Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HCM, tháng 10 năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành

: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số

: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.HCM, tháng 10 năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh

hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong

bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong

luận văn này.

TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013

Tác giả

Phan Thị Vân Hà

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA ............................................................................................................

LỜI CAM ĐOAN ............................................................................................................ i

MỤC LỤC ....................................................................................................................... ii

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG .................................................................................... iv

TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1

CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI ........................................................................ 2

1.1 Lý do chọn đề tài. ....................................................................................................... 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài .................................................................................. 3

1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................................ 3

1.4 Ý nghĩa của đề tài ....................................................................................................... 4

1.5 Bố cục bài luận văn. ................................................................................................... 5

CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ

ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN ................... 6

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và các

lập luận giải thích ............................................................................................................. 6

2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới

giá IPO trong ngắn hạn. ................................................................................................. 20

CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 26

3.1 Mô hình kinh tế lƣợng .............................................................................................. 26

3.2 Mô tả biến ................................................................................................................ 27

3.2.1 Biến phụ thuộc ...................................................................................................... 27

3.2.2 Biến độc lập ........................................................................................................... 27

iii

3.2.2.1 Quy mô phát hành .............................................................................................. 28

3.2.2.2 Giá IPO ............................................................................................................... 28

3.2.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên ................................................... 29

3.2.2.4 Thâm niên hoạt động .......................................................................................... 29

3.2.2.5 Loại hình công ty ............................................................................................... 30

3.3 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 31

CHƢƠNG 4 - NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH

DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM ............................................. 33

4.1 Thống kê mô tả ......................................................................................................... 33

4.2 Kết quả hồi quy ........................................................................................................ 36

4.2.1 Quy mô phát hành ................................................................................................. 42

4.2.2 Giá IPO .................................................................................................................. 43

4.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên ...................................................... 44

4.2.4 Thâm niên hoạt động của công ty ......................................................................... 44

4.2.5 Loại hình kinh doanh của doanh nghiệp ............................................................... 45

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT

HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM ......................................................................................... 48

5.1 Kết luận .................................................................................................................... 48

5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm ......................................................................... 49

5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam ........................................ 50

TÀI LIỆU THAM KHẢO .............................................................................................. 57

PHỤ LỤC ....................................................................................................................... 60

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

Danh mục hình

Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn

1980 – 2012 .................................................................................................................... 8

Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tại Châu Âu giai đoạn 1990– 2003 ........ 9

Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và

Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001 ..................................................................... 10

Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu................................................... 41

Danh mục bảng

Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia ................................................. 11

Bảng 3.1: Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá

IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam .................................................................................. 30

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .............................................................................. 33

Bảng 4.2: Số công ty quan sát trong mẫu ..................................................................... 34

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan ............................................................................. 35

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS .................................................................................... 36

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ............................................................ 37

Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định White ............................................................................. 38

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy OLS có hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi ............................ 39

Bảng 5.1: Kết quả mối tƣơng quan giữa các biến độc lập với mức độ định dƣới giá .. 48

TÓM TẮT

Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn của

các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm

2005 đến tháng 6 năm 2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp

ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố nhƣ: quy mô

phát hành, giá IPO, thâm niên hoạt động của công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao

dịch đầu tiên và loại hình công ty trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch

đầu tiên.

Kết quả nghiên cứu đã chứng minh có sự tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong

ngắn hạn tại Việt Nam, cụ thể mức độ định dƣới giá trung bình là 31.73%. Việc định

dƣới giá này chịu tác động bởi yếu tố giá IPO và thâm niên hoạt động của công ty.

Trong đó, yếu tố giá IPO có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá, yếu tố thâm niên

hoạt động của công ty cũng có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá nhƣng mức độ

tác động không thực sự mạnh. Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố

nhƣ: quy mô phát hành, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình công

ty không có tƣơng quan với mức độ định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam.

Từ khóa: phát hành lần đầu ra công chúng, định dưới giá IPO trong ngắn hạn, tỷ suất

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài.

Vào tháng 4 năm 2004, Google đã đệ trình hồ sơ IPO lên Ủy ban chứng khoán Mỹ.

Theo hãng tin Associated Press, đợt IPO này giúp Google thu về 1.2 tỷ đô la Mỹ và

đƣa giá trị của công ty lên 23 tỷ đô la Mỹ. Đây là thƣơng vụ IPO lớn nhất đối với một

công ty Internet ở Mỹ tại thời điểm đó. Giá một cổ phiếu khởi điểm ở con số 85 đô la

Mỹ nhƣng sau ngày giao dịch đầu tiên, cổ phiếu của Google đã đạt mức 100 đô la Mỹ

trong phiên mở cửa và đóng cửa ở mức 100.34 đô la Mỹ.

Tƣơng tự, thƣơng vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO đƣợc chờ đợi

nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành công nghệ

thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la Mỹ và đƣa giá trị

vốn hóa thị trƣờng của công ty ở mức đáng kinh ngạc là 104.2 tỷ đô la Mỹ. Và kết quả

là khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1,000 nhân viên của họ trở thành những triệu

phú. Rõ ràng thƣơng vụ IPO của Facebook có sức hút và khả năng sinh lời vƣợt trội.

Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh

trong đại đa số công chúng, giới truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Việc định dƣới

giá IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tƣ tham gia mua chứng khoán

IPO. Nhƣ vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của hiện tƣợng

định dƣới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Những yếu tố nào có ảnh hƣởng đến

việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam? Để trả lời các câu hỏi trên, tác giả

tiến hành thực hiện đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá

IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam”.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới

giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam.

Câu hỏi nghiên cứu:

Thứ nhất là ,xác định có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt

Nam hay không?

Thứ hai là, nếu có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá thì những yếu tố nào có ảnh hƣởng

đến mức độ định dƣới giá?

Để thực hiện đƣợc mục tiêu trên và trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, đề tài tập

trung vào giải quyết các vấn đề sau đây:

Một là, trình bày bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong

ngắn hạn.

Hai là, trình bày các lập luận giải thích của các nhà nghiên cứu trên thế giới cho hiện

tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.

Ba là, trình bày các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến

định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.

Bốn là, sử dụng dữ liệu thực tế tại Việt Nam để kiểm định trong các yếu tố đƣợc đƣa

vào mô hình thì yếu tố nào có tác động lên việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.

1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trƣớc đây để làm cơ sở cho việc xác

định các yếu tố có ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Dữ liệu để

chạy mô hình hồi quy đƣợc thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố

trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Ngoài ra, tác giả còn thu

thập thêm kết quả đấu giá sẵn có từ vietstock.vn của một số chứng khoán giao dịch trên

sàn Upcom.

Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé

nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO

trong ngắn hạn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng phần mềm Eviews 6.0

để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Khi một doanh nghiệp tiến hành IPO thì họ phải công bố thông tin ra bên ngoài thị

trƣờng thông qua bản cáo bạch. Có thể nói rằng đó là nguồn thông tin duy nhất để các

nhà đầu tƣ đánh giá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy

nhiên, không thể chắc chắn rằng những thông tin đƣợc công bố trong bản cáo bạch là

hoàn toàn chính xác. Bằng cách đƣa ra những thông tin sai lệch, không trung thực về

tình hình tài chính, công ty phát hành có thể vẽ ra viễn cảnh màu hồng về tình hình

hoạt động của doanh nghiệp mình. Điều này có thể gây ra ngộ nhận cho các nhà đầu tƣ.

Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bởi vì bản

thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hƣớng tin vào

các bản cáo bạch cũng nhƣ những chiêu quảng bá của doanh nghiệp.

Mặt khác, kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào sự phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp là

một trong những yếu tố quan trọng trong việc đặt giá IPO. Khi nhà đầu tƣ tin tƣởng

rằng trong tƣơng lai doanh nghiệp sẽ có mức tăng trƣởng cao thì họ sẽ đặt giá IPO cao.

Ngƣợc lại, họ sẽ đặt giá thấp hoặc không tham gia. Tuy nhiên, kỳ vọng của nhà đầu tƣ

lại bị tác động bởi nhiều yếu tố khác nhƣ: thông tin mà họ có thể kiếm đƣợc, chiến

lƣợc marketing của doanh nghiệp...

Qua đó cho thấy, các nhà đầu tƣ không thể chỉ dựa vào bản cáo bạch hay những kỳ

vọng không chắc chắn về khả năng sinh lợi mà định giá IPO. Đề tài này nghiên cứu các

yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam nhằm giúp

các nhà đầu tƣ có thêm một cái nhìn toàn diện, sâu sắc hơn về việc định dƣới giá. Qua

đó, đƣa ra chiến lƣợc thích hợp để đầu tƣ vào những cổ phiếu IPO có khả năng sinh lợi.

1.5 Bố cục bài luận văn

Đề tài nghiên cứu này gồm 5 chƣơng:

Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Chƣơng này tác giả giới thiệu về đề tài nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu của đề tài.

Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến việc

định dưới giá IPO trong ngắn hạn. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các nghiên

cứu trên thế giới về vấn đề định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và một số lý thuyết quan

trọng giải thích cho hiện tƣợng này. Sau đó, tác giả trình bày các bằng chứng thực

nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.

Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp

và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng nhƣ mô tả các biến sử dụng trong đề tài

nghiên cứu.

Chƣơng 4: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong

ngắn hạn tại Việt Nam. Trong chƣơng này, tác giả kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng

đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng

bình phƣơng bé nhất.

Chƣơng 5: Kết luận. Ở chƣơng này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn

chế và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai. Ngoài ra, tác giả còn đƣa ra một số gợi ý cho

việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam.

CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ

GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH

DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN

2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và

các lập luận giải thích

Trở thành công ty đại chúng sẽ đánh dấu một bƣớc ngoặt trong chu kỳ sống của công

ty. Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu, từ đó hỗ trợ cho kế

hoạch tăng trƣởng trong tƣơng lai, nhƣng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng

đối với công ty cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng các công ty Mỹ

có thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công

chúng những năm sau đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu về

các công ty Italia cho thấy các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền cho sự

tăng trƣởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tƣ và tăng

trƣởng cao. Đầu tƣ và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra

công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số công ty khác lại thích duy trì

hình thức sở hữu tƣ nhân hơn. Nhƣ vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một

yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công ty. Lerner (1994) cho rằng vào thời điểm

nền kinh tế mở cửa cũng là lúc thị trƣờng khá lạc quan về một vài lĩnh vực kinh doanh

thì đó là một cơ hội tốt cho các công ty trong lĩnh vực này phát hành ra công chúng.

Trong nghiên cứu về 350 công ty vốn đầu tƣ mạo hiểm tài trợ cho những công ty công

nghệ sinh học, ông cho biết các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi

giá trị cổ phần cao và khi giá thấp thì các doanh nghiệp chọn con đƣờng sở hữu tƣ

nhân.

Trong điều kiện lý tƣởng nhất, khi phát hành ra công chúng, giá chứng khoán phải phù

hợp với thu nhập dòng cổ tức trong tƣơng lai chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên, đa phần

các cổ phiếu IPO trên thế giới đều đƣợc định dƣới giá. Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong

ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh trong đại đa số công chúng, giới

truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Họ cho rằng sự chênh lệch giá này nhƣ một lỗ

hổng trong quá trình kiểm toán (Stapelton).

Việc xác định một chứng khoán bị định dƣới giá đƣợc tính toán dựa vào phần trăm

chênh lệch giữa giá IPO đƣợc bán cho các nhà đầu tƣ và giá mà các cổ phiếu này đang

đƣợc giao dịch trên thị trƣờng. Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định

về biên độ dao động giá trong ngày, ngƣời ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch

đầu tiên để xác định tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã đƣợc định giá thấp. Ở những thị

trường vốn ít phát triển thƣờng quy định về dao động giá hàng ngày thì sẽ mất một

khoảng thời gian để giá giao dịch trên thị trƣờng cân bằng cung và cầu. Chẳng hạn nhƣ

là thị trƣờng chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng ngày là ±8% trong

suốt những năm 1990. Vì thế, nhiều chứng khoán khi IPO bị định dƣới giá thì tỷ suất

sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo quy định của luật pháp. Trong những

trƣờng hợp nhƣ thế, vấn đề xác định việc định dƣới giá qua những khoảng thời gian dài

càng có ý nghĩa hơn.

Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên thị trƣờng

Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã đƣợc đo lƣờng bằng 15.9%, so sánh với

15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung Quốc. Theo nghiên cứu của

Loughran và Ritter (2004) về hiện tƣợng định dƣới giá ở Vƣơng Quốc Anh trong giai

đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân

trong ngày đầu tiên phát hành ra công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong

giai đoạn 1990-1998, trƣớc khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet

1999-2000 và sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003.

Jay Ritter (2013) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 7,704 cuộc

IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1980 – 2012. Kết quả cho thấy, tỷ suất sinh lợi trung bình

trong ngày giao dịch đầu tiên là 17.9%. Nƣớc Mỹ có lẽ là thị trƣờng IPO năng động

nhất trên thế giới bởi số lƣợng công ty lên sàn và vốn huy động lớn. Trong suốt một

thời gian dài, mức độ định dƣới giá tại Mỹ trung bình từ 10% đến 20%. Tuy nhiên,

Hình 2.1 đã chỉ ra có sự biến động mạnh về tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Đã có những

thời điểm các đợt IPO bị định giá cao, nhƣng phần lớn thời gian các công ty chào bán

ra công chúng với mức chiết khấu đáng kể so với giá giao dịch ngày đầu tiên. Chẳng

hạn nhƣ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình bị định dƣới giá khoảng 71%

và 57%. Các tổ chức phát hành đã từ bỏ 62 tỷ đô la Mỹ chỉ trong hai năm đó. Giai đoạn

những năm này đƣợc gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng”.

Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn

1980– 2012

Nguồn: Jay Ritter (http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2012Underpricing.pdf)

Alexander Ljungqvist (2004) tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình của 19

quốc gia Châu Âu. Tỷ suất sinh lợi trung bình đƣợc tính dựa vào giá đóng cửa của

ngày giao dịch đầu tiên so với giá IPO. Từ năm 1990 đến năm 2003 đã có 4,079 đợt

IPO trên 19 quốc gia. Giá giao dịch của thị trƣờng đƣợc tính vào ngày giao dịch đầu

tiên của tất cả các quốc gia, ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì đƣợc tính vào ngày giao dịch

thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày. Giá IPO đƣợc tác giả xác định dựa

trên việc thu thập dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những

đợt phát hành mới đƣợc thu thập từ Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware

và từ những tìm kiếm của chính tác giả. Kết quả chỉ ra rằng 19 quốc gia Châu Âu trong

mẫu nghiên cứu đều có tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng. Cao nhất là Phần Lan với

hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%. Như vậy, tại Châu Âu cũng tồn tại

hiện tượng định dưới giá IPO nhưng mức độ thấp hơn tại Mỹ.

Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Âu giai đoạn

1990– 2003

Nguồn: Alexander Ljungqvist

(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422)

Alexander Ljungqvist (2004) nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sau

khi IPO ở tám nƣớc Châu Á Thái Bình Dƣơng và tám nƣớc Châu Mỹ Latinh trong giai

đoạn 1990 - 2001. Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2,716 đợt IPO phát hành trên 16

quốc gia đƣợc nghiên cứu. Kết quả cho thấy các quốc gia Châu Á Thái Bình Dƣơng và

Châu Mỹ Latinh cũng có xu hƣớng định dƣới giá IPO. Điều đó thể hiện qua tỷ suất

sinh lợi đạt đƣợc từ khoảng 0% (Chile) đến khoảng 89% (Malaysia). Quan sát Hình

2.3 có thể thấy Châu Á Thái Bình Dương có mức độ định dưới giá IPO cao hơn

Châu Mỹ Latinh.

Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và

Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001

Nguồn: Alexander Ljungqvist

(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422)

Tim Loughranher, Jay R. Ritter và Kristian Rydqvist (2013) thu thập kết quả nghiên

cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 50 quốc gia trên thế giới. Quan sát

Bảng 2.1 ta có thể thấy tất cả các nƣớc đều phát hành IPO dƣới giá với tỷ suất sinh lợi

trung bình dƣơng. Trong đó, quốc gia có mức độ định dƣới giá cao nhất lên đến

264.5% là Saudi Arabia, quốc gia có mức độ định dƣới thấp nhất là Nga với 4.2%. Kết

quả này một lần nữa khẳng định sự phổ biến rộng rãi của hiện tƣợng định dƣới giá IPO

trong ngắn hạn.

Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia

Nguồn: http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/Int.pdf

Các nghiên cứu thực nghiệm trên đã chứng minh rằng hiện tượng định dưới giá IPO

rất phổ biến ở các quốc gia trên thế giới. Ở các quốc gia khác nhau, mức độ định dưới

giá sẽ khác nhau. Như vậy, tại sao lại tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn

hạn? Nhiều nhà kinh tế học trên thế giới đã nghiên cứu và đưa ra lời giải thích cho

hiện tượng này. Phần tiếp theo tác giả sẽ trình bày về các lập luận giải thích cho việc

định dưới giá IPO trong ngắn hạn.

Cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng

Rock (1986) đã đƣa ra một mô hình giải thích việc định dƣới giá IPO liên quan đến bất

cân xứng thông tin đƣợc biết đến với tên gọi “Cái giá phải trả của người chiến

thắng”. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tƣ có thể đƣợc chia thành hai loại là nhà

đầu tƣ có thông tin và nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Một số ít nhà đầu tƣ có thông tin biết

nhiều hơn về giá trị thực của cổ phiếu so với đại đa số nhà đầu tƣ khác, cũng nhƣ tổ

chức phát hành và nhà bảo lãnh. Những nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt mua khi giá

IPO hấp dẫn, trong khi đó những nhà đầu tƣ không có thông tin thì mua với cái giá mà

họ không chắc chắn là có hấp dẫn hay không. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà

đầu tƣ không có thông tin nhận đƣợc tất cả số cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một

mức giá hấp dẫn thì họ sẽ chỉ nhận đƣợc một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi của

những nhà đầu tƣ không có thông tin phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận đƣợc và sẽ

thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong trƣờng hợp xấu nhất, những nhà đầu tƣ

không có thông tin không nhận đƣợc bất cứ cổ phiếu nào đƣợc IPO dƣới giá và nhận

đƣợc 100% các cổ phiếu đƣợc IPO trên giá. Nhà đầu tƣ thiếu thông tin thƣờng lo lắng

về tỷ suất sinh lợi của họ nhận đƣợc sẽ thấp hơn so với mức trung bình. Điều này có

thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Do đó, các cổ phiếu trong đợt IPO cần phải đƣợc phát

hành dƣới giá để giảm cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng hay để thu hút các nhà

đầu tƣ thiếu thông tin.

Beaty và Ritter (1986) mở rộng mô hình của Rock. Khi các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu

IPO, điều hiển nhiên họ sẽ quan tâm đến hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai của cổ phiếu

đó. Tuy nhiên, hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu là điều không chắc chắn. Họ tin

rằng sự không chắc chắn về hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí

tiếp cận thông tin của các nhà đầu tƣ càng lớn. Nếu công ty phát hành càng tiết lộ ít

thông tin cho nhà đầu tƣ thì chi phí thông tin về giá trị cổ phiếu trong tƣơng lai càng

cao. Vì vậy định dƣới giá IPO nhƣ là một khoản chi phí đền bù về thông tin hiệu quả

đầu tƣ trong tƣơng lai cho nhà đầu tƣ. Hầu hết các quốc gia ủng hộ quan điểm lý thuyết

của giả định này và do đó quan điểm này trở thành một trong những lời giải thích rõ

ràng nhất trong lý thuyết định dƣới giá IPO.

Mô hình của Leland và Pyle (1976) cho rằng thông tin bất cân xứng giữa các công ty

phát hành IPO và các nhà đầu tƣ có thể đƣợc giảm bằng cách quan sát tín hiệu về phần

vốn đƣợc giữ lại bởi công ty phát hành. Leland và Pyle là những ngƣời đầu tiên đề

nghị các trung gian tài chính phải giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin.

Vấn đề đại diện.

Baron (1982) đƣa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo

lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân hàng đầu tƣ biết

nhiều thông tin hơn về thị trƣờng vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Công

ty phát hành và ngân hàng đầu tƣ đồng ý rằng hợp đồng phát hành IPO sẽ đƣợc dựa

trên báo cáo của ngân hàng đầu tƣ về giá trị của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng

điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất, giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi

nhuận kỳ vọng của ngân hàng đầu tƣ. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích

tốt nhất cho công ty phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ từ bỏ một số

tiền cho ngân hàng đầu tƣ để họ cung cấp thông tin về công ty cũng nhƣ những hành

động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành phải đối

mặt với sự không chắc chắn đƣợc báo cáo bởi ngân hàng đầu tƣ về lợi ích đem lại từ

việc định dƣới giá. Do đó, việc định dƣới giá có thể làm giảm chi phí để có đƣợc

những tƣ vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tƣ. Mối quan hệ này tƣơng tự nhƣ phát

hiện của Rock đối với các doanh nghiệp nhỏ và chƣa đƣợc thành lập chính thức. Nếu

một công ty phải đối mặt với tình huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không

đủ nguồn lực để xây dựng bộ phận kiểm toán nội bộ nhƣ những công ty lớn có giá trị

cao. Tóm lại, mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành,

trong khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm

giảm giá phát hành. Sẽ rất khó khăn cho công ty phát hành để theo dõi mức độ nỗ lực

cũng nhƣ kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để nâng cao tỷ lệ thành

công của hoạt động bảo lãnh cũng nhƣ để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành,

công ty phát hành cho phép định việc dƣới giá IPO.

Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại diện giữa các

công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tƣ cho biết nhà bảo lãnh phát hành có thể cố ý

định dƣới giá và kết quả là việc thu đƣợc nhiều tiền hơn đƣợc đặt sang một bên.

Lý thuyết phát tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so

với các nhà đầu tƣ. Alien (1989), Grinblatt (1989) và Welch (1989) bàn về lý thuyết

tín hiệu trong những năm 1980. Lý thuyết này cho rằng do thiếu thông tin tình hình

thực tế về thị trƣờng vốn nội bộ của công ty nên các nhà đầu tƣ sẽ tiến hành ƣớc tính

giá trung bình cho cả công ty có chất lƣợng thấp và công ty có chất lƣợng cao. Chỉ

những công ty phát hành có chất lƣợng dƣới mức trung bình mới dám bán cổ phần với

giá trung bình. Rõ ràng điều này là không có lợi cho những công ty chất lƣợng cao. Do

đó, các công ty có chất lƣợng cao muốn thể hiện một tín hiệu để phân biệt với công ty

chất lƣợng thấp bằng cách định dƣới giá IPO. Họ muốn chứng tỏ họ có khả năng để

làm cho giá cao trong việc tăng vốn và phát hành thêm trong tƣơng lai để bù lỗ cho

phát hành lần đầu. Vì vậy, phát hành dƣới giá có thể kích thích các nhà đầu tƣ thực

hiện đầu tƣ vào công ty chất lƣợng cao, trong khi các công ty có chất lƣợng thấp không

dám làm nhƣ vậy do chi phí cao. Điều này cũng thống nhất với Ibbotson (1975) phỏng

đoán rằng IPO đang đƣợc định giá thấp nhƣ vậy nhằm để lại ấn tƣợng tốt cho nhà đầu

tƣ để những đợt phát hành trong tƣơng lai có thể đƣợc định giá cao hơn. Hơn nữa, theo

Grinblat và Hwang (1989) những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần

của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ

phiếu có tiềm năng. Lý thuyết “Giả thuyết tín hiệu” đƣợc cho là giải thích tốt hiện

tƣợng định dƣới giá IPO giữa nhiều lý thuyết khác.

Lý thuyết triển vọng

Loughran và Ritter (2003) đã điều tra và cho thấy các công ty phát hành trong giai

đoạn 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về đƣợc tổng cộng 8 tỷ đô la Mỹ,

mặc dù họ phải trả đến 13 tỷ đô la Mỹ phí bảo lãnh, vì họ có thể thu đƣợc đến 27 tỉ đô

la Mỹ do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này đã gợi ý cho

Loughran và Ritter đƣa ra lý thuyết triển vọng định dƣới giá. Theo lý thuyết này, công

ty phát hành IPO chấp nhận định dƣới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch

cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dƣới

giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho họ. Điều quan trọng hơn,

họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các

công ty IPO định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành

do giá tăng sau này.

Với việc định dƣới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tƣơng lai

khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng sẽ mang

lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tƣ. Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có

đƣợc một triển vọng giá cao hơn trong tƣơng lai.

Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá

Một khi cổ phiếu IPO bị định giá cao và sau đó giảm giá khi đƣợc giao dịch chính thức

sẽ gây ra tâm lý hoang mang cho nhà đầu tƣ về triển vọng phát triển của công ty, nhà

đầu tƣ sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng nhƣ không có triển vọng

phát triển trong tƣơng lai. Điều này đƣơng nhiên sẽ ảnh hƣởng xấu đến hình ảnh của

doanh nghiệp.

Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xác

định giá trị doanh nghiệp. Các nhà đầu tƣ ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ

chức định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ. Từ suy nghĩ không mấy

tốt đẹp đó, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần

sau.

Ngƣợc lại, nếu giá IPO thấp và sau đó tăng giá khi đƣợc giao dịch chính thức sẽ tác

động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu

vì thế mà liên tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty cũng nhƣ

thu hút sự tham gia của các nhà đầu tƣ và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức định giá.

Quyền sở hữu và kiểm soát

Từ quan điểm sở hữu công ty, cổ phiếu lần đầu tiên đƣợc phát hành ra công chúng tồn

tại hiện tƣợng định dƣới giá. Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý hạn chế việc

phân bổ một tỷ lệ lớn cổ phiếu cho nhà đầu tƣ do e ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà

quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì vậy, khi phát hành IPO, nhà quản lý sẽ có

một chiến lƣợc phân phối sao cho các nhà đầu tƣ chỉ nắm giữ một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu.

Chiến lƣợc đó chính là định dƣới giá IPO. Brennan (1997) cho rằng việc phát hành

giảm giá sẽ làm tăng cầu, cầu tăng mà cung không đổi sẽ dẫn đến số lƣợng cổ phiếu sở

hữu của mỗi nhà đầu tƣ giảm đi. Nhờ vậy, nhà quản lý có thể tiếp tục duy trì kiểm soát

công ty.

Trái ngƣợc với quan điểm trên là nghiên cứu của Stoughton và Zechner (1988) cho

rằng việc bán cổ phần với tỷ lệ lớn cho một vài nhà đầu tƣ có thể làm giảm chi phí đại

diện do các cổ đông lớn này sẽ chú ý hơn vào hoạt động kiểm soát. Tuy nhiên, với một

số vốn đầu tƣ có hạn, các cổ đông phải đa dạng hóa danh mục đầu tƣ của mình, do đó

sẽ bất lợi cho những cổ đông này nếu họ nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty

phát hành. Vì vậy, để thu hút những nhà đầu tƣ lớn, công ty sẽ định dƣới giá.

Tránh khả năng bị kiện tụng

Tinic (1988) cho rằng các công ty phát hành định dƣới giá cổ phiếu IPO nhƣ là một

hình thức bảo hiểm chống lại trách nhiệm pháp lý. Nếu có tranh chấp phát sinh sau khi

IPO thì sẽ làm hại đến danh tiếng của cả công ty phát hành lẫn các ngân hàng đầu tƣ,

và để tránh khả năng này, công ty phải định dƣới giá. Định đề này cũng đã đƣợc kiểm

tra bởi việc so sánh 134 công ty IPO trong thời kỳ ra quy định quy định SEC năm 1933

và 70 cuộc IPO trong thời kỳ trƣớc khi có quy định. Kết quả là trong thời kỳ quy định

có hiệu lực, việc định dƣới giá IPO đã tăng đáng kể. Hughes và Thakor (1992) đƣa ra

một giả thuyết liên kết giữa rủi ro tranh chấp và IPO dƣới giá, nhƣng lại không khẳng

định tranh chấp là nguyên nhân duy nhất gây ra việc định dƣới giá, ngay cả ở các quốc

gia có hệ thống pháp lý không chặt chẽ. Hai nhà nghiên cứu này cũng cho rằng nơi nào

cũng có nguy cơ mất danh tiếng do việc định dƣới giá và các cuộc dàn xếp liên quan

đến vấn đề pháp luật sẽ làm cho nhà bảo lãnh định IPO dƣới giá. Trái ngƣợc với các

quan điểm trên, Drake và Vetsuypens (1993) tìm thấy những vụ IPO bị khởi kiện có

khuynh hƣớng định dƣới giá với mức độ cao hơn, điều đó chỉ ra rằng việc định dƣới

giá IPO không giúp các nhà phát hành tránh bị khỏi nguy cơ bị kiện tụng.

Giải thích theo mô hình định giá Book Building

Book building là phƣơng thức dựng sổ và phân phối cổ phần hay còn gọi là phƣơng

thức định giá sổ sách hoặc phƣơng thức đăng ký ghi sổ. Theo phƣơng thức này, các

công ty bảo lãnh phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tƣ đăng ký số cổ phiếu muốn mua

và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua. Tuy nhiên, số liệu này chỉ mang tính chất

cung cấp thông tin chứ không phải lệnh mua thật sự. Tại một số nƣớc, thông tin nhà

đầu tƣ đăng ký đƣợc coi nhƣ lệnh mua, nhƣng có thể hủy bỏ trƣớc một ngày quy định

mà không bị phạt.

Thông qua việc thẩm định về tổng cầu, chất lƣợng, độ tin cậy của các nhà đầu tƣ cũng

nhƣ loại bỏ những lệnh đặt mua với giá quá cao và việc xác định mức giá mà doanh

nghiệp IPO mong muốn, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức giá phát hành và

phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tƣ.

Nhƣ vậy, ở một khía cạnh nào đó, phƣơng thức này tƣơng đối giống với hình thức đấu

giá. Tuy nhiên, điểm khác biệt lớn nhất ở đây là công ty bảo lãnh phát hành cũng chính

là đối tƣợng có nhiều thông tin nhất có thể can thiệp trực tiếp vào quá trình tạo giá. Vì

vậy, để bảo đảm uy tín của mình cũng nhƣ lợi nhuận cho các nhà đầu tƣ, công ty tƣ vấn

phát hành buộc phải đƣa ra một mức giá thỏa mãn cho cả doanh nghiệp IPO lẫn các

nhà đầu tƣ.

Mô hình Benveniste và Spindt (1989) dành cho phƣơng pháp định giá Book Building

dự đoán rằng: việc định dƣới giá là cần thiết để có đƣợc thông tin trung thực từ nhiều

nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn. Vì vậy, những cổ phiếu đƣợc định giá cao theo

phƣơng pháp Book Building thì lại đƣợc coi là định giá thấp so với những cổ phiếu

khác.

Theo mô hình định giá Book Building của Sherman (2000), nếu các nhà bảo lãnh biết

trƣớc việc họ sẽ đảm nhận nhiều đợt phát hành nữa trong tƣơng lai thì họ sẽ giảm việc

định dƣới giá trong hiện tại. Các nhà bảo lãnh có thể làm nhƣ vậy bằng cách: hình

thành nhóm những nhà đầu tƣ có thông tin và những nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Việc

áp dụng luật một giá sẽ giúp các nhà đầu tƣ thiếu thông tin đƣợc hƣởng lợi từ việc định

dƣới giá tại các thị trƣờng chứng khoán sôi động mà không tốn công tìm kiếm thông

tin, ngƣợc lại các tổ chức bảo lãnh cũng có thể làm cho những nhà đầu tƣ thiếu thông

tin chấp nhận giá IPO cao.

Sherman và Titman (2002) lập luận rằng mặc dù các tổ chức phát hành có thể muốn

một mức giá IPO cao, nhƣng họ lại quan tâm nhiều hơn đến việc định giá một cách

chính xác. Một sự định giá sai của thị trƣờng có thể làm cho công ty chấp nhận dự án

có NPV âm hoặc buộc họ phải từ bỏ những dự án có NPV dƣơng. Hơn nữa, việc định

giá chính xác còn giúp các nhà bảo lãnh thu hút đƣợc nhiều khách hàng có chất lƣợng.

Sherman và Titman cũng nói rằng nếu định giá đƣợc chính xác thì nhiều nhà đầu tƣ có

thông tin sẽ tham gia vào đợt phát hành. Và nếu có đủ các nhà đầu tƣ tham gia vào đợt

IPO thì những nhà đầu tƣ có thông tin sẽ đƣợc hƣởng lợi ích vì khoản lợi từ việc định

giá thấp sẽ vƣợt quá chi phí tìm kiếm thông tin của họ.

Mô hình định giá Book Building của Sherman đặc biệt chú trọng đến việc chào bán cổ

phiếu theo hình thức đấu giá kiểu Mỹ và kiểu Hà Lan, cũng nhƣ cố gắng tìm hiểu tại

sao những cuộc bán đấu giá trên toàn thế giới lại sử dụng phƣơng pháp này. Lý giải

cho điều này, Sherman tuyên bố Book Building là một phƣơng pháp định giá ít rủi ro

cho những nhà bảo lãnh vì luôn có một số lƣợng tối thiểu các nhà đầu tƣ sẽ tham gia.

Như vậy, có rất nhiều lý thuyết để giải thích cho hiện tượng định dưới giá IPO trong

ngắn hạn. Mỗi lý thuyết lại tiếp cận vấn đề dưới một góc độ khác nhau. Mặt khác, ở

mỗi quốc gia lại có các yếu tố đặc trưng riêng biệt ảnh hưởng đến việc định dưới giá.

Để làm rõ vấn đề này, tác giả tiến hành trình bày các bằng chứng thực nghiệm trên thế

giới về các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn.

2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định

dƣới giá IPO trong ngắn hạn.

Nghiên cứu của Xisheng Wang (2012) về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá

IPO của 102 mã cổ phiếu tại sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông GEM cho thấy tỷ

suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình là 29.89%. Các yếu tố nhƣ quy mô phát

hành, giá IPO có tương quan âm đến định mức độ dưới giá tại Hồng Kông; trong khi

các yếu tố khác nhƣ thâm niên hoạt động, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên

và loại hình công ty thì không có ảnh hƣởng. Nghiên cứu này giải thích rằng quy mô

phát hành lớn có thể làm giảm sự không chắc chắn về hiệu quả hoạt động của các công

ty trong tƣơng lai. Những đợt IPO với quy mô lớn thƣờng đƣợc phát hành bởi những

công đƣợc biết đến nhiều hơn bởi hiệu quả và thành tích hoạt động của họ trong nhiều

năm. Vì vậy, quy mô phát hành càng lớn thì mức độ định dưới giá càng giảm. Kết quả

này cũng tƣơng tự với kết quả của Yuan Tian (2012) khi thực hiện nghiên cứu cho các

mã chứng khoán niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Luân Đôn. Ngƣợc lại, trong

một nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Tuynidi đƣợc thực hiện bởi Abdelkader

Boudriga, Sarra Ben Slama và Neila Boulila (2009) cho thấy quy mô phát hành

không có bất kỳ ảnh hưởng nào đến mức độ định dưới giá.

Abdelkader Boudriga cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy giá IPO có tương quan âm

với mức độ định dưới giá, nghĩa là giá IPO càng cao sẽ làm cho mức độ định dƣới giá

IPO càng giảm. Kết quả này cũng phù hợp với kết quả nghiên cứu của TS. Trần Thị

Hải Lý khi nghiên cứu tại thị trƣờng Việt Nam. Giá của tổ chức chào bán đƣa ra cho

biết đƣợc phần nào mức độ định dƣới giá. Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các

mức giá mà những ngƣời đấu giá sẽ đặt mua và là mốc tham chiếu quan trọng cho việc

đặt giá IPO tại Việt Nam.

Clark (2002) kiểm định mối quan hệ giữa thâm niên hoạt động và loại hình doanh

nghiệp với việc định dƣới giá IPO. Ông đã tiến hành nghiên cứu một mẫu gồm 1,234

công ty trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 1997. Kết quả chỉ ra rằng: có mối tƣơng

quan giữa thâm niên hoạt động của công ty IPO với tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của chứng

khoán. Đặc biệt, thâm niên hoạt động của những công ty trong lĩnh vực công nghệ cao

có mối tương quan âm với tỷ suất sinh lợi vượt trội ban đầu. Ngƣợc lại, thâm niên của

những công ty không hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao có mối tƣơng quan

dƣơng với tỷ suất sinh lợi vƣợt trội ban đầu. Tuy nhiên, Ritter (1991), Clarkson và

Merkley (1994) cho rằng bất kể loại hình doanh nghiệp nào thì thâm niên hoạt động

của công ty sẽ có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO. Điều này ủng hộ lý

thuyết cho rằng những công ty đƣợc thành lập lâu đời sẽ tiềm ẩn ít rủi ro so với những

công ty có lịch sử hình thành ngắn vì vậy thâm niên hoạt động của công ty càng cao thì

mức độ định dưới giá càng thấp.

Một nghiên cứu khác về ảnh hƣởng của loại hình doanh nghiệp đến mức độ định dƣới

giá IPO của Peter L.Karlis cho thấy loại hình doanh nghiệp có ảnh hƣởng đến mức độ

định dƣới giá. Cụ thể, các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực internet có mức độ

định dưới giá cao hơn các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực khác.

Md.Aminul Islam (2010) đã nghiên cứu về mức độ định dƣới giá IPO và các nhân tố

tác động lên việc định dƣới giá IPO của Sở giao dịch chứng khoán Chittagong

(Bangladesh). Kết quả cho thấy mức độ định dƣới giá là 480.72%. Trong các nhân tố

đƣợc nghiên cứu, tuổi công ty và quy mô công ty có tương quan dương với mức độ

định dưới giá. Trong khi đó, loại hình doanh nghiệp và quy mô phát hành có tương

quan âm với mức độ định dưới giá. Ngƣợc lại, thời điểm phát hành không có ảnh

hưởng đến mức độ định dưới giá IPO của các chứng khoán niêm yết trên Sở Giao dịch

chứng khoán Chittagong.

Trong một nghiên cứu của ZhouYuanlan (2011) về 78 doanh nghiệp nhỏ và vừa đang

niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến - Trung Quốc giai đoạn từ tháng

10 năm 2009 đến 10 năm 2010, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên có mối

tương quan dương với mức độ định dưới giá. Hơn nữa, mối tƣơng quan này còn có ý

nghĩa thống kê rất mạnh mẽ. Điều này phản ánh tính chất đầu cơ rất mạnh mẽ của thị

trƣờng, kết quả có thể dẫn đến hiện tƣợng bong bóng giá chứng khoán.

Ngoài những nghiên cứu về các nhân tố nhƣ quy mô phát hành, giá IPO, thâm niên

hoạt động và loại hình doanh nghiệp, còn có nhiều nghiên cứu về các yếu tố khác đƣợc

biết đến nhƣ nghiên cứu của McGuinness (1992). Ông đã tiến hành nghiên cứu trên

một mẫu gồm 80 đợt IPO ở Hồng Kông từ năm 1980 đến năm 1990. Kết quả cho thấy

mức độ định dƣới giá vào thời kỳ đó là khoảng 18%. Mức độ định dƣới giá đƣợc tính

toán dựa trên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng vƣợt trội ban đầu. Có ba lời giải thích cho kết

quả này: thứ nhất, mức độ định dƣới giá có mối quan hệ cùng chiều với mức độ không

chắc chắn về hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai của chứng khoán IPO. Thứ hai, tỷ suất

sinh lợi trong ngày giao dịch đầu tiên có mối quan hệ cùng chiều với lần phát hành thứ

hai sau phát hành lần đầu một khoảng thời gian ngắn. Thứ ba, mức độ định dƣới giá là

dƣơng và có liên quan khá nhiều đến xu hƣớng thị trƣờng trƣớc khi phát hành.

Vong A.P.I và Zhao N (2008) đã thực hiện nghiên cứu để kiểm tra tỷ suất sinh lợi IPO

ngày giao dịch đầu tiên của các công ty đƣợc yết trên thị trƣờng các công ty tăng

trƣởng tại Hồng Kông (hay còn đƣợc gọi là Hồng Kông GEM) đến năm 2005. Kết quả

cho thấy rằng các công ty thuộc GEM có mức định dƣới giá cao hơn so với các công ty

trên sở niêm yết chính thức. Mức độ định dưới giá cao hơn vì tính dễ biến động của tỷ

suất sinh lợi sau thị trường, thời điểm và bối cảnh thị trường. Họ kết luận rằng danh

tiếng của nhà bảo lãnh phát hành không có mối tƣơng quan với tỷ suất sinh lợi vƣợt

trội ban đầu.

Robit Bansa (2012) đã nghiên cứu và đƣa ra bằng chứng hỗ trợ cho việc định dƣới giá

IPO trong ngắn hạn tại thị trƣờng chứng khoán Bombay. Kết quả nghiên cứu chỉ ra số

lượng cổ phần chào bán, quy mô phát hành, thể chế, giá trị vốn hóa thị trường có tác

động đến mức độ định dưới giá IPO sau khủng hoảng tài chính tại thị trường Ấn Độ.

Trái lại, các nhân tố nhƣ thâm niên hoạt động công ty, thời điểm IPO, nhà sáng lập là

ngƣời nƣớc ngoài hay ngƣời Ấn Độ không có tác động lên mức độ định dƣới giá.

Yuan Tian (2012) nghiên cứu về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO cho

117 mã cổ phiếu tại sàn giao dịch chứng khoán Luân Đôn cho thấy tỷ suất sinh lợi

trung bình ngày giao dịch đầu tiên là 6.89%. Các yếu tố nhƣ quy mô phát hành, rủi ro

của công ty, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng đến định dưới giá tại Luân Đôn; trong khi các yếu

tố khác nhƣ: danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ P/E, tỷ số ROA thì không có ảnh

hƣởng.

TS. Hải Lý và Ths. Dương Kha (2012) thực hiện nghiên cứu trên mẫu các cuộc IPO

trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 7 năm 2012 tại Việt Nam đã tìm ra bằng chứng

về hiện tƣợng định dƣới giá với mức định dƣới giá là 38% và 49%. Nghiên cứu cũng

cho thấy hai nhân tố là tỷ lệ mua vượt mức và mức giá khởi điểm của các cuộc đấu giá

có tương quan ngược chiều lên mức độ định dưới giá. Các nhân tố khác nhƣ quy mô

công ty, độ trễ niêm yết, tuổi công ty và sở hữu nhà nƣớc sau IPO không có tƣơng quan

với mức độ định dƣới giá IPO.

Hui, Zongfang và Heping (2012) đã nghiên cứu ảnh hƣởng của danh tiếng nhà bảo

lãnh phát hành đến việc định dƣới giá IPO của các công ty tăng trƣởng tại Trung Quốc.

Họ điều tra gần 150 công ty niêm yết trên thị trƣờng và khám phá ra tác động của các

định chế tài chính trung gian kém danh tiếng đối với việc định dƣới giá IPO. Khi

những ảnh hƣởng của danh tiếng xảy ra, các định chế tài chính trung gian có danh tiếng

càng cao thì việc định dƣới giá càng ít xảy ra. Tuy nhiên, kết quả cho rằng các định chế

tài chính trung gian không đóng vai trò cảnh báo chính. Danh tiếng nhà bảo lãnh ảnh

hƣởng không nhiều đến thị trƣờng chứng khoán Trung Quốc. Có sự khác biệt giữa thị

trƣờng Trung Quốc và các thị trƣờng đã hoàn thiện ở Châu Âu và Mỹ. Ở thị trƣờng đã

hoàn thiện, danh tiếng có tƣơng quan nghịch biến với những tác động của việc định

dƣới giá IPO. Chủ yếu là do sự không hoàn hảo của các tổ chức và sự không hoàn hảo

của thị trƣờng. Kết luận cuối cùng tác giả chỉ ra danh tiếng nhà bảo lãnh phát hành có

ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO của các công ty tăng trưởng tại Trung Quốc.

Cheah Wai (2000) nghiên cứu mối quan hệ giữa danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành

với mức độ định dƣới giá trên thị trƣờng IPO của Hồng Kông. Tác giả đã đánh giá và

tiến hành xếp hạng danh tiếng của các nhà phát hành. Qua đó, ông thấy rằng các nhà

phát hành ít danh tiếng định dưới giá IPO thấp hơn khoảng 8.4% so với các nhà phát

hành có tiếng tăm hơn. Tuy nhiên, đây không phải số liệu có thể khẳng định những nhà

phát hành có tiếng tăm ở Hồng Kông có hành vi làm giá. Nghiên cứu kết luận rằng nhà

phát hành càng danh tiếng càng ít thận trọng và có khuynh hƣớng chọn lựa khi phát

hành lần đầu, đối lập với các nhà phát hành ít danh tiếng khác.

Tóm lại, hiện tượng định dưới giá trong phát hành lần đầu tiên ra công chúng là một

hiện tượng phổ biến và thu hút được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên

thế giới. Các nghiên cứu thực nghiệm về định giá IPO tại Mỹ, Châu Âu, Châu Á đều

tìm thấy bằng chứng của việc định dưới giá. Điều này chứng minh rằng xu hướng

chung của nhiều quốc gia trên thế giới là phát hành IPO dưới giá và mức độ định dưới

giá ở mỗi quốc gia là khác nhau.

Các nhà kinh tế học đã nghiên cứu và đưa ra nhiều lý thuyết để giải thích hiện tượng

định dưới giá IPO. Tuy nhiên, một lý thuyết có thể phù hợp trong việc giải thích cho

hiện tượng định dưới giá ở quốc gia này nhưng không hẳn là thích hợp để áp dụng cho

một quốc gia khác. Đó là do sự khác biệt về các yếu tố mang tính đặc thù của từng thị

trường như: mức độ bất cân xứng thông tin, cơ chế định giá, độ trễ niêm yết…

CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình kinh tế lƣợng

Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng

pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất (OLS) để ƣớc lƣợng các hệ số hồi quy. Đây là

phƣơng pháp phổ biến đƣợc hầu hết các chuyên gia kinh tế trên thế giới sử dụng để

kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Bên cạnh

đó, tác giả còn sử dụng kiểm định Breusch-Godfreyđể kiểm định giả thiết về hiện

tƣợng tự tƣơng quan và kiểm định White để kiểm định giả thiết về hiện tƣợng phƣơng

sai thay đổi. Trong trƣờng hợp phƣơng sai thay đổi, tác giả sử dụng kiểm định Robust

theo đề xuất của White để hiệu chỉnh.

Phương trình hồi quy:

IRi = α0+ β1Lnsize + β2Po + β3 Lnage + β4Tur + β5D + εi

Với:

 IR là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên

 Lnsize là Ln của tổng số lƣợng cổ phiếu phát hành IPO

 Po là giá đấu thành công bình quân

 Lnage là Ln của thâm niên hoạt động của công ty

 Tur là tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên

 βi là các hệ số hồi quy

 D là biến giả, D bằng 1 nếu loại hình công ty là kinh doanh dịch vụ, bằng 0 nếu

loại hình công ty là doanh nghiệp sản xuất.

 α0 là hằng số, εi là sai số.

3.2 Mô tả biến

3.2.1 Biến phụ thuộc

Để đo lƣờng mức độ định dƣới giá, tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu

tiên hay còn đƣợc gọi là tỷ suất sinh lợi vƣợt trội ban đầu làm biến phụ thuộc. Tỷ suất

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đƣợc tính toán bằng chênh lệch giữa giá giao dịch ngày

đầu tiên và giá IPO chia cho giá IPO.

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đƣợc xác định nhƣ sau:

IR = (P1 - P0)/P0

Trong đó:

 IR là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên

 P1 là giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên

 P0 là giá đấu thành công bình quân tại ngày đấu giá (giá IPO)

Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên càng cao thì mức mức độ định dƣới giá càng

cao.

 Nếu IR > 0 thì chứng khoán đƣợc định dƣới giá

 Nếu IR < 0 thì chứng khoán đƣợc định trên giá

 Nếu IR = 0 thì chứng khoán đƣợc định đúng giá

3.2.2 Biến độc lập

Trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đƣa vào mô hìnhnăm biến độc lập đƣợc kỳ vọng là

có tác động lên mức độ định dƣới giá dựa trên một nghiên cứu của Xisheng Wang

(2012) bao gồm: quy mô phát hành, giá IPO, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu

tiên, thâm niên hoạt động và loại hình công ty.

3.2.2.1 Quy mô phát hành

Qui mô phát hành đƣợc tính bằng tổng số cổ phần đƣợc giao dịch thành công trong

ngày đấu giá IPO. Quy mô phát hành là một trong những biến tín hiệu đã đƣợc tìm hiểu

ở rất nhiều bài nghiên cứu trƣớc đây. Xisheng Wang (2012) đã chứng minh đƣợc rằng

quy mô phát hành có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá. Cụ thể là số lƣợng cổ

phiếu phát hành IPO càng lớn thì mức độ định dƣới giá IPO càng thấp. Lý do là các vụ

chào bán nhỏ thƣờng liên kết với sự không chắc chắn cao về giá trị đầu tƣ trong tƣơng

lai của cổ phiếu. Ngoài ra, một số nhà đầu tƣ còn xem xét tổng quy mô phát hành để

đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty IPO. Từ những lập luận trên, tác giả đặt

giả thuyết nghiên cứu về quy mô phát hành nhƣ sau:

Giả thuyết 1: Qui mô phát hành có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá IPO.

Ngoài ra, để giảm độ biến động về số lƣợng cổ phiếu phát hành trong mẫu nghiên cứu,

tác giả sử dụng Lnsize làm biến đại diện cho yếu tố quy mô phát hành IPO.

3.2.2.2 Giá IPO

Các công ty phải lựa chọn mức giá cổ phiếu khi phát hành ra công chúng. Rất nhiều

bằng chứng cho thấy rằng các công ty không chọn mức giá của họ một cách tùy tiện.

Thật vậy, các công ty phát hành có xu hƣớng thiết lập giá chào bán thấp để thu hút các

nhà đầu tƣ cá nhân nhỏ lẻ. Bên cạnh đó, các nhà đầu tƣ cũng muốn cổ phiếu đƣợc định

dƣới giá để bù đắp cho những thông tin mà họ không nhận đƣợc.

Theo Daily et al (2003), giá IPO thấp hàm ý sự không chắc chắn về hiệu quả hoạt động

của công ty phát hành trong tƣơng lai. Jain và Kini (1999) cũng lập luận rằng một

mức giá chào bán thấp có thể hàm ý nhu cầu mua cổ phiếu thấp và giá trị của cổ phiếu

thấp dẫn đến hiệu quả đầu tƣ kém trong ngắn hạn. Do đó, các nhà đầu tƣ yêu cầu một

mức độ định dƣới giá cao để bù đắp cho sự kém hiệu quả này. Để phù hợp với những

lập luận của các nhà nghiên cứu đi trƣớc, tác giả đặt giả thuyết liên quan đến yếu tố giá

IPO nhƣ sau:

Giả thuyết 2: Giá IPO có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá IPO.

3.2.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên

Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên là số lƣợng cổ phiếu giao dịch trong

ngày giao dịch đầu tiên chia cho tổng số cổ phiếu lƣu hành. Số lƣợng cổ phiếu đang

lƣu hành đƣợc tính bằng số lƣợng cổ phiếu đã phát hành trừ đi cổ phiếu quỹ. Trong đó,

số lƣợng cổ phiếu đã phát hành bao gồm số lƣợng cổ phiếu đã niêm yết và số lƣợng cổ

phiếu chƣa niêm yết. Theo Xisheng Wang (2012), yếu tố tỷ lệ doanh thu trong ngày

giao dịch đầu tiên không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích mức độ định dƣới

giá IPO trong thị trƣờng chứng khoán Hồng Kông.

Theo lý thuyết, các đợt IPO với tỷ lệ doanh thu ngày đầu tiên càng cao thì mức độ định

dƣới giá càng cao, điều này ngụ ý rằng thị trƣờng có tính chất đầu cơ mạnh mẽ và các

nhà đầu tƣ quan tâm nhiều hơn đến đầu tƣ ngắn hạn. Lý thuyết này cũng phù hợp với

kết quả của Zhou Yunlan (2011) khi nghiên cứu cho thị trƣờng các doanh nghiệp vừa

và nhỏ niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến. Do đó, tác giả đặt giả

thuyết về tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên nhƣ sau:

Giả thuyết 3: Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên có tƣơng quan dƣơng

với mức độ định dƣới giá IPO.

3.2.2.4 Thâm niên hoạt động

Thâm niên hoạt động của công ty là số năm tồn tại trƣớc khi phát hành ra công chúng

và đƣợc tính toán bằng cách lấy ngày IPO trừ đi ngày thành lập đƣợc đăng trên bản cáo

bạch của công ty. Nhiều nhà nghiên cứu đi trƣớc đã đƣa ra đƣợc những bằng chứng

cho thấy thâm niên của các công ty càng lớn thì càng có ít rủi ro tổn thất liên quan đến

phát hành cũng nhƣ hạn chế đƣợc mức độ định dƣới giá IPO. Lý do là các công ty hoạt

động với thời gian càng dài thì càng dễ nhận biết hơn và càng có nhiều thông tin về

công ty cung cấp cho các nhà đầu tƣ hơn. Theo Ritter (1984 - 1991), Hensler và cộng

sự (1997), thâm niên hoạt động có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá bởi thứ

nhất, công ty mới thành lập nên có ít thông tin đƣợc công bố. Thứ hai, sự sẵn có về

thông tin của các công ty có bề dày hoạt động lâu năm làm giảm mức độ bất cân xứng

thông tin. Bilson và cộng sự (2003) cho rằng, sự không chắc chắn về triển vọng trong

tƣơng lai của các công ty phát hành đƣợc phản ánh trong mức độ định dƣới giá cao.

Theo sau những nghiên cứu đi trƣớc về thâm niên hoạt động của công ty với mức độ

định dƣới giá IPO trong ngắn hạn, tác giả đặt giả thuyết nhƣ sau:

Giả thuyết 4: Thâm niên hoạt động của công ty có tƣơng quan âm với mức độ định

dƣới giá IPO.

Để giảm bớt độ biến động của thâm niên hoạt động của các công ty trong mẫu, nghiên

cứu này sử dụng Lnage làm biến đại diện cho thâm niên hoạt động của công ty trƣớc

khi phát hành lần đầu.

3.2.2.5 Loại hình công ty

Để xem xét giả thuyết về sự tác động của loại hình kinh doanh lên mức độ định dƣới

giá của công ty phát hành, nghiên cứu sử dụng biến giả để hồi quy.

Biến giả D = 1 nếu loại hình công ty là kinh doanh dịch vụ.

Biến giả D = 0 nếu loại hình công ty là doanh nghiệp sản xuất.

Theo Ritter (1991) và Xisheng Wang (2012), mức độ định dƣới giá IPO không có

mối quan hệ với loại hình công ty. Từ đó, nghiên cứu này cũng dự kiến loại hình của

công ty không liên quan đến mức độ định dƣới giá IPO và đƣa ra giả thuyết sau đây:

Giả thuyết 5: Loại hình công ty không tác động đến mức độ định dƣới giá IPO.

Bảng 3.1: Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới

giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam

Ký hiệu Mối quan hệ Biến độc lập

Quy mô phát hành Lnsize -

Giá IPO - Po

Tỷ lệ doanh thu ngày giao dịch đầu tiên Tur +

Thâm niên hoạt động của công ty Lnage -

Loại hình công ty Type Không tác động

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu sử dụng trong đề tài nghiên cứu đƣợc thu thập từ nhiều nguồn khác nhau. Dữ

liệu về kết quả đấu giá và kết quả ngày giao dịch đầu tiên nhƣ: khối lƣợng phát hành

lần đầu, giá đấu thành công bình quân, giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên, số lƣợng

cổ phiếu giao dịch ngày đầu tiên đƣợc thu thập từ website của Sở giao dịch chứng

khoán TPHCM, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sàn giao dịch cổ phiếu chƣa niêm

yết (Upcom), Trung tâm lƣu ký chứng khoán, vietstock.vn.

Số lƣợng cổ phiếu lƣu hành trong ngày giao dịch đầu tiên đƣợc thu thập theo thống kê

của website vietstock.vn. Thông tin về ngày thành lập đƣợc lấy từ bản cáo bạch của

công ty có trên website của các sở giao dịch hoặc lấy bổ sung từ vietstock.vn và

cophieu68.com. Cụ thể, tác giả đã thực hiện thu thập dữ liệu theo quy trình nhƣ sau:

Bước 1: Thu thập danh sách niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tính đến thời điểm tháng 6 năm 2013.

Bước 2: Thu thập danh sách kết quả đấu giá đƣợc công bố trên website của hai sở giao

dịch. Đồng thời trong quá trình tìm kiếm dữ liệu, có một số mã cổ phiếu giao dịch trên

sàn upcom có sẵn thông tin cũng đƣợc tác giả thu thập thêm.

Bước 3: Loại bỏ khỏi danh sách những công ty không có kết quả đấu giá đƣợc công

bố.

Bước 4: Tiếp tục loại bỏ những cổ phiếu có ngày giao dịch đầu tiên sau ngày đấu giá.

Vì thực chất, đó là những cuộc phát hành thêm, không phải phát hành lần đầu ra công

chúng.

Kết quả, mẫu nghiên cứu còn lại 67 mã cổ phiếu có đầy đủ thông tin đƣợc sử dụng để

đƣa vào mô hình hồi quy.

Trong luận văn này, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định

các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam. Tác giả

sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để ước tính hệ số của các nhân tố ảnh hưởng.

Phương pháp ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu này là phương pháp hồi

quy bình phương bé nhất.

Các biến độc lập được đưa vào mô hình hồi quy bao gồm: quy mô phát hành, giá IPO,

tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên, thâm niên hoạt động của công ty và loại

hình công ty.

CHƢƠNG 4 - NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG

ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI

VIỆT NAM

4.1 Thống kê mô tả

Dữ liệu mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty IPO đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và một số mã

trên Sàn giao dịch cổ phiếu chƣa niêm yết trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6

năm 2013. Bảng 4.1 cho thấy số liệu thống kê mô tả của biến phụ thuộc và biến độc lập

nhƣ: giá trị trung bình, trung vị, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của

toàn bộ mẫu.

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến

PO TYPE AGE SIZE

14.65602 84977197 12.18904 15000000 47.43836 1.90E+09 0.117808 2335961. 12.24477 2.49E+08 0.998265 6.094035 3.253108 43.57595 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis

Jarque-Bera Probability 11.30679 5010.920 0.003506 0.000000

981.9534 5.69E+09 9895.664 4.08E+18

Sum Sum Sq. Dev. Observations IR 0.317273 -0.156711 8.633911 -0.948225 1.586378 3.311751 15.54114 561.5467 0.000000 21.25728 166.0953 67 TUR 93800.73 0.007145 0.432836 36310.00 0.001988 0.000000 2201845. 0.057833 1.000000 10105.00 2.86E-07 0.000000 272583.4 0.012734 0.499208 7.106079 2.536954 0.271114 55.09718 9.010010 1.073503 8140.785 172.7058 11.18175 0.000000 0.000000 0.003732 6284649. 0.478733 29.00000 4.90E+12 0.010702 16.44776 67 67 67 67 67

Từ Bảng 4.1 cho thấy thâm niên hoạt động trung bình của các công ty trong mẫu

khoảng 14.66 năm. Công ty có thâm niên hoạt động lâu đời nhất là Công ty cổ phần

Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao với 47 năm. Trong khi đó, công ty có thâm niên

hoạt động thấp nhất là Công ty cổ phần Vận tải xăng dầu VITACO với 0.12 năm.

Yếu tố giá IPO trung bình đạt khoảng 93,800 đồng và có độ phân tán rất lớn. Giá IPO

cao nhất lên đến trên 2 triệu đồng/cổ phiếu thuộc về công ty cổ phần Xây dựng Cotec

và giá thấp nhất là 10,105 đồng/cổ phiếu thuộc về công ty cổ phần Xây dựng và phát

triển đô thị tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu.

Cũng qua Bảng 4.1, có thể thấy quy mô phát hành bình quân đạt khoảng 85 triệu cổ

phiếu. Công ty có quy mô phát hành lớn nhất là Tổng Công ty Khí Việt Nam với

1,895,000,000 cổ phiếu, Công ty cổ phần Gạch ngói Kiên Giang có quy mô phát hành

nhỏ nhất với 2,335,961 cổ phiếu.

Bảng 4.2 Số công ty quan sát trong mẫu

Năm Số lƣợng công ty đấu giá trong mẫu Số lƣợng công ty niêm yết trong mẫu

2005 11 01

2006 04 10

2007 34 06

2008 09 05

2009 03 21

2010 06 12

2011 0 08

2012 0 04

Tổng 67 67

Sau phần thống kê mô tả về dữ liệu nghiên cứu để có một cách tiếp cận ban đầu với

đặc điểm mẫu nghiên cứu, tác giả tiến hành xem xét mối tương quan giữa các biến

trong mô hình bằng cách chạy ma trận hệ số tương quan trên phần mềm Eviews.

Bảng 4.3 cho ta thấy một cái nhìn tổng quát ban đầu về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh

lợi trong ngày giao dịch đầu tiên với các biến độc lập, cũng nhƣ mức độ tƣơng quan

giữa các biến độc lập với nhau. Qua Bảng 4.3 có thể thấy hệ số tƣơng quan của các

biến nhƣ: thâm niên hoạt động, giá IPO và tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu

tiên với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên mang dấu trừ (-), điều này hàm ý mối

tƣơng quan âm. Tuy nhiên, để kết luận đƣợc về mối tƣơng quan này, tác giả tiếp tục

tiến hành chạy mô hình hồi quy trên Eviews.

Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan

IR LNAGE LNSIZE PO TUR TYPE

IR 1.000000 -0.424117 0.120933 -0.180797 -0.091314 0.000430

LNAGE -0.424117 1.000000 0.062344 -0.048817 -0.025277 -0.132619

LNSIZE 0.120933 0.062344 1.000000 -0.011953 -0.282619 0.188595

PO -0.180797 -0.048817 -0.011953 1.000000 -0.002772 -0.135089

TUR -0.091314 -0.025277 -0.282619 -0.002772 1.000000 0.010869

TYPE 0.000430 -0.132619 0.188595 -0.135089 0.010869 1.000000

4.2 Kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy mô hình IRi = α0+ β1Lnsize + β2Po + β3 Lnage + β4Tur + β5D + εi

nhƣ sau:

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS

Coefficient Std. Error

Dependent Variable: IR Method: Least Squares Date: 09/20/13 Time: 10:17 Sample: 1 67 Included observations: 67 Variable LNAGE LNSIZE PO TUR TYPE C

-0.587191 0.142429 0.171861 0.132513 -1.27E-06 6.49E-07 -7.367479 14.34889 -0.376010 0.365241 -0.985427 2.257225

Prob. 0.0001 0.1995 0.0556 0.6095 0.3073 0.6640

0.317273 1.586378 3.625267 3.822702 3.703392 1.748564 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

t-Statistic -4.122692 1.296936 -1.951536 -0.513453 -1.029484 -0.436566 0.258874 Mean dependent var 0.198126 S.D. dependent var 1.420561 Akaike info criterion 123.0976 Schwarz criterion -115.4464 Hannan-Quinn criter. 4.261434 Durbin-Watson stat 0.002178

Sau khi có đƣợc kết quả hồi quy nhƣ Bảng 4.4, tác giả tiến hành kiểm định mô hình có

thỏa mãn các giả thiết cơ bản của hồi quy OLS hay không. Để xem xét giả thiết về sự

không tƣơng quan giữa các sai số trong mô hình, hay còn đƣợc gọi là hiện tƣợng tự

tƣơng quan, tác giả sử dụng kiểm định Breusch-Godfrey. Kết quả đƣợc trình bày trong

Bảng 4.5.

Quan sát Bảng 4.5, ta thấy giá trị Prob.Chi-Square = 0.3198 > 0.05. Kết quả này đi đến

sự chấp nhận giả thiết cho rằng: mô hình không xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan.

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey

F-statistic Obs*R-squared 0.899572 0.989684 0.3467 0.3198

Prob. F(1,60) Prob. Chi-Square(1) Test Equation: Dependent Variable: RESID Method: Least Squares Date: 09/22/13 Time: 18:57 Sample: 1 67 Included observations: 67 Presample missing value lagged residuals set to zero.

Coefficient Std. Error Prob.

0.021323 -0.007033 -1.79E-08 1.472317 0.006633 0.058644 0.125156 0.144308 0.132830 6.50E-07 14.44437 0.365609 2.259931 0.131957 0.8830 0.9579 0.9781 0.9192 0.9856 0.9794 0.3467

Variable LNAGE LNSIZE PO TUR TYPE C RESID(-1)

1.89E-16 1.365692 3.640236 3.870577 3.731382 1.982571 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.014771 -0.083751 1.421732 121.2793 -114.9479 0.149929 0.988387

t-Statistic 0.147758 -0.052950 -0.027618 0.101930 0.018142 0.025949 0.948458 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

Để xem xét giả thiết về phƣơng sai không đổi của các sai số hay còn đƣợc gọi là giả

thiết về hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi, tác giả đã tiến hành kiểm định White trên phần

mềm Eviews. Kết quả kiểm định đƣợc trình bày trong Bảng 4.6.

Heteroskedasticity Test: White

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định White

F-statistic Obs*R-squared Scaled explained SS 3.371794 Prob. F(19,47) 38.64700 Prob. Chi-Square(19) 113.1847 Prob. Chi-Square(19)

0.0004 0.0049 0.0000 Test Equation: Dependent Variable: RESID^2 Method: Least Squares Date: 09/20/13 Time: 10:18 Sample: 1 67 Included observations: 67 Collinear test regressors dropped from specification

Coefficient Prob.

Std. Error t-Statistic

Variable C LNAGE LNAGE^2 LNAGE*LNSIZE LNAGE*PO LNAGE*TUR LNAGE*TYPE LNSIZE LNSIZE^2 LNSIZE*PO LNSIZE*TUR LNSIZE*TYPE PO PO^2 PO*TUR 32.85447 12.45231 0.807858 -1.042818 4.52E-06 10.93719 2.058104 -4.514560 0.186348 6.03E-06 -12.82581 -0.161729 -0.000132 9.29E-12 0.000559 71.64265 0.458588 7.256596 1.715999 0.256405 3.150710 0.412696 -2.526845 1.15E-05 0.394654 47.83775 0.228631 0.877379 2.345742 8.170176 -0.552566 0.234671 0.794082 5.40E-06 1.116932 61.92372 -0.207123 0.788951 -0.204993 9.07E-05 -1.453756 1.27E-11 0.729992 0.001020 0.548070 0.6486 0.0927 0.0028 0.0149 0.6949 0.8201 0.0233 0.5832 0.4311 0.2697 0.8368 0.8385 0.1527 0.4690 0.5862

1.57E-05 84.77205 -544.4116 90.81438 -3.503092 2.30E-05 0.679131 1064.113 0.079665 2961.143 -0.183852 107.5745 0.844200 13.76522 -0.254489

PO*TYPE TUR TUR^2 TUR*TYPE TYPE 0.5004 0.9368 0.8549 0.4028 0.8002

1.837278 4.920806 5.746839 6.404956 6.007258 2.227405 R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic) 0.576821 Mean dependent var 0.405749 S.D. dependent var 3.793337 Akaike info criterion 676.3020 Schwarz criterion -172.5191 Hannan-Quinn criter. 3.371794 Durbin-Watson stat 0.000360

Qua Bảng 4.6 ta có thể thấy giá trị Prob.Chi-Square = 0.0049 < 0.05, điều này bác bỏ

giả thiết cho rằng mô hình nghiên cứu không bị hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi. Nhƣ

vậy, mô hình nghiên cứu có tồn tại hiện tƣợng phƣơng sai thay đổi. Do đó, để các kết

quả ƣớc lƣợng về hệ số hồi quy đáng tin cậy hơn, tác giả đã sử dụng ƣớc lƣợng Robust

theo đề xuất của White để hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi. Kết quả đƣợc trình bày

trong Bảng 4.7.

Dependent Variable: IR

Method: Least Squares

Sample: 1 67

Included observations: 67

White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance

Coefficient Std. Error

t-Statistic

Prob.

Variable

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy OLS có hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi

LNAGE

-0.587191

0.305384

-1.922794

0.0592 **

LNSIZE

0.171861

0.132212

1.299897

0.1985

-1.27E-06

3.93E-07

-3.223141

0.0020 *

TUR

-7.367479

9.825452

-0.749836

0.4562

TYPE

-0.376010

0.413241

-0.909905

0.3665

-0.985427

1.920837

-0.513019

0.6098

R-squared

0.258874 Mean dependent var

0.317273

Adjusted R-squared 0.198126 S.D. dependent var

1.586378

S.E. of regression

1.420561 Akaike info criterion 3.625267

Sum squared resid

123.0976 Schwarz criterion

3.822702

Log likelihood

-115.4464 Hannan-Quinn criter. 3.703392

F-statistic

4.261434 Durbin-Watson stat

1.748564

Prob(F-statistic)

0.002178

* Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% ** Có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10%

Bảng 4.7 trình bày kết quả của mô hình hồi quy tuyến tính bằng phƣơng pháp ƣớc

lƣợng bình phƣơng bé nhất có hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi. Giá trị Prob(F-statistic)

= 0.002178 < 0.05 nên mô hình hồi quy thực sự có ý nghĩa. Kết quả là bằng chứng cho

thấy tại Việt Nam tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn hạn với mức độ

định dưới giá trung bình là 31.73%, với tỷ suất sinh lợi cao nhất lên đến 863.39%, tỷ

lệ này thuộc về Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí. Trong khi đó,

tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên thấp nhất là -94.82% lại thuộc về công ty cổ

phần Xây dựng Cotec. Độ lệch chuẩn là 158.6%, giá trị độ lệch chuẩn cao cho thấy

mức độ định dƣới giá IPO của các cuộc IPO trong mẫu phân tán khá rộng. Sự phân tán

của tỷ suất sinh lợi còn đƣợc minh họa trong Hình 4.1.

-2

Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu

Quan sát Bảng 4.7 cho thấy giá trị của R2 bằng 25.89%. Điều đó nghĩa là có khoảng

25.89% sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên có thể đƣợc giải thích

bởi các biến độc lập trong mô hình. Và để thảo luận về sự tác động của các các yếu tố

ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam, tác giả tiến hành phân

tích dựa trên kết quả hồi quy thu đƣợc nhƣ sau:

4.2.1 Quy mô phát hành

Kết quả hồi quy chỉ ra giá trị p-value của yếu tố quy mô phát hành bằng 0.1985 > 0.05,

nên quy mô phát hành không tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong ngắn

hạn tại Việt Nam. Kết quả này khác với giả thuyết 1 và khác với kết quả nghiên cứu

của Xisheng Wang (2012).

Theo các nghiên cứu trƣớc đây, phát hành lần đầu với quy mô lớn có thể làm tăng sự

chắc chắn về hiệu quả hoạt động của công ty phát hành. Những đợt IPO lớn hơn đƣợc

phát hành bởi những công ty có hiệu quả hoạt động tốt hơn. Tuy nhiên, trong thị

trƣờng Việt Nam, có vẻ nhƣ các nhà đầu tƣ không xem đây là một yếu tố chủ yếu để

đánh giá sự chắc chắn về hiệu quả hoạt động của công ty và hiệu quả đầu tƣ của chứng

khoán trong tƣơng lai. Chẳng hạn nhƣ, Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Bến Tre với số

lƣợng phát hành chỉ hơn ba triệu cổ phiếu đƣợc xem là có quy mô phát hành nhỏ so với

các công ty trong mẫu. Theo lý thuyết, cổ phiếu này lẽ ra phải đƣợc định dƣới giá ở

mức độ cao, nghĩa là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên phải đạt đƣợc giá trị

dƣơng. Nhƣng kết quả cho thấy điều ngƣợc lại, tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên

của công ty này đạt giá trị -32%, tức là cổ phiếu đƣợc định trên giá. Điều này là trái với

lý thuyết. Tƣơng tự, Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại với số lƣợng phát hành lớn,

lên đến hơn ba trăm triệu cổ phiếu, nhƣng lại có tỷ suất sinh lợi đạt đƣợc là 256%.

Điều này có thể đƣợc giải thích bởi thời điểm mà các công ty này đấu giá và tiến hành

niêm yết. Bắt đầu từ tháng 9 năm 2005 đã chứng kiến một làn sóng IPO mạnh mẽ của

thị trƣờng và các cổ phiếu phát hành tại thời điểm này có giá đấu thành công rất cao.

Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại tham gia đấu giá vào năm 2005 và niêm yết vào

năm 2006, thời điểm này có thể đƣợc xem nhƣ “Thị trường phát hành nóng” nên mức

độ định dƣới giá của các cổ phiếu rất cao. Nhƣng khoảng thời gian từ năm 2008 trở đi,

tác động khủng hoảng tài chính thế giới đã khiến cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam

sụt giảm mạnh. Các tổ chức phát hành tham gia đấu giá trƣớc khủng hoảng và niêm yết

sau khủng hoảng có giá giao dịch ngày đầu tiên rất thấp so với giá IPO. Đó cũng chính

là lý giải cho trƣờng hợp của Công ty Cổ phần Dƣợc phẩm Bến Tre.

4.2.2 Giá IPO

Quan sát Bảng 4.7 về kết quả của mô hình hồi quy đã hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi,

ta có thể thấy giá trị p-value của biến Po là 0.002. Vì vậy, yếu tố giá IPO có tác động

lên mức độ định dƣới giá tại Việt Nam với mức ý nghĩa thống kê 1%. Hệ số hồi quy

của biến P0 âm nên mối quan hệ này là ngƣợc chiều, nghĩa là giá IPO càng cao thì

mức độ định dưới giá càng thấp và ngược lại.

Kết quả này phù hợp với giả thiết 2 và phù hợp với kết quả nghiên cứu trƣớc đây của

Abdelkader Boudriga và Sarra Ben Slama và Neila Boulila (2009), Xisheng Wang

(2012). Ibbotson (1998) cũng tìm thấy rằng các công ty đƣa ra mức giá phát hành thấp

thì mức độ định dƣới giá cao. Nghiên cứu về vấn đề này tại Việt Nam, TS. Trần Thị

Hải Lý sử dụng giá khởi điểm đại diện cho yếu tố giá phát hành lần đầu, cũng cho thấy

có mối tƣơng quan âm giữa giá phát hành ban đầu với mức độ định dƣới giá.

Theo Fernando (1999), giá phát hành lần đầu của các cuộc IPO có thể cho biết sự tồn

tại của việc định dƣới giá. Nhƣ đã đề cập từ phần lý thuyết, các công ty phát hành sẽ

muốn định dƣới giá IPO để thu hút những nhà đầu tƣ nhỏ tham gia mua cổ phiếu. Hơn

nữa, đối với nhà đầu tƣ, họ cũng muốn đƣợc mua cổ phiếu với giá tốt để bù đắp cho

những thông tin mà họ không nhận đƣợc.

4.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên

Giá trị p-value của tỷ lệ doanh thu là 0.4562 > 0.05, vì vậy tỷ lệ doanh thu trong ngày

giao dịch đầu tiên không có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích mức độ định dƣới

giá IPO trong thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả này cũng phù hợp với nghiên

cứu của Xisheng Wang (2012).

Tuy nhiên, ZhouYuanlan (2011) khi nghiên cứu đối với thị trƣờng chứng khoán Thâm

Quyến lại cho kết quả ngƣợc lại, tức là tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên

có mối tương quan dương với mức độ định dưới giá.

Theo quan điểm lý thuyết, các đợt IPO với tỷ lệ doanh thu ngày đầu tiên càng cao thì

mức độ định dƣới giá càng cao, điều này ngụ ý rằng thị trƣờng có tính đầu cơ và các

nhà đầu tƣ quan tâm nhiều hơn đến đầu tƣ ngắn hạn. Tuy nhiên, thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam có độ trễ niêm yết khá lớn. Độ trễ niêm yết trung bình trong mẫu lên

đến 619 ngày. Trong khoảng thời gian từ ngày IPO đến ngày giao dịch đầu tiên, có sự

chuyển nhƣợng cổ phần không chính thức giữa các nhà đầu tƣ nên số lƣợng cổ phiếu

giao dịch ngày đầu tiên không phản ánh chính xác nhu cầu đầu tƣ trong ngắn hạn của

nhà đầu tƣ và tính đầu cơ của thị trƣờng.

4.2.4 Thâm niên hoạt động của công ty

Kết quả hồi quy cho thấy giá trị p-value của biến Lnage bằng 0.0592 > 0.1, vì vậy

thâm niên hoạt động của công ty có tác động đến việc định dưới giá nhưng mức độ

tác động không thực sự mạnh (hệ số hồi quy có ý nghĩa ở mức 10%). Hệ số hồi quy

âm cũng cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thâm niên và mức độ định dƣới giá.

Kết quả này phù hợp với giả thuyết đặt ra. Ngoài ra, Kirkulak và Davis (2005) cũng

tìm thấy tƣơng quan âm giữa thâm niên hoạt động của công ty và mức độ định dƣới giá

ở Nhật Bản giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2002. Lowry (2008) tìm thấy rằng thâm

niên hoạt động của công ty càng cao thì mức độ định dƣới giá càng thấp. Tian (2011)

cũng tìm thấy kết quả tƣơng tự trong một nghiên cứu các cuộc IPO ở Trung Quốc.

Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu trên lại trái với kết luận của Xisheng Wang (2012)

và Yuan Tian (2012) khi cho rằng thâm niên hoạt động không có tác động đến mức độ

định dƣới giá. TS Trần Thị Hải Lý cũng báo cáo mối quan hệ này không có ý nghĩa

thống kê trên mẫu các công ty Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm

2012.

Nói chung, thâm niên của công ty trƣớc khi ra công chúng có mối quan hệ ngƣợc chiều

với mức độ định dƣới giá. Thâm niên hoạt động cho thấy mức độ của sự trƣởng thành

của công ty. Thâm niên hoạt động càng cao, mức độ định dƣới giá càng thấp. Thực tế,

cổ phiếu của các công ty mới thành lập thƣờng không chắc chắn về hiệu quả đầu tƣ

trong tƣơng lai. Lý do là các công ty mới thành lập thƣờng có ít hồ sơ và thông tin tài

chính để cung cấp cho các nhà đầu tƣ và chuyên gia phân tích tài chính. Sự thiếu thông

tin này có thể làm tăng mức độ bất cân xứng thông tin giữa các công ty IPO và các nhà

đầu tƣ. Do đó, càng có nhiều thông tin cho các nhà đầu tƣ thì vấn đề về bất cân xứng

thông tin giữa các nhóm nhà đầu tƣ khác nhau càng trở nên ít trầm trọng hơn, dẫn đến

mức độ định dƣới giá suy giảm.

4.2.5 Loại hình kinh doanh của doanh nghiệp

Kết quả kiểm định loại hình kinh doanh của doanh nghiệp không tác động đến mức độ

định dƣới giá IPO là phù hợp với giả thuyết 5 cũng nhƣ với kết quả nghiên cứu của

Xisheng Wang (2012). Tuy nhiên, kết quả này trái ngƣợc với nghiên cứu của

Md.Aminul Islam (2010) và Peter L.Karlis khi cho rằng loại hình doanh nghiệp có

ảnh hƣởng đến mức độ định dƣới giá.

Tại Việt Nam, ngành dịch vụ đang trong giai đoạn phát triển cả về số lƣợng lẫn chất

lƣợng. Tuy nhiên, dịch vụ vẫn chƣa chiếm ƣu thế so với ngành sản xuất. Kết quả hồi

quy cho thấy loại hình doanh nghiệp là dịch vụ hay sản xuất cũng không ảnh hƣởng

đến mức độ định dƣới giá. Điều này phù hợp với giả định ban đầu cũng nhƣ với một số

nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây.

Như vậy, trong năm yếu tố đƣợc đƣa vào mô hình thì chỉ có hai yếu tố là giá IPO và

thâm niên hoạt động có tác động đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt

Nam. Mô hình hồi quy giải thích đƣợc 25.88% sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi ngày

giao dịch đầu tiên, 74.12% sự thay đổi còn lại có thể đƣợc giải thích bởi các yếu tố

khác mà tác giả chƣa đƣa vào mô hình. Để phần nào giải thích cũng nhƣ tạo định

hƣớng cho những nghiên cứu tiếp theo, sau đây tác giả nêu ra một số nguyên nhân có

thể ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO tại Việt Nam.

Thời điểm IPO và thời điểm niêm yết trƣớc khủng hoảng tài chính 2008

Thời điểm những doanh nghiệp trong mẫu tiến hành đấu giá chủ yếu rơi vào năm 2007,

đây là năm mà thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự tăng trƣởng vƣợt bậc

cả về số lƣợng doanh nghiệp niêm yết cũng nhƣ quy mô của thị trƣờng. Cụ thể, trong

năm 2007, có 249 doanh nghiệp tham gia niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, tăng

56 doanh nghiệp so với năm 2006. Tổng giá trị vốn hoá thị trƣờng đạt 491,000 tỷ đồng.

Nếu quy ra theo tỷ giá thời điểm bấy giờ thì tổng giá trị vốn hoá toàn thị trƣờng vào

khoảng 30.7 tỷ đô la Mỹ. Nắm bắt đƣợc cơ hội này, rất nhiều doanh nghiệp đã chọn

thời điểm này để phát hành IPO.

Theo số liệu mà tác giả tổng hợp đƣợc thì trong năm 2007 đã có đến 96 doanh nghiệp

tham gia phát hành IPO thông qua hình thức đấu giá. Những doanh nghiệp lựa chọn

phát hành IPO vào thời điểm này đã rất khôn ngoan khi biết lợi dụng sự tăng trƣởng

của thị trƣờng để thu về nguồn thặng dƣ lớn từ các đợt phát hành này. Cùng với đà tăng

trƣởng của thị trƣờng, các mã cổ phiếu có thời gian niêm yết trƣớc khi khủng hoảng tài

chính năm 2008 xảy ra có giá giao dịch ngày đầu tiên rất cao. Điều này đã đem lại một

khoản lợi nhuận đáng kể cho các nhà đầu tƣ. Đây cũng là một trong những lý do giải

thích hiện tƣợng định dƣới giá IPO tại Việt Nam.

Chênh lệch cung cầu của thị trƣờng

Sự chênh lệch trong cung cầu của thị trƣờng cũng là một nguyên nhân khiến cho giá

giao dịch tăng cao. Theo quy luật cung cầu thông thƣờng: khi cung vƣợt cầu thì giá

giảm và ngƣợc lại. Quy luật này cũng đúng khi áp dụng trên thị trƣờng chứng khoán.

Thời điểm mà các doanh nghiệp tiến hành IPO thì nhu cầu của thị trƣờng về chứng

khoán của các doanh nghiệp rất là lớn. Tuy nhiên, số lƣợng của các doanh nghiệp niêm

yết lại không nhiều nên nguồn cung cổ phiếu khá thiếu hụt. Do vậy, chỉ cần một doanh

nghiệp nào đó niêm yết trên sàn thì cũng thu hút sự tham gia của một lƣợng lớn các

nhà đầu tƣ, dẫn đến giá giao dịch tăng cao vào thời điểm đó.

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính và phương pháp ước lượng bình

phương bé nhất để kiểm định các yếu tố tác động đến việc định dưới giá IPO trong

ngắn hạn tại Việt Nam. Kết quả cho thấy mô hình hồi quy giải thích được 25.88% sự

thay đổi của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

Trong các biến độc lập được đưa vào mô hình, có hai biến có tác động lên mức độ

định dưới giá là giá IPO và thâm niên hoạt động của công ty. Giá IPO và thâm niên

hoạt động của công ty có tương quan âm với mức độ định dưới giá tại Việt Nam,

nghĩa là giá IPO, thâm niên hoạt động càng cao thì mức độ định dưới giá càng thấp.

Tuy nhiên, mức độ tác động của yếu tố thâm niên công ty là không cao. Trong khi đó,

các biến còn lại như quy mô phát hành, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu

tiên, loại hình công ty không có ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá IPO trong

ngắn hạn tại Việt Nam.

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC

ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM

5.1 Kết luận

Nghiên cứu này xem xét mức độ định dƣới giá cho một mẫu gồm 67 công ty niêm yết

trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Kết quả

cho thấy Việt Nam cũng đi theo xu hƣớng định giá IPO của thế giới là định dƣới giá,

với mức độ trung bình là 31.73%. Kết quả mô hình hồi quy đã chỉ ra rằng không chỉ có

giá IPO, mà thâm niên hoạt động cũng ảnh hƣởng tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch ngày

đầu tiên. Tuy nhiên, có ba biến độc lập không tác động đến mức độ định dƣới giá của

doanh nghiệp là: quy mô phát hành, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và

loại hình doanh nghiệp.

Kết quả của mô hình hồi quy cũng cho thấy rằng R2 = 0.2588, nghĩa là có khoảng

25.88% sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên đƣợc giải thích bởi

các yếu tố trong mô hình. Kết quả hồi quy chỉ ra mối quan hệ giữa các yếu tố với mức

độ định dƣới giá thông qua dấu hệ số của các biến độc lập, kết quả đƣợc tóm tắt trong

Bảng 5.1

Bảng 5.1: Kết quả mối tƣơng quan giữa các biến độc lập với mức độ định dƣới giá

Biến độc lập Mối quan hệ với mức độ định dƣới giá

Quy mô phát hành Không tác động

Giá IPO Ngƣợc chiều

Tỷ lệ doanh thu ngày giao dịch đầu tiên Không tác động

Thâm niên hoạt động Ngƣợc chiều

Loại hình công ty Không tác động

Giá chào bán có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO. Giá chào bán càng

thấp thì mức độ định dƣới giá càng cao. Kết quả này hàm ý rằng các nhà đầu tƣ nên lựa

chọn những cổ phiếu có giá chào bán thấp nhằm đem lại khả năng sinh lợi cao. Mặt

khác, các công ty phát hành cũng có xu hƣớng thiết lập giá chào bán thấp để thu hút

các nhà đầu tƣ cá nhân nhỏ lẻ.

Thâm niên hoạt động có tương quan âm với mức độ định dưới giá IPO. Thâm niên

hoạt động càng cao, mức độ định dƣới giá càng giảm. Những công ty có thƣơng hiệu

và bề dày lịch sử thƣờng có mức độ định dƣới giá thấp hơn so với những công ty mới

thành lập. Thâm niên hoạt động là mốc tham chiếu khá quan trọng cho việc đặt giá IPO

tại Việt Nam. Vì vậy, các nhà đầu tƣ cũng nên xem xét đến yếu tố này khi quyết định

lựa chọn cổ phiếu để đầu tƣ.

5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm

Nghiên cứu này gặp nhiều hạn chế về quy mô mẫu. Mẫu nghiên cứu chỉ thu thập đƣợc

67 cuộc IPO có đầy đủ thông tin đấu giá cũng nhƣ thông tin ngày giao dịch đầu tiên.

Mẫu nghiên cứu nhỏ cũng là một hạn chế chung ở các quốc gia đang phát triển nhƣ

Argentina, Bulgaria, Chile, Mauritius…

Độ trễ niêm yết từ ngày IPO đến ngày niêm yết tại Việt Nam khá lớn. Độ trễ niêm yết

càng lớn thì giá trong ngày giao dịch đầu tiên càng phản ánh thiếu chính xác mức độ

định dƣới giá.

R2 chƣa cao, nghĩa là các yếu tố đƣợc đƣa vào mô hình chƣa thật sự đầy đủ. Điều đó

ngụ ý rằng còn các yếu tố khác ảnh hƣởng đến mức độ định dƣới giá tại Việt Nam

nhƣng không đƣợc đƣa vào mô hình nhƣ: khoảng cách chênh lệch giữa giá mua và giá

bán trong ngày đầu tiên giao dịch, danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành, danh tiếng

công ty phát hành, hoạt động hậu mãi cho cổ phiếu, thời điểm thị trƣờng… Do đó,

trong tƣơng lai nghiên cứu có thể mở rộng thêm về các biến độc lập khác.

5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam

Xây dựng hệ thống dữ liệu chính xác, đầy đủ

Có một đặc điểm chung của khối doanh nghiệp cổ phần hoá khi IPO là nhà đầu tƣ biết

rất ít thông tin về các doanh nghiệp này, kết quả kinh doanh rất nghèo nàn, chi phí

quản lý doanh nghiệp cao, thông tin trong bản cáo bạch không rõ ràng, phần vốn thặng

dƣ sau IPO không biết đƣợc giữ lại bao nhiêu, đơn vị tƣ vấn có khi lại chính là công ty

con của tổ chức phát hành… Chính vì vậy, nhà đầu tƣ khi đấu giá luôn trong tình trạng

vừa đọc vừa đoán, vừa kỳ vọng về một sự bùng nổ nào đó sau cổ phần hoá.

Sự thiếu minh bạch trong công bố thông tin doanh nghiệp lại chủ yếu xuất phát từ bản

thân chính doanh nghiệp nhƣ: che dấu thông tin về đối tác liên doanh, sắp đặt để một

số lãnh đạo công ty trúng giá đấu, các khoản đầu tƣ tài chính thông tin chƣa cụ thể hay

việc đƣa vào quỹ dự phòng quá cao.

Khi thông tin về doanh nghiệp đƣa ra không đầy đủ và chính xác có thể gây sự hiểu

nhầm cho nhà đầu tƣ. Điều này một mặt gây thiệt hại cho nhà đầu tƣ, mặt khác làm

cho thị trƣờng chứng khoán không thể phát triển lên mức chuyên nghiệp, khi đó các

đợt đấu giá mang tính chất may rủi nhiều hơn là đầu tƣ.

Nguyên nhân một phần là do thông tin về ngành, thị trƣờng Việt Nam chƣa có một

kênh chính thức nào cung cấp thống kê thƣờng xuyên. Việc tổ chức tƣ vấn tiếp cận

những thông tin cần thiết gặp rất nhiều khó khăn, cộng với trình độ kinh nghiệm

của nhân viên tƣ vấn trực tiếp làm bản cáo bạch còn nhiều hạn chế. Bản cáo bạch

thiếu thông tin và những nhận định phân tích chuyên sâu, các nhà đầu tƣ phải chấp

nhận thực trạng này nhƣ một phần của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Chính những bất cập này đã gây ra tình trạng giá cổ phần bị định giá sai so với giá trị

thực của chúng. Vì vậy, một việc hết sức quan trọng đó là cần minh bạch thông tin. Cụ

thể: xây dựng hệ thống thông tin cơ sở dữ liệu về ngành và các doanh nghiệp, có quy

định chặt chẽ về việc công bố thông tin của các doanh nghiệp và nên khuyến khích

hoặc bắt buộc một số ngành, lĩnh vực có kiểm toán hoạt động của doanh nghiệp

để tăng tính chính xác của các số liệu công bố.

Lựa chọn thời điểm phát hành

Thời điểm phát hành đóng vai trò rất quan trọng. Việc dự báo tình hình để lựa chọn

thời điểm là công việc không đơn giản vì khi cung quá nhiều và dồn dập thì thị

trƣờng sẽ quá tải và sụt giảm, cộng với sự đón nhận hờ hững của nhà đầu tƣ sẽ khiến

cho mức giá mà doanh nghiệp đƣa ra trở nên không hợp lý. Do đó, điều cần thiết là

phải dự đoán sát cung cầu. Điều tiết cung cầu sẽ giúp cho việc định giá IPO hợp lý

hơn. Dự đoán sát cung cầu sẽ giúp công ty phát hành đƣa ra một lƣợng cung phù hợp,

từ đó xác định mức giá mà cả ngƣời mua và ngƣời bán đều chấp nhận.

Về các đợt IPO sắp tới cần xem xét hai khía cạnh sau:

Về khía cạnh cung: việc các doanh nghiệp lớn tham gia trên thị thƣờng dù muộn

nhƣng sẽ đem lại một khối lƣợng cung lớn, đặc biệt là những doanh nghiệp hàng đầu,

có uy tín thì chất lƣợng cổ phiếu mang lại cho thị trƣờng sẽ rất cao. Những cổ phiếu

này sẽ góp phần làm lành mạnh hóa nguồn cung và đem đến hiệu ứng tích cực cho thị

trƣờng.

Về khía cạnh cầu: theo khảo sát, khả năng đáp ứng nguồn cung dồi dào từ các đợt IPO

của các doanh nghiệp lớn là không đáng lo ngại vì nguồn lực tài chính do những cá

nhân, tổ chức trong nƣớc và nƣớc ngoài nắm giữ còn rất tiềm ẩn. Mong muốn đƣợc

tham gia vào các đợt IPO để có tên trong danh mục những cổ phiếu thực sự tốt cũng

vô cùng mãnh liệt.

IPO suôn sẻ sẽ có ảnh hƣởng đến tâm lý lạc quan đầu tƣ và ngƣợc lại. Chính vì vậy,

việc cân nhắc thời điểm IPO là vấn đề nên làm đối với các doanh nghiệp để tạo hiệu

ứng tích cực cho thị trƣờng. Đứng về góc độ nhà đầu tƣ, hầu hết nhà đầu tƣ còn e dè

trong việc đầu tƣ vào chứng khoán. Nếu có cũng chỉ là đầu tƣ ngắn hạn, đầu tƣ dài hạn

rất hiếm hoi. Đứng về góc độ doanh nghiệp, có huy động đƣợc vốn cũng khó có nhiều

cơ hội để phát triển trong điều kiện lạm phát, chi phí đắt đỏ nhƣ hiện nay. Chính vì

vậy, giải pháp tốt nhất phải chăng là nên giãn IPO đến thời điểm thị trƣờng thuận lợi

hơn.

Thiết lập một quá trình IPO chuẩn

Về cơ bản, các bƣớc để IPO một doanh nghiệp ở Việt Nam và các nƣớc khác trên thế

giới là hoàn toàn khác nhau. Chúng ta xác định giá doanh nghiệp, đƣa ra mức giá khởi

điểm, đấu giá, phát hành ra công chúng rồi mới bán cho đối tác chiến lƣợc dựa trên cơ

sở của giá đấu bình quân. Trong khi đó ở nƣớc ngoài, quá trình IPO luôn đi kèm với

niêm yết. Đầu tiên doanh nghiệp IPO sẽ chọn đối tác tƣ vấn, đối tác nghiên cứu, khảo

sát và định giá doanh nghiệp, đƣa ra mức giá và số lƣợng phát hành thích hợp đồng

thời chọn nhà bảo lãnh phát hành cho doanh nghiệp IPO. Sau đó doanh nghiệp chọn

sàn niêm yết, mã niêm yết và tiến hành IPO.

Việc IPO các doanh nghiệp lớn nên theo thông lệ quốc tế. Thông thƣờng ở các nƣớc,

việc chào bán cho các đối tác chiến lƣợc đƣợc thực hiện trƣớc khi IPO từ 2 đến 3 năm

vì các doanh nghiệp này thƣờng có tham vọng IPO ra thị trƣờng vốn quốc tế và chính

các đối tác chiến lƣợc sẽ giúp doanh nghiệp thành công.

Theo thông lệ quốc tế, các đợt IPO doanh nghiệp lớn thƣờng phải thuê các nhà tƣ vấn

tài chính chuyên nghiệp và ngân hàng đầu tƣ hàng đầu để giúp doanh nghiệp trong việc

định giá cổ phiếu chào bán, đồng thời các quy trình liên quan đến chào bán đã đƣợc

phê duyệt trƣớc, ngoại trừ mức giá chào bán. Chỉ khi nào tất cả mọi việc đã sẵn sàng

thì giá chào bán mới đƣợc công bố ra.

Khi nhà tƣ vấn hoặc một ngân hàng đầu tƣ đƣợc thuê để tƣ vấn phát hành cho các

doanh nghiệp thì thông thƣờng họ phải làm việc với đội ngũ các chuyên gia khác nhƣ

các nhà môi giới, luật sƣ, kiểm toán viên... nhằm xây dựng một bản cáo bạch có sức

thuyết phục nhà đầu tƣ cũng nhƣ hƣớng dẫn tiến hành đầy đủ các thủ tục cần thiết đối

với các cơ quan chức năng. Và tuỳ vào thời điểm thích hợp, thống nhất với doanh

nghiệp IPO mà đƣa ra mức giá hợp lý. Nhƣ vậy tính linh hoạt của họ trong việc định

giá doanh nghiệp gắn với thị trƣờng để đảm bảo mức độ thành công của IPO cũng nhƣ

tránh rủi ro cho nhà phát hành và bên bảo lãnh phát hành.

Dù thị trƣờng ế ẩm thì Nhà nƣớc cũng nên tìm mọi cách đẩy nhanh tiến trình IPO, nhất

là các doanh nghiệp lớn để tạo thanh khoản, tiềm năng, giá trị và sức hấp dẫn cho thị

trƣờng. Tuy nhiên, để không rơi vào cảnh bán không ai mua, các doanh nghiệp có thể

chia nhỏ lƣợng cổ phần chào bán ra thành nhiều đợt với mức giá hợp lý. Cách làm

này vừa đảm bảo nguồn cung thị trƣờng không quá tải, vừa hoàn thành đƣợc mục

tiêu chuyển đổi cổ phần hóa nhằm thay đổi phƣơng thức quản trị doanh nghiệp.

Chú trọng đến yếu tố thời gian

Thời gian là một yếu tố hết sức quan trọng. Tại Việt Nam, mức giá chào bán cổ phiếu

đƣợc đƣa ra vài tháng trƣớc khi đấu giá. Tuy nhiên, thị trƣờng có thể lên xuống rất

nhanh, cụ thể thị trƣờng Việt Nam trong thời gian qua, giá chào bán các cổ phiếu đã

giảm 30-40% so với giá IPO, vì vậy việc ấn định giá cổ phiếu vài tháng trƣớc khi phát

hành IPO là không hợp lý. Khi thị trƣờng đã giảm mạnh nhƣ vậy thì sẽ rất ít nhà đầu tƣ

sẽ muốn tham gia, làm cho nhiều cuộc IPO thất bại do thị trƣờng có chiều hƣớng đi

xuống. Chính vì vậy, việc định giá các đợt IPO sát với giá thị trƣờng rất khó thực hiện

bởi sự biến động liên tục và phức tạp của thị trƣờng.

Trong khi đó, thông thƣờng tại các nƣớc khác trên thế giới, việc định giá là một trong

những bƣớc cuối cùng. Vào cùng ngày khi mà công ty đã hoàn tất mọi thủ tục, cổ phiếu

sẽ sẵn sàng để đƣợc đƣa ra chào bán. Do đó, để phƣơng pháp đấu giá có thể phản ánh

tƣơng đối đúng giá thị trƣờng Việt Nam, cần rút ngắn thời gian từ lúc đƣa ra mức giá

chào bán đến lúc phát hành IPO.

Quy định chặt chẽ về pháp lý

Đối với quy định về tổ chức định giá doanh nghiệp, Nhà nƣớc cần ban hành quy chế

lựa chọn tổ chức định giá doanh nghiệp, quy chế quản lý giám sát hoạt động tƣ vấn và

xác định giá trị doanh nghiệp cũng nhƣ các tiêu chuẩn đánh giá năng lực của tổ chức

định giá.

Ngoài ra, để ngăn chặn việc làm giá của các nhà đầu cơ, thì cơ quan quản lý thị trƣờng

có thể loại bỏ những lệnh có mức giá cao một cách vô lý bằng cách đƣa ra những ràng

buộc trong mức trần của giá cổ phiếu trong đợt đấu giá. Chẳng hạn nhƣ mức trần này

không đƣợc vƣợt quá 10 lần mức giá khởi điểm. Động thái này chẳng những loại bỏ

đƣợc những nhà đầu cơ làm giá cổ phiếu mà còn giúp cho việc định giá doanh nghiệp

trong hồ sơ tƣ vấn của các công ty chứng khoán đƣợc chú trọng hơn và làm cho doanh

nghiệp quan tâm đến việc xác định giá trị doanh nghiệp khi đƣa ra mức giá khởi điểm

để tiến hành IPO, đồng thời đòi hỏi những nhà đầu tƣ khác khi tham gia đấu giá phải

nghiên cứu kỹ hồ sơ công ty để đƣa ra các mức giá mua hợp lý.

Nâng cao nhận thức doanh nghiệp về tầm quan trọng của việc minh bạch hóa

thông tin và khai thác các phƣơng tiện truyền thông hợp lý

Việc minh bạch thông tin và khai thác phƣơng tiện truyền thông hợp lý không chỉ giúp

các doanh nghiệp Việt Nam tối đa hóa giá trị khi chào bán cổ phiếu lần đầu mà còn là

đòn bẩy hiệu quả cho phát triển kinh doanh.

Nhiều doanh nghiệp Việt Nam thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc

thông tin cho doanh nghiệp xuyên suốt tất cả các khâu trƣớc và sau IPO. Ngoại trừ các

công ty lớn, hầu hết các công ty nhỏ của Việt Nam tiết kiệm tối đa chi phí công bố

thông tin. Các doanh nghiệp này chỉ làm theo đúng luật là đăng tải thông tin trên một

tờ báo Trung Ƣơng và một tờ báo của địa phƣơng nơi doanh nghiệp đăng ký kinh

doanh. Trên thực tế, chi phí cho việc đăng tải thông tin không tiết kiệm đƣợc là bao,

nhƣng điều này lại gây thiệt thòi cho chính doanh nghiệp. Bởi, thứ nhất, nhà đầu tƣ sẽ

ít có cơ hội tiếp cận các thông tin của doanh nghiệp. Thứ hai, các tổ chức cũng bỏ qua

cơ hội giá cổ phiếu tăng trong tƣơng lai. Nhƣ vậy có thể dẫn đến tình trạng doanh

nghiệp không chào bán hết đƣợc cổ phiếu hoặc không chào bán đƣợc giá cao.

Bên cạnh đó, nhiều chuyên gia nhận xét việc một số doanh nghiệp đang chuẩn bị IPO

hay đã niêm yết trên sàn chứng khoán vẫn chƣa làm tốt vấn đề minh bạch thông tin

doanh nghiệp sẽ gây mất niềm tin của nhà đầu tƣ đối với doanh nghiệp và thị trƣờng

chứng khoán.

Chính vì vậy, vấn đề mấu chốt là phải tạo ra đƣợc nhận thức chung cho doanh nghiệp

và các công ty tƣ vấn, nhà bảo lãnh phát hành về tầm quan trọng cũng nhƣ lợi ích lâu

dài của sự minh bạch hóa cho bản thân doanh nghiệp. Những lợi ích này có thể bao

gồm sự quan tâm hàng đầu của giới đầu tƣ; tên của doanh nghiệp sẽ nằm trong danh

sách khuyến nghị của các nhà môi giới, nhà phân tích; các định chế tài chính sẽ muốn

giao dịch; cổ đông sẽ gắn bó lâu dài và sẵn lòng hỗ trợ công ty…

Mặt khác, một yếu tố không kém phần quan trọng giúp nâng cao nhận thức của doanh

nghiệp về vấn đề này là vai trò của các công ty tƣ vấn IPO. Thực tế, nhiều công ty

thƣờng coi nhẹ vấn đề tƣ vấn xây dựng một chiến lƣợc thông tin cho doanh nghiệp.

Thiếu sót này là do hầu hết các công ty tƣ vấn chỉ có chuyên môn về lĩnh vực tài chính

và hầu nhƣ không có kiến thức về xây dựng chiến lƣợc công bố thông tin. Do vậy họ

thƣờng đơn thuần tƣ vấn doanh nghiệp công bố thông tin theo đúng quy định .

Hàng tháng, các doanh nghiệp niêm yết nên công bố thông tin vắn tắt về tình hình sản

xuất kinh doanh, phân tích những mặt thuận lợi và khó khăn trong tháng, thông tin về

việc triển khai thực hiện các dự án lớn. Doanh nghiệp cũng nên xúc tiến việc thực hiện

soát xét báo cáo tài chính theo quý. Định kỳ từ ba đến năm năm, các doanh nghiệp

niêm yết nên có một báo cáo định giá doanh nghiệp. Báo cáo này gồm việc định giá chi

tiết các loại tài sản vô hình, hữu hình, tài sản lƣu động... gần giống với báo cáo định giá

tài sản của doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa do các tổ chức tài chính trung gian có

uy tín tiến hành.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tham khảo tiếng Việt.

Phạm Trí Cao (2010). Kinh tế lƣợng ứng dụng, Nhà xuất bản Thống Kê.

Trần Thị Hải Lý (2013). Nghiên cứu mức độ định giá thấp các phát hành làn đầu ra

công chúng và chiến lƣợc đầu tƣ các cổ phiếu IPO tại Việt Nam.

Tài liệu tham khảo tiếng Anh

Abdelkader Boudriga and Sarra Ben Slama and Neila Boulila (2009). What determines

IPO underpricing ? Evidence from a frontier market.

Alexander Ljungqvist (2004). Handbooks in Finance: Empirical Corporate Finance.

Chapter III.4: IPO Underpricing.

Alok Pande and R. Vaidyanathan. Determinants Of IPO Under Pricing In The National

Stock Exchange Of India.

Jay R. Ritter (2013). Initial Public Offerings: Updated Statistics.

John Pearlstein. Measures of Issuer and Underwriter Power: Resource-Based Tools for

Analyzing IPO Underpricing.

Kathleen Weiss Hanley (1993). The underpricing of initial public offerings and the

partial adjustment phenomenon.

Md. Aminul Islam, Ruhani Ali, Zamri Ahmad (2010). An Empirical Investigation of

the Underpricing of Initial Public Offerings in the Chittagong Stock Exchange

Peter L. Karlis IPO. Underpricing

Stefano Abrizio (2000). Asymmetric information and underpricing of IPOs: the role of

the underwriter, the prospectus and the analysts. An empirical examination of the

Italian Situation.

Tim Loughran, Jay R. Ritter, Kristian Rydqvist (2013). Initial Public Offerings:

International Insights.

Xisheng Wang (2012). IPO underpricing in Hồng Kông GEM.

Yuan Tian (2012). An examination factors influencing under-pricing of IPOS on the

London stock exchange.

ZhouYunlan (2011). Research on Under-pricing of Initial Public Offerings in Our

Country’s Growth Enterprise Market.

Các website

http://dantri.com.vn/kinh-doanh/doanh-nghiep-viet-thieu-chien-luoc-cong-bo-thong-

tin-424362.htm

http://dantri.com.vn/suc-manh-so/nhung-vu-ipo-khung-trong-lich-su-cong-nghe-

561404.htm (Báo Dân Trí)

http://finance.vietstock.vn/doanh-nghiep-a-z/ (Cộng đồng chứng khoán Vietstock)

http://vneconomy.vn/60938P0C7/neu-doanh-nghiep-chua-san-sang-thi-nen-hoan-

ipo.htm

http://www.cophieu68.vn/companylist.php

http://www.hnx.vn/web/guest/dang-niem-yet (Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội )

http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Danhsach/Chungkhoan.aspx (Sở Giao dịch chứng

khoán TP HCM)

http://www.ioha2012.net/?page_id=1945 (Danh sách các quốc gia đang phát triển)

http://www.vsd.vn/p6c28/danh-sach-to-chuc-dang-ky.htm (Trung tâm lƣu ký chứng

khoán)

https://sites.google.com/site/anhttt/bai-giang-kinh-te-luong (Ths Trần Thị Tuấn Anh)

www.ssc.gov.vn (Ủy ban chứng khoán Nhà nƣớc)

PHỤ LỤC

DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU

TT

Tên công ty

Ngày thành lập

Ngày đấu giá

Ngày niêm yết

Mã niêm yết

1 ABT

Công ty cổ phần Xuất nhập khẩu thủy sản Bến Tre

12/12/1977

04/10/2005

25/12/2006

3,300,000

2 AGR

Công ty cổ phần Chứng khoán NH Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam

20/12/2000

06/01/2009

10/12/2009

120,000,000

3 ASM

Công ty cổ phần Đầu tƣ và Xây dựng Sao Mai tỉnh An Giang

05/02/1997

13/11/2007

18/01/2010

9,912,600

BIC

Tổng Công ty Cổ phần Bảo Hiểm Ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam

30/01/2006

05/08/2010

06/09/2011

66,000,000

BMP

Công ty cổ phần nhựa Bình Minh

16/11/1977

21/10/2005

11/07/2006

10,718,000

BSI

18/11/1999

17/11/2010

19/07/2011

86,500,000

BTP

Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tƣ và Phát triển Việt Nam Công ty cổ phần Nhiệt điện Bà Rịa

24/12/1992

15/03/2007

25/11/2009

60,485,600

BVH

Tập đoàn Bảo Việt

17/12/1964

31/05/2007

25/06/2009

573,026,605

10/10/1992

22/10/2007

21/06/2010

8,049,986

Công ty Cổ phần Thƣơng Nghiệp Cà Mau

9 CMV 10 CTD

Công ty cổ phần Xây dựng Cotec

22/07/2004

14/05/2007

20/01/2010

18,450,000

11 CTG

Ngân hàng Thƣơng mại cổ phần Công Thƣơng Việt Nam

26/03/1998

25/12/2008

16/07/2009

121,211,780

12 D2D

Công ty cổ phần Phát triển Đô thị Công nghiệp Số 2

14/10/1992

14/03/2008

14/08/2009

10,700,000

13 DIG

Tổng công ty cổ phần Đầu tƣ Phát triển Xây dựng

05/05/1993

26/11/2007

19/08/2009

60,000,000

14 DPM

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí - CTCP

19/01/2004

21/04/2007

05/11/2007

380,000,000

15 GAS

Tổng Công ty Khí Việt Nam - CTCP

20/09/1990

17/11/2010

21/05/2012

1,895,000,000

16 HRC

Công Ty Cổ Phần Cao su Hòa Bình

20/11/1981

10/10/2005

26/12/2006

9,600,000

Khối lƣợng IPO

17 HVX

CTCP xi măng Vicem Hải Vân

12/12/1990

22/12/2007

28/09/2010

15,500,000

18 KDC

Công ty cổ phần Kinh Đô

27/02/1993

12/08/2005

12/12/2005

25,000,000

Công ty cổ phần Khoáng sản và Xây dựng Bình Dƣơng

12/12/1993

16/02/2006

20/01/2010

10,700,000

19 KSB 20 LCG

Công ty cổ phần LICOGI 16

02/06/2006

09/01/2008

18/11/2008

13,600,000

21 NBB

Công ty cổ phần đầu tƣ năm bảy bảy

26/05/2005

29/10/2007

18/02/2009

15,400,000

PDN

Công ty cổ phần Cảng Đồng Nai

04/01/2006

08/01/2008

26/10/2011

8,231,998

PIT

03/07/1999

28/06/2006

24/01/2008

9,770,479

PPC

Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Petrolimex Công ty cổ phần Nhiệt điện Phả Lại

01/04/1995

02/11/2005

19/05/2006

310,700,000

PVD

Tổng công ty cổ phần Khoan và Dịch vụ khoan dầu khí

20/10/2005

27/12/2005

05/12/2006

68,000,000

PVF

Tổng công ty Tài chính cổ phần Dầu khí Việt Nam

30/03/2000

19/10/2007

03/11/2008

500,000,000

PVT

27/05/2002

17/11/2006

10/12/2007

72,000,000

Tổng Công ty cổ phần Vận tải dầu khí Việt Nam Công ty cổ phần Cao su Phƣớc Hòa

04/03/1993

31/12/2007

18/08/2009

81,300,000

28 29

PHR SRF

Công ty cổ phần Kỹ Nghệ Lạnh

18/11/1977

25/10/2007

21/10/2009

8,020,066

30 TMP

Công ty cổ phần Thủy điện Thác Mơ

30/03/2005

29/03/2007

18/06/2009

70,000,000

31 TTF

Công ty cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ gỗ Trƣờng Thành

12/12/1993

01/10/2007

18/02/2008

15,000,000

32 TTP

Công ty cổ phần bao bì Nhựa Tân Tiến

12/12/1966

22/10/2005

05/12/2006

10,655,000

33 TV1

Công ty cổ phần Tƣ vấn xây dựng điện 1

01/07/1982

06/04/2007

23/09/2010

10,000,000

34 TYA

Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam

07/09/1992

27/05/2005

15/02/2006

4,201,440

35 UDC

CTCP xây dựng và phát triển đô thị tỉnh Bà Rịa - Vũng Tàu

22/06/1995

28/11/2008

05/07/2010

35,000,000

Ngân hàng thƣơng mại cổ phần Ngoại thƣơng Việt Nam

01/04/1963

26/12/2007

30/06/2009

112,285,426

36 VCB 37 VIC

Công ty cổ phần Vincom

03/05/2002

03/07/2007

19/09/2007

80,000,000

38 VNM

Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam

12/12/1976

29/11/2005

19/01/2006

159,000,000

39 VOS

Công ty cổ phần Vận tải biển Việt Nam

01/07/1970

12/09/2007

08/09/2010

140,000,000

40 VST

Công ty cổ phần Vận tải và Thuê tàu biển Việt Nam

26/05/1975

21/09/2007

26/02/2009

40,000,000

41 VTO

Công ty cổ phần Vận tải xăng dầu VITACO

27/10/2005

09/12/2005

09/10/2007

40,000,000

Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt

26/11/1999

06/11/2006

18/12/2006

15,000,000

42 BVS 43 CVT

Công ty Cổ phần CMC

23/03/2006

19/03/2007

11/05/2009

4,000,000

44 DBT

Công ty cổ phần Dƣợc phẩm Bến Tre

12/12/1983

15/10/2007

30/10/2009

3,000,000

45 HLC

Công ty cổ phần Than Hà Lầm - TKV

29/12/1997

12/11/2007

05/03/2009

9,300,000

46 HOM

Công ty cổ phần Xi măng Hoàng Mai

07/10/1995

30/11/2007

09/07/2009

72,000,000

47 KBT

Công ty cổ phần Gạch ngói Kiên Giang

27/09/2002

07/01/2008

29/07/2010

2,335,961

48 LAS

Công ty cổ phần Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao

24/06/1962

19/11/2009

01/03/2012

54,050,000

49 MDC

Công ty cổ phần Than Mông Dƣơng - TKV

29/12/1997

08/11/2007

23/07/2009

12,085,000

50 NBP

Công ty cổ phần Nhiệt điện Ninh Bình

30/03/2005

18/04/2007

06/08/2009

12,865,500

51 NDN

Công ty Đầu tƣ Phát triển Nhà Đà Nẵng

05/11/1992

08/02/2010

21/04/2011

9,000,000

PDC

Công ty cổ phần Du lịch Dầu khí Phƣơng Đông

26/12/1994

31/10/2007

29/09/2009

15,000,000

PGS

Công ty cổ phần Kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam

28/03/2000

24/05/2007

15/11/2007

15,000,000

PVG

Công ty cổ phần Kinh doanh khí hóa lỏng miền Bắc

12/04/2006

02/03/2007

07/01/2009

26,617,000

Tổng công ty Cổ phần Bảo hiểm dầu khí Việt Nam

23/01/1996

26/06/2007

10/08/2007

50,000,000

55 56

PVI SD4

Công ty cổ phần Sông Đà 4

18/05/1989

26/09/2007

25/06/2008

7,500,000

Công ty cổ phần sản xuất kinh doanh- vật liệu xây dựng Cần Thơ SADICO

12/12/1988

07/05/2007

22/12/2009

5,000,000

57 58

SDG SDT

Công ty Cổ phần Sông Đà 10

11/02/1981

07/10/2005

14/12/2006

6,000,000

SEL

Công ty cổ phần Sông Đà 11 Thăng Long

10/07/2008

31/08/2010

16/09/2010

4,850,000

60 TVD

Công ty cổ phần than Vàng Danh - TKV

06/06/1964

05/03/2008

11/01/2011

15,280,790

61 AGM

23/07/1976

10/09/2007

14/12/2012

18,200,000

62 C32

Công ty CP Xuất nhập khẩu An Giang Công ty CP Đầu tƣ Xây Dựng 3- 2

08/01/1993

25/12/2010

23/02/2011

11,200,000

Công ty CP Cơ Điện Thủ Đức

03/06/1999

24/04/2007

29/11/2012

8,073,000

63 EMC 64 NOS

08/01/2007

07/05/2008

12/01/2011

11,456,000

Công ty Vận tải Biển Bắc Công ty cổ phần dịch vụ Sonadezi

15/05/2007

14/05/2009

22/4/2011

5,000,000

65 66

SDV SPC

Công ty cổ phần BVTV Sài Gòn

18/02/1993

25/01/2008

09/09/2010

8,100,000

67 VIR

Công ty cổ phần du lịch quốc tế Vũng Tàu

03/08/2005

11/06/2007

01/07/2010

5,240,000

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP.HCM, tháng 10 năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM

: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP.HCM, tháng 10 năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

TÓM TẮT

CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI

CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ

GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH

DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN

CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

IRi = α0+ β1Lnsize + β2Po + β3 Lnage + β4Tur + β5D + εi

CHƢƠNG 4 - NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG

ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI

VIỆT NAM

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC

ĐỊNH GIÁ PHÁT HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

TT

Tên công ty

Ngày thành lập

Ngày đấu giá

Ngày niêm yết

Mã niêm yết

Có thể bạn quan tâm

Bài tập lớn: Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh tế

Các yếu tố tác động đến khả năng sinh lời tại các công ty thuộc nhóm ngành xây dựng niêm yết trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Bài giảng Tài chính quốc tế - Th.S Đoàn Thị Thu Trang

Bài giảng Tài chính quốc tế - PGS.TS. Đặng Ngọc Đức

Bài giảng Quản trị rủi ro tài chính - Học viện Ngân hàng

Bài giảng Kế toán ngân hàng thương mại - Trường Đại học Thương mại

Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - ThS. Võ Thiên Trang

Bài giảng môn học Thanh toán quốc tế - GV. Nguyễn Thị Thanh Trúc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hạn mức chi trả bảo hiểm tiền gửi ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định chấp nhận sử dụng dịch vụ ngân hàng điện tử tại Ngân hàng Thương mại Cổ phần Đầu tư và Phát triển Việt Nam - Chi nhánh Buôn Hồ (Đắk Lắk)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Ảnh hưởng của chính sách thuế đến phát triển bền vững doanh nghiệp nhỏ và vừa tại Việt Nam

Tác động của khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng đến cấu trúc vốn của 100 doanh nghiệp niêm yết hàng đầu Việt Nam

Tác động của cấu trúc sở hữu vốn đến thận trọng kế toán: Bằng chứng thực nghiệm tại các ngân hàng thương mại cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Ảnh hưởng của các yếu tố môi trường tinh thần đến hiệu quả công việc của nhân viên ngân hàng thương mại cổ phần tại Thành phố Hồ Chí Minh

Tác động của biến động dòng tiền đến đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam

Nhận biết rủi ro và ý định sử dụng dịch vụ tài chính kỹ thuật số của giới trẻ Việt Nam

Mối quan hệ giữa phát triển công nghệ thông tin và truyền thông với hiệu quả kinh doanh ngân hàng: Nghiên cứu tại thị trường mới nổi Việt Nam

Tài liệu học tập môn Thị trường chứng khoán

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi