư - dòng tiền cao. Phát hiện trái ngược này như là một đòn giáng mạnh vào những người tin vững chắc vào quan điểm truyền thống.  Trong bài nghiên cứu: “The impact of cash flow and firm size on investment: The international evidence” của nhóm tác giả Palani-Rajan Kadapakkam, P.C Kumar, Leigh A.Riddick (1998) đã xem xét ảnh hưởng của dòng tiền lên đầu tư công ty tại Canada, Pháp, Đức, Anh, Nhật Bản, và Mỹ. Bằng cách sử dụng dữ liệu tổng hợp của các nước, họ thấy có một mối quan hệ đáng kể giữa mức độ đầu tư và các quỹ nội bộ có sẵn. Ngoài ra còn có một mối quan hệ tích cực với Tobin Q. Trong tất cả các nước ngoại trừ Nhật Bản, biến dòng tiền đóng góp vào khả năng giải thích của mô hình hồi quy.
13 Kỳ vọng đầu tiên của họ là các khoản đầu tư trong các công ty giới hạn về tài chính sẽ được xác định bởi dòng tiền của họ. Từ việc các công ty nhỏ tiếp cận vào nguồn tài chính bên ngoài có nhiều khó khăn, nó giải thích hợp lý các công ty này sẽ có độ nhạy cảm cao với nguồn vốn nội bộ có sẵn. Tuy nhiên, khi phân khúc dữ liệu bằng cách quy mô doanh nghiệp - đo lường theo ba cách khác nhau: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, tổng tài sản, và doanh thu, độ nhạy cảm giữa dòng tiền - đầu tư cao nhất ở nhóm công ty lớn và thấp nhất trong các nhóm công ty nhỏ. Hơn nữa, mối quan hệ này độc lập với các biện pháp đo lường quy mô doanh nghiệp. Giải thích cho những phát hiện này là có căn cứ trong các doanh nghiệp lớn có sự linh hoạt hơn trong thời gian đầu tư hoặc là nhạy cảm hơn với vấn đề tổ chức quản lý. Những kết quả này rất quan trọng vì chúng củng cố lại một phát hiện gần đây của Kaplan và Zingales (1997) rằng các công ty Mỹ chi trả cổ tức tương đối thấp không nhất thiết những công ty này phải đối mặt với ràng buộc giới hạn tài chính bên ngoài. Thực tế này đặt ra nghi ngờ về việc giải thích một sự nhạy cảm mạnh mẽ giữa dòng tiền và các khoản đầu tư như bằng chứng về sự tồn tại của giới hạn tài chính. Tác giả đi đến kết luận tương tự khi xem xét quy mô doanh nghiệp. Hơn nữa, tác giả đưa ra kết luận này cho tất cả sáu quốc gia trong mẫu. Kết quả này cho thấy rõ rằng các bài nghiên cứu trước đây trong lĩnh vực này phải được giải thích thận trọng, khi bằng chứng về ràng buộc giới hạn tài chính đang được xem xét.  Farrari, Hubbard và Petersen (1988) một loạt các lý thuyết nền tranh luận là các công ty dựa nhiều hơn vào nguồn vốn được tạo ra từ nội bộ khi mà công ty của họ gặp phải tình trạng bị giới hạn tài chính. Với tính bất ổn trong dòng tiền ngày càng tăng lên sẽ làm gia tăng rủi ro cho các nhà cung cấp vốn, gây ra chi phí sử dụng vốn cao hơn và dễ đưa công ty lâm vào trình trạng bị giới hạn tài chính khi có nhu cầu tăng vốn do đó họ phải cắt giảm đầu tư do nguồn vốn bị giới hạn (Minton và shrand, 1999).
14  Kaplan và Zin-Gales (1997): Phát hiện ra rằng các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp không nhất thiết phải có những hạn chế tài chính lớn hơn. Người xem xét lại các công ty chi trả cổ tức thấp trong nghiên cứu FHP để phân loại các công ty thành các loại công ty bị hạn chế và không bị hạn chế theo các tiêu chí khách quan được rút ra từ báo cáo 10-K. Họ phát hiện ra rằng các công ty với những hạn chế tài chính thực sự không nhất thiết phải có mức chi trả cổ tức thấp, và ngược lại.  Theo Robert E. Carpenter (2003): Việc giải thích mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư là điều gây tranh cãi. Một số người cho rằng đó là do hạn chế tài chính, những người khác lại bảo sự tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư không được đo lường bởi tobin Q. Khi biến này được thêm vào trong các hồi quy đầu tư, giải thích biến dòng tiền đối với các công ty lớn rõ ràng hơn, nhưng vẫn không thay đổi đối với các công ty nhỏ. Điều này cho thấy tầm quan trọng của dòng tiền là làm giảm những rào cản tín dụng.  Takeo Hoshi (1988): Trình bày bằng chứng phù hợp với quan điểm cho rằng thông tin và các vấn đề trên thị trường vốn ảnh hưởng đến đầu tư. Tác giả đi đến kết luận này bằng cách kiểm tra hai dạng công ty ở Nhật Bản. Dạng đầu tiên có quan hệ tài chính chặt chẽ với các ngân hàng lớn của Nhật Bản mà sẵn sàng cung cấp kinh phí cho các dự án đầu tư đầy hứa hẹn. Đối với các công ty trực thuộc của ngân hàng, thanh khoản ít có vai trò trong việc xác định đầu tư, trong khi Tobin Q là yếu tố quyết định ý nghĩa thống kê. Tác giả tìm thấy kết quả khác cho một dạng thứ hai không có liên kết chặt chẽ với ngân hàng lớn và có lẽ phải đối mặt lớn với thông tin và các vấn đề trong việc giao dịch trên thị trường vốn. Các doanh nghiệp có đầu tư nhạy cảm với thanh khoản và biến q không có ý nghĩa thống kê. Tác giả phát hiện liệu nắm giữ nợ, nắm giữ vốn cổ phần , hoặc liên kết cả hai là rất quan trọng trong việc làm giảm sự nhạy cảm của dòng tiền đầu tư.