Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2008-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------

TÔ THỊ BÍCH LIỄU

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số

: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng

Tóm tắt ...................................................................................................................... 1

1. Giới thiệu............................................................................................................... 1

1.1 Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4

2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây ........................................... 4

2.1 Cơ sở lý luận ................................................................................................... 4

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức ................................. 4

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức ............................................................... 5

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động ............................................... 5

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định .................................................... 6

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác .................................................... 6

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức ........................................................................ 7

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt........................................... 7

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu .......................................... 8

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác ..................................... 9

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức ................... 9

2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý ........................................................................... 9

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế ................................................................... 10

2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế ................................................................... 10

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản ....................................... 11

2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn .............................. 11

2.1.4.6 Ổn định thu nhập ............................................................................. 11

2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng .................................................................... 12

2.1.4.8 Lạm phát .......................................................................................... 12

2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông ................................................................... 12

2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá .................................................................. 13

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM ............... 13

2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM........................................................ 13

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM ......... 14

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 15

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây ........................................................ 16

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................... 24

3.1 Xây dựng giả thuyết ...................................................................................... 24

3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................ 25

3.3 Mô tả các biến nghiên cứu ............................................................................. 26

3.3.1 Biến phụ thuộc ........................................................................................ 26

3.3.2 Biến độc lập ............................................................................................ 26

3.3.3 Biến kiểm soát ........................................................................................ 26

3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách cổ tức ................................................................................................ 30

3.5 Phương pháp xử lý số liệu ............................................................................. 30

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu .................................................................... 31

4.1 Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 31

4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến ........................................................... 33

4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model

(FAM) ..................................................................................................................... 34

4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model

(PAM) ..................................................................................................................... 39

5. Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo .............................................................. 47

5.1 Kết luận ......................................................................................................... 47

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................... 48

TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... 50

PHỤ LỤC 1 ............................................................................................................ 53

PHỤ LỤC 2 ............................................................................................................ 63

PHỤ LỤC 3 ............................................................................................................ 73

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA

CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012

Tóm tắt

Bài nghiên cứu này cố gắng kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên

chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở chứng khoán TP

Hồ Chí Minh. Nó đánh giá mức độ tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi

trả cổ tức như thế nào. Bài viết này sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn từ năm

2008 đến năm 2012. Dựa trên những bài nghiên cứu về lĩnh vực này trước đây, bài

nghiên cứu phân tích hồi quy thông qua kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects

Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên 2 mô hình cổ tức của Lintner

(1956), The Full Adjustment Model (FAM) và The Partial Adjustment Model

(PAM). Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc

quyền sở hữu đến chính sách cổ tức. Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tương

quan dương với chính sách chi trả cổ tức, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương

quan âm với chính sách chi trả cổ tức.

Từ khóa: Chính sách cổ tức, Quản trị Doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu

trúc sở hữu quản lý, Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh.

1. Giới thiệu

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của

Doanh nghiệp vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các cổ đông, vừa ảnh

hưởng đến sự phát triển của công ty. Đã có nhiều nhà nghiên cứu đưa ra những lý

thuyết cũng như thực nghiệm về chính sách cổ tức. Đầu tiên là cuộc tranh luận về

những giả định không thực tế của Miller và Modigliani (1961), hai ông cho rằng thị

trường vốn là hoàn hảo, không có những va chạm của thị trường như không có thuế,

không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân

xứng, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến tổng thu nhập của cổ đông, hay nói

cách khác, mọi chính sách cổ tức đều như nhau.

Thực tế, thị trường vốn là không hoàn hảo và các bất hoàn hảo của thị trường

đã đem lại những suy luận và những quyết định về chính sách cổ tức cũng khác

nhau giữa các doanh nghiệp vì thực chất nó ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh

nghiệp. Hầu hết mọi người đều đồng ý rằng ban quản trị là những người nắm rõ

thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, kết quả là bất cứ hành động nào của

doanh nghiệp bao gồm cả cách thức huy động vốn hay phân chia lợi nhuận đều có

thể mang một hàm ý nào đó đối với nhà đầu tư bên ngoài, và chính sách cổ tức tạo

thành một phương tiện chuyển giao thông tin từ ban quản trị đến các cổ đông về

triển vọng tương lai của công ty.

Theo lý thuyết đại diện (Jensen và Meckling, 1976), các chủ sở hữu muốn tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp, nghĩa là tối đa hóa giá trị thị trường của vốn cổ phần

doanh nghiệp. Các nhà quản lý lại hướng đến các mục tiêu trong ngắn hạn: tăng

doanh số, tăng thị phần, tối đa hóa lợi nhuận, ... nhằm tăng mức lương, thưởng hay

uy tín của mình đối với doanh nghiệp. Do vậy, lý thuyết về đại diện cho rằng, nếu

cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và người quản lý công ty) đều muốn tối

đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ sở để tin rằng người quản lý công ty sẽ không

luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ sở hữu, tức các cổ đông. Sự

tách biệt việc sở hữu và điều hành doanh nghiệp còn tạo ra hiện tượng thông tin

không cân xứng, nhà quản lý có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng

hành động tư lợi, hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất

tốn kém, khó khăn, phức tạp. Với vị trí của mình, người quản lý công ty được cho là

luôn có xu hướng tư lợi và không đủ siêng năng, mẫn cán, và có thể tìm kiếm các

lợi ích cá nhân cho mình chứ không phải cho công ty. Tuy nhiên, cấu trúc sở hữu

quản lý có thể ngăn ngừa xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và người chủ sở hữu,

cân bằng lợi ích của nhà quản lý và cổ đông bên ngoài và làm tăng giá trị doanh

nghiệp.

Ngược lại với lập luận trên, Demsetz (1985) cho rằng nếu nhà quản lý có

quyền sở hữu cao thì họ sẽ chỉ vì lợi ích cá nhân của mình mà không quan tâm đến

lợi ích của cổ đông bên ngoài, do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Nói tóm lại, có rất nhiều nghiên cứu tranh luận xoay quanh vấn đề lợi ích giữa

nhà quản lý và cổ đông, một trong những lợi ích đó là chính sách cổ tức. Và tầm

quan trọng của nghiên cứu này cũng xuất phát từ vai trò của chính sách cổ tức để

bảo vệ lợi ích của cổ đông thiểu số và thu hút vốn đầu tư nước ngoài. Có nhiều bài

nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của cấu trúc quyền sở hữu đến chính

sách cổ tức được thực hiện ở các quốc gia phát triển như Anh, Mỹ, Nhật Bản. Vì

vậy bài nghiên cứu này sẽ cố gắng tìm ra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu

và chính sách cổ tức ở những quốc gia đang phát triển như Việt Nam.

Bố cục của bài nghiên cứu được sắp xếp như sau : Phần 2 giới thiệu cơ sở lý

luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây, phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp

nghiên cứu, phần 4 trình bày nội dung và các kết quả nghiên cứu đạt được, phần 5

trình bày thảo luận kết luận của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo.

1.1 Lý do chọn đề tài

Chính sách cổ tức là một phần quan trọng trong chính sách tài chính của

Doanh nghiệp. Lý thuyết của chính sách cổ tức trong việc xác định giá trị doanh

nghiệp là một trong những chủ đề gây tranh cãi cho nhiều nhà nghiên cứu. Chính

sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi

trả cổ tức cho cổ đông. Vai trò của chính sách cổ tức là thu hút thêm đầu tư nước

ngoài và bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số. Còn cấu trúc sở hữu được xem

là một cơ chế trong quản trị doanh nghiệp, để tạo điều kiện tăng hiệu quả doanh

nghiệp. Tại Việt Nam, sự biến mất dần của các doanh nghiệp nhà nước và mở rộng

dần của các công ty tư nhân, xuất hiện sự chuyển dịch cấu trúc sở hữu hay có nghĩa

là sự suy giảm của các doanh nghiệp thuộc sở hữu nhà nước cùng với sự gia tăng

của các doanh nghiệp tư nhân trong nước hoặc các doanh nghiệp thuộc sở hữu nước

ngoài. Đặc biệt việc gia nhập tổ chức Thương mại Quốc tế WTO đã dẫn đến sự cải

cách thị trường vốn Việt Nam nhằm thu hút các nhà đầu tư trên thế giới. Trong giai

đoạn này một câu hỏi quan trọng và thực sự cần thiết là cấu trúc quyền sở hữu và

chính sách cổ tức có mối quan hệ như thế nào. Để từ đó chúng ta có thể xác định

được việc cải thiện cấu trúc quyền sở hữu cũng như chính sách cổ tức của các công

ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh một cách

tốt nhất. Do đó, tôi đã chọn bài nghiên cứu “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính

sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

TP Hồ Chí Minh” trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 để xem xét vấn đề

này.

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tôi xem xét tác động của cấu trúc quyền sở hữu lên

chính sách cổ tức. Đồng thời trả lời cho các câu hỏi sau :

Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tác

động đến chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Chứng

Khoán TP HCM như thế nào?

Mức độ tác động của từng khía cạnh đó lên chính sách cổ tức ra sao?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,

đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua kiểm định Pooled

Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) để kiểm tra

sự tác động của cấu trúc quyền sở hữu (bao gồm tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức

và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý) lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính

tại thị trường TP Hồ Chì Minh. Mẫu dữ liệu mà tôi thu thập được bao gồm 55 công

ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.

2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1 Cơ sở lý luận

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức

Chính sách tài trợ, chính sách đầu tư và chính sách cổ tức là ba chính sách tài

chính quan trọng của doanh nghiệp. Trong đó: Chính sách cổ tức là chính sách liên

quan tới việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho các cổ đông thường

của công ty, quy định việc dùng bao nhiêu lượng tiền mặt để đầu tư vào sự phát

triển của công ty. Mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sách tài trợ và

chính sách đầu tư nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thận trọng và có

những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ, vì những lý

do chủ yếu sau :

Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến lợi ích của các

cổ đông. Bởi lẽ, thông thường đại bộ phận cổ đông đầu tư vào công ty đều mong

đợi được trả cổ tức cao. Vì thế việc tăng giảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh

hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu của công ty trên thị trường.

Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của

công ty. Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và

đây sẽ là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới.

Vì những lý do trên những người lãnh đạo và quản lý công ty luôn cân nhắc,

xem xét chính sách phân chia cổ tức sao cho hợp lý và phù hợp với tình hình và xu

thế phát triển của công ty. Đối với Việt Nam, việc xem xét chính sách phân chia cổ

tức của các công ty cổ phần ở các nước đã có quá trình phát triển lâu dài là điều cần

thiết để rút ra kinh nghiệm cho sự phát triển của công ty cổ phần ở nước ta.

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

Chính sách này xác nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi

doanh nghiệp có các cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh

lợi mong đợi mà các cổ đông đòi hỏi. Hay chính sách này ngụ ý rằng việc chi trả cổ

tức có thể thay đổi từ năm này qua năm khác và tùy thuộc vào các cơ hội đầu tư có

sẵn.

Tuy nhiên, có những chứng cứ mạnh mẽ cho thấy rằng hầu hết các doanh

nghiệp cố gắng duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức tương đối ổn định theo thời gian. Tất

nhiên điều này không có nghĩa là các doanh nghiệp đã bỏ qua những nguyên lý về

chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động trong việc thực hành các quyết định phân phối

bởi vì sự ổn định cổ tức có thể duy trì theo hai cách:

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những

năm có nhu cầu vốn cao. Nếu đơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám đốc có thể tiếp

tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cổ tức.

Thứ hai, doanh nghiệp có thể đi vay vốn để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó

tăng tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần một cách tạm thời để tránh phải giảm cổ tức. Nếu

doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư tốt trong suốt một năm nào đó thì chính sách

vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức. Sau đó, trong những năm tiếp theo,

doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để đẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức

thích hợp.

Nguyên lý giữ lại lợi nhuận cũng đề xuất là công ty “tăng trưởng” thường có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn (bão

hòa). Ngược lại, các doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng cao có khuynh hướng tỷ lệ

chi trả cổ tức hơi thấp.

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

Hầu hết các doanh nghiệp và cổ đông đều thích chính sách cổ tức tương đối ổn

định. Tính ổn định được đặc trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng

tiền mặt chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác. Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ

cổ tức cũng thường bị trì hoãn cho đến khi các giám đốc tài chính công bố rằng các

khoản lợi nhuận trong tương lai đủ cao đến mức độ thỏa mãn cổ tức lớn hơn. Như

vậy, tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng đi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận và đồng

thời cũng thường trì hoãn lại trong một chừng mực nào đó.

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư thích cổ tức ổn định. Chẳng hạn, nhiều

nhà đầu tư thấy các thay đổi cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin. Ngoài ra, nhiều

cổ đông cần và lệ thuộc vào một dòng cổ tức không đổi cho các nhu cầu tiền mặt

của mình. Dù họ có thể bán bớt một số cổ phần như một nguồn thu nhập hiện tại

khác nhưng do các chi phí giao dịch và các lần bán với lô lẻ cho nên phương án này

không thể thay thế một cách hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức đều đặn.

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

Ngoài chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động và cổ tức tiền mặt cố định, các

doanh nghiệp còn có thể sử dụng một số các chính sách cổ tức khác như:

Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp

thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác thì cổ tức cũng có thể dao động theo.

Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào

cuối năm. Chính sách này đặc biệt thích hợp cho những doanh nghiệp có lợi nhuận

hoặc nhu cầu tiền mặt biến động giữa năm này với năm khác, hoặc cả hai. Ngay cả

khi doanh nghiệp có mức lợi nhuận thấp, các nhà đầu tư vẫn có thể trông cậy vào

một mức chi trả cổ tức đều đặn của họ; còn khi lợi nhuận cao và không có nhu cầu

sử dụng ngay nguồn tiền dôi ra này, các doanh nghiệp sẽ công bố một mức cổ tức

thưởng cuối năm. Chính sách này giúp ban điều hành có thể linh hoạt giữ lại lợi

nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn được nhu cầu của các nhà đầu tư là muốn nhận

được một mức cổ tức “bảo đảm”.

Để có thể đưa ra một quyết định cho một chính sách cổ tức cụ thể, các ban

quản lý thường cân nhắc để lựa chọn cho doanh nghiệp mình một chính sách cổ tức

cụ thể, sau đó mới xét đến phương thức chi trả cổ tức như thế nào? Đây là một phần

quan trọng trong một chính sách cổ tức của một doanh nghiệp và cuối cùng là chia

tỷ lệ cổ tức một cách thích hợp.

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức

Thông thường, có 3 phương thức chi trả cổ tức cơ bản là: cổ tức bằng tiền mặt,

cổ tức bằng cổ phiếu, và cổ tức bằng tài sản khác theo quy định tại doanh nghiệp.

Trong đó, 2 phương thức đầu là phổ biến nhất.

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Cổ tức tiền mặt là dạng cổ tức mà công ty lấy ra từ lợi nhuận ròng có được

chia cho cổ đông dưới dạng tiền mặt (hoặc chuyển khoản).

Cổ tức tiền mặt được trả tính trên cơ sở mỗi cổ phiếu, được tính bằng phần

trăm mệnh giá.

Ưu điểm:

Cổ tức tiền mặt có tính thanh khoản rất cao, vì một số nhà đầu tư vào cổ phiếu

sợ rủi ro nên các cổ đông này thường muốn nhận một lượng tiền mặt ở hiện tại hơn

là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai.

Có thể phát tín hiệu tốt cho thị trường, vì các công ty chi trả cổ tức bằng tiền

mặt thì chứng tỏ khả năng thanh toán của công ty là rất tốt, đặc biệt là tình hình hoạt

động của công ty.

Việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt có thể khẳng định khả năng quản lý tốt của

ban điều hành doanh nghiệp, ngoài ra có thể đào thải những nhà quản lý kém cỏi.

Nhược điểm:

Nguồn vốn của công ty bị giảm do dùng tiền mặt chi trả cổ tức, ngoài ra, dòng

tiền đi ra càng nhiều đe dọa đến khả năng thanh toán của công ty.

Giá cổ phần của công ty bị giảm đúng bằng lượng cổ tức được chia.

Có khả năng công ty phải gia tăng thêm nợ, làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính

và rủi ro trong các dự án đầu tư khi tỷ trọng tiền vay ở mức lớn.

Sức ép từ việc chi trả bằng tiền mặt làm việc kinh doanh của một số doanh

nghiệp kém hiệu quả, thua lỗ nhưng vẫn cố chi trả cổ tức cho cổ đông.

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

Đây là hình thức kết hợp của việc phân chia lợi nhuận với việc huy động vốn

của công ty. Tuy công ty không nhận được cổ tức bằng tiền mặt nhưng lại nhận

được cổ phiếu; do đó, nhà đầu tư sẽ thu được lãi vốn trong tương lai.

Về bản chất, cổ đông sẽ nhận được nhiều cổ phiếu hơn nhưng giá thị trường

của cổ phiếu sẽ bị điều chỉnh giảm để đảm bảo nguyên tắc công bằng với các cổ

đông mua vào ngày hoặc sau ngày giao dịch không hưởng quyền trả cổ tức bằng cổ

phiếu.

Ví dụ khi doanh nghiệp tuyên bố trả cổ tức bằng cổ phiếu là 10% một năm.

Nghĩa là cổ đông hiện hành sở hữu 100 cổ phiếu sẽ có thêm được 10 cổ phiếu nữa.

Mặc dù vậy, vốn điều lệ công ty sẽ tăng lên và số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ

nhiều hơn. Luồng tiền mặt không hề bị di chuyển ra khỏi doanh nghiệp. Tuy nhiên,

việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu được các chuyên gia khuyến nghị nên áp dụng cho

những doanh nghiệp đang làm ăn tốt và có thị giá cổ phiếu cao.

Ưu điểm:

Hạn chế được lượng tiền mặt ra khỏi doanh nghiệp, đẩy mạnh việc tái đầu tư

mở rộng sản xuất, tạo cơ hội làm tăng tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận của công ty từ đó

làm tăng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức và làm giá cổ phiếu tăng lên.

Không phải chịu áp lực tăng nợ vay, giảm thiểu rủi ro thanh toán.

Nhược điểm:

Làm số lượng cổ phiếu đang lưu hành của công ty tăng lên; do đó, có thể làm

giá cổ phiếu bị giảm do các chỉ số tài chính.

Tạo áp lực cho việc chi trả cổ tức trong tương lai.

Việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ở tỷ lệ cao sẽ dẫn tới chi phí cổ tức ở các

năm sau tăng lên buộc công ty phải sử dụng vốn huy động một cách có hiệu quả.

Phương thức chi trả này khó có thể duy trì một cách liên tục.

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

Ngoài hai phương thức trên thì doanh nghiệp cũng có thể có cách chi trả cổ

tức khác ngoài tiền mặt và cổ phiếu. Đó có thể là trái phiếu hoặc chứng khoán khác

của công ty hay thậm chí có thể là tài sản của chính công ty. Thông thường các

doanh nghiệp chỉ thực hiện phương thức này khi doanh nghiệp thật sự gặp khó khăn

về tiền mặt. Tuy nhiên chỉ trong một thời gian ngắn chứ không phải là lâm vào tình

trạng kiệt quệ về tài chính. Tóm lại trên thực tế phương thức này rất hiếm gặp.

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức

Về mặt lý thuyết, khi các nhà quản trị cân nhắc lựa chọn một chính sách cổ tức

cho công ty mình thì họ phải xem xét các yếu tố cơ bản sau:

2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý

Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp đều phải cân

nhắc các hạn chế sau như các nguyên tắc về mặt pháp lý như:

Hạn chế suy yếu vốn

Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn để chi trả cổ tức.Tùy theo định nghĩa

về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau, vì vốn có thể chỉ bao gồm

mệnh giá cổ phần thường hoặc có thể bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng

dư vốn.

Hạn chế lợi nhuận ròng

Tức là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời gian qua,

nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút đầu tư ban đầu và làm suy yếu vị thế an

toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp.

Hạn chế mất khả năng thanh toán:

Tức là không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán (nợ

nhiều hơn tài sản), nhằm đảm bảo quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của

doanh nghiệp.

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế

Các điều khoản hạn chế thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn các

hạn chế pháp lý như vừa trình bày. Các điều khoản này nằm trong các giao kèo trái

phiếu, điều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa

thuận cổ phần ưu đãi.

Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có

thể chi trả. Đôi khi, các điều khoản này có thể quy định không thể chi trả cổ tức cho

đến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp đạt được một mức ấn định nào đó.

Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (để thanh toán nợ), quy định rằng một

phần nào đó của dòng tiền của doanh nghiệp phải được dành để tài trợ, đôi khi cũng

hạn chế việc chi trả cổ tức. Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân

chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức định sẵn

nào đó.

2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế

Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các

nhà đầu tư sẽ bàng quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu

nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu

nhập cổ tức bị đánh thuế ngay (trong năm hiện hành), còn thu nhập lãi vốn có thể

hoãn đến các năm sau. Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể

không thích nhận cổ tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu

tố khác không đổi, giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu

của các công ty giữ lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh

nghiệp sẽ cân nhắc đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và

thu nhập cổ tức.

Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu hướng như khuyến khích doanh nghiệp

giữ lại lợi nhuận nhiều. Tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với

mục đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ

đi ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp.

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh

nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi

một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một

số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ

tức nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng

thanh khoản thường trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn,

khi cả lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh

chóng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì

đủ thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.

2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các

nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh

khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp

nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có cơ hội đầu tư mới

thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị

doanh nghiệp.

2.1.4.6 Ổn định thu nhập

Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi thường do dự

đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về

tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định thường sẵn

lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn định. Một

doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về

tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao

hơn.

2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng

Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các

cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán

cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này

thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa

tốn kém vừa bất tiện.

2.1.4.8 Lạm phát

Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ

để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ, lạc hậu. Trong

trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao

hơn để duy trì năng lực hoạt động cho tài sản của mình.

Lạm phát cũng có một tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh

nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và

các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật

kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận

nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.

2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông

Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông thì ban

điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông (tức là mục tiêu,

sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì

không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có

thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính

và các yếu tố liên quan khác. “Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu tư sẽ lựa

chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.

2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá

Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các

quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức quyền

lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát hành

cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ tương

ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro loãng

giá (vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

Tranh luận về chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp,

có 3 trường phái khác nhau: Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng

trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp; Trường phái tả khuynh

cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh

nghiệp; Trường phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì

đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi tranh luận của các trường phái đều có những giá trị

khoa học đáng trân trọng.

2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM

Theo lý thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của Miller và Modigliani (1961) thì

chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà

giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Nhưng kết luận này

của MM được gắn với các giả định của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo:

Không có thuế: Theo giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ

sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn.

Không có chi phí giao dịch: Giả định này ngụ ý rằng các nhà đầu tư vào

chứng khoán của các doanh nghiệp chi trả ít hoặc không chi trả cổ tức có thể bán lại

(không có phí tổn) bất cứ số cổ phần nào mà họ muốn bán để chuyển đổi lãi vốn

thành thu nhập thường xuyên.

Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả các

chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể nhận được vốn cổ

phần cần thiết cùng với chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức.

Đôi khi việc chi trả cổ tức đưa đến nhu cầu bán cổ phần mới theo định kỳ.

Chính sách đầu tư và tài trợ cố định: Nghĩa là cho dù doanh nghiệp có dư

tiền thì cũng không thể đem số tiền đó đi đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần

hoặc chia cổ tức mà thôi. Hoặc doanh nghiệp thiếu tiền thì doanh nghiệp cũng

không thể đi vay thêm được mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để tài trợ cho dự

án mới của mình.

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

MM khẳng định rằng các thay đổi quan sát được trong giá trị doanh nghiệp là

kết quả của các quyết định cổ tức thật ra là do nội dung hàm chứa thông tin hay các

tác động phát tín hiệu của chính sách cổ tức. Có nghĩa là các thay đổi trong chi trả

cổ tức tiêu biểu một tín hiệu cho các nhà đầu tư về đánh giá của ban điều hành về

lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp.

Ví dụ, một cắt giảm cổ tức được xem như truyền đạt các thông tin bất lợi về

triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp. MM cũng còn dựa vào lập luận hiệu ứng

khách hàng để bảo vệ cho kết luận của mình. Theo đó, doanh nghiệp thay đổi chính

sách cổ tức có thể mất một số cổ đông qua các doanh nghiệp khác có cổ tức hấp dẫn

hơn. Do đó, giá cổ phần sụt giảm tạm thời. Nhưng các nhà đầu tư khác thích chính

sách cổ tức mới sẽ cho rằng cổ phần của doanh nghiệp bị bán dưới giá và sẽ mua

thêm cổ phần. Trong thế giới MM, các giao dịch này diễn ra tức khắc và không có

tổn phí, kết quả là giá trị cổ phần giữ nguyên không đổi.

Lý thuyết về chính sách cổ tức cho ta thấy hai điều:

Một là, nếu không tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài – tức công ty không thể huy

động vốn bằng cách đi vay hay tăng vốn chủ sở hữu (một điều kiện rất vô lý, không

tồn tại trong thực tế) – thì chính sách cổ tức sẽ phát huy tác dụng làm tăng giá trị

của công ty chỉ khi công ty có cơ hội đầu tư mới có suất sinh lợi trên vốn đầu tư

(ROI) lớn hơn suất sinh lợi hiện hành, tức lớn hơn tỷ suất sinh lợi mà cổ đông đòi

hỏi. Nói cách khác, chính quyết định đầu tư chứ không phải chính sách cổ tức có tác

động đến giá trị của vốn chủ sở hữu.

Hai là, nếu tồn tại nguồn tài trợ bên ngoài thì chính sách cổ tức sẽ chẳng có

tác động gì đến giá trị của công ty. Nói cách khác, chính sách cổ tức khi đó sẽ chẳng

có ý nghĩa gì cả. Kết luận chung là chính sách cổ tức, về mặt lý thuyết, là chẳng có

ý nghĩa gì cả nhưng thực tế thì không như vậy.

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết đại diện chính thức ra đời vào đầu những năm 1970, nhưng những

khái niệm liên quan đến nó đã có một lịch sử lâu dài và đa dạng. Một vài nhà

nghiên cứu đáng chú ý trong giai đoạn đầu phôi thai của lý thuyết đại diện những

năm 1970 là: Armen Alchian, Harold Demsetz, Michael Jensen, William Meckling

và S.A.Ross. Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là

người chủ quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các

công việc đó. Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ này được công

bố; và được biết đến như một phần lý thuyết quan trọng trong toàn bộ lý thuyết về

doanh nghiệp hiện đại.

Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người làm công

(người đại diện) làm việc vì lợi ích cao nhất cho người tuyển dụng (người chủ) khi

họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của

những ông chủ này. Lý thuyết này kết luận rằng dưới những điều kiện thông tin

không hoàn hảo (không đầy đủ và không rõ ràng), đặc điểm của hầu hết các thị

trường, hai vấn đề về đại diện sẽ xuất hiện là: lựa chọn bất lợi và mối nguy đạo đức.

Lựa chọn bất lợi là trường hợp người chủ không thể biết chắc liệu người đại diện

cho mình có đủ khả năng thực hiện công việc mà họ được trả tiền để làm hay

không, hay liệu khả năng làm việc của người đại diện có tương xứng với số tiền họ

trả hay không. Mối nguy đạo đức là trường hợp người chủ không chắc chắn liệu

người đại diện có nỗ lực tối đa cho công việc được giao hay không, hay liệu họ có

trục lợi cá nhân khi họ là người biết rõ những thông tin mà không phải cổ đông -

ông chủ nào cũng biết.

Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả

(ví dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến

khích họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông).

Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi

phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi

phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối

thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên

bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của công ty; và mất

mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện

và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng

quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền bỏ

phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát

hoạt động của người đại diện.

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu tổ

chức” (The Link between Dividend Policy and Institutional Ownership) của Short,

Zhang và Keasey (2002) xem xét mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở

hữu tổ chức của 211 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Luân Đôn.

Nhóm tác giả sử dụng phân tích hồi quy OLS thông qua 4 mô hình: The Full

Adjustment Model, The Partial Adjustment Model (Lintner, 1956), The Waud

Model (1966), và The Earnings Trend Model (Fama and Babiak, 1968) với mẫu là

211 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Luân Đôn từ năm

1988 đến năm 1992, mẫu đã loại trừ các công ty tài chính, dầu khí, công ty tư nhân,

công ty thiếu dữ liệu.

Mô hình nghiên cứu như sau:

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rI(Eti – E(t-1)i)Inst + rM(Eti – E(t-1)i)MDum + μti

(The Full Adjustment Model).

Dti – D(t-1)i = α + crEti + crIEti * Inst + crMEti * MDum - cD(t-1)i + μti

(The Partial Adjustment Model)

Dti – D(t-1)i = ad + cdrEti + cdrIEti * Inst + cdrMEti * MDum + (1– d – c)D(t-1)i

+ (1 – d)(1 – c) D(t-2)i – μti

(The Waud Model)

Dti – D(t-1)i = α + rcEti + rj(1 – c) E(t-1)i + rjI(1 – c) E(t-1)i * Inst + rjM(1 – c) E(t-1)i *

MDum - cD(t-1)i + μti

(The Earnings Trend Model)

Trong đó :

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t

Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t

INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 5% trở lên

MDum : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị

c : Tốc độ tăng của hệ số điều chỉnh

Kết quả cho thấy có mối tương quan dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và quyền

sở hữu tổ chức. Hơn nữa, nó còn làm tăng thu nhập. Còn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

quyền sở hữu quản lý có mối tương quan âm.

Kết quả của mô hình FAM cho thấy rằng hệ số r và rI dương và có ý nghĩa

thống kê. Kết quả phù hợp với giải thuyết có mối quan hệ dương giữa tỷ lệ chi trả

cố tức và quyền sở hữu tổ chức. Hệ số rM âm cho thấy tương quan âm giữa tỷ lệ chi

trả cổ tức và quyền sở hữu tổ chức.

Hệ số c của Dt-1 âm, còn hệ số cr và crI dương và có ý nghĩa thống kê trong mô

hình PAM. Kết quả , một lần nữa cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức trên

5% có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn. Mô hình PAM cho thấy mối quan hệ giữa quyền

sở hữu quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức không đáng kể như mong đợi.

Kết quả của mô hình WM cho thấy hệ số c và d của Dt-1 và Dt-2, hệ số cdr và

cdrI đều dương, hệ số cdrM âm. Có nghĩa là tỷ lệ sở hữu tổ chức trên trung bình sẽ

làm tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngược lại, tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý trên trung bình

sẽ làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức.

Kết quả từ mô hình ETM cho thấy ngoài việc cấu trúc sở hữu tổ chức tương

quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn tương quan dương với thu nhập của công

ty.

Tóm lại, cả 4 mô hình đều cho thấy tác động dương giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và

cấu trúc sở hữu tổ chức, tác động âm giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và cấu trúc sở hữu

quản lý. Hơn nữa kết quả từ mô hình ETM cho thấy có sự ảnh hưởng của cấu trúc

sở hữu tổ chức lên thu nhập của công ty.

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức

của doanh nghiệp : Bằng chứng từ thị trường Chứng khoán Athens” (“The

relationship between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy –

Evidence

from

the Athens Stocks Exchange”) của Karathanassis và

Chrysanthopoulou (2005) xem xét khả năng giải thích của 3 mô hình The Full

Adjustment Model và The Partial Adjustment Model và The Earnings Trend Model

được sửa đổi để kết hợp với các yếu tố đại diện cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư tổ

chức và Thành viên Hội đồng Quản trị.

Tác giả cũng dựa trên 3 mô hình cổ tức như Short, Zhang và Keasey (2002)

với mẫu là 55 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens từ năm 1996

đến năm 1998 , loại trừ các công ty trong lĩnh vực tài chính ngân hàng, bảo hiểm,

công ty cho thuê tài chính, công ty sở hữu công cộng, công ty thiếu dữ liệu.

Mô hình nghiên cứu :

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rINST(Eti – E(t-1)i)INST + rMAN(Eti – E(t-1)i)MAN +

uti

(The Full Adjustment Model).

Dti – D(t-1)i = α + crEti + crINSTEti * INST + crMANEti *MAN – cD(t-1)I + uti

(The Partial Adjustment Model).

Dti – D(t-1)i = α + crEti + rλ(1-c)E(t-1)I + rλINST (1- c)E(t-1)i * INST + rλMANEt(1-c)

E(t-1)i *MAN – cD(t-1)I + uti

(The Waud Model).

Trong đó :

Dit : Cổ tức của công ty i trong thời gian t

Eit : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trong thời gian t

INST : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức nắm giữ 3% trở lên

Man : Tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị

Bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu này cho thấy tồn tại mối tương

quan dương giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, đồng thời có mối

tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu quản lý. Hay như trong bài nghiên cứu của

Chen và cộng sự (2005) nghiên cứu xem có sự tác động của cấu trúc sở hữu tập

trung lên thành quả và giá trị công ty hay không? Và liệu nó có ảnh hưởng đến

chính sách cổ tức hay không? Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa cấu trúc

sở hữu tập trung và chính sách cổ tức và sự tác động của cấu trúc sở hữu của Thành

viên Hội Đồng Quản Trị tương đối thấp.

Bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức, thực nghiệm từ thị

trường chứng khoán Tunisian” (Ownership Structure and Dividend Policy Edidence

from the Tunisian Stock Market) của Kouki và Guizani (2009) nhằm xác định ảnh

hưởng của các cổ đông trên mức cổ tức chi trả. Để đạt được mục tiêu này, tác giả đã

sử dụng mẫu là 29 công ty trên thị trường chứng khoán Tunisian trong giai đoạn

1995-2001.

Dựa trên những dự đoán của lý thuyết tài chính và những nghiên cứu trước đó,

tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm dưới đây:

DIVit = ci + b1iFCFit + + b2iLevit + b3iQit + b4iSizeit + + b5iInstit + b6iEtait +

b7iMajit + εit

Trong đó :

DIV : Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

FCF : Dòng tiền tự do

Lev : Hệ số đòn bẩy tài chính

Q (Tobin’s Q) : Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

Size : Quy mô công ty

Inst : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng, bảo hiểm, quỹ đầu

tư…)

Eta : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà nước

Maj : Tỷ lệ phần trăm sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ sở

hữu là 5 cổ đông lớn nhất và bằng 0 nếu ngược lại

Nhóm tác giả thực hiện hồi quy trên 5 mô hình:

Mô hình 1 : DIV = f (FCF, Lev, Q, SIZE, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 2 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 3 : DIV = f (FCF, Q, INST, ETA, MAJ)

Mô hình 4 : DIV = f (FCF, Lev, Q, INST, MAJ)

Mô hình 5 : DIV = f (FCF, Q, SIZE, INST)

Kết quả cho thấy có một mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức và cổ

tức trên mỗi cổ phiếu, và giữa sở hữu nhà nước và mức cổ tức chia cho cổ đông.

Tác giả cũng tìm thấy rằng quyền sở hữu trong năm cổ đông lớn nhất càng cao thì

cổ tức được chi trả cao hơn. Kết quả hồi quy được tiến hành vào năm mô hình cho

thấy một hiệu ứng mạnh mẽ của dòng tiền tự do trên chính sách cổ tức. Tiền mặt

càng nhiều thì cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao. Bằng chứng thực nghiệm cũng

cho thấy rằng, quy mô doanh nghiệp có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Các doanh nghiệp lớn ít có khả năng chi trả cổ tức. Hơn nữa, chúng ta thấy rằng các

doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ có nhiều khả năng để trả cổ tức. Tóm lại,

nghiên cứu của 2 tác giả đã cho thấy mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tổ chức, nhà

nước, quản lý và chính sách cổ tức. Nhóm tác giả chỉ ra rằng chính sách cổ tức

không phải là không liên quan như lập luận của MM (1961).

Bài nghiên cứu “Cấu trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng

thực nghiệm từ Iran” (Ownership Structure and Dividend policy: Evidence from

Iran”) của Mehrani, Moradi và Eskandar (2011) cũng xem xét mối quan hệ giữa cấu

trúc quyền sở hữu và chính sách cổ tức, những bài nghiên cứu trước là ở các nước

phát triển, còn Iran là một quốc gia đang phát triển, do vậy thị trường chứng khoán

còn khá mới mẻ và có những đặc điểm khác với quốc gia phát triển. Vì vậy, để đạt

được mục tiêu nghiên cứu xem mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc

quyền sở hữu ở Iran có gì khác so với các quốc gia phát triển, nhóm tác giả sử dụng

mẫu là 427 công ty trên Thị trường Chứng khoán Tehran từ năm 2000 đến năm

2007.

Nhóm tác giả dựa trên 4 mô hình, mô hình của Lintner (1956) (The Full

Adjustment Model và The Partial Adjustment Model), Mô hình Waud (1966) và

Mô hình của Fama và Babiak (1968) (Earnings Trend Model).

Mô hình 1 : Dti – D(t-1)i = α + r (Eti – E(t-1)i) + ri(Eti – E(t-1)i) × INST+ rc(Eti – E(t-1)i)

× CONC + rM(Eti – E(t-1)i) × M + rsSIZE+ rL LEV+ r MMTBV + rO FCF +ε

Mô hình 2 : Dti – D(t-1)i = α + crEti + crIEti × INST + crC Eti × CONC+ crM Eti

×M – c D(t-1)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV + rF FCF + ε

Mô hình 3 : Dti – D(t-1)i = αd + cdrEti+ cdrI Eti× INST+ cdrC Eti× CONC+ cdrM

Eti × M + (1– d – c) D(t-1)i – (1– d)(1– c) D(t-2)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV +

rO FCF + ε

Mô hình 4 : Dti – D(t-1)i = α + rc Eti + rj(1-c) E(t-1)i + rjI (1-c) E(t-1)i × INST+rjc(1-c)

E(t-1)i × CONC + rjM (1-c) E(t-1)i × M– c E(t-1)i + rs SIZE+ rL LEV+ rM MTBV +

rOFCF +ε

Trong đó :

Dti – D(t-1)i : Sự thay đổi số tiền chi trả cổ tức công ty i trong thời gian t

E : Lợi nhuận ròng.

INST : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ chức vào đầu năm.

CONC : Tổng bình phương của tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các tổ

chức vào đầu năm

M : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi Ban Giám đốc vào đầu năm

SIZE : Quy mô công ty (SIZE = Ln(Tổng tài sản))

LEV : Đòn bẩy (LEV = Tổng nợ dài hạn/Tổng tài sản)

MTBV : Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Chi phí vốn – Dòng tiền hoạt động)

Nhóm tác giả thực hiện hồi quy 4 mô hình trên, kết quả cho thấy có mối tương

quan âm giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, sự hiện điện của nhà

đầu tư tổ chức làm giảm cổ tức. Đây là tín hiệu tốt cho công ty trong việc giữ lại lợi

nhuận để tái đầu tư. Giữa chính sách cổ tức và quyền sở hữu tập trung có mối tương

quan dương với nhau. Còn cấu trúc sở hữu bởi Ban Giám đốc không ảnh hưởng

đáng kể đến chính sách cổ tức vì Ban Giám đốc chỉ nắm giữ một tỷ lệ cổ phần rất

nhỏ. Biến SIZE tương quan dương với chính sách cổ tức, các công ty lớn thì chi trả

cổ tức cao. Biến MTBV và FCF cũng tương quan dương với chính sách cổ tức, và

LEV tương quan âm với chính sách cổ tức.

Bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Một

nghiên cứu thực nghiệm” (“The Relationship between Ownership Structure and

Dividend Policy: An Empirical Investigation”) của Shubiri, Taleb và Zoued (2012).

Mẫu được chọn là 56 công ty công nghiệp ở Jordan được niêm yết trên Sàn

Chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005 – 2009. Nhóm tác giả phân tích hồi quy

qua mô hình sau:

Div = c0+ b1FCF + b2Lev + b3Q + b4 Size + b5 Inst + b6Maj +ε

Trong đó :

Div: Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

FCF : Dòng tiền tự do (FCF = Lãi ròng + Khấu hao + Chi phí lãi vay)

Q : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (Q= MV/BV)

Size : Quy mô công ty (Size = Ln(Tổng tài sản)

Inst : Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức

Maj : Là biến giả, bằng 1 nếu cổ phiếu được nắm giữ bởi 5 cổ đông lớn nhất và

bằng 0 nếu ngược lại

Tác giả thực hiện hồi quy OLS từng năm và hồi quy cho dữ liệu bảng từ năm

2005 - 2009. Và kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa quyền sở hữu tổ chức

và cổ tức trên mỗi cổ phiếu và mối tương quan dương giữa tỷ lệ cổ phiếu được sở

hữu bởi 5 cổ đông lớn nhất và cổ tức trên mỗi cổ phiếu, FCF có tác động mạnh đến

chính sách cổ tức, SIZE tương quan âm cho thấy các Doanh nghiệp lớn chi trả cổ

tức thấp và các công ty có đòn bẩy cao cũng có xu hướng chi trả cổ tức thấp.

Và bài nghiên cứu “The Effect of Ownership Structure on Dividends Policy in

Jordanian Companies” của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013) cũng xem

xét tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức. Nhóm tác giả phân tích hồi

quy dữ liệu bảng cho 35 công ty Jordan trong giai đoạn 2005 – 2010. Mô hình hồi

quy như sau :

Dti – D(t-1)i = α0 + α1(Eti – E(t-1)i) + α2(Eti – E(t-1)i)* Dinst + α3(Eti – E(t-1)i)* Dman+

α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti

(Mô hình The Full Adjustment Model – FAM)

Dti – D(t-1)i = α0 + cα1Eti + cα2Eti * Dinst + α3Eti * Dman - c D(t-1)i + α4SIZE + α5LEV+

α6MTBV +α7FCF + μti

(Mô hình The Partial Adjustment Model – PAM)

Theo kết quả của mô hình nghiên cứu thực nghiệm được phân tích bởi nhóm tác giả

thì tỷ lệ cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức tương quan dương với chính

sách cổ tức và tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách

cổ tức. Cùng một phương pháp nghiên cứu với bài nghiên cứu trên, tôi cũng nghiên

cứu thực nghiệm với các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch Chứng

khoán TP HCM để tìm ra câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu được đưa ra ở phần

một.

Bảng 2.1 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây

Tên tác giả Mức ý nghĩa thống kê Năm nghiên cứu Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu quản lý chính sách cổ tức Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức

2002 Tương quan âm Short, Zhang và Keasey Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê

2005 Tương quan âm Karathanassis và Chrysanthopoulou Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê

2009 Kouki và Guizani Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê

2011 Mehrani, Moradi và Eskandar Không có mối tương quan Có ý nghĩa thống kê

2012 Tương quan âm Tương quan âm Tương quan âm Tương quan dưong Có ý nghĩa thống kê

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2013 Tương quan âm Tương quan dương Có ý nghĩa thống kê Shubiri, Taleb và Zoued Al-Gharaibeh, Zurigat, Al- Harahsheh

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Xây dựng giả thuyết

Đã có nhiều bài nghiên cứu trước đây tìm hiểu về tác động của cấu trúc quyền

sở hữu đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên các kết quả đạt được là không giống nhau

giữa các bài nghiên cứu. Có những mức độ tác động khác nhau trong những bài

nghiên cứu khác nhau. Xoay quanh vấn đề này là sự xuất hiện hai luồng quan điểm:

Thứ nhất quyền sở hữu tổ chức tương quan dương và quyền sở hữu quản lý tương

quan âm với chính sách cổ tức theo như nghiên cứu của Short, Zhang và Keasey

(2002) và Karathanassis G.A và Chrysanthopoulou E.Ch (2005) , thứ hai quyền sở

hữu tổ chức tương quan âm và quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan dương với

chính sách cổ tức theo như nghiên cứu thực nghiệm của Mehrani, Moradi và

Eskandar (2011) và cũng cùng kết quả với nghiên cứu của Shubiri, Taleb và Zoued

(2012).

Nhà đầu tư tổ chức thường khôn khéo hơn nhà đầu tư cá nhân, có khả năng

giám sát chi phí thấp hơn. Do đó quyền sở hữu tổ chức cao hơn sẽ giám sát quản lý

hiệu quả hơn làm giảm chi phí đại diện, tăng giá trị công ty, mà theo Rozeff (1982)

và Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi

phí đại diện và cho rằng đây là biện pháp mang tính thiết thực nhất . Do đó, tôi đưa

ra giả thuyết sau để xác minh mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính

sách chi trả cổ tức.

H-1: Quyền sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức

Theo Morck, Shleifer và Vishny (1988), McConnell và Servaes (1995) thấy

rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu của Thành viên Hội Đồng

Quản Trị và chính sách cổ tức... Mà hiện nay nhiều cổ đông nhỏ chưa quan tâm đến

việc sử dụng phiếu bầu của mình để cử ra người đại diện cho quyền lợi của mình

vào Hội Đồng Quản Trị và Ban Kiểm Soát. Bên cạnh đó, trên thị trường Việt Nam

với tỷ lệ sở hữu cổ phần vẫn còn nằm trong tay các gia đình, tức là cổ đông , bên

cạnh sở hữu của mình còn có bố mẹ, vợ chồng, con, anh, chị, em ruột và sở hữu

chéo thông qua các công ty khác, họ chỉ quan tâm đến lợi ích cá nhân và gia đình

mà không quan tâm đến lợi ích của các cổ đông. Do đó luật về quản trị doanh

nghiệp của các quốc gia cũng như quy định của các thị trường niêm yết thường yêu

cầu trong cơ cấu Hội Đồng Quản Trị của công ty phải có sự tham gia của các Thành

viên Hội Đồng Quản Trị độc lập. Các thành viên này có vai trò quan trọng trong

việc giám sát, giảm nguy cơ lạm dụng quyền hạn của những người quản lý công ty,

góp phần bảo vệ lợi ích chính đáng của các cổ đông, nhất là các cổ đông nhỏ. Do

vậy, tôi giả định giả thuyết H-2. Giả thuyết này cũng dựa trên giả thuyết trong bài

nghiên cứu của Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013).

H-2: Quyền sở hữu của Thành Viên Hội đồng Quản Trị tương quan âm với

chính sách cổ tức

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

Để thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng ở Việt Nam, tôi chọn mẫu dữ liệu

các năm tài chính từ năm 2008 đến năm 2012. Mẫu nghiên cứu ban đầu của tôi bao

gồm 315 công ty được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh.

Trong đó loại trừ các ngân hàng, công ty tài chính, bảo hiểm, công ty không chi trả

cổ tức bằng tiền mặt tối thiểu 3 năm trong giai đoạn nghiên cứu, công ty thiếu dữ

liệu. Cuối cùng mẫu bao gồm 55 công ty, chiếm 17% tồng số công ty được niêm yết

trên Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2008 đến

năm 2012 tương ứng với 275 quan sát được sử dụng. Dữ liệu tài chính cần thiết cho

đề tài này (bao gồm tổng tài sản, tài sản ngắn hạn, nợ phải trả, vốn chủ sở hữu, nợ

ngắn hạn, khấu hao tài sản cố định, lợi nhuận ròng, chi phí lãi vay, số cổ phần đang

lưu hành) được lấy từ báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công

ty trong giai đoạn nghiên cứu.

Tôi sử dụng dữ liệu về cấu trúc sở hữu (tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, tỷ

lệ sở hữu của nhà quản lý) chủ yếu được lấy từ bảng cáo bạch, báo cáo thường niên

được đăng tải trên internet mà cụ thể là các website chứng khoán nổi tiếng và

website của chính công ty đó.

3.3 Mô tả các biến nghiên cứu

3.3.1 Biến phụ thuộc

Theo như Mehrani và cộng sự (2011), Harada và Nguyễn (2009),

Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2002), cổ tức là một

khoản lời được công bố trên mỗi cổ phần phổ thông phát hành.

Cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS) được tính bằng tỷ số giữa tổng số tiền chi trả

cổ tức (thường là 1 năm) và tổng số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

DPS = D/S

Trong đó :

D : Tổng số tiền chi trả cổ tức

S : Số lượng cổ phiếu đang lưu hành

3.3.2 Biến độc lập

Bài nghiên cứu này sử dụng 2 biến độc lập chính đại diện cấu trúc quyền sở

hữu là tỷ lệ sở hữu tổ chức và tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý. Trong phần này chúng

tôi sẽ thực hiện định nghĩa các biến độc lập đồng thời chỉ ra cách tính của chúng.

Tỷ lệ sở hữu tổ chức

Là tỷ lệ phần trăm sở hữu của nhà đầu tư tổ chức. Theo Short và cộng sự

(2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), tỷ lệ sỡ hữu của nhà đầu tư tổ

chức được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các nhà đầu tư

tổ chức trong và ngoài nước, cổ phiếu quỹ, tổ chức ủy thác sở hữu 5% cổ phần trở

lên trong giai đoạn 2008 – 2012. Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả (INST),

biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu tổ chức cao hơn giá trị phần trăm trung

bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.

Tỷ lệ sở hữu quản lý

Theo Short và cộng sự (2002), Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005)

Harada và Nguyễn (2009), tỷ lệ sở hữu quản lý là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được

nắm giữ bởi những cổ đông tham gia quản lý doanh nghiệp hoặc Thành viên Hội

Đồng Quản Trị hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên, có sự khác biệt giữa chức năng,

nhiệm vụ và quyền hạn của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc, cơ chế ra quyết

định của Hội Đồng Quản Trị và Ban Giám đốc là khác nhau (Hội Đồng Quản Trị ra

quyết định theo biểu quyết còn Ban Giám đốc ra quyết định theo cơ chế thủ trưởng),

hơn nữa Thành viên Hội Đồng Quản Trị thường kiêm Ban Giám đốc, tỷ lệ sở hữu

của Ban Giám đốc không nằm trong Hội Đồng Quản Trị chiếm tỷ lệ nhỏ, mức độ

tác động không cao. Do vậy, trong bài nghiên cứu này, tôi chọn tỷ lệ sở hữu quản lý

là tỷ lệ sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị để đánh giá tác động của cấu

trúc sở hữu quản lý lên chính sách cổ tức. Phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả

(MAN), biến giả bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm sở hữu quản lý cao hơn giá trị phần

trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.

3.3.3 Biến kiểm soát

Quy mô công ty, dòng tiền tự do, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy

tài chính là 4 biến kiểm soát của mô hình .

Quy mô công ty (SIZE) trong bài nghiên cứu này được tính bằng Ln(Tổng tài

sản) theo Beiner và cộng sự (2006) và Chaing (2005).

Dòng tiền tự do (FCF), nhiều bằng chứng thực nghiệm trong những nghiên

cứu trước đây như nghiên cứu của Rozeff (1982), Jensen và cộng sự (1992) và

Mollah và cộng sự (2000) cho thấy mối tương quan dương giữa dòng tiền tự do và

tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo Alli và cộng sự (1993) lập luận rằng việc chi trả cổ tức phụ

thuộc vào dòng tiền mà phản ánh khả năng chi trả của công ty. Dòng tiền tự do

được tính bằng tổng của lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí lãi vay.

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai: Theo Rozeff (1982), Amidu và Abor

(2006) lập luận rằng giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức có mối tương

quan dương vì các công ty luôn muốn tránh các chi phí giao dịch tài chính bên

ngoài, vì vậy nếu họ có cơ hội tăng trưởng họ sẽ giữ lại một lượng lớn tiền mặt.

Theo Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum (2000) và Farinha (2002) cơ hội tăng

trưởng trong tương lai được xác định bằng tỷ số của giá thị trường trên giá sổ sách

(MTBV).

Đòn bẩy tài chính (LEV) là tỷ số nợ phải trả trên tổng tài sản (Kouki và

Guizani, 2009). Một công ty có tỷ lệ nợ cao có thể làm tăng giá trị công ty thông

qua việc tăng đòn bẩy tài chính và giảm thuế trong quản trị doanh nghiệp. Tuy

nhiên nếu tỷ lệ nợ quá cao sẽ gây khó khăn cho việc bổ sung vốn và gây trở ngại

trong việc linh động các hoạt động quản trị do áp lực chi phí lãi vay cao. Do vậy

đòn bẩy tài chính ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty. Trong bài nghiên

cứu này đòn bẩy tài chính và chính sách cổ tức có tương quan dương.

Bảng 3.1 cho ta thấy một cái nhìn tổng quan nhất về các biến được sử dụng trong

mô hình.

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt biến

Biến

Định nghĩa

Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi

Dti – D(t-1)i

Biến phụ thuộc

cổ phiếu.

INST

Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu

bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu 5% cổ

phần trở lên.

Biến độc lập

MAN

Tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu

bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên

Hội Đồng Quản trị.

SIZE

Quy mô công ty = ln(Tổng tài sản)

FCF

Dòng tiền tự do = Lợi nhuận ròng +

khấu hao + Chi phí lãi vay.

Biến kiểm soát

MT/BV

Giá trị thị trường/giá trị sổ sách

LEV

Đòn bẩy = Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu

3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở

hữu và chính sách cổ tức

Phương pháp nghiên cứu được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu “The effect

of Ownership structure on Dividends policy in Jordanian Companies” (“Sự tác động

của cấu trúc quyền sở hữu lên chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Jordan”) của

Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013).

Trong nghiên cứu này, tôi sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm,

đồng thời thực hiện phân tích hồi quy dữ liệu bảng thông qua 2 mô hình của chính

sách cổ tức của Lintner (1956) : Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + μti và Dti – D(t-1)i =

α + c(Dti – D(t-1)i) + μti.

Để nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, bài nghiên

cứu sử dụng thêm biến giả tương tác vào 2 mô hình của Lintner, cụ thể 2 mô hình

như sau:

Dti – D(t-1)i = α0 + α1(Eti – E(t-1)i) + α2(Eti – E(t-1)i)* Dinst + α3(Eti – E(t-1)i)* Dman+

α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti

(Mô hình The Full Adjustment Model – FAM)

Dti – D(t-1)i = α0 + cα1Eti + cα2Eti * Dinst + α3Eti * Dman - c D(t-1)i + α4SIZE + α5LEV+

α6MTBV +α7FCF + μti

(Mô hình The Partial Adjustment Model – PAM)

Trong đó:

Dti : Cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian t

D(t-1)i : Cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1)

Dti – D(t-1)i : Thay đổi cổ tức bằng tiền mặt trên mỗi cổ phiếu

Eti : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian t

E(t-1)i : Thu nhập trên mỗi cổ phiếu của công ty i trong thời gian (t – 1)

Eti – E(t-1)i : Thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu

INST : Tỷ lệ sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% trở lên

Dinst : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được sở hữu bởi nhà đầu tư tổ

chức cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

MAN: Tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý bao gồm Thành viên Hội Đồng Quản Trị hoặc

Thành viên Hội Đồng Quản Trị kiêm Ban Giám đốc.

Dman : Biến giả, bằng 1 nếu tỷ lệ phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi nhà quản lý

cao hơn tỷ lệ phần trăm trung bình mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

(Eti – E(t-1)i)* Dinst : Biến giả tương tác

Eti – E(t-1)i)* Dman : Biến giả tương tác

SIZE : Quy mô công ty được tính bằng Ln(Tổng tài sản)

LEV : Đòn bẩy tài chính được tính bằng tổng nợ/Tổng vốn chủ sở hữu

MTBV : Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được tính bằng giá trị thị trường/giá trị

sổ sách

FCF : Dòng tiền tự do được tính bằng tổng của lợi nhuận ròng, khấu hao và chi phí

lại vay.

3.5 Phương pháp xử lý số liệu

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp kiểm định Pooled Regression, mô hình

những ảnh hưởng cố định Fixed effects (Fixed Effects Model) và những tác động

ngẫu nhiên Random effects (Random Effects Model), (Gujarati, 2003; Green, 2003)

để ước lượng dữ liệu bảng theo Zeitun (2009) để đo lường mối tương quan giữa cấu

trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty .

Trước khi tiến hành phân tích hồi quy theo phương pháp kiểm định Pooled

Regression, Fixed Effects Model (FEM), Random Effects Model (REM) trên các

mô hình đã trình bày trong mục 3.4, tôi sẽ thực hiện mô tả các dữ liệu thống kê và

xây dựng ma trận hệ số tương quan giữa các biến chính có trong mô hình thông qua

phần mềm Stata.

Thống kê mô tả là việc mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được

từ nghiên cứu thực nghiệm bằng các phép tính và chỉ số thống kê thông thường, cụ

thể là giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất.

Để kiểm định và so sánh kiểm định nào trong 3 phương pháp kiểm định trên là

phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi sử dụng kiểm định Hausman Test với giả

thuyết H0: chọn Random effects, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value < α thì bác

bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0.

Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh giữa Pooled và Random effect,

kiểm định nào phù hợp hơn, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho

giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì

chấp nhận giả thuyết H0. Kiểm định Likelihood để so sánh giữa kiểm định Pooled

và Fixed effect, giả thuyết H0: chọn Pooled, nếu kết quả hồi quy cho giá trị p-value

< α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả

thuyết H0.

Để kiểm định phương sai thay đổi cho Pooled và Random Effect, tôi sử dụng

phương pháp kiểm định Breusch-Pagan (1980), kiểm định phương sai thay đổi cho

Fixed Effects dùng phương pháp Modified Wald Test. Kiểm định hiện tượng đa

cộng tuyến bằng cách dùng nhân tử phóng đại phương sai VIF và dùng kiểm định

nhân tử Lagrange (Xtserial) để kiểm định tự tương quan.

Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí mức có ý

nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5%. Tuy nhiên, trong trường

hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa đầy đủ, có thể chấp nhận thêm

mức có ý nghĩa 10%.

4. Nội dung và các kết quả nghiên cứu

4.1 Thống kê mô tả biến

Bảng 4.1 thống kê số liệu về trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị

nhỏ nhất của tất cả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu trong suốt giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2012. Giá trị trung bình của DPS, EPS lần lượt là 1818 và

4188. Giá trị trung bình của tỷ lệ sở hữu tổ chức là 37.81%, con số này tương đối

phù hợp với sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn hiện nay.

Những cổ đông nắm giữ lượng cổ phần lớn thường là những cổ đông nhà nước, và

thường là Tổng Công Ty Đầu tư và Kinh doanh Vốn Nhà Nước (SCIC). Giá trị

trung bình của tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý là 9.92%.

Bảng 4.1: Mô tả dữ liệu thống kê

Số quan Độ lệch Trung bình Giá trị nhỏ nhất Giá trị lớn nhất Biến sát chuẩn

DPS 275 1076 1818 0 6000

EPS 275 3433 4188 -6980 24083

INST 275 0.2120 0.3781 0 0.8641

MAN 275 0.1526 0.0992 0.0005 0.8320

FCF 275 317.1742 725.0982 -48.567 6358.0210

MTBV 275 0.8478 1.2411 0.2300 4.6400

LEV 275 1.0775 1.1010 0.0614 5.9393

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng này ghi lại dữ liệu thống kê các công ty trong mẫu. DPS là cổ tức bằng tiền

mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu, INST là tỷ lệ sở hữu của

tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, quy mô

công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy tài chính LEV được tính

bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách,

dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi vay và khấu hao.

SIZE 275 1.0195 27.5480 25.6032 30.6115

4.2 Kiểm tra độ tương quan giữa các biến

Bảng 4.2 thể hiện mối tương quan từng cặp biến độc lập trong bài nghiên cứu.

Theo đó biến sở hữu tổ chức INST có tương quan dương với MTBV, FCF và có

tương quan âm với biến MAN, SIZE, LEV. Tỷ lệ sở hữu quản lý có tương quan

dương với SIZE, LEV, FCF và tương quan âm với MTBV, quy mô công ty có

tương quan dương với LEV, FCF và MTBV, đòn bẩy tài chính LEV có tương quan

âm với FCF và MTBV.

Bảng 4.2 : Ma trận hệ số tương quan

DPS EPS INST MAN SIZE LEV FCF MTBV

DPS 1.0000

EPS 0.6053 1.0000

INST -0.0286 -0.0836 1.0000

MAN -0.0376 -0.0157 -0.6078 1.0000

SIZE 0.0035 0.1007 -0.0453 0.1510 1.0000

LEV -0.2437 -0.1622 -0.2150 0.0857 0.1964 1.0000

FCF 0.2171 0.1876 0.0797 0.0116 0.7041 -0.0964 1.0000

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng này ghi lại ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của mô hình hồi

quy. DPS là cổ tức tiền mặt trên mỗi cổ phiếu, EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu,

INST là tỷ lệ sở hữu của tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, MAN là tỷ lệ sở hữu

của nhà quản lý, quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản, Đòn bẩy

tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá trị thị

trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi phí lãi

vay và khấu hao.

MTBV 0.3186 0.4379 0.1107 -0.0628 0.1972 -0.1817 0.4168 1.0000

4.3 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Full Adjustment Model

(FAM)

Trong bảng 4.3, tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức tiền mặt (Dti –

D(t-1)i ), các biến độc lập là sự thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phiếu (Eti – E(t-1)i ), 2

biến tương tác (Eti – E(t-1)i )*Dinst và (Eti – E(t-1)i )*Dman , các biến kiểm soát SIZE,

LEV, MTBV, FCF.

Bảng 4.3 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Theo kết quả từ bảng 4.3 cho thấy, mô hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R2 hiệu chỉnh của mô hình tương đối thấp 0.0886. Chỉ có duy nhất

biến quyền sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách cổ tức với mức ý

nghĩa 5%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức

nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Các biến còn lại SIZE, LEV,

FCF, MTBV đều không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.4 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Kết quả xử lý số liệu từ bảng 4.4 cho thấy R2 hiệu chỉnh có giá trị 0.1080, mô

hình có ý nghĩa thống kê với giá trị p-value 0.0009. Cấu trúc sở hữu tổ chức tương

quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, cấu trúc sở hữu quản

lý tương quan âm với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này không có ý

nghĩa thống kê, SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 5%. Các

biến còn lại LEV, FCF, MTBV đều không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng 4.5 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects. Tương tự

như kết quả hồi quy của Pooled và Fixed effects. Để xác định xem phương pháp

kiểm định nào phù hợp nhất, tôi tiến hành kiểm định so sánh từng cặp kiểm định với

nhau.

Bảng 4.6 trình bày kết quả hồi quy của mô hình FAM tổng hợp cả 3 phương

pháp kiểm định Pooled Regression, Fixed Effects và Random effects. Đầu tiên kiểm

định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với Fixed

effects, giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, kết quả p-value có giá trị 1.0000,

vậy giả thuyết H0 được chấp nhận (p-value > α) nên chọn Pooled Regression.

Kiểm định Lagrange Multiplier (LM) để so sánh kiểm định Pooled Regression

và Random effects, với giả thuyết H0: chọn Pooled Regression, kết quả của p-value

là 0.0001 như vậy bác bỏ giả thuyết H0 (p-value < α) nên chọn kiểm định Random

effects. Như vậy bỏ qua kiểm định Hausman Test để lựa chọn giữa Fixed effects và

Random effects. Kết quả cuối cùng cho thấy kiểm định Random effects là phù hợp

hơn 2 phương pháp kiểm định còn lại.

Bảng 4.6: Bảng tổng hợp kết quả hồi quy cho mô hình FAM

Mô hình 1 (FAM) Pooled Fixed Random

t- t-statistic t-statistic Biến độc lập Hệ số Hệ số statistic Hệ số

p-value p-value p-value

(2.100) (1.540) (1.540) Hệ số tự do 3507 16610 3507 0.037** 0.124 0.122

(1.150) (1.070) (1.070) 0.041 0.053 0.041 Eti – E(t-1)i 0.250 0.285 0.284

(1.820) (2.550) (2.550) 0.116 0.100 0.116 (Eti – E(t-1)i )*Dinst 0.071* 0.011** 0.011**

(-0.440) (-0.440) (-0.440) -0.019 -0.022 -0.019 (Eti – E(t-1)i )*Dman 0.661 0.658 0.657

(-2.050) (-1.460) (-1.460) SIZE -122.077 -593.221 -122.077 0.041** 0.147 0.145

(0.300) (-1.380) (-1.380) LEV -78.113 48.020 -78.113 0.766 0.170 0.169

(-1.640) (-0.370) (-0.370) MTBV -27.775 -218.842 -27.775 0.103 0.712 0.712

(0.630) (1.240) (1.240) FCF 0.152 0.163 0.152 0.530 0.217 0.216

Adj R-square 0.0886

F-stat (Prob) 0.0000

Heteroskedasticity 0.4755

Auto Correlation 0.1439

Multicollinearity 2.3900

Likelihood Ratio 1.0000

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ

chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Sự thay đổi thu

nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính

bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dinst, biến giả tương tác

của cấu trúc sở hữu của nhà quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ

phần nhân với biến giả Dman, quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài

sản, đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là

giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng,

chi phí lãi vay và khấu hao. Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *,

** và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.

Kết quả được trình bày trong bảng 4.6 cho thấy R2 hiệu chỉnh có giá trị tương

đối thấp 0.0886 và giá trị p-value 0.0000, mô hình có ý nghĩa thống kê.

Ngoài ra, tôi dùng nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Faction -

VIF) để kiểm tra đa cộng tuyến, và đáng mừng là VIF của tất cả các biến dao động

từ 1.20 – 4.31, VIF trung bình là 2.39. Mô hình vẫn xảy ra đa cộng tuyến nhưng

không nghiêm trọng.

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình FAM

Nguồn số liệu: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

LM 0.0001

Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định Breusch – Pagan (1980) để kiểm định

phương sai thay đổi, với giả thuyết H0 : không có hiện tượng phương sai thay đổi,

và kết quả p-value có giá trị 0.4755, như vậy giả thuyết H0 được chấp nhận. Mô

hình không xảy ra hiện tượng phương sai thay đổi.

Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0:

không có hiện tượng tự tương quan và kết quả kiểm định cho giá trị p-value 0.1439

như vậy chấp nhận giả thuyết H0. Mô hình không xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Kết quả hồi quy từ mô hình FAM cho thấy tồn tại tương quan dương giữa tỷ lệ

sở hữu bởi nhà đầu tư tổ chức và chính sách cổ tức, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

Hệ số hồi quy của tỷ lệ sở hữu bởi nhà quản lý là -0.192, do đó có tương quan âm

giữa tỷ lệ sở hữu bởi bởi nahà quản lý và chính sách cổ tức, tuy nhiên lại không có ý

nghĩa thống kê. Kết quả thực nghiệm này trùng với giả thuyết mà chúng tôi đã đưa

ra ở phần trước.

Tất các các biến SIZE, LEV, MTBV, FCF đều chưa được tìm thấy ý nghĩa

thống kê trong mô hình FAM.

Kết quả cũng cho thấy, hệ số hồi quy α2 là chênh lệch cổ tức giữa doanh

nghiệp có nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên và doanh nghiệp không

có nhà đầu tư tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, α3 là chênh lệch cổ tức của các

doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu của nhà quản lý và doanh nghiệp không có cấu

trúc sở hữu của nhà quản lý.

4.4 Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình The Partial Adjustment Model

(PAM)

Trong bảng 4.8, chúng tôi sử dụng biến phụ thuộc là sự thay đổi cổ tức bằng

tiền mặt (Dti – D(t-1)i ), các biến độc lập là thu nhập trên mỗi cổ phiếu Eti, 2 biến

tương tác Eti *Dinst và Eti*Dman, các biến kiểm soát là SIZE, LEV, MTBV, FCF.

Bảng 4.8 : Kết quả hồi quy của kiểm định Pooled Regression

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Theo kết quả từ hồi quy Pooled Regression, kết quả cho thấy mô hình có ý nghĩa thống kê với p-value có giá trị 0.0000, R2 hiệu chỉnh có giá trị 0.3982 cho

thấy mức độ phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải thích hiện tượng .

Kết quả cho thấy biến cấu trúc sở hữu tổ chức có tương quan dương với chính sách

cổ tức với mức ý nghĩa 10%, cấu trúc sở hữu của nhà quản lý tương quan âm với

chính sách cổ tức nhưng mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê. Biến SIZE

tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách cổ tức,

LEV và MTBV không có ý nghĩa thống kê.

Kết quả hồi quy từ kiểm định Fixed effects trong bảng 4.9 cho thấy , R2 có giá

trị 0.6143 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với chính

sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương quan

dương với chính sách cổ tức, tuy nhiên mối tương quan này không có ý nghĩa thống

kê. MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức. Các biến còn lại SIZE, LEV, FCF

cũng đều không có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.9 : Kết quả hồi quy của kiểm định Fixed effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy của kiểm định Random effects

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng 4.10 trình bày kết quả hồi quy từ kiểm định Random effects với R2 có

giá trị 0.5268 và có ý nghĩa thống kê. Tỷ lệ sở hữu tổ chức tương quan dương với

chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%, quyền sở hữu của nhà quản lý tương

quan âm với chính sách cổ tức, mối tương quan này không có ý nghĩa thống kê.

SIZE tương quan âm với chính sách cổ tức, FCF tương quan dương với chính sách

cổ tức. Các biến còn lại LEV và MTBV không có ý nghĩa thống kê.

Để lựa chọn kiểm định nào phù hợp với mẫu nghiên cứu hơn, tôi cũng tiến

hành kiểm định so sánh. Và kết quả trong bảng 4.11 là tổng hợp kết quả hồi quy

của cả Pooled, Fixed effects và Random effects và kết quả cho tất cả các kiểm định

phương sai thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến.

Bảng 4.11:Bảng tổng hợp kết quả hồi quy của mô hình PAM

Mô hình 2 (PAM) Pooled Random Fixed

t-statistic t-statistic t-statistic Biến độc lập Hệ số Hệ số Hệ số p-value p-value p-value

(3.130) (3.130) (0.380) Hệ số tự do 5849 5849 2082 0.002*** 0.002*** 0.702

(6.480) (6.480) (2.940) Eti 0.129 0.129 0.090 0.000*** 0.000*** 0.004***

(1.840) (1.840) (3.210) Eti*Dinst 0.036 0.036 0.095 0.067* 0.066* 0.002***

(0.090) (-0.090) (0.040) Eti*Dman -0.001 -0.001 0.001 0.930 0.930 0.967

(12.290) (12.290) (-17.030) D(t-1)i 0.629 0.629 -1.080 0.000*** 0.000*** 0.000***

(-2.270) (-2.770) - (-0.100) SIZE -189.966 -20.584 189.966 0.006*** 0.006*** 0.918

(-1.370) (-1.370) (0.670) LEV -65.147 -65.147 70.376 0.171 0.170 0.506

(-1.140) (-1.140) (-1.900) - MTBV -74.750 -74.750 0.255 0.256 171.464 0.059*

(3.130) (2.950) (0.110) FCF 0.297 0.2979 0.018 0.002*** 0.003*** 0.914

Adj R-square 0.3982

F-stat (Prob) 0.0000

Heteroskedasticity 0.0000

Auto Correlation 0.0031

Multicollinearity 1.8500

Likelihood Ratio 0.0000 Test

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Bảng này ghi lại 3 kết quả phân tích hồi quy về tác động của cấu trúc sở hữu tổ

chức và cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên chính sách cổ tức. Sự thay đổi thu

nhập trên mỗi cổ phiếu, biến giả tương tác của cấu trúc sở hữu tổ chức được tính

bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần nhân với biến giả Dinst, biến giả tương tác

của cấu trúc sở hữu quản lý được tính bằng thay đổi thu nhập trên mỗi cổ phần

nhân với biến giả Dman, quy mô công ty SIZE được tính bằng Ln của tổng tài sản,

Đòn bẩy tài chính LEV được tính bằng tổng nợ trên vốn chủ sở hữu, MTBV là giá

trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền tự do FCF là tổng thu nhập ròng, chi

phí lãi vay và khấu hao. Trong ngoặc đơn là các giá trị t-statistics tương ứng. *, **

và *** lần lượt là các mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.

Tôi cũng tiến hành kiểm định so sánh từng cặp phương pháp kiểm định với

nhau như mô hình FAM.

Kiểm định Likelihood Ratio Test để so sánh kiểm định Pooled Regression với

Fixed effects. Giả thuyết H0 : chọn Pooled Regression, và kết quả hồi quy cho giá trị

p-value là 0.0000, giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được lựa chọn.

Kiểm định Hausman Test để kiểm định so sánh Fixed effects và Random effects với

giả thuyết H0 : Chọn Random effects và kết quả cho giá trị p-value là 0.0000, do đó

Hausman Test 0.0000

giả thuyết H0 bị bác bỏ, kiểm định Fixed effects được chọn. Bỏ qua kiểm định

Lagrange Multiplier, kết quảa cho thấy kiểm định Fixed effects phù hợp với mẫu

nghiên cứu hơn.

Bảng 4.12 trình bày kết quả kiểm định đa cộng tuyến, tôi dùng nhân tử phóng

đại phương sai (Variance Inflation Faction - VIF) để kiểm định đa cộng tuyến, và

kết quả từ bảng 4.12 cho thấy VIF của tất cả các biến dao động từ 1.27 – 2.60, VIF

trung bình là 1.85. Mô hình có hiện tượng đa cộng tuyến nhưng không nghiêm

trọng.

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến cho mô hình PAM

Nguồn số liệu: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Tiếp theo, tôi tiến hành kiểm định phương sai thay đổi bằng phương pháp

Modified Wald Test (xttest3), với giả thuyết H0 : không có hiện tượng phương sai

thay đổi, nếu giá trị p-value < α thì bác bỏ giả thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-

value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 và kết quả hồi quy cho giá trị p-value 0.0000

(kết quả từ bảng 4.11) như vậy giả thuyết H0 bị bác bỏ. Mô hình xảy ra hiện tượng

phương sai thay đổi.

Khi tiến hành kiểm định tự tương quan (Auto Correlation) với giả thuyết H0 :

Không có hiện tượng tự tương quan, nếu giá trị p-value p-value < α thì bác bỏ giả

thuyết H0 và ngược lại nếu giá trị p-value ≥ α thì chấp nhận giả thuyết H0 , kết quả

tổng hợp từ bảng 4.11 cho thấy p-value có giá trị 0.0031. Như vậy giả thuyết H0 bị

bác bỏ. Mô hình xảy ra hiện tượng tự tương quan.

Tổng hợp từ những kiểm định trên, mô hình hồi quy vừa xảy ra hiện tượng

phương sai thay đổi, vừa xảy ra hiện tượng tự tương quan. Để khắc phục hai hiện

tượng trên, tôi sử dụng kiểm định GLS với kết quả như sau:

Bảng 4.13 : Kết quả hồi quy GLS cho mô hình PAM

Nguồn số liệu: Số liệu thu thập từ các bảng cáo bạch và báo cáo tài chính năm (Phụ

lục 1) và tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Sau khi khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến và tự tương quan, kết quả cho

thấy hệ số hồi quy của cấu trúc sở hữu tổ chức có giá trị 0.0296 và có ý nghĩa thống

kê ở mức 5% và hệ số hồi quy của cấu trúc sở hữu của nhà quản lý có giá trị -

0.0283 và có ý nghĩa ở mức 10%. Vậy giữa cấu trúc sở hữu tổ chức và chính sách

cổ tức tồn tại tương quan dương, phù hợp với kết quả nghiên cứu của Karathanassis

và Chrysanthopoulou (2005), Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013). Nhà

đầu tư tổ chức thường khôn khéo hơn nhà đầu tư cá nhân, có khả năng giám sát chi

phí thấp hơn. Do đó quyền sở hữu tổ chức cao hơn sẽ giám sát quản lý hiệu quả hơn

làm giảm chi phí đại diện, tăng giá trị công ty, mà theo Rozeff (1982) và

Easterbrook (1984) cho rằng chính sách cổ tức có thể là công cụ làm giảm chi phí

đại diện. Việc tăng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể làm tăng khả năng công ty sẽ huy động

vốn mới thông qua kênh huy động vốn trên thị trường chứng khoán. Cổ phiếu mới

được phát hành, hoạt động của công ty sẽ được nhiều thành phần tham gia trên thị

trường giám sát và đánh giá, ví dụ như các ngân hàng đầu tư, quỹ đầu tư, các cơ

quan luật định, và cả những cổ đông mới của công ty. Ngân hàng cùng những công

ty kiểm toán thường phân tích chi tiết tình hình tài chính của công ty trước khi cho

phép số vốn mới được huy động từ bên ngoài. Các ủy ban chứng khoán luôn yêu

cầu cung cấp hồ sơ đầy đủ về tình hình hoạt động của công ty khi huy động thêm

vốn cổ phần mới. Trong quá trình thực hiện chức năng của mình, hoạt động của các

tổ chức này trở thành những công cụ giám sát rất tốt đối với hoạt động của các nhà

quản lý. Các nhà đầu tư mới cũng quan sát hành vi quản lý trước khi bỏ tiền đầu tư.

Do đó, những công ty thường xuyên có mặt trên thị trường chứng khoán sẽ được

giám sát kỹ hơn. Kết quả là, người quản lý của những công ty này sẽ hành động sốt

sắng hơn vì lợi ích của cổ đông và giảm chi phí đại diện bằng những nỗ lực thu

được mức giá tốt nhất cho cổ phiếu huy động vốn mới của công ty.

Kết quả cũng cho thấy tồn tại tương quan âm giữa cấu trúc sở hữu của nhà

quản lý và chính sách cổ tức, có nghĩa là sự hiện diện của sở hữu của nhà quản lý

làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức vì khi quyền sở hữu và quyền kiểm soát nằm trong tay

các cá nhân, gia đình, các nhà quản lý ngoài sở hữu của mình còn có cha, mẹ, vợ

chồng, con, anh chị em ruột do vậy họ thường ưu tiên cho lợi ích cá nhân và gia

đình hơn là lợi ích của các cổ đông. Các doanh nghiệp đó có xu hướng sử dụng

dòng tiền tự do để đáp ứng nhu cầu cá nhân của họ và vì vậy FCF có tương quan

dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Mà theo lý thuyết

“chi phí đại diện” của Jensen (1956), nhà quản lý thay vì dùng dòng tiền tự do để

chi trả cổ tức cho các cổ đông lại sử dụng khoản tiền này để đầu tư vào các dự án

thâu tóm các công ty khác, mở rộng công ty hoặc nghiên cứu và phát triển, mở rộng

đa dạng hóa các loại hình kinh doanh của công ty với lời hứa với các cổ đông là

nhằm mục đích gia tăng lợi nhuận và giảm rủi ro cho công ty, tuy nhiên trên thực tế

những dự án này đều có lợi nhuận thấp hoặc thậm chí thua lỗ. MTBV tương quan

âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10% mà theo Rozeff (1982), Amidu

và Abor (2006) cho rằng mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng dự kiến và tỷ lệ chi

trả cổ tức là tương quan âm vì các doanh nghiệp muốn tránh chi phí tài chính bên

ngoài và do đó giữ lại một lượng tiền mặt lớn để tài trợ nếu họ có cơ hội tăng

trưởng.

SIZE, LEV tương quan âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở múc 1%,

MTBV tương quan âm với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 10%. FCF tương

quan dương với chính sách cổ tức và có ý nghĩa ở mức 1%.

5.Kết luận và hướng nghiên cứu tiếp theo

5.1 Kết luận

Mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu trúc sở hữu quản lý và chính

sách cổ tức là vấn đề chính của bài nghiên cứu. Có nhiều bài nghiên cứu thực

nghiệm trước đây nghiên cứu về mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu tổ chức, cấu

trúc sở hữu quản lý và chính sách cổ tức. Một số bài nghiên cứu cho rằng cấu trúc

quyền sở hữu tổ chức tương quan dương với chính sách cổ tức và cấu trúc quyền sở

hữu của nhà quản lý tương quan âm với chính sách cổ tức. Và có một số bài nghiên

cứu thì ngược lại.

Bảng 5.1 là tổng hợp kết quả giá trị của R2 hiệu chỉnh và mức ý nghĩa thống kê

của 2 mô hình. Kết quả cho thấy mô hình The Partial Adjustment Model giải thích

được 39.82% ý nghĩa tác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc, trong khi đó

mô hình The Full Adjustment Model chỉ có 8.86%.

Bảng 5.1: So sánh kết quả hồi quy của 2 mô hình

Mô hình FAM Mô hình PAM

R-square 0.0886 0.3982

Nguồn số liệu: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata.

Kết quả thực nghiệm của bài nghiên cứu đã trả lời cho câu hỏi nghiên cứu cấu

trúc sở hữu có tác động lên chính sách cổ tức công ty? Để trả lời câu hỏi này, 55

công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí

minh với dữ liệu thống kê trong 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 đã được phân

Prob 0.0000 0.0000

tích và kết luận là cấu trúc quyền sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công

ty, cụ thể là có mối tương quan dương giữa cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư tổ chức

lên chính sách cổ tức, tương tự như kết quả nghiên cứu của Alli và cộng sự (1993) ,

Moh’d và cộng sự (1995), Han và cộng sự (1999), Manos (2002), Karathanassis và

Chrysanthopoulou (2005) và Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013). Kết quả

còn cho thấy tồn tại tương quan âm giữa cấu cấu trúc sở hữu của nhà quản lý lên

chính sách cổ tức, có nghĩa là các doanh nghiệp này không dùng cổ tức như một cơ

chế để giảm chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông, và kết quả này phù hợp

với nghiên cứu của Al -Najjar (2009) , Zurigat và Gharaibeh (2011), Karathanassis

và Chrysanthopoulou (2005) và Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh (2013).

Kết quả ước lượng cho mô hình PAM cũng cho thấy cho thấy cổ tức năm

trước cũng rất quan trọng trong việc xác định cổ tức hiện nay , phù hợp với nghiên

cứu của Omet (2004).

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

Dù rằng bài nghiên cứu đã hoàn thành nhưng vì thời gian cũng như là kiến

thức của bản thân còn hạn hẹp nên bài nghiên cứu không thể nào không tránh khỏi

những thiếu sót và hạn chế.

Thứ nhất, việc lựa chọn các biến cấu trúc sở hữu bao gồm tổ chức sở hữu 5%

cổ phần trở lên và cấu trúc sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị để phân tích

tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức có thể đã làm giới hạn cho bài

nghiên cứu này. Do đó mà hướng nghiên cứu tiếp theo của tôi là sẽ phân tích rõ

từng khía cạnh của cấu trúc sở hữu bao gồm cấu trúc sở hữu nhà nước, cấu trúc sở

hữu của tổ chức trong nước, cấu trúc sở hữu của tổ chức nước ngoài, cấu trúc sở

hữu của Ban Giám đốc, cấu trúc sở hữu của Thành viên Hội Đồng Quản Trị… tác

động lên chính sách cổ tức.

Thứ hai, việc thu thập số liệu cũng là một hạn chế đáng kể của bài nghiên cứu.

Với việc công bố thông tin chưa được tốt ở Việt Nam hiện nay đã gây khó khăn

trong việc tìm kiếm và thu thập dữ liệu của tôi, do vậy mà bài chỉ có được 55 quan

sát cho mỗi biến, số quan sát này vẫn còn quá ít cho việc nghiên cứu. Do vậy mà kết

quả bài nghiên cứu có thể không mang tính đại diện cao và chưa sát với thực tế.

Trong tương lai để tiếp tục cho việc nghiên cứu của mình, tôi sẽ tiến hành mở rộng

thời gian quan sát, số quan sát và như thế kết quả có thể sẽ có ý nghĩa hơn.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Danh mục tài liệu tiếng Việt:

1. Hà Thị Thu Hằng, 2007. Kiểm soát và quản lý hiệu quả chi phí đại diện trong

công ty cổ phần. Luận văn Thạc sĩ. Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

2. Nguyễn Minh Kiều, 2011. Tài chính doanh nghiệp căn bản. TP. Hồ Chí Minh:

Nhà xuất bản Lao động Xã hội.

3. Trần Ngọc Thơ, 2003. Tài chính doanh nghiệp hiện đại. TP. Hồ Chí Minh:

Nhà xuất bản Thống Kê.

Danh mục tài liệu tiếng Anh

1. Al- Najjar B., 2009. Dividend Behavior and Smoothing: New Evidence from

Jordanian Panel Data. Studies in Economics and Finance, Vol. 26, No. 3, pp: 182-

197.

2. Al-Gharaibeh, Zurigat, Al-Harahsheh, 2013. The Effect of Ownership

Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies. Interdisciplinary Journal of

Contemporary Research in Business, No 9, pp: 769-796.

3. Alli K, Khan A, Ramirez G, 1993. Determinants of Dividend Policy: A

Factorial Analysis. Finance Review, 28, pp.523-547.

4. Al-Shubiri, Al-Taleb, Al-Zoued, 2012. The Relationship between Ownership

Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation. Review of International

Comparative Management, No 4, pp:644-657.

5. Amidu M, Abor J., 2006. Determinants of Dividend Payout Ratios in Ghana.

Journal of Risk Finance, Vol.7, pp: 136-145.

6. Breusch and Pagan, 1980. The Lagrange Multiplier Test and Its Applications

to Model Specification in Econometrics. Review of Economic Studies, 47: pp.239-

254.

7. Demsetz H. and Kenneth L., 1985. The Structure of Ownership: Causes and

Consequences. Journal of Political Economy, Vol.93, pp: 1155-1177.

8. Easterbrook, 1984. Two Agency – Cost Explanations of Dividends. The

American Economic Review, 74: pp.650-659.

9.

Fama, E.F., Babiak, W., 1968. Dividend analysis: an empirical analysis.

Journal of the American Statistical Association, Vol.63, pp: 1132–1161.

10. Fama. E & French K., 2002. The Equity Premium. The Journal of Finance,

Vol.57, No.2, pp: 637–659.

11. Gadhoum, 2000. Family control and grouping: possible expropriation via

dividends. Working paper, CENTOR.

12. Green W. H., 2003. Econometric Analysis, Prentice Hall: Upper Saddle River,

NJ.

13. Gujarati D.N., (2003). Basic Econometrics, Fourth Edition, Irwin/McGraw-

Hill: New York.

14. Han, K., S. Lee, and D. Suk, 1999. Institutional Shareholders and Dividends.

Journal of Financial and Strategic Decisions, Vol.12, pp: 53-62.

15. Harada & Nguyen, 2009. Ownership concentration, agency conflicts, and

dividend policy in Japan. SSRN Working Paper Series, Available at

http://ssrn. com/abstract>, pp.1-25.

16. Jensen and Meckling, 1976. The theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, No.4,

pp: 305-360.

17. Karathanassis G.A and Chrysanthopoulou E.Ch, 2005. The Relationship

between Ownership Structure and Corporate Dividend Policy. Evidence from the

Athens Stock Exchange. Working Paper Series, Avaliable at SSRN:

http://ssrn.com/abstract=813024 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.813024.

18. Kouki M. and Guizani M, 2009. Ownership Structure and Dividend Policy

Evidence from the Tunisian Stock Market. European Journal of Scientific

Research, No.1, pp: 42-53.

19. Lang and Litzenberger, 1989. Dividend announcements: cash flow signaling

vs. free cash flow hypothesis. Journal of Financial Economics, Vol 24, pp: 181-

191.

20. Linter J., 1956. Distribution of incomes of corporations among dividends,

retained earnings and taxes. American Economic Review, Vol. 46, pp: 97-113.

21. McConnell và Servaes, 1995. Equity ownership and the two faces of debt.

Journal of Financial Economics, 39: pp.131-157.

22. Mehrani S., Moradi M. and Eskandar H., 2011. Ownership structure and

dividend policy: Evidence from Iran. African Journal of Business Management,

No.17, pp:7516-7525.

23. Miller M., Modigliani F., 1961. Dividend Policy, Growth and the Valuation of

Shares. Journal of Business, Vol.34, No. 4, pp:411-433.

24. Moh'd M., Perry L., and Rimbey J., 1995. An Investigation of Dynamic

Relationship between Agency Theory and Dividend Policy. The Financial Review,

Vol.30, pp: 367-385.

25. Mollah, S., Keasey K., and Short H., 2000. The Influence of Agency Costs on

Dividend Policy in an Emerging Market: Evidence from the Dhaka Stock

Exchange. Working Paper, www.bath.ac.uk.

26. Morck, Shleifer và Vishny, 1988. Managemant ownership and market

valuation: An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 20: pp.293-315.

27. Rozeff, 1982. Growth, Beta and Agency costs as determinants of Dividend

Payout Ratios. The Journal of Financial Research, 3: pp.249-259.

28. Shleifer A. and Vishny R., 1986. Large Shareholders and Corporate Control.

Journal of Political Economy, Vol.94, pp: 461–488.

29. Short. H., Zhang H. and Keasey K., 2002. The Link between Dividend policy

and Institutional Ownership. Journal of Corporate Finance, No.2, pp:105-122.

30. Zurigat Z. & Gharaibeh M., 2011. Do Jordanian Firms Smooth their

Dividends? Empirical Test of Symmetric and Asymmetric Partial Adjustment

Models. International Research Journal of Finance and Economics, No 81,

pp:160-173.

Phụ lục 1: Giá trị các biến INST, MAN, SIZE, LEV, FCF, MTBV được thu

thập từ các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm của các công ty niêm

yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ năm 2008- 2012.

STT NAME YEAR INST MAN SIZE LEV FCF MTBV

1 ABT 2008 0.1348 0.1177 26.6795 0.1257 4635 0.5200

2 ABT 2009 0.1063 0.1176 27.0092 0.2231 1905 1.3600

3 ABT 2010 0.3256 0.1177 27.1233 0.3548 1640 1.3200

4 ABT 2011 0.4606 0.1409 26.8931 0.2187 6971 1.0300

5 ABT 2012 0.1998 0.1902 26.9696 0.3423 4018 1.2200

6 ACL 2008 0.0556 0.3365 26.6461 1.6780 93150 1.3500

7 ACL 2009 0.0639 0.3365 27.1432 2.4539 71204 1.4600

8 ACL 2010 0.0000 0.3325 27.3109 2.1802 111121 1.3000

9 ACL 2011 0.0000 0.3937 27.3996 1.6615 177116 1.0600

10 ACL 2012 0.0000 0.3937 27.4468 2.0221 58554 0.8400

11 AGF 2008 0.4398 0.0645 27.9291 1.1458 96551 0.3100

12 AGF 2009 0.3001 0.0195 27.8216 0.9298 95411 0.8400

13 AGF 2010 0.5927 0.0195 27.9345 1.1721 130269 0.8200

14 AGF 2011 0.5927 0.0206 28.1716 1.6197 176428 0.7800

15 AGF 2012 0.7949 0.0206 28.0789 1.3756 134007 0.7800

16 ANV 2008 0.0000 0.5912 28.6093 0.6609 82052 0.7800

17 ANV 2009 0.0000 0.5907 28.3901 0.4943 41629 0.7800

18 ANV 2010 0.0000 0.5904 28.2901 0.2899 32386 0.6400

19 ANV 2011 0.0000 0.5904 28.3981 0.4499 48273 0.3400

20 ANV 2012 0.0000 0.5904 28.5223 0.7203 63938 0.4500

21 BBC 2008 0.3860 0.0385 27.1436 0.2423 45620 0.4500

22 BBC 2009 0.3842 0.0242 27.3256 0.4081 79329 0.8400

23 BBC 2010 0.3842 0.0243 27.3551 0.3935 83065 0.6100

24 BBC 2011 0.3842 0.0294 27.3905 0.3690 83946 0.3000

25 BBC 2012 0.5860 0.0272 27.3675 0.3270 67702 0.4500

26 BMC 2008 0.5476 0.0123 25.6032 0.0614 51953 4.6300

27 BMC 2009 0.5198 0.0123 25.7467 0.2619 29782 4.6400

28 BMC 2010 0.5017 0.0123 25.8567 0.4025 32401 1.7200

29 BMC 2011 0.4751 0.0201 26.2745 0.3698 108852 1.1300

30 BMC 2012 0.4751 0.0201 26.3255 0.3312 107983 2.9600

31 BMP 2008 0.3672 0.0347 27.0619 0.1590 142058 1.0700

32 BMP 2009 0.3672 0.0347 27.4377 0.2167 297077 3.3900

33 BMP 2010 0.3596 0.0347 27.6130 0.1521 330135 1.9400

34 BMP 2011 0.4457 0.0347 27.7850 0.1116 364738 1.1900

35 BMP 2012 0.5873 0.0347 27.9836 0.1166 434792 1.2200

36 CII 2008 0.3296 0.0187 28.3298 1.4645 246991 1.3400

37 CII 2009 0.2261 0.0187 28.5490 1.0599 443833 2.4500

38 CII 2010 0.2200 0.0187 28.8947 1.4799 598052 1.9300

39 CII 2011 0.2631 0.0127 29.2404 3.0835 423515 1.3300

40 CII 2012 0.4424 0.0127 29.5238 3.3741 698552 1.7800

41 CLC 2008 0.5738 0.0136 26.6404 1.3483 86891 1.2500

42 CLC 2009 0.5738 0.0136 26.8753 1.4449 86636 1.7300

43 CLC 2010 0.5738 0.0136 27.1249 1.9906 94018 1.2600

44 CLC 2011 0.5738 0.0096 27.1629 1.7633 124218 0.7000

45 CLC 2012 0.5738 0.0096 27.0864 1.4341 101597 0.8300

46 COM 2008 0.4795 0.0281 26.5224 0.1355 23122 1.0500

47 COM 2009 0.4709 0.0340 26.8772 0.3589 69546 1.4700

48 COM 2010 0.5501 0.0362 26.8639 0.2998 42935 1.4800

49 COM 2011 0.5688 0.0362 26.8293 0.2535 45266 1.0300

50 COM 2012 0.6752 0.0362 27.1312 0.6981 37476 1.1000

51 DHA 2008 0.2281 0.0165 26.4222 0.0766 40185 0.6800

52 DHA 2009 0.2281 0.0165 26.5779 0.0894 70871 1.3800

53 DHA 2010 0.2486 0.0165 26.6557 0.1736 58150 1.0100

54 DHA 2011 0.2486 0.0165 26.6678 0.2023 54602 0.4000

55 DHA 2012 0.2486 0.0165 26.6264 0.1731 35781 0.4700

56 DHG 2008 0.4461 0.0088 27.7096 0.5498 162598 3.3900

57 DHG 2009 0.4425 0.0075 28.0510 0.4874 390239 3.0100

58 DHG 2010 0.5632 0.0075 28.2297 0.4145 424636 2.5200

59 DHG 2011 0.5149 0.0080 28.3220 0.4359 471163 2.6400

60 DHG 2012 0.5222 0.0081 28.4974 0.3998 555301 2.8300

61 DPM 2008 0.6137 0.0036 29.2782 0.0956 2494279 2.7900

62 DPM 2009 0.6137 0.0027 29.4797 0.1435 2402023 2.3500

63 DPM 2010 0.6639 0.0028 29.6350 0.1919 2398816 2.3200

64 DPM 2011 0.6177 0.0028 29.8605 0.1074 3322390 1.0900

65 DPM 2012 0.6702 0.0028 29.9900 0.1579 3231235 1.5100

66 DMC 2008 0.6036 0.0190 27.1415 0.2881 83445 1.4800

67 DMC 2009 0.5439 0.0112 27.2885 0.4146 99553 2.1100

68 DMC 2010 0.5363 0.0112 27.3655 0.4031 118283 1.0100

69 DMC 2011 0.7940 0.0112 27.4495 0.4494 115248 0.6400

70 DMC 2012 0.8065 0.0073 27.4673 0.4871 127411 0.9100

71 DPR 2008 0.6000 0.0009 27.6751 0.5305 269974 1.8800

72 DPR 2009 0.6000 0.0009 27.8512 0.4164 258980 2.8000

73 DPR 2010 0.5581 0.0009 28.1475 0.3434 435842 2.3800

74 DPR 2011 0.6249 0.0009 28.5189 0.2571 840105 1.0400

75 DPR 2012 0.5581 0.0009 28.6682 0.2555 585658 1.0700

76 FPT 2008 0.0713 0.2961 29.4434 1.3009 1156338 2.9000

77 FPT 2009 0.1246 0.2535 29.9724 2.1343 1477229 3.7900

78 FPT 2010 0.1764 0.2438 30.1410 1.8214 1832060 3.1300

79 FPT 2011 0.2122 0.2438 30.3353 1.5789 2286757 1.9500

80 FPT 2012 0.2248 0.1258 30.2849 1.1510 2168545 1.5600

81 GIL 2008 0.2157 0.0681 26.6497 0.1912 36851 0.4600

82 GIL 2009 0.2327 0.0681 26.8097 0.2892 62249 1.0200

83 GIL 2010 0.1789 0.0727 27.0312 0.5031 40549 0.8400

84 GIL 2011 0.2476 0.1705 27.3593 1.3081 91706 1.0800

85 GIL 2012 0.3657 0.1736 27.5133 1.8098 82436 1.4500

86 GMC 2008 0.1628 0.0959 25.9488 0.6497 29651 0.6000

87 GMC 2009 0.1002 0.0887 26.0843 0.7259 45615 2.0200

88 GMC 2010 0.1002 0.0822 26.4602 1.3087 50580 1.2300

89 GMC 2011 0.1002 0.0822 26.7058 1.4423 59819 0.8000

90 GMC 2012 0.1002 0.0851 26.8671 1.6309 72490 0.9500

91 HBC 2008 0.1993 0.2727 27.7823 1.0702 37527 0.4600

92 HBC 2009 0.1789 0.2721 27.9200 1.2360 91664 0.8900

93 HBC 2010 0.1729 0.3272 28.2797 1.8334 223286 1.0200

94 HBC 2011 0.1128 0.2450 28.8205 3.5445 359168 0.6100

95 HBC 2012 0.1470 0.2380 29.1528 4.9276 361268 0.6300

96 HDC 2008 0.2082 0.1404 27.0599 3.5342 42522 1.3900

97 HDC 2009 0.2221 0.3013 27.3863 2.8712 96887 3.3100

98 HDC 2010 0.2158 0.1198 27.7416 1.3329 117811 1.6910

99 HDC 2011 0.2167 0.1650 27.8579 1.2078 117950 0.7300

100 HDC 2012 0.3173 0.2905 27.8927 1.2609 65271 0.6800

101 HMC 2008 0.5567 0.0959 27.4253 1.8294 86326 0.8800

102 HMC 2009 0.5567 0.0887 27.5523 2.0251 52825 1.3500

103 HMC 2010 0.5567 0.0822 27.7135 2.5903 99084 1.0700

104 HMC 2011 0.5567 0.0822 27.8123 2.4760 165337 0.5400

105 HMC 2012 0.5567 0.0851 27.6686 2.0416 110759 0.5000

106 HPG 2008 0.1060 0.4820 29.3608 0.3148 1105429 1.5200

107 HPG 2009 0.1127 0.4820 29.9576 1.0420 1570933 2.3800

108 HPG 2010 0.0530 0.4066 30.3326 1.2763 2121226 1.9200

109 HPG 2011 0.0000 0.4065 30.4946 1.2896 2543944 0.7400

110 HPG 2012 0.0000 0.3414 30.5763 1.2910 2117223 1.0900

111 HRC 2008 0.5506 0.0041 26.6834 0.2038 99790 1.3300

112 HRC 2009 0.5506 0.0041 26.8026 0.1834 76414 1.7800

113 HRC 2010 0.5506 0.0005 26.9421 0.2234 103325 2.5100

114 HRC 2011 0.5506 0.0007 27.1537 0.3582 135496 1.7300

115 HRC 2012 0.5506 0.0005 27.2107 0.3561 96443 1.3200

116 HSI 2008 0.0944 0.0610 27.4910 5.9393 93310 0.9300

117 HSI 2009 0.0944 0.0385 27.3560 4.7621 68378 0.8500

118 HSI 2010 0.1510 0.0610 27.1326 3.1351 74053 0.7400

119 HSI 2011 0.1510 0.0385 27.4437 4.6107 83265 0.6000

120 HSI 2012 0.2448 0.0274 27.4404 5.3109 74509 0.5300

121 IMP 2008 0.3292 0.0231 27.1142 0.1562 70380 0.8200

122 IMP 2009 0.4103 0.0231 27.3183 0.3464 80039 0.7800

123 IMP 2010 0.4839 0.0213 27.3447 0.2745 99656 0.7100

124 IMP 2011 0.5638 0.0213 27.4419 0.1674 106974 0.7700

125 IMP 2012 0.5152 0.0161 27.4821 0.2064 110946 0.8400

126 KHA 2008 0.2806 0.0447 26.5720 0.5480 42851 0.6900

127 KHA 2009 0.1904 0.0417 26.6722 0.3304 49895 1.2300

128 KHA 2010 0.2299 0.0417 26.7898 0.4245 47041 0.8400

129 KHA 2011 0.3346 0.0781 26.7005 0.3713 26403 0.3900

130 KHA 2012 0.3139 0.1181 26.7708 0.4547 33101 0.6000

131 KHP 2008 0.5153 0.0042 27.4057 2.3911 148216 0.7800

132 KHP 2009 0.5101 0.0030 27.4669 2.2675 163119 2.4500

133 KHP 2010 0.5153 0.0030 27.6930 1.1442 205991 0.8600

134 KHP 2011 0.5153 0.0017 27.6260 0.9901 190353 0.5500

135 KHP 2012 0.5153 0.0017 27.7081 0.9760 241031 0.6000

136 L10 2008 0.8641 0.0514 26.5966 2.1009 17735 0.9300

137 L10 2009 0.5100 0.0514 26.9157 2.8893 17305 1.4100

138 L10 2010 0.5100 0.0267 27.2074 3.5215 20483 1.3500

139 L10 2011 0.5100 0.0267 27.3048 3.9014 28767 0.3400

140 L10 2012 0.5100 0.0267 27.4132 4.0741 30238 0.4200

141 LBM 2008 0.5848 0.0575 25.8461 1.3870 22208 0.8500

142 LBM 2009 0.5848 0.0575 26.0114 0.5566 25766 1.1000

143 LBM 2010 0.5848 0.0345 26.0196 0.5321 31820 0.7700

144 LBM 2011 0.5848 0.0365 26.0057 0.4970 35402 0.4600

145 LBM 2012 0.4168 0.0187 25.7796 0.2178 29561 0.6500

146 LSS 2008 0.3774 0.0282 27.4887 0.4838 157056 0.8600

147 LSS 2009 0.3816 0.0237 27.6289 0.4137 219597 1.8500

148 LSS 2010 0.2555 0.0231 28.0692 0.3059 351928 0.9100

149 LSS 2011 0.3560 0.0320 28.4157 0.5671 483358 0.7300

150 LSS 2012 0.2995 0.0333 28.6154 1.1149 227412 0.6300

151 NTL 2008 0.1463 0.1498 27.5964 2.7234 63584 2.1200

152 NTL 2009 0.1463 0.1498 27.7893 1.1002 532248 4.1700

153 NTL 2010 0.1463 0.1498 28.3895 1.2926 577921 2.2400

154 NTL 2011 0.1463 0.1730 28.3485 1.4528 103208 0.9500

155 NTL 2012 0.0531 0.1700 28.1554 0.8827 83262 1.1100

156 PAC 2008 0.5687 0.0121 26.9497 0.6299 98809 1.7900

157 PAC 2009 0.5111 0.0162 27.2304 0.6110 171586 3.6900

158 PAC 2010 0.6507 0.0128 27.7295 1.2954 160750 2.4900

159 PAC 2011 0.7444 0.0054 27.8025 1.1597 159634 0.7400

160 PAC 2012 0.7048 0.0054 27.7669 1.1606 138737 0.7500

161 PGC 2008 0.5336 0.0029 27.3415 0.4732 27359 0.5000

162 PGC 2009 0.5336 0.0020 27.6351 0.8144 89682 1.0300

163 PGC 2010 0.5336 0.0011 27.8310 1.1846 82956 0.7200

164 PGC 2011 0.5336 0.0011 27.7639 0.9784 79740 0.3000

165 PGC 2012 0.5240 0.0009 28.0422 1.4649 123248 0.6100

166 RAL 2008 0.2056 0.0112 27.5203 1.1457 111392 0.5600

167 RAL 2009 0.2056 0.0112 27.6810 1.4369 99370 0.8000

168 RAL 2010 0.2056 0.0113 27.7880 1.6984 128375 0.5700

169 RAL 2011 0.2056 0.0196 27.9675 2.0610 211612 0.5300

170 RAL 2012 0.2056 0.0196 28.0571 2.1414 265256 0.6000

171 SAV 2008 0.3262 0.0088 27.0790 0.9801 32800 0.4800

172 SAV 2009 0.7362 0.0075 27.0958 1.0351 27357 1.4000

173 SAV 2010 0.7062 0.0600 27.0084 0.8344 23460 1.1800

174 SAV 2011 0.6944 0.0569 27.1716 1.2045 26149 0.6700

175 SAV 2012 0.6075 0.0569 27.2487 1.3821 18908 0.2300

176 SFC 2008 0.2000 0.0412 25.6293 0.5916 22797 1.9200

177 SFC 2009 0.3361 0.0412 26.2146 0.8217 49429 2.9000

178 SFC 2010 0.6999 0.0412 26.1620 0.4118 59485 1.7600

179 SFC 2011 0.6999 0.0412 26.0817 0.2207 32013 1.5700

180 SFC 2012 0.6999 0.0412 26.5239 0.9470 22597 1.3800

181 SFI 2008 0.1421 0.0313 26.3947 1.1089 37098 0.7400

182 SFI 2009 0.1421 0.0316 26.5113 0.9316 37751 1.7600

183 SFI 2010 0.1421 0.0248 26.7089 1.0139 36710 0.8900

184 SFI 2011 0.1421 0.0283 26.8200 1.0692 34983 0.4800

185 SFI 2012 0.1354 0.0283 26.9206 1.0752 43786 0.6100

186 SMC 2008 0.0000 0.1598 27.3450 1.8899 112965 0.8900

187 SMC 2009 0.0000 0.2257 28.0777 4.0094 110421 1.4500

188 SMC 2010 0.0000 0.2125 28.5331 3.5316 182978 1.0100

189 SMC 2011 0.0000 0.2320 28.4961 3.1534 207900 0.3300

190 SMC 2012 0.0500 0.2320 28.3920 2.6566 178070 0.6300

191 SSC 2008 0.3727 0.0319 25.8566 0.2181 34925 1.2900

192 SSC 2009 0.2699 0.0314 26.1738 0.3754 54927 3.1600

193 SSC 2010 0.4189 0.0245 26.2844 0.2537 55445 1.8800

194 SSC 2011 0.5137 0.0247 26.4777 0.3771 64065 1.8100

195 SSC 2012 0.6243 0.0247 26.7730 0.5799 76200 1.8500

196 ST8 2008 0.0000 0.3831 26.2995 0.5595 50703 1.1800

197 ST8 2009 0.0000 0.3831 26.5080 0.3254 68686 1.6900

198 ST8 2010 0.0000 0.8302 26.5891 0.3947 55582 1.2100

199 ST8 2011 0.0000 0.8302 26.5095 0.2200 44116 0.5700

200 ST8 2012 0.0000 0.8302 26.4601 0.1739 58308 0.6300

201 TAC 2008 0.5100 0.0074 27.2555 1.2213 32668 1.4600

202 TAC 2009 0.5100 0.0074 27.1959 1.1891 68572 1.5700

203 TAC 2010 0.5100 0.0074 27.5736 1.5538 74436 1.3800

204 TAC 2011 0.5100 0.0074 27.6616 1.9273 99212 1.1500

205 TAC 2012 0.5100 0.0074 27.6329 1.6484 77403 2.0500

206 TCR 2008 0.4541 0.0349 27.7756 0.9184 139390 0.4600

207 TCR 2009 0.4541 0.0349 27.7880 0.9767 103857 0.5400

208 TCR 2010 0.4542 0.0349 27.7361 0.7453 141882 0.5400

209 TCR 2011 0.4606 0.0349 28.0881 1.2691 166473 0.3100

210 TCR 2012 0.4606 0.0349 28.1292 1.4500 131487 0.2900

211 TMS 2008 0.5779 0.1450 26.1450 0.1571 44646 1.3200

212 TMS 2009 0.5779 0.1450 26.8528 0.3459 58292 1.2600

213 TMS 2010 0.6682 0.1450 27.1178 0.4667 80380 1.2000

214 TMS 2011 0.6750 0.1450 27.1585 0.3782 95024 1.0500

215 TMS 2012 0.6662 0.1450 27.3509 0.3125 100224 0.9700

216 TNA 2008 0.2068 0.0146 26.0407 1.1008 35934 0.5500

217 TNA 2009 0.2068 0.1983 26.8657 1.7737 35411 0.9800

218 TNA 2010 0.2068 0.1759 27.1097 1.7094 93465 1.0300

219 TNA 2011 0.2068 0.1796 27.2452 1.9209 81793 0.6900

220 TNA 2012 0.2068 0.1796 27.2129 1.6536 80941 0.4900

221 TNC 2008 0.5100 0.0849 26.3069 0.2003 17529 0.7200

222 TNC 2009 0.5100 0.0849 26.3162 0.1015 39410 1.1300

223 TNC 2010 0.5100 0.0849 26.4546 0.1314 61158 1.1700

224 TNC 2011 0.5100 0.0849 26.5628 0.1138 80704 0.7500

225 TNC 2012 0.5100 0.0849 26.6631 0.1523 78531 0.9100

226 TPC 2008 0.0792 0.0889 26.5187 0.2523 -48567 0.7000

227 TPC 2009 0.0792 0.0883 26.6268 0.1229 68986 0.5600

228 TPC 2010 0.0792 0.1019 26.6489 0.1168 47556 0.6500

229 TPC 2011 0.0792 0.1675 27.6223 1.8643 62936 0.6300

230 TPC 2012 0.0000 0.0195 27.1427 0.8997 61759 0.6700

231 TSC 2008 0.4812 0.1184 27.5021 4.0247 159925 0.2800

232 TSC 2009 0.4210 0.1311 27.5587 3.8380 78163 0.2600

233 TSC 2010 0.4210 0.1331 27.4458 3.4456 113806 0.2600

234 TSC 2011 0.4210 0.1342 27.5935 3.6301 127486 0.2400

235 TSC 2012 0.4210 0.1342 27.0334 3.0273 36544 0.3800

236 TTP 2008 0.2276 0.0365 26.9061 0.1584 100011 0.6200

237 TTP 2009 0.2731 0.0365 27.0099 0.1714 119396 1.3900

238 TTP 2010 0.3977 0.0365 27.2085 0.3116 125493 1.0100

239 TTP 2011 0.2352 0.0365 27.1950 0.2399 110972 0.8100

240 TTP 2012 0.3969 0.0365 27.2289 0.2651 83148 1.0800

241 VHC 2008 0.0723 0.5988 27.8259 2.0411 305149 1.4700

242 VHC 2009 0.2311 0.5085 28.0473 1.2756 336778 2.5200

243 VHC 2010 0.2337 0.4968 28.2310 0.8942 522519 1.4900

244 VHC 2011 0.2341 0.4968 28.5097 0.8856 371114 1.0500

245 VHC 2012 0.2349 0.4968 28.7539 1.2555 360712 0.8600

246 VIP 2008 0.5678 0.0037 28.0008 0.8340 205689 0.7600

247 VIP 2009 0.5679 0.0035 28.4347 1.7322 252520 1.9100

248 VIP 2010 0.5679 0.0047 28.4031 1.5292 305487 0.7400

249 VIP 2011 0.5679 0.0047 28.3922 1.4933 279913 0.2900

250 VIP 2012 0.5725 0.0038 28.3024 1.2313 270334 0.4200

251 VNM 2008 0.6618 0.0014 29.4173 0.2424 1455521 3.1200

252 VNM 2009 0.6620 0.0018 29.7690 0.2725 2609770 4.0800

253 VNM 2010 0.6498 0.0025 30.0081 0.3526 3906317 3.8100

254 VNM 2011 0.5457 0.0035 30.3772 0.2489 4632772 3.8300

255 VNM 2012 0.5458 0.0035 30.6115 0.2714 6358021 3.1600

256 VSC 2008 0.2822 0.0534 26.8060 0.5176 133282 1.5300

257 VSC 2009 0.3503 0.0534 27.1962 0.5012 191165 2.3000

258 VSC 2010 0.3000 0.0460 27.4222 0.5014 226578 1.4000

259 VSC 2011 0.3044 0.0464 27.4766 0.3329 233153 0.9700

260 VSC 2012 0.2440 0.0482 27.6841 0.3924 274236 1.0600

261 VSH 2008 0.5455 0.0031 28.5406 0.1591 532858 1.8000

262 VSH 2009 0.5455 0.0033 28.5792 0.1397 532550 1.5200

263 VSH 2010 0.5455 0.0033 28.7392 0.2464 450294 1.0300

264 VSH 2011 0.5455 0.0023 28.8387 0.4269 450151 0.7200

265 VSH 2012 0.5455 0.0014 28.8496 0.3803 323975 0.8500

266 VTB 2008 0.5599 0.0430 26.2953 0.3089 28382 0.8000

267 VTB 2009 0.5554 0.0543 26.4813 0.4957 33355 0.8500

268 VTB 2010 0.5554 0.0581 26.4055 0.3163 32203 0.6900

269 VTB 2011 0.5554 0.0511 26.3530 0.2824 23523 0.3300

270 VTB 2012 0.5554 0.0655 26.3052 0.2839 18087 0.4100

271 VTO 2008 0.5100 0.0069 28.8586 3.3782 277403 0.9000

272 VTO 2009 0.5192 0.0072 28.8194 3.1804 459700 1.3200

273 VTO 2010 0.5192 0.0071 28.7516 1.9742 473690 0.6900

274 VTO 2011 0.5192 0.0083 28.6869 1.7580 457374 0.3300

275 VTO 2012 0.5192 0.0085 28.5824 1.4919 403508 0.3500

Phụ lục 2: Giá trị các biến Dti, Eti, Dti-D(t-1)i, Eti-E(t-1)i, D(t-1)i, Dinst, Dman

được thu thập từ các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính năm của các

công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh từ năm

2008- 2012.

STT NAME Dti Eti Dti-D(t-1)i Eti-E(t-1)i D(t-1)i Dinst Dman

1000 1 ABT 4000 3092 -4926 3000 0 1

-2000 2 ABT 2000 11850 8758 4000 0 1

3000 3 ABT 5000 8079 -3771 2000 0 1

1000 4 ABT 6000 8014 -65 5000 1 1

0 5 ABT 6000 7181 -833 6000 0 1

200 6 ACL 3500 7940 3540 3300 0 1

-500 7 ACL 3000 5590 -2350 3500 0 1

0 8 ACL 3000 5850 260 3000 0 1

1500 9 ACL 4500 6240 390 3000 0 1

-4050 10 ACL 450 820 -5420 4500 0 1

-200 11 AGF 1000 960 -2830 1200 1 0

0 12 AGF 1000 1123 163 1000 0 0

1000 13 AGF 2000 3281 2158 1000 1 0

0 14 AGF 2000 4844 1563 2000 1 0

-1000 15 AGF 1000 2657 -2187 2000 1 0

0 16 ANV 1800 1488 -4465 1800 0 1

17 ANV 500 -1947 -1300 -3435 1800 0 1

18 ANV 900 1080 400 3027 500 0 1

19 ANV 900 1120 0 40 900 0 1

20 ANV 900 520 0 -600 900 0 1

21 BBC 1000 1461 200 -1051 800 1 0

22 BBC 1600 3715 600 2254 1000 1 0

23 BBC 1000 2709 -600 -1006 1600 1 0

24 BBC 1200 3007 200 298 1000 1 0

25 BBC 1200 1672 0 -1335 1200 1 0

26 BMC 2500 6946 0 -4052 2500 1 0

27 BMC 3000 2617 500 -4329 2500 1 0

28 BMC 2300 2815 -700 198 3000 1 0

29 BMC 5000 11062 2700 8247 2300 1 0

30 BMC 4500 7770 -500 -3292 5000 1 0

31 BMP 2000 6237 1000 -601 1000 0 0

32 BMP 1500 7246 -500 1009 2000 0 0

33 BMP 2000 7894 500 648 1500 0 0

34 BMP 3000 8419 1000 525 2000 1 0

35 BMP 4000 10310 1000 1891 3000 1 0

36 CII 1400 3352 -400 518 1800 0 0

37 CII 2000 7577 600 4225 1400 0 0

38 CII 1800 5082 -200 -2495 2000 0 0

39 CII 1800 2064 0 -3018 1800 0 0

40 CII 1200 3969 -600 1905 1800 1 0

41 CLC 2500 3750 1300 -774 1200 1 0

42 CLC 2000 3873 -500 123 2500 1 0

43 CLC 2000 3270 0 -603 2000 1 0

44 CLC 2500 4586 500 1316 2000 1 0

45 CLC 2000 3719 -500 -867 2500 1 0

46 COM 1500 2441 600 -2091 900 1 0

47 COM 1100 7571 -400 5130 1500 1 0

48 COM 1800 3610 700 -3961 1100 1 0

49 COM 1800 2419 0 -1191 1800 1 0

50 COM 1500 1786 -300 -633 1800 1 0

51 DHA 2000 3737 0 -1634 2000 0 0

52 DHA 3000 6760 1000 3023 2000 0 0

53 DHA 2000 5160 -1000 -1600 3000 0 0

54 DHA 2000 2560 0 -2600 2000 0 0

55 DHA 700 1040 -1300 -1520 2000 0 0

56 DHG 2500 6445 0 -368 2500 1 0

57 DHG 3000 13396 500 6951 2500 1 0

58 DHG 4000 14230 1000 834 3000 1 0

-2000 -7848 59 DHG 2000 6382 4000 1 0

60 DHG 3000 7440 1000 1058 2000 1 0

61 DPM 2000 3646 1000 -860 1000 1 0

62 DPM 2000 3560 0 -86 2000 1 0

63 DPM 2000 4500 0 940 2000 1 0

64 DPM 3500 8290 1500 3790 2000 1 0

65 DPM 4500 7990 1000 -300 3500 1 0

66 DMC 2000 4560 200 -389 1800 1 0

67 DMC 2000 4349 0 -211 2000 1 0

68 DMC 2200 4730 200 381 2000 1 0

69 DMC 2200 4576 0 -154 2200 1 0

70 DMC 2200 5067 0 491 2200 1 0

71 DPR 2000 5851 -1000 95 3000 1 0

72 DPR 2000 5269 0 -582 2000 1 0

73 DPR 3000 9331 1000 4062 2000 1 0

74 DPR 5000 18663 2000 9332 3000 1 0

75 DPR 4000 12552 -1000 -6111 5000 1 0

76 FPT 2600 5959 -1000 -2084 3600 0 1

77 FPT 2500 5607 -100 -352 2600 0 1

78 FPT 1500 6584 -1000 977 2500 0 1

79 FPT 1000 7860 -500 1276 1500 0 1

80 FPT 2000 5670 1000 -2190 1000 0 1

81 GIL 2500 3049 900 -1397 1600 0 0

82 GIL 2000 5503 -500 2454 2500 0 0

83 GIL 2700 3040 700 -2463 2000 0 0

84 GIL 6000 5830 3300 2790 2700 0 1

85 GIL 1000 3280 -5000 -2550 6000 0 1

86 GMC 1500 3667 0 -1145 1500 0 0

87 GMC 2200 3925 700 258 1500 0 0

88 GMC 2000 3943 -200 18 2200 0 0

89 GMC 2500 4871 500 928 2000 0 0

90 GMC 2500 5870 0 999 2500 0 0

91 HBC 0 561 1200 0 1 -1200 -2748

92 HBC 1200 3195 1200 2634 0 0 1

93 HBC 600 9411 -600 6216 1200 0 1

94 HBC 1000 7439 400 -1972 600 0 1

95 HBC 1000 3650 0 -3789 1000 0 1

96 HDC 1900 3368 100 -85 1800 0 1

97 HDC 1000 7120 -900 3752 1900 0 1

98 HDC 1000 5758 0 -1362 1000 0 1

99 HDC 1000 3552 0 -2206 1000 0 1

100 HDC 1000 1434 0 -2118 1000 0 1

101 HMC 1600 2280 400 -140 1200 1 0

102 HMC 1100 1310 -500 -970 1600 1 0

103 HMC 1300 1676 200 366 1100 1 0

104 HMC 2200 3907 900 2231 1300 1 0

105 HMC 1000 1300 -1200 -2607 2200 1 0

106 HPG 3000 4439 2000 -840 1000 0 1

107 HPG 1000 6477 -2000 2038 3000 0 1

108 HPG 2000 4115 1000 -2362 1000 0 1

109 HPG 0 2973 -2000 -1142 2000 0 1

110 HPG 2000 2386 2000 -587 0 0 1

111 HRC 3000 5129 0 -2596 3000 1 0

112 HRC 2000 3814 -1000 -1315 3000 1 0

113 HRC 2500 5550 500 1736 2000 1 0

114 HRC 3000 7424 500 1874 2500 1 0

115 HRC 3000 5148 0 -2276 3000 1 0

116 HSI 1500 1998 400 -2408 1100 0 0

117 HSI 1200 1616 -300 -382 1500 0 0

118 HSI 1200 1990 0 374 1200 0 0

119 HSI 1300 2010 100 20 1200 0 0

120 HSI 0 -190 1300 0 0 -1300 -2200

121 IMP 2000 4997 0 -954 2000 0 0

122 IMP 2000 5659 0 662 2000 1 0

123 IMP 2200 6934 200 1275 2000 1 0

124 IMP 2200 5333 0 -1601 2200 1 0

125 IMP 2200 5016 0 -317 2200 1 0

126 KHA 2000 553 1000 -1087 1000 0 0

127 KHA 2000 335 0 -217 2000 0 0

128 KHA 2000 425 0 89 2000 0 0

129 KHA 1500 371 -500 -53 2000 0 0

130 KHA 1500 455 0 83 1500 0 1

131 KHP 1000 2255 -200 -422 1200 1 0

132 KHP 1100 2409 100 154 1000 1 0

133 KHP 1200 2345 100 -64 1100 1 0

134 KHP 1200 1739 0 -606 1200 1 0

135 KHP 1400 2407 200 668 1200 1 0

136 L10 1200 2492 -200 205 1400 1 0

137 L10 1500 2694 300 202 1200 1 0

138 L10 1500 3261 0 567 1500 1 0

139 L10 1200 2675 -300 -586 1500 1 0

140 L10 1200 2917 0 242 1200 1 0

141 LBM 1200 3109 600 1414 600 1 0

142 LBM 700 1647 -500 -1462 1200 1 0

143 LBM 1200 1248 500 -399 700 1 0

144 LBM 1200 1599 0 351 1200 1 0

145 LBM 1300 1573 100 -26 1200 1 0

146 LSS 1500 2456 -500 -731 2000 0 0

147 LSS 2500 5366 1000 2910 1500 1 0

148 LSS 3500 9647 1000 4281 2500 0 0

149 LSS 2500 9156 -1000 -491 3500 0 0

150 LSS 450 690 -2050 -8466 2500 0 0

151 NTL 2500 3774 2500 -7256 0 0 1

152 NTL 3000 24083 500 20309 2500 0 1

153 NTL 3000 17471 0 -6612 3000 0 1

154 NTL 2500 1537 -500 -15934 3000 0 1

155 NTL 1500 1160 -1000 -377 2500 0 1

156 PAC 2200 5460 1700 1348 500 1 0

157 PAC 2000 9072 -200 3612 2200 1 0

158 PAC 1500 6078 -500 -2994 2000 1 0

159 PAC 2200 3975 700 -2103 1500 1 0

160 PAC 2000 2409 -200 -1566 2200 1 0

161 PGC 800 54 -400 -1920 1200 1 0

162 PGC 600 2527 -200 2473 800 1 0

163 PGC 1000 1814 400 -713 600 1 0

164 PGC 600 1649 -400 -165 1000 1 0

165 PGC 1000 983 400 -666 600 1 0

166 RAL 2000 4250 200 -2226 1800 0 0

167 RAL 2000 3700 0 -550 2000 0 0

168 RAL 2000 3198 0 -502 2000 0 0

169 RAL 3000 5218 1000 2020 2000 0 0

170 RAL 3000 6468 0 1250 3000 0 0

171 SAV 1000 1384 -400 -624 1400 0 0

172 SAV 1000 1475 0 91 1000 1 0

173 SAV 500 1018 -500 -457 1000 1 0

174 SAV 700 971 200 -47 500 1 0

175 SAV 750 753 50 -218 700 1 0

176 SFC 1000 2542 -500 -463 1500 0 0

177 SFC 3000 6676 2000 4134 1000 0 0

178 SFC 1600 5369 -1400 -1307 3000 1 0

179 SFC 1600 2874 0 -2495 1600 1 0

180 SFC 800 1892 -800 -982 1600 1 0

181 SFI 1000 14510 1000 -6105 0 0 0

182 SFI 500 6710 -500 -7800 1000 0 0

183 SFI 1500 3759 1000 -2951 500 0 0

184 SFI 1500 3607 0 -152 1500 0 0

185 SFI 1500 4566 0 959 1500 0 0

186 SMC 1600 6549 1100 1623 500 0 1

187 SMC 1600 5768 0 -781 1600 0 1

188 SMC 1600 5004 0 -764 1600 0 1

189 SMC 1000 2903 -600 -2101 1600 0 1

190 SMC 1500 2324 500 -579 1000 0 1

191 SSC 1500 3040 300 839 1200 0 0

192 SSC 1500 5100 0 2060 1500 0 0

193 SSC 1500 4731 0 -369 1500 1 0

194 SSC 2000 3890 500 -841 1500 1 0

195 SSC 2000 4487 0 597 2000 1 0

196 ST8 1500 5140 1000 190 500 0 1

197 ST8 1000 6864 -500 1724 1500 0 1

198 ST8 3000 3926 2000 -2938 1000 0 1

199 ST8 2000 2906 -1000 -1020 3000 0 1

200 ST8 3000 3978 1000 1072 2000 0 1

201 TAC 2000 624 0 -5999 2000 1 0

202 TAC 1400 1214 -600 590 2000 1 0

203 TAC 2000 4619 600 3405 1400 1 0

204 TAC 1600 1329 -400 -3290 2000 1 0

205 TAC 1600 3364 0 2035 1600 1 0

206 TCR 400 1037 -200 -1293 600 1 0

207 TCR 400 112 0 -925 400 1 0

208 TCR 600 1622 200 1510 400 1 0

209 TCR 600 1976 0 354 600 1 0

210 TCR 300 79 -300 -1897 600 1 0

211 TMS 1500 4313 0 1114 1500 1 1

212 TMS 1000 4811 -500 498 1500 1 1

213 TMS 1000 2944 0 -1867 1000 1 1

214 TMS 600 2841 -400 -103 1000 1 1

215 TMS 1000 3136 400 295 600 1 1

216 TNA 1800 4355 -200 -130 2000 0 0

217 TNA 2000 6678 200 2323 1800 0 1

218 TNA 2500 8676 500 1998 2000 0 1

219 TNA 1000 5016 -1500 -3660 2500 0 1

220 TNA 2000 4771 1000 -245 1000 0 1

221 TNC 300 436 -700 -1299 1000 1 0

222 TNC 1000 1536 700 1100 300 1 0

223 TNC 1500 2695 500 1159 1000 1 0

224 TNC 2000 3743 500 1048 1500 1 0

225 TNC 2000 3653 0 -90 2000 1 0

226 TPC 1100 -4822 400 -5667 700 0 0

227 TPC 0 3164 -1100 7986 1100 0 0

228 TPC 1500 1658 1500 -1506 0 0 1

229 TPC 2000 1766 500 0 1500 108 1

230 TPC 1400 1409 -600 0 2000 -357 0

231 TSC 3200 8148 -800 1 4000 -1082 1

232 TSC 2000 3500 -1200 1 3200 -4648 1

233 TSC 1000 1760 -1000 1 2000 -1740 1

234 TSC 1500 3750 500 1 1000 1990 1

0 -6980 -10730 235 TSC -1500 1 1500 1

236 TTP 3000 4497 1200 0 1800 193 0

237 TTP 2000 5594 -1000 0 3000 1097 0

238 TTP 1000 5692 -1000 1 2000 98 0

239 TTP 2000 4362 1000 0 1000 -1330 0

240 TTP 1000 2727 -1000 1 2000 -1635 0

241 VHC 1200 2668 -300 0 1500 -1857 1

242 VHC 1500 4613 300 0 1200 1945 1

243 VHC 0 4573 -1500 0 1500 -40 1

244 VHC 2500 8389 2500 0 0 3816 1

245 VHC 1000 4544 -1500 0 2500 -3845 1

246 VIP 800 1253 -400 1 1200 -2301 0

247 VIP 600 884 -200 1 800 -369 0

248 VIP 700 1287 100 1 600 403 0

249 VIP 500 905 -200 1 700 -382 0

250 VIP 300 917 -200 1 500 12 0

251 VNM 2900 3563 0 1 2900 -2044 0

252 VNM 3000 6769 100 1 2900 3206 0

253 VNM 3000 6834 0 1 3000 65 0

254 VNM 4000 5145 1000 1 3000 -1689 0

255 VNM 3800 6981 -200 1 4000 1836 0

256 VSC 5000 11916 5000 0 0 3431 0

257 VSC 3000 12992 -2000 0 5000 1076 0

15101 -1000 2109 258 VSC 2000 3000 0 0

2000 -5604 259 VSC 4000 9497 2000 0 0

260 VSC 4000 9626 0 4000 0 0 129

261 VSH 1800 2700 400 1400 1 0 661

262 VSH 1000 1820 -800 1800 1 0 -880

263 VSH 1400 1470 400 1000 1 0 -350

264 VSH 1000 1630 -400 1400 1 0 160

265 VSH 1000 1160 0 1000 1 0 -470

266 VTB 1500 2185 500 1000 1 0 -993

267 VTB 1500 2470 0 1500 1 0 285

268 VTB 1500 2163 0 1500 1 0 -307

269 VTB 1200 1498 -300 1500 1 0 -665

270 VTB 1500 1020 300 1200 1 0 -478

271 VTO 400 657 1400 1 0 -1000 -4038

272 VTO 400 575 0 400 1 0 -82

273 VTO 600 1087 200 400 1 0 512

274 VTO 600 834 0 600 1 0 -253

275 VTO 300 625 -300 600 1 0 -209

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------

TÔ THỊ BÍCH LIỄU

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2008-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------------

TÔ THỊ BÍCH LIỄU

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG GIAI ĐOẠN 2008 - 2012

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số

: 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

MỤC LỤC

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA

CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN TP HỒ CHÍ MINH TRONG GIAI ĐOẠN 2008 – 2012

Tóm tắt

1. Giới thiệu

1.1 Lý do chọn đề tài

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.3 Phương pháp nghiên cứu

2. Cơ sở lý luận và tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1 Cơ sở lý luận

2.1.1 Khái niệm và tầm quan trọng của chính sách cổ tức

2.1.2 Một số chính sách chi trả cổ tức

2.1.2.1 Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ động

2.1.2.2 Chính sách cổ tức tiền mặt ổn định

2.1.2.3 Các chính sách chi trả cổ tức khác

2.1.3 Phương thức chi trả cổ tức

2.1.3.1 Phương thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

2.1.3.2 Phương thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu

2.1.3.3 Phương thức chi trả cổ tức bằng tài sản khác

2.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định một chính sách cổ tức

2.1.4.1 Các hạn chế pháp lý

2.1.4.2 Các điều khoản hạn chế

2.1.4.3 Các ảnh hưởng của thuế

2.1.4.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản

2.1.4.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn

2.1.4.6 Ổn định thu nhập

2.1.4.7 Triển vọng tăng trưởng

2.1.4.8 Lạm phát

2.1.4.9 Các ưu tiên của cổ đông

2.1.4.10 Bảo vệ chống loãng giá

2.1.5 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

2.1.5.1 Các giả định của lý thuyết MM

2.1.5.2 Chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết MM

2.1.6 Lý thuyết chi phí đại diện

2.2 Tổng quan những nghiên cứu trước đây

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rI(Eti – E(t-1)i)*Inst + rM(Eti – E(t-1)i)*MDum + μti

Dti – D(t-1)i = α + crEti + crIEti * Inst + crMEti * MDum - cD(t-1)i + μti

Dti – D(t-1)i = ad + cdrEti + cdrIEti * Inst + cdrMEti * MDum + (1– d – c)D(t-1)i

+ (1 – d)(1 – c) D(t-2)i – μti

Dti – D(t-1)i = α + rcEti + rj(1 – c) E(t-1)i + rjI(1 – c) E(t-1)i * Inst + rjM(1 – c) E(t-1)i *

MDum - cD(t-1)i + μti

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rINST(Eti – E(t-1)i)*INST + rMAN(Eti – E(t-1)i)*MAN +

uti

Dti – D(t-1)i = α + crEti + crINSTEti * INST + crMANEti *MAN – cD(t-1)I + uti

Dti – D(t-1)i = α + crEti + rλ(1-c)E(t-1)I + rλINST (1- c)E(t-1)i * INST + rλMANEt(1-c)

E(t-1)i *MAN – cD(t-1)I + uti

DIVit = ci + b1iFCFit + + b2iLevit + b3iQit + b4iSizeit + + b5iInstit + b6iEtait +

b7iMajit + εit

× CONC + rM(Eti – E(t-1)i) × M + rsSIZE+ rL LEV+ r MMTBV + rO FCF +ε

×M – c D(t-1)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV + rF FCF + ε

Eti × M + (1– d – c) D(t-1)i – (1– d)(1– c) D(t-2)i + rS SIZE+ rL LEV+ rM MTBV +

rO FCF + ε

E(t-1)i × CONC + rjM (1-c) E(t-1)i × M– c E(t-1)i + rs SIZE+ rL LEV+ rM MTBV +

rOFCF +ε

Div = c0+ b1FCF + b2Lev + b3Q + b4 Size + b5 Inst + b6Maj +ε

Dti – D(t-1)i = α0 + α1(Eti – E(t-1)i) + α2(Eti – E(t-1)i)* Dinst + α3(Eti – E(t-1)i)* Dman+

α4SIZE + α5LEV+ α6MTBV +α7FCF + μti

Dti – D(t-1)i = α0 + cα1Eti + cα2Eti * Dinst + α3Eti * Dman - c D(t-1)i + α4SIZE + α5LEV+

α6MTBV +α7FCF + μti

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Xây dựng giả thuyết

3.2 Dữ liệu nghiên cứu

3.3 Mô tả các biến nghiên cứu

3.3.1 Biến phụ thuộc

3.3.2 Biến độc lập

3.3.3 Biến kiểm soát

Biến

Định nghĩa

3.4 Thiết lập phương trình hồi quy xác định mối tương quan giữa cấu trúc sở

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rI(Eti – E(t-1)i)Inst + rM(Eti – E(t-1)i)MDum + μti

Dti – D(t-1)i = α + r(Eti – E(t-1)i) + rINST(Eti – E(t-1)i)INST + rMAN(Eti – E(t-1)i)MAN +