Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của thành phần sở hữu ban quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty - Bằng chứng từ Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:79

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động của các công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn thạc sĩ Kinh tế: Tác động của thành phần sở hữu ban quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty - Bằng chứng từ Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÀNH ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU BAN QUẢN LÝ LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THÀNH ĐÔNG TÁC ĐỘNG CỦA THÀNH PHẦN SỞ HỮU BAN QUẢN LÝ LÊN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Học viên xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng học viên với sự hướng dẫn và giúp đỡ của TS. Lê Đạt Chí. Những số liệu thống kê được lấy từ nguồn đáng tin cậy. Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu nào. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 10 năm 2014 Tác giả Nguyễn Thành Đông
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH Tóm lược .....................................................................................................................1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU ......................................................2 1.1. Giới thiệu..............................................................................................................2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ........................................................................4 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu .......................................................................................4 1.5. Điểm mới của đề tài .............................................................................................5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ...............................................................7 2.1. Cấu trúc sở hữu của công ty Việt Nam ................................................................7 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty ......................8 2.2.1. Tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty ..........................................9 2.2.2. Thành phần sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty .....................................10 2.2.2.1. Thành phần sở hữu tổ chức ...................................................................10 2.2.2.2. Thành phần sở hữu nhà nước ................................................................11 2.2.2.3. Thành phần sở hữu ban quản lý ............................................................13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................16 3.1 Nguồn dữ liệu ......................................................................................................16 3.2 Các biến và cách đo lường ..................................................................................16 3.2.1 Biến độc lập ..................................................................................................16
3.2.2 Biến phụ thuộc ..............................................................................................20 3.3 Mô hình thực nghiệm ..........................................................................................23 3.4. Thống kê mô tả...................................................................................................24 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ..............................................................27 4.1. Kiểm tra đa cộng tuyến ......................................................................................28 4.3. Lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp ...........................................................29 4.4. Giới thiệu mô hình GMM ..................................................................................36 4.5. Kết quả ước lượng theo phương pháp GMM .....................................................38 4.5.1 Kết quả chạy hồi quy ....................................................................................38 4.5.2 Khả năng giải thích của mô hình ..................................................................40 4.5.3 Quan hệ thực nghiệm giữa các biến độc lập và phụ thuộc ...........................40 4.6. Mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả hoạt động công ty và sở hữu của ban quản lý ................................................................................................................................43 4.7. Tổng kết kết quả nghiên cứu ..............................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI .......................................56 5.1. Kết luận ..............................................................................................................56 5.2. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................59
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Tóm tắt các biến trong mô hình ..............................................................20 Bảng 3.2. Kỳ vọng dấu các biến trong mô hình ......................................................22 Bảng 3.3. Thống kê mô tả các biến trong mô hình .................................................24 Bảng 3.4. Thống kê theo tỷ lệ cổ phần sở hữu bởi ban quản lý ..............................25 Bảng 4.1. Ma trận tương quan giữa các biến ..........................................................28 Bảng 4.2. Kết quả tính hệ số VIF ............................................................................29 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy theo phương pháp Pooled OLS ....................................30 Bảng 4.4. Kết quả hồi quy phương pháp Random Effect .......................................30 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Breusch và Pagan Lagrangian ..................................31 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effect ....................................32 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định Hausman Test...........................................................32 Bảng 4.8. Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi .....................................................34 Bảng 4.9. Kết quả kiểm tra tự tương quan ..............................................................35 Bảng 4.10. Kết quả mô hình với biến phụ thuộc ROA ...........................................39 Bảng 4.11. Tóm tắt kết quả thống kê .....................................................................40 Bảng 4.12. Kết quả Mô hình (1) .............................................................................46 Bảng 4.13. Kết quả Mô hình (2) .............................................................................47 Bảng 4.14. Kết quả Mô hình (3) .............................................................................48 Bảng 4.15. Tóm tắt kết quả hồi qui .........................................................................49 Bảng 4.16. Bảng biến thiên của đồ thị hàm số ........................................................51 Bảng 4.17. Tóm tắt kết quả nghiên cứu ..................................................................54
DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 4.1. Quy trình chọn phương pháp hồi quy .....................................................27
1 Tóm lược Mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý (Managerial Owenership) và hiệu quả hoạt động công ty (Firm Performance) được rất nhiều các tác giả nổi tiếng trên thế giới nghiên cứu trong nhiều thập niên qua. Dựa theo nghiên cứu của các tác giả trên, bài luận văn này kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Luận văn sử dụng dữ liệu của 246 công ty niêm yết trong ba năm 2011, 2012 và 2013. Mô hình hồi quy được lấy từ bài viết nghiên cứu của Yifan Hu và Xianming Zhou (2008). Mô hình sử dụng chỉ tiêu ROA (Lợi nhuận trên tổng tài sản) để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty. Đồng thời, kết quả cũng cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty trong trường hợp sử dụng biến ROA làm biến phụ thuộc.
2 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU 1.1. Giới thiệu Việc nắm giữ cổ phần của ban quản lý đang là một trong những vấn đề khá nóng bỏng trong thời điểm hiện nay tại Việt Nam vì đây là giai đoạn các công ty rơi vào tình thế khó khăn cả về nguồn nguyên vật liệu đầu vào cũng như tìm kiếm khách hàng đầu ra và sự khốc liệt trong việc cạnh tranh với các đối thủ. Điều này gây áp lực rất lớn lên các nhà quản lý, nhất là các nhà quản lý nắm giữ cổ phần công ty. Câu hỏi luôn đặt ra trong đầu họ là: Tiếp tục nâng cao giá trị công ty về dài hạn nhằm thu lợi tức từ cổ phần nắm giữ hay theo đuổi những mục tiêu ngắn hạn nhằm tối đa hóa tiền lương, tiền thưởng trong hiện tại? Chính điều này làm tăng khá nhiều chi phí đại diện cho công ty. Hơn thế nữa, Việt Nam là một trong những nền kinh tế đang phát triển và theo La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998) thì vấn đề chi phí đại diện (tức vấn đề xung đột lợi ích giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty do tách biệt quyền sở hữu và chức năng quản lý) là tương đối nghiêm trọng hơn do sự vắng mặt của cơ sở pháp lý và cơ chế quản lý khác. Chính vì vậy mà Jensen và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản lý nắm giữ ít cổ phần không tối đa hóa tài sản của cổ đông vì họ có động cơ để tiêu thụ bổng lộc. Tương tự như vậy, một số nhà bình luận đã chỉ trích các nhà quản lý nắm giữ ít cổ phần hoặc không nắm giữ cổ phần trong các công ty, và chủ đề này thậm chí còn xuất hiện rất nhiều trong các cuộc thảo luận của các hội đồng quản trị. Demsetz và Lehn (1985) cho rằng phạm vi rủi ro đạo đức là rất lớn cho các công ty mà ban quản lý không nắm cổ phần, do đó những nhà quản lý phải có cổ phần sở hữu lớn hơn để gắn liền lợi ích của họ với lợi ích các cổ đông và công ty. Điều này càng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc sở hữu cổ phần của ban quản lý đối với hiệu quả hoạt động công ty. Chính vì vậy đã có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới về vấn đề sở hữu cổ phần của ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty như Berle và Means (1932), Demsetz và Lehn (1985), Jensen và Meckling (1976), McConnell và Servaes (1990), Claessens
3 và Djankov (1999), Charles P. Himmelberg, R. Glenn Hubbard, Darius Palia (1999) … Các bằng chứng thực nghiệm hiện có về chủ đề này là chưa kết luận được và đôi khi kết quả trái ngược nhau. Theo Yifan Hu và Xianming Zhou (2008), bằng cách kiểm tra một mẫu của các công ty Trung Quốc không niêm yết, tác giả cung cấp bằng chứng đầu tiên từ Trung Quốc cho tác động của sở hữu cổ phần của ban quản lý lên hiệu quả hoạt động công ty. Kết quả cho thấy rằng các công ty có ban quản lý nắm giữ cổ phần hoạt động tốt hơn các công ty mà ban quản lý không nắm giữ cổ phần. Ngoài ra, mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và sở hữu cổ phần của ban quản lý là phi tuyến, và các điểm uốn, mà tại đó các mối quan hệ chuyển sang ngược chiều xảy ra tại mức sở hữu trên 50%. Ngoài ra, vấn đề sở hữu cổ phần của ban quản lý đặc biệt có ý nghĩa trong nền kinh tế. Nắm được tầm quan trọng của việc ban quản lý sở hữu cổ phần cũng như phần trăm cổ phần mà họ sở hữu có thể giúp các nhà đầu tư, các ngân hàng chính xác hơn trong các quyết định đầu tư, giải ngân vào các công ty này. Hơn nữa, các cơ quan nhà nước cũng dễ dàng kiểm soát được tình hình hoạt động của các công ty, tạo điều kiện thuận lợi trong quản lý kinh tế vi mô và vĩ mô. Tuy nhiên, một câu hỏi được đặt ra là: Có tồn tại mối quan hệ giữa sở hữu cổ phần của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty tại Việt Nam hay không? Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn trên, bài nghiên cứu này sẽ tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chỉ số ROA (Lợi nhuận trên tổng tài sản) sẽ được sử dụng để đo lường hiệu quả hoạt động của các công ty. Phương pháp hồi quy GMM (Generalized Method of Moments) được áp dụng trên mô hình của hai tác giả Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty.
4 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động của các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Câu hỏi nghiên cứu:  Có tồn tại mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty hay không?  Có xuất hiện mối quan hệ phi tuyến giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty hay không? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty. Phạm vi nghiên cứu: các công ty cổ phần niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh bao gồm các lĩnh vực kinh doanh trừ ngân hàng và chứng khoán do các ngành này có đặc thù riêng. Giai đoạn nghiên cứu là ba năm từ năm 2011 đến năm 2013. Các công ty được chọn trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh phải có đầy đủ báo cáo thường niên từ năm 2011 đến năm 2013 và công bố thông tin minh bạch về các biến trong mô hình bài nghiên cứu thực hiện. Đa số các công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh đều công bố đầy đủ báo cáo thường niên, tuy nhiên vẫn có nhiều công ty thiếu báo cáo thường niên trong một hoặc vài năm và để đảm bảo số quan sát lớn cũng như thành phần sở hữu đa dạng phù hợp với mô hình nghiên cứu, bài nghiên cứu chỉ chọn ra 246 công ty trong ba năm 2011, 2012 và 2013. 1.4. Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm năm chương: Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu: Giới thiệu chung về bài nghiên cứu.
5 Chương 2: Tổng quan lý thuyết: Giới thiệu các lý thuyết liên quan đến bài nghiên cứu cũng như các kết quả nghiên cứu của các tác giả khác về vấn đề nghiên cứu. Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu: Áp dụng mô hình nghiên cứu của hai tác giả Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) vào dữ liệu của các công trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Chương 4: Kết quả thực nghiệm: Trình bày và giải thích kết quả của bài nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài: Kết luận bài nghiên cứu và đưa ra các điểm hạn chế của đề tài. 1.5. Điểm mới của đề tài So với bài nghiên cứu gốc của Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) Bài nghiên cứu của các công ty trong mô hình của tác giả được thực hiện trên mẫu các công chưa niêm yết. Trong khi đó, việc thu thập số liệu của các công ty chưa niêm yết tại Việt Nam rất khó khăn và không khả thi. Vì vậy, bài nghiên cứu tiến hành với các công ty cổ phần được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán. Việc chọn mẫu các công ty được niêm yết có lợi hơn so với các công ty không niêm yết ở chổ: Các công ty niêm yết phải tuân thủ nghiêm ngặt các qui định về công bố thông tin cũng như bắt buộc phải có kiểm toán độc lập. Chính điều này giúp cho số liệu trên báo cáo tài chính của công ty khá minh bạch cũng như trung thực và hợp lý theo các khía cạnh trọng yếu. Số liệu chính xác hơn sẽ tạo điều kiện thuận lợi trong việc chạy mô hình hồi quy ước lượng các thông số. Trong bài nghiên cứu của mình, Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) lý luận rằng: Do mẫu nghiên cứu được lấy từ các công ty chưa niêm yết nên nên sẽ không có thị trường thứ cấp cho các công ty này, chính vì vậy các nhà quản lý sẽ khó mua bán lại cổ phần của mình, tức là cổ phần của họ thường cố định và ít biến động theo kết quả hoạt động công ty. Vì vậy, hai tác giả cho rằng không có vấn đề nội sinh trong mô hình của mình và không đề ra giải pháp giải quyết vấn đề nội sinh. Trong khi đó, Jensen và Warner (1988) cho rằng có hiện tượng nội sinh khi khi sử dụng tỷ lệ cổ
6 phần sở hữu bởi ban quản lý như là một biến giải thích. Vì vậy, bài nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy GMM với biến công cụ là biến quy mô công ty, quy mô công ty bình phương và biến trễ của các biến độc lập. Đây được xem là một điểm mới so với bài nghiên cứu gốc của hai tác giả Yifan Hu và Xianming Zhou (2008). So với các bài nghiên cứu tại Việt Nam Tại Việt Nam có nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc sở hữu tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Tuy nhiên, cho đến nay có rất ít bài nghiên cứu về thành phần sở hữu ban quản lý (ban giám đốc) tác động lên hiệu quả công ty với đầy đủ các kiểm định chi tiết liên quan đến tác động này. Thường các bài nghiên cứu chỉ dừng lại ở mối quan hệ cùng chiều, hoặc trái chiều giữa thành phần sở hữu ban quản lý và hiệu quả hoạt động công ty. Rất ít bài nghiên cứu về mối quan hệ phi tuyến giữa hai thành phần này. Chính vì vậy, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa hai thành phần này thông qua việc tìm điểm đảo chiều trong mô hình hồi quy đa thức bậc hai.
7 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2.1. Cấu trúc sở hữu của công ty Việt Nam Việt Nam bắt đầu cải cách kinh tế dài hàng thập kỷ từ năm 1986. Mục tiêu chính của cải cách là để áp dụng các cơ chế kinh tế thị trường vào hệ thống kế hoạch tập trung cũ nhằm nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và nâng cao năng suất. Đây là một nhiệm vụ đầy thách thức đối với chính phủ Việt Nam khi cải cách các công ty nhà nước (SOEs) - những công ty thuộc sở hữu hợp pháp của nhà nước và được quản lý bởi chính quyền trung ương, tỉnh, hoặc địa phương. Các biện pháp cải cách đầu tiên bao gồm tăng tính tự chủ quyết định quản lý, thực hiện chương trình ưu đãi thuế doanh nghiệp. Các công ty nhà nước được phép được tư nhân hóa một phần hoặc tư nhân hóa hoàn toàn. Các công ty nhỏ có thể được tư nhân hóa thông qua tái cơ cấu, bán, hoặc sáp nhập. Các công ty trung bình và cỡ lớn có thể được tư nhân hóa một phần thông qua phát hành cổ phiếu. Thành tựu lớn nhất trong giai đoạn này là thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa công ty nhà nước và hình thành sở Giao dịch Chứng khoán vào năm 2000. Việc này nhằm tăng cường khả năng huy động vốn và minh bạch thông tin trong hệ thống tài chính, thúc đẩy công ty hoạt động hiệu quả hơn. Làn sóng cổ phần hóa đã thay đổi đáng kể cơ cấu sở hữu của các công ty Việt Nam. Sau khi tái cơ cấu sở hữu và tùy thuộc vào chủ sở hữu của nó, một công ty nhà nước trước đây thường sẽ có năm thành phần sở hữu: sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức, sở hữu của nhân viên, sở hữu của cá nhân trong nước và sở hữu nước ngoài. Thành phần sở hữu nhà nước là các chính quyền trung ương, tỉnh, địa phương nắm giữ cổ phần hoặc các công ty chỉ được chính phủ sở hữu. Thành phần sở hữu tổ chức là các tổ chức trong nước nắm giữ cổ phần của công ty, bao gồm cả các công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, và các doanh nghiệp khác. Thành phần sở hữu ban quản lý là ban giám đốc nắm giữ cổ phần công ty. Thành phần sở hữu ban quản lý là trọng yếu trong các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. Có hai trường hợp chính mà người quản lý công ty Việt
8 Nam có thể sở hữu một phần lớn cổ phần của công ty. Trong trường hợp đầu tiên, công ty được thành lập với quy mô nhỏ và được kiểm soát hoặc được sở hữu duy nhất bởi người quản lý. Từ khi Việt Nam bắt đầu thời kỳ đổi mới kinh tế, đã có một sự phát triển bền vững của các công ty kiểm soát bởi chính người chủ sáng lập ra. Trong trường hợp thứ hai, người quản lý của một doanh nghiệp nhà nước trước đây đã trở thành cổ đông lớn sau khi công ty được cổ phần hóa, trong đó cổ phiếu được bán ra, toàn bộ hoặc một phần cho tổ chức hoặc nhà đầu tư cá nhân bao gồm cả người quản lý. 2.2. Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty Giới thiệu cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty Hiệu quả hoạt động công ty được coi là độc lập với cấu trúc sở hữu trong trường hợp không có chi phí đại diện. Tuy nhiên, trong thực tế, chi phí đại diện được tạo ra từ vấn đề người chủ và người quản lý vẫn luôn luôn tồn tại. Cấu trúc sở hữu vốn cổ phần là một cơ chế quan trọng trong quản trị doanh nghiệp (Denis & McConnell 2003), ảnh hưởng đến chất lượng quản trị doanh nghiệp và khả năng giảm chi phí đại diện (Berk & DeMarzo, 2007). Lý luận “Phụ thuộc vào lối mòn” của (Coffee 1999 và Dyck 2004) cho rằng cấu trúc sở hữu phụ thuộc vào lối mòn, và được xác định bởi các nhóm lợi ích. Vì vậy, cơ cấu sở hữu hiện tại có thể không phải là hiệu quả nhất. Vì vậy, kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty có thể giúp các nhà đầu tư đạt được giá trị bằng cách tối ưu hóa cơ cấu sở hữu của công ty. Tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu quả hoạt động công ty theo hai hướng: tập trung sở hữu và thành phần sở hữu. Tập trung sở hữu cung cấp thông tin định lượng về quyền sở hữu vốn của các cổ đông lớn nhất. Thành phần sở hữu cung cấp thông tin định lượng về tính chất của các cổ đông kiểm soát.
9 2.2.1. Tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty Nhiều tác giả đã kiểm tra mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty như Short (1994), Gross (2007) và Holderness (2003). Một số nghiên cứu điều tra ảnh hưởng của tập trung sở hữu đối với tăng trưởng và rủi ro. Larner (1966) sử dụng phương sai của tỷ suất lợi nhuận/vốn chủ sở hữu như một biến đại diện cho của rủi ro và kiểm tra sự phụ thuộc vào sự tập trung quyền sở hữu sử dụng mẫu 187 công ty trong số 500 công ty phi tài chính lớn nhất của Mỹ. Nghiên cứu cho thấy rằng có một mối quan hệ cùng chiều không đáng kể giữa các công ty kiểm soát bởi ban quản lý (trái ngược với công ty kiểm soát bởi chủ sở hữu) và một phương sai cao trong tỷ lệ lợi nhuận / vốn chủ sở hữu. Nói cách khác tập trung sở hữu thấp có thể bao hàm rủi ro cao. Một nghiên cứu của Radice (1971) kiểm tra mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng tài sản ròng và tập trung sở hữu sử dụng mẫu 86 công ty lớn của Anh. Nghiên cứu thấy rằng các công ty kiểm soát bởi chủ sở hữu có tỷ lệ lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng cao hơn. Hầu hết các nghiên cứu khác khảo sát ảnh hưởng của tập trung sở hữu về lợi nhuận và giá trị công ty chứ không phải tăng trưởng và rủi ro. Tác động cùng chiều của tập trung sở hữu lên hiệu quả hoạt động công ty (được đo bằng lợi nhuận và giá trị công ty) được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu. Lời giải thích chính của tác động cùng chiều là các cổ đông lớn có cả khả năng và động lực để theo dõi và kiểm soát những người đại diện, nhằm điều hành công ty theo lợi ích của các cổ đông. Các nghiên cứu khác tìm thấy tác động ngược chiều, cho rằng sự gia tăng kiểm soát của cổ đông lớn làm giảm động lực của nhà quản lý. Hiện tượng này được định nghĩa là giám sát quá mức (Burkart và các cộng sự năm 1997, Pagano & Röell 1998). Một lý do khác cho các tác động ngược chiều là lý thuyết về chi phí sử dụng vốn đầu tiên được giới thiệu bởi Fama và Jensen (1983). Họ lập luận rằng mức độ tập trung sở hữu càng cao thì tính thanh khoản của các cổ phiếu sẽ càng thấp vì có ít cổ phiếu
10 có sẵn để bán ra trên thị trường. Kết quả là, cổ phiếu trở nên rủi ro hơn khi hệ số beta của công ty tăng và chi phí vốn bị đẩy lên (Barclay & Holderness 1989, Bolton & Von Thadden 1998). Lý thuyết này được dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Beaver và cộng sự (1970), Rosenberg (1976), Thompson (1976) và Hartzell & Starks (2003). Tuy nhiên, các nghiên cứu khác không tìm thấy tác động của tập trung sở hữu lên hiệu quả hoạt động của công ty. Lý thuyết chọn lọc tự nhiên của Alchian (1950), Friedman (1953) và Becker (1962) được áp dụng để giải thích kết quả nghiên cứu của họ. Lý thuyết cho rằng các tập đoàn thực hiện tốt như nhau dưới hình thức sở hữu khác nhau, vì thị trường cạnh tranh sẽ loại bỏ tất cả các hình thức không hiệu quả trong thời gian dài. Vì vậy, việc lựa chọn cơ cấu sở hữu tối ưu phụ thuộc vào môi trường và không có tác động của cơ cấu sở hữu lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tác động phi tuyến cũng được tìm thấy bằng cách đưa các ngưỡng trong việc đo lường mức độ tập trung và điều tra sự ương quan trong một phạm vi nhất định bằng cách sử dụng các kỹ thuật hồi quy từng phần (Morck và công sự, 1988). Các phương pháp trong hồi quy tìm thấy mối quan hệ đường cong giữa mức độ tập trung sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (McConnell & Servaes 1990). Những lập luận giới thiệu ở trên thường được kết hợp để giải thích kết quả phi tuyến tính. 2.2.2. Thành phần sở hữu và hiệu quả hoạt động công ty 2.2.2.1. Thành phần sở hữu tổ chức Taylor (1990) thấy rằng tại Mỹ, tỷ lệ vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi các tổ chức đã tăng từ 8% năm 1950 lên 45% vào năm 1990. Thành phần sở hữu tổ chức thu hút nhiều sự chú ý cùng với tầm quan trọng ngày càng gia tăng trong thị trường chứng khoán. Theo Hand (1990), các nhà đầu tư tổ chức tinh vi hơn so với các cổ đông khác, vì họ chuyên nghiệp hơn về thị trường vốn, các ngành công nghiệp, các doanh nghiệp và họ được cập nhật thông tin tốt hơn. Bên cạnh đó, cổ đông tổ chức có khả năng theo dõi quản lý hiệu quả hơn và ít tốn kém hơn.
11 Tác động ngược chiều được tìm thấy trong các nghiên cứu của Pound (1988) và Hand (1990). Còn Wahal (1996) chỉ tìm thấy tác dụng tích cực ngắn hạn của sở hữu tổ chức nhưng không có tác dụng này trong dài hạn, vì ông cho rằng các nhà đầu tư thích theo đuổi các kết quả ngắn hạn. Các nghiên cứu khác minh họa cho lập luận này: Các nhà đầu tư tổ chức rất nhạy với tin tức, bởi vì họ có thể sử dụng lợi thế của tin tức trong bối cảnh thông tin bất cân xứng (Porter 1992); Các nhà đầu tư tổ chức xem xét đầu tư vào công ty như tài sản trong danh mục đầu tư của họ (Coffee 1991). Tuy nhiên, Clay (2001) kiểm tra dữ liệu từ 8.951 công ty trong giai đoạn từ 1988 đến 1999 và tìm thấy bằng chứng thực nghiệm hổ trợ quan điểm tác động cùng chiều của sở hữu tổ chức lên hiệu quả hoạt động công ty. Bài nghiên cứu của các tác giả khác như Karpoff, Malatesta & Walkling (1996), Duggal & Millar (1999), Edwards & Nibler (2000) không tìm thấy mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động công ty. Như vậy, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả về tác động của thành phần sở hữu tổ chức lên hiệu quả hoạt động công ty vẫn rất mâu thuẫn nhau. 2.2.2.2. Thành phần sở hữu nhà nước Giữa những năm 1930 và 1970, điển hình là cú sốc tài chính năm 1929 và sau đại khủng hoảng đã tạo ra một xu hướng "xã hội hóa" trên toàn thế giới. Điều này bắt buộc nhà nước nên đóng vai trò kế hoạch trong nền kinh tế thị trường, khắc phục tình trạng độc quyền (Meade, 1948). Tuy nhiên, trong những năm 1970 và 1980, hầu hết các công ty thuộc sở hữu nhà nước đã trải qua một quá trình tư nhân hóa để giảm sự tham gia của chính phủ trong cơ chế thị trường. Ngày nay sở hữu nhà nước chủ yếu được tìm thấy ở các nước xã hội chủ nghĩa như Trung Quốc, Việt Nam... Vì thay đổi chế độ kinh tế, chính trị đã hình thành và định hình lại cơ cấu sở hữu theo thời gian. Các tranh luận về tác động của sở hữu nhà nước lên hoạt động công ty liên tục diễn ra với lý lẽ ủng hộ cũng như chống lại quyền sở hữu của nhà nước.
12 Về mặt tích cực, sở hữu nhà nước được lập luận dùng để khắc phục thất bại thị trường. Khi chi phí xã hội của các thế lực độc quyền trở nên khá cao, sở hữu nhà nước được cho là sẽ phục hồi lại sức mua của người dân (Atkinson và Stiglitz 1980). Hơn nữa sở hữu nhà nước trong các ngành công nghiệp có tầm quan trọng chiến lược đối với quốc gia (Ví dụ: tài nguyên thiên nhiên, tiện ích và cơ sở hạ tầng) cũng được lập luận là có lợi cho xã hội (Grout & Stevens 2003). Tuy nhiên, lập luận này không phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động riêng biệt của doanh nghiệp như là tiêu chí thành công mà dựa trên tổng lợi ích cho xã hội. Một số nghiên cứu thấy rằng quyền sở hữu của nhà nước làm tăng hiệu quả hoạt động công ty so với sở hữu tư nhân trong một số ngành công nghiệp bao gồm cả công ty điện lực, và xử lý nước thải. Một lập luận có thể ủng hộ sở hữu nhà nước làm tăng hiệu quả hoạt động công ty là việc giám sát hoạt động sẽ giảm chi phí đại diện. Một nghiên cứu gần đây của hơn 1.000 công ty Trung Quốc niêm yết tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty Le & Buck (2011). Đồng thời, Tian và Estrin (2005) tìm ra mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty. Tuy nhiên, về mặt tiêu cực, quyền sở hữu nhà nước trong nhiều trường hợp, được coi là không hiệu quả và quan liêu. Như Stulz (1988) và Shleifer và Vishny (1994) cho biết, các doanh nghiệp nhà nước cho phép sự bất đồng lớn giữa quyền kiểm soát và quyền quyết định dòng tiền của người ra quyết định. Khi quyền kiểm soát được tập trung vào một số quan chức hay các chính trị gia sẽ không có dòng tiền đáng kể vì tất cả lợi nhuận thu được được phân bổ lại cho các công ty của chính họ hoặc cho ngân sách quốc gia. Sự bất đồng và quan liêu dẫn đến thiếu động cơ để đưa ra quyết định theo đuổi tối đa hóa lợi nhuận, hơn nữa, việc này cũng làm tăng thông tin bất cân xứng trong quá trình ra quyết định. Vì vậy, Megginson và các cộng sự (1994) kết luận rằng sở hữu nhà nước là không hiệu quả so với sở hữu tư nhân, ngay cả trong việc theo đuổi lợi ích công. Hơn nữa, tranh luận về vai trò kép của chính phủ
13 cũng diễn ra khá sôi nổi. Chính phủ đóng vai trò kép trong việc vừa là người lập pháp vừa là chủ sở hữu, do đó chiến lược của công ty sẽ liên quan đến một sự đánh đổi giữa việc theo đuổi giá trị cổ đông và các mục tiêu khác (Hill & Jones 1992). Jia và các cộng sự (2005), Yifan Hu và Xianming Zhou (2008) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa thành phần sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động công ty. 2.2.2.3. Thành phần sở hữu ban quản lý Sau những nghiên cứu của Berle và Means (1932), mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông được nghiên cứu rộng rãi nhằm tìm kiếm và hiểu được bản chất của công ty. Khi cổ đông khó khăn trong việc theo dõi ban quản lý, tài sản của công ty có thể được sử dụng cho lợi ích của nhà quản lý chứ không phải để tối đa hóa tài sản của cổ đông. Nhằm tìm giải pháp cho vấn đề này, cần phải cung cấp cho các nhà quản lý một số cổ phần trong công ty. Làm như vậy sẽ giúp giải quyết vấn đề rủi ro đạo đức bằng cách gắn liền lợi ích nhà quản lý với lợi ích của cổ đông. Do đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng các nhà quản lý với quyền sở hữu ở mức độ thấp không tối đa hóa tài sản của cổ đông vì họ có động cơ để tiêu thụ bổng lộc. Tương tự như vậy, một số nhà bình luận đã chỉ trích mức độ thấp của quyền sở hữu quản lý trong các công ty Mỹ. Demsetz và Lehn (1985) cho rằng phạm vi rủi ro đạo đức lớn cho các nhà quản lý rủi ro của các công ty nên những nhà quản lý phải có cổ phần sở hữu lớn hơn để gắn liền lợi ích. Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu cho thấy rằng mối quan hệ giữa thành phần sở hữu ban quan lý và hiệu quả hoạt động công ty trái ngược nhau: Morck và cộng sự (1988) tìm thấy rằng hiệu quả hoạt động công ty tăng cho đến khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý là 5%, sau đó giảm trong khoảng tỷ lệ từ 5% đến 25%. Trong khi Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy kết quả là hiệu quả hoạt động công ty tăng trong khoảng tỷ lệ sở hữu của ban quản lý từ 0 đến 1%, sau đó giảm