Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN QUỐC HUÂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT

SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG

NGẮN HẠN

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP.HỒ CHÍ MINH - 2013

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Lê Thị Lanh đã tận tình

hướng dẫn, đóng góp những ý kiến góp ý quan trọng giúp tác giả hoàn thành luận văn này.

Tác giả cũng trân trọng gửi lời cảm ơn và tri ân đến các thầy cô khoa Tài chính doanh

nghiệp và các thầy cô Trường ĐH Kinh tế TP.HCM đã tận tâm giảng dạy trong suốt chương

trình học tập và nghiên cứu.

Trân trọng cảm ơn.

Tác giả luận văn

Nguyễn Quốc Huân

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường

của cổ phiếu trong ngắn hạn" được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Lê Thị

Lanh là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và

nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy.

Tác giả

Nguyễn Quốc Huân

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ................................................................... 10

PHẦN GIỚI THIỆU ........................................................................................... 11

1. Tính cấp thiết của đề tài.................................................................................. 11

2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................... 11

3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................ 12

4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................ 13

5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................ 13

6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................ 14

7. Kết cấu của đề tài: .......................................................................................... 14

CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................................................. 16

1.1. Tổng quan hoạt động M&A ......................................................................... 16

1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây .......... 18

1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á .................. 20

1.3. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện

............................................................................................................................... 23

1.4. Kết luận chương I ........................................................................................ 23

CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................... 25

2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013 ............................. 25

2.2. Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu ...................................................................... 26

2.3. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 27

CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................................... 35

3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu ............................................................. 35

3.2. Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm ........................................................... 37

3.2.1. Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua .................... 37

3.2.2. Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu ........ 45

3.2.3. Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch

chứng khoán HNX............................................................................... 51

3.2.4. Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch

(hostile takeover) ................................................................................. 54

3.2.5. Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa ........................................ 59

3.2.6. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế ...................................... 64

3.2.7. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố

nước ngoài........................................................................................... 65

3.2.8. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu..... 68

3.3. Kết quả kiểm định phi tham số .................................................................... 70

CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN ............................................................................... 72

4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu ..................................................................... 72

4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài ..................................................... 73

4.3. Gợi ý hướng nghiên cứu mới ....................................................................... 73

4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A ................................... 74

PHỤ LỤC ............................................................................................................ 81

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT.

AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return)

AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return)

CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns)

EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll

HĐQT: Hội đồng quản trị

M&A: Mergers and Acquisitions

TSSL: Tỷ suất sinh lợi

UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước.

WTO: Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG.

Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam

Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders)

Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế của công ty bên mua và bên bán

Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]:

Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền

mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)

Bảng 06: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối

với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)

Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả bằng cổ phiếu và tiền mặt

- Công ty bên mua (Bidders) đối với khung cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 08: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền

mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Bảng 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối

với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR đối với các phương thức thanh

toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ sự kiện

[-30;+30]

Bảng 11: TSSL CAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Bảng 12: TSSL AAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Bảng 13: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu

(Targets)

Bảng 14: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 15: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) trong khung cửa sổ [-30;+30]

Bảng 16: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục tiêu

(Targets)

Bảng 17: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 18: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) đối với khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

Bảng 19: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Bidders)

Bảng 20: TSSL AAR của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Bidders) trong khung cửa sổ [-2;+2]

Bảng 21: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Bidders) trong khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

Bảng 22: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Targets) trong khung cửa sổ [-5;+5]

Bảng 23: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên mua

(Targets) trong cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Bảng 24: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) trong khung cửa sổ

[-5;+5]

Bảng 25: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-2;+2]

Bảng 26: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ

[-5;+5]

Bảng 27: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2]

Bảng 28: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên mua trong

khung cửa sổ sự kiện [-5;+5].

Bảng 29: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán trong

khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]

Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện

Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ

phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn [-

30;+30].

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ.

Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch M&A.

Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013

Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period

Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định.

Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và

HNX.

Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của toàn bộ thị trường

Đồ thị 07: CAR[-30;+30] của công ty bên mua (bidders) và bên bán (target)

Đồ thị 08: CAR các cổ phiếu trên sàn HSX

Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo các nhóm ngành kinh tế.

TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này phân tích tác động của giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của giá

cổ phiếu trong ngắn hạn. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong khung thời gian [-4;+4] xung

quanh thời điểm xảy ra sự kiện, cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua đều

đạt được tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương có ý nghĩa thống kê. Điều này không

ủng hộ giả thuyết tồn tại thị trường hiệu quả dạng trung bình tại Việt Nam. Mở rộng thời

gian nghiên cứu [-30;+30], giá trị CAR của công ty bên mua đạt giá trị âm trong khi CAR

của công ty bên bán thể hiện giá trị dương trong hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định.

Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng tìm thấy các bằng chứng có ý nghĩa thống kê của thông

tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong khung thời gian sự kiện [-2;+2]. Cụ thể, phương

thức thanh toán bằng tiền mặt đem lại TSSL bất thường bình quân lũy kế dương +1.32%

đối với bên mua so với phương thức thanh toán bằng cổ phiếu +0.77%; trong khi kết quả

ngược lại giành cho công ty bên bán CAR +1.67% nếu chi trả bằng tiền mặt và -7.36% nếu

bằng cổ phiếu. Các giao dịch M&A gắn với sự chuyển dịch hoặc ảnh hưởng đến quyền kiểm

soát tại công ty bên bán (Target) ghi nhận CAR +1.2%; ngược lại công ty bên bán ghi nhận

CAR +3.25% nếu giao dịch M&A mang hình thức thân thiện. Hoạt động giao dịch M&A

theo chiến lược đa dạng hóa đạt CAR +3.01% cho bên mua so với chiến lược M&A tập

trung hóa CAR +0.86%. Đối với các giao dịch M&A có tính chất nước ngoài, nghiên cứu

ghi nhận CAR +2.90% giành cho công ty bên bán nếu đối tác là công ty nước ngoài so với

mức CAR -1.63% nếu là giao dịch M&A với công ty nội địa. Cuối cùng nhưng không phải

tất cả, nghiên cứu của tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương trong

khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua và (0.22% đến 1.65%) đối với công ty

bên bán trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là hoàn toàn mới thay vì là cổ

phiếu hiện hữu.

Từ khóa: Giao dịch M&A; nghiên cứu sự kiện; mô hình thị trường; TSSL bất thường (AR);

AAR; CAR; bên mua (Bidders); bên bán (Targets); kiểm định t-test.

PHẦN GIỚI THIỆU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp (M&A) là một trong những hoạt động

sôi nổi và được quan tâm nhiều nhất trên thị trường chứng khoán trong những năm qua.

Đánh dấu từ cột mốc Việt Nam chính thức trở thành thành viên chính thức của Tổ chức

thương mại thế giới WTO (11.01.2007) và đặc biệt sôi động trong khoảng thời gian hậu

khủng hoảng tài chính kinh tế thế giới 2008 vì được xem như là một trong những giải pháp

hàng đầu trong công cuộc tái cấu trúc doanh nghiệp.

Thị trường chứng khoán trở thành sân chơi nơi hoạt động M&A diễn ra rất đa dạng

dưới nhiều hình thức, nhiều thành phần tham gia với các chiến lược bên mua phong phú, đa

dạng. Hoạt động M&A tại Việt Nam trong 6 năm qua diễn ra ngày càng sôi động trên mọi

lãnh vực, thành phần, tổ chức kinh tế, doanh nghiệp niêm yết lẫn không niêm yết.

Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường suất sinh lợi

bất thường trung bình (AR - Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event

day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của giao dịch

M&A đến biến động của giá cổ phiếu công ty tham gia hoạt động M&A trong ngắn hạn.

Tuy nhiên trong phạm vi tìm hiểu của tác giả, chủ đề này chưa có nhiều nghiên cứu được

thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm làm rõ tác động của giao dịch M&A

đến biến động giá cổ phiếu. Vì vậy, đề tài “Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh

lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn” đã được chọn để thực hiện.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước và sau thông báo giao dịch

M&A tại thị trường Việt Nam.

Đồ thị 01: Mô phỏng phương pháp nghiên cứu sự kiện đối với thông báo giao dịch

M&A.

3. Câu hỏi nghiên cứu

Thông qua nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trong

khung thời gian trước và sau ngày thông tin về hoạt động M&A được công bố. Tác giả xem

xét trả lời các câu hỏi nghiên cứu:

 Tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên bán (Targets) và công ty

bên mua (Bidders) như thế nào trong khung thời gian ngắn hạn (short term window) khi

xuất hiện các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam.?

 Khi công ty tham gia hoạt động M&A, giá cổ phiếu thay đổi như thế nào trong điều

kiện có sự khác biệt về:

- Phương thức thanh toán

- Tính chất chi phối (mức độ ảnh hưởng quyền kiểm soát) tại công ty mục tiêu

- Tính chất tập trung hóa hay đa dạng hóa của giao dịch M&A

- Các nhóm ngành kinh tế.

- Yếu tố đối tác nước ngoài tham gia các giao dịch M&A.

- Đối tác tham gia giao dịch M&A là bên mua mới hoàn toàn hay nhóm cổ đông

hiện hữu đã sở hữu tỷ lệ nhất định tỷ lệ cổ phiếu tại công ty mục tiêu (bên bán).

4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

4.1. Đối tượng nghiên cứu

Bài luận văn sẽ tiến hành quan sát, đo lường những phản ứng của thị trường, được thể

hiện thông qua giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM

(HSX) và Hà Nội (HNX) tại thời điểm trước và sau khi thông báo giao dịch M&A được

công bố cho các nhà đầu tư thông qua các phương tiện truyền thông đại chúng.

4.2. Phạm vi nghiên cứu

Thứ nhất: Trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu giới hạn đối tượng là các

công ty niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HOSE và HNX.

Thứ hai: Khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ ngày

01.01.2007 đến 30.08.2013.

Thứ ba: Nghiên cứu này chỉ tập trung vào tác động ngắn hạn trong khung thời gian

nghiên cứu [-30;+30] xung quanh ngày thông báo giao dịch M&A; tác động trong dài hạn

của giao dịch M&A không được xem xét trong phạm vi đề tài này.

Thứ tư: Đề tài không tập trung quá chi tiết về phương pháp mô hình toán học, nhưng sẽ

xoáy sâu vào các tác động và kết quả liên quan đến phạm vi nghiên cứu của đề tài.

5. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được chọn sử dụng nhằm đo lường mức độ phản ứng

của giá cổ phiếu khi công ty công bố thông tin giao dịch M&A.

Quy trình nghiên cứu được thực hiện gồm các bước cơ bản:

- Ước lượng tỷ suất sinh lợi thông thường E(Rt) (TSSL kỳ vọng) của các cổ phiếu trong

điều kiện không xảy ra sự kiện bằng phương pháp hồi quy OLS theo mô hình thị

trường.

- Ước lượng suất sinh lợi bất thường (AR); suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR)

tại các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện theo từng tiêu chí phân loại cổ

phiếu của các công ty tham gia giao dịch M&A; Đo lường suất sinh lợi bất thường

tích lũy (CAR) ở các giai đoạn tương ứng.

Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty,

đưa ra các nhận định đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến giá

cổ phiếu của các công ty trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX.

6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

6.1. Ý nghĩa khoa học

Nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá của cổ phiếu dựa trên phương pháp

nghiên cứu sự kiện do thông tin giao dịch M&A gây ra. Vấn đề tương tự đã được tiến hành

nghiên cứu khá nhiều tại thị trường các nước có TTCK phát triển như Mỹ, châu Âu hay tại

TTCK ở các nước có nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Thailand, Malaysia .... Tuy

nhiên ở Việt Nam, tách giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào xem xét cụ thể về tác động của

giao dịch M&A đến giá cổ phiếu của các bên tham gia giao dịch. Do đó, đề tài này sẽ góp

phần làm rõ bằng chứng thực tiễn đối với việc áp dụng phương pháp nghiên cứu Event study

để nghiên cứu tác động của các giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam.

Thông qua kết quả nghiên cứu tác động của thông tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu

cũng là một cách tiếp cận để kiểm định liệu có tồn tại hay không giả thuyết thị trường hiệu

quả EMH (Efficent Market Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form) tại Việt Nam.

6.2. Ý nghĩa thực tiễn

Hoạt động M&A là công cụ được đánh giá cao trong hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp

tại Việt Nam trong thời gian các năm vừa qua, qua đó tạo bước ngoặt thay đổi chiến lược

hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như giá trị của các cổ phiếu . Kết quả của đề

tài nghiên cứu này sẽ góp phần làm sáng tỏ tác động của giao dịch M&A đến kỳ vọng của

nhà đầu tư trong ngắn hạn khi tiếp nhận thông tin giao dịch M&A của doanh nghiệp, góp

phần khuyến cáo đối với chính sách quản lý hoạt động M&A tại thị trường Việt Nam và có

thể giúp ích cho những nhà đầu tư đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp.

7. Kết cấu của đề tài:

Nghiên cứu được cấu trúc thành những phần lớn sau:

 Chương I: Tổng quan hoạt động M&A và kết quả các nghiên cứu trước đây

 Chương II: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Chương III: Kết quả nghiên cứu, phân tích kết quả của nghiên cứu thống kê của mô

hình, nêu rõ những tác động và hàm ý của đề tài nghiên cứu.

 Chương IV: Kết luận - Kiến nghị và những giới hạn còn tồn tại của đề tài.

CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ

CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

1.1. Tổng quan hoạt động M&A

1.1.1. M&A là gì?

 Định nghĩa hoạt động M&A:

Theo quy định tại Luật doanh nghiệp 2005, hoạt động M&A được đề cập như sau:

Sáp nhập là việc một hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị sáp nhập)

có thể sáp nhập vào một công ty khác (sau đây gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách

chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập,

đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập (điều 153 Luật doanh nghiệp).

Hợp nhất là việc hai hoặc một số công ty cùng loại (sau đây gọi là công ty bị hợp nhất)

có thể hợp nhất thành một công ty mới (sau đây gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển

toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm

dứt tồn tại của các công ty bị hợp nhất (điều 152 Luật doanh nghiệp).

Trong khi đó, Luật cạnh tranh 2004 định nghĩa: “Mua lại doanh nghiệp là việc doanh

nghiệp mua toàn bộ hoặc một phần tài sản của doanh nghiệp khác đủ để kiểm soát, chi phối

toàn bộ hoặc một ngành nghề của doanh nghiệp bị mua lại”.

 Các hình thức giao dịch M&A phổ biến tại thị trường Việt Nam:

Trong phạm vi đề tài này, tác giả tổng hợp thống kê và phân loại các hình thức giao dịch

phổ biến tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2007- nay gồm:

 Đầu tư với vai trò nhà đầu tư chiến lược.

 M&A theo chiều dọc nhằm kiểm soát nguồn cung sản xuất kinh doanh

 M&A dưới hình thức tổ hợp để đa dạng hóa hoạt động kinh doanh

 M&A để tái cấu trúc hoạt động sản xuất kinh doanh

 M&A gián tiếp qua các công ty con hoặc tổ chức liên quan

 Mua gom cổ phiếu thông qua thị trường chứng khoán/Chào mua công khai.

 Hoán đổi/chuyển đổi cổ phiếu (stock swap) hoặc sở hữu chéo cổ phần.

 Mua lại một dự án bất động sản.

 Mua lại một phần doanh nghiệp hoặc tài sản doanh nghiệp.

 Mua cổ phiếu chào bán lần đầu (IPO)

 Mua nợ.

1.1.2. Nguyên nhân ảnh hưởng giá trị cổ phiếu hay biến động giá cổ phiếu khi công ty

tham gia hoạt động M&A.

Tác giả sẽ thảo luận về động cơ tham gia vào thương vụ M&A của các doanh nghiệp

dưới lăng kính của lý thuyết tài chính hiện đại và lý thuyết hành vi để hiểu được nguyên

nhân tác động và gây ảnh hưởng đến sự thay đổi giá cổ phiếu đối với công ty mục tiêu và

công ty đi bên mua.

1.1.2.1 Lý thuyết tài chính hiện đại

Trong lý thuyết tài chính hiện đại (Manne 1965), tối đa hóa giá trị cổ phiếu đồng nghĩa

với chiến lược kinh doanh của công ty được xác định rõ ràng thông qua quyết định đầu tư và

tài trợ được đưa ra trên cơ sở lý trí bởi các nhà quản lý công ty. Đối với giao dịch M&A,

tiêu chuẩn tối đa hóa giá trị cổ phiếu được thỏa mãn đối với 02 bên tham gia giao dịch nếu

giá trị tăng thêm khi tiến hành M&A lớn hơn so với chi phí phải bỏ ra để tiến hành của

thương vụ. Tổng kết từ nhiều nghiên cứu cho thấy, lợi ích giá trị cộng hưởng có thể đạt

được thông qua kết hợp nguồn hoạt động của 2 công ty nếu có một chiến lược phù hợp cụ

thể như tiết giảm chi phí có thể đạt được thông qua lợi ích kinh tế theo quy mô (Economic

of scale); Lợi ích kinh tế về phạm vi hoạt động (economic of scope); Giảm tài sản không

hiệu quả (Porter 1985), ngoài ra còn có mục tiêu đa dạng hóa hoạt động nhằm giảm rủi ro.

Tóm lại: Động cơ nhằm đạt được giá trị cộng hưởng về kinh tế và hoạt động là động lực

chủ yếu đối với những công ty quyết định tham gia vào hoạt động M&A, yếu tố kỳ vọng về

giá trị cộng hưởng tăng lên (giá trị dương) sau khi M&A là nguyên nhân tăng giá trị cho các

nhóm cổ phiếu và ngược lại.

1.1.2.2. Lý thuyết hành vi

Giả định quá tự tin (hubris hypothesis) của Roll (1986) đặt vấn đề các nhà quản lý mắc

sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin

vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của

thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của

các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001).

Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu

giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều

hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở

hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên

tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua.

Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ

phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng

cho ban điều hành. Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều

hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan

trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ

M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu .

Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán

(mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về

giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và

công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực

đối với công ty bên mua. Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích

cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi. Do đó, có thể kết

luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên

mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A.

1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây

Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch

chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường

lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.83% và 0.58% tương ứng với

trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không. Trong khi đó, CAR của các công ty mục

tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt

được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ.

Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại,

các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân

CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo. Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của

công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và -

5.22% nếu giao dịch thất bại.

Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem

đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ

phiếu công ty đi bên mua.

Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu

công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là

bằng Zero.

Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi

bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo

cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average

Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố.

Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường

dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi

bên mua trong cùng thời kỳ.

Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận

+7% trong ngày thông tin chào mua được công bố. Trong nghiên cứu khác tiến hành trong

giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các

cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở,

nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua.

Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành

cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A. Trong khi đó, các

cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không

đáng kể, chỉ đạt 7.91%. Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô

hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ

nhằm mục đích chống bên mua.

Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo

ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến

hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này.

Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất

hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng

trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất

thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của

thị trường hiệu quả dạng mạnh.

1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á

1.3.1. Thị trường chứng khoán Trung Quốc

Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày

trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty

bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng.

Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng

kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi

bên mua.

Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua

trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay

đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu.

Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo

giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó

giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại. Nghiên cứu nhận

định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên

nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi

giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn

đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty.

Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và

Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây,

theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67%

trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29.05%.

Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa

thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo.

Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công

ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố

giao dịch M&A. Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và

bên mua đều ghi nhận giá trị âm. Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại

vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc.

1.3.2. Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi

Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A. Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất

thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch

M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông,

Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho

thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm:

 Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1)

 Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1)

 Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2)

Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho

thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế

mới nổi ở Châu Á.

Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên

cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay

Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại

những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005;

Hackbarth & Morellec, 2008).

Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A

được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với

các công ty bên bán (công ty mục tiêu).

Nghiên cứu của Chen Liang (2013) về tác động của giao dịch M&A đối với giá cổ phiếu

tại thị trường chứng khoán Hồng Kông cho thấy tồn tại TSSL bất thường dương và có ý

nghĩa thống kê đối với cổ phiếu công ty bên mua trong khung thời gian 2 ngày trước và sau

giao dịch M&A được công bố.

Đối với các nhà đầu tư tại thị trường mới nổi châu Á, thông báo về giao dịch M&A được

xem là tin tốt đối với doanh nghiệp. Sự gia tăng mạnh mẽ TSSL bất thường theo ngày (AR)

trước thời điểm thông báo chính thức về giao dịch M&A cho thấy rằng tồn tại những giao

dịch nội gián (insider trading) nhằm gặt hái lợi ích thông qua khai thác các thông tin bị rò rỉ.

Nghiên cứu của Travlos và Papaioannou (1991) phát hiện tác động tiêu cực của phương

thức thanh toán tiền mặt hay hoán đổi cổ phiếu đối với giá trị của các cổ phiếu công ty bên

mua vào ngày công bố giao dịch M&A. Nghiên cứu của Suk và Sung (1997) lại kết luận

không có sự khác biệt rõ ràng đối với giá trị cổ phiếu giữa các hình thức thanh toán tiền mặt

hay hoán đổi cổ phiếu.

Nghiên cứu của Yunfei Cheng, J. Wickramanayake và J. P. A. Sagaram tại TTCK Ấn Độ

và Trung Quốc giai đoạn 1999 - 2003 cho thấy tác động tích cực trong ngắn hạn đối với cổ

phiếu công ty đi bên mua khá tương đồng với 1 số các nghiên cứu tại thị trường châu Âu và

Mỹ. Cổ phiếu công ty bên mua phản ứng tích cực với giao dịch M&A trong khung sự kiện

[-1;+1] với tỷ suất sinh lợi bất thường đạt 1.92%. Bên cạnh đó, phương thức thanh toán

cũng có tác động lớn đến giá trị của công ty bên mua, đặc biệt khi mở rộng khung thời gian

[-150;+150].

1.3. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự

kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện được áp dụng rất rộng rãi nhưng cách tiếp cận và

hướng tiến hành đều tương tự như nhau (Campell & MacKinlay: 1997), gồm 7 bước chính

Bước 1: Xác định sự kiện

Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty trong bộ mẫu quan sát và nghiên cứu

Bước 3: Ước lượng suất sinh lợi bình thường (Rt) và bất thường (ARt)

Bước 4: Xác định cửa sổ ước lượng.

Bước 5: Tiến hành kiểm định theo lý thuyết thống kê.

Bước 6: Kết quả thực nghiệm

Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận

(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 14)

Nhằm đo lường ảnh hưởng của sự kiện lên giá chứng khoán, đề tài sẽ tập trung tính toán

suất sinh lợi bất thường (AR), suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR), suất sinh lợi bất

thường trung bình tích lũy (CAR) và tiến hành các quy trình để kiểm định các giá trị này.

(Thông tin chi tiết vui lòng xem tại Phụ lục số 15)

1.4. Kết luận chương I

Trong phạm vi đề tài này, tác giả áp dụng mô hình thị trường để tính tỷ suất sinh lợi

thông thường trong điều kiện không xảy ra sự kiện, từ đó làm cơ sở để tính toán tỷ suất sinh

lợi bất thường vì nghiên cứu của Strong (1992) cho rằng mô hình thị trường là mô hình phổ

biến nhất được sử dụng trong việc phân tích các sự kiện (Strong, 1992, trang 537).

Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm của nhóm tác giả Brown và Warner (1980,

1985); Franks và Harries (1989); Parkinson (1991); Gregory (1997); Brown và Warner

(1985) đã đưa ra kết luận: Không có bằng chứng nào cho thấy những mô hình phức tạp hơn

sẽ đem lại kết quả tốt hơn; nói cách khác, khả năng để phát hiện ra suất sinh lợi bất thường

không được cải thiện bởi những mô hình tinh vi hơn.

CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013

Trong 5 năm gần đây, Việt Nam là một trong những quốc gia nổi bật trong khu vực về số

lượng các giao dịch của hoạt động M&A, đặc biệt kể từ sau khi Việt Nam gia nhập WTO

(2007) với tốc độ tăng trưởng hoạt động M&A tại Việt Nam đạt mức bình quân trên 30%,

trong số này khoảng 65% là các giao dịch liên quan đến nhà đầu tư nước ngoài.

Hoạt động giao dịch M&A ghi nhận sự đỉnh điểm về giá trị và thương vụ vào năm 2009,

sau đó dưới tác động chung của khủng khoảng kinh tế thế giới dẫn đến sự dịch chuyển dòng

vốn đầu tư quốc tế và tình hình khó khăn của nền kinh tế nội địa đã làm số lượng hoạt động

M&A sụt giảm mạnh trong giai đoạn 2012 đến nay.

Đồ thị 02: Giao dịch M&A tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013

(Nguồn Stox)

Ngành hàng tiêu dùng và tài chính ngân hàng là những ngành nổi bật về số lượng và giá

trị của hoạt động M&A tại Việt Nam. Đặc biệt, giai đoạn 2011-2013 khi đề án 254 về cơ cấu

lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011-2015 được thông qua, làn sóng M&A các

ngân hàng trở nên sôi động hơn bao giờ hết thông qua hình thức sáp nhập. Với tiềm năng

của thị trường đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh về nhu cầu hàng tiêu dùng, do đó thị

trường cũng ghi nhận sự gia tăng sự sôi động với rất nhiều thương vụ M&A trong ngành

hàng sản xuất - tiêu dùng (4 tỷ năm 2011) với cả sự tham gia tích cực của các đối tác trong

và ngoài nước. Ngành bất động sản cũng thu hút được rất nhiều hoạt động giao dịch M&A

trong đó chiếm tỷ lệ chủ yếu là hình thức chuyển nhượng các dự án BĐS, đặc biệt trong giai

đoạn khủng hoảng kinh tế 2008 - nay có rất nhiều dự án tiềm năng bị bỏ ngỏ, thi công trì trệ

vì khó khăn tài chính, đây chính là thời cơ cho các tổ chức quốc tế, các công ty có tiềm lực

kinh tế lớn thu mua các dự án tốt với giá rẻ.

2.2. Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu

- Bước 1: Tập hợp tất cả các giao dịch M&A diễn ra tại Việt Nam trong giai đoạn

2007-2013 thông qua các báo cáo định kỳ thường niên của tổ chức Stoxplus; Diễn

đàn M&A Forum hằng năm do Bộ KH-ĐT kết hợp với báo đầu tư VIR, AVM và các

đơn vị cộng tác; Báo cáo M&A Việt Nam Review; Báo cáo đánh giá hoạt động M&A

của các đơn vị công ty kiểm toán quốc tế PWC, KPMG.

- Bước 2: Lựa chọn các giao dịch M&A trong danh sách mẫu thỏa mãn các điều kiện

sau đây:

 Tối thiểu 1 trong 2 phía công ty mục tiêu hoặc công ty bên mua phải niêm yết trên

sàn chứng khoán HSX và HNX.

 Thông tin giao dịch: Tên, địa chỉ của công ty niêm yết tham gia giao dịch M&A,

tỷ lệ sở hữu sau M&A, phương thức thanh toán, nhóm ngành, loại giao dịch (sáp

nhập hay mua bán) phải được cung cấp đầy đủ để kiểm định giả thuyết.

 Tỷ lệ sở hữu sau cùng của bên mua tại công ty bên bán (Targets): > 5%.

 Thông tin giao dịch M&A được công bố trong giai đoạn thời gian nghiên cứu của

đề tài: Bắt đầu từ: 01.01.2007 đến 30.08.2013.

Trên cơ sở các tiêu chuẩn trên, bộ mẫu dữ liệu của đề tài bao gồm 119 giao dịch

thỏa mãn các tiêu chí đã nêu.

- Bước 3: Phân loại các cổ phiếu trong mẫu theo các tiêu chí dự kiến sẽ nghiên cứu để

đánh giá tác động của giao dịch M&A:

 Nhóm công ty: Bên mua (Bidders) - Bên bán (Targets)

 Nhóm giao dịch: Chi trả bằng tiền - Chi trả bằng cổ phiếu

 Nhóm giao dịch: Sàn HSX - Sàn HNX

 Nhóm giao dịch: Tác động đến quyền kiểm soát - Không ảnh hưởng quyền kiểm

soát công ty.

 Nhóm giao dịch theo tiêu chí: Tập trung hóa - Đa dạng hóa.

 Nhóm giao dịch: Đối tác nước ngoài - Đối tác trong nước

 Nhóm giao dịch: Đối tác mới hoàn toàn - Cổ phiếu hiện hữu

 Nhóm giao dịch theo từng ngành kinh tế.

2.3. Phương pháp nghiên cứu

2.3.1.Giai đoạn ước lượng, ngày sự kiện và event window

- Bước 1: Đầu tiên cần xác định đâu là giai đoạn giá cổ phiếu của công ty bị tác động

bởi thông báo giao dịch M&A. Khung thời gian nghiên cứu (Time line):

Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period và nghiên cứu: Event period

 (T1 - T0): Biểu thị cho giai đoạn thời gian nghiên cứu (estimation period)

 T1 +1 đến T2 là khung cửa sổ sự kiện (event window) cũng đồng thời là giai đoạn

kiểm định (test period)

 0 là thời điểm giao dịch M&A được công bố.

trong đó:

 (T1 - T0): Thời gian ước lượng là cần thiết đối với mô hình ước lượng các tham số với

ý nghĩa là khoảng thời gian cơ sở để ước lượng TSSL kỳ vọng trong điều kiện thông thường

của các công ty khi không xảy ra sự kiện và được xem là độc lập đối với các sự kiện cụ thể

liên quan đến cổ phiếu. Thông thường, thời gian ước lượng kết thúc trước khi giai đoạn Test

period: (T1 - T2). (T1 - T0): Estimation period được chọn là ngày [-130;-31] kéo dài 100 ngày

trước khi bắt đầu Event window. Chiều dài này dựa trên nghiên cứu của Peterson (1989) and

Armitage (1995) cho rằng khoảng thời gian cần thiết trên cơ sở xem xét giá cổ phiếu theo

ngày từ 100-300 ngày là phù hợp để thỏa mãn đánh giá các chỉ tiêu thống kê trong mô hình

xem xét giá cổ phiếu. Bên cạnh đó, MacKinley (1997) cho thấy event window cần phải tách

ra khỏi giai đoạn ước lượng (estimation period) nhằm tránh hiện tượng sự kiện tự bản thân

nó ảnh hưởng đến các chỉ tiêu đo lường.

 [T1 - T2]: Test period được chọn là ngày thứ [-30;+30] trong đó Event window được

chọn là [-2;+2]. Điều này nhằm đảm bảo ghi nhận được đầy đủ các phản ứng của thị trường

sau khi thông báo giao dịch M&A chính thức xuất hiện và phù hợp để bảo đảm giá trị kết

quả thống kê của phương pháp nghiên cứu sự kiện.

Việc xem xét và xác định chính xác ngày xảy ra sự kiện là điều cần thiết quan trọng bởi

theo nghiên cứu Brown & Warner (1980) việc xác định không đúng ngày sự kiện có thể ảnh

hưởng đến tính chính xác của phương pháp nghiên cứu sự kiện. Để giải quyết vấn đề này,

trong phạm vi đề tài này ngày sự kiện được định nghĩa là ngày xuất hiện công bố thông tin

chính thức về giao dịch M&A như khuyến nghị của Dodd & Ruback 1977). Ngày sự kiện

được chọn là ngày xuất hiện thông tin chính thức đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch

M&A sắp diễn ra, gồm:

 Ngày công bố Nghị quyết HĐQT thông qua việc chào mua công khai hay tham gia

giao dịch M&A;

 Ngày công bố bắt đầu chào mua công khai hoặc bắt đầu mua tăng tỷ lệ sở hữu cổ

phiếu.

 Ngày nhận được văn bản chấp thuận của các cơ quan nhà nước có liên quan: UBCK

NN, Ngân hàng nhà nước về việc tham gia giao dịch M&A.

 Ngày ký hợp đồng/văn bản ghi nhớ công khai về giao dịch M&A của 2 bên tham gia

M&A.

Trong bài luận văn này, tác giả chọn ngày sự kiện là ngày xuất hiện thông tin chính thức

đầu tiên từ các bên tham gia về giao dịch M&A sắp diễn ra như 1 trong những sự kiện đề

cập trên, vì các lý do sau:

 Thứ nhất: Nhằm đo lường phản ứng của thị trường đối với giá cổ phiếu ngay sau khi

thông tin sự kiện xuất hiện, do đó phản ứng giá cổ phiếu sẽ được đo lường khi thị trường ghi

nhận sự xuất hiện của 1 trong những các sự kiện trên được công bố chính thức trên phương

tiện truyền thông.

 Thứ hai: Đặc thù hoạt động M&A thường được đàm phán và giữ bí mật giữa 2 bên

tham gia đến phút cuối khi 2 bên đã đạt được thỏa thuận, do đó khi thông tin chính thức

được công bố đồng nghĩa với việc thị trường sẽ ngay lập tức có những phản ứng đối với

thông tin trên.

Cuối cùng, bất cứ những công bố thông tin nào trong bộ dữ liệu có dấu hiệu gây trùng

lắp sự kiện trong giai đoạn ước lượng hoặc event window, chẳng hạn như ký hợp đồng giao

dịch lớn, công bố sản phẩm mới đều bị loại bỏ để phù hợp với nghiên cứu theo đề xuất của

Nayak & Prabhala: 2001.

- Bước 2: Ước lượng tỷ suất sinh lợi thực tế của các cổ phiếu trong toàn bộ giai đoạn

nghiên cứu [-130;+30] thông qua sử dụng dữ liệu lịch sử giá cổ phiếu (đã điều chỉnh

cổ tức từ trang www.cophieu68.vn).

Đồ thị 04: Các bước thực hiện quy trình kiểm định.

- Bước 3: Ước lượng xác định các tham số và của phương trình:

của từng cổ phiếu trong bộ mẫu 119 cổ phiếu thông qua phương pháp OLS sử dụng

100 giao dịch lịch sử diễn ra trong khung thời gian ước lượng (estimation period) [-

130;-30]. Sau đó ước lượng tỷ suất sinh bình thường trong điều kiện không xảy ra sự

kiện giai đoạn kiểm định (test period): [-30;+30].

- Bước 4: Ước lượng TSSL bất thường ARt từng thời điểm t của mỗi cổ phiếu, TSSL

bất thường bình quân AARt , TSSL bất thường bình quân lũy kế CARt của danh mục

theo từng nhóm tiêu chí phân loại ở trên trong giai đoạn [-30;+30].

Tỷ suất sinh lợi bất thường của từng công ty sẽ được tập hợp và được chia cho số

lượng mẫu để đạt được tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) và được xác định

bằng:

trong đó N là số lượng các công ty trong mẫu.

Để đo lường toàn bộ tác động đối với 1 công ty cụ thể trong khuôn khổ test period [-

30;+30] , TSSL bất thường lũy kế được tính toán thông qua việc tính tổng TSSL bất

thường trong giai đoạn test period:

- Bước 5: Ước lượng các giá trị kiểm định s(AAR), t-test (AAR), t-test (CAR).

Khi đánh giá mức độ thống kê trọng yếu, cần giả định rằng mẫu là tồn tại dưới hình

thức phân phối đều. Kiểm định thống kê được xác định thông qua việc sử dụng công

thức (Strong,1992):

trong đó:

- se(AARt) là sai số chuẩn của mỗi AAR so với tất cả mẫu cổ phiếu tại cùng 1 thời

điểm, được xác định bởi (Strong, 1992):

AAR là suất sinh lợi bất thường trung bình từ ngày -130 đến ngày -31 trước ngày sự

kiện được công bố. Đối với nhiều ngày, kiểm định thống kê được tính toán như là

tổng kiểm định thống kê của mỗi thời kỳ riêng lẻ và sau đó đem chia cho căn bậc 2

của số ngày.

- Bước 6: Kiểm định ý nghĩa thống kê của thông tin giao dịch M&A đến giá cổ phiếu

công ty bên mua (Bidders), bên bán (Target) theo từng tiêu chí phân loại ở trên.

- Bước 7: Phân tích các kết quả nghiên cứu thu được từ mô hình.

2.3.2. Giả thuyết kiểm định

Giả thiết kiểm định là sự kiện giao dịch M&A không có tác động nào lên lợi nhuận bất

thường của công ty trong khoảng thời gian kiểm định. Giả thiết kiểm định được mô tả bằng

công thức toán học như sau:

trong đó:

 : Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh xảy ra sự kiện yi.

 : Tỷ suất sinh lợi đạt được của công j trong bối cảnh không xảy ra sự kiện yi.

 : Tỷ suất sinh lợi bất thường

Giả thuyết H1 (alternative hypothesis) là tỷ suất sinh lợi bất thường này sẽ khác biệt so

với Zero. Kiểm định và kết quả thống kê cuối cùng sẽ được thể hiện cho tổng thể hay từng

phân kỳ nhỏ của thời kỳ kiểm định.

Dựa trên các kết quả nghiên cứu trước đây tại thị trường châu Âu, Mỹ, các giả định kiểm

định được đưa ra đối với thị trường chứng khoán Việt Nam trong nghiên cứu này bao gồm:

2.3.2.1. Tác động của thông báo giao dịch M&A đối với TSSL bất thường của cổ phiếu

 H1: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi

bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên bán (Targets) trong thời gian ngắn hạn sau

ngày công bố thông tin M&A.

 H2: Các thông báo về giao dịch M&A tại TTCK Việt Nam sẽ tạo ra tỷ suất sinh lợi

bất thường dương cho các cổ phiếu công ty bên mua (Bidders) trong thời gian ngắn hạn sau

ngày công bố thông tin M&A.

2.3.2.2. Tác động của phương thức thanh toán trong giao dịch M&A

 H3: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên bán (Targets) sẽ

lớn hơn rõ rệt nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu.

 H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty bên mua (Bidders) sẽ

lớn hơn rõ ràng nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu.

2.3.2.3. Tác động của chiến lược giao dịch M&A đa dạng hóa và tập trung hóa

 H5: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân đối với cổ phiếu công ty bên bán (Targets)

trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao dịch M&A

với chiến lược tập trung hóa.

 H6: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân đối với cổ phiếu công ty bên mua

(Bidders) trong giao dịch M&A với chiến lược đa dạng hóa cao hơn rõ ràng so với giao

dịch M&A với chiến lược tập trung hóa.

2.3.3. Phương pháp đo lường rủi ro

Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và

sau khi xuất hiện thông báo giao dịch M&A theo 2 khung thời gian là [-30;-1] và [0;+30],

với ngày 0 là ngày sự kiện. Trong đó, rủi ro được tính bằng độ lệch chuẩn suất sinh lợi thực

tế mỗi ngày. Sau đó, tác giả dùng kiểm định F để kiểm định giả thuyết về sự bằng nhau giữa

hai phương sai của tổng thể với giả thuyết H0 là phương sai trước và sau ngày sự kiện là như

2, nếu không đặt ngược lại).

nhau, nghĩa là rủi ro trước và sau ngày kiện 30 phiên là như nhau:

2 > sy

(với giả thiết sx

Trong đó:

2 là phương sai của suất sinh lợi thực tế giai đoạn từ ngày [-30;-1] 2 là phương sai của suất sinh lợi thực tế giai đoạn từ ngày [0;+30]

 sx

 sy

Để kiểm tra mức ý nghĩa của số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi dương hay âm, rủi ro

tăng hay giảm theo từng chỉ tiêu, tác giả sử dụng kiểm định dấu z-value và được áp dụng

như sau:

Trong đó:

 p: xác suất với giả thuyết số trường hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) tăng bằng số trường

hợp suất sinh lợi (hay rủi ro) giảm [p=0.5]

 n: tổng số trường hợp quan sát

 m: số trường hợp thực tế có suất sinh lợi (rủi ro) tăng (hoặc giảm)

CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu

Số liệu thống kê các giao dịch M&A của các công ty niêm yết trên sàn cho thấy sự gia

tăng mạnh mẽ từ sau thời điểm Việt Nam gia nhập WTO (2007) và thời điểm sôi động nhất

được ghi nhận vào năm 2011. Có nhiều nguyên nhân để giải thích cho điều này, trong đó

theo tác giả có 02 nguyên nhân chính:

 Thứ nhất: Sự gia tăng dòng vốn đầu tư quốc tế đổ vào thị trường Việt Nam. Một

trong những phương thức thâm nhập thị trường nhanh chóng nhất chính là thông qua

hoạt động M&A dưới hình thức mua cổ phần đầu tư chiến lược hoặc thâu tóm các

doanh nghiệp nội địa nếu có thể.

 Thứ hai: Sự sụt giảm mạnh của TTCK đã dẫn đến tình trạng có rất nhiều công ty có

tiềm năng hoạt động kinh doanh tốt nhưng đang bị thị trường định giá thấp và đây là

cơ hội cho các công ty bên mua thực hiện các hoạt động gom cổ phiếu để tiến hành

M&A.

 Thứ ba: Áp lực tái cấu trúc doanh nghiệp của hàng loạt các công ty niêm yết.

Phương thức M&A là một trong những biện pháp tái cấu trúc phổ biến và được ưu

tiên sử dụng trong thời gian để tái sắp xếp lại hoạt động kinh doanh, cấu trúc doanh

nghiệp.

Đồ thị 05: Tần suất các giao dịch M&A diễn ra trên 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX và

HNX.

Hoạt động M&A diễn ra sôi động ở nhiều ngành nghề của nền kinh tế, tuy nhiên nhóm

ngành giành được sự quan tâm nhất của bên mua chính là ngành hàng công nghiệp chế biến

- chế tạo, đặc biệt nhóm ngành hàng tiêu dùng; bên cạnh đó là 02 nhóm ngành tài chính

ngân hàng và bất động sản. Động lực chính tại 02 nhóm ngành tài chính và bất động sản

chính là hoạt động tái cấu trúc doanh nghiệp nhằm chống lại suy thoái và khó khăn kinh tế

dưới các hình thức: Sáp nhập các ngân hàng yếu; Thanh hoán các dự án bất động sản không

hiệu quả; Thu gom các dự án tiềm năng với giá rẻ .....

Bảng 01: Các nhóm ngành diễn ra hoạt động M&A tại TTCK Việt Nam

Số lượng

Ngành Mã ngành giao dịch M&A Tỷ lệ

Khai khoáng B 3 3%

Công nghiệp chế biến, chế tạo C 52 43%

Năng lượng D 4 3%

Xây dựng F 7 6%

Thương mại G 6 5%

Vận tải kho bãi H 2 2%

Dịch vụ lưu trữ I 1 1%

Thông tin và truyền thông J 6 5%

Tài chính ngân hàng K 17 14%

Bất động sản L 18 15%

Hỗ trợ N 3 3%

Grand Total 119 100%

Đồ thị 06 bên dưới mô tả tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) của toàn bộ danh

mục bộ mẫu các quan sát trong giai đoạn kiểm định [-30;+30], đánh giá tổng quan có thể

nhận thấy có tồn tại sự tác động của thông tin giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi thông qua

biến động giá của các cổ phiếu.

Tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu giảm liên tục từ ngày [-25] đạt đến đáy khoảng ngày [-

5] sau đó đổi chiều tăng dần đều liên tục đạt mức đỉnh +3.0% vào ngày thứ [+20] sau khi

giao dịch M&A được thông báo chính thức ra công chúng. Tuy nhiên sau đó, TSSL bình

quân lũy kế CAR bắt đầu đảo chiều và giảm dần xuống mức [+0.5%] trong vòng 10 ngày từ

ngày thứ [+20] sau ngày thông báo sự kiện.

C AR[-30;+30] toàn bộ thị trường

3,5%

2,5%

1,5%

0,5%

T=-30

T= -25

T= -20

T=-15

T= -10

T= -5

T=0

T= 5

T=10

T=15

T= 20

T=25

T= 30

-0,5%

-1,5%

Đồ thị 06: Mô tả CAR [-30;+30] của toàn bộ thị trường

Mẫu hình biến động CAR của toàn bộ danh mục mẫu cho thấy có thể tồn tại sự rò rỉ

thông tin liên quan đến giao dịch M&A trong khoảng thời gian [-5] ngày trước khi giao dịch

chính thức được thông báo, dẫn đến tình trạng gom hàng đẩy TSSL liên tục tăng dần và sau

đó chốt lời dần trong khoảng thời gian [+20] ngày sau khi thông tin chính thức được thông

báo.

3.2. Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm

3.2.1. Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua

Thông thường vì các công ty đi bên mua (Bidders) được kỳ vọng để tạo ra giá trị doanh

nghiệp gia tăng khi chào mua công ty mục tiêu và do đó các cổ phiếu công ty mục tiêu sẽ

chỉ đồng ý bán cổ phiếu họ đang sở hữu khi họ được chào mức giá hợp lý với phần bù

(premium). Điều này sẽ ngay lập tức được phản ánh thông qua giá cổ phiếu của công ty mục

tiêu và công ty bên mua sau khi thông tin chính thức được công bố.

Bảng 02: Biến động AAR đối với công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders)

Bên bán Bên mua

t-test Mức ý t-test Mức ý

Khung thời gian AAR (AAR) nghĩa AAR (AAR) nghĩa

[-4] -0,33% (1,49) - 0,59% 2,64 *

[-3] 0,18% 0,78 - 0,47% 2,09 **

[-2] -0,36% (1,61) - 0,29% 1,32 -

[-1] 0,47% 2,09 ** 0,20% 0,89 -

[0] -0,13% (0,58) - 0,60% 2,67 *

[1] 0,22% 0,97 - 0,10% 0,46 -

[2] 0,46% 2,04 ** -0,12% (0,52) -

[3] -0,14% (0,63) - -0,35% (1,55) -

[4] 0,87% 3,91 * -0,49% (2,17) **

CAR 1,23% 1,83 *** *** 1,30% 1,94

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả Bảng 02 cho thấy, thị trường ghi nhận TSSL CAR dương đối với cả công ty bên

mua và bên bán trong vòng [-4;+4] xoay quanh ngày giao dịch được công bố, cụ thể CAR [-

4;+4] của công ty bên bán ghi nhận giá trị +1.23% có ý nghĩa thống kê, trong khi đó CAR [-

4;+4] của công ty bên mua cũng ghi nhận giá trị có ý nghĩa +1.30%. Tuy nhiên mức độ gia

tăng TSSL bất thường bình thường theo ngày AAR của công ty bên bán không nhiều như

kết quả nghiên cứu tại các quốc gia phương Tây quanh ngày xuất hiện thông tin giao dịch

M&A.

Cổ phiếu công ty bên mua thể hiện phản ứng tích cực với thông tin giao dịch M&A,

AAR [-4;+4] tăng liên tục ghi nhận mức trong khung thời gian [-4;0] với mức đỉnh đạt được

vào ngày thông báo là 0.60% và điều quan trọng là hầu hết các giá trị quan sát đều có ý

nghĩa thống kê tương ứng với các mức ý nghĩa từ 1% đến 10%. Kết quả này khá tương đồng

với nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) khi nhận định rằng thông báo giao dịch M&A

được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với

các công ty mục tiêu tại thị trường các quốc gia châu Á.

Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế của công ty bên mua và bên bán

Bên bán Bên mua

Khung Mức ý nghĩa t-test Mức ý nghĩa

thời gian CAR t-test (CAR) CAR (CAR)

[-4;+4] 1,23% 1,83 *** 1,30% 1,94 ***

[-3;+3] 0,69% 1,16 - 1,20% 2,03 **

[-2;+2] 0,65% 1,31 - 1,08% 2,16 **

[-1;+1] 0,00% - - 0,00% - -

[-2;0] -0,02% (0,05) - 1,09% 2,82 *

[-1;0] 0,34% 1,07 - 0,79% 2,52 **

[0;+1] 0,09% 0,28 - 0,70% 2,21 **

[0;+2] 0,54% 1,41 - 0,58% 1,51 -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Bảng 03 mô tả TSSL bất thường lũy kế theo ngày đối với các công ty mục tiêu (bên bán)

và công ty bên mua; TSSL bất thường lũy kế bình quân CAR theo mô hình thị trường trong

giai đoạn 4 ngày của khung thời gian sự kiện (event window) mở rộng. Trong khung thời

gian [-4;+4], [-3;+3], [-2;+2] tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường dương có ý nghĩa thống kê

cho công ty bên mua, điều này ủng hộ kết quả nghiên cứu Chen Liang (2013) tại thị trường

chứng khoán Hồng Kông.

Trong khi đó, TSSL bất thường lũy kế dương giành cho cổ phiếu công ty bên bán chỉ

ghi nhận giá trị có ý nghĩa thống kê trong khung thời gian [-4;+4], trong khi các xung thời

gian xem xét khác không đạt được mức trọng yếu về mặt thống kê.

Mở rộng xem xét toàn bộ khung thời gian kiểm định [-30;+30], tác giả nhận thấy tồn tại

mức ý nghĩa thống kê đối với TSSL bất thường lũy kế CAR dương giành cho cổ phiếu công

ty bên bán, tuy nhiên có độ trễ nhất định khi các giá trị này chỉ bắt đầu có giá trị thống kê kể

từ ngày [+9] sau khi xuất hiện thông báo.

Ngược lại, công ty bên mua ghi nhận giá trị CAR âm trong hầu hết thời gian kiểm định.

Bên cạnh đó chỉ có 7/60 quan sát ghi nhận có ý nghĩa kiểm định thống kê, điều này cho thấy

ảnh hưởng của thông tin giao dịch M&A đối với công ty bên mua không rõ ràng trong

khung thời gian kiểm định [-30;+30].

Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]

Công ty bên bán (Targets) Công ty bên mua (Bidders)

Mức Mức Mức Mức

Thời t-test CAR t-test t-test CAR t-test trọng trọng trọng

gian AAR (AAR) [-30;+30] (CAR) (AAR) [-30;+30] (CAR) yếu yếu yếu

** trọng yếu AAR -0,53% * (2,38) (11,69) 2% 11,17 -3% * T=30 -0,52% (2,32) **

* 3% 9,54 * 0,18% 0,79 -2% * (6,59) T=29 0,72% 3,22 -

- 2% 5,93 * -0,13% (0,57) -2% * (5,83) T=28 -0,14% (0,61) -

* 2% 5,44 * -0,05% (0,21) -2% * (4,76) T=27 -0,80% (3,60) -

- 3% 6,47 -0,49% (2,18) * -2% * (4,17) T=26 0,17% 0,78 **

** 3% 5,59 * -0,91% (4,10) -2% * (2,91) T=25 -0,44% (1,98) *

* 3% 5,92 * -0,13% (0,58) -1% - (1,15) T=24 -0,72% (3,21) -

- 4% 6,68 * -0,30% (1,34) -1% - (0,87) T=23 0,14% 0,63 -

- 4% 6,09 * -0,36% (1,63) 0% - (0,37) T=22 -0,12% (0,54) -

*** 4% 5,95 * -0,52% (2,34) 0% - 0,16 T=21 -0,38% (1,71) **

*** 5% 6,19 * 0,17% 0,75 1% - 0,86 T=20 -0,42% (1,90) -

- 5% 6,47 * -0,31% (1,39) 0% - 0,61 T=19 0,07% 0,31 -

- 5% 6,13 * 0,52% 2,35 1% - 0,97 T=18 0,31% 1,37 **

*** 5% 5,54 * 0,25% 1,14 0% - 0,31 T=17 0,40% 1,79 -

- 4% 4,89 * 0,11% 0,48 0% - 0,01 T=16 -0,14% (0,61) -

*** 4% 4,89 * 0,15% 0,67 0% - (0,11) T=15 0,39% 1,75 -

* 4% 4,32 * -0,02% (0,11) 0% - (0,27) T=14 0,67% 3,02 -

- 3% 3,48 * -0,09% (0,41) 0% - (0,24) T=13 0,23% 1,01 -

0,25% 1,13 - 3% 3,16 * 0,34% 1,53 0% (0,14) - T=12 -

0,49% 2,19 ** 3% 2,83 * 0,90% 4,03 0% (0,48) - T=11 *

0,43% 1,92 *** 2% 2,28 ** 0,33% 1,46 -1% (1,35) - T=10 -

0,34% 1,53 - 2% 1,82 *** 0,13% 0,60 -2% (1,63) - T=9 -

-0,10% (0,46) - 2% 1,46 0,22% 0,97 -2% (1,72) *** T=8 -

0,49% 2,18 ** 2% 1,52 -0,83% (3,72) -2% (1,88) *** T=7 *

0,52% 2,34 ** 1% 1,06 0,02% 0,10 -1% (1,10) - T=6 -

-0,17% (0,77) - 1% 0,58 -0,34% (1,54) -1% (1,09) - T=5 -

0,87% 3,91 * -0,49% (2,17) 1% 0,71 -1% (0,78) - T=4 **

-0,14% (0,63) - 0% (0,04) -0,35% (1,55) 0% (0,35) - T=3 -

0,46% 2,04 ** 0% 0,08 -0,12% (0,52) 0% (0,06) - T=2 -

0,22% 0,97 - 0% (0,29) 0,10% 0,46 0% 0,04 - T=1 -

T=0 -0,13% (0,58) - -1% (0,46) 0,60% 2,67 * 0% (0,05) -

0,47% 2,09 ** 0% (0,35) 0,20% 0,89 -1% (0,52) - T=-1 -

-0,36% (1,61) - -1% (0,71) 0,29% 1,32 -1% (0,67) - T=-2 -

0,18% 0,78 - -1% (0,43) 0,47% 2,09 -1% (0,88) - T=-3 **

-0,33% (1,49) - -1% (0,55) 0,59% 2,64 -2% (1,22) - T=-4 *

-0,36% (1,62) - 0% (0,30) -0,35% (1,57) -2% (1,64) - T=-5 -

-0,56% (2,50) ** 0% (0,03) -0,19% (0,84) -2% (1,36) - T=-6 -

0,07% 0,33 - 1% 0,38 0,15% 0,66 -2% (1,21) - T=-7 -

0,07% 0,29 - 0% 0,32 -0,65% (2,93) -2% (1,30) - T=-8 *

T=-9 0,89% 3,98 * 0% 0,27 -0,13% (0,58) -1% (0,82) - -

T=-10 -0,55% (2,49) ** -1% (0,35) 0,24% 1,07 -1% (0,72) - -

T=-11 0,22% 0,98 - 0,03 0% -0,33% (1,47) -1% (0,88) - -

T=-12 -0,23% (1,02) - (0,12) 0% 0,92% 4,11 -1% (0,64) - *

T=-13 -0,38% (1,72) *** 0,04 0% 0,23% 1,03 -2% (1,25) - -

T=-14 -0,37% (1,66) - 0,29 0% -0,11% (0,49) -2% (1,39) - -

T=-15 -0,16% (0,70) - 0,54 1% -0,08% (0,37) -2% (1,31) - -

T=-16 0,32% 1,44 - 0,63 1% -0,47% (2,12) -2% (1,24) - **

T=-17 -0,44% (1,98) ** 0,42 1% 0,15% 0,66 -1% (0,92) - -

T=-18 -0,93% (4,16) * 0,70 1% -0,47% (2,13) -2% (1,00) - **

T=-19 0,37% 1,65 - 1,28 2% 0,02% 0,09 -1% (0,69) - -

T=-20 0,52% 2,34 ** 1,03 2% -0,62% (2,76) -1% (0,70) - *

T=-21 -0,27% (1,21) - 0,70 1% -0,69% (3,10) 0% (0,31) - *

T=-22 0,27% 1,22 - 0,86 1% -0,86% (3,87) 0% 0,12 - *

T=-23 -0,09% (0,39) - 0,69 1% 0,49% 2,18 1% 0,65 - **

T=-24 0,54% 2,44 ** 0,73 1% 0,90% 4,02 1% 0,35 - *

T=-25 0,47% 2,11 ** 0,40 1% -0,44% (1,95) 0% (0,19) - ***

T=-26 -0,01% (0,05) - 0,12 0% 0,18% 0,81 0% 0,07 - -

T=-27 -0,11% (0,49) - 0,12 0% 0,19% 0,83 0% (0,04) - -

T=-28 0,12% 0,55 - 0,18 0% 0,37% 1,67 0% (0,15) - ***

0,11 0% (0,37) - T=-29 0,48% 2,17 ** -0,23% (1,05) -1% -

T=-30 -0,29% (1,31) - 0% (0,17) -0,40% (1,78) 0% (0,23) - ***

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả nghiên cứu từ bảng 04 cho thấy, tỷ lệ các quan sát có ý nghĩa thống kê của bên bán và bên mua lần lượt là:

- Bên bán: 26/60 giá trị AAR và 21/60 giá trị CAR tồn taị có ý nghĩa thống kê, chiếm tỷ lệ từ 35-43% số lượng quan sát,

CAR bình quân +3.53%.

- Bên mua: 22/60 giá trị AAR và 7/60 giá trị CAR tồn tại có ý nghĩa thống kê, chiếm tỷ lệ từ 12-37% số lượng quan sát,

CAR bình quân -2.1%.

Điều này cho thấy tác động của giao dịch M&A đối với giá cổ phiếu của công ty bên bán rõ ràng hơn so với bên mua

trong khung thời gian kiểm định [-30;+30] quanh ngày xảy ra sự kiện.

Đồ thị 07: CAR[-30;+30] của công ty bên mua (bidders) và bên bán (target)

Đồ thị 07 và bảng 04 cho thấy sự gia tăng rõ ràng và có ý nghĩa thống kê đối với công ty

mục tiêu trong giai đoạn [0;+20], CAR của công ty mục tiêu tăng liên tục và đạt đỉnh +5%

vào khoảng ngày thứ 20 sau khi thông tin giao dịch M&A xuất hiện và sau đó bắt đầu giảm

dần về +2.3% tại ngày cuối cùng của khung thời gian kiểm định [+30].

Trong khi đó, đối với công ty đi mua, CAR ghi nhận sự gia tăng dần bắt đầu ngày [-5]

trước giao dịch, đạt đỉnh điểm vào ngày thông báo giao dịch M&A, tuy nhiên CAR quay

đầu giảm dần trong giai đoạn [0;+5] ngay sau đó.

3.2.2. Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu

Nghiên cứu tại các nước phát triển cho thấy giao dịch M&A được chi trả toàn bộ bằng

tiền mặt được kỳ vọng tạo ra giá trị cao hơn cho công ty mục tiêu và công ty đi bên mua so

với chi trả tất cả bằng cổ phiếu bởi hiệu ứng tín hiệu cho rằng tiền mặt từ đơn vị chào mua

có thể được sử dụng khai thác cơ hội đầu tư tại công ty mục tiêu.

 Công ty bên mua (Bidders):

Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán

tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)

Tiền mặt Cổ phiếu

Mức Mức

trọng Khung trọng

thời gian CAR t-test(CAR) yếu CAR t-test(CAR) yếu

[-5;+5] 0,20% 0,27 - 1,10% 1,49 -

[-4;+4] 1,22% 1,82 *** 1,40% 2,09 **

[-3;+3] 1,01% 1,72 *** 1,42% 2,40 **

[-2;+2] 1,32% 2,65 * 0,77% 1,55 -

[-1;+1] 0,00% - - 0,00% - -

[-2;0] 1,21% 3,13 * 0,94% 2,44 **

[-1;0] 0,91% 2,88 * 0,66% 2,08 **

[0;+1] 0,54% 1,70 *** 0,89% 2,82 *

[0;+2] 0,18% 0,47 - 1,07% 2,76 *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả thống kê TSSL bình quân lũy kế CAR tại bảng 05 cho thấy đối với công ty bên

mua, phương thức thanh toán cổ phiếu đem lại CAR lớn hơn và có giá trị ý nghĩa thống kê

cao hơn so với phương thanh toán bằng tiền mặt. Cụ thể trong khung thời gian [-5;+5], CAR

lớn nhất mà cổ phiếu bên mua đạt được khi thanh toán bằng cổ phiếu là 1.42% so với mức

1.32% so với phương án thanh toán bằng tiền mặt. Kết quả này tại TTCK Việt Nam có sự

khác biệt với kết quả nghiên cứu tại thị trường các nước phương Tây, bởi theo các nghiên

cứu Travlos (1987) nhận thấy rằng TSSL bất thường lũy kế đối với công ty bên mua đạt -

1.47% nếu chi trả bằng cổ phiếu trong khi đó nếu sử dụng hình thức chi trả bằng tiền tỷ lệ là

0.24%. Brown & Ryngaert (1991) báo cáo TSSL bất thường lũy kế 0.06% cho hình thức chi

trả bằng tiền mặt, và -2.74% TSSL bất thường nếu chi trả bằng cổ phiếu. Điều này cũng bác

bỏ giả thiết H4: Tỷ suất sinh lợi bất thường giành cho cổ phiếu của công ty đi mua (thâu

tóm) sẽ lớn hơn rõ ràng nếu chi trả bằng tiền mặt so với phương thức chi trả bằng cổ phiếu

hoặc kết hợp.

Lý giải điều này, tác giả nhận thấy sở dĩ có sự khác biệt so với các nghiên cứu tại

phương Tây này bởi các nguyên nhân:

Thứ nhất: Giai đoạn nghiên cứu của đề tài (2007-2013), hầu hết các giao dịch trong bộ

mẫu xảy ra trong giai đoạn từ 2009 trở đi. Trong điều kiện khủng hoảng khó khăn kinh tế vĩ

mô trong nước, lãi suất ở mức cao, các công ty bên mua sẽ có xu hướng ưa thích lựa chọn

phương thức chi trả bằng cổ phiếu thay vì bằng tiền mặt để bảo lưu nguồn tiền cho hoạt

động tái cấu trúc và đầu tư mới giai đoạn hậu sáp nhập.

Thứ hai: Trong tổng số 34 giao dịch chi trả bằng phương thức cổ phiếu, có đến 29 giao

dịch mà đối tác tiến hành M&A là cổ phiếu lớn hiện hữu. Do đó, giao dịch M&A chi trả

bằng phương thức cổ phiếu mang tính chất nội bộ phần nhiều theo đó sẽ giúp bảo toàn giá

trị cổ phiếu tốt hơn thay vì phải chi trả một phần thuế suất thu nhập đáng kể nếu thực hiện

chi trả bằng tiền mặt.

Tuy nhiên, xét trong khung thời gian [-2;+2] quanh ngày sự kiện, tác giả ghi nhận sự tồn

tại có ý nghĩa thống kê khi tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế CAR giành cho công

ty bên mua ghi nhận giá trị +1.32% với chi trả bằng tiền mặt cao hơn so với mức +0.77%

với chi trả bằng cổ phiếu.

Bảng 6: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR đối

với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders)

Khung thời gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

Cash Non-cash Cash Non-cash Cash Non-cash

-2 0,30% 0,29% 1,34 0,79 - -

-1 0,84% -0,58% 3,77 (1,55) * -

0 0,07% 1,24% 0,30 5,55 - *

+1 0,47% -0,35% 2,11 (2,61) ** **

Khung thời gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

Cash Non-cash Cash Non-cash Cash Non-cash

+2 -0,36% 0,18% (1,59) 1,29 - -

CAR 1,32% 0,77% 2,65 1,55 * -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Mở rộng khung thời gian nghiên cứu thành [-30;+30], tác giả nhận thấy tồn tại 22/60

quan sát công ty bên mua có CAR >0, bình quân CAR = +2.30% có ý nghĩa thống kê nếu

thanh toán bằng cổ phiếu, đặc biệt các CAR >0 đều xuất hiện trong giai đoạn [0;+30],

điều này cho thấy thị trường đánh giá tích cực đối với cổ phiếu công ty bên mua khi tham

gia giao dịch M&A nếu chi trả bằng cổ phiếu.

Nghiên cứu cũng ghi nhận 45/60 quan sát công ty bên mua có CAR <0 có ý nghĩa thống

kê, đặc biệt CAR <0, bình quân CAR = -3.1%, sau khi xuất hiện thông tin giao dịch

M&A nếu hình thức chi trả bằng tiền mặt. Điều này cho thấy hình thức chi trả bằng tiền

có tác động tiêu cực đối với cổ phiếu công ty bên mua.

Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả bằng cổ phiếu và tiền

mặt - Công ty bên mua (Bidders) đối với khung cửa sổ sự kiện [-30;+30]

Non-cash payment Cash payment

T CAR t-test(CAR) T CAR t-test(CAR)

T=30 -0,4% (1,68) T=30 -4,5% (20,23) *** *

T=29 0,7% 2,30 ** T=29 -4,5% (14,11) *

..... ..... ....... ...... ..... ..... ....... ......

T=3 2,2% 1,85 *** T=3 -2,6% (2,23) **

T=2 2,5% 2,06 ** T=2 -2,2% (1,86) ***

T=1 2,3% 1,88 *** T=1 -1,9% (1,54) -

T=0 2,6% 2,13 ** T=0 -2,4% (1,89) ***

T=-1 1,4% 1,12 T=-1 -2,4% (1,92) *** -

T=-2 2,0% 1,55 T=-2 -3,3% (2,54) ** -

-0,3%

(0,18)

.... ... .... ..... .... ... .... .....

-0,3%

(0,16)

T=-29 -1,0% (0,58) T=-29 -

T=-30 -0,5% (0,30) T=-30 -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

 Công ty bên bán (Targets):

Bảng 8: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR đối với các phương thức thanh toán tiền

mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Tiền mặt Cổ phiếu

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

[-5;+5] 1,17% 1,58 - -1,33% (1,80) ***

[-4;+4] 1,87% 2,79 * -1,49% (2,22) **

[-3;+3] 1,55% 2,62 * -2,96% (5,01) *

[-2;+2] 1,67% 3,36 * -3,67% (7,36) *

[-1;+1] 0,00% - - 0,00% - -

[-2;0] 0,44% 1,13 - -1,96% (5,07) *

[-1;0] 0,76% 2,41 ** -1,45% (4,59) *

[0;+1] 0,69% 2,19 ** -2,46% (7,79) *

[0;+2] 1,43% 3,71 * -3,22% (8,34) *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Trái ngược với bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy tại thị trường Việt Nam, CAR

giành cho cổ phiếu công ty bên bán đạt giá trị âm và thấp hơn đáng kể với ý nghĩa thống kê

trọng yếu khi tham gia vào các giao dịch M&A được chi trả bằng cổ phiếu so với phương

thức chi trả bằng tiền mặt. Kết quả này hoàn toàn ủng hộ kết quả các nghiên cứu tương tự tại

các quốc gia khác như châu Âu và Mỹ và phù hợp với nhận định công ty bên bán sẽ ưa

chuộng phương thức thanh toán bằng tiền mặt hơn so với cổ phiếu.

Bảng 9: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR và TSSL bất thường lũy kế CAR

đối với các phương thức thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets)

Khung thời gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

Cash Non-cash Cash Non-cash Cash Non-cash

-2 0,74% -0,76% 3,34 (3,43) * *

-1 0,49% -0,95% 2,21 (4,26) ** *

0 0,20% -1,51% 0,88 (6,76) - *

+1 0,56% 0,06% 2,52 0,27 ** -

+2 -0,32% -0,51% (1,45) (2,28) - **

* * CAR 1,67% -3,67% 3,36 (7,36)

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Xung quanh khung thời gian sự kiện [-2;+2], kết quả cho thấy tồn tại sự khác biệt có ý

nghĩa thống kê về giá trị CAR đạt được cho cổ phiếu bên bán với các phương thức thanh

toán khác nhau. CAR giành cho cổ phiếu bên bán ghi nhận giá trị +1.67% nếu phương thức

chi trả là tiền mặt, trong khi đó CAR đạt giá trị -7.36% nếu hình thức thanh toán là cổ phiếu.

Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR đối với các phương thức

thanh toán tiền mặt và cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) trong khung cửa sổ sự kiện [-

30;+30]

Non cash payment Cash payment

T CAR t-test(CAR) T CAR t-test(CAR)

T=30 1,6% 7,06 * T=30 2,7% 12,10 *

T=29 1,4% 4,34 * T=29 3,4% 10,75 *

..... ..... ....... ...... ..... ..... ....... ......

T=3 -7,4% (6,23) * T=3 1,7% 1,43 -

T=2 -8,5% (7,07) * T=2 2,1% 1,77 ***

T=1 -7,7% (6,32) * T=1 1,4% 1,13 -

T=0 -6,8% -5,4569 * T=0 0,9% 0,72 0

T=-1 -5,3% (4,18) * T=-1 0,7% 0,55 -

T=-2 -5,3% (4,16) * T=-2 0,1% 0,10 -

.... ... .... ..... .... ... .... .....

- - T=-29 -1,6% (0,91) T=-29 0,6% 0,35

- - T=-30 -1,0% (0,59) T=-30 -0,1% (0,07)

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Mở rộng khung thời gian thành [-30;+30], tác giả nhận thấy cổ phiếu công ty bên bán

chịu tác động bởi các hình thức thanh toán khác nhau của giao dịch M&A, cụ thể:

- Thanh toán bằng tiền mặt: 27/60 quan sát CAR >0 có ý nghĩa thống kê.

- Thanh toán bằng cổ phiếu: 11/60 quan sát trong tổng số 32 quan sát có ý nghĩa thống

kê, CAR >0; 21/60 quan sát còn lại CAR <0.

Điều này cho thấy đối với cổ phiếu bên bán, hình thức thanh toán bằng hình thức tiền mặt

đem lại tỷ suất sinh lợi tích cực CAR +3.8%, trong khi đó nếu thanh toán bằng cổ phiếu

CAR bình quân khoảng -4.9%.

3.2.3. Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch chứng

khoán HNX

Bảng 11: TSSL CAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Sàn giao dịch HSX Sàn giao dịch HNX

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

Sàn giao dịch HSX Sàn giao dịch HNX

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

- -1,06% (1,44) - [-5;+5] 0,87% 1,17

** -0,14% (0,21) - [-4;+4] 1,42% 2,12

*** -0,41% (0,70) - [-3;+3] 1,06% 1,79

*** -0,19% (0,39) - [-2;+2] 0,98% 1,96

- 0,00% - - [-1;+1] 0,00% -

- 0,00% (0,01) - [-2;0] 0,51% 1,33

*** 0,11% 0,35 - [-1;0] 0,62% 1,96

- -0,41% (1,31) - [0;+1] 0,48% 1,52

*** -0,49% (1,26) - [0;+2] 0,73% 1,90

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả thống kê cho thấy, CAR quanh ngày sự kiện của các cổ phiếu trên sàn HNX

không tồn tại ý nghĩa thống kê, ngược lại CAR ghi nhận mức giá trị dương có ý nghĩa dao

động trong mức (0.62% đến 1.42%). Điều thú vị CAR giai đoạn [-1;+1] bằng zero đối với

quan sát trên cả 02 sàn HSX và HNX, tuy nhiên kết quả này chưa đủ mức ý nghĩa thống kê.

Bảng 12: TSSL AAR đối với các cổ phiếu niêm yết trên sàn HSX - HNX

Khung thời

gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

HSX HNX HSX HNX HSX HNX

-2 -0,11% -0,11% (0,48) (0,51) - -

-1 0,35% 0,40% 1,56 1,81 - ***

0 0,27% -0,29% 1,21 (1,32) - -

+1 0,21% -0,12% 0,93 (0,54) - -

Khung thời

gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

HSX HSX HNX HNX HSX HNX

1,15 +2 0,26% -0,07% (0,32) - -

CAR 0,98% 0,19% 1,96 (0,39) *** -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Xung quanh khung sự kiện (event window) [-2;+2], nghiên cứu ghi nhận giá trị CAR

+0.98% có ý nghĩa thống kê đối với các cổ phiếu trên sàn HSX trong khi tác động là không

rõ ràng đối với sàn HNX. Điều này không ủng hộ giả định tồn tại thị trường hiệu quả dạng

trung bình tại HSX khi CAR [-2;+2] = +0.98% có ý nghĩa thống kê thay vì zero.

Bên cạnh đó đồ thị 08 cho thấy trong khung thời gian nghiên cứu [-30;+30] CAR các

cổ phiếu trên sàn HSX biến động mạnh trong giai đoạn [-15;+15], đặc biệt CAR [-15;+15] =

2.36% với ý nghĩa thống kê ở mức 5%, điều này ủng hộ nghi ngờ tồn tại tình trạng rò rỉ

thông tin giao dịch M&A trước khi sự kiện được công bố.

C AR[-30;+30]

T= -30

T= -25

T= -20

T=-15

T= -10

T= -5

T= 0

T= 5

T= 10

T= 15

T= 20

T=25

T= 30

-1%

HS X - CAR[-30;+30]

Đồ thị 08: CAR các cổ phiếu trên sàn HSX

3.2.4. Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch (hostile

takeover)

 Công ty bên mua (Bidders):

Bảng 13: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục

tiêu (Targets)

Non - Control Control

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

- [-5;+5] 0,73% 0,99 0,59% 0,80 -

- [-4;+4] 0,43% 0,64 1,39% 2,08 **

- [-3;+3] -0,60% (1,02) 1,39% 2,36 **

- [-2;+2] -0,05% (0,10) 1,20% 2,40 **

- [-1;+1] 0,00% - 0,00% - -

- [0;+2] 0,52% 1,36 0,70% 1,80 ***

[0;+1] 0,76% 2,41 ** 0,77% 2,45 **

- [-1;0] 0,01% 0,04 0,80% 2,53 **

- [-2;0] -0,46% (1,20) 1,15% 2,98 *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả thực nghiệm cho thấy, không tồn tại sự khác biệt đáng kể đối với giá trị cổ phiếu

công ty bên mua khi công ty tham gia giao dịch M&A mà không đồng thời chuyển dịch

quyền kiểm soát công ty. Điều này có thể được lý giải bởi thị trường đánh giá hoạt động này

tương tự hoạt động đầu tư tài chính với mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn là chính

thay vì tạo ra đột phá mới về chiến lược phát triển để đạt được lợi nhuận trong dài hạn thông

qua hoạt động M&A. Ngược lại, với các giao dịch có ảnh hưởng đến quyền kiểm soát, công

ty bên mua ghi nhận giá trị CAR dương bình quân khoảng 1.06% trong khung thời gian [-

5;+5] với mức ý nghĩa thống kê cao.

Bảng 14: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên

mua (Bidders)

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

Khung Non Non Non

thời gian - Control Control - Control Control - Control Control

-0,48% -0,08% (2,13) (0,34) ** +2 -

-0,10% 0,12% (0,44) +1 0,55 - -

0 0,11% 0,65% 2,90 0,49 - *

-1 0,65% 0,15% 0,67 2,92 * -

-2 -0,24% 0,35% 1,58 (1,06) - -

CAR -0,05% 1,20% 2,40 (0,10) - **

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Bênh cạnh đó, CAR ghi nhận giá trị dương tích cực giành cho cổ phiếu bên mua khi khi

công ty tham gia vào các giao dịch M&A đồng thời với việc chuyển dịch quyền kiểm soát

hoặc có ảnh hưởng đáng kể tới hoạt động công ty. Cụ thể, xung quanh khung thời gian [-

2;+2], ghi nhận giá trị CAR +1.2% có giá trị thống kê giành cho cổ phiếu bên mua khi đạt

được tỷ lệ sở hữu cần thiết để gây được ảnh hưởng đến hoạt động kinh doanh của công ty

mục tiêu.

Mở rộng cửa sổ nghiên cứu lên [-30;+30], nghiên cứu ghi nhận kết quả thống kê như

sau: Cổ phiếu công ty bên mua ghi nhận đến 48/60 quan sát có ý nghĩa thống kê với CAR

<0, bình quân CAR = -3.5%, điều này ủng hộ quan điểm cổ đông công ty bên mua không

đánh giá cao thông tin giao dịch M&A nếu đây chỉ đơn thuần là hoạt động tài chính, không

giành được quyền kiểm soát ở công ty mục tiêu. Hay nói cách khác tính chất chi phối công

ty mục tiêu có tác động tích cực hơn đối giá cổ phiếu của công ty bên mua.

Bảng 15: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) trong khung cửa sổ [-30;+30]

Non - Control Control

Khung thời gian CAR t-test(CAR) Ý nghĩa CAR t-test(CAR) Ý nghĩa

* -3,2% (14,56) -2,5% (11,35) T=30 *

* -3,9% (12,34) -1,9% (5,94) T=29 *

...... ......... ......... ..... ....... ...... .......

* T=3 -3,8% (3,22) (0,04) 0,0% -

* T=2 -3,3% (2,73) 0,24 0,3% -

** T=1 -2,8% (2,29) 0,29 0,4% -

** T=0 -2,7% (2,17) 0,19 0,2% -

** T=-1 -2,8% (2,23) -0,4% (0,33) -

* T=-2 -3,5% (2,70) -0,6% (0,44) -

** T=-3 -3,2% (2,48) -0,9% (0,70) -

..... ..... ....... ....... ...... ...... ........

- T=-29 -0,7% (0,43) -0,6% (0,36) -

- T=-30 -1,4% (0,78) -0,3% (0,17) -

 Công ty bên bán (Targets):

Bảng 16: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty mục

tiêu (Targets)

Non - Control Control

Khung t-test Mức t-test Mức

thời gian CAR (CAR) trọng yếu CAR (CAR) trọng yếu

[-5;+5] 3,08% 4,17 * -0,70% (0,95) -

[-4;+4] 3,15% 4,70 * 0,11% 0,16 -

Non - Control Control

Khung t-test Mức t-test Mức

thời gian CAR (CAR) trọng yếu CAR (CAR) trọng yếu

* [-3;+3] 2,81% 4,75 -0,55% (0,92) -

* [-2;+2] 3,25% 6,51 -0,86% (1,72) ***

- [-1;+1] 0,00% - 0,00% - -

* [0;+2] 2,77% 7,17 -0,75% (1,94) ***

* [0;+1] 1,31% 4,17 -0,63% (1,98) **

* [-1;0] 1,50% 4,75 -0,34% (1,07) -

[-2;0] 1,00% 2,58 ** -0,61% (1,59) -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Đối với công ty bên bán (công ty mục tiêu), kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại giá trị

thống kê có ý nghĩa về TSSL bình quân lũy kế mà cổ phiếu nhận được và hoàn toàn ngược

lại với trường hợp công ty bên mua. Cụ thể, trong khung thời gian [-2;+2], CAR giành cho

công ty bên bán ghi nhận giá trị CAR dương tích cực +3.25% nếu giao dịch M&A thân

thiện; trong khi đó CAR âm -0.86% nếu giao dịch M&A nhắm đến công ty mục tiêu để gây

ảnh hưởng về quyền kiểm soát công ty. Điều này phần nào cho thấy tồn tại sự phản ứng thụ

động mang tính chất phòng vệ của công ty mục tiêu và thị trường không đánh giá tích cực

đối với các hoạt động thâu tóm thù địch đối với công ty khác.

Bảng 17: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders)

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung

Non - Non - Non - thời

Control Control Control Control Control Control gian

+2 1,45% -0,12% 6,52 (0,56) * -

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung

thời Non - Non - Non -

gian Control Control Control Control Control Control

+1 0,80% -0,12% 3,57 (0,54) * -

0 0,52% -0,51% 2,33 (2,27) ** **

-1 0,98% 0,17% 4,39 0,76 * -

-2 -0,50% -0,28% (2,24) (1,24) ** -

(1,72) * *** CAR 3,25% -0,86% 6,51

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Đối với khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30], kết quả nghiên cứu ghi nhận như sau:

Bảng 18: Tác động của giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm đối với công ty bên mua

(Bidders) đối với khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

Non - Control Control

Khung thời gian CAR t-test(CAR) Ý nghĩa CAR t-test(CAR) Ý nghĩa

T=-30 7,6% 34,15 -0,4% (1,93) *** *

T=-29 8,3% 26,25 * 0,3% 0,80 -

....... .......... .......... ....... ....... ....... ........

T=-3 3,0% 2,50 ** 1,4% 1,19 -

T=-2 3,6% 2,97 * 1,3% 1,07 -

T=-1 2,1% 1,73 *** 1,2% 0,95 -

T=0 1,3% 1,06 - 0,7% 0,53 -

T=1 0,8% 0,64 - 0,8% 0,65 -

T=2 -0,2% (0,14) - 0,5% 0,43 -

T=3 0,3% 0,25 - 0,7% 0,56 -

..... ..... ....... ........... ....... ........ ........

T=28 1,0% 0,56 - -0,5% (0,27) -

T=29 0,6% 0,35 - 0,0% 0,00 -

T=30 0,1% 0,06 - -0,5% (0,30) -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Nghiên cứu ghi nhận 34/60 quan sát có ý nghĩa thống kê với CAR >0, đặc biệt phân bố

chủ yếu sau ngày giao dịch được công bố, với mức CAR cao nhất đạt đến +8.3% ở ngày thứ

29 sau khi thông tin giao dịch M&A. Trong khi đó CAR bình quân = -3.4% đối với cổ phiếu

công ty mục tiêu nếu hoạt động M&A được đánh giá mang tính thâu tóm. Kết quả này khá

tương tự như kết quả quan sát trong cửa sổ [-4;+4], cổ phiếu công ty mục tiêu (bên bán)

phản ứng tích cực với thông tin giao dịch M&A thân thiện, thay vì hoạt động thâu tóm mang

tính chất thù địch nhằm đạt quyền kiểm soát tại công ty mục tiêu.

3.2.5. Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa

Một trong những động cơ và mục tiêu chính của các bên khi tham gia vào hoạt động

M&A chính là kỳ vọng sự xuất hiện giá trị cộng hưởng (synergy value) được tạo ra thông

qua chiến lược tập trung hóa (được hiểu là với công ty cùng chuỗi giá trị) hay chiến lược đa

dạng hóa (được hiểu là M&A với doanh nghiệp khác ngành nghề kinh doanh). Morck et

al(1990) tại thị trường Mỹ không tìm thấy sự khác biệt trọng yếu về TSSL bất thường đối

với bên đi mua và công ty mục tiêu giữa công ty đa dạng hóa và tập trung hóa quanh thời

điểm xuất hiện thông báo giao dịch M&A. Walker (2000) cũng cho thấy giao dịch M&A

theo chiến lược tập trung hóa không tạo ra giá trị cao hơn so với chiến lược đa dạng hóa đối

với cả công đông công ty mục tiêu hay thâu tóm. Tuy nhiên, Sicherman and Pettway (1987),

chiến lược tập trung hóa nâng cao giá trị cổ phiếu bên mua trong khi tình hình ngược lại đối

với chiến lược đa dạng hóa. Trong nghiên cứu gần nhất của Martynova & Renneboog

(2004) bất luận chiến lược doanh nghiệp, cổ phiếu công ty mục tiêu đều đạt được TSSL bất

thường .

 Công ty bên mua (Bidders):

Bảng 19: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Bidders)

Tập trung hóa Đa dạng hóa

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

- [-5;+5] 0,75% 1,01 0,73% (0,99) -

*** [-4;+4] 1,22% 1,83 2,00% 2,98 *

** [-3;+3] 1,18% 2,00 1,34% 2,27 **

*** [-2;+2] 0,86% 1,73 3,01% 6,04 *

- [-1;+1] 0,00% - 0,00% - -

- [-2;0] 0,35% 0,92 2,68% 6,93 *

*** [-1;0] 0,57% 1,82 1,83% 5,78 *

*** [0;+1] 0,59% 1,88 2,64% 8,35 *

** [0;+2] 1,00% 2,58 1,92% 4,97 *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy có tồn tại mức ý nghĩa thống kê

ảnh hưởng của chiến lược giao dịch M&A là tập trung hóa hay đa dạng hóa hoạt động sản

xuất kinh doanh đến công ty bên mua. Quan sát giá trị CAR lũy kế trong khoảng thời gian [-

5;+5] , hầu hết các kết quả CAR phản ánh có tác động tích cực công ty bên mua, đặc biệt với

chiến lược đa dạng hóa ghi nhận TSSL bất thường lũy kế cao hơn so với chiến lược tập

trung hóa. Điều này phản ánh thị trường đánh giá hoạt động đa dạng hóa hoạt động kinh

doanh nhằm tối thiểu hóa rủi ro cao hơn so với chiến lược tập trung tạo liên kết dọc tập

trung cho chuỗi giá trị cốt lõi của công ty.

Bảng 20: TSSL AAR của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty

bên mua (Bidders) trong khung cửa sổ [-2;+2]

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung

Tập trung Đa dạng Tập trung Đa dạng Tập trung Đa dạng thời

hóa hóa hóa hóa hóa gian hóa

-0,22% 0,85% (0,99) -2 3,82 - *

0,39 -1 0,09% 0,24% 1,09 - -

2,19 0 0,49% 1,58% 7,09 ** *

0,48 +1 0,11% 1,05% 4,72 - *

1,81 +2 0,40% -0,72% (3,21) *** *

1,73 CAR 0,86% 3,01% 6,04 *** *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả đo lường CAR trong khung thời gian [-2;+2] ủng hộ cho lập luận ở trên khi

CAR giành cho công ty đi mua ghi nhận giá trị TSSL bất thường lũy kế +3.01% nếu chiến

lược M&A theo hướng đa dạng hóa so với mức +0.86% nếu công ty tham gia giao dịch

M&A nhằm tập trung hóa hoạt động sản xuất kinh doanh.

Bảng 21: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Bidders) trong khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30]

SAME DIFFERENT

T CAR t-test(CAR) CAR t-test(CAR)

T=30 -0,4% (1,97) *** -1,4% (6,10) *

T=29 -0,3% (1,05) - -0,6% (1,79) ***

.... ..... ..... .... ..... ..... .....

T=3 -2,7% (2,30) ** -0,9% (0,73) -

T=2 -2,9% (2,45) ** 0,0% (0,00) -

T=1 -2,9% (2,33) ** 0,2% 0,19 -

T=0 -2,4% (1,90) *** 1,8% 1,47 -

T=-1 -2,3% (1,79) *** 2,9% 2,28 **

- T=-2 -1,9% (1,45) 2,2% 1,68 ***

- T=-3 -1,3% (0,99) 1,7% 1,28 -

..... ..... ...... ..... ...... ...... ......

- T=-29 -1,9% (1,11) -4,8% (2,80) *

- T=-30 -2,4% (1,37) -4,5% (2,57) **

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả cho thấy 26/60 quan sát CAR < 0 có ý nghĩa thống kê, mức bình quân đạt

CAR=-2.6%, điều này cho thấy thị trường không đánh giá cao cổ phiếu công ty bên mua nếu

thông tin giao dịch M&A được công bố là với công ty hoạt động cùng ngành nghề hay nói

cách khác M&A theo chiến lược tập trung hóa. Trong khi đó tác động không rõ ràng nếu

chiến lược M&A là đa dạng hóa với CAR bình quân = -0.1% với 25/60 quan sát có ý nghĩa

thống kê.

 Công ty bên bán (Targets):

Trong khi đó, thị trường không ghi nhận sự khác biệt nào về TSSL bất thường lũy kế

giành cho công ty bên bán bất luận giao dịch M&A mà công ty tham gia là theo chiến lược

nhằm tập trung hóa ngành nghề kinh doanh hay đối tác tương lai hoạt động ở ngành nghề

khác muốn đa dạng hóa hoạt động kinh doanh.

Bảng 22: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Targets) trong khung cửa sổ [-5;+5]

Tập trung hóa Đa dạng hóa

Khung thời t-test Mức trọng t-test Mức trọng

gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

[-5;+5] 0,61% 0,83 - 0,92% 1,24 -

[-4;+4] 1,56% 2,34 ** 0,21% 0,31 -

Tập trung hóa Đa dạng hóa

Khung thời t-test Mức trọng t-test Mức trọng

gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

- [-3;+3] 0,83% 1,41 0,25% 0,42 -

- [-2;+2] 0,68% 1,37 0,56% 1,13 -

- [-1;+1] 0,00% - 0,00% - -

- [-2;0] 0,40% 1,04 0,97% 2,51 **

- [-1;0] -0,04% (0,12) 0,47% 1,48 -

- [0;+1] 0,33% 1,06 0,35% 1,11 -

- [0;+2] 0,06% 0,15 -0,26% (0,68) -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Tuy nhiên trong khung cửa sổ nghiên cứu [-30+30], nghiên cứu ghi nhận phản ứng rõ

ràng hơn của cổ phiếu bên công ty bán đối với thông tin giao dịch M&A, cụ thể CAR =

+2.6% với 22/60 quan sát nếu M&A theo chiến lược tập trung hóa và CAR = -1.4% với

27/60 quan sát nếu M&A theo chiến lược đa dạng hóa. Điều này cho thấy, thị trường đánh

giá cao hơn thông tin giao dịch M&A theo chiến lược đa dạng hóa thay vì tập trung hóa.

Bảng 23: Tác động của chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa đối với công ty bên

mua (Targets) trong cửa sổ sự kiện [-30;+30]

SAME DIFFERENT

T CAR t-test(CAR) CAR t-test(CAR)

T=30 -0,1% (0,61) - -1,6% (7,34) *

T=29 0,7% 2,12 ** -1,2% (3,73) *

T=28 0,8% 2,13 ** -2,2% (5,59) *

.... .... ..... .... ..... ...... .....

T=3 2,9% 2,42 ** 1,0% 0,87 -

* 1,5% 1,27 - T=2 3,3% 2,74

* 1,9% 1,52 - T=1 3,5% 2,84

** 2,0% 1,60 - T=0 3,3% 2,62

* 2,2% 1,74 *** T=-1 3,8% 3,02

* 1,6% 1,24 - T=-2 3,5% 2,76

* 1,8% 1,40 - T=-3 3,7% 2,83

.... ..... ...... ..... .... ..... ......

- 3,6% 2,06 ** T=-29 2,5% 1,46

- 4,2% 2,39 ** T=-30 1,9% 1,11

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

3.2.6. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế

Đồ thị 05 và phụ lục Bảng 18 minh họa giá trị thống kê TSSL bất thường lũy kế bình

quân CAR của các nhóm ngành kinh tế khác nhau tham gia hoạt động giao dịch M&A trong

khung thời gian kiểm định [-30;+30]. Nghiên cứu này tập trung vào 04 ngành chính có số

lượng lớn các công ty tham gia hoạt động giao dịch M&A, đối với các nhóm ngành khác vì

số lượng mẫu quá ít nên không đủ tiêu chuẩn đại diện cho ngành (Du and Nie, 2007).

Kết quả nghiên cứu ghi nhận giá trị CAR dương có ý nghĩa đối với các giao dịch M&A

diễn ra trong 03 ngành tài chính, chế biến - chế tạo và thương mại. Đối với ngành tài chính,

các giao dịch M&A diễn ra chủ yếu thông qua hình thức bán cổ phần cho đối tác chiến lược

với cam kết hỗ trợ phát triển trong dài hạn, sáp nhập để nâng cao sức khỏe các ngân hàng...

điều này tạo nên kỳ vọng tích cực đối với thị trường, qua đó thể hiện CAR tăng liên tục bắt

đầu từ giai đoạn [-5;+30]. Trong khi đó, 02 ngành thương mại ghi nhận sự gia tăng CAR

đáng kể từ sau khi xuất hiện thông tin giao dịch M&A nhưng sau đó hiệu chỉnh giảm dần về

ngày thứ [+30] của giai đoạn kiểm định.

Ngược lại, trong bối cảnh khó khăn của thị trường bất động sản, thị trường không đánh

giá cao thông tin giao dịch về mua bán dự án bất động sản, điều này phản ánh TSSL bất

thường CAR của nhóm ngành bất động sản đa số ghi nhận giá trị âm trong suốt thời gian

[0;+30] sau ngày công bố thông tin M&A.

Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo các nhóm ngành kinh tế

3.2.7. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài

 Công ty bên mua (Bidders)

Hoạt động M&A tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 nổi bật với 02 hình thức giao

dịch phổ biến: Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A với đối tác tham

gia là công ty nước ngoài, thông thường công ty nước ngoài mua cổ phần các doanh nghiệp

Việt Nam.

Mặc dù số quan sát đối với hình thức doanh nghiệp Việt Nam mua một phần sở hữu hay

tài sản của công ty nước ngoài có số lượng giới hạn trong bộ mẫu quan sát, do đó có thể

không mang tính chất đại diện toàn bộ và cần có nghiên cứu khác mở rộng hơn. Tuy nhiên,

quan sát thống kê bước đầu của bài nghiên cứu cho thấy, thị trường ghi nhận TSSL bất

thường dương lên đến +9.01% trong giai đoạn [-2;+2] cũng như mở rộng ra khung thời gian

[-5;+5].

Bảng 24: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) trong khung

cửa sổ [-5;+5]

Foreigns Domestic

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

* [-5;+5] 3,48% 4,70 0,54% 0,73 -

* [-4;+4] 8,32% 12,43 1,10% 1,64 -

* [-3;+3] 8,67% 14,69 0,98% 1,65 -

* [-2;+2] 9,01% 18,06 0,83% 1,66 -

- [-1;+1] 0,00% - 0,00% - -

* [0;+2] 6,35% 16,42 0,41% 1,07 -

* [0;+1] 4,66% 14,75 0,62% 1,96 ***

* [-1;0] 5,19% 16,45 0,66% 2,10 **

* [-2;0] 4,93% 12,77 0,97% 2,50 **

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Trong khi đó, kết quả nghiên cứu không ghi nhận sự tồn tại có ý nghĩa thống kê về tác

động của giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua nếu đối tác tham

gia giao dịch M&A là công ty nội địa.

Bảng 25: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-

2;+2]

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung

thời gian Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic

+2 1,69% -0,20% 7,58 (0,92) * -

+1 2,39% 0,06% 10,69 0,29 * -

0 2,27% 0,55% 10,17 2,48 * **

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung

thời gian Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic

-1 2,92% 0,11% 13,08 0,49 * -

-2 -0,26% 0,30% (1,14) 1,36 - -

CAR 9,01% 0,83% 18,06 1,66 * -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

 Công ty bên bán (Targets):

Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố hình thức M&A giữa các công ty nội địa với nhau

hay với đối tác nước ngoài có tác động rõ nét đến công ty bên bán, trong đó CAR ghi nhận

giá trị dương nếu có yếu tố đối tác nước ngoài, ghi nhận giá trị âm nếu giao dịch M&A chỉ

đơn thuần giữa các doanh ngiệp nội địa.

Bảng 26: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) trong khung

cửa sổ [-5;+5]

Foreigns Domestic

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) yếu CAR (CAR) yếu

[-5;+5] 2,69% 3,63 * -1,33% (1,80) ***

[-4;+4] 2,99% 4,47 * -0,62% (0,92) -

[-3;+3] 3,04% 5,15 * -1,71% (2,90) *

[-2;+2] 2,90% 5,81 * -1,63% (3,27) *

[-1;+1] 0,00% - - 0,00% - -

[0;+2] 2,65% 6,85 * -1,60% (4,14) *

[0;+1] 1,32% 4,18 * -1,21% (3,83) *

[-1;0] 1,20% 3,79 * -0,55% (1,75) ***

[-2;0] 0,82% 2,12 ** -0,86% (2,22) **

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Cụ thể, trong khung thời gian [-2;+2], CAR của công ty bên bán ghi nhận giá trị dương

đáng kể +2.90% khi đối tác tham gia M&A là nước ngoài, trong khi CAR sụt giảm -1.63%

nếu giao dịch M&A chỉ thuần túy giữa các công ty trong nội địa.

Bảng 27: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2]

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu Khung thời

gian Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic

+2 1,33% -0,39% 5,96 (1,75) * ***

+1 0,75% -0,38% 3,37 (1,72) * ***

0 0,57% -0,82% 2,54 (3,69) ** *

-1 0,63% 0,27% 2,82 1,21 * -

-2 -0,38% -0,30% (1,69) (1,36) *** -

CAR 2,90% -1,63% 5,81 (3,27) * *

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

3.2.8. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu

Trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007-2013 tồn tại 2 hình thức M&A theo tiêu chí phân

loại: Đối tác tham gia M&A là cổ phiếu mới hoàn toàn hay đối tác là cổ phiếu hiện hữu đã

sở hữu số lượng cổ phần nhất định của công ty trước đó. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho

thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương trong khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho

công ty bên mua và (0.22% đến 1.65%) đối với công ty bên bán trong trường hợp đối tác

tham gia giao dịch M&A là hoàn toàn mới.

 Công ty bên mua (Bidders):

Bảng 28: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên

mua trong khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]

Đối tác mới Đối tác cũ

Khung t-test Mức trọng t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) CAR (CAR) yếu yếu

[-5;+5] 1,91% 2,59 -0,11% (0,15) ** -

[-4;+4] 2,38% 3,55 0,71% 1,06 * -

[-3;+3] 2,52% 4,27 0,47% 0,80 * -

[-2;+2] 2,56% 5,13 0,26% 0,53 * -

[-1;+1] 0,00% - 0,00% - - -

[-2;0] 1,67% 4,33 -0,01% (0,04) * -

[-1;0] 1,56% 4,96 0,22% 0,71 * -

[0;+1] 1,10% 3,48 0,63% 1,99 * **

[0;+2] 1,40% 3,62 0,92% 2,38 * **

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

 Công ty bên bán (Targets)

Bảng 29: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán

trong khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]

Đối tác mới Đối tác cũ

Khung t-test Mức t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) trọng yếu CAR (CAR) yếu

[-5;+5] 1,40% 1,89 *** -0,78% (1,06) -

[-4;+4] 1,65% 2,46 ** 0,35% 0,52 -

[-3;+3] 1,06% 1,79 *** -0,09% (0,15) -

[-2;+2] 1,09% 2,18 ** -0,26% (0,53) -

[-1;+1] 0,00% - - 0,00% - -

[-2;0] 0,90% 2,34 ** -0,21% (0,53) -

Đối tác mới Đối tác cũ

Khung t-test Mức t-test Mức trọng

thời gian CAR (CAR) trọng yếu CAR (CAR) yếu

[-1;0] 0,32% 1,02 - -0,40% (1,28) -

[0;+1] 0,94% 2,97 * -0,92% (2,90) *

[0;+2] 0,22% 0,56 - -0,52% (1,34) -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Nghiên cứu không ghi nhận sự tồn tại có ý nghĩa thống kê tác động đối với các bên liên

quan trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là cổ phiếu hiện hữu của công ty.

Điều này có thể được lý giải bởi thị trường không kỳ vọng sự đổi mới của 2 bên mang tính

chất bước ngoặt chiến lược sau khi giao dịch M&A được hoàn tất, đa số chỉ mang tính chất

sắp xếp lại cơ cấu sở hữu và danh mục đầu tư của cổ phiếu hiện hữu.

3.3. Kết quả kiểm định phi tham số

Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện

STT 1 2 3 .... 117 118 119

Cổ phiếu ABT AGD AGF .... VCG VTC YSC

Độ lệch chuẩn [0;+30] 0,0175 0,0332 0,0319 .... 0,0483 0,0388 0,0547

Var [0;+30] 0,0003 0,0011 0,0010 .... 0,0023 0,0015 0,0030

Độ lệch chuẩn [-30;-1] 0,0133 0,0273 0,0347 .... 0,0325 0,0367 0,0481

Var [-30;-1] 0,0002 0,0007 0,0012 .... 0,0011 0,0013 0,0023

F value 0,5791 0,6753 1,1816 .... 0,4520 0,8931 0,7716

Rủi ro TĂNG TĂNG GIẢM .... TĂNG TĂNG TĂNG

Mức ý nghĩa - - - ... - - -

Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại 71/119 quan sát (với 29 trường hợp có mức ý

nghĩa thống kê 1% và 5%) ghi nhận giá trị độ lệch chuẩn sau ngày thông báo giao dịch

M&A gia tăng so với trước giao dịch, điều này cho thấy biến động của TSSL trong giai đoạn

sau sự kiện cao hơn so với trước sự kiện hay nói cách khác rủi ro sẽ tăng cao hơn cho các cổ

phiếu .

Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ

phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn [-30;+30]

Thời gian AAR >0 AAR < 0 z - value Mức trọng yếu

65 (1,10) - T=30 53

57 0,37 - T=29 61

67 (1,47) *** T=28 51

.... .... .... .... ....

70 (1,93) ** T=3 49

52 1,38 *** T=2 67

64 (0,83) - T=1 55

56 0,64 - T=0 63

63 (0,64) - T=-1 56

63 (0,64) - T=-2 56

49 1,93 ** T=-3 70

.... .... .... .... ....

56 0,55 - T=-28 62

62 (0,55) - T=-29 56

71 (2,21) ** T=-30 47

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Kết quả mô hình cho thấy tồn tại 36 trường hợp AAR có z-value dương có ý nghĩa thống

kê tương ứng các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.

CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN

4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu

Bài luận văn này nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trước và sau ngày xuất hiện

thông báo về giao dịch M&A của 119 trường hợp quan sát trong giai đoạn 2007-2013.

Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả đã kiểm định giả thuyết H0: “Suất sinh

lợi bất thường trung bình vào ngày công bố thông tin giao dịch M&A bằng 0 (zero)” và

nhận thấy có sự tăng giá +0.98% tại HSX có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% xung

quanh ngày công bố thông tin (announcement day). Điều này bổ sung thêm bằng chứng thực

nghiệm cho thấy chưa đủ cơ sở để kết luận thị trường chứng khoán Tp.HCM (HSX) tồn tại

dưới dạng hiệu quả bậc trung bình vì nếu thị trường là hiệu quả thì AAR ngày công bố thông

tin giao dịch M&A phải có xu hướng tiến về 0. Bên cạnh đó, CAR các cổ phiếu trên sàn

HSX biến động mạnh trong giai đoạn [-15;+15], đặc biệt CAR [-15;+15] = 2.36% với ý

nghĩa thống kê ở mức 5%, điều này ủng hộ nghi ngờ tồn tại tình trạng rò rỉ thông tin giao

dịch M&A trước khi sự kiện được công bố.

Trong thời gian ngắn [-4;+4] xung quanh thời điểm xảy ra sự kiện, kết của nghiên cứu

cho thấy cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua thể hiện giá trị dương lần lượt

là +1.23% và 1.30% có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR.

Đặc biệt khi CAR công ty bên bán tăng mạnh trong khung thời gian [-5;+20] sau sự kiện.

Điều thú vị, trong khung thời gian ngắn hạn quanh ngày sự kiện [-2;+2] tác động đối với

cổ phiếu bên mua rõ ràng hơn so với cổ phiếu bên bán, tuy nhiên khi mở rộng cửa sổ sự kiện

[-30;+30] nghiên cứu ghi nhận tác động ngược lại, nghĩa là tác động lên giá cổ phiếu bên

bán rõ ràng hơn so với bên mua.

Khi tổng hợp giá trị AAR trong thời gian 61 ngày kiểm định, kết quả nghiên cứu cho

thấy giá trị CAR của nhóm cổ phiếu bên mua đạt giá trị âm trong hầu hết thời gian giai đoạn

kiểm định ngoại trừ thời điểm ngắn xung quanh ngày công bố thông tin chính thức. Ngược

lại, đối với nhóm cổ phiếu công ty mục tiêu thể hiện giá trị CAR dương trong hầu hết thời

gian suốt thời kỳ kiểm định, và đặc biệt có xu hướng tăng mạnh sau ngày sự kiện.

4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài

Kết quả nghiên cứu chưa xem xét, bao hàm được hết các yếu tố có thể có ảnh hưởng đến

biến động giá cổ phiếu:

Thứ nhất: Tác động của quy mô vốn hóa của công ty đi bên mua so với công ty mục tiêu.

Điều này là không thể tránh khỏi, bởi vì một số lượng không nhỏ các công ty mục tiêu đều

là các công ty chưa niêm yết, và các đối tác bên mua (bidders) là các tổ chức nước ngoài do

đó việc xác định giá trị vốn hóa thị trường khó thực hiện.

Thứ hai: Nghiên cứu chưa xem xét đến tác động của yếu tố thanh khoản và khối lượng

giao dịch đến sự biến động của giá cổ phiếu.

Nghiên cứu chưa loại trừ được các yếu tố có thể là nguyên nhân dẫn đến yếu tố rò rỉ

thông tin về giao dịch M&A, cụ thể các giao dịch mà bên đi mua hoặc bán là ban điều hành,

công ty con, cán bộ nhân viên hoặc công ty mẹ chưa bị bị loại ra khỏi bộ mẫu do đó nó có

thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.

Đề tài chỉ sử dụng sự kiện Event window đơn lẻ trong ngắn hạn, trong khi đó nhiều đề

tài nghiên cứu về vấn đề này sử dụng những Event window khác để phát hiện có hay không

độ dài của Event window có tác động đến kết quả nghiên cứu. Tuy nhiên giới hạn của đề tài

này không được xem là trọng yếu vì khung thời gian ước lượng dài hơn (longer window)

đồng nghĩa với việc bị ảnh hưởng nhiều hơn của các yếu tố gây nhiễu, do đó tạo ra đánh giá

quá mức kết quả thực của thông báo giao dịch M&A, thường chỉ xảy ra trong một vài ngày

trước và sau khi thông báo xuất hiện.

Phương pháp tổng hợp tỷ suất sinh lợi bất thường của từng ngày đơn lẻ để tính CAR, kết

quả có thể bị bóp méo bởi tỷ suất sinh lợi bất thường cùng dấu sẽ được cưỡng ép đi cùng

nhau, điều này dẫn đến kết quả tổng hợp sẽ trở nên trọng yếu hơn. Đồng nghĩa với, tỷ suất

sinh lợi bất thường với dấu khác nhau sẽ tự loại trừ lẫn nhau. Khi điều này xảy ra, 2 giá trị tỷ

suất sinh lợi bất thường lớn nhưng có dấu ngược nhau sẽ tạo nên kết quả tổng hợp không

trọng yếu.

4.3. Gợi ý hướng nghiên cứu mới

Trên cơ sở khắc phục các nhược điểm còn tồn tại của đề tài này để mở ra hướng

nghiên cứu mới hoàn thiện hơn, xem xét đầy đủ hơn các yếu tố riêng có đặc thù tại thị

trường Việt Nam có thể gây tác động đến giá cổ phiếu bởi thông tin giao dịch M&A trong

ngắn hạn. Ngoài các yếu tố đã nêu ở mục 5.2, tác giả đề xuất bổ sung có thể xem xét thêm

các yếu tố như: tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các công ty; biên độ biến động giá cổ phiếu tại

sàn HSX-HNX tại thời điểm M&A ....

Bên cạnh đó, thay vì chỉ nghiên cứu tác động của giá cổ phiếu trong ngắn hạn dưới tác

động của các tiêu chí khác nhau như phương thức thanh toán, mức độ chi phối quyến kiểm

soát .....Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên mua và bên

bán có thể mở rộng xem xét đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, kết cấu

bảng cân đối kế toán, tăng trưởng doanh thu, thay đổi thị phần, cơ cấu tổ chức hay định

hướng kinh doanh thậm chí ban lãnh đạo cấp cao .....của công ty mục tiêu sau khi hoàn tất

giao dịch M&A. Phạm vi thời gian nghiên cứu của đề tài sẽ dài hơn, có thể sẽ mất 3-5 năm

sau sự kiện M&A để có thể ghi nhận rõ ràng những đổi thay ở các yếu tố trên, đây là đề tài

rất hay, thú vị cho các nghiên cứu tiếp theo hoặc có thể phát triển cho chương trình nghiên

cứu sinh.

4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A

Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy có bằng chứng thực nghiệm về việc tồn tại tình

trạng rò rỉ thông tin dẫn đến các giao dịch nội gián nhằm khai thác lợi nhuận từ biến động

giá cổ phiếu trước khi thông tin giao dịch M&A được công bố. Điều này là cơ sở khuyến

nghị UBCK NN và các Sở giao dịch xem xét tăng cường các công cụ quản lý để giảm thiểu

tối đa tình trạng gian lận trên, qua đó góp phần cải thiện mức độ hiệu quả của thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu của đề tài cho thấy cổ phiếu công ty bên bán phản ứng tiêu cực với

CAR [-2;+2] = -3.67% nếu phương thức thanh toán bằng cổ phiếu. Điều này gợi ý đối với

chính sách trong việc kiểm soát định giá và xác định tỷ lệ hoán đổi giữa 2 công ty. Có thể vì

mục đích cục bộ của nhóm cổ phiếu lớn tại công ty bên mua, họ sẽ nâng cao giá trị cổ phiếu

công ty bên mua (định giá cao) đồng thời đánh giá thấp giá trị cổ phiếu công ty bên bán

(định giá thấp cổ phiếu công ty bên bán - Targets), điều này sẽ gây ra những tổn thất về giá

trị cho các cổ phiếu thiểu số tại công ty mục tiêu/bên bán. Kiểm soát tốt yếu tố này sẽ giúp

tăng cường khả năng bảo vệ lợi ích của cổ phiếu thiểu số, đồng nghĩa tiệm cận các quy định

về Corporate Governent tại các TTCK phát triển.

-HẾT-

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT

1. AMV, 2009. Báo cáo M&A Việt Nam 2009 & triển vọng 2010, TP.HCM

2. Cục quản lý cạnh tranh, 2012. Báo cáo tập trung kinh tế năm 2012. TP. Hà Nội.

3. Đinh Thị Thu Hà, TS Hồ Việt Tiến, 2012. "Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ

phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2007 và

2010", tr. 11-24. Luận văn thạc sĩ kinh tế ngành Tài chính - Ngân hàng, ĐH Kinh tế

TP.HCM, TP.HCM.

4. Nguyễn Thị Ngọc Dung, 2012. Mua bán và sáp nhập, con đường để các doanh nghiệp

Việt Nam phát triển. ĐH Đông Á, TP.HCM.

5. Stoxplus, 2009. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam.

6. Stoxplus, 2010. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam.

7. Stoxplus, 2011. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam.

8. Stoxplus, 2012. Báo cáo nghiên cứu phân tích hoạt động M&A Việt Nam.

DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG ANH

1. Anup Agrawal; Jeffrey F. Jaffe; Gershon N. Mandelker, 1992. The Post-Merger

Performance of Acquiring Firms: A Re-Examination of an Anomaly. The Journal of

Finance, Vol. 47, No. 4. (Sep., 1992), pp. 1605-1621.

2. Asquith, P., 1983. Merger bids, uncertainty, and stockholder returns. Journal of

Financial Economics 11, 51-83.

3. Berkovitch, E. and M. Narayanan, 1993. Motives for takeovers: An empirical

investigation. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, 347-362.

4. Brealey, R.A., Cooper, I.A., and Kaplains, E. 2008. Excess Co-movement in

International Equity Markets: Evidence from Cross-Border Mergers. EFA 2006 Zurich

Meetings Paper.

5. Brown, S., Warner, J.B., 1980. Measuring security price performance. Journal of

Financial Economics 8, 205-258.

6. Brown, S., Warner, J.B., 1985. Using daily stock returns: the case of event studies.

Journal of Financial Economics 14, 3-13.

7. Bruner, R.F. (2004), Applied Mergers & Acquisitions. John Wiley & Sons, Hoboken,

New Jersey.

8. Casper Flugt, May 2009. Shareholder wealth effects of mergers and acquisitions: An

empirical investigation of short-term performance in the European market.

9. Dimson, E., 1979. Risk measurement when shares are subject to infrequent trading.

Journal of Financial Economics 17, 197-226.

10. Du, X.Q., Nie, Z.P., 2007. Research on the Short Term Wealth Effects of Mergers and

Aqcuisitions. Securities Market Herald, 2007(1), pp 29-38.

11. Firth, M. (1991), “Corporate takeovers, stockholders returns and executive rewards”.

Managerial and Decision Economics, 12(6), pp. 421-428

12. Franks, J.R., Harris, R.S., 1989. Shareholder wealth effects of corporate takeovers: the

UK experience 1955-1985. Journal of Financial Economics 23, 225-249.

13. Gregory, A., 1997. An examination of the long run performance of UK acquiring firms.

Journal of Business Finance and Accounting 24, 971-1002.

14. Gregg A. Jarrell; James A. Brickley; Jeffry M. Netter, 1988. The Market for Corporate

Control: The Empirical Evidence Since 1980. The Journal of Economic Perspectives,

Vol. 2, No. 1. (Winter, 1988), pp. 49-68.

15. G. William Schwert, 1996. Markup pricing in mergers and acquisitions. Journal of

Financial Economics, Volume 41, Issue 2, June 1996, Pages 153-192

16. G. Chen et al. 2004, IPO underpricing in China’s new stock markets Journal of

Multinational Financial Management, 14, pp 283–302

17. Gannon, G., & Zhou, Y. Conflicts of interest and China's A-share underpricing.

International Review of Financial Analysis (2007), doi:10.1016/j.irfa.2007.05.002

18. Hu, R. X., Han, R. D., and Lu, N. 2005. Determination of the Risk-Free Rate in the

Chinese Financial Market. Inquiry into Economic Issues, 2005(3), pp 129-134.

19. Jiang, L.L., Pan, H.X., 2007. Potential Takeover Threat of Listed Companies: Some

Evidence After the Reform of Shareholder Structure. Journal of Northern Economy and

Trade, 2007 (5), pp 95-97.

20. Jianyu Ma, José A. Pagán, and Yun Chu. 2009. Abnormal Returns to Mergers and

Acquisitions in Ten Asian Stock Markets. INTERNATIONAL JOURNAL OF

BUSINESS, 14(3), 2009. ISSN: 10834346

21. K. Chan et al. 2004. Underpricing and long-term performance of IPOs in China. Journal

of Corporate Finance 410 10 (2004) 409–430

22. Kothari, S.P., Warner J.B., 1997. Measuring long-horizon security price performance.

Journal of Financial Economics 43, 301-339.

23. Lewellen, A. Rosenfeld. Merger Decisions and Executive Stock Ownership. Journal of

Accounting and Economics 7 (1985): 209-32

24. Li, S. M., 2002. Mergers, Acquisitions and Wealth Effects. Journal of Economic

Research, 2002(9), pp 45-52.

25. Li, S.M., 2005. Long-term Performance of Acquiring Firms. Journal of Sun Yatsen

University. 2005(5), pp 80-88.

26. Limmack, R.J., 1991. Corporate mergers and shareholder wealth effects: 1977-1986.

Accounting and Business Research, 239-252.

27. Li, J., Wu, T.T., 2007. Empirical Research of Influence of Shareholdings Reform over

Transferable Shareholders Wealth. Hainan Fianance, 2007(5), pp 65-68.

28. Manne , H. G. (1965), “Mergers and the Market for Corporate Control,” Journal of

Political Economy 75: pp. 110-26.

29. Michael C. Jensen and Richard S. Ruback, 1983. The market for corporate control : The

scientific evidence. Journal of Financial Economics, Volume 11, Issues 1-4, April,

Pages 5-50.

30. Michael E. Porter 1985). Competitiv Advantage: Creating and Sustaining Superior

Performance. New York: Free Press, London: Collier Macmillan.

31. Moeller, S. B., Schlingemann, F. P. and Stulz, R. M. 2005. Wealth Destruction on a

Massive Scale? A Study of Acquiring-Firm Returns in the Recent Merger Wave, The

Journal of Finance, vol. 60, No. 2, pp. 757-782.

32. Peter Dodd, 1980. Merger proposals, management discretion and stockholder wealth.

Journal of Financial Economics, Volume 8, Issue 2, June 1980, Pages 105-137

33. Peter Dodd and Richard Ruback, 1977. Tender offers and stockholder returns : An

empirical analysis. Journal of Financial Economics, Volume 5, Issue 3, December 1977,

Pages 351-373

34. Parkinson, C., 1991. Hostile takeover bids and shareholder wealth: some UK evidence.

European Management Journal 9, 454-459.

35. Richard Roll, Apr 1986. The hubris Hypothesis of Corporate Takeovers.The Journal of

Business, Vol.59, No.2 , Part 1, pp 197-216.

36. Shu, Q. X., Guo, H. F., 2003. An Empirical Study on the Value Creation Through M&A

Activities of Chinese Listed Corporations. Theory and Practice of Finance and

Economics, Vol 24, pp61-69.

37. Siyun DENG 2007. Shareholders Wealth Effects of Recent Mergers and Acquisitions:

the Chinese Experience. A Dissertation presented in part consideration for the degree of MA Finance & Investment.

38. Strong, N. 1992. Modeling Abnormal Returns: An Review Article. Journal of Business

Finance & Accounting, 19(4), June 1992, pp 533-553.

39. Strong, N., and Xu, X. 1997. Explaining the Cross-section of UK Expected Returns。

British Accounting Review (March), pp 1-23.

40. Sudarsanam, S. 2003, Creating Value from Mergers and Acquisitions. The Challenges,

Pearson Education Group, Essex.

41. Trautwein, F., 1990. Merger motives and merger prescriptions. Strategic Management

Journal Vol. 11, 283–295.

42. Yu, G., Yang, R., 2000. Theoretical and Empirical Analysis of the Wealth Effect of

Takeovers. Contemporary Finance and Economics, 2000(7), pp 56-72.

43. Yang, Z. J., Liu, B., 2000. Share Transfer and Share Price Performance. Frontline of the

Chinese Stock Market: Collection of Researches. Social Sciences Academic Press

(China), 2002.

44. Yunfei Cheng, J. Wickramanayake and J. P. A. Sagaram. Acquiring Firms’ Shareholder

Wealth Effects of Selected Asian Domestic and Cross-Border Takeover Bids: China and

India 1999-2003.

45. Zalewski, D. (2001). Corporate Takeovers, Fairness and Public Policy . Journal of

Economic Issues 35 (2) pp. 431-437

46. Zhang, X. Y., Zhang T. Y., 1999, Market Reaction on Corporate Restructuring: An

Empirical Research Based On 1997 Data. Economic Research Journal, 1999(9), pp 47-

66.

47. Zhang, X., 2003. Do Mergers and Acquisitions Pay: Theoretical and Empirical Analysis

of the Chinese Stock Market. Journal of Economic Research, 2003(6), pp 20-29.

48. Zhang, Y., Wang, Y., Meng, L. 2007. Study of Merger and Acquisition Payment Method

in China. Journal of Science and Management, 2007(3), pp 40-46.

PHỤ LỤC

Phụ lục 01: Ước lượng xác định TSSL bình thường bằng phương pháp OLS theo mô hình thị trường các cổ phiếu trong

bộ mẫu 119 quan sát.

SUMMARY OUTPUT KMF

Regression Statistics

Multiple R R Square Adjusted R Square Standard Error Observations 0,5508 0,3033 0,2962 0,0384 100

ANOVA

F 42,6711 Significance F 0,0000

MS 0,0630 0,0015

Regression Residual Total df 1 98 99 SS 0,0630 0,1447 0,2077

Standard Error 0,0039 0,1512 Intercept X Variable 1 Coefficients 0,0062 0,9876 t Stat 1,5949 6,5323 P-value 0,1139 0,0000 Lower 95% (0,0015) 0,6876 Upper 95% 0,0139 1,2877

Phụ lục 02: Ước lượng TSSL thực tế Rt - TSSL bình thường E(Rt) và TSSL bất thường

AR cổ phiếu KMF

Thời gian HNX Rt Alpha Beta E(Rt) ARt

30 12/21/2009 5% 4% 0,006190543 0,987649348 5% -2%

29 12/18/2009 4% 6% 0,006190543 0,987649348 4% 2%

... .... .... .... ..... ..... .... .....

5 11/16/2009 0% 3% 0,006190543 0,987649348 0% 3%

4 11/13/2009 0% -1% 0,006190543 0,987649348 0% -1%

3 11/12/2009 1% 4% 0,006190543 0,987649348 2% 3%

2 11/11/2009 3% 0% 0,006190543 0,987649348 4% -4%

1 11/10/2009 -2% -7% 0,006190543 0,987649348 -2% -5%

0 11/09/2009 -4% -5% 0,006190543 0,987649348 -3% -2%

-1 11/06/2009 -1% 5% 0,006190543 0,987649348 0% 5%

-2 11/05/2009 3% -1% 0,006190543 0,987649348 3% -5%

-3 11/04/2009 1% -3% 0,006190543 0,987649348 2% -5%

-4 11/03/2009 -3% -6% 0,006190543 0,987649348 -2% -4%

-5 11/02/2009 -6% 5% 0,006190543 0,987649348 -5% 10%

.... .... ..... .... .... ..... ..... ......

-29 09/29/2009 0% -6% 0,006190543 0,987649348 1% -7%

-30 09/28/2009 0% 1% 0,006190543 0,987649348 1% 0%

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường AR giai đoạn [-130;-31] các cổ phiếu sàn HNX

1 2 3 4 5 .... 16 17 18 19 20 Thời

AAR DHL DH GH HD KM .... SJ TL VC VT YS gian

-31 1% -4% 4% 1% 2% .... 9% 3% -2% 0% 0,1% -

-32 0% 3% 2% 0% -5% .... -1% -2% -5% 4% 0,0% -

-33 0% 1% -6% 1% 5% .... 2% 0% -1% -8% - -

-34 -10% -8% -1% -1% 4% .... -2% 6% 6% 0% - -

-35 7% -6% 1% 2% 0% .... 6% 0% 2% 7% 0,7% -

-36 -5% 7% -1% -2% -2% 0% -5% -6% 6% - - ....

-37 2% 5% 1% -1% 1% -1% 1% 0% 7% 0,6% - ....

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ....

-124 -6% 0% 2% 1% 5% .... 0% -1% 0% -7% 1% 0,0%

-125 -3% 0% 1% -2% 2% .... -1% 0% 6% 0% - -

-126 0% 2% 4% 3% 6% .... 1% 2% -2% -7% 0,4% -

-127 6% -7% 1% -4% 7% .... 3% -2% 8% 6% 0,7% -

-128 7% -1% -4% 1% 4% .... 0% 1% 0% 7% 4% 1,0%

-129 5% -6% 4% -1% 5% .... 0% -2% 2% -5% 1% 0,5%

-130 0% -1% 0% -2% -2% .... - -2% 0% 1% 1% -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 04: Tỷ suất sinh lợi bất thường AR giai đoạn [-130;-31] các cổ phiếu sàn HSX

1 2 3 4 5 6 ..... 94 95 96 97 98 99

Thời gian ABT AGD AGF ALP BBC 1 BBC 2 ..... VNM 2 VNM 3 VNM 4 VNM 5 VPL VTF AAR

-31 0% -2% -6% -1% 0% 2% ..... 0% 1% 3% 0% 6% 0% 0,08%

-32 1% -5% -5% 4% -2% 3% ..... 0% -1% 1% 0% 2% 1% -0,12%

-33 -1% 2% 0% -3% 0% 3% ..... 0% 0% 1% 0% 3% -4% 0,09%

-34 0% -5% -3% -3% 1% 3% ..... -1% 0% -2% -1% 2% 4% 0,04%

-35 4% -1% -2% -1% 4% 1% ..... -1% 0% 2% -1% 3% -1% 0,15%

-36 -5% 2% 2% 2% 1% 1% ..... 1% 1% -1% 1% -3% -1% 0,11%

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

-125 -2% 3% -5% 0% -5% -2% ..... 0% -2% 0% 0% 2% 4% 0,16%

-126 0% 1% -5% 0% 3% 2% ..... -1% -2% -1% -1% 4% 4% 0,18%

-127 0% -3% -5% -3% -4% 1% ..... 0% -1% 0% 0% -6% 5% -0,03%

-128 0% 3% 0% -1% 2% 0% ..... -2% 2% -1% -2% -4% 1% -0,09%

-129 1% 4% 4% 0% 4% 1% ..... 2% 2% 1% 2% -4% -2% 0,04%

-130 0% 4% -5% 0% -5% 0% ..... 0% 0% 2% 0% -3% -5% 0,16%

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường AR - TSSL bất thường bình quân AAR giai đoạn [-130;-31] toàn bộ danh mục

bộ mẫu - Độ lệch chuẩn s(AAR)

1 2 3 4 5 ..... 116 117 118 119 Thời

..... gian ABT AGD AGF ALP BBC 1 TLC VCG VTC YSC AAR s(AAR)

0,09% 0,0022 -31 0% -2% -6% -1% 0% ..... 3% -2% 0% -6%

-32 1% -5% -5% 4% -2% ..... -1% -2% -5% 4% -0,09%

-33 -1% 2% 0% -3% 0% ..... 0% -1% -8% -5% 0,00%

-5% -3% -34 0% -3% 1% ..... -2% 6% 6% 0% -0,14%

-35 -1% 4% 4% -1% -2% ..... 0% 2% 7% -6% 0,25%

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

-125 -2% 3% -5% 0% -5% ..... -1% 0% 6% 0% -0,07%

-126 0% 1% -5% 0% 3% ..... 2% -1% -2% -7% 0,23%

-127 0% -3% -5% -3% -4% ..... -2% 8% 6% -5% 0,10%

-128 0% 3% 0% -1% 2% ..... 1% 0% 7% 4% 0,09%

-129 1% 4% 4% 0% 4% ..... -2% 2% -5% 1% 0,13%

-130 0% 4% -5% 0% -5% ..... -2% 0% 1% 1% 0,11%

Phụ lục 06: Ước lượng TSSL AAR - t test (AAR) - CAR [-30;+30] của công ty bên bán (Targets)

1 2 ..... 67 68

Mức ý Target

STT Thời gian ABT AGD ..... VTC VTF AAR s(AAR) t-test nghĩa CAR(-30;+30)

-5% ..... -5% 1% -0,52% 0,0022 (2,32) ** T=30 1% 2,49% 1

-2% 0,72% 0,0022 3,22 T=29 1% 1% ..... 7% * 3,01% 2

T=28 1% -3% ..... 1% 0% -0,14% 0,0022 (0,61) - 2,29% 3

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=2 0% 4% ..... 5% 1% 0,46% 0,0022 2,04 ** 0,10% 29

T=1 0% 4% ..... 5% 2% 0,22% 0,0022 0,97 - -0,36% 30

..... T=0 - -1% 1% 1% -1% -0,13% 0,0022 (0,58) -0,58% 31

T=-1 0% -2% -1% ..... -4% 0,47% 0,0022 2,09 ** -0,45% 32

T=-2 2% -1% ..... 0% 0% -0,36% 0,0022 (1,61) - -0,91% 33

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=-28 -3% 2% ..... 0% 3% 0,12% 0,0022 0,55 - 0,32% 59

T=-29 0% 4% ..... 3% -1% 0,48% 0,0022 2,17 ** 0,19% 60

T=-30 0% 4% ..... 1% -1% -0,29% 0,0022 (1,31) - -0,29% 61

Phụ lục 07: Ước lượng TSSL CAR - s(CAR) - t test (CAR) - Kiểm định mức trọng yếu

đối với công ty bên bán (Targets) giai đoạn khung thời gian nghiên cứu [-30;+30]

Khung thời gian CAR s(AAR) T s(CAR) t-test(CAR) Mức trọng yếu

T=30 2,49% 0,0022 0,0022 11,17 1 *

T=29 3,01% 0,0022 0,0032 9,54 2 *

..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=3 -0,04% 0,0022 28 0,0118 (0,04) -

T=2 0,10% 0,0022 29 0,0120 0,08 -

T=1 -0,36% 0,0022 30 0,0122 (0,29) -

T=0 -0,58% 0,0022 31 0,0124 (0,46) -

T=-1 -0,45% 0,0022 32 0,0126 (0,35) -

T=-2 -0,91% 0,0022 33 0,0128 (0,71) -

T=-3 -0,55% 0,0022 34 0,0130 (0,43) -

..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=-27 0,21% 0,0022 58 0,0170 0,12 -

T=-28 0,32% 0,0022 59 0,0171 0,18 -

T=-29 0,19% 0,0022 60 0,0173 0,11 -

T=-30 -0,29% 0,0022 61 0,0174 (0,17) -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 08: : Thống kê CAR giai đoạn 61 ngày kiểm định (test period) giữa các nhóm

ngành:

Chế biến, chế tạo Thương mại Tài chính Bất động sản Khung

thời gian CAR Trọng yếu CAR Trọng yếu CAR Trọng yếu CAR Trọng yếu

T=-30 0% - 2% 8% * -6% * *

T=-29 0% - 3% 7% * -6% * *

T=-28 0% - 2% 6% * -7% * *

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=-3 -1% - 2% 3% * -5% * -

T=-2 -1% - 3% 4% * -3% * **

T=-1 -2% - 3% 3% ** ** -3% **

T=0 -2% - 3% 2% - -2% - **

T=1 -2% - 3% 1% - -2% - **

T=2 -2% - 3% 0% - -2% - **

T=3 -2% - 5% 0% - -1% - *

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

T=27 -1% - 0% 1% - 1% - -

T=28 0% - 0% 1% - 1% - -

T=29 0% - 1% 0% - 1% - -

T=30 -1% - 2% 0% - 0% - -

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 09: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty

bên mua trong khung thời gian sự kiện [-2;+2]

Khung thời

gian AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu

Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác

mới cũ cũ mới cũ mới

-2 0,11% -0,24% (1,07) - - 0,49

-1 1,05% -0,42% (1,87) * *** 4,72

0 0,51% 0,64% 2,87 ** * 2,30

+1 0,59% -0,01% (0,05) * - 2,62

+2 0,30% 0,29% 1,31 - - 1,35

CAR 2,56% 0,26% 0,53 * - 5,13

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 10: : Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên

bán trong khung thời gian sự kiện [-2;+2]

Khung thời

AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu gian

Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác Đối tác

mới cũ cũ mới cũ mới

-2 0,58% 0,20% 0,88 ** - 2,60

-1 0,29% 0,06% 0,27 - - 1,31

0 0,03% -0,46% (2,07) - ** 0,13

+1 0,91% -0,45% (2,04) * ** 4,07

+2 1,78 * *** -0,72% 0,40% (3,23)

(0,53) ** - CAR 1,09% -0,26% 2,18

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 11: : Kiểm định z-value AAR [-30;+30]cho tất cả mẫu cổ phiếu trong danh

mục

AAR >0 AAR < 0 n (m-p*n) (p x (1-p) x n) z - value Mức trọng yếu

53 65 118 -6 29,5 (1,10) - T=30

61 57 118 2 29,5 0,37 - T=29

51 67 118 -8 29,5 (1,47) *** T=28

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

52 67 119 -7,5 29,75 (1,38) *** T=5

62 57 119 2,5 29,75 0,46 - T=4

49 70 119 -10,5 29,75 (1,93) ** T=3

67 52 119 7,5 29,75 1,38 *** T=2

55 64 119 -4,5 29,75 (0,83) - T=1

63 56 119 3,5 29,75 0,64 - T=0

56 63 119 -3,5 29,75 (0,64) - T=-1

56 63 119 -3,5 29,75 (0,64) - T=-2

70 49 119 10,5 29,75 1,93 ** T=-3

61 58 119 1,5 29,75 0,28 - T=-4

45 74 119 -14,5 29,75 (2,66) * T=-5

52 67 119 -7,5 29,75 (1,38) *** T=-6

..... ..... ..... ..... ..... ..... ..... .....

56 62 118 -3 29,5 (0,55) - T=-29

47 71 118 -12 29,5 (2,21) ** T=-30

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 12: Kiểm định F xem xét rủi ro biến động TSSL cổ phiếu trước và sau giao dịch

STT 1 2 3 10 11 12 13 14 15 16 ... 119

Cổ phiếu ABT AGD AGF BHS BMP BT6 BVH BVH CII CII ... YSC

0,017 0,033 0,032 0,018 0,019 0,029 0,032 0,040 0,014 0,014 Độ lệch chuẩn [0;+30] ... 0,055

0,000 0,001 0,001 0,000 0,000 0,001 0,001 0,002 0,000 0,000 Var [0;+30] ... 0,003

0,013 0,027 0,035 0,027 0,028 0,038 0,020 0,021 0,019 0,019 Độ lệch chuẩn [-30;-1] ... 0,048

0,000 0,001 0,001 0,001 0,001 0,001 0,000 0,000 0,000 0,000 Var [-30;-1] ... 0,002

0,579 0,675 1,182 2,156 2,129 1,723 0,400 0,279 1,742 1,742 F value ... 0,772

Rủi ro TĂNG TĂNG GIẢM GIẢM GIẢM GIẢM TĂNG TĂNG GIẢM GIẢM ... TĂNG

- - - ** ** * - - * * - Mức ý nghĩa ...

Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10%

"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"

Phụ lục 13: Danh mục các giao dịch M&A giai đoạn 2007-2013

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

1 ABT

HSX

OLD

11-Apr-13

PAN

LOC

FOCUS

Cash

57%

CTRL

2 AGD

HSX

NEW

05-Oct-12

Panga Holdco

FOR

DIVERS

Cash

23%

NON

3 AGF

HSX

OLD

09-Feb-10

HVG

LOC

FOCUS

Cash

51%

CTRL

CTCP Đầu tư

ALP

HSX

OLD

24-Apr-11

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

Alphanam

5 BBC 1

HSX

NEW

04-Oct-07

Lotte

FOR

FOCUS

Cash

30%

CTRL

6 BBC 2

HSX

NEW

09-Apr-12

SSI

LOC

DIVERS

Cash

31%

CTRL

NEW

28-Feb-13

Dự án Nhất Lan

LOC

FOCUS

7 BCI

HSX

Cash

100% CTRL

NEW

19-Apr-10

TNHH Hải Vi

LOC

FOCUS

8 BHS 1

HSX

Cash

100% CTRL

LOC

FOCUS

TTC Group

OLD

26-Oct-10

9 BHS 2

HSX

Cash

29%

CTRL

LOC

DIVERS

GEC

OLD

19-Sep-12

10 BHS 3

HSX

Cash

10%

NON

FOR

FOCUS

NaWaplastic

NEW

09-Mar-12

11 BMP

HSX

Cash

20%

NON

HB Group/BTA

FOR

FOCUS

NEW

10-Feb-09

12 BT6

HSX

Cash

100% CTRL

13 BVH 1

HSX

NEW

22-Oct-09

HSBC

FOR

FOCUS

Cash

18%

NON

14 BVH 2

HSX

NEW

20-Dec-12

Sumitomo Life

FOR

FOCUS

Cash

18%

NON

OLD

23-Jul-13

Nước Tân Hiệp

LOC

FOCUS

15 CII 1

HSX

Cash

43%

CTRL

NEW

23-Jul-13

SII

LOC

FOCUS

16 CII 2

HSX

Cash

65%

CTRL

NEW

08-Feb-11

Goldman Sachs.

FOR

DIVERS

17 CII 3

HSX

Cash

NON

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

PV Oil, SG

18 COM

HSX

OLD

11-May-11

Petrol

LOC

FOCUS

Cash

27%

CTRL

Deutsche Bank

19 CSM

HSX

OLD

21-Jun-13

FOR

DIVERS

Cash

NON

20 CTG 1

HSX

NEW

24-Jan-11

IFC

FOR

FOCUS

Cash

10%

NON

Bank of Nova

21 CTG 2

HSX

NEW 31-May-11

Scotia

FOR

FOCUS

Cash

15%

NON

22 CTG 3

HSX

NEW

24-Dec-12

Mitsubishi UFJ

FOR

FOCUS

Cash

20%

NON

23 DCC

HSX

NEW 07-May-10

BTA

FOCUS

LOC

Cash

81%

CTRL

24 DHL

HNX

OLD

01-Jun-13

HDO

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

25 DHT

HNX

NEW

25-Dec-09

DVD

FOCUS

LOC

Cash

60%

CTRL

26 DMC

HSX

NEW

30-Dec-11

CFR

FOCUS

FOR

Cash

36%

CTRL

27 DVD 1

HSX

NEW

07-Jan-10

DHT

FOCUS

LOC

Cash

60%

CTRL

28 DVD 2

HSX

NEW

09-Mar-10

Savi

FOCUS

LOC

Cash

21%

NON

29 DXG 1

HSX

NEW

20-Mar-13

Khoa Nguyên

FOCUS

LOC

Cash

60%

CTRL

30 DXG 2

HSX

NEW

22-Aug-12

Thiên Lộc

FOCUS

LOC

Cash

100% CTRL

31 EIB

HSX

NEW

15-Jul-11

STB

FOCUS

LOC

Cash

51%

CTRL

32 FBT

HSX

OLD

27-Apr-11

HVG

FOCUS

LOC

Cash

58%

CTRL

33 FDC

HSX

NEW

20-Mar-12

LOC

CK Bản Việt

DIVERS

Non - Cash

51%

CTRL

34 FLC

HSX

LOC

OLD

15-Feb-12

FLC Land

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

LOC

OLD

18-Jan-13

HVG

FOCUS

Cash

45%

CTRL

HSX

35 FMC

LOC

NEW

30-Oct-10

EVN Tel

DIVERS

Cash

50%

CTRL

HSX

36 FPT 1

LOC

OLD

06-Apr-13

FPT Tel

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

37 FPT 2

FPT Trading -

LOC

OLD

05-Apr-11

Software - IS

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

38 FPT 3

LOC

OLD

05-Apr-11

FPT SoFtware

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

39 FPT 4

LOC

OLD

05-Apr-11

FPT IS

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

40 FPT 5

FOR

NEW

10-Mar-11

SBI

FOCUS

Cash

20%

NON

HSX

41 FPT 6

LOC

42 GHA

HNX

OLD

28-May-11

HAP - YSC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

Temasek

43 HAG 1

HSX

NEW

19-Aug-10

Holding

FOR

DIVERS

Cash

NON

44 HAG 2

HSX

NEW

29-Dec-10

Deutsche Bank.

FOR

DIVERS

Cash

NON

LOC

OLD

28-May-11

GHA - YSC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

45 HAP

LOC

NEW

28-Apr-11

SHB

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

46 HBB

Nikko Securities

FOR

Indonesia

DIVERS

Cash

20%

NON

NEW

26-Mar-13

HSX

47 HBC

LOC

DHL

OLD

01-Jun-13

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

48 HDO

LOC

Khác

NEW

17-Jan-13

FOCUS

Cash

100% CTRL

HSX

49 HQC

LOC

HT2

OLD

04-Nov-09

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

50 HT1

LOC

HT1

OLD

04-Nov-09

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

51 HT2

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

LOC

FOCUS

Cash

51%

CTRL

52 HVG 1

HSX

OLD

09-Feb-10

AGF

LOC

FOCUS

Cash

55%

CTRL

53 HVG 2

HSX

OLD

14-Aug-12

VTF

LOC

FOCUS

Cash

58%

CTRL

54 HVG 3

HSX

OLD

27-Apr-11

FBT

LOC

FOCUS

Cash

39%

CTRL

55 HVG 4

HSX

OLD

18-Jan-13

FMC

Kirin

FOR

FOCUS

Cash

53%

CTRL

IFS

HSX

NEW

10-Mar-11

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

57 KDC 1

HSX

OLD

NKD

07-May-10

Glico

FOR

FOCUS

Cash

10%

NON

58 KDC 2

HSX

NEW

25-Sep-12

KMR

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

59 KMF

HNX

NEW

07-Nov-09

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

60 KMR

HSX

NEW

07-Nov-09

KMF

CP Foods

FOR

FOCUS

Cash

40%

CTRL

61 MPC

HSX

NEW

24-Oct-12

KKR

FOR

DIVERS

Cash

10%

NON

62 MSN 1

HSX

NEW

07-Apr-11

LOC

DIVERS

Cash

40%

CTRL

63 MSN 2

HSX

NEW

01-Jul-12

Proconco

LOC

FOCUS

Cash

64%

CTRL

64 MSN 3

HSX

NEW

01-Feb-12

Vĩnh Hảo

FOR

DIVERS

Cash

100% CTRL

65 MSN 4

HSX

NEW

30-Apr-10

Núi Pháo

LOC

FOCUS

Cash

53%

CTRL

66 MSN 5

HSX

NEW

06-Sep-12

VCF

Cash

15%

NON

67 NBB 1

HSX

NEW

11-Mar-11

Deutsche Bank

FOR

DIVERS

K.sản Quảng

68 NBB 2

HSX

OLD

06-May-10

Ngãi

LOC

FOCUS

Cash

100% CTRL

Lotte Việt Nam

69 NBB 3

HSX

NEW

27-Jul-12

LOC

FOCUS

Cash

100% CTRL

(dự án Phan

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

Thiết)

TTC Group

LOC

FOCUS

Cash

51%

CTRL

70 NHS

HSX

OLD

28-Feb-11

KDC

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

71 NKD

HSX

OLD

07-May-10

SJD

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

72 NLC

HNX

OLD

25-Jun-13

NaWaplastic

FOR

FOCUS

Cash

23%

NON

73 NTP

HNX

NEW

15-Mar-12

LOC

FOCUS

Cash

57%

CTRL

74 PAN

HSX

OLD

11-Apr-13

ABT

Deutsche Bank

FOR

DIVERS

Cash

NON

75 PET

HSX

OLD

21-Jun-13

TLH

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

76 PHT

HSX

OLD

28-Apr-12

LOC

DIVERS

Cash

51%

CTRL

77 PNJ

HSX

OLD

26-Feb-10

SFC

Thép Việt

LOC

FOCUS

Cash

62%

CTRL

78 POM

HSX

OLD

04-Jul-12

Cash

15%

NON

79 PSI

HNX

NEW

24-Feb-11

Nikko Cordial

FOR

FOCUS

LOC

FOCUS

Cash

NON

80 PVD 1

HSX

OLD

25-Aug-08 Khoan dầu khí

LOC

81 PVD 2

HSX

OLD

01-Oct-08

PVD Invest

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

LOC

FOCUS

Cash

NON

82 PVD 3

HSX

OLD

28-Mar-11

PV Gas

Tanlax

FOR

FOCUS

Cash

31%

CTRL

83 PVI 1

HNX

NEW

03-Aug-11

Gerling Indus

PVI 2

HNX

NEW

08-Jun-12

FOR

FOCUS

Cash

NON

Ver AG

LOC

85 REE

HSX

OLD

06-Nov-08

Quỹ Bảo Tín

DIVERS

Cash

26%

CTRL

SJD

LOC

86 RHC

HNX

OLD

26-Jun-13

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

NEW

26-Nov-10

TTC Group

FOCUS

Cash

68%

CTRL

LOC

HSX

87 SBT

OLD

29-Mar-12

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

VIS

LOC

HNX

88 SDS

Sông Đà - Hoàng

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

OLD

17-Apr-13

Long

89 SD6

SJE

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

OLD

24-Jun-13

90 SEL

PNJ

LOC

DIVERS

Cash

51%

CTRL

HSX

OLD

26-Feb-10

91 SFC

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

NEW

28-Apr-11

HBB

92 SHB

CII

LOC

FOCUS

Cash

100% CTRL

HSX

NEW

15-Aug-13

93 SII

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

OLD

25-Jun-13

NLC

94 SJD 1

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

OLD

26-Jun-13

RHC

95 SJD 2

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

OLD

24-Jun-13

SEL

96 SJE

LOC

DIVERS

Cash

31%

CTRL

HSX

OLD

09-Apr-12

BBC

97 SSI

EIB

LOC

FOCUS

Cash

51%

CTRL

HSX

NEW

15-Jul-11

98 STB

VOF và Horizon

SVC

HSX

NEW

27-Jun-07

FOR

DIVERS

Cash

13%

NON

Cap

Eland

FOR

FOCUS

Cash

40%

CTRL

HSX

NEW

07-Aug-08

100 TCM

Khác

LOC

FOCUS

Cash

100% CTRL

HSX

NEW

05-Jan-13

101 TDH

Alphanam

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HNX

OLD

12-Aug-10

102 TLC

LOC

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

HSX

OLD

28-Apr-12

PHT

103 TLH

Mizuho

FOR

FOCUS

Cash

20%

NON

104 VCB 1

HSX

NEW

22-Sep-11

In/out

No Ticker Exchan Indus Type

Time

Targets

Bidders

bound Divers/Focus Payments Stake Control

105 VCB 2

HSX

NEW

16-Nov-11

Shinhang Bank

FOR

FOCUS

Cash

100% CTRL

LOC

NEW

06-Sep-12

MSF

FOCUS

Cash

51%

CTRL

106 VCF

HSX

LOC

NEW

26-Feb-12

Vietel

DIVERS

Cash

19%

NON

107 VCG

HNX

LOC

OLD

04-Oct-11

VPL

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

108 VIC 1

HSX

NEW

16-Jul-13

Warburg Pincus

FOR

DIVERS

Cash

24%

NON

109 VIC 2

HSX

LOC

OLD

29-Mar-12

SDS

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

110 VIS

HSX

LOC

111 VNM 1 HSX

NEW

13-Apr-10

Sữa Lam Sơn

FOCUS

Cash

100% CTRL

FOR

112 VNM 2 HSX

NEW

11-Sep-10

Miraka (NZ)

FOCUS

Cash

20%

NON

113 VNM 3 HSX

NEW

04-Jun-10

F&N Việt Nam

FOR

FOCUS

Cash

100% CTRL

114 VNM 4 HSX

NEW

23-Mar-09

SAB Miller

FOR

FOCUS

Cash

100% CTRL

115 VNM 5 HSX

NEW

13-Sep-10

Trung Nguyên

LOC

FOCUS

Cash

100% CTRL

116 VPL

HSX

NEW

04-Jul-09

Hoàng Gia

LOC

FOCUS

Cash

85%

CTRL

DWS Vietnam

117 VTC

HNX

OLD

14-Jul-12

Fund

DIVERS

FOR

Cash

NON

118 VTF

HSX

OLD

14-Aug-12

HVG

FOCUS

LOC

Cash

55%

CTRL

119 YSC

HNX

OLD

28-May-11

HAP - GHA

FOCUS

Non - Cash 100% CTRL

LOC

Phụ lục 14: Quy trình nghiên cứu sự kiện

Campell & MacKinlay: 1997, quy trình nghiên cứu sự kiện gồm 7 bước chính sau:

 Bước 1: Xác định sự kiện

Xác định xem sự kiện cần quan tâm nghiên cứu (thông báo giao dịch M&A) là bước

quan trọng đầu tiên trong việc áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện và đồng thời xác

định khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – gọi là cửa sổ sự kiện (event

window). Trong thực tiễn cửa sổ sự kiện có thể mở rộng thành 2 ngày - ngày công bố và

ngày sau công bố, nếu thông tin được công bố vào giờ sau khi thị trường cổ phiếu đã đóng

cửa. Bên cạnh đó, giai đoạn trước và sau sự kiện cũng được khảo sát khi tiến hành phân tích,

thông thường khung thời gian được lựa chọn là từ -130 đến +30 trong đó ngày 0 là ngày xảy

ra sự kiện.

 Bước 2: Tiêu chí lựa chọn công ty trong bộ mẫu quan sát và nghiên cứu

Sau khi nhận diện sự kiện cần quan tâm, bước tiếp theo là quyết định tiêu chí để lựa chọn

các công ty trong mẫu nghiên cứu. Tiêu chí này phụ thuộc vào dữ liệu có sẵn trên thị trường

hoặc những quy định của thị trường đối với một vài ngành công nghiệp.

 Bước 3: Suất sinh lợi bình thường và bất thường

Ảnh hưởng của sự kiện lên giá cổ phiếu được đo lường suất sinh lợi bất thường (AR -

Abnormal returns) là chênh lệch giữa suất sinh lợi thực tế đã xảy ra của một cổ phiếu tại một

cửa sổ sự kiện nhất định và suất sinh lợi bình thường của cổ phiếu tại cửa sổ sự kiện đó

(trong điều kiện không xảy ra sự kiện).

Đồ thị: Minh họa mô hình nghiên cứu sự kiện.

101

 Bước 4: Quy trình ước lượng

Sau khi lựa chọn mô hình xác định suất sinh lợi bình thường, đề tài cần lựa chọn cửa sổ

ước lượng (estimation period/window) nghĩa là khoảng thời gian cần thiết để ước lượng các

các thông số. Trong nghiên cứu sự kiện sử dụng dữ liệu hằng ngày và mô hình thị trường,

cửa sổ sự kiện được lấy thường là 100-300 ngày trước khi xảy ra sự kiện, Peterson (1989) và

Armitage (1995). Thông thường cửa sổ sự kiện phải tách rời ra khỏi của sổ ước lượng để

không ảnh hưởng đến tính chất bình thường của các thông số tính toán trong cửa sổ ước

lượng.

Đồ thị : Khung thời gian kiểm định đối với phương pháp nghiên cứu sự kiện.

Trong đó:

 T0 - T1: Là cửa sổ ước lượng dùng để ước lượng suất sinh lợi trung bình hay độ

lệch chuẩn trong trường hợp không có sự kiện (estimation period);

 T1 - T2: Là cửa sổ sự kiện, thời gian xảy ra sự kiện;

 T2 - T3: Là cửa sổ sau sự kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng của sự kiện.

 Bước 5: Quy trình kiểm định

Đề tài kiểm định trên cơ sở nguyên tắc thống kê để xem xét giả thuyết khi nào TSSL

bất thường khác biệt giá trị zero thông qua mô hình tính toán suất sinh lợi bất thường ở

bước 3 và thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường này.

102

Đồ thị: Cấu trúc logic quy trình nghiên cứu định lượng (Bryan, 1988:20)

 Bước 6: Kết quả thực nghiệm

Trình bày kết quả nghiên cứu thông qua các phương pháp nghiên cứu thống kê

 Bước 7: Giải thích kết quả và kết luận

Phân tích ảnh hưởng của sự kiện đến giá cổ phiếu.

103

Phụ lục 15: Phương pháp đo lường và kiểm định trong nghiên cứu sự kiện

1. Phương pháp đo lường trong Nghiên cứu sự kiện

1.1. Tỷ suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu

Giá đóng cửa hằng ngày của các cổ phiếu tham giao giao dịch M&A và chỉ số thị trường

VN-Index, HNX-Index được thu thập từ nguồn dữ liệu thống kê tại website:

http://www.cophieu68.vn. Giá cổ phiếu và chỉ số thị trường sau đó được sử dụng làm cơ sở

tính toán TSSL của các cổ phiếu và thị trường:

(1.1)

trong đó:

 : TSSL riêng rẽ của cổ phiếu tại thời điểm t

 : Giá đóng cửa của cổ phiếu hoặc chỉ số thị trường.

 : Cổ tức được chi trả.

1.2. Mô hình đo lường TSSL thông thường

Hiện nay có rất nhiều phương pháp và mô hình được xây dựng để ước lượng TSSL thông

thường của cổ phiếu khi không xảy ra sự kiện như: Mô hình thị trường (Market Model); Mô

hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình (Mean Adjusted Returns); Mô hình suất sinh lợi điều

chỉnh theo thị trường (Market Adjusted Returns); Mô hình CAPM; Mô hình ba nhân tố của

Fama và French. Tuy nhiên, mô hình thị trường được sử dụng rộng rãi bởi các nghiên cứu

lớn trước đây về tác động của giao dịch M&A đối với giá trị cổ phiếu . Do đó đề tài này sẽ

sử dụng mô hình thị trường để xác định TSSL thông thường. Sharp (1963) and Fama et al

(1969) cho thấy rằng đối với bất kỳ cổ phiếu i nào, thống kê theo phương pháp số dư nhỏ

nhất OLS đều có thể sử dụng:

(1.2)

trong đó:

104

 : TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm

 : TSSL của danh mục thị trường tại thời điểm

 : Sai số bình quân

 và : Hệ số đo lường của mô hình thị trường.

Ưu điểm của phương pháp thống kê OLS đó chính là mô hình thể hiện TSSL của nhà

đầu tư có thể đạt được thông qua cơ hội đầu tư khác với rủi ro tương đương. Trong phạm vi

đề tài luận văn này xem xét tác động của các thông báo giao dịch M&A đối với các công ty

ở thị trường Việt Nam, do đó thang đo tiêu chuẩn của thị trường sẽ được đo lường thông qua

chỉ số VN-Index, HNX- Index.

1.3. Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR)

TSSL bất thường ARt của cổ phiếu i là sự khác biệt giữa TSSL thực tế quan sát và TSSL

ước lượng thông qua mô hình:

(1.3)

trong đó:

và được xác định thông qua mô hình hồi quy OLS ở công thức số (2.2) thông qua

sử dụng bộ dữ liệu từ giai đoạn ước lượng.

Công thức số (2.3) cho thấy TSSL bất thường và sai số dự báo trong mô hình thị

trường là giống nhau bởi vì hệ số này là 1 phần của TSSL cổ phiếu được hình thành từ thông

báo giao dịch M&A. Nói cách khác, là sự khác biệt giữa suất sinh lợi phụ thuộc vào sự

kiện và suất sinh lợi kỳ vọng không phụ thuộc vào sự kiện. Vì thế, đo lường suất sinh lợi bất

thường có nghĩa là đo lường sự thay đổi (không kỳ vọng) trong giá trị tài sản của nhà đầu tư

có liên quan đến sự kiện.

1.4. Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Returns – AAR)

Tỷ suất sinh lợi bất thường của từng công ty sẽ được tập hợp và được chia cho số lượng

mẫu để đạt được tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) và được xác định bằng:

105

(1.4)

trong đó N là số lượng các công ty trong mẫu.

1.5. Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns –

CAR)

Một phương pháp được sử dụng khá phổ biến để khám phá biểu hiện bất thường của

chứng khoán khi thông tin về thời điểm xuất hiện của suất sinh lợi bất thường không thể xác

định rõ ràng, là sử dụng phương pháp Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy.

Khoản tích lũy suất sinh lợi bất thường được biểu thị bằng CAR(K,L) và được tính toán

bằng cách cộng những phần lợi nhuận bất thường bình quân trong giai đoạn tham chiếu từ

ngày K đến ngày L theo công thức:

(1.5)

Phương pháp này đã được thực hiện bởi Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969), nó tập

trung vào phần bất thường không thể dự báo được của các chứng khoán trong mẫu ở các

giai đoạn xung quanh ngày sự kiện.

Suất sinh lợi CAR của giai đoạn t có liên quan đến sự kiện này được định nghĩa là giá trị

của những phần suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy ở giai đoạn trước sự kiện cộng

với giá trị của suất sinh lợi bất thường trung bình hiện tại, ARt :

(1.6)

Cần lưu ý rằng AAR và CAR là một cách để ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường kỳ

vọng, E(uj,t).

2. Quy trình kiểm định AAR

Thống kê kiểm tra (test statistic) được áp dụng nhằm xem xét khi nào chuỗi quan sát

TSSL bất thường đối với giao dịch M&A có thể được tiến hành bởi phương pháp kiểm định

tham số hoặc phi tham số.

2.1. Kiểm định tham số (parametric test)

106

Kiểm định tham số đối với TSSL bất thường trong suốt giai đoạn cửa sổ sự kiện (event

window) được tiến hành trên cơ sở của kiểm định t để xác định có hay không TSSL bất

thường lũy kế CAR có sự khác biệt đáng kể với giá trị zero. Do đó, H0 (null hypothesis):

Không có sự khác biệt về TSSL bất thường bất thường trung bình. Phương pháp này giả

định phân phối xác suất là phân phối chuẩn (normally distributed).

Giả định rằng suất sinh lợi bất thường tuân theo quy luật phân phối chuẩn, giả thuyết H0

là không có suất sinh lợi bất thường:

H0: AAR0 = 0

thì kiểm định tham số sẽ là :

(1.7) t=AAR0/S(AAR0)

Trong đó, s(AAR0) là ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình.

 Trong trường hợp các công ty thuộc các ngành độc lập với nhau, nghĩa là suất sinh

lợi bất thường của các cổ phiếu không có sự tương quan với nhau: E(ARit ARjt) = 0 với i≠j.

Do đó, phương sai của suất sinh lợi bất thường trung bình AAR0 sẽ bằng 1/N lần phương sai

suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu riêng rẻ:

(1.8)

Trong đó, độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường của từng chứng khoán, , có thể

ước lượng trên cơ sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường của mỗi chứng khoán trong

khoảng thời gian (T), như sau:

(1.9)

Công thức (2.9) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự do. Bậc tự do tùy thuộc vào

cách tính toán độ lệch chuẩn của suất sinh lợi bất thường. Chẳng hạn, trong trường hợp mô

107

hình được chọn để sử dụng tính toán suất sinh lợi bất thường là mô hình thị trường một nhân

tố thì bậc tự do sẽ là T-2.

 Trong trường hợp suất sinh lợi bất thường của các công ty có liên quan với nhau,

trường hợp này thường xảy ra hơn, cách tính rủi ro như sau:

(1.10)

trong đó:

(1.11)

Với giả thuyết H0 là không có suất sinh lợi bất thường, công thức (2.10) tuân theo phân

phối Student-t với T-d bậc tự do.

2.2. Kiểm định phi tham số (non-parametric test)

Đối với các kiểm định tham số, điều kiện quan trọng được đặt ra là tổng thể phải có phân

phối chuẩn. Nhược điểm của kiểm định tham số chính là ưu điểm của kiểm định phi tham

số, phương pháp này không quan tâm đến phân phối xác suất của TSSL. Campell and

Wansley (1993) khuyến cáo rằng các cổ phiếu kém thanh khoản sẽ thường được đặc trưng

bởi thường xuyên có khối lượng giao dịch bằng zero sẽ dẫn đến tình trạng phân phối không

bình thường và làm sai lệch kết quả ước lượng phương sai (variance) điều được yêu cầu

trong kiểm định tham số. Điều này dẫn đến kết quả kiểm định tham số sẽ loại bỏ giả thuyết

đúng (Type 1 error). Giải pháp cho vấn đề này chính là việc sử dụng nhiều kiểm định t-test

với nhiều tham số quy ước như đã trình bày ở trên hoặc sử dụng kiểm định phi tham số.

Corrado (1989) phát hiện rằng kiểm định xếp hạng (rank test) không yêu cầu tính đối xứng

108

trong phân phối TSSL chéo (cross sectional) cho hiệu chỉnh cụ thể. (Corrado: 1989) nhận

thấy rằng rank test sẽ giảm bớt sự không cụ thể gây ra bởi sự gia tăng phương sai của TSSL

bất thường quanh ngày sự kiện và nó đem lại kết quả phù hợp hơn so với kiểm định tham

số. Campell and Wansley (1993) tìm thấy bằng chứng cho thấy ủng hộ quan điểm trên và

chứng minh rank test ưu việt hơn so với kiểm định t truyền trống và gia tăng phương sai của

TSSL bất thường vào ngày sự kiện, tự tương quan và bao phủ giai đoạn chọn mẫu. Trong

việc ứng dụng rank test, mỗi chuỗi TSSL của công ty được chọn làm mẫu được chuyển sang

theo thứ tự theo đó chuyển đổi mỗi TSSL bất thường sang phân phối đều (uniform

distribution) (Corrado 1989; Corrado & Zivney, 1992). Sau một quá trình chuẩn hóa, kiểm

định rank test statistic là một tỷ số của độ lệch chuẩn của event window của cổ phiếu để ước

lượng độ lệch chuẩn của tổng TSSL bất thường của danh mục.

Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng, kiểm định phi tham số không hoàn hảo. Nhược

điểm lớn nhất là phương pháp này không có nhiều ảnh hưởng như kiểm định tham số khi

các giả định liên quan đến kiểm định được thỏa mãn đầy đủ. Bartholdy (2007) kết luận rằng,

không có kiểm định đơn lẻ nào (tham số và phi tham số) bất thường hơn so với phương

pháp còn lại đối với kích thước danh mục khác nhau và mức độ thường xuyên của giao dịch.

Có 2 phương pháp kiểm định phi tham số thường được sử dụng trong nghiên cứu sự kiện

như sau:

2.2.1 Kiểm định dấu (Sign test)

Kiểm định dấu là một kiểm định giả thuyết hai bên đơn giản để xem xét tần suất xuất

hiện của các suất sinh lợi bất thường (suất sinh lợi bất thường) dương của các cổ phiếu có

bằng 50% hay không. Để thực hiện kiểm định này, đầu tiên cần xác định tỷ lệ cổ phiếu trong

mẫu có suất sinh lợi bất thường dương. Nếu các cổ phiếu trong mẫu không có sự tương quan

với nhau, giả thuyết H0 như sau: số lượng những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương

bằng số lượng những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm. Ngược lại, nếu giả thuyết H0

không đúng, tỷ lệ các suất sinh lợi dương so với suất sinh lợi âm sẽ không phải là 50%.

Các giả thuyết được trình bày một cách ngắn gọn như sau:

109

 H0: p = 0.5

 H1: p ≠ 0.5

Đại lượng kiểm định Z được tính:

(1.12)

Với:

 p0 là tỷ lệ số suất sinh lợi bất thường dương quan sát được;

 p=0.5

Đối với kiểm định dấu, chúng ta có thể biết được suất sinh lợi bất thường của các cổ

phiếu có tồn tại tình trạng phân bổ không đồng đều hay không.

2.2.2. Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon

Ở trên ta thấy rằng kiểm định dấu chỉ sử dụng dấu (- hay +) của chênh lệch giữa các cặp

quan sát, ở đây là các suất sinh lợi bất thường và bỏ qua độ lớn của các chênh lệch này.

Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon lại sử dụng cả thông tin về dấu lẫn độ lớn của các chênh

lệch giữa các suất sinh lợi dương và âm này. Kiểm định này dùng để kiểm định có hay

không sự khác biệt giữa hai giá trị tham số mô tả độ tập trung của hai dữ liệu mẫu được lấy

theo cặp. Giả thuyết H0 được phát biểu như sau: phân phối của hai tổng thể giống nhau (hay

trung vị của hai tổng thể bằng nhau). Lúc này trung bình và phương sai của phân phối

Wilcoxon được tính như sau:

Với đại lượng kiểm định:

110

Trong luận văn này, để kiểm định tỷ lệ những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương

có bằng tỷ lệ những cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm hay không, tác giả sẽ sử dụng

phương pháp kiểm định dấu mà không sử dụng phương pháp kiểm định dấu và hạng

Wilcoxon. Đây cũng là phương pháp kiểm định mà hầu hết các tác giả trên thế giới sử dụng

khi nghiên cứu ảnh hưởng của giao dịch M&A đến giá trị cổ phiếu .

3. Quy trình kiểm định mức CAR

Kiểm định suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy có khác 0 hay không trong giai

đoạn t của các chứng khoán có liên quan đến sự kiện (CARt) là xem xét giá trị trung bình

của những phần suất sinh lợi bất thường của các chứng khoán này, được bắt đầu tích lũy từ

thời điểm t và kéo dài đến thời điểm muốn xem xét.

 H0: CARt = 0

 H1: CARt ≠ 0

Thống kê t cho suất sinh lời trung bình tích lũy S(CAR(K,L) ) được tính như sau:

(1.13) t= CAR(K,L) / S(CAR(K,L))

với S(CAR(K,L)) là độ lệch chuẩn của suất sinh lời tích lũy từ ngày K đến ngày L, được

tính bởi công thức:

(1.14)

Trong đó:

 T là số ngày để tính toán CAR

 Var(AARt) là phương sai của suất sinh lợi bất thường trung bình trong giai đoạn dự

báo (estimate period).