Luận văn: Lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính

Chia sẻ: Nguyen Bao Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

227
lượt xem 70
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Định nghĩa và sự mở rộng các khái niệm của tính thanh khoản: Như Crockett đã nói: “Tính thanh khoản dễ nhận ra hơn là định nghĩa nó”. Định nghĩa thanh khoản mang tính trừu tượng và đòi hỏi sự tư duy cao. Theo dòng lịch sử, thanh khoản đã song hành với sự phát triển của …

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn: Lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính

Luận văn Lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính
-1- PHẦN NỘI DUNG Chương 1: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về vai trò của tính thanh khoản trong việc ổn định hệ thống tài chính 1. Định nghĩa và sự mở rộng các khái niệm của tính thanh khoản: Như Crockett đã nói: “Tính thanh khoản dễ nhận ra hơn là định nghĩa nó”. Định nghĩa thanh khoản mang tính trừu tượng và đòi hỏi sự tư duy cao. Theo dòng lịch sử, thanh khoản đã song hành với sự phát triển của khái niệm tiền tệ và đã thay đổi theo quá trình mở rộng tài chính, trong một phạm vi rộng hơn, nó thay đổi theo sự cải tiến trong cấu trúc và chức năng của hệ thống tài chính. Trong phần này chúng ta sẽ cùng điểm qua những định nghĩa và khái niệm mà các nhà kinh tế học đã đưa ra về tính thanh khoản và qua đó cũng chứng minh một điều rằng, tính thanh khoản ngày nay đã phát triển phức tạp hơn rất nhiều, một dịp để chúng ta nhìn nhận lại. Lý thuyết tài chính cho rằng, với những bất hoàn hảo của thị trường vốn, dịch chuyển nguồn vốn giữa những thành phần kinh tế trong một khoảng thời gian yêu cầu một lượng tài sản tài chính phi rủi ro thích hợp trong nền kinh tế: để lưu giữ giá trị và là công cụ trao đổi được đông đảo những người tham gia trên thị trường chấp nhận. Đó chính là định nghĩa tiền giấy hay tiền pháp định, tiền vừa đảm nhiệm chức năng là đơn vị hạch toán, vừa giữ chức năng là trung gian trao đổi. Ở đây, chúng tôi muốn đề cập đến một dạng thanh khoản truyền thống và đơn sơ nhất là thanh khoản tài sản. Khái niệm này có thể nói là quen thuộc và được chấp nhận phổ biến nhất “Tiền là tài sản có tính thanh khoản cao nhất nên tiền cũng được lựa chọn làm thước đo cho khả năng thanh khoản của các tài sản khác.” Lý thuyết tài chính cũng lý giải vai trò của các ngân hàng thương mại như là những nhà cung cấp tính thanh khoản: bởi chức năng trợ cấp những khoản vay hoặc nắm giữ những chứng khoán nợ sơ cấp được phát hành bởi các thành phần kinh tế có nhu cầu được cung cấp thêm vốn, bởi chức năng tập trung nguồn vốn từ những nhà -1-
-2- đầu tư bằng cách phát hành “chứng khoán nợ gián tiếp”. Do sự phát triển lớn mạnh và nhất là những đặc tính trong hợp đồng của các chứng khoán nợ này, chúng được cân nhắc và chấp nhận chung như là một sự thay thế, trong hầu hết các mối quan hệ, cho cơ sở tiền tệ hợp pháp. Điều này đã dẫn dắt đến định nghĩa của khái niệm thanh khoản ngân hàng, thanh khoản ngân hàng bao gồm cả khả năng ngay lập tức của ngân hàng và tính thanh khoản được cung cấp từ phát hành dòng tín dụng. Rủi ro thanh khoản ngân hàng vì thế liên kết cả với khả năng đáp ứng nghĩa vụ của ngân hàng đối với người gửi tiền ở ngân hàng họ cũng như việc chuyển tiền gửi thành tiền mặt khi cần thiết (bằng cách rút bớt “drawing-down” dòng tín dụng) và chức năng duy trì sự cân bằng giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra. Những dòng tiền này được quản lý dưới sự điều hành và kiểm soát của ngân hàng trung ương, nó bảo đảm tính có sẵn của cơ sở tiền tệ cần thiết để giữ vững sự phát triển của tiền ngân hàng. Ngân hàng trung ương cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra và làm mạnh thêm cơ sở hạ tầng cần thiết để ổn định hệ thống tài chính. Trong suốt những thập niên gần đây, sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính, đặc biệt là sự trưởng thành trong vai trò của thị trường chứng khoán thứ cấp đã tạo nên sự mở rộng hình ảnh của tài sản tài chính, bao gồm cả định nghĩa của thanh khoản. Do đó, chúng ta đang chứng kiến sự tiếp nhận một khái niệm mới là thanh khoản thị trường, mức độ thanh khoản này được định trên cơ sở một số đặc điểm hoạt động liên quan đến thị trường chứng khoán như sau (Bervas, 2006): Chi phí giao dịch được đo lường bởi thời gian chào bán – mua của giao • dịch chứng khoán. Chiều sâu thị trường, tức là khối lượng giao dịch có thể thực hiện ngay • lập tức mà không có sự thay đổi của giá giới hạn. Khả năng hồi phục của thị trường, nghĩa là tốc độ mà giá cả có thể trở • lại trạng thái cân bằng của nó sau một cú sốc ngẫu nhiên trong dòng giao dịch. Những đặc điểm đã kể trên của thanh khoản thị trường được thể hiện đầy đủ trong những thị trường có tổ chức, nơi giao dịch những tài sản tài chính đúng chuẩn được phát hành rộng rãi, nơi đảm bảo sự công bằng cho nhà đầu tư, hứa hẹn cung cấp cho họ những thông tin chính xác về tài sản giao dịch và nhà phát hành. -2-
-3- Định nghĩa thanh khoản thị trường nhấn mạnh rõ ràng sự thay đổi đã diễn ra trong rủi ro thanh khoản, giờ đây rủi ro thanh khoản còn liên hệ chặt chẽ với khả năng xây dựng quỹ tiền tệ theo mong muốn của các nhà đầu tư tổ chức cũng như cá nhân, những người tham gia trên thị trường tài chính nói chung luôn có thể điều chỉnh quỹ tiền tệ của mình bằng cách bán tài sản tài chính đang có trong danh mục hoặc phát hành thêm công cụ tài chính mới (hoặc kết hợp cả hai). Những thay đổi trong dòng tiền liên quan đến việc mua bán tài sản tài chính này có khi sẽ làm nguy hại đến tổng tài sản tài chính, giá trị đạt được thực tế khác với giá trị kỳ vọng: rủi ro thanh khoản quỹ. Đây là một dạng rủi ro có quan hệ mật thiết với rủi ro thanh khoản thị trường và được các nhà đầu tư rất quan tâm. Vậy đến đây, chúng ta có thể nhìn thấy sự mở rộng khái niệm thanh khoản diễn ra đến mức độ nào? Sự phát triển nhanh chóng của hệ thống tài chính đã hỗ trợ cho việc chứng khoán hóa những tài sản tài chính không được giao dịch chính thức, chẳng hạn như những khoản vay ngân hàng, điều đó đã dẫn đến sự kỳ vọng của những cá nhân và tổ chức tham gia trên thị trường rằng họ có thể trang trải nhu cầu thanh khoản của mình bằng cách tạo nên những tài sản tài chính mới, hoặc sắp xếp những tài sản tài chính họ đang nắm giữ. Khả năng chuyển giao tài sản được cân nhắc như là tương đương với khả năng bán tài sản, chuyển nó thành tiền, một cách nhanh chóng tại mức chi phí giao dịch thấp và một mức ảnh hưởng không đáng kể lên giá cả của tài sản đó. Trong quan điểm của những người tham gia trên thị trường, thanh khoản không còn giới hạn trong cơ sở tiền tệ và những khoản tiền gửi ngay lập tức của ngân hàng, mà còn bao gồm thị trường tài chính trong tổng số. Do đó định nghĩa theo Tirole (2008) “một tài sản cung cấp tính thanh khoản cho thế giới nếu nó có thể được sử dụng như là một tấm đệm nhằm đáp ứng các nhu cầu” giờ đây đang được biểu hiện bởi một tập hợp tín dụng / tiền tệ rộng hơn và theo một vài tác giả (Adrian và Shin, 2007), tính thanh khoản thực sự gồm tất cả tài sản trong bảng cân đối của các trung gian tài chính. 2. Các thước đo rủi ro thanh khoản phổ biến trong các tổ chức tài chính: Như đã nói ở trên, rủi ro thanh khoản là một khái niệm trừu tượng và nhạy cảm, rất khó để có thể đưa ra một khung khổ định lượng chính xác cho rủi ro này. Nó phụ thuộc vào những đặc điểm riêng biệt của từng vùng lãnh thổ, từng nền kinh tế, -3-
-4- thậm chí là tiểu sử hoạt động và kinh doanh của từng doanh nghiệp. Nhưng đối với một dạng rủi ro nguy hiểm như rủi ro thanh khoản thì việc đưa ra những thước đo định lượng dù chỉ mang tính chất phỏng đoán, ước chừng cũng là rất cần thiết. Chính vì thế tiếp sau đây, cái mà chúng tôi sẽ giới thiệu không phải là những thước đo cụ thể mà quan trọng hơn, đó là những phương pháp đo lường, những cách tiếp cận với rủi ro thanh khoản phổ biến trên thế giới, để từ đó, một tổ chức doanh nghiệp có thể vận dụng đưa ra những quyết định quản trị cho riêng mình. Những phương pháp này được trích ra từ cuộc khảo sát của Working Group on Risk Assessment and Capital (hay gọi tắt là Working Group – là một diễn đàn của tổ chức Ủy ban Basel mà chúng tôi sẽ đề cập chi tiết hơn trong các phần sau), được tiến hành khảo sát trên 40 tập đoàn tài chính lớn và có độ phức tạp nhất trên thế giới với những hoạt động kinh doanh và những đồng tiền tệ đa dạng thuộc ba lĩnh vực chủ chốt của tài chính là Ngân hàng – Chứng khoán – Bảo hiểm. Hầu hết các doanh nghiệp nói chung và các tổ chức tài chính trong bảng khảo sát nói riêng đã sử dụng rất nhiều những thước đo khác nhau để đo lường mức độ nhạy cảm đối với rủi ro thanh khoản. Những phương pháp cơ bản có thể liệt kê thành ba dạng chính như sau phương pháp tài sản thanh khoản, phương pháp dòng tiền và phương pháp tổng hợp cả 2 dạng trên. Đối với phương pháp thứ nhất “tài sản thanh khoản”, doanh nghiệp duy trì những công cụ thanh khoản trên bảng cân đối kế toán của mình để có thể chuyển đổi thành tiền khi cần thiết. Cách làm cụ thể trong phương pháp này cũng rất đa dạng, một doanh nghiệp có thể duy trì một quỹ những tài sản “không bị trở ngại” (thông thường là những chứng khoán của chính phủ), những hợp đồng mua lại hay những phương tiện bảo đảm khác, miễn là chúng có thể giúp họ thu hồi nguồn vốn. Đi kèm với phương pháp này, những thước đo thích hợp thường là những tỷ số. Ví dụ như tỷ số hẹp (tiền mặt + chứng khoán đủ tư cách / tổng tài sản) hay tỷ số rộng (tiền mặt + chứng khoán đủ tư cách + tiền mượn gấp + khả năng vay chính phủ / tổng tài sản) v.v… Đối với phương pháp “dòng tiền”, doanh nghiệp cố gắng kết hợp những dòng tiền trong hoạt động và đưa ra một thước đo tương ứng là hiệu số của dòng tiền -4-
-5- chi ra trừ đi những dòng tiền thu về từ hợp đồng kinh doanh tính trong một tập hợp những thời hạn thanh toán ngắn hạn và dài hạn khác nhau. Phương pháp thứ ba là phương pháp kết hợp những yếu tố trong cả hai phương pháp trên. Doanh nghiệp đo lường rủi ro thanh khoản thông qua thước đo là hiệu số các dòng tiền tổng hợp (dòng tiền chi ra – dòng tiền thu thu vào từ những hợp đồng kinh doanh + dòng tiền thu vào từ việc bán tài sản, những hợp đồng mua lại hoặc những tài sản tài chính khác). Những tài sản có tính thanh khoản cao sẽ được tính trong dòng tiền ngắn hạn còn những tài sản kém thanh khoản hơn sẽ được tính trong dài hạn. Bởi vì, như đã nói ở trên, hầu hết các doanh nghiệp sử dụng cùng một lúc nhiều thước đo nên sẽ có một vài sự trùng lắp giữa các phương pháp được vận dụng. Tuy nhiên, bảng khảo sát của Working Group đã cho thấy khuynh hướng “khu vực” nổi trội. Ba khu vực của tài chính: Ngân hàng – Chứng khoán – Bảo hiểm, mỗi khu vực áp dụng những phương pháp khác nhau. Phương pháp thứ nhất được sử dụng phổ biến trong những công ty chứng khoán cả trong môi trường hoạt động bình thường hay căng thẳng. Nhưng nó được sử dụng trong phạm vi ít hơn đối với khu vực ngân hàng và bảo hiểm. Hai khu vực này nhấn mạnh phương pháp dòng tiền hơn. Khi những “sự khập khiễng” giữa những kỳ thanh toán trở nên bất lợi thì những ngân hàng hay những công ty bảo hiểm sẽ vận dụng phương pháp kết hợp và đưa ra những con số thuyết phục rằng họ đảm bảo sẽ có đủ khả năng thực hiện đúng lời hứa cung cấp tiền mặt cho những đối tác của mình khi đến hạn. 3. Con đường từ rủi ro thanh khoản đến khủng hoảng tài chính: Qua những khái niệm về tính thanh khoản và rủi ro thanh khoản ở trên, chúng ta cũng có thể nhận thấy rằng, rủi ro thanh khoản là một dạng rủi ro hệ thống luôn luôn tồn tại trong bất kỳ một nền kinh tế nào, bất kỳ một thị trường tài chính nào. Vấn đề ở đây là, khi rủi ro này trở nên báo động và vượt khỏi sự kiểm soát của các tổ chức, những nhà điều hành thì chuyện gì sẽ xảy ra? Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu vừa qua đã gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng và nặng nề nhưng nó cũng là một cơ hội, một phép thử để chúng ta có thể rút ra câu trả lời cho vấn đề ở trên. “Hiểu được mối liên hệ giữa rủi ro thanh khoản và khủng hoảng gắn bó chặt chẽ như thế nào?” sẽ rất ý nghĩa cho việc rút ra những bài học về quy định và giám sát thanh -5-
-6- khoản sau này và biết đâu nó sẽ trở thành liều “vắc-xin” phần nào phòng ngừa và ngăn chặn những căn bệnh khủng hoảng khác trong tương lai. Để thuận tiện cho việc phân tích những nguyên nhân khiến cho rủi ro thanh khoản gia tăng đến mức độ khẩn cấp trong thời gian vừa qua và góp phần làm khủng hoảng bùng nổ như thế nào, sau đây bài nghiên cứu của chúng tôi xin đi vào từng “Trạm” trên “Con đường từ rủi ro thanh khoản dẫn đến khủng hoảng tài chính như thế nào?” Trạm xuất phát: Sự gia tăng chiều sâu tài chính (Financial deepening): Sự gia tăng chiều sâu tài chính có thể hiểu đó là sự phát triển mạnh mẽ của khối lượng tài sản tài chính trong các quốc gia không chỉ về số lượng tuyệt đối mà xét về tốc độ phát triển, những số liệu sau đây có thể sẽ cho chúng ta một sự ngạc nhiên thú vị. Điểm khởi đầu cho phân tích của chúng ta là sự phát triển của tổng tài sản tài chính được đặt trong mối tương quan so sánh với tốc độ phát triển kinh tế. Đồ thị 1 vẽ lên tỷ số giữa toàn bộ tài sản tài chính trong nước (bao gồm khu vực tư nhân phi tài chính, khu vực tư nhân tài chính và khu vực công) so với GDP của Châu Âu1, Anh và Mỹ. Chỉ số trong giai đoạn 1999-2007 đã tăng từ 6,7 đến 9,1 lần GDP ở Mỹ, từ 8,7 đến 13,4 lần ở Anh và 5,4 đến 8 lần ở Châu Âu. 1 Trong khu vực Châu Âu chúng tôi lấy số liệu 15 quốc gia trong giai đoạn 1999-2007 và có 4 quốc gia quan trọng nhất trong khu vực Châu Âu là – Đức , Pháp , Ý , Tây Ban Nha trong giai đoạn 1995-2007. -6-
-7- Đồ thị 1: Tổng tài sản tài chính/GDP của các đại diện Mỹ, Anh và Châu Âu Sự gia tăng trong khối lượng tài sản tài chính đã kéo theo hệ quả là sự tăng trưởng nóng của tín dụng. Điều đó được phản ánh thông qua tổng nợ lớn hơn trong thành phần tư nhân và đặc biệt là hộ gia đình. Chúng ta hoàn toàn có thể chứng minh được bằng những phân tích được trình bày trong Đồ thị 2, nó biểu diễn tổng tín dụng (nợ và chứng khoán) được cung cấp cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính, được tính bằng % so với GDP. Ở Mỹ, nợ của hộ gia đình/GDP tăng từ khoảng 34% năm 1995 lên mức 98% vào năm 2007. Sự gia tăng này đặc biệt mạnh mẽ vào cuối thập niên 90, và nó tiếp tục phát triển thậm chí trong suốt cuộc khủng hoảng vào đầu thập niên này. Đối với những doanh nghiệp phi tài chính, tốc độ gia tăng trong nợ ít nổi bật hơn, nhưng cũng đã tăng khoảng 17% từ 54% lên 72% của GDP vào năm 2007. Ở Anh, sự gia tăng tác dụng của đòn bẩy ảnh hưởng một cách quan trọng đến cả hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính. Vào cuối giai đoạn, nợ của 2 khu vực này trội hơn GDP (101% và 125% cho hộ gia đình và doanh nghiệp phi tài chính). Ở Châu âu, xu hướng nợ của hộ gia đình ít ấn tượng hơn, nợ gia đình chỉ tăng từ 47% vào năm 1999 lên 60% của GDP vào cuối giai đoạn, trong khi tổng giá trị của chứng khoán và nợ của những doanh nghiệp phi tài chính châu âu đã ghi nhận một sự gia tăng mạnh mẽ so với những năm trước, với một tỷ số tăng từ 64% năm 2009 lên 89% vào cuối -7-
-8- giai đoạn. Một lần nữa có thể thấy xu hướng gia tăng vay nợ của khu vực tư nhân đang diễn ra mạnh mẽ hơn lúc nào. Đồ thị 2: Tổng tín dụng của khu vực tư nhân (Nợ + Chứng khoán nợ/GDP) Sự phát triển mạnh mẽ của tổng tài sản tài chính cũng như việc gia tăng các khoản nợ của khu vực tư nhân được khảo sát trong các nền kinh tế lớn ở trên có thể nói một phần là do sự tăng tốc của các dòng chảy tài chính trong những ngân hàng và những nhà trung gian tài chính khác, hay nói cách khác toàn bộ lưu lượng tài chính được giao dịch đã ngày càng gia tăng. Quá trình này đặc biệt mạnh mẽ từ cuối những năm 90. Ở khu vực Châu Âu, toàn bộ cổ phiếu tài sản tài chính đã tăng lên hơn 5% trong suốt giai đoạn xem xét: từ 46,9% vào năm 1999 đến 52,3% vào năm 2007 ( Bảng 1). Khối lượng dòng tài chính luân chuyển trong những trung gian tài chính ở Mỹ và ở Anh thì mạnh như nhau và đặc biệt tập trung trong suốt thập kỷ hiện tại. Ở hai nước này tỷ lệ tài sản tài chính của khu vực tài chính đã tăng một cách đáng kể: từ 42,4% vào năm 1999 đến 48% vào năm 2007 ở Mỹ và từ 55% đến 66% ở Anh. -8-
-9- Bảng 1: Tổng tài sản tài chính của các thành phần kinh tế Cũng từ bảng 1 này, có thể thấy vai trò của ngân hàng và những định chế tài chính phi ngân hàng trong các nền kinh tế là khác nhau. Và vị thế của những định chế tài chính phi ngân hàng cũng không còn mờ nhạt như trước nữa, dẫn chứng ở Anh, phần lớn nhất trong sự phát triển lưu lượng giao dịch cổ phiếu tài chính là do sự đóng góp của các định chế tài chính phi ngân hàng này: % của chúng trong toàn bộ tài sản tài chính đã tăng từ 10,5% vào năm 1999 đấn 14,8% vào năm 2007. Có thể nói, những ngân hàng đầu tư, những quỹ đầu cơ, những tổ chức đầu tư với mục đích đặc biệt (SIVs) chuyên môn tạo thành và quản lý những công cụ chuyển giao rủi ro tín dụng đã chứng minh rằng chúng có khả năng chiếm lấy những cơ hội tăng trưởng được cung cấp bởi sự mở rộng tài chính. Chuyện gì sẽ xảy ra tiếp theo sau sự lớn mạnh của những tổ chức tài chính này? Trạm thứ hai: Sự trỗi dậy của những định chế tài chính phi ngân hàng Điểm đầu tiên phải đề cập khi nói đến đặc điểm của các tổ chức tài chính phi ngân hàng là chúng được hoạt động dưới một sự quản lý ít chặt chẽ, ít các ràng buộc hơn thị trường liên ngân hàng. Nhưng giờ đây, như là một hệ quả của quá trình mở rộng tài chính, những tổ chức tài chính phi ngân hàng – những nhà đầu tư danh mục (chẳng hạn như những công ty bảo hiểm, những quỹ hưu bỗng, những ngân hàng đầu tư…) đã bắt đầu lấn sân sang những khu vực được coi là lãnh địa độc chiếm của những tổ chức tín dụng ngân hàng. Hệ thống tài chính đang đối phó với vấn đề rủi ro -9-
- 10 - thanh khoản cao hơn khi những hoạt động riêng biệt của ngân hàng được các trung gian tài chính khác “biến chế” lại và được kiểm soát một cách lỏng lẻo hơn. Một minh chứng có thể thấy là việc sử dụng mức độ tác dụng của đòn bẩy tài chính. Sau đây, bảng 2 sẽ cho chúng ta thấy tiêu chí này được đo lường bằng tỷ lệ giữa tổng tài sản và tổng vốn cổ phần, có sự so sánh giữa những ngân hàng đầu tư và những ngân hàng thương mại lớn nhất nước Mỹ. Rõ ràng, chúng ta cũng có thể thấy rằng những ngân hàng đầu tư đã gia tăng đòn bẩy đạt đến những mức độ cao hơn những ngân hàng thương mại lớn, và tiếp tục phát triển nhanh chóng từ năm 2002. Bảng 2: Mức độ đòn bẩy của các ngân hàng hàng đầu ở Mỹ (Tổng tài sản/Vốn chủ sở hữu) Bên cạnh đó, chính các ngân hàng cũng tham gia vào quá trình đa dạng hóa hoạt động của các định chế tài chính. Kết quả của sự gia tăng đa dạng hóa đó là gì? Những tổ chức tài chính lớn đã chấp nhận những mô hình kinh doanh giống nhau, những hoạt động của họ trở nên gắn bó mật thiết lẫn nhau và những giá trị tài sản cũng có tương quan với nhau hơn, dẫn đến hiệu ứng “tác động lây nhiễm” – hiệu ứng mà sự tiêu cực của một cá nhân sẽ làm ảnh hưởng đến tất cả những cá nhân khác. Do đó, sự đa dạng hóa này cũng đã đồng thời gia tăng tính đồng nhất của những danh mục tài chính, làm cho bộ phận rủi ro hệ thống trầm trọng thêm. (Wagner, 2007) Trạm thứ ba: Mô hình OTD và những sản phẩm tài chính mới - 10 -
- 11 - Nếu như trước đây phương thức kinh doanh được các tổ chức tín dụng nói chung và ngân hàng nói riêng áp dụng phổ biến là mô hình OTM (Originate-to- maintain) – tạm dịch là mô hình “Phát hành và nắm giữ”. Các ngân hàng phát hành các khoản vay, các chứng khoán nợ và nắm giữ nó đến ngày đáo hạn để nhận về một mức lãi, đó là lãi suất cho vay. Thì giờ đây, một sự chuyển biến lớn đã xuất hiện trong hệ thống tài chính của những nền kinh tế lớn như Mỹ, các tổ chức tín dụng chuyển sang phương thức kinh doanh OTD (Originate-to-distribute) – “Phát hành và phân phối”, sự thay đổi chủ yếu ở đây là sau khi phát hành các khoản vay, các ngân hàng không nhất thiết là người nắm giữ, mà có thể phân phối nó lại cho một tập hợp những nhà đầu tư lớn hơn. Chính mô hình OTD này đã mở rộng đáng kể nguồn cung cấp tín dụng, bằng cách chứng khoán hóa các khoản cho vay, thậm chí những khoản nợ này ở tình trạng khả năng thanh toán thấp và những khoản nợ có mức độ đòn bẩy cao như tài trợ cho hoạt động M&A. Từ đây, chúng ta chứng kiến sự ra đời của một loạt những sản phẩm tài chính mới khác biệt và phức tạp hơn rất nhiều, điển hình như những công cụ chuyển giao rủi ro (CRT), chúng bao gồm Chứng khoán dựa trên tài sản (ABS – Asset Backed securities), Nợ có ký quỹ (CDO – Collateralized debt obligations), Cho vay có ký quỹ (CLO – Collateralized loan obligations) và những chứng khoán khác. Việc tạo ra những công cụ tài chính này được dự tính là để đáp ứng nhu cầu một phạm vi những kết hợp giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi rộng hơn cho các nhà đầu tư, nhưng nó cũng đòi hỏi chi phí cho việc chuẩn hóa và gia tăng khả năng giao dịch của các tài sản tài chính. Do đó việc phát hành những CRT này có khả năng bán những khoản nợ ngân hàng, nhưng không chắc tính thanh khoản của thị trường thứ cấp. Trạm cuối cùng: Khủng hoảng bùng nổ Do xuất hiện những cuộc “vỡ nợ” bắt nguồn từ những khoản nợ dưới chuẩn, và chiều hướng “không có khả năng trả nợ” này của những con nợ cứ tiếp tục gia tăng vào đầu năm 2007, những nhà đầu tư bắt đầu chùn tay, họ rút lui khỏi việc đầu tư trực tiếp cho những sản phẩm CRT, cũng như thị trường chứng khoán của những tổ chức đầu tư với mục đích đặc biệt SIV – một tổ chức đứng ra gom những khoản cho vay của các ngân hàng để chứng khoán hóa. Đồng thời lúc đó, trên thị trường sơ cấp cũng - 11 -
- 12 - chứng kiến sự hạ giá hàng loạt của những sản phẩm CRT, phản ánh một khoản chiết khấu mà những người đầu tư muốn phòng ngừa cho tính không chắc chắn về tính thanh khoản thị trường cũng như của tài sản ký quỹ trong tương lai. Những khó khăn mà SIV và những định chế tài chính khác chạm trán đã kéo theo sự khó khăn của chính các ngân hàng trong cương vị là những người bảo lãnh về tài chính. Từ thị trường chứng khoán của SIV, sự thiếu hụt tính thanh khoản trải ra đến thị trường liên ngân hàng khi những ngân hàng cố gắng chi trả cho những thiệt hại tài chính không mong đợi trong những khoản nợ có đòn bẩy của thị trường CDO và RMBS. Bằng cách này một sự kiện tín dụng đã trở thành một sự kiện thanh khoản. Sự phát triển của bức tranh tài chính được phác thảo ở trên đã nhấn mạnh những gợi ý về rủi ro hệ thống của một mô hình trung gian dựa trên sự chuyển giao rủi ro tín dụng. Đặc biệt tính thanh khoản nghèo nàn của những công cụ chuyển giao rủi ro tín dụng này đi cùng với sự phát triển của qui trình tài chính dựa trên một mức độ đòn bẩy cao hơn sẽ làm gia tăng mối liên kết giữa rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản. Sự tiếp nối của những sự kiện này là dẫn đến những cuộc khủng hoảng tài chính một cách hiển nhiên như chúng ta đã thấy vừa qua. * Tóm lược chương 1: Môi trường tài chính đã thay đổi như thế nào trong những năm vừa qua, và tại sao sự thay đổi này lại dẫn đến một sự “dễ tổn thương” hơn trước rủi ro thanh khoản? Từ đầu thập niên tới tháng 7 năm 2007 đã vẽ nên một giai đoạn ổn định nhất trong lịch sử: trên thế giới, những điều kiện kinh tế được miêu tả bởi lạm phát thấp, lãi suất danh nghĩa thấp, và sự ổn định trong chu kỳ kinh tế. Toàn cảnh vĩ mô thuận lợi đó kết hợp với một sự sụt giảm trong tính thay đổi của thị trường tài chính. Sự tiến bộ trong kỹ thuật đã khuyến khích một làn sóng phát minh tài chính và phát triển những sản phẩm mới cung cấp sự cải thiện trong việc đáp ứng những nhu cầu và chuyển giao rủi ro đến những nhà đầu tư ưa thích nó. Sự kết hợp của những nhân tố này đã khuyến khích những nhà đầu tư đi tìm kiếm những cơ hội đầu tư rủi ro hơn với những tỷ suất sinh lợi cao hơn – thời kỳ “tìm kiếm tỷ suất sinh lợi”. Một đặc điểm của thời kỳ này là sự mở rộng bành trướng của những công cụ tài chính cấu trúc, lấy ví dụ, những khoản cho vay cá nhân được gộp lại thành những chứng khoán có thể giao dịch, chẳng hạn như RMBS hay CMBS, hoặc rủi ro của - 12 -
- 13 - những quỹ cho vay được gom lại và biến đổi thành những chứng khoán phức tạp hơn như CDO cung cấp những mức độ khả năng tiềm ẩn những khoản lỗ khác nhau. Hơn nữa, những sản phẩm mới đã thể hiện chúng còn hỗ trợ cho việc chuyển giao, đầu cơ và phân tán rủi ro. Việc dùng những công cụ này làm mạnh thêm mối liên hệ nội bộ giữa những người tham gia trên thị trường tài chính toàn cầu: sự hội nhập lớn hơn của các thị trường đi cùng với sự tăng tốc của phát minh tài chính, sự tăng trưởng của hoạt động thị trường. Những sự phát triển này giúp kích thích những thay đổi quan trọng trong mô hình kinh doanh của các ngân hàng. Giới hạn trong tăng trưởng được nới lỏng khi nguồn quỹ được mở rộng. Nhiều ngân hàng tận dụng những nguồn quỹ mới có được từ việc chứng khoán hóa và chuyển những khoản cho vay thành những công cụ có thể bán được trên thị trường tài chính. Bằng việc áp dụng mô hình “phát hành và phân phối” – OTD, các ngân hàng khai thác nguồn quỹ mới với một tỷ lệ lớn hơn. Trong khi những nguồn quỹ ổn định và truyền thống hơn chẳng hạn như tiền gửi tiết kiệm lại giảm một cách đáng kể. Thêm vào đó, nhiều ngân hàng nhận ra những cơ hội để kiếm nhiều nguồn lợi nhuận và thu nhập phí bằng việc phát triển và mở rộng những hoạt động của mình trong thị trường tài chính quốc tế. Tuy nhiên, những thay đổi này trong môi trường tài chính đã dẫn đến việc gia tăng rủi ro thanh khoản trong các ngân hàng. Những ngân hàng phát hành một khối lượng lớn những khoản cho vay dài hạn với hy vọng chúng có thể được bán đi một cách sẵn sàng và nhanh chóng, nhưng rõ ràng hành động này luôn đi kèm với những rủi ro tăng thêm khi họ không thể. Những dòng thanh khoản dự phòng từ “tổ chức đầu tư với mục đích đặc biệt” SPV gia tăng mạnh mẽ với rất ít khả năng chúng có thể được thu hồi. Độ nhạy cảm đối với những sản phẩm cấu trúc phức tạp có tỷ suất sinh lợi cao càng gia tăng, những thành phần tham gia trên thị trường đã thất bại trong việc nhận thức một cách đầy đủ rằng tỷ suất sinh lợi cao từ những sản phẩm tài chính này là một phần bù cho rủi ro thanh khoản và rủi ro thị trường cao hơn và thực sự tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh rủi ro thậm chí còn thấp hơn nhiều những sản phẩm trong lịch sử trước đây. Hơn nữa, trong điều kiện thị trường tăng giá, phần bù rủi ro thanh khoản được định giá ở những mức độ không đáng kể ở đầu năm 2007. Vào thời kỳ này, các thành phần tham gia vào thị trường đã nhận ra phần bù cho việc đón nhận rủi - 13 -
- 14 - ro là quá thấp, nhưng họ cho rằng rủi ro kết thúc đầu tư lúc này là cao hơn nhiều rủi ro tiếp tục duy trì những sản phẩm mới này. Những doanh nghiệp trở nên quá tự tin vào khả năng họ có thể đầu cơ và kết thúc vị thế nếu điều kiện thị trường có thay đổi, nhưng họ không thấy được những thành phần tham gia thị trường khác cũng cố gắng làm một điều tương tự và tính thanh khoản của thị trường sẽ cạn kiệt. Nguồn vốn của các ngân hàng do đó trở nên mong manh hơn trước những thay đổi bất ngờ của điều kiện thị trường tài chính. Hậu quả của rủi ro này vào tháng 8 năm 2007 đã dẫn đến sự sụt giảm đột ngột trong tính thanh khoản trong một phạm vi thị trường rộng rãi. Áp lực vốn thực sự mạnh mẽ khi những người quản lý tài sản điều chỉnh giảm nhu cầu đối với những chứng khoán ABS và những sản phẩm phức tạp, để làm giảm rủi ro và để bảo vệ họ chống lại áp lực từ những nhà đầu tư muốn trả hết nợ sớm. Và khi những ngân hàng cố gắng chi trả cho những đòi hỏi dự phòng vốn này, tính thanh khoản trong toàn thị trường kỳ hạn cạn kiệt – càng lúc càng căng thẳng. Tuy nhiên một nguyên nhân khác, có thể nói là nguyên nhân quyết định dẫn đến sự sụp đổ có hệ thống của các thị trường tài chính toàn cầu, đó là do sự thất bại của những quy định và những nhà giám sát hiện hành. Qua chương tiếp theo, chúng ta sẽ có dịp tìm hiểu kỹ hơn về những nguyên nhân thất bại này, đồng thời cũng nhìn nhận lại những kinh nghiệm mà thế giới đã rút ra được trong việc ổn định hệ thống tài chính nói chung và hạn chế rủi ro thanh khoản nói riêng. - 14 -
- 15 - Chương 2:Những bài học về quy định và giám sát trong thị trường tài chính. Cuộc khủng hoảng gần đây cũng có những nguyên nhân bắt đầu và những đặc điểm tương tự như những cuộc khủng hoảng tài chính khác, tuy nhiên nhìn ở một khía cạnh riêng biệt, cuộc khủng hoảng lần này được góp phần không nhỏ từ những sức ép bắt nguồn từ rủi ro thanh khoản phức tạp hơn trong thị trường ngày nay. Có thể nói những bài học về giám sát và ổn định tính thanh khoản trên thị trường tài chính rút ra từ cơn khủng hoảng vừa qua sẽ là chiếc chìa khóa quý giá để ngăn chặn và giải quyết nhanh chóng hơn, ít để lại hậu quả hơn đối với những cú sốc thanh khoản sau này. Trong bối cảnh tài chính được đặc trưng bởi mối liên hệ gần gũi giữa những thành phần tham gia trên thị trường và sự phụ thuộc lẫn nhau của các loại rủi ro như hiện nay, việc giám sát và ổn định thị trường đã trở thành vai trò và trách nhiệm của tất cả mọi quốc gia, mọi nền kinh tế, của tất cả mọi người, chứ không riêng gì những nhà chức trách, những người hoạch định chính sách tiền tệ. Giờ đây, rủi ro thanh khoản có thể tác động đến những bộ phận đa dạng của các trung gian tài chính và cả những trung gian tài chính cá nhân. Chính vì vậy, những bài học mà chúng tôi đề cập và phân tích chi tiết sau đây là những gợi ý về quan điểm và nhận thức cho mọi “Players” – những người tham gia vào thị trường tài chính. Mối quan hệ ngày càng sâu giữa rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản. • Bản chất “bị phân đoạn” của hệ thống thanh khoản quốc tế làm cho hệ • thống tài chính toàn cầu trở nên mong manh và dễ bị tổn thương hơn. Hạn chế của các công cụ phòng ngừa rủi ro thanh khoản như phân tích • kịch bản tài chính, những cuộc kiểm tra sức ép và việc lập quỹ dự phòng. Sự khẩn cấp của rủi ro thanh khoản thị trường liên quan tới những sản • phẩm tài chính mới được giao dịch trong thị trường OTC. Định nghĩa lại vai trò của chính sách tiền tệ, và chức năng của ngân • hàng trung ương trong quá trình mở rộng tài chính hiện nay. - 15 -
- 16 - 1. Giới thiệu về Cơ cấu quy định vốn và giám sát ngân hàng Basel 2: Ủy ban Basel về Giám sát ngành ngân hàng (Basel Committee on Banking Supervision – BCBS) bao gồm các thành viên đến từ Bỉ, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Luxembourg, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ. Đại diện các nước là các ngân hàng trung ương hoặc cơ quan chức năng chịu trách nhiệm chính thức về giám sát cẩn thận kinh doanh ngân hàng đối với các quốc gia không có ngân hàng trung ương. Hằng năm, BCBS lập một diễn đàn về việc hợp tác thường xuyên trong các vấn đề giám sát hoạt động ngành ngân hàng. Những năm gần đây, diễn đàn này phát triển ngày càng lớn mạnh dẫn đến việc thành lập bộ tiêu chuẩn đầy đủ về giám sát hoạt động ngân hàng, bao gồm hiệp định Basel 2. Basel 2 là một khuôn mẫu quy định về cơ cấu vốn an toàn cho thị trường ngân hàng của các nước, nhưng nhìn ở một khía cạnh nào đó, Basel 2 cũng là một trong những giải pháp cho những vấn đề liên quan đến tính thanh khoản trong hệ thống tài chính nói chung và hệ thống ngân hàng nói riêng. Mục đích chung của Basel 2 là ngăn chặn và giảm thiểu những hành vi phá vỡ quy định liên kết trong thị trường bằng cách củng cố một hệ thống những luật lệ được nghiên cứu từ chính tiểu sử rủi ro thanh khoản của những trung gian tài chính . Có tranh luận rằng nếu Basel 2 xuất hiện đúng lúc, đặc biệt là ở Mỹ, cuộc khủng hoảng nếu không tránh được, có lẽ cũng đã ít khốc liệt hơn. Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính cũng là một dịp để khám phá ra những thiếu sót trong Basel 2, chẳng hạn như vai trò của các đại diện xếp hạng tín dụng được giao phó, những ảnh hưởng tuần hoàn của hệ thống chỉ số vốn, một số bất cập trong quá trình chứng khoán hóa, v.v… Những nhà điều hành đang suy nghĩ lại một số khía cạnh của Basel 2 về những thiếu sót đã nổi lên. Khía cạnh thứ nhất bận tâm đến việc Basel 2 yêu cầu những ngân hàng duy trì dự trữ vốn để đối phó với những rủi ro thiệt hại ngoài bảng cân đối kế toán (Off- balance sheet exposures – OBSEs), gọi tắt là rủi ro từ hoạt động ngoại bảng, thậm chí những rủi ro đó là ngắn hạn, dưới một năm, tất cả nhằm đảm bảo hỗ trợ tính thanh khoản cho lời hứa với những khách hàng gửi tiền. Đây là một yêu cầu cần thiết tuy nhiên nó vẫn chưa thực sự hiệu quả bởi mức độ bắt buộc còn hạn chế. Theo quá trình mở rộng không ngừng của thị trường và sự sáng tạo thêm những sản phẩm tài chính - 16 -
- 17 - mới phức tạp hơn, những rủi ro OBSEs vì thế cũng gia tăng lên, vì thế, sẽ tốt hơn nếu những ngân hàng được yêu cầu gia tăng mức độ vốn dự trữ. (ý kiến của Vento, La Ganga 2008). Khía cạnh thứ hai là Basel 2 muốn củng cố thêm những ứng dụng quản lý rủi ro ngân hàng. Điều đó được thể hiện thông qua việc những tổ chức tài chính được yêu cầu thiết lập một hệ thống giám sát nội bộ (ICAAP), hệ thống nội bộ này sẽ xác định toàn bộ vốn họ cần để đối phó với tất cả những rủi ro gặp phải trong rủi ro thanh khoản, ngoài rủi ro OBSEs. Những nhà giám sát này có nhiệm vụ xác định mức độ rủi ro nào được chấp nhận phù hợp với những mục tiêu kinh doanh và nhận dạng những rủi ro cần được đối phó bởi ngân hàng: đó gọi là Quá trình đánh giá và thể hiện kiểm soát (SREP). Những nhà giám sát nội bộ này có thể yêu cầu ngân hàng tăng vốn điều chỉnh lên, cho một mục đích chính là: quan tâm đến rủi ro gia tăng. Tuy nhiên, Basel 2 lại quá đề cao mức độ của việc tự do quyết định trong quá trình giám sát này. Một khía cạnh rất hay nữa mà Basel 2 đề cập đến chính là việc bổ sung thêm sự giám sát kỷ luật của thị trường. Nghĩa là có một gợi ý về hệ thống mở cửa, cho phép mọi người tham gia thị trường xác định những thông tin về rủi ro thiệt hại, quá trình giám sát nội bộ, và vốn điều chỉnh của những tổ chức tài chính. Nhu cầu mở cửa này xuất phát từ chính quá trình chứng khoán hóa đang diễn ra mạnh mẽ trong các nền kinh tế và mục đích của nó cũng không ngoài việc giới thiệu những cải tiến cho sự thiếu hụt thông tin của các nhà đầu tư, vấn đề luôn tồn tại trong các thị trường tài chính. Tuy nhiên, không có một giao kèo cụ thể nào được thực hiện cho đến nay. Nhìn chung, tuy Basel 2 hoạt động còn nhiều thiếu sót trong quá trình mở rộng tài chính nhưng cũng không vì thế mà phủ định hoàn toàn những giá trị mà Basel 2 đã đóng góp cho việc ổn định và giảm thiểu rủi ro thanh khoản. Bằng chứng là cho đến ngày nay, tuy đã có những văn bản cải tiến Basel 3, Basel 4 ra đời sau, nhưng Basel 2 vẫn là khuôn mẫu lý thuyết được hầu hết các quốc gia tiếp tục tham khảo để xây dựng một hệ thống quy định và giám sát thị trường cho riêng mình. Theo những người nghiên cứu như chúng tôi, Basel 2 vẫn là một bài học đáng suy nghĩ và cân nhắc. 2. Mối liên hệ giữa Khả năng thanh toán và tính thanh khoản Những quy định về khả năng thanh toán và tính thanh khoản giữ một vai trò chủ chốt trong việc điều hành và giám sát ngân hàng, đảm nhận việc duy trì tính lành - 17 -
- 18 - mạnh và sự ổn định bền vững tài chính của những ngân hàng tư nhân, giảm đi khả năng thiệt hại tài chính quá mức trước những cú sốc vĩ mô. Kể từ cuối thập niên 80, những định chế tài chính đã chủ yếu dựa vào lượng vốn mạnh để giải quyết những rủi ro tài chính có thể làm cho các ngân hàng khó khăn. Trong Basel 2 cũng phản ánh một ý tưởng cho rằng, trong tất cả các sự kiện, một cơ sở vốn mạnh sẽ hạn chế những tác động của cú sốc thanh khoản. Như chúng ta đã biết, đúng là sự đầy đủ vốn có thể cung cấp sự tái bảo hiểm cho những người tham gia thị trường, nhưng trong thực tế cũng có không ít những ngân hàng vốn hoá tốt cũng phải đối mặt với những vấn đề thanh khoản trong những điều kiện bất lợi điển hình như đợt khủng hoảng vừa qua. Do đó, tính thanh khoản cần được cân nhắc như là một phần bổ sung của chỉ số khả năng thanh toán. Việc giám sát rủi ro thanh khoản sẽ làm giảm đi những vấn đề rắc rối về khả năng thanh toán. Xin được nhắc lại, vốn mạnh không phải là an toàn tuyệt đối mà quan trọng là vốn đó có khả năng thanh khoản như thế nào? Trả lời câu hỏi đó cũng chính là chúng ta đã hiểu được mối quan hệ giữa khả năng thanh toán và tính thanh khoản đặc biệt trong những tình huống khó khăn và căng thẳng về tài chính. 3. Bản chất “bị phân đoạn” của hệ thống thanh khoản quốc tế - bài học từ châu Âu: Không giống như cơ cấu điều chỉnh vốn, hệ thống thanh khoản đã phát triển dọc theo những địa phương, những quốc gia với số lượng quy định và mức độ bắt buộc khác nhau. Những yếu tố này chịu ảnh hưởng lớn bởi bối cảnh luật lệ quy định của mỗi quốc gia, chẳng hạn như những quy định về thanh toán, chế độ bảo hiểm những khoản tiền gửi, và những chính sách tiền tệ được các ngân hàng trung ương thi hành. Một khảo sát gần đây bởi BCBS (năm 2008) đã báo cáo rằng, tuy mục tiêu giám sát tính thanh khoản là tương đối thống nhất chung, nhưng lại có những sự khác biệt đáng kể trong phương pháp giám sát của mỗi địa phương, mỗi quốc gia dựa trên hỗn hợp số lượng và chất lượng những luật định khác nhau của các nơi. Trong một vài quốc gia, những nhà cầm quyền nhấn mạnh đến những phương pháp định lượng truyền thống hơn, bằng việc đưa ra những quy luật cụ thể và việc thiết lập những “tấm đệm thanh khoản” mà bắt buộc những ngân hàng phải tuân theo. - 18 -
- 19 - Chẳng hạn như, những ngân hàng phải duy trì một biến số thanh khoản tối thiểu cụ thể, đảm bảo sự cân xứng giữa các kỳ hạn phải thanh toán, và cam kết thực hiện các mục tiêu về chỉ số thanh khoản, vị thế tiền mặt và những chỉ số quỹ dài hạn v.v đúng theo quy định. Tuy nhiên, những quy luật định lượng cứng nhắc như thế lại tỏ ra không hiệu quả trong những tình huống căng thẳng về tài chính, sự gia tăng nhận thức này đã dẫn đến gần đây một vài nhà cầm quyền giám sát đã quay lại những phương pháp định tính, một phương pháp đề cao tính độc lập của hệ thống quản lý rủi ro nội bộ của các ngân hàng. Với phương pháp này, những ngân hàng được yêu cầu phải thiết lập và phát triển một hệ thống nội bộ về quản lý, điều hành và báo cáo vị thế thanh khoản, nhận dạng những trường hợp đặc biệt của rủi ro thanh khoản. Hệ thống này sẽ được các cơ quan giám sát quốc gia đánh giá định kỳ. Trong một số quốc gia khác lại tồn tại một “hệ thống hai tầng” rõ nét với những quy định khác nhau được thiết lập cho những ngân hàng lớn và nhỏ. Chúng ta sẽ thấy một cơ chế linh động và tinh vi hơn áp dụng cho những ngân hàng lâu năm và có tên tuổi, cũng như những quy định chuẩn hóa và ra lệnh hơn cho những ngân hàng nhỏ tồn tại trong “hệ thống hai tầng” này. Thông thường, sức mạnh của giám sát có xu hướng gia tăng cho những trung gian tài chính quan trọng trong nền kinh tế, cũng như những trung gian tài chính được đánh giá là rủi ro hơn. Trong một vài quốc gia, những ngân hàng lớn hơn được yêu cầu nắm giữ một tấm đệm những tài sản thanh khoản lớn hơn so với những ngân hàng nhỏ hơn v.v… Tóm lại, có một sự đa dạng và khác biệt riêng rẽ trong hệ thống thanh khoản của các quốc gia. Khảo sát này của BCBS không nhằm mục đích phân tích xem hệ thống thanh khoản nào là tốt nhất mà vấn đề cần nhấn mạnh ở đây là “sự phân đoạn” của hệ thống thanh khoản toàn thế giới. Bản chất bị phân đoạn của hệ thống thanh khoản này đã làm cho hệ thống tài chính quốc tế trở nên mỏng manh hơn và dễ bị tổn thương hơn trước những cú sốc hệ thống. Đồng ý rằng với những bối cảnh kinh tế và những đặc điểm riêng biệt của thị trường tài chính mỗi quốc gia, việc đòi hỏi một hệ thống thanh khoản thống nhất là không khả thi nhưng để bảo vệ hệ thống tài chính trước những cú sốc hệ thống thì không phải là không có giải pháp. Sau đây, chúng ta hãy cùng phân tích một bài học, - 19 -