Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Luận văn thạc sĩ:

NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO

GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tên học viên: Cao Hồng Minh – CH K19

9/18/2013

LỜI CẢM ƠN



Sau thời gian nghiên cứu, học tập chương trình cao học tại khoa Tài chính doanh

nghiệp Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, em đã hoàn thành chương

trình học và bài luận văn nghiên cứu về “NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH

LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO”

Để có được kết quả này cho phép em được bày tỏ lời cảm ơn đến Cô –

PGS.TS.Nguyễn Thị Liên Hoa đã quan tâm, giúp đỡ, hướng dẫn em hoàn thành một

cách tốt nhất bài nghiên cứu này trong thời gian qua.

Với điều kiện thời gian cũng như kinh nghiệm còn hạn chế, chưa hiểu biết sâu rộng

về nền kinh tế Việt Nam nên bài nghiên cứu không thể tránh khỏi những thiếu sót.

Em rất mong nhận được sự góp ý của thầy cô giáo để luận văn được hoàn thiện hơn

nữa.

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

………………………………………………………………………………………

…………….…………………………………………………………………………

………………………………………………………………………………………

iii

Tóm tắt

Cùng với việc đẩy mạnh chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và sự

phát triển của thị trường trường chứng khoán Việt Nam đã tạo ra một làn sóng mới

ồ ạt phát hành cổ phiếu ra công chúng (đặc biệt là năm 2006 với khoảng 140 công

ty, năm 2010 gần 180 công ty). Qua nghiên cứu về những sự kiện xảy trên thị

trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay, tôi nhận thấy rằng thị trường

chứng khoán Việt Nam đang còn rất non trẻ và phải gánh nhiều tác động không chỉ

từ nền kinh tế tài chính trong nước, nước ngoài mà còn chịu ảnh hưởng từ tâm lý

của các công ty, các nhà đầu tư. Chứng kiến giai đoạn thị trường bắt đầu mở cửa

(thời điểm thành lập 2 sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX và sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE) đến lúc phát triển nóng (năm 2006-

2007) trở thành bong bóng và bùng nổ vào năm 2008 (cùng với sự suy thoái của

kinh tế thế giới). Ta có thể nhận thấy tùy vào từng thời điểm thị trường mà các công

ty có đắn đo về những chính sách tài chính của mình, và một trong số đó là việc

phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Họ hi vọng rằng đợt phát hành sẽ

diễn ra suôn sẻ nếu họ định giá thấp hoặc là công ty họ sẽ được đánh giá cao khi giá

cổ phiếu IPO được định giá cao. Tuy nhiên thời gian gần đây nhà đầu tư rất dè dặt

trong việc mua cổ phiếu IPO do tỷ suất sinh lợi từ việc mua bán hay nắm giữ những

cổ phiếu này không đem lại như mong đợi cho các nhà đầu tư. Luận văn này là một

nghiên cứu về quá trình điều chỉnh của thị trường về trạng thái cân bằng từ sau sự

kiện phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO). Thị trường sẽ có những điều chỉnh cho việc

định giá thấp này dường như ngay lập tức, vì thế, thường tạo ra lợi nhuận bất

thường cho ngày đầu tiên chào sàn. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thị trường sẽ

điều chỉnh về đúng với giá trị thực của nó, và việc xem xét trong dài hạn là cần

thiết. Đã có những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đại chúng thường có tỷ suất

lợi nhuận về lâu dài thấp hơn so với chỉ số thị trường trong vòng ít nhất 3 đến 5

năm. Nghĩa là có một sự sụt dốc so với toàn bộ thị trường để trở lại đúng giá trị.

Một số khác lại chỉ ra rằng khó có một mô hình vững chắc dự đoán các công ty đại

chúng có tỷ suất lợi nhuận về lâu dài có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với chỉ số thị

trường. Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) được sử dụng để đo lường quá

trình điều chỉnh của thị trường dựa theo các chỉ số giá chứng khoán. Kết quả cho

thấy thị trường sẽ điều chỉnh tỷ suất sinh lợi qua sự kiện IPO về lâu dài, do đó duy

trì các giả thuyết về Thị Trường Hiệu Quả. Nghiên cứu cũng cho thấy phần trăm cổ

phiếu giao dịch ngày đầu tiên trên tổng số cổ phiếu phát hành có mỗi tương quan

dương với lợi nhuận bất thường. Ngoài ra, việc lựa chọn sàn niêm yết cũng có ý

nghĩa thông qua mô hình hồi qui. Các công niêm yết sàn HNX thường có lợi nhuận

ngắn hạn cao hơn các công ty niêm yết sàn HOSE. Với kết quả nghiên cứu lâu dài,

tỷ lệ cổ phần giao dịch ngày đầu tiên lại có thể hiện mới tương quan nghịch biến với

lợi nhuận bất thường dài hạn, ngoài ra biến giả sàn niêm yết vẫn có ý nghĩa dài hạn.

Trong một số hồi qui, tôi còn thu được những kết quả đáng kể về lợi nhuận bất

thường giữa các ngành. Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) được sử dụng

để đo lường quá trình điều chỉnh của thị trường dựa theo các chỉ số giá chứng

khoán. Kết quả cho thấy thị trường sẽ điều chỉnh một cách tương đối lợi nhuận

chứng khoán qua sự kiện IPO trong ngắn hạn và dài hạn, do đó thị trường Việt Nam vẫn duy trì giả thuyết về thị trường hiệu quả.

MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................. i

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ....................................................... ii

Tóm tắt ...................................................................................................................... iii

MỤC LỤC ................................................................................................................... v

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................... vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU ..................................................................................... vii

1. Giới thiệu ............................................................................................................. 1

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................. 2

2.1. Thuyết định giá thấp và lợi nhuận bất thường ngắn hạn ............................... 2

2.2. Thuyết điều chỉnh về giá trị cân bằng trong dài hạn ..................................... 4

2.3. Lý thuyết thị trường hiệu quả ........................................................................ 6

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................... 7

3.1. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 7

3.1.1. Nghiên cứu sự kiện .............................................................................. 7

3.1.2. Nghiên cứu định lượng ........................................................................ 8

3.2. Dữ liệu ......................................................................................................... 11

3.2.1. Các biến đưa vào mô hình: ................................................................ 13

3.2.2. Kiểm tra dữ liệu ................................................................................. 17

4. Nội dung và kết quả nghiên cứu ....................................................................... 23

4.1. Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam: ................................ 23

4.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn ............ 29

4.3. Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn ............... 32

5. Kết luận ............................................................................................................. 35

Tài liệu tham khảo ..................................................................................................... 37

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BHAR Lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ chứng khoán

CAR Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy

EMH Lý thuyết thị trường hiệu quả

EW-CAR Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu tiên ra công chúng

Vn-Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam

VW-CAR Trung bình có trọng số lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy

vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Danh mục bảng:

Bảng 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo năm giai đoạn 2000-2013

(đơn vị: vnđ) .............................................................................................................. 12

Bảng 3.2: Thống kê mô tả số liệu khối lượng IPO ở hai sàn giao dịch chứng khoán

HNX và HOSE (đơn vị: vnđ) .................................................................................... 16

Bảng 3.3: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo ngành (đơn vị: vnđ) .......... 17

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các

giai đoạn nghiên cứu: ................................................................................................ 24

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các

giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO: ........................................ 27

Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui đa biến ngắn hạn..................................................... 30

Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui đa biến dài hạn: ...................................................... 33

Danh mục biểu đồ:

Biểu đồ 3.A: Chỉ số Vn-Index và số lượng công ty tiến hành IPO giai đoạn 2000-

2011 ........................................................................................................................... 15

Biểu đồ 3.B: Tập hợp các bảng biểu mô tả, phân phối dữ liệu của lợi nhuận bất

thường tích lũy theo từng giai đoạn nghiên cứu khác nhau: ..................................... 20

1. Giới thiệu

IPO là một sự kiện quan trọng đối với công ty phát hành lẫn các nhà đầu tư và

những đối tượng liên quan khác, vì thế không những thu hút sự quan tâm của

họ_những người trực tiếp hay gián tiếp bị ảnh hưởng mà còn có các nhà nghiên

cứu, họ xem đó như một đề tài nóng và đã gây nhiều tranh cãi. Với tầm quan trọng

của IPO, nhiều học giả trên thế giới đã tập trung nghiên cứu những yếu tố tác động

đến giá chứng khoán (giá trị doanh nghiệp) trước, và sau IPO. Họ đã tiến hành ứng

dụng nhiều phương pháp vào các khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau. Trong

thời gian bùng nổ dot-com đã có rất nhiều bài báo trong tờ Wall Street Journal về

mức tỷ suất sinh lời là 100%, khối lượng giao dịch lớn và những cú “hit” đẩy giá

chứng khoán mà công ty đưa ra thị trường. Kể từ đó, một số vụ bê bối về giao dịch

IPO đã được phát hiện trong đó có sự phân bổ ưu đãi. Ngay cả trước khi sự bùng nổ

dot-com, các phương tiện truyền thông đã làm nổi bật vai trò của các "chân chèo"

(flippers) trong giao dịch IPO và bảo lãnh trong việc đưa ra ý kiến phát hành hạn

chế (Peers (1993), Siconolfi và McGeehan (1998)). Chân chèo là các thương nhân

bán cổ phiếu giao ngay khi cổ phiếu bắt đầu giao dịch. Họ là những thành phần

quan trọng trong thị trường thứ cấp sau sự kiện IPO và được xem là cần thiết để bắt

đầu một thị trường (Tam và Ewing (2000)). Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra các công ty

IPO thường bị định giá thấp bởi giá chào sàn mà công ty chứng khoán đề xuất.

Mặc dù IPO có tầm quan trọng rất lớn đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp

và ngày càng nhiều doanh nghiệp Việt Nam có nhu cầu IPO, nhưng rất ít học giả

Việt Nam nghiên cứu yếu tố hành vi của IPO, từ đó đề ra các chiến lược IPO hợp lý

cho các doanh nghiệp Việt Nam có ý định lên sàn. Hoặc những lý thuyết đúng đắn

cho các nhà đầu tư. Do đó, luận văn này sẽ tổng hợp một số nghiên cứu của các học

giả quốc tế về yếu tố hành vi của IPO và kiểm định các kết quả nghiên cứu này với

các công ty IPO ở Việt Nam. Trong bài nghiên cứu này, tôi đã xem xét, tiếp thu

phương pháp của những nghiên cứu và đề xuất một mô hình có thể xem xét cả ngắn

hạn lẫn dài hạn.

Tóm lại, với mục tiêu xem xét tính hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam

thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO, cũng như tìm bằng chứng về

những yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, tôi sử dụng phương pháp

tính lợi nhuận bất thường tích lũy cho các giai đoạn ngắn và dài hạn, thông qua hồi

qui đa biến tôi có được kết quả sơ bộ khả quan. Phần còn lại của bài nghiên cứu

được tổ chức như sau. Phần 2: tổng quan các nghiên cứu trước đây. Phần 3: dữ liệu

và phương pháp nghiên cứu. Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5: kết

luận.

2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.1.

Thuyết định giá thấp và lợi nhuận bất thường ngắn hạn

Kết quả nghiên cứu của một số nhà khoa học cho thấy thông thường các công ty khi

tiến hành IPO, công ty họ thường được đánh giá thấp bởi nhà bảo lãnh để đảm bảo

đợt phát hành diễn ra thành công. Điều này tạo ra một lợi nhuận đáng kể cho các

nhà đầu tư nếu họ mua được cổ phiếu với giá chào bán của nhà bảo lãnh phát hành,

và sau đó họ có thể tiến hành kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường thứ cấp. Có

những giải thích khác nhau cho các vụ định giá thấp cũng như hậu quả của đợt IPO

này là những khoản lợi nhuận bất thường ngắn hạn, trong đó nguyên nhân quan

trọng và trực tiếp dẫn đến lợi nhuận bất thường là do định giá thấp. Và một trong

những nguyên nhân của việc định giá thấp là sự không chắc chắn về giá trị cổ phần

phát hành nghĩa là người không có đầy đủ thông tin chính xác sẽ phải chịu tác động

từ những người nắm giữ thông tin.

Hiện tượng định giá thấp trong các vụ IPO được nghiên cứu từ rất sớm và có vẻ như

là đặc điểm chung của các nền kinh tế, đây là kết luận bài nghiên cứu “Initial Public

Offerings: International Insights” của Loughran cùng các cộng sự (1994). Trong

nhiều nghiên cứu, họ giải thích rằng hiện tượng định giá thấp thông thường được

xem như là trạng thái cân bằng của nhiều lý thuyết tài chính hiện đại. Tuy nhiên,

theo nghiên cứu của Aggarwal và Rivoli (1990), họ cho rằng đây là “mốt nhất thời”

của các công ty Hoa Kì. Mặt khác, theo kết quả nghiên cứu của Rajan và Servaes

(1997), Bossaerts và Hillion (1998), họ cho rằng có hiện tượng định giá thấp là do

sự kỳ vọng quá mức vào triển vọng các cổ phiếu IPO. Đi sâu vào sự kỳ vọng của

các nhà đầu tư, chúng ta có thể xem xét đến kết quả bài nghiên cứu "Are IPOs

Really Underpriced? (2003)" của tác giả Amiyatosh và Bhaskaran được thực hiện

trên thị trường Mỹ, họ cho rằng việc đánh giá quá cao của các nhà đầu tư trên thị

trường là có khả năng là nguyên nhân cho lợi nhuận bất thường. Bởi vì, một mặt các

công ty IPO này được định giá thấp và mặt khác lại có tỷ suất sinh lợi mong đợi cao

sau khi trở thành công ty đại chúng điều này làm cho giá tăng. Các công ty bắt đầu

một cuộc IPO khi có điều kiện thị trường thuận lợi. Khi các nhà đầu tư lạc quan họ

sẵn sàng trả giá cao hơn cho các cổ phiếu phát hành. Trong bài nghiên cứu này ông

đưa ra mô hình trong ngắn hạn và dài hạn để kiểm ra khả năng điều chỉnh của thị

trường. Xét trong ngắn hạn, tác giả sử dụng biến phụ thuộc là chênh lệch giá chứng

khoán trong ngày giao dịch đầu tiên, khi kiểm tra trong dài hạn là họ sử dụng

phương pháp Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR), cùng với các biến độc lập

đặt trưng như là qui mô công ty (lnSales), lợi nhuận (EBITDA), giá trị thị trường

(PV), giá trị sổ sách (BV),… Một kết luận khác của Tinic (1988), thì đây là kết quả

của hành vi không hợp lí do tâm lí đầu cơ của các nhà đầu tư. Xem xét các nghiên

cứu trước đây, tôi đã cố gắng phân loại bất cân xứng thông tin đưa đến hành vi định

giá cổ phiếu thấp khi các công ty này tiến hành IPO.

Thứ nhất, thông tin bất cân xứng giữa các nhà đầu tư, như vậy sẽ có một số nhà đầu

tư nắm được nhiều thông tin hơn và sớm hơn, số khác thì ngược lại. Như vậy, sẽ có

nhà đầu tư chiến thắng và một số đi sau gặp bất lợi. Và bất cân xứng thông tin giữa

nhà phát hành và các nhà đầu tư.

Thứ hai, bất cân xứng thông tin giữa công ty và nhà bảo lãnh phát hành về hai

phương diện: giá cả và nhu cầu cổ phiếu. Theo Benveniste và Wilhelm (1990), họ

cho rằng nhà bảo lãnh phát hành sẽ tạo hiệu ứng thông tin tốt về công ty, đảm bảo

cho vụ IPO thành công. Trong nghiên cứu Ritter (1984), tác giả cho rằng việc đẩy

giá lên cao trong thời gian ban đầu (ngày đầu tiên giao dịch) có mối tương quan với

giá dự đoán sơ bộ của nhà phát hành. Giá chào bán được “điều chỉnh một phần” với

những thông tin về nhu cầu đầu tư trong quá trình bảo lãnh. Krigman và cộng sự

(1999), Aggarwal và Conroy (1999) thấy rằng gần như tất cả tổng lợi nhuận ban đầu

của vụ IPO được thực hiện từ những giao dịch trong ngày đầu tiên, vì thế có thể nói

rằng thông tin trước khi thị trường cập nhật trước khi mở cửa là yếu tố quyết định.

Những phân tích trên đây có thể tóm lại, sự bất cân xứng thông tin giữa nhà phát

hành và bảo lãnh phát hành có thể gây ra những thiên lệch về giá cả kỳ vọng đạt

được cũng như khối lượng giao dịch trong những ngày đầu, vì thế sẽ ảnh hưởng sự

thành bại của vụ IPO. Nhu cầu cao cộng vào đó là giới hạn trong khối lượng cổ

phiếu giao dịch cũng là một nguồn gốc của tăng giá dẫn đến giá tăng quá mức trong

ngắn hạn. Các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp mong muốn sẽ sở hữu các cổ phiếu

tăng trưởng mới nhất với khả năng bán lại nó với giá có thể cao hơn.Vì vậy, để thu

hút các nhà đầu tư các nhà bảo lãnh phát hành phải định giá thấp các cổ phiếu chào

bán đây là kết quả nghiên cứu của Rock (1986), trong bài nghiên cứu "Why new

issues are underpriced" được nghiên cứu tên thị trường Hoa Kỳ, ông xem xét, kiểm

định những giả thiết trong mô hình thị trường hiệu quả, ông cũng đưa ra mô hình

xác định giá cổ phiếu tối ưu khi tiến hành IPO. Ông kết luận lí do các đơn vị bảo

lãnh thường có xu hướng hạ giá chào mời của cổ phiếu IPO là để thu hút các nhà

đầu tư. Một lý do khác cho việc định giá thấp là nguy cơ kiện tụng cho người bảo

lãnh. Như một trung gian giữa các công ty phát hành và nhà đầu tư.

Tiếp theo là sự bất cân xứng giữa công ty phát hành và các đối tác của họ. Grinblatt

và Hwang (1989), Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989) và Chemmanur (1993)

cho rằng thay vì các nhà tài trợ, nhà đầu tư xem xét thông tin từ công ty, họ coi giá

cả của cổ phiếu như là một tín hiệu của sự kỳ vọng tỷ suất sinh lợi cũng như là chi

2.2.

Thuyết điều chỉnh về giá trị cân bằng trong dài hạn

phí hoạt động của công ty.

Trong ngắn hạn, tỷ suất sinh lợi chứng khoán được xem xét trong thời gian vài ngày

hoặc vài tuần, có những bằng chứng chống lại thuyết thị trường hiệu quả (trường

hợp định giá thấp, tỷ suất sinh lợi bất thường). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu cho

thấy có sự đảo chiều nếu thời gian nghiên cứu dài hơn. Ví dụ: trong nghiên cứu của

Fama và French (1998), họ phát hiện rằng khoảng 25-40% sự thay đổi tỷ suất sinh

lợi trong dài hạn có mối tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi trước đó. Tương tự,

Poterba và Summers (1988) cũng tìm thấy sự đảo ngược, nghĩa là thị trường chứng

khoán sẽ quay trở lại vị trí cân bằng vốn có của nó. Những “phản ứng thái quá” của

các nhà đầu tư có thể là làn sóng bi quan hoặc lạc quan (DeBondt và Thaler (1985))

là nguyên nhân khiến giá đi lệch hệ thống giá trị, và sau đó là sự điều chỉnh về đúng

giá trị. Các tác giả cho rằng, những phản ứng thái quá như vậy hoàn toàn phù hợp

với thuyết quyết định hành vi của Kahneman và Tversky (1979). Thuyết này có nội

dung: Nhà đầu tư quá tự tin vào bản thân, đây cũng là vết lõm trong khả năng của

họ khi dự báo về giá cổ phiếu và lợi nhuận công ty trong tương lai.Vì thế gây ra

bong bóng giá chứng khoán, đến một thời điểm nào đó, thị trường đủ thời gian để

điều chỉnh về đúng giá trị của nó thì bong bóng này sẽ vỡ, đưa chúng về giá trị thực

(một bằng chứng rõ ràng về sự điều chỉnh của thị trường gần đây nhất chính là sự

kiện bong bóng nhà đất ở Mỹ, và suy thoái toàn cầu năm 2008).

Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả cho thấy rằng giá cổ phiếu từ thời điểm

IPO sẽ giảm giá trong thời gian dài (Loughran, Ritter và Rydqvist 1995, Ogden và

cộng sự năm 2003, Zheng 2007). Một số lời giải thích đã được tìm thấy cho hiện

tượng này. Một trong số nguyên nhân có liên quan chặt chẽ với những lời giải thích

đề cập trước đó cho hiện tượng lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn, đầu tiên là sự

lạc quan quá mức và phản ứng thái quá. Một số đợt IPO đã thành công khi định giá

là cao. Các nhà đầu tư cho rằng đợt IPO sẽ kéo theo tăng lợi nhuận mạnh tại thời

điểm trở thành công ty đại chúng. Nhiều nhà đầu tư không nhận ra rằng tăng trưởng

lợi nhuận thường có nghĩa tức thời vì trong dài hạn thu nhập của các công ty IPO sẽ

quay trở lại mức trung bình thị trường, nói cách khác là sẽ giảm trở về giá trị thực

của nó. Điều này sẽ dẫn đến nhà đầu tư phản ứng bằng cách bán cổ phần của mình.

Hiện tượng này có thể được giải thích như thị trường từ từ điều chỉnh cho các phản

ứng thái quá trước đây. Jay R. Ritter qua bài nghiên cứu "The Long-run

performance of Initial Public Offerings" đã sử dụng mô hình CARs để xem xét diễn

biến thị trường chứng khoán của các công ty IPO, kết quả thu được là trong vòng từ

3-5 năm, thị trường sẽ điều chỉnh về đúng giá trị của nó. Paul A. Gompers và Josh

Lerner nghiên cứu vấn đề này thông qua bài "The really long-run performance of

Initial Public Offerings: the Pre-Nasdaq evidence" tác giả đưa ra lí do chọn lựa giữa

2 phương pháp đo lường lợi nhuận bất thường tích lũy: HBAR và CAR. Họ cho

rằng các biện pháp thực hiện bình thường như lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR)

và hồi quy chuỗi thời gian ít được chấp nhận cao hơn các phương pháp tính toán lợi

2.3.

Lý thuyết thị trường hiệu quả

nhuận từ việc mua-và-giữ chứng khoán (BHARs).

Thuyết thị trường hiệu quả – EMH – là giả thiết cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội

vượt trội hơn những người khác bởi nhờ vận hành hiệu quả của thị trường chứng

khoán mà giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn phản ánh đầy đủ tác

động của thông tin có liên quan.

Một thị trường vốn hiệu quả là nơi mà giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng

mỗi khi xuất hiện thông tin mới và do đó, mức giá hiện tại của một chứng khoán bất

kỳ là kết quả phản ánh mọi thông tin liên quan đến nó. Nói cách khác, mọi thành

viên trên thị trường đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau.

Theo lý thuyết này, chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên sàn giao

dịch. Thành viên của thị trường sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc

thổi phồng mức giá khi bán. Điểm mấu chốt của EMH là các nhà đầu tư sẽ không

có khả năng thành công trên thị trường chứng khoán nếu chỉ dựa vào việc lựa chọn

chính xác loại chứng khoán và định đúng thời gian tiến hành giao dịch. Cách duy

nhất để có được lợi nhuận cao trên thị trường này là thực thi các quyết định đầu tư

có mức độ rủi ro cao hơn.

Fama (1998) cho rằng "thị trường hiệu quả còn tồn tại những thách thức từ các tài

liệu về lợi nhuận bất thường trong dài hạn". Lợi nhuận đột biến trong dài hạn sẽ

giảm sút dần và có xu hướng biến mất nếu các kỹ thuật áp dụng tính toán hợp lý, do

đó sự bất thường có thể phụ thuộc vào phương pháp sử dụng. Xét tổng thể, một sự

xuất hiện chi phối của phản ứng thái quá không thể xác định chính xác được. Nếu

thị trường hiệu quả, lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn dự kiến sẽ bằng 0.

Gompers và Lerner (2003) cũng cho rằng sự bất thường còn phụ thuộc vào các

phương pháp đo lường được sử dụng. Họ cho rằng phương pháp lợi nhuận bất

thường từ việc mua và giữ chứng khoán (HBAR) được sử dụng dường như có hiệu

quả thấp. Ngoài ra, nếu lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) được sử dụng thì hiện

tượng này biến mất. Sau khi sử dụng các tiêu chuẩn kiểm soát cho các biến này họ

thấy rằng sự bất thường biến mất.

3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1.

Phương pháp nghiên cứu

3.1.1. Nghiên cứu sự kiện

Thời điểm diễn ra sự kiện và khung thời gian sau sự kiện được sử dụng để nghiên

cứu thay đổi của giá cổ phiếu IPO trong ngắn và dài hạn.

Khung thời gian sự kiện 1: là khoảng thời gian giá cổ phiếu thấp hơn giá trị được

chào bán, là sự khác biệt của giá mở cửa ngày đầu tiên và giá chào bán của Công ty

bảo lãnh phát hành chứng khoán. Sau đó, giá của ngày đầu tiên giao dịch, bao gồm

hoặc không bao gồm phần giá trị thấp hơn (underpricing) nói trên. Phần tỷ suất lợi

nhuận giữa giá chào bán với giá đóng cửa được coi là phần tiền còn lại (The left on

table). Thực tế cho thấy, giá IPO dao động rất nhiều trong ngày đầu tiên giao dịch,

vì vậy, giá của 5 ngày giao dịch đầu tiên cũng sẽ được đưa vào khung thời gian sự

kiện này.

Khung thời gian sự kiện 2: là khoảng thời gian sau sự kiện IPO. Do ngày đầu tiên

giao dịch của cổ phiếu IPO thường thất thường, tỷ suất lợi nhuận lâu dài của cổ

phiếu sẽ được tính không bao gồm ngày đầu giao dịch. Tuy nhiên, để loại bỏ ảnh

hưởng của các hợp đồng bắt buộc, thường diễn ra trong 6 tháng đầu tiên giao dịch,

khung thời gian sự kiện này sẽ được chia thành 2 phần: 6 tháng đầu sau IPO và 6

tháng sau đó, tổng cộng là 1 năm, và những khoảng thời gian dài hơn là 2 năm và 3

năm.

3.1.2. Nghiên cứu định lượng

Định lượng về tỷ suất sinh lợi hay lợi nhuận qua các nghiên cứu trước đây, có thể

chia làm hai giai đoạn nghiên cứu và những phương pháp thích hợp. Với thời gian

nghiên cứu là ngắn hạn, các phương pháp được đề xuất là mô hình CAPM của ba

nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, mô hình ba nhân tố

của Fama và French, mô hình lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy (CARs). Khi

nghiên cứu dài hạn chúng ta sẽ lưu ý phương pháp lợi nhuận bất thường từ việc mua

và nắm giữ chứng khoán (BHARs).

Đầu tiên, bất kỳ mô hình định giá tài sản nào cũng không hoàn toàn mô tả lợi nhuận

kỳ vọng. Ví dụ như mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Lintner (1965) dường

như không mô tả được lợi nhuận kì vọng đối với mẫu cổ phiếu các công ty nhỏ

(Banz, 1981). Nếu một mẫu nghiêng về phía cổ phiếu các công ty nhỏ, điều chỉnh

rủi ro với mô hình CAPM có thể tạo ra lợi nhuận bất thường giả. Thứ hai, ngay cả

khi có một mô hình thực sự, sẽ luôn có thời kỳ mẫu có sự sai lệch so với những dự

đoán của mô hình. Nếu một mẫu sự kiện nghiêng về phía mô hình mẫu (ví dụ như

có sự bất thường trong lợi nhuận trung bình) thì một sự bất thường giả có thể xảy ra

ngay cả với nguy cơ điều chỉnh bằng cách sử dụng mô hình định giá tài sản thực sự.

Một cách tiếp cận để hạn chế vấn đề trên là bỏ qua mô hình định giá tài sản thực

bằng cách sử dụng mô hình tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Ví dụ như bài nghiên cứu phân

chia cổ phiếu của Fama và cộng sự (1969) sử dụng mô hình thị trường để đo lường

lợi nhuận bất thường. Hệ số chặn và hệ số hồi qui từ những hồi quy về sự điều

chỉnh tỷ suất sinh lợi về lại mức thị trường, được ước tính trên các khung thời gian

sự kiện. Không giống như các mô hình định giá tài sản, mô hình thị trường cho

phép tiếp cận, so sánh từng giai đoạn ước tính lợi nhuận kỳ vọng, nghĩa là, một

chứng khoán dự kiến sẽ được thị trường điều chỉnh về lại trạng thái cân bằng mà

không hạn chế các mặt cắt ngang (thời điểm) của quá trình điều chỉnh đó. Vì vậy,

các phương pháp tiếp cận này có thể được sử dụng để nghiên cứu phản ứng của giá

cổ phiếu các sự kiện và nếu có những bất thường thì chúng sẽ được đánh giá tương

đối so với dự đoán về cùng thời điểm với lợi nhuận trung bình. Giả thuyết trong

nghiên cứu này tập trung vào lợi nhuận ngắn hạn lẫn dài hạn và sự điều chỉnh giá cổ

phiếu sau sự kiện IPO. Đối với một mẫu các công ty, việc chọn nghiên cứu theo sự

kiện, ta thấy rằng thời gian dài bất thường trở về trước sự kiện rất phổ biến.Vì vậy,

việc lựa chọn một khoảng thời gian bình thường để ước tính một chứng khoán được

điều chỉnh về thị trường hoặc thông số mô hình thị trường của nó là có vấn đề. Có

lẽ vì vấn đề này, hướng nghiên cứu sự kiện thường thấy trong các nghiên cứu lợi

nhuận kỳ vọng với phương pháp tiếp cận hạn chế các mặt cắt ngang của lợi nhuận

kỳ vọng. Bất lợi là hạn chế các mặt cắt ngang của lợi nhuận kỳ vọng và do đó có thể

dẫn đến những kết luận sai lầm. Những thiếu sót của CAPM được biết đến khi

Fama và French (1992) trình bày về mô hình ba nhân tố, nhưng cũng không cung

cấp một lời giải thích đầy đủ các lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư được hình

thành trên mô hình ba nhân tố: thị trường, quy mô công ty và tỷ số giá trị sổ sách

trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME). Đặc biệt là khi nghiên cứu dài hạn,

sẽ gặp rất nhiều sai lầm khi nó làm biến mất những thay đổi bất thường.

Hai phương pháp định lượng được xem là thích hợp cho nghiên cứu ngắn hạn lẫn

dài hạn là CARs và BHARs.

Lợi nhuận bất thường trung bình hàng tháng (AAR hoặc CAR): Để kiểm tra

xem giá đáp ứng trong thời gian dài hơn một tháng, người ta có thể sử dụng lợi

nhuận bất thường trung bình từng tháng (AAR) hoặc tổng hợp (CAR). Fama cùng

các công sự (1969), họ cho rằng CAR là một phương pháp tốt để kiểm tra lợi nhuận

ngắn hạn và dài hạn.

Lợi nhuận: r =

Lợi nhuận điều chỉnh (adjusted return) theo giá chứng khoán tính theo tháng:

arit = rit - rmt

Ta có công thức cho lợi nhuận điều chỉnh trung bình (hay còn gọi lợi nhuận bất

thường trung bình (average adjusted return) đối với n cổ phiếu của n công ty vào

tháng t như sau:

AARt =

Tổng lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy từ tháng x đến tháng y:

CARx,y =

Hạn chế của phương pháp này là lợi nhuận bất thường trung bình hàng tháng không

đo chính xác lợi nhuận của một nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán trong một thời

gian dài từ sau IPO. Nhược điểm này được khắc phục bởi phương pháp BHARs

Lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ chứng khoán (BHARs) được

Barber and Lyon (1997) sử dụng lần đầu tiên để xem xét tính hiệu quả thị trường

trong dài hạn từ sau sự kiện IPO.

Lợi nhuận từ việc mua và nắm giữ từ thời gian t đến T tính cho danh mục đầu tư n

cổ phiếu:

BHRi,t:T =

Lợi nhuận từ việc mua và nắm giữ từ thời gian t đến T tính cho cổ phiếu của công ty

được lấy làm chuẩn (control firm)

BHRctrl,t:T =

Như vậy, lợi nhuận bất thường từ việc mua và nắm giữ (buy-and-hold abnormal

return) tính cho từng chứng khoán:

BHARi,t:T = BHRi,t:T - BHRctrl,t:T

Hạn chế của việc sử dụng BHAR:

+ Cần có một thị trường ổn định, hiệu quả để xác định được lợi nhuận của danh

mục so sánh đúng, nhưng phải cùng thời kì và những tác động như danh mục tính

toán.

+ Một số nhà nghiên cứu cho rằng, phương pháp này có thể phóng đại những điều

chỉnh thị trường, thậm chí nếu nó xảy ra chỉ trong một khoảng thời gian duy nhất

nhưng lại là hệ quả của toàn bộ giai đoạn mà chúng ta nghiên cứu.

Lí do chọn mô hình CAR:

Vì những phân tích trên, tôi quyết định chọn phương pháp định lượng CARs nhằm

nghiên cứu cả ngắn hạn lẫn dài hạn. Một ưu điểm của CARS so với BHARs là

phương pháp này tính theo từng thời điểm cắt ngang vì thế không cần thiết sử dụng

3.2.

Dữ liệu

yếu tố lãi kép vào mô hình, như thế sẽ đơn giản hơn một phần.

Dữ liệu gồm các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán HNX, HOSE vẫn tồn

tại, hoạt động giai đoạn 2005- 2012 và được xác định thời điểm IPO bằng cách tra

cứu thông tin sự kiện công ty trên trang thông tin tài chính của vietstock.vn. Việc

xác định thời điểm IPO cho phép tiến hành xem xét, kiểm tra những thay đổi của tỷ

suất sinh lợi bất thường từ sự kiện này. Để hình thành mẫu, tôi đã bắt đầu với những

công ty đang hoạt động được niêm yết ở 2 sàn nói trên. Tiến hành loại bỏ những

công ty không thể xác định thời điểm IPO và những công ty thiếu số liệu cần thiết.

Bảng 3.1: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo năm giai đoạn 2000-2013 (đơn vị: vnđ)

Nhìn vào bảng thống kê dữ liệu về khối lượng cũng như số lượng công ty IPO qua các năm, ta cũng thấy được những năm số

lượng công ty tiến hành IPO nhiều nhất, năm 2006 (138 công ty), năm 2009 (124 công ty), năm 2010 (176 công ty). Sự biến động

lớn ở đây một phần là do thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và cú sốc từ khủng hoảng năm 2008. Chênh lệch về số

lượng công ty IPO cũng như khối lượng cổ phần phát hành hi vọng sẽ không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu, bởi vì tôi không

nghiên cứu dựa trên năm tài chính mà nghiên cứu dựa trên việc lựa chọn thời điểm tiến hành IPO của các công ty.

3.2.1. Các biến đưa vào mô hình:

Size (Qui mô công ty): nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy có mối tương quan

mạnh mẽ giữa qui mô công ty và giá chứng khoán của công ty đó. Trong nghiên

cứu của Gompers và Lerner (2003) họ cho thấy mối tương quan âm giữa qui mô

công ty và lợi nhuận tích lũy, họ giải thích rằng, xét trong ngắn hạn, một công ty

nhỏ hơn, sẽ gây hứng thú đầu tư cũng như cơ hội tăng trưởng cao hơn các công ty

lớn. Trong mô hình ba nhân tố của Fama hay mô hình bốn nhân tố của Carhart, họ

đều có kết quả tương tự. Nhưng trong dài hạn, khi mà thị trường đưa những lệch lạc

về đúng vị trí của nó, thì liệu qui mô công ty có còn giá trị tác động hay không?

Một số nghiên cứu vẫn có ý nghĩa thống kê, trong khi đó phần lớn, họ thấy rằng

không có bất kì sự tương quan hợp lý. Vì vậy, tôi quyết định đưa biến qui mô (size)

vào phương trình hồi qui ngắn hạn và dài hạn, để xem xét tính giải thích của. Biến

này được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản (ln(TA)). Việc lấy logarit

nhằm làm chuỗi dữ liệu dừng để thực hiện chạy hồi qui OLS (phương pháp bình

phương bé nhất).

Biến VOL/S1 (Khối lượng giao dịch ngày đầu tiên / Cổ phần chào bán): đây là

tỷ lệ của khối lượng giao dịch ngày đầu tiên so với cổ phiếu chào bán. Một mối

quan hệ chặt chẽ đã được tìm thấy giữa lợi nhuận ban đầu và khối lượng thương

mại cho những ngày đầu tiên. Đặc trưng của sự kiện "hot IPO" là lợi nhuận ban đầu

cao và khối lượng giao dịch cao, thường trong các vụ IPO được định giá thấp, hoặc

công ty được nhà đầu tư ưu tiên săn đón. Trong khi "cold IPO" cho thấy điều ngược

lại, lợi nhuận ban đầu thấp và khối lượng giao dịch cũng thấp (Ellis 2006), đặc

trưng có thể nhận thấy từ các đợt IPO được định giá quá cao. Dự liệu rằng sẽ có một

mối tương quan dương với biến giải thích, như một hàng hóa thông thường, nếu

lượng giao dịch lớn, nhu cầu đầu tư cao thì ắt hẳn nó đem lại nhiều lợi nhuận, tỷ

suất sinh lợi cao.

1 VOL/S : Volume of trading first day / Shares offered

Biến Float (Tỷ lệ phát hành cổ phiếu lần đầu) là phần trăm số cổ phiếu được phát

hành trong lần đầu tiên trên tổng số cổ phiếu đã phát hành. Tỷ lệ phần trăm này có

ảnh hưởng 2 mặt tới giá cổ phiếu. Tỷ lệ phần trăm phát hành thấp sẽ đẩy giá cổ

phiếu lên cao. Tuy nhiên, nếu quá thấp, cổ phiếu sẽ không có tính thanh khoản,

khiến giá cổ phiếu bị giảm (Ogden cùng cộng sự (2003)). Zheng năm 2007 đã tìm

thấy một mối tương quan cao giữa Float và tỷ lệ tiền mặt là 0,86. Tỷ lệ tiền mặt mới

có liên quan đến kích thước của công ty sau khi IPO. Trong bài nghiên cứu của

mình, Ogden và cộng sự cho rằng Float là một khái niệm dễ hiểu và họ quyết định

đưa vào mô hình biến này và tỷ lệ tiền mặt, vì họ cho rằng hai biến này có tương

quan với nhau. Tuy nghiên, trong bài nghiên cứu này, để tạo lập một mô hình thống

nhất ngắn và dài hạn, tôi chỉ chọn biến Float để đưa vào kiểm định tính tương quan

của nó đến lợi nhuận bất thường sau IPO.

Biến Rp2 (Tỷ suất sinh lợi thị trường trong quá khứ) hàng loạt nghiên cứu

(Ogden và cộng sự (2003), Ritter (2006) and Fama (1998)) đã chứng minh, trong

điều kiện thị trường tốt, có nghĩa là tỷ suất lợi nhuận thị trường trong quá khứ cao,

khi công ty bảo lãnh phát hành chứng khoán phát hành cổ phiếu lần đầu sẽ có nhiều

khả năng thành công hơn. Biến này được tính toán bằng cách sử dụng tỷ suất sinh

lợi trung bình của tháng trước thời điểm thực hiện IPO.

2 Rp : Market performance of the previous month

Biểu đồ 3.A: Chỉ số Vn-Index và số lượng công ty tiến hành IPO giai đoạn 2000-

2011

Nhìn vào biểu đồ 3.A, có thể nhận ra sự đồng điệu giữa sự biến động chỉ số Vn-

Index và số liệu về lượng công ty IPO. Không phải lúc nào cũng có sự đồng điệu

đó, rõ nhất là giai đoạn 05/2000-05/2002, có thể thấy độ trễ khi các công ty quyết

định IPO trước sự lớn mạnh của thị trường năm 2000, thay vào đó giai đoạn 2006-

2008, Vn-Index tăng sau sự kiện hàng hoạt công ty tiến hành IPO. Có thể kết luận

được là tính hiệu quả của thị trường khác nhau ở mỗi giai đoạn, vì thế khi nghiên

cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán ta nên giới hạn trong khoảng thời thời

gian tầm 2-3 năm, như vậy mô hình sẽ ít mắc phải những kết luận sai lầm hơn.

Biến giả DM_sàn: Sàn giao dịch chứng khoán được chọn để niêm yết (Market) Ở

Việt Nam, các cổ phiếu có thể niêm yết tại sàn HOSE, HNX. Những điều kiện niêm

yết của hai sàn có mức độ khắc khe khác nhau, vì thế yêu cầu và giới hạn của Nhà

nước cho các sàn này khác nhau, khối lượng giao dịch và tính thanh khoản cũng

khác biệt. Vì vậy, cổ phiếu niêm yết trên các sàn khác nhau sẽ có mức độ thành

công khác nhau. Biến giả này đưa vào để kiểm tra liệu có sự khác biệt như nhưng

phân tích trên hay không. Tôi hi vọng sẽ có mối quan hệ giữa biến giả này với biến

qui mô.

Bảng 3.2: Thống kê mô tả số liệu khối lượng IPO ở hai sàn giao dịch chứng khoán

HNX và HOSE (đơn vị: vnđ)

Có thể nhận ra rằng để đáp ứng những tiêu chí được lên sàn HOSE là khó hơn, ta có

thể dựa vào khối lượng phát hành nhỏ nhất thuộc về HNX, hay số lượng công ty

thuộc sàn nào. Với số công ty lên sàn HOSE ít hơn 80 công ty, nhưng tổng khối

lượng cổ phiếu phát hành lần đầu tiên gấp hơn 4 lần. Tôi đưa ra giả định rằng biến

giả này sẽ có tương quan âm trong mô hình kiểm định (vì biến size cũng được dự

đoán là tương quan âm).

Biến giả DM_ngành: khi kiểm tra, thống kê dữ liệu, tôi tiến hành phân ngành theo

dữ liệu được cung cấp trên trang vietstock.vn, thấy rằng có sự thiên lệch về số

lượng công ty IPO giữa các ngành. Để kiểm tra liệu sự thiên lệch này có ảnh hưởng

đến lợi nhuận tích lũy trung bình hay không, tôi quyết định đưa vào mô hình 3 biến

giả của 3 ngành có số lượng công ty IPO cao nhất. Đó là ngành xây dựng, bất động

sản và vật liệu xây dựng. Các ngành khác sẽ mang giá trị 0. Sở dĩ tôi chọn 3 ngành

có số lượng công ty thực hiện IPO nhiều nhất vì có nghi ngờ rằng: sự phát triển của

ngành này có kéo theo các ngành khác hay không? Và chiếm một tỷ trọng cao trong

cơ cấu số lượng IPO có ảnh hưởng đến kết quả giá trị tỷ suất sinh lợi tích lũy của

toàn bộ thị trường hay không?

Bảng 3.3: Thống kê mô tả dữ liệu khối lượng IPO theo ngành (đơn vị: vnđ)

3.2.2. Kiểm tra dữ liệu

Để thực hiện nghiên cứu diễn biến của giá cổ phiếu được xung quanh sự kiện IPO.

Sự khác nhau giữa phân tích “event” và “post event” được sử dụng để đo lường

hành vi của giá IPO trong ngắn hạn và dài hạn. Nghiên cứu “event” được sử dụng

để đo lường các dị thường của lợi nhuận IPO trong ngắn hạn. Bao gồm giai đoạn

ngay sau ngày chào bán. Tôi chia nó thành phần khác nhau của thời gian. Đầu tiên

chúng ta đo “underpricing”, đó là sự khác biệt giữa giá mở cửa của ngày đầu tiên

giao dịch và giá chào bán của bảo lãnh phát hành. Sau đó là các ngày giao dịch đầu

tiên, có và không có tính “underpricing” (sau này sẽ gọi là sự định giá thấp hay giá

chào bán). Khoảng cách từ mức giá bán đến giá đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên

được gọi là “The left on table”. Với thực tế là giá chứng khoán trải biến động cao

trong ngày giao dịch đầu tiên, chúng tôi cũng bao gồm năm ngày giao dịch đầu tiên

như là một phần của nghiên cứu “event”. Trong trường hợp này, chúng được quan

sát với việc có và không tính underpricing cũng như ngày giao dịch đầu tiên.

Chúng tôi cũng chia “post event” thành các thời kỳ khác nhau. Việc chia thành

nhiều giai đoạn khác nhau nhằm mục đích đo lường sự bất thường trong lợi nhuận

IPO một khi tác động của những ngày giao dịch đầu tiên đã giảm xuống. Vì lý do

này, tất cả các tính toán đo lường lợi nhuận lâu dài sẽ không bao gồm năm ngày

giao dịch đầu tiên. Lý do là để quan sát ảnh hưởng của việc kết thúc sự kiện thành

công mà thường xảy ra sau khi sáu tháng đầu. Một số tác giả đã tìm thấy một phản

ứng tiêu cực trong lợi nhuận tích lũy sau IPO có thể là do thực tế là cá nhân bị hạn

chế khả năng bán cổ phần của mình và số lương cung ứng lại được tăng lên đáng

kể. Trong trường hợp cổ phần hóa trước năm 2006, khoảng thời gian cho thấy có sự

gia tăng lợi nhuận sau 2 – 3 năm. Đó là một phần của mẫu cũng được phân tích

trong thời gian thời gian của hai và ba năm.

Có thể sử dụng những mô hình khác nhau khi thực hiện nghiên cứu sự kiện. Thông

thường một ước lượng trước khi sự kiện quan tâm xảy ra được sử dụng để đo lường

dự kiến sẽ thực hiện bình thường mà sau đó so sánh với giá trị thực tế trong sự kiện

này. Mô hình thị trường có thể được sử dụng cho mục đích này, nó giả định một

mối quan hệ ổn định giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và chứng khoán. Nó sử dụng

beta thị trường của chứng khoán để loại bỏ các phần lợi nhuận được giải thích là do

sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi thị trường. Một phiên bản đơn giản của mô hình

này là mô hình thị trường điều chỉnh trong đó giả định rằng giá trị trung bình bằng

không và beta thị trường bằng một. Cho rằng lợi nhuận IPO không có lịch sử sẵn,

nói cách khác, điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi bất thường kỳ vọng bằng với tỷ

suất sinh lợi thị trường trong mỗi khung thời gian phân tích. Để đo lường lợi nhuận

bất thường, chúng tôi sử dụng chỉ số Vn-Index như điểm chuẩn của lợi nhuận bình

thường. Do đó lợi nhuận bất thường cho đợt IPO sẽ là những hướng đi chệch khỏi

tỷ suất sinh lợi của của số này tính cùng một khoảng thời gian như nhau.

Trong bước tiếp theo, tổng hợp CARs theo giá chứng khoán. Tôi có được mức trung

bình của lợi nhuận bất thường cho các đợt IPO trong mẫu.

𝑁 ∑ 𝐶𝐴𝑅𝑖(𝑡1, 𝑡2) 𝑡=1

𝑁

𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2) = 1 𝑁

𝑡=1

𝑉𝑎𝑟[𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2)] = 1 𝑁2 ∑(𝐶𝐴𝑅𝑖(𝑡1, 𝑡2) − 𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2))2

Theo giả thuyết rằng trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy bằng không. Giả

thuyết của chúng tôi là sẽ tồn tại những cổ phiếu IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn

hoặc cao hơn tỷ suất sinh lợi thị trường. Giả sử phân phối chuẩn:

𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2) ~ N(0, 𝜎̅2(𝑡1, 𝑡2))

Sau đó chúng tôi kiểm tra giả thuyết của chúng tôi theo tiêu chuẩn thống kê kiểm

tra bình thường sau đây:

~ 𝑁(0,1)

𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2) √𝑉𝑎𝑟[𝐶𝐴𝑅̅̅̅̅̅̅(𝑡1, 𝑡2)] 𝑁

Tầm quan trọng của CAR cho mỗi phân vùng thời gian sẽ xác định xem cổ phần

của công ty IPO có tỷ suất sinh lợi thấp hơn hay cao hơn thị trường.

Sau đây là bảng thống kê mô tả dữ liệu biến phụ thuộc được phân thành các miền

khi chạy các mô hình khác nhau:

Biểu đồ 3.B: Tập hợp các bảng biểu mô tả, phân phối dữ liệu của lợi nhuận bất

thường tích lũy theo từng giai đoạn nghiên cứu khác nhau:

4. Nội dung và kết quả nghiên cứu

4.1.

Tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam:

Như đã đề cập trong phần trước rằng, tôi sẽ áp dụng CAR để đo lường lợi nhuận bất

thường cho các công ty IPO. Trong bảng 5, bao gồm CAR theo giai đoạn nghiên

cứu. Để kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, tiến hành

kiểm định sau:

H0 : µ = 0

H1 : µ ≠ 0

µ √𝑛 𝜎

Với giá trị kiểm định: Z =

Tôi so sánh chúng với các giá trị tới hạn quan trọng ứng với các mức độ tin cậy

95% và 99% lần lượt là ± 1.96 và ± 2.5758.

Kết quả ngắn hạn khi sự kiện xảy ra được chia thành hai phần, một phần bao gồm

lợi nhuận nếu nhà đầu tư đã tổ chức một IPO kể từ khi giá cung cấp, và thứ hai là

xem xét lợi nhuận từ giá mở cửa thị trường đầu tiên.

Underpricing = Giá mở cửa/Giá chào sàn;

The left on table = Giá đóng cửa ngày đầu tiên/Giá chào sàn

First 5 days: là lợi nhuận tích lũy hàng ngày bắt đầu từ giá chào sàn đến giá đóng

cửa ngày thứ năm.

Phần còn lại của các cột bên phải là giá trị lợi nhuận tính lũy không xem xét đến giá

cung cấp. Điều quan trọng là phải nhớ rằng sau sự kiện, khi tiến hành xem xét trong

dài hạn, CARs được tính từ ngày thứ 6 giao dịch trở đi.

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các

giai đoạn nghiên cứu:

Như chúng ta mong đợi, hầu hết kết quả kiểm tra đều có ý nghĩa thống kê. Điều này

có nghĩa rằng các công ty đã được định giá thấp khi tiến hành IPO. Các nhà đầu tư

bắt đầu tham gia IPO kể từ mức giá chào sàn đến giá mở cửa có thể có được lợi

nhuận bất thường là 102.18%, trong khi đó là 108% nếu chờ và bán cổ phần của họ

tại mức giá đóng cửa ngày đầu tiên. Khi xét đến lợi nhuận bất thường thường đã

được loại bỏ yếu tố định giá thấp, ngày giao dịch đầu tiên thể hiện một sự thua lỗ

nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Tổng lợi nhuận bất thường được tích lũy 4

ngày đầu tiên và 5 ngày đầu tiên lần lượt là -0.37% và -0.43% đều có độ tin cậy

99%. Điều này có thể được xem như là giai đoạn thị trường điều chỉnh bắt đầu từ

ngày đầu tiên giao dịch. Ta so sánh giữa giá trị lợi nhuận tích lũy của 5 ngày giao

dịch đầu tiên có tính đến việc định giá thấp, giá trị CARs lúc này là 54.6%, trong

khi nếu bỏ qua thì CARs có giá trị âm -0.43%. Từ đây, ta thấy những nhà đầu tư

khôn ngoan là phải biết đi trước thị trường.

Nhìn vào lợi nhuận bất thường tích lũy ngắn hạn được tích theo trọng số (tỷ trọng ở

đây chính là phần trăn khối lượng phát hành lần đầu tiên). Kết quả là vẫn tồn tại lợi

nhuận bất thường khi so sánh giá chào sàn và giá mở cửa, cũng như là cuối ngày

đầu tiên. Điều đáng nói ở đây là lợi nhuận bất thường nếu vào từ ngày đầu tiên đến

ngày thứ 4 hay thứ 5 đều có giá trị gần bằng 0 với độ tin cậy là 95%. Hơn nữa, lợi

nhuận bất thường trong năm ngày đầu tiên (bao gồm lợi nhuận tính từ giá chào sàn)

bằng 0 với độ tin cậy là 99%. Điều này có thể có nghĩa là việc điều chỉnh những sai

lệch để trở về đúng giá trị là hành vi điển hình cho các doanh nghiệp nhỏ.

Phân tích các nhóm CARs sau sự kiện (với thời gian nghiên cứu dài hơn) khoảng từ

6 tháng đến 3 năm. Trước hết, trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy theo tháng

không có trọng số (EW-CARs) mang giá trị âm nhưng không đáng kể, vì theo kiểm

định chúng bằng 0 với ý nghĩa thống kê ở mức 1%, ngoại trừ năm thứ 3 là không có

ý nghĩa thông kê cao. Mặt khác , giá trị trung bình lợi nhuận bất thường có trọng số

(VW-CARs) cũng mang giá trị âm, có sự nhất quán trong kết quả của hai phương

pháp tính toán, như vậy gần như không có sự thiên lệch nào nếu ta dùng một trong

hai chuỗi dữ liệu hồi qui cho việc kiểm tra những tác động lâu dài. Ta xét từng giai

đoạn, trong 6 tháng đầu tiên sau IPO, EW-CARs là -43.54% với mức ý nghĩa khi

kiểm định giá trị trung bình bằng 0 là 1%, tiếp đến là 6 tháng tiếp theo trong năm

đầu tiên là -35.44%, trong năm thứ hai sau sự kiện là -47.64%. Chúng ta nên lưu ý

rằng số lượng công ty trong mẫu quan sát trong khoảng thời gian này thời gian cụ

thể, từ năm 2000 đến năm 2013, có một sự giảm mạnh từ sau vụ bong bóng nhà đất

ở Mỹ (2008). Nhưng năm thứ ba lại có sự sụt tăng rõ rệt lên tới -0.19%. Theo dự

đoán, việc lợi nhuận bất thường tăng là do ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán

giai đoạn 2006-2010, có một sự giảm khoảng cách so với tỷ suất sinh lợi thị trường

từ hai chữ số xuống còn 0.19%, đồng thời chiều hướng này là tăng từ đó cho thấy

có sự phục hồi vào khoảng từ 2010, sở dĩ có thể đưa ra ý kiến “năm 2010” là kết

quả từ nhiều phân tích trước đây, và một phần là có một số lượng lớn công ty thực

hiện IPO vào năm 2006-2007, như vậy 3 năm sau chính là 2010.

Đối với trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn có trọng số (VW-CARs)

mọi giá trị gần như bằng 0 với độ tin cậy 99% (ngoại trừ năm thứ ba sau IPO). Các

kết quả đều mang giá trị âm, đều này cho thấy ở thị trường chứng khoán Việt Nam,

một thị trường mới hình thành, trẻ và chưa nhiều biến động, rủi ro. Một ý kiến chủ

quan ở đây là, các nhà đầu tư nếu có thông tin và khả năng phân tích, họ nên đầu tư

lướt ván, sẽ đem lại lợi nhuận cao và không bị chôn vốn, tránh được rủi ro nắm giữ

dài hạn.

Sau khi và xem xét sự giống và khác trong kết quả của EW-CARs và VW-CARs,

tôi quyết định để có một cái nhìn gần hơn ở mức độ IPO theo quy mô của đợt chào

bán. Nhìn vào 4.2 dưới đây, chúng tôi phân loại các đợt IPO thành tứ phân vị riêng

biệt khác nhau.

Mẫu các công ty IPO đã được phân thành bốn nhóm khác nhau. Mỗi nhóm ứng với

một trong tứ phân vị của sự phân bố khối lượng IPO. Nhóm đầu tiên bao gồm 169

công ty có quy mô IPO nằm trong khoảng nhỏ hơn 5 triệu đồng. Nhóm thứ hai bao

gồm 173 công ty từ 5-8 triệu đồng. Nhóm thứ ba gồm 171 công ty có quy mô phát

hành từ 8-15 triệu đồng. Cuối cùng là tứ phân vị thứ tư gồm 174 công ty với qui mô

IPO hơn 15 triệu đồng, và cao nhất là 1.9 tỷ đồng. Đối với lợi nhuận bất thường

trong dài hạn, số lượng các đợt IPO trong tứ phân vị 1,2,3 và 4 tương ứng là 138,

135, 151 và 148 công ty.

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho các

giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO:

Như chúng ta đã thấy lợi nhuận bất thường trong ngắn hạn, bao gồm khi tính cả

định dưới giá, hầu như có ý nghĩa ở tất cả các kích cỡ. Mặc dù, lợi nhuận bất

thường 5 ngày đầu tiên không có ý nghĩa ở tứ phân vị thứ nhất là mẫu các công ty

có khối lượng IPO thấp nhất. Xem xét sự định giá thấp (kết quả cột đầu tiên) EW-

CARs ở tất cả các mẫu đều có mức tỷ suất sinh lợi vượt trội khá cao 64.61% cho

mẫu các công ty có khối lượng cổ phần phát hành <5 triệu đồng. Tương tự như vậy

là 203.9% và 63.51% là CARs cho hai mẫu tứ phân vị thứ 2 và thứ 4, mẫu từ 8-15

triệu là 74.75% nhưng có ý nghĩ thống kê khá thấp. Phần lớn, nếu tính lợi nhuận từ

giá chào sàn đến cuối ngày giao dịch đầu tiên, lợi nhuận bao giờ cũng cao hơn, ta có

thể nhìn vào cột thứ hai, với mẫu tứ phân vị thứ nhất giá trị CARs tăng lên đến

68.02%, lần lượt các tứ phân vị thứ hai, ba, tư tương ứng là 217.3%; 74.52% và

71.08% với độ tin cậy 99%. Có bằng chứng cho thấy sự điều chỉnh của thị trường

khi giá trị CARs tính đến hết ngày thứ năm có sự sụt giảm đáng kể, 0.35%;

200.46%; 59.87%; 40.8% ứng với tứ phân vị. Khi bắt đầu tính lợi nhuận từ giá mở

cửa ngày đầu tiên, chỉ có CARs ngày đầu tiên của tứ phân vị thứ nhất và thứ hai

mang giá trị dương 0.35% và 1.2%, tất cả các con số còn lại đều mang giá trị âm,

thể hiện cho việc điều chỉnh của thị trường ngay sau khi phát hành. Bắt đầu so sánh

giữa các mẫu qui mô phát hành, xem xét liệu yếu tố này có ảnh hưởng đến tỷ suất

sinh lợi chứng khoán hay không?

Ngày đầu tiên, như đề cập ở trên , đối với mẫu <5 triệu và 5-8 triệu có giá trị EW-

CARs là dương, hai phân vị còn lại 8-15 triệu và lớn hơn 15 triệu lần lượt là -2.31%

và -1.46%. Ở ngày đầu tiên, tứ phân vị thứ hai và tư có tỷ suất sinh lợi cao hơn hai

nhóm còn lại. Bốn ngày đầu tiên, giá trị EW-CARs của tứ phân vị lần lượt là -

2.57%; -2.06%; -7.17% và -3.08%. Thị trường điều chỉnh ở khoảng khối lượng

phát hành từ 8-15 triệu là lớn nhất. Các phân vị khác gần như chênh lệch không lớn.

Năm ngày đầu tiên, vẫn ổn định và có kết quả như CARs 4 ngày đầu tiên, lần lượt

là -3.27%; -2.38%; -8.43%; -3.32% cho tứ phân vị.

Đối với kết qua phân tích dài hạn, hầu như các giá trị đều âm, cho thấy về lâu dài, tỷ

suất sinh lợi của chứng khoán đều thấp hơn trung bình thị trường (dựa trên chỉ số

Vn-Index). Có thể nhận thấy rằng trong các khoảng thời gian được chia ra để tính

toán giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn nhất là không khác nhau đáng kể với

dấu hiệu được điều chỉnh của thị trường. Trong nửa năm đầu tiên sau sự kiện IPO,

giá trị EW-CARs nằm khoảng từ 30 – 57%, đối với nửa cuối năm thứ nhất, giá trị

này nằm khoảng từ 30 – 44%, tất cả các kiểm định đều nhấp nhận H0 với ý nghĩa

tống kê ở mức 1%. Xu hướng tương tự ở những giai đoạn kiểm định khác. Điều thú

vị là, trong năm thứ ba các công ty nằm ở phân vị thứ nhất và thứ ba có lợi nhuận

bất thường tích lũy trong năm dương (0.9% và 0.23%).

4.2.

Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn

hạn

Tiếp nối những nghiên cứu định lượng trước đây, tôi tiến hành chạy mô hình hồi

qui nhằm tìm ra yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường chứng khoán, sử dụng

hồi qui OLS với phương trình sau:

CARs = a + b(ln(TA)) + c(VOL/S)+ d(Float) +e(Rp) +f(DM_san)+h(DM_ngành)

Với phần nghiên cứu ngắn hạn, trong vòng 5 ngày từ khi tiến hành IPO. Tôi tiến

hành chạy hồi qui 4 lần giữa 4 giá trị CARs: định dưới giá (Underpricing), ngày đầu

tiên, 4 và 5 ngày đầu tiên giao dịch.

Các cột hiển thị các hệ số và thống kê của các biến độc lập cho lợi nhuận bất thường

trong ngắn hạn. Cột đầu tiên là tên các biến độc lập và bốn cột bên phải là kết quả

hồi quy cho định dưới giá (Underpricing), ngày đầu tiên (First day), bốn ngày sau

khi IPO (Next 4 days) và 5 ngày giao dịch đầu tiên (Next 5 days). Bên dưới hệ số

của chúng là những con số kiểm định thống kê tương ứng.

Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui đa biến ngắn hạn

**có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

***có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

. Chú thích: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bắt đầu phân tích từng hồi qui từ trái qua phải theo chiều dài của thời gian nghiên

cứu. Trước hết là mô hình Underpricing, trong 7 biến độc lập chỉ có 2 biến có ý

nghĩa thống kê. Biến VOL/S đại diện cho phần trăm khối lượng cổ phiếu được giao

dịch trong ngày đầu tiên, có hệ số hồi qui là 43,47 với mức ý nghĩa mức 1%. Như

những nghiên cứu trước đây, và hợp lí với giả thiết đưa ra ở phần 3, mối tương quan

dương khẳng định lại một lần nữa những đợt IPO với khối lượng giao dịch cao đối

với các cổ phiếu được phát hành cung cấp đem lại lợi nhuận ban đầu cao. Đây là hai

đặc điểm chung của những vụ “hot IPO”, nơi tồn tại các nhà đầu tư quan tâm đáng

kể và có nhu cầu cao. Biến có nghĩa thứ hai là biến giả ngành xây dựng, đây là

ngành công nghiệp tăng giá. Ngành công nghiệp biến giả dược phẩm và y tế cũng là

một biến đáng kể trong hồi quy này. Biến này có hệ số tiêu cực đó cho thấy rằng

đợt IPO thuộc ngành công nghiệp này có số lượng công ty IPO cao nhất trong vòng

một thập kỉ qua. Hệ số hồi âm (-1.5653) với mức ý nghĩa là 10%, có mối tương

quan giữa việc định giá thấp với ngành xây dựng, theo Fernando và Mohammad

cho rằng đây là dấu hiệu các nhà đầu tư đã lạc quan về ngành công nghiệp này. Cho

nên giá cổ phiếu ngành này được định giá thấp với một mức độ thấp hơn. Tuy nhiên

trong hồi qui này, hai ngành còn lại hoàn toàn không có ý nghĩa thống kê. Quy mô

công ty và yếu tố thị trường không có ý nghĩa. Như chúng ta đã thấy trong phần

trước, cùng một logic áp dụng cho “thị trường tranh thủ” IPO không phụ thuộc vào

kích thước của các công ty.

Nhìn vào hồi quy thứ hai chúng ta thấy rằng VOL/S vẫn tương quan dương với ý

nghĩa 1%. Theo như phân tích ở phần hồi qui đầu tiên, với nhu cầu cổ phiếu của nhà

đầu tư đi kèm với thông tin chứng khoán IPO, họ có thể thu được lợi nhuận cao

trong ngắn hạn, kết quả này sẽ tương tự như hồi qui cho lợi nhuận bất thường trung

bình tích lũy qua 4 và 5 ngày đầu tiên.

Kết quả từ hồi quy này cho thấy rằng rất khó để dựa vào thị trường để quyết định có

nên tiến hành IPO hay không, vì biến Rp không có ý nghĩa thống kê khi xem xét

ngắn hạn. Mặc dù, theo nhiều nghiên cứu trước đây, họ thấy rằng lịch sử thị trường

là nền tảng cho công ty quyết định số lượng và giá chứng khoán phát hành lần đầu

tiên. Đối với hồi qui thứ hai và thứ ba, biến qui mô công ty có ý nghĩa đáng kể với

hệ số hồi qui lần lượt là: -0.81% và -1.07%. Với kết quả, khá phù hợp với giả thiết

đưa ra và những nghiên cứu trước đó, các nhà đầu tư mong đợi những sự bất thường

và triển vọng ở các công ty nhỏ hơn là những công ty lớn. Nguyên nhân đều bắt

nguồn từ sự bất cân xứng thông tin. Những công ty lớn, thông tin sẽ minh bạch và

chính xác hơn, trong khi đó những công ty nhỏ lại mang một triển vọng tăng trưởng

cao. Trong trường hợp hồi quy thứ ba, sự tương quan sự lợi nhuận bất thường và

qui mô thể hiện mạnh mẽ hơn.

Biến giả về sàn giao dịch được công ty chọn để thực hiện IPO cũng không có ý

nghĩa với sự định giá thấp, điều này nghĩa là việc định giá thấp có khả năng không

phân biệt họ IPO ở sàn nào. Nhưng kết quả hoàn toàn ngược lại với ba hồi qui sau

đó, điều này tương tự như biến qui mô vừa được phân tích trước đó. Hệ số hồi qui

thể hiện mối tương quan âm với mức ý nghĩa 10%. Sàn HNX có yêu cầu về qui mô

công ty thấp hơn, vì thế biến giả sàn có kết quả tương tự như qui mô công ty là hợp

lí. Như vậy, đối với những công ty niêm yết ở HNX sẽ được dự đoán là tỷ suất sinh

4.3.

Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn

lợi vượt trội là cao hơn HOSE.

Sử dụng phương pháp và mô hình như khi kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng trong

ngắn hạn, tôi tiếp tục chạy mô hình hồi qui này, nhưng CARs được tính trong các

khoảng thời gian dài hơn. Đầu tiên là tính trung bình hàng tháng, sau đó cộng tích

lũy thành lợi nhuận bất thường trong 6 tháng, 1 năm, 2 năm và 3 năm.

CARs = a + b(ln(TA)) + c(VOL/S)+ d(Float) +e(Rp) +f(DM)+ h(DM_ngành)

Hồi quy cho lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn được thể hiện trong các cột sau.

cột 1 thể hiện kết quả hồi quy của CARs năm đầu tiên sau IPO. Các cột thứ hai và

thứ ba hiển thị các CARs cho hai và ba năm tiếp theo cũng tính từ thời điểm IPO.

Một lần nữa, kiểm định thống kê được ghi bên dưới hệ số hồi qui tương ứng.

Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui đa biến dài hạn:

**có ý nghĩa thống kê ở mức 5%

***có ý nghĩa thống kê ở mức 1%

. Chú thích: * có ý nghĩa thống kê ở mức 10%

Bảng trên bao gồm chạy ba hồi quy để xác định khả năng giải thích của các biến

độc lập cho CARs trong thời gian dài. Trong kết quả của cả ba hồi qui, chúng ta

thấy hệ số hồi qui của biến VOL/S thể hiện mối tương quan âm và có ý nghĩa ở mức

1%, mối quan hệ này hoàn toàn ngược lại so với trường hợp nghiên cứu ngắn hạn.

Điều này khác với những nghiên cứu của các tác giả khác khi họ nghiên cứu ở một

số thị trường chứng khoán có bề dày lịch sử. Ở Việt Nam, việc một cổ phiếu càng

được chào đón tích cực ngày đầu tiên lại có lợi nhuận tích lũy bất thường càng thấp

về dài hạn. Đây có thể được xem là minh chứng cho những “phản ứng thái quá” của

các nhà đầu tư có thể là làn sóng bi quan hoặc lạc quan (DeBondt và Thaler (1985)).

Đồng nhất với nghiên cứu ngắn hạn, các biến về Float, Rp hoàn toàn không thấy bất

kì bằng chứng nào ảnh hưởng đến lợi nhuận bất thường tích lũy. Trong khi kiểm tra

dài hạn, một kết quả ngạc nhiên là không có sự đồng nhất về ý nghĩa giữa sự tác

động từ qui mô công ty và sàn niêm yết như khi phân tích ngắn hạn. Với hồi qui dài

hạn, biến qui mô công ty (size) hoàn toàn không có ý nghĩa thống kê, trong khi đó

biến giả DM_sàn lại có dấu hiệu tương quan âm và có ý nghĩa ở mức 1% cho cả ba

khung thời gian. Điều này cho thấy, xét trong dài hạn những công ty niêm yết trên

sàn HOSE có lợi nhuận tích lũy dài hạn thấp hơn các công ty trên sàn HNX. Tôi

nghĩ rằng để tìm ra nguyên nhân thực sự của khác biệt này cần có một nghiên cứu

khác chi tiết hơn, đây có thể là đề tài rất thú vị cho các nhà nghiên cứu chứng khoán

Việt Nam, cũng như các nhà đầu tư khi mà thị trường chứng khoán đang dần hồi

phục. Theo như kết quả nghiên cứu của Fernando và Mohammad, qui mô công ty

đóng một vai trò rất quan trọng khi phân tích lợi nhuận dài hạn, tuy vậy trong bài

nghiên cứu của tôi lại không có bất bất kì xu hướng rõ ràng nào.

Trong mô hình một năm sau IPO, hệ số hồi qui biến giả ngành xây dựng là -37.8%

với ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Nghĩa là những công ty thuộc ngành này, có lợi

nhuận tích lũy bất thường trong vòng một năm thấp hơn 37.8% so với các công ty

còn lại. Điều này cho thấy các công ty này có thể lúc IPO họ đã định giá cao tương

đối so với các ngành khác.

Điều đáng tiếc trong bài nghiên cứu này là hầu như không tìm thấy mối qua hệ nào

giữa “Underpricing” với lợi nhuận bất thường tích lũy trong ngắn hạn và dài hạn.

5. Kết luận

Xuyên suốt bài nghiên cứu, thông qua các kiểm định và mô hình, tôi đã tìm thấy

những bằng chứng về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam. Thông

qua phương pháp lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy, tôi thấy rằng, tính hiệu

quả của thị trường chứng khoán Việt Nam khác nhau ở mỗi giai đoạn khác nhau.

Nếu loại bỏ hết những yếu tố ngoại biên và sai sót của các bước thu nhập và xử lý

số liệu, tôi có thể kết luận rằng, có những giai đoạn thị trường chứng khoán Việt

Nam ở dạng vừa. So với những nghiên cứu trước đây, thì đây được xem là kết quả

mỹ mãn nhất. Một thị trường khá minh bạch và ít tồn tại hiện tượng bất cân xứng

thông tin luôn được mong đợi ở Việt Nam. Có thể mô hình này có một số hạn chế

với thị trường mới nổi và tâm lý bầy đàn mạnh như Việt Nam.

Khi xem xét mục tiêu nghiên cứu thứ hai, tôi tiến hành hồi qui cho hai giai đoạn.

với kết quả hồi qui ngắn hạn và dài hạn đều cho những kết quả tương tự và phù hợp

với những giả thiết trước đó. Lợi nhuận bất trường trung bình hàng tháng tích lũy có

tương quan thuận chiều với VOL/S và ngược chiều với quy mô công ty và sàn giao

dịch HOSE.

Thông qua việc tìm thấy những bằng chứng về mối liên hệ giữa tỷ lệ cổ phiếu giao

dịch ngày đầu tiên, qui mô công ty và việc lựa chọn sàn chứng khoán niêm yết đến

tỷ suất sinh lợi bất thường. Đây sẽ là những đặc trưng giúp nhà đầu tư có những lựa

chọn đúng đắn hơn. Mặc khác, kết quả kiểm định giữa lợi nhuận bất thường trung

bình tích lũy ngắn và dài hạn với giá trị 0, tôi kết luận được rằng mức độ hiệu quả

của thị trường chứng khoán Việt Nam khá bất thường, tùy thuộc vào tình hình kinh

tế vĩ mô lẫn tâm lí đầu tư công chúng. Như ta đã biết về sự kiện khủng hoảng năm

2008, thị trường chứng khoán Việt Nam gần như bị tê liệt. Điều này càng nói rõ hơn

về khả năng phân tích của các nhà đầu tư, và xu hướng đi theo đám đông khá phổ

biến, như thế sẽ là những cú “hit” đẩy giá chứng khoán nào đó lên thật cao hoặc

xuống thật thấp. Việc tạo lập một đội ngũ kĩ thuật viên tư vấn đầu tư đồng thời

trang bị những kiến thức cơ bản cho các nhà đầu tư, chứ không phải là phong trào

“nông dân mua bán chứng khoán” cũng có lời.

Thị trường chứng khoán phụ thuộc rất vào chính sách ổn định vĩ mô của Nhà nước,

vì thế sự điều tiết vĩ mô càng hợp lý cân bằng giữa các kênh đầu tư, nguồn vốn

trong ngoài nước không những ổn định kinh tế, tăng lòng tin các nhà quản lý, nhà

đầu tư và là nền tảng vững chắc cho sự phát triển thị trường tài chính chứng khoán.

Bên cạnh đó, Bộ Tài Chính và Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà Nước cũng cần có những

qui định nhằm tăng chất lượng công bố thông tin và tính minh. Và một vấn đề rất

cần quan tâm trong công tác xây dựng và phát triển thị trường chứng khoán là chất

lượng hàng hoá trên thị trường, vấn đề quản trị công ty, công bố thông tin, quản trị

rủi ro không ngừng được hoàn thiện nhưng mức độ tuân thủ vẫn còn hạn chế. Chất

lượng báo cáo tài chính kiểm toán còn chưa cao.

Nhìn chung, các nhà quản lý Nhà Nước, công ty tài chính, công ty phát hành, các

nhà đầu tư cần tuân thủ những nguyên tắc nhất định, thường xuyên kiểm tra giám

sát để tạo nên một môi trường chứng khoán minh bạch, phát triển.

Tài liệu tham khảo

Aggarwal, R., Conroy, P., 1999, Price Discovery in Initial Public Offerings and the Role of

the Lead Underwriter, Journal of Finance, 68,111-135.

Allen, F., Faulhaber, G. R., 1989, Signalling by Underpricing in the IPO Market, Journal

of Financial Economics, 23, 303-323.

Arosio, R., Giudici, G., Paleari, S., 2000, Why Do Internet-Related IPOs Leave So Much

"Money on the Table"?, working paper.

Aussenegg, W., 1997, Short and Long Run Performance of Initial Public Offerings in the

Austrian Stock Market, working paper, Vienna University of Technology.

Barber, B. M., and J. D. Lyon, 1997, “Detecting Long-Run Abnormal Stock Returns: The

Empirical Power and Specification of Test-Statistics,” Journal of Financial Economics 43,

341-372.

Bossaerts, P., Hillion, P., 1998, IPO Post-Issue Markets: Questionable Predilections But

Diligent Learners?, working paper, California Institute of Technology, Pasadena.

Brav, A. and Gompers, P.A., 1997. Myth or reality? The long run underperformance of

initial public offerings: Evidence from venture and nonventure capital-backed companies,

Journal of Finance 52, 1791–1821.

Brav, A., Geczy, C., and Gompers, P.A., 2000. Is the abnormal return following equity

issuances anomalous? Journal of Financial Economics 56, 209–249.

Carter, R. B., Manaster, S., 1990, Initial Public Offerings and the Underwriter Reputation,

Journal of Finance, 45, 1045-1067.

Chemmanur, T. J., 1993, The Pricing of Initial Public Offerings: A Dynamic Model with

Information Production, Journal of Finance, 48, 285-304.

Derrien, F., Womack, K. L., 1999, Auction vs. Book-building and the Control of

Underpricing in Hot IPO Markets, working paper, Tuck School of Business, Dartmouth

College.

Dewenter, K. L., Malatesta, P. H., 1997, Public Offerings of State-Owned and Privately-

Owned Enterprises: An International Comparison, Journal of Finance, 52, 4, 1659-1679.

Ellis, K., 2006. Who trades IPOs? A close look at the first days of trading, Journal of

Financial Economics 79, 339–363

Fama, E. F., and K. R. French, 1993, “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and

Bonds,” Journal of Financial Economics 33, 3-56.

Fama, E.F., 1998. Market efficiency, long-term returns, and behavioral finance, Journal of

Financial Economics 49, 283–306.

Fernando, C., Krishnamurthy, S., Spindt, P. A., 1999, Offer Price, Target Ownership

Structure and IPO Performance, working paper.

Gompers, P. A., and Lerner, J., 2003, The really long-run performance of initial public

offerings: The pre-Nasdaq evidence, Journal of Finance 58, 1355–1392.

Habib, M. A., Ljungqvist, A. P., 1999, Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in

IPOs: Theory and Evidence, working paper.

Huang, Q., Levich, R. M., 1998, Underpricing of New Equity Offerings by Privatized

Firms: an International Test, working paper, Stern School of Business, New York

University.

Khurshed, A., Mudambi, R., 1999, The Short Run Price Performance of Investment Trust

IPOs on the UK Main Market, working paper, University of Reading.

Kothari, S. P., and J. B. Warner, 1997, “Measuring Long-Horizon Security Performance,”

Journal of Financial Economics, 43, 301-339.

Krigman, L., W. H. Shaw, and K. L. Womack, 1999, “The Persistence of IPO Mispricing

and The Predictive Power of Flipping,” Journal of Finance 54, 1015-1044.

Levis, M., 1993. The Long-Run Prformance of Initial Public Offerings: The UK

Experience 1980- 1988, Financial Management, 22, 28-41.

Loughran, T., and J. Ritter, 1995, “The New Issues Puzzle,” Journal of Finance 50, 23-51.

Loughran, T., Ritter, J.R. and Rydqvist, K., 1994, Initial public offerings: International

insights, Pacific-Basic Journal of Finance 2, 165–199.

Ogna, R., Scialdone, P., Zouzoulas, N., 1999, The Swiss IPO Market: Underpricing and

Underperformance, working paper, University of Zurich.

Rajan, R., Servaes, H., 1997, Analyst Following and Initial Public Offerings, Journal of

Finance, 52, 507-529.

Ritter, J. R., 1984, The “Hot Issue” Market of 1980, Journal of Business, 32, 215-240.

Ritter, J.R., 1991. The long run performance of initial public offerings, Journal of Finance,

46, 3–27.

Rock, K., 1986, Why New Issues Are Underpriced, Journal of Financial Economics, 15,

187-212.

Spiess, K. D., and J. Affleck-Graves, 1995, “Underperformance in the Long-Run Stock

Returns Following Seasoned Equity Offerings,” Journal of Financial Economics 38, 243-

267.

Welch, I., 1989, Seasoned Offerings, Imitation Costs and the Underpricing of Initial Public

Offerings, Journal of Finance, 44, 421-449.

Zheng, S., 2007. Market underreaction to free cash flows from IPOs. The Financial Review

42, 75-97.

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP