Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ tiền mặt và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CFO), đầu tư (CFI) và tài trợ (CFF) đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH PHẠM THÁI PHƯƠNG NGA ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC DÒNG TIỀN ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI VƯỢT TRỘI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HAY SINH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của bản thân Tôi, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của Tiến sỹ Hay Sinh. Tác giả luận văn Phạm Thái Phương Nga
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ LỜI MỞ ĐẦU .............................................................................................................1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU .................................................3 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ........................................................................3 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................4 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ........................................................................................4 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ..............................................5 1.5. Phương pháp nghiên cứu ...............................................................................5 1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu ...........................................................................5 1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu............................................................................6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT................................8 2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học ...............................................................................8 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ..................................................11 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................26 3.1. Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu .........................................26 3.2. Phương pháp định lượng của bài nghiên cứu ..............................................26
3.3. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu .............................................................38 CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....................................42 4.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan ............................................................42 4.2. Kiểm tra sự phù hợp của các mô hình trong bài nghiên cứu ......................42 4.3. Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến đối với các biến độc lập trong các mô hình .....................................................................................................................42 4.4. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (1) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” ............................................................43 4.5. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (2) “Ảnh hưởng của các dòng tiền khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau” 48 4.6. Kết quả nghiên cứu của câu hỏi (3) “Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty” ...................................................55 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................59 5.1. Kết luận chung .............................................................................................59 5.2. Hạn chế của đề tài nghiên cứu ....................................................................60 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 2: MA TRẬN HỆ SỐ TƯƠNG QUAN PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ KIỂM TRA HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN
DANH MỤC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT CFF Dòng tiền từ hoạt động tài trợ CFI Dòng tiền từ hoạt động đầu tư CFO Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh HOSE Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh IPO (Initial Public Offering) Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu SEO (Secondary Equity Offering) Phát hành cổ phần sau IPO
DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ Hình 3.3 Nắm giữ tiền mặt và dòng tiền Bảng 3.3.A Thống kê mô tả các đặc điểm công ty Bảng 3.3.B Thống kê mô tả các dòng tiền hoạt động của công ty Bảng 4.4.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.4.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty Bảng 4.5.1 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.2 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động đầu tư đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.3 Ảnh hưởng của dòng tiền từ hoạt động tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.5.4 Ảnh hưởng đồng thời của dòng tiền từ hoạt động đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty với các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau Bảng 4.6 Ảnh hưởng của các dòng tiền tài trợ khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty
1 LỜI MỞ ĐẦU Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam suy giảm mạnh. Điều này đã thôi thúc Tác giả đi vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ đông. Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt và lựa chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam”. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2008 đến năm 2012. Ngoài ra, đề tài cũng được giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty. Trong bài nghiên cứu, hồi quy của Tác giả được ước lượng bằng cách sử dụng OLS được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm được thêm vào ước lượng sai số chuẩn bền vững. Ước lượng này đáng tin cậy hơn kết quả ước lượng hồi quy thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Khi sai số chuẩn được nhóm lại theo công ty và theo thời gian được áp dụng thì giá trị thống kê t thường nhỏ hơn và do đó ít có khả năng đánh giá cao sự ảnh hưởng của các biến độc lập đối với biến phụ thuộc. Kết quả của bài nghiên cứu này cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty với tiền mặt lớn từ các hoạt động kinh doanh là cao nhất bởi vì khả năng sinh lời của chúng. Tuy nhiên, các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam ưa thích việc sử dụng tiền mặt được tạo ra từ các hoạt động kinh doanh để chi trả cho cổ đông thông qua việc mua lại cổ phiếu. Khi động cơ phòng ngừa không còn nữa thì nhà đầu tư sẽ không ưa thích sự tích lũy tiền mặt đối với một công ty có mức nắm giữ tiền mặt cao do các nhà đầu tư lo ngại vấn đề người đại diện đối với việc tích
2 lũy tiền mặt nội bộ. Tài trợ bên ngoài cung cấp đủ vốn cho sự tăng trưởng tương lai của các công ty. Mặt khác, tài trợ bên ngoài mang lại tác động tiêu cực đến giá trị công ty, chẳng hạn như tín hiệu định giá quá cao đối với việc phát hành mới cổ phần, rủi ro đầu tư dưới mức và phá sản đối với việc phát hành nợ mới.
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Theo Kết quả Tổng Điều tra Cơ sở Kinh tế, Hành chánh Sự nghiệp năm 2012 của Tổng cục Thống kê Việt Nam, tỷ lệ doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ và đạt lợi nhuận thấp là phố biến nên tỷ suất sinh lời trên tài sản cũng như tỷ suất sinh lời trên doanh thu đều thấp hơn ở mức 40% so với năm 2006. Trước kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh suy giảm mạnh của các doanh nghiệp Việt Nam như vậy, Tác giả đi vào tìm hiểu những quyết định nào của các nhà quản trị là quan trọng và có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam cũng như giá trị tài sản của các cổ đông. Qua tìm hiểu, Tác giả nhận thấy một trong những quyết định quan trọng của các nhà quản trị gây ảnh hưởng lớn đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam là quyết định về chính sách nắm giữ tiền mặt. Nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy các dòng tiền mặt có ảnh hưởng quan trọng đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty. Nghiên cứu của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson (1999); Almeida, Campello và Weisbach (2004); Ozkan và Ozkan (2004) cho thấy các công ty có động cơ nắm giữ mức tiền mặt cao để duy trì sự linh hoạt tài chính cho các cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu của Harford (1999); Ahmed, McAnally, Rasmussen và Weaver (2010) nhận thấy các công ty với tiền mặt từ hoạt động kinh doanh nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt. Tuy nhiên, trong phạm vi hiểu biết của Tác giả, đến nay chỉ có một nghiên cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012) đánh giá ảnh hưởng của các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đối với việc nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Mỹ. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của 03 tác giả này chỉ ra rằng các dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty: dòng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh có ảnh hưởng lớn hơn và cùng
4 chiều đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty, trong khi đó dòng tiền mặt từ hoạt động đầu tư và tài trợ lại có ảnh hưởng nhỏ hơn và ngược chiều với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty. Ngoài ra, các tác giả này còn chỉ ra rằng dòng tiền mặt từ tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty hơn là dòng tiền mặt từ tài trợ nợ. Thông qua việc tìm hiểu về ảnh hưởng của các quyết định nắm giữ tiền mặt của các nhà quản trị đến thành quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam và từ nghiên cứu của Yenn-Ru Chen, C.S. Agnes Cheng và Yu-Lin Huang (2012), Tác giả xem xét liệu các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ có tác động đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không và xu hướng tác động diễn ra như thế nào? Xuất phát từ các vấn đề trên, Tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của các dòng tiền đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam” làm luận văn tốt nghiệp để làm sáng tỏ hơn các lý thuyết về việc nắm giữ tiền mặt và có thể giúp cho các nhà đầu tư hiểu hơn về thông tin được cung cấp bởi các công ty được niêm yết trên các Sở giao dịch chứng khoán Việt Nam và sự ảnh hưởng về giá trị của các quyết định quản trị dẫn đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết khoa học về việc nắm giữ tiền mặt và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới để làm sáng tỏ sự ảnh hưởng của các dòng tiền mặt được tạo ra từ hoạt động kinh doanh (CFO), đầu tư (CFI) và tài trợ (CFF) đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu đã được đề cập ở trên, Tác giả sẽ tập trung trả lời cho các câu hỏi sau: - Việc nắm giữ các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam hay không?
5 - Các dòng tiền khác nhau có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty có các mức độ nắm giữ tiền mặt khác nhau hay không? - Việc nắm giữ tiền mặt từ hoạt động tài trợ vốn cổ phần có ý nghĩa hơn là từ hoạt động tài trợ nợ hay không? 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của đề tài là việc xem xét ảnh hưởng của các dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, đầu tư và tài trợ đến tỷ suất sinh lời vượt trội của các công ty niêm yết Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu của đề tài là 222 công ty phi tài chính được niêm yếu trên Sở Giao Dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE). Các dữ liệu nghiên cứu của đề tài giới hạn trong phạm vi thời gian từ năm 2007 đến năm 2012. Các nhân tố nghiên cứu giới hạn ở các nhân tố vi mô, mang tính đặc trưng của các công ty. 1.5. Phương pháp nghiên cứu Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu ở trên, Tác giả sử dụng Phương pháp Định lượng bao gồm Thống kê mô tả kết hợp với Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) được điều chỉnh với ảnh hưởng cố định theo công ty và theo năm. Phương pháp này sẽ cho ra các kết quả ước lượng đáng tin cậy hơn Phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường dựa vào sự chứng minh của Petersen (2009). Trong bài nghiên cứu này, Tác giả sử dụng phần mềm thống kê Stata 11 để chạy các mô hình định lượng. 1.6. Ý nghĩa của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này đóng góp nghiên cứu có liên quan bằng cách phân tích ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đến tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty trong khi các nghiên cứu trước đây lại tập trung vào việc sử dụng tiềm năng của tiền mặt. Sự xem xét các dòng tiền khác nhau trong việc kiểm tra giá trị sinh lời của việc nắm giữ tiền mặt công ty cung cấp cho nhà đầu tư sự hiểu biết rõ hơn về
6 các thông tin trên báo cáo tài chính. Vì ảnh hưởng của các dòng tiền mặt khác nhau đối với giá trị công ty phải khác nhau, nên việc hiểu sự đóng góp giá trị của các dòng tiền mặt khác nhau không chỉ có thể giúp các công ty quyết định tốt hơn chính sách nắm giữ tiền mặt để theo đuổi việc tối đa hóa giá trị công ty, mà còn giúp thị trường tài chính giải thích quyết định quản trị và dự đoán hàm ý dài hạn của các quyết định này. 1.7. Kết cấu của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương, trong đó: - Chương 1 - Giới thiệu về đề tài nghiên cứu: Trình bày về lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của bài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu. - Chương 2 – Cơ sở lý thuyết khoa học và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. - Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu. - Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu: Mô tả, phân tích các kết quả ước lượng của mô hình thực nghiệm. - Chương 5 - Kết luận: Giải thích, tổng hợp các kết quả nghiên cứu; trình bày các hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 Trong Chương 1, Tác giả trình bày lý do chọn đề tài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, tóm tắt phương pháp nghiên cứu. Ngoài ra, trong Chương 1, Tác giả cũng nêu ra ý nghĩa của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu. Để biết được cơ sở Tác giả trình bày mục tiêu nghiên cứu cũng như các câu hỏi nghiên cứu như đã nêu trong Chương 1, chúng ta đi vào Chương 2 để tìm hiểu các lý thuyết khoa học và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới có liên quan đến đề tài nghiên cứu của Tác giả.
8 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT 2.1. Cơ sở lý thuyết khoa học 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuyết và Tập quán về Chính sách Thanh khoản Công ty” của Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt” được phát biểu như sau: Với sự nắm giữ tiền mặt, các công ty có thể né tránh huy động vốn bên ngoài. Việc huy động vốn bên ngoài buộc các công ty gánh chịu cả chi phí trực tiếp lẫn gián tiếp. Chúng ta gán tên gọi là “động cơ chi phí giao dịch”, sự ưa thích né tránh các chi phí trực tiếp là các chi phí “ra khỏi túi” (out of pocket) do huy động vốn. Các chi phí gián tiếp mà chúng ta thảo luận trong phần tiếp theo về “động cơ phòng ngừa” bao gồm tác động của thị trường, các chi phí thông tin và khó khăn hơn là đo lường các yếu tố của việc huy động vốn bên ngoài. Động cơ chi phí giao dịch Chi phí giao dịch của việc huy động thêm vốn bên ngoài ở các thị trường nợ, và đặc biệt là các thị trường vốn cổ phần có thể quan trọng. Ngoài ra, việc huy động vốn trong các thị trường vốn hao phí thời gian, vì vậy có thể không có khả năng huy động đủ vốn mới một cách nhanh chóng để đáp ứng các cơ hội. Động cơ chi phí giao dịch đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt chiến lược để tránh chi phí giao dịch này. Động cơ chi phí giao dịch cho rằng: - Các công ty với các cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ nhiều tiền mặt hơn bởi vì chi phí cơ hội của việc thiết hụt tiền mặt sẽ cao hơn. - Các công ty với dòng tiền dễ biến động hơn nên nắm giữ tiền mặt để phòng ngừa khả năng thiếu hụt tiền mặt cao hơn.
9 - Các công ty nhỏ nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì chi phí giao dịch của việc huy động vốn một phần bị ấn định và vì vậy cao hơn đối với các công ty nhỏ khi tính toán một tỷ lệ số tiền được huy động. - Mức độ chi tiêu vốn cũng có mối quan hệ cùng chiều với mức độ tiền mặt, giả định rằng mức chi tiêu vốn hiện tại là một đại diện tốt cho các nhu cầu đầu tư. - Các công ty chi trả cổ tức luôn luôn có thể cắt việc chi trả cổ tức khi cần vốn; vì vậy họ được kỳ vọng nắm giữ ít tiền mặt. - Các công ty ở các nước có thị trường tài chính phát triển hơn được mong đợi nắm giữ ít tiền mặt, bởi vì họ chịu chi phí giao dịch thấp hơn khi họ cần huy động tiền. Động cơ phòng ngừa Huy động vốn bên ngoài không chỉ đòi hỏi chi trả chi phí trực tiếp (như phí bảo lãnh phát hành), mà còn đặt ra cho công ty các chi phí gián tiếp khác nhau. Các chi phí này liên quan đến việc định giá thấp (underpricing) hoặc sự không có sẵn vốn như là kết quả của sự bất cân xứng thông tin, sự nghi ngờ về quản trị hoặc các ảnh hưởng rộng lớn của thị trường. Trong thực tế, các thị trường tài chính không biết rõ về triển vọng của công ty như những nhà quản trị của công ty. Sự bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị trường hàm ý rằng sự đánh giá về công ty trong các thị trường trường tài chính thì không luôn luôn “đúng”. Khi một công ty cần tài trợ mới, có khả năng chứng khoán của họ bị thị trường định giá thấp, bởi vì thị trường không biết một cách đầy đủ về triển vọng của công ty. Nếu đó là trường hợp nhà quản trị công ty có thể không thích huy động vốn thông qua việc phát hành các chứng khoán bị định giá thấp này, bởi vì điều này sẽ pha loãng các cổ đông hiện hữu. Kết quả là giá trị bị mất đi. Động cơ phòng ngừa đối với việc nắm giữ tiền mặt cho rằng các công ty nắm giữ thêm tiền mặt, để mà khi các nhu cầu tài trợ phát sinh, họ không phải tiếp cận một thị trường vốn mà không có đủ thông tin.
10 Theo động cơ phòng ngừa, 2 nhân tố có liên quan đến quyết định định nắm giữ bao nhiêu tiền mặt. - Giá trị của các cơ hội đầu tư: Các công ty có các cơ hội đầu tư tốt hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn, bởi vì họ sẽ mất mát nhiều hơn nếu không thể thực hiện các đầu tư tương lai. - Lỗ hổng thông tin: Lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường càng lớn thì khả năng định giá thấp càng lớn. 2.1.2. Lý thuyết tài trợ Bài nghiên cứu năm 2006 “Lý thuyết và Tập quán về Chính sách Thanh khoản Công ty” của Servaes, H. and P. Tufano. Trong bài nghiên cứu này, “Lý thuyết tài trợ” được phát biểu như sau: Theo lý thuyết tài trợ, mức độ sinh lời của công ty, chính sách cổ tức và các nhu cầu đầu tư tiếp theo làm cho các công ty gia tăng hoặc rút giảm số dư tiền mặt. Như vậy, số dư tiền mặt là một sản phẩm của các quyết định khác nhau, chứ không phải là một quyết định độc lập. Các công ty có đủ lợi nhuận có thể làm mọi thứ cho các khoản đầu tư của họ và có tiền để chi trả cổ tức và/hoặc mua lại cổ phiếu. Vì các công ty duy trì cổ tức ở mức vừa phải nên cổ tức ngay lập tức không tăng theo sau thu nhập. Như vậy, các công ty với thu nhập cao hơn sẽ gia tăng tiền mặt. Nếu thu nhập này được kỳ vọng là vĩnh cửu thì công ty sẽ điều chỉnh việc chi trả cổ tức nhiều hơn để mà theo thời gian tình trạng tiền mặt của công ty giảm xuống. Ngoài ra, các công ty có lợi nhuận cao sẽ sử dụng thu nhập này để trả nợ. Các công ty không có lợi nhuận hoặc các công ty có nhiều nhu cầu đầu tư trước hết sẽ sử dụng tiền mặt nắm giữ của họ. Nếu tiền không đủ để thực hiện tất cả các đầu tư thì họ sẽ cân nhắc việc phát hành nợ, nếu họ vẫn còn khả năng trả nợ. Sau khi tiếp cận với các thị trường nợ, nếu vẫn còn cần vốn thì các công ty có thể xem xét việc cắt giảm cổ tức, nhưng điều này không thể. Nếu khả năng sinh lời được
11 kỳ vọng vẫn còn thấp trong lương lai thì công ty có thể cắt giảm cổ tức như là phương án cuối cùng. Nếu lỗ hổng thông tin giữa công ty và thị trường là quá lớn đến nổi tài trợ nội bộ luôn là cơ chế tài trợ được ưa thích, sau đó kịch bản ở trên xuất hiện. Trước hết, các công ty sẽ luôn sử dụng các nguồn nội bộ để đáp ứng các nhu cầu đầu tư của họ, điều này hàm ý rằng khi lợi nhuận thấp và/hoặc nhu cầu đầu tư cao, các công ty rút giảm số dư tiền mặt xuống và phát hành nợ. Khi lợi nhuận cao và/hoặc nhu cầu đầu tư thấp, các công ty trả nợ và gia tăng số dư tiền mặt. Theo kinh nghiệm, việc phân biệt giữa quan điểm thứ tự tài trợ với quan điểm đánh đổi không dễ làm, bởi vì nhiều biến có thể được sử dụng để đại diện cho quan điểm này cũng như đại diện cho quan điểm kia. Ví dụ, quan điểm đánh đổi cho rằng các công ty có nhiều lợi nhuận hơn nên nắm giữ tiền mặt nhiều hơn bởi vì các công ty có rất nhiều lợi nhuận thường cũng có nhiều cơ hội đầu tư tốt. Nhưng mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và việc nắm giữ tiền mặt cũng là một hàm ý về quan điểm thứ tự tài trợ. Một dự đoán đặc biệt về mối quan hệ giữa vốn, chi tiêu vốn và chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển (R&D) với việc nắm giữ tiền mặt. Theo quan điểm đánh đổi, các công ty đầu tư nhiều hơn và có nhiều cơ hội đầu tư tốt hơn nên nắm giữ tiền mặt, bởi vì họ mất đi nhiều hơn khi họ không có sẵn tiền. Mặt khác, quan điểm thứ tự tài trợ cho rằng các công ty này sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn bởi vì họ cắt giảm dự trữ tiền mặt để đầu tư. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới 2.2.1. Công trình nghiên cứu năm 1999 “Dự trữ tiền mặt và việc mua lại công ty” của Harford, J. Trong bài nghiên cứu này, các Tác giả trình bày mô hình được sử dụng để xác định các công ty giàu tiền mặt. Các công ty giàu tiền mặt là công ty tích lũy dự trữ tiền mặt lớn hơn dự đoán của mô hình. Mô hình được ước lượng sử dụng dữ liệu của các công ty Hoa Kỳ từ năm 1950 đến năm 1994. Các Tác giả thực hiện công trình nghiên cứu này để kiểm tra xem các công ty sử dụng tiền mặt như thế nào.
12 Phương trình hồi quy của mô hình như sau: Cash/Salesi,t = ai + b1NetCFO/Salesi,t + b2∆Risk Premiumt+1 + b3Recessiont + b4∆NetCFO/Salesi,t+1 + b5∆NetCFO/Salesi,t+2 + b6M/Bi,t-1 + b7CFOVari + b8Sizei,t-1 + εit Trong đó: NetCFO là dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trừ đi các khoản đầu tư, ∆Risk Premium là chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu hạng AAA và lãi suất trái phiếu cấp thấp, Recession là biến giả và có giá trị bằng 1 đối với các năm suy thoái như được định nghĩa bởi Cục Nghiên cứu Kinh tế Quốc Gia (National Bureau of Economic Research), M/B là tỷ số giữa giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản công ty, CFOVar là hệ số của sự biến động đối với dòng tiền công ty và Size là giá trị thị trường của công ty tính bằng đô la Mỹ trong năm 1994. Hồi quy bao gồm ảnh hưởng cố định theo công ty. Kết quả nghiên cứu của các Tác giả cho thấy với dòng tiền vào dương từ các hoạt động kinh doanh, các công ty có khả năng cao hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài khi họ có lý do chính đáng cho tài trợ, bởi vì họ có khả năng hoàn trả cho việc tài trợ bên ngoài trong tương lai. Vì vậy, các công ty với tiền mặt từ CFO nhiều hơn ít có khả năng bỏ qua các khoản đầu tư của họ bởi vì sự thiết hụt nguồn tài trợ, và do đó họ nên có nhu cầu thấp hơn đối với mức độ cao của việc nắm giữ tiền mặt. Lý thuyết đánh đổi không thể giải thích tại sao các công ty giàu CFO vẫn duy trì tích lũy tiền mặt. Theo đó, nếu các công ty này có xu hướng duy trì vượt mức tiền mặt trong tay mà không có đủ lý do, tiền mặt thêm vào từ CFO có thể mở rộng vấn đề người đại diện của dòng tiền tự do. Khi tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm với mức độ nắm giữ thêm tiền mặt công ty, tỷ suất sinh lời vượt trội của công ty giảm sẽ tệ hơn nếu tiền mặt thêm vào từ các hoạt động kinh doanh. 2.2.2. Công trình nghiên cứu năm 2006 "Chính sách tài chính Công ty và giá trị của tiền mặt" của Faulkender, M. và R. Wang Trong công trình nghiên cứu này, các Tác giả nghiên cứu liệu các cổ đông đặt ra
13 giá trị nào đối với 1 đô la tiền mặt thêm vào được nắm giữ bởi các công ty, và các đặc điểm tài chính nào ảnh hưởng đến giá trị đó? Nếu các cổ đông tin rằng khó khăn trong việc tiếp cận các thị trường vốn thì có thể dẫn đến việc các công ty bỏ qua các khoản đầu tư tạo ra giá trị, một đô la tiền mặt thì đáng giá hơn là 1 đô la. Mặt khác, nếu các cổ đông tin rằng chỉ gây ra các vấn đề dòng tiền tự do thì giá trị biên của tiền mặt có thể nhỏ hơn $1 đô la rất nhiều. Để kiểm định các giả thuyết này, Tác giả phát triển một phương pháp là tạo ra các ước lượng về giá trị thêm vào mà thị trường đưa vào giá trị vốn cổ phần sinh ra từ sự thay đổi tình trạng tiền mặt của công ty trong năm tài chính. Theo Faulkender và Wang (2006), biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của một cổ phiếu qua năm tài chính. Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vượt trội dựa trên sự thay đổi trong các đặc điểm công ty, tập trung vào hệ số ước lượng tương ứng với biến đo lường tỷ lệ thay đổi không mong đợi trong tiền mặt trên giá trị cổ phần bị làm trễ của công ty. Vì cả biến phụ thuộc lẫn biến độc lập đều được chuẩn hóa bởi giá trị thị trường của vốn cổ phần bị làm trễ nên hệ số đo lường sự thay đổi bằng đô la trong giá trị cổ đông xuất phát từ sự thay đổi 1 đô la trong số lượng tiền mặt được nắm giữ bởi công ty. Vì điểm nhấn của bài nghiên cứu này là sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến của cải của cổ đông nên Tác giả cần kiểm tra các cổ phiếu riêng lẻ thay vì các danh mục. Khi Tác giả quan tâm đến sự thay đổi trong giá trị cổ phần liên quan đến sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt của các công ty thì điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác có tương quan với sự thay đổi trong tiền mặt và ảnh hưởng đến giá trị công ty. Vì vậy, Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lời vốn cổ phần vượt trội của năm tài chính không chỉ dựa vào sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt, mà còn dựa vào sự thay đổi trong khả năng sinh lời, chính sách tài trợ, và chính sách đầu tư của một công ty. Tác giả ban đầu giả định rằng các công ty có cùng sự nhạy cảm đối với các nhân tốc đặc trưng-công ty (firm-specific factors). Sau đó Tác giả kiểm định giả thuyết bằng cách đưa vào các biến tương tác và bằng cách kiểm tra sự chênh lệch trong các hệ số qua các mẫu
14 nhỏ. Thông qua phân tích, tiêu điểm của Tác giả là dựa trên giá trị của sự thay đổi không mong đợi trong tiền mặt, được rút ra từ hệ số của nó và các hệ số ứng với các biến tương tác và với các biến tài chính khác. ∆ , ∆ , ∆ , ∆ , ∆ , ∆ , , − , = + + + + + + , , , , , , , , , ∆ , ∆ , + + , + + ∗ + , ∗ , , , , , +", Trong đó ∆X là sự thay đổi không mong đợi trong biến X. Như đã nói phía trước, Tác giả giả định rằng sự thay đổi mong đợi bằng 0, và sau đó thực hiện một khối lượng lớn các kiểm định tính vững với các ước lượng khác nhau của sự thay đổi không mong đợi trong tiền mặt. Biến phụ thuộc trong hồi quy của Tác giả là tỷ suất sinh lời cổ phiếu vượt trội (ri,t – RBi,t) trong đó ri,t là tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty i tại năm t, là RBi,t tỷ suất sinh lời chuẩn (benchmark) tại năm t. Các biến độc lập là các nhân tố đặc trưng-công ty kiểm soát các nguồn của giá trị hơn là tiền mặt mà có thể tương quan với việc nắm giữ tiền mặt. Các biến tài trợ Tác giả quan tâm bao gồm việc nắm giữ tiền mặt của công ty i tại thời điểm t (Ci,t), chi phí lãi vay (Ii,t), tổng cổ tức (Di,t), đòn bẩy thị trường vào cuối năm tài chính t (Li,t) và tài trợ ròng trong suốt năm tài chính t (NFi,t). Tác giả cũng kiểm soát sự thay đổi trong khả năng sinh lời của công ty sử dụng thu nhập trước lãi vay và các khoản mục bất thường (Ei,t) và sự thay đổi trong trong chính sách đầu tư của công ty bằng cách kiểm soát đối với tổng tài sản trừ cho tiền và các khoản tương đương tiền (NAi,t) và chi tiêu vốn R&D (RDi,t). Để tránh trường hợp các công ty lớn nhất chi phối kết quả, Tác giả chia các nhân tố đặc trưng-công ty (ngoại trừ đòn bẩy thị trường) cho giá trị thị trường của vốn cổ phần bị làm trễ 1 năm (Mi,t-1). Vì tỷ suất sinh lời cổ phiếu là hiệu số giữa Mi,t và Mi,t-1 (Mi,t - Mi,t-1) chia cho Mi,t-1, sự chuẩn hóa này có thể giúp cho Tác giả diễn dịch các hệ số được ước lượng như là sự thay đổi bằng đô la trong giá trị đối với 1 đô la thay đổi trong biến độc lập tương ứng.