Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn - Nghiên cứu tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:62

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu của tác giả sẽ đóng góp thêm vào lý thuyết ước tính quy mô của cấu trúc sở hữu, thuế và ảnh hưởng của chúng cũng như các yếu tố bổ sung có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn - Nghiên cứu tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- MAI THỊ HIỀN TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN - NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, Năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------------- MAI THỊ HIỀN TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP LÊN CẤU TRÚC VỐN - NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã ngành: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP Hồ Chí Minh, Năm 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài “Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và thuế thu nhập doanh nghiệp lên cấu trúc vốn - Nghiên cứu tại Việt Nam” là kết quả của quá trình tự nghiên cứu của cá nhân tôi, đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Tôi cam đoan rằng các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là trung thực và luận văn này chƣa từng đƣợc nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trƣờng đại học hoặc cở đào tạo khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. TP. Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016 Học viên Mai Thị Hiền
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG LỜI MỞ ĐẦU ..................................................................................................................... 1 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................................... 8 1.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn ........................................................... 8 1.2. Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và cấu trúc vốn .................................................... 9 1.3. Thuế và cấu trúc vốn............................................................................................... 10 1.4. Vai trò của nợ và cấu trúc sở hữu trong việc giảm bớt các chi phí doanh nghiệp............................................................................................................................. 11 CHƢƠNG 2: MÔ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT.......................................... 14 2.1. Quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý .............................................. 14 2.2. Ảnh hƣởng của các cổ đông nắm quyền kiểm soát lên quan hệ đánh đổi giữa nợ và cấu trúc sở hữu ..................................................................................................... 16 2.3. Những tƣơng tác giữa tỷ lệ thuế doanh nghiệp, ảnh hƣởng của cổ đông kiểm soát và quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý .......................................... 17 CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................. 19 3.1. Thiết kế nghiên cứu ................................................................................................ 19 3.2. Lựa chọn mẫu ........................................................................................................ 31 CHƢƠNG 4: CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM ............................................................ 29 4.1. Kết quả thực nghiệm chính ..................................................................................... 30 4.2. Các phân tích bổ sung ............................................................................................. 39 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 49
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Danh sách biến …………………………………………….…..….20 Bảng 3.2: Phân loại ngành nghề theo mã cổ phiếu……………………...…....28 Bảng 3.3: Thống kê mẫu quan sát………………………………….………....29 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến có trong mô hình……………………......31 Bảng 4.2: Ma trận tƣơng quan giữa các biến……………………………...….33 Bảng 4.3: Kết quả ƣớc lƣợng mô hình hồi quy TSLS……………...…………34 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hai giai đoạn khi có tính lính hoạt tài chính …......41 Bảng 4.5: Bảng đối chiếu hệ số Z-score…………………………………..…..42 Bảng 4.6: Kết quả ƣớc lƣợng của mô hình hồi quy trong điều kiện tài chính linh động với các điều kiện khác nhau………………………………………..44 Bảng 4.7: Kết quả ƣớc lƣợng hồi quy OLS…………………………………...47
LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Nhƣ chúng ta đã biết, cấu trúc sở hữu và nợ đều làm giảm chi phí đại diện, chúng luôn tồn tại cân bằng trong một công ty. Bài nghiên cứu sẽ tìm hiểu việc cấu trúc quyền sở hữu và thuế đánh lên doanh nghiệp sẽ ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến sự cân bằng này. Ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu trong công ty lên hiệu suất đã nhận đƣợc sự chú ý trong lý thuyết. Tuy nhiên, một vài nghiên cứu đang kiểm tra tính ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và tình trạng thuế doanh nghiệp lên cấu trúc vốn và chúng tập trung vào sự tƣơng tác giữa việc sở hữu quản lý và tài trợ bằng nợ (nghiên cứu của Crutchley & Hansen, 1989; Bathala, Moon, & Rao, 1994) hoặc tập trung vào ảnh hƣởng của khoản tài trợ bằng nợ của thuế khi trả lãi (nghiên cứu của Graham, 1996). Trƣờng hợp ngoại lệ là nghiên cứu của Seetharaman, Swanson và Srinidhi, 2001, các tác giả này xem xét ảnh hƣởng lên tài trợ bằng nợ ở cả hai góc độ thuế và cấu trúc sở hữu. Căn cứ vào khuôn khổ của thuyết đánh đổi, tôi giả định rằng một công ty sẽ lựa chọn kết hợp giữa việc quản lý sở hữu và nợ sao cho tối thiểu hóa đƣợc chi phí nhằm giảm chi phí đại diện. Giống nhƣ lý thuyết đã có trƣớc đây, tôi cũng thấy rằng việc chủ sở hữu quản lý có tác động ngƣợc lại với mức độ nợ trong mối quan hệ thay thế. Hơn nữa, mô hình của tôi vững chắc hơn so với các mô hình đã đƣợc nghiên cứu trƣớc đây cũng dựa trên thuyết đánh đổi (Chen & Steiner, 1999; Jensen và cộng sự, 1992; Seetharaman Jensen và cộng sự, 2001), đó là vì tôi có xem xét đến việc cƣỡng chế phục tùng sẽ dẫn dắt các nhà quản lý đi đến những quyết định tối ƣu nhất. Đặc biệt, có một thiếu sót mang tính lý thuyết trong thuyết đánh đổi đó là việc dựa vào các biện pháp cƣỡng chế để chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ đảm bảo mức nợ tối ƣu để tối đa hóa giá trị của công ty, nhƣng việc dựa vào nhƣ vậy vô tình đã lờ đi một thực tế rằng các nhà quản lý hoàn toàn có thể tƣ lợi cho họ và có lẽ
2 không luôn luôn vận hành công ty với mục đích mang lại lợi ích cao nhất cho các cổ đông. Cách nhanh gọn nhất để giải quyết vấn đề này đó là thông qua sự tập trung nắm giữ cổ phần (Shleifer & Vishny, 1997), bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát có động cơ và khả năng để kiểm soát hành động của nhà quản lý. Bằng cách kết hợp ảnh hƣởng của cổ đông nắm quyền kiểm soát, mô hình của tôi đã vẽ ra một bức tranh hoàn thiện về ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên các quyết định tài chính của công ty. Dựa trên các phân tích của mình, tôi phỏng đoán rằng quyền kiểm soát đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông chủ chốt càng lớn thì sự đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý càng lớn, bởi vì quyền kiểm soát càng lớn thì cổ đông chủ chốt càng có khả năng và động cơ để điều khiển các nhà quản lý, do đó dẫn đến chi phí để can thiệp vào quản lý cũng thấp hơn. Khi việc sử dụng nợ trở nên tốn kém hơn, các công ty sẽ sử dụng ít nợ hơn trong lựa chọn tối ƣu của họ nhằm giảm chi phí đại diện và duy trì một tỷ lệ sở hữu quản lý cố định. Xét trên phƣơng diện của các cổ đông nắm quyền kiểm soát, tôi nhận thấy một tỷ lệ thuế doanh nghiệp cao hơn sẽ ảnh hƣởng mạnh đến mối quan hệ đánh đổi giữa việc sở hữu của ngƣời quản lý và nợ, trong khi đó quyền kiểm soát mạnh hơn trong tay các cổ đông chủ chốt sẽ làm suy yếu mối quan hệ này cũng nhƣ làm suy yếu mức độ ảnh hƣởng mạnh mẽ của thuế đánh lên doanh nghiệp. Sự khác biệt trong việc nhà quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát đã tạo động lực cho tôi tìm hiểu cách ƣớc tính cấu trúc sở hữu ảnh hƣởng tới sự tác động của việc quản lý của công ty sở hữu cổ phần và tỷ lệ thuế thu nhập lên cấu trúc vốn. Mặc dù sự đánh đổi giữa các cơ chế thay thế để giảm chi phí đại diện vẫn thực hiện tỉ mỉ trong những nghiên cứu trƣớc nhƣng nghiên cứu này sẽ giới thiệu cả thuế và ƣớc tính quy mô cấu trúc quyền sở hữu nhằm bổ sung cho những bài nghiên cứu trƣớc đây.
3 Nghiên cứu của tôi sẽ đóng góp thêm vào lý thuyết ƣớc tính quy mô của cấu trúc sở hữu, thuế và ảnh hƣởng của chúng cũng nhƣ các yếu tố bổ sung có ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 2. Các nghiên cứu liên quan Cheng-Few Lee & Nan-Ting Kuo (2014) cho rằng mức thuế suất thu nhập công ty càng cao thì lợi ích từ lá chắn thuế của nó càng lớn và nhờ vậy chi phí sử dụng nợ của công ty càng thấp, điều này làm gia tăng sự đánh đổi (hoặc ngƣợc lại). Bởi vì cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm soát các quyền hạn và làm giảm chi phí can thiệp vào việc quản lý, bù đắp chi phí một cách hiệu quả từ lá chắn thuế, tác giả kỳ vọng rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát cao hơn sẽ kiểm soát các quyền hạn để làm giảm bớt ảnh hƣởng lớn của mức thuế lên mối tƣơng quan đánh đổi. Theo nghiên cứu của La Porta, Lopez-de-Silanes, & Shleifer, 1999 cho rằng tại Mỹ, các công ty tập trung khá ít vào cấu trúc sở hữu, ngƣợc lại, tại Đông Á đa phần các công ty đƣợc kiểm soát bởi một cổ đông đơn lẻ. Thêm vào đó, tại các công ty này cho thấy sự phân biệt rõ giữa quyền quản trị dòng tiền và quyền kiểm soát hơn so với các công ty ở Mỹ. Quyền lực kiểm soát thƣờng đƣợc gia tăng theo phần vốn góp sở hữu thông qua cấu trúc hình tháp hoặc sở hữu chéo giữa các công ty. Hơn nữa, các cổ đông lớn có động cơ và khả năng mạnh hơn trong việc điều hành các nhà quản lý của công ty, do đó sự hiện diện của các cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể làm giảm khả năng tự doanh. Các đặc trƣng của một cấu trúc quyền sở hữu cho thấy rằng một nghiên cứu về các công ty không phải ở Mỹ có thể cung cấp bằng chứng về các ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu lên đòn bẩy tài chính của công ty trong khi các ảnh hƣởng này lại khó có thể đƣợc phát hiện dựa trên dữ liệu tại Mỹ. Demsetz, 1983; Fama & Jensen, 1983 đề cập đến các trở ngại trong việc quản lý của một công ty do tồn tại sự khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu mà các công ty phải đối mặt với các mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà
4 quản lý. Việc quản lý cổ phần sở hữu có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách thỏa thuận lợi ích của các nhà quản lý công ty và lợi ích mà cổ đông nhận đƣợc. Do đó, mối quan hệ giữa việc các nhà quản lý là chủ sở hữu và chi phí đại diện không phải là mối quan hệ đơn phƣơng. Bathala, 1994; Chen & Steiner, 1999; Lang và cộng sự, 1988; Jensen, Solberg, & Zorn, 1992 đồng tình với quan điểm cả nợ và cấu trúc sở hữu đều là những phƣơng tiện để làm giảm chi phí đại diện, tƣơng quan đánh đổi vẫn tồn tại giữa chúng trong việc giảm chi phí đại diện. Các nghiên cứu đều nhận thấy rằng việc quản lý bởi chủ sở hữu có tác động tiêu cực tới đòn bẩy tài chính của công ty. Điều này hỗ trợ cho mô hình đánh đổi truyền thống đó là các công ty xác định đòn bẩy tài chính tối ƣu của họ bằng cách gia tăng các chi phí (ví dụ sự kiệt quệ tài chính) và lợi nhuận (ví dụ làm giảm chi phí đại diện) trong việc tính giá trị biên của nợ. 3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3.1. Mục tiêu nghiên cứu Xem xét các ảnh hƣởng lên việc tài trợ bằng nợ của cổ đông nắm quyền kiểm soát, tỷ lệ thuế thu nhập của công ty và sự tƣơng tác giữa chúng lên nợ. 3.2. Câu hỏi nghiên cứu Cấu trúc sở hữu và thuế doanh nghiệp ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên mối quan hệ đánh đổi cân bằng giữa quản lý sở hữu và nợ trong việc giảm chi phí đại diện? 4. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng mẫu gồm 654 công ty đƣợc niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) đƣợc quan sát trong 5 năm từ năm 2011 đến năm 2015.
5 Với biến giả ngành, tôi phân loại các công ty trong mẫu theo hệ thống nhóm ngành trên Vietstock.vn. Tuy nhiên, để tránh có quá nhiều biến giả, một số nhóm ngành có sự tƣơng đồng sẽ đƣợc nhóm lại. Nguồn dữ liệu là từ các Báo cáo thƣờng niên (thu thập tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị), Báo cáo tài chính hợp nhất hằng năm đã đƣợc kiểm toán gồm Bảng cân đối kế toán, Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, Báo cáo lƣu chuyển tiền tệ và Bảng thuyết minh báo cáo tài chính của các công ty đƣợc niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE. Các báo cáo này đƣợc lấy từ Vietstock.vn và Cafef.vn. 5. Phƣơng pháp nghiên cứu Sử dụng phƣơng pháp thống kê, phân tích, so sánh số liệu. Dữ liệu sau khi thu thập từ vietstock.vn và cafef.vn đƣợc tổng hợp và xử lý bằng phần mềm Eview. Dựa vào thực tiễn để kiểm tra các dự đoán từ mô hình mà tôi đƣa ra, sử dụng phƣơng pháp hồi quy TSLS để kiểm soát các yếu tố nội tại tiềm tàng giữa cấu trúc sở hữu và nợ. 6. Điểm mới của đề tài so với các nghiên cứu trƣớc đây Thứ nhất, nghiên cứu của tôi đề xuất một vài sự kết hợp về mặt lý thuyết giữa cấu trúc vốn và sự kiểm soát trong doanh nghiệp. Đầu tiên, nó cung cấp nền tảng lý thuyết để diễn giải sự hiện diện của cổ đông chủ chốt ảnh hƣởng nhƣ thế nào lên tƣơng quan đánh đổi giữa quyết định về cấu trúc vốn (quyết định mức độ nợ) và những thỏa thuận tƣơng thích (mức độ quản lý sở hữu), cộng với sự hiểu biết mới mẻ về mô hình đánh đổi. Các nhà nghiên cứu tiếp tục khảo sát tỉ mỉ sự phức tạp của các vấn đề đại diện bằng cách tập trung vào hiệu suất của công ty, tôi cũng làm nhƣ vậy bằng cách tập trung vào vấn đề liệu cấu trúc của tỉ lệ vốn sở hữu, thuế và sự tƣơng tác giữa chúng có thể giải thích đƣợc các loại sở hữu chéo đa dạng trong cấu trúc vốn hay không. Mặc dù có mở rộng mối quan tâm đến việc các công ty làm thế nào để đƣa ra những quyết định tài chính nhƣng hầu hết các nghiên cứu về vấn đề
6 này trƣớc đây lại đƣợc xây dựng ở những nƣớc có thị trƣờng vốn tƣơng đối phát triển. Vì vậy, nghiên cứu của tôi cung cấp sự hiểu biết rõ thêm bằng cách thực hiện kiểm tra tại một thị trƣờng hỗn hợp nơi mà còn tồn tại hạn chế trong việc bảo vệ nhà đầu tƣ và mức độ cao trong tập trung sở hữu nhƣ Việt Nam. Thứ hai, bởi vì thiết kế mô hình mang tính thực tiễn có xem xét quyền sở hữu trên cả hai phƣơng diện là nhà quản lý và cổ đông nắm quyền kiểm soát nên có thể giúp tháo gỡ tốt hơn các tác động lên trở ngại trong quản lý trong đó có trở ngại của các cổ đông nắm quyền kiểm soát mà dữ liệu tại Mỹ khó có thể thể hiện đƣợc điều này. Đặc biệt, các phát hiện của tôi đề xuất rằng cổ đông nắm quyền kiểm soát có thể làm dịu bớt trở ngại trong quản lý nhƣng điều đó cũng dẫn đến một trở ngại khác do phía cổ đông chủ chốt không thoải mái dƣới sự kiểm soát tín dụng ngặt nghèo. Vì vậy, các kết quả cho thấy rằng cổ đông chủ chốt nắm vai trò điều khiển và định đoạt trong cùng một lúc. Thứ ba, tôi sử dụng thuật toán kinh tế để giải quyết mối quan tâm đến các lựa chọn bên trong chính sách tài chính và quản lý, theo đó các phát hiện của tôi giúp giải quyết các phát biểu của kết quả khảo sát hỗn hợp. Đặc biệt, lý thuyết không đề cập đến mối tƣơng quan chính xác giữa quyền quản lý sở hữu và đòn bẩy tài chính, vì một vài nghiên cứu trƣớc (nhƣ nghiên cứu của Brailsford, OIiver, & Pua, 2002; Moon & Tandon, 2007) tìm thấy rằng mối tƣơng quan giữa nợ và quyền quản lý sở hữu là cùng chiều trong một vài trƣờng hợp. Bằng cách kiểm tra lại các kiểm định của tôi với phƣơng pháp OLS, tôi tìm ra các hệ số dƣơng cho tỷ lệ sở hữu quản lý và nợ, nhƣng khi tôi kiểm định với phƣơng pháp TSLS thì hệ số này lại âm. Kết quả này cho thấy rằng bằng cách dựa vào phân tích OLS, mối tƣơng quan dƣơng đƣợc tìm thấy bởi các nghiên cứu trƣớc có thể đƣợc hình thành bởi sự phụ thuộc lẫn nhau giữa nợ và quyền quản lý sở hữu hơn là bởi các nguyên lý kinh tế.
7 7. Cấu trúc của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu đƣợc cấu trúc nhƣ sau: - Lời mở đầu - Chƣơng 1: Tổng quan lý thuyết và hệ thống thuế tại Việt Nam. - Chƣơng 2: Giới thiệu mô hình và phát triển các giả thiết. - Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu. - Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. - Chƣơng 5: Kết luận
8 CHƢƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1. Một số khái niệm liên quan đến cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ƣu đãi và vốn cổ phần thƣờng trong tổng số nguồn vốn của công ty. Một cấu trúc vốn tối ƣu sẽ giúp doanh nghiệp gia tăng hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, đồng thời gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Rủi ro tài chính của một doanh nghiệp là tính khả biến thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc doanh nghiệp sử dụng các nguồn vốn có chi phí tài chính cố định ví dụ nhƣ nợ và cổ phần ƣu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc sử dụng đòn bẩy tài chính đƣa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận đƣợc cho các nhà cung cấp vốn cho doanh nghiệp. Để bù đắp rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi hỏi sẽ cao hơn. Các thay đổi cấu trúc vốn thƣờng chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tƣơng lai của doanh nghiệp đến nhà đầu tƣ. Lý thuyết cơ bản nhất về cấu trúc vốn có thể kể đến là lý thuyết của Modigliani và Miller (M&M) trong các nghiên cứu năm 1958 và năm 1963. Trong nghiên cứu năm 1958, trƣờng hợp giả định rằng, không có thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN), quan điểm của lý thuyết M&M cho rằng cấu trúc vốn không có ảnh hƣởng gì đến giá trị của công ty hoặc công ty không có cách nào để gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Năm 1963, bằng việc đƣa thuế TNDN vào mô hình nghiên cứu, lý thuyết M&M 1963 đã kết luận “Trong điều kiện có thuế TNDN, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của “lá chắn thuế”. Tóm lại, nghiên cứu của M&M đã chỉ ra rằng, có mối liên hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn còn một số hạn chế thể hiện trong các giả định của mô hình nhƣ thực tế thị trƣờng vốn không hoàn hảo và luôn tồn tại chi phí đại diện trong quản trị doanh nghiệp….
9 Mặc dù lý thuyết về cấu trúc vốn đƣợc xem là vấn đề trung tâm của lý thuyết tài chính hiện đại từ thập niên 60 của thế kỷ thứ 20 nhƣng đây vẫn còn là vấn đề hết sức mới mẻ và chƣa thật sự thu hút đƣợc sự quan tâm của các nhà kinh tế và các nhà quản lý doanh nghiêp trong nƣớc vì một lý do đơn giản nhất là cách thức tài trợ của các doanh nghiêp Việt Nam còn khá đơn điệu, trông chờ vào nguồn vay ngân hàng là chủ yếu. Hơn nữa, do điều kiện nền kinh tế tài chính Việt Nam có những đặc thù khác biệt với những điều kiện giả định trong lý thuyết về cấu trúc vốn nên doanh nghiệp còn nghi ngờ về tính thực tế các lý thuyết này. Tuy nhiên, lý thuyết cấu trúc vốn đang có cơ hội ứng dụng ở Việt Nam khi số công ty cổ phần ngày càng tăng và thị trƣờng tài chính ngày càng phát triển mở rộng hơn. Bên cạnh đó, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam qua những bƣớc chập chững ban đầu cũng đã bắt đầu đi vào hoạt động suôn sẻ hơn, tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam thực hiện chính sách tài trợ năng động và đa dạng. 1.2. Cơ cấu sở hữu của doanh nghiệp và cấu trúc vốn Ở các nƣớc Đông Á, chủ sở hữu kiểm soát hầu hết việc bỏ phiếu hơn là kiểm soát dòng tiền. Điều này cho phép các chủ sở hữu quyền kiểm soát có cơ hội can thiệp vào các quyết định của công ty và gia tăng khả năng chiếm đoạt tài sản nhiều hơn. Do khó khăn trong việc tổ chức các cổ đông phân tán nên một cổ đông – ngƣời nắm một tỷ lệ lớn cổ phiếu (khoảng từ 5% cổ phiếu trở lên) thực tế kiểm soát hoạt động của một công ty đƣợc định nghĩa là cổ đông kiểm soát ( La Porta, Lopez-de- Silanes & Shleifer, 1998; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer & Vishny, 1997; La Porta và cộng sự, 1999). Hiệu quả của các cổ đông kiểm soát đối với các quyết định tài chính nợ của công ty là không rõ ràng. Một mặt, các cổ đông kiểm soát ƣa thích nợ bởi vì vốn chủ sở hữu có thể dẫn đến những cổ đông mới, điều này có thể đe dọa sự thống lĩnh của các cổ đông kiểm soát đƣơng nhiệm. Mặt khác, đứng trên phƣơng diệnlaf các nhà quản lý chuyên nghiệp, các cổ đông kiểm soát sẽ không thích vay nợ vì điều
10 này sẽ làm gia tăng việc kiểm soát, giám sát của các chủ nợ và những nghĩa vụ phải trả những khoản nợ định kỳ, điều này dẫn đến làm giảm khả năng xoay sở các nguồn lực của công ty. Cuối cùng, vấn đề hiệu quả của các cổ đông kiểm soát về tài chính nợ là một vấn đề thực nghiệm mở, chƣa có kết luận chính xác, cụ thể. Những nghiên cứu gần đây (Claessens, Djankov, Fan, & Lang, 2002; Shleifer & Vishny, 1997) cho rằng bởi vì phần lớn các cổ đông đều có chung một mối quan tâm đó là tối đa hóa lợi nhuận và quyền kiểm soát các tài sản doanh nghiệp, họ thƣờng tạo áp lực mạnh mẽ đối với các nhà quản lý thậm chí là một cuộc phế truất. Điều này cho thấy việc giám sát các cổ đông kiểm soát có thể tạo ra mối quan hệ về lợi ích giữa ngƣời quản lý và ngƣời chủ sở hữu. Tuy nhiên, Claessens và các đồng sự (2002) cho thấy sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý dòng tiền có liên quan đến việc giảm giá trị doanh nghiệp mà điều này lại phụ thuộc vào khoảng cách chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền. Theo đó, dƣới cơ cấu sỡ hữu, các cổ đông kiểm soát có thể làm giảm bớt hiệu lực của sự quản lý cứng nhắc (tham quyền cố vị), nhƣng nó cũng tạo ra một hiệu ứng khác đó là sự khác biệt giữa quyền kiểm soát và quyền dòng tiền, điều này tạo nên một khe hở cho sự chiếm đoạt tài sản công ty. 1.3. Thuế và cấu trúc vốn Lợi ích dễ thấy nhất của đòn bẩy công ty là khấu trừ thuế của các khoản thanh toán lãi vay. Việc sử dụng thuế giúp tạo nên một khoản lợi ích, hay nói cách khác là tạo nên một tấm lá chắn thuế. Lợi ích từ tấm lá chắn thuế này thu hút các công ty sử dụng nhiều nợ đến mức có thể. Tuy nhiên, mặt khác, khi đòn cân nợ quá cao có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần và tiềm ẩn chi phí kiệt quệ tài chính. Với mức hỗ trợ thuế suất, các doanh nghiệp tạo ra mức thu nhập chịu thuế cao hơn, trong đó bao gồm nợ trong cơ cấu vốn của họ. Bằng việc sử dụng thuế suất của các công ty dựa trên mã số thuế và lợi ích thuế nợ vay, Graham (1996a, 1996b)
11 đã chỉ ra rằng các công ty có mức thuế suất cao thƣờng phát hành nhiều nợ hơn các công ty cùng ngành có mức thuế suất thấp hơn. Hơn nữa, một số công ty thay đổi cơ cấu vốn của mình để đáp ứng với những thay đổi mã số thuế. Ví dụ, bằng cách sử dụng dữ liệu Hoa Kỳ năm 1986, Givoly, Hahn, Ofer, and Sarig (1992) cho rằng nợ của doanh nghiệp trở nên ít hơn sau khi đƣợc giảm thuế suất, đối với các công ty bị đánh thuế cao nhất thì nợ giảm nhiều nhất. Hiện nay hệ thống thuế Việt Nam có nhiều ƣu đãi để thu hút đầu tƣ, kinh doanh tại Việt Nam, tạo điều kiện kích cầu cho các doanh nghiệp vay nợ, gia tăng lƣu chuyển vốn. So sánh với các nƣớc trong khu vực thì mức thuế Thu nhập doanh nghiệp của Việt Nam đang ở mức trung bình có thể chấp nhận đƣợc. Do quá trình toàn cầu hóa, cạnh tranh diễn ra giữa các quốc gia ngày càng gay gắt, đặc biệt sau khi gia nhập WTO, Việt Nam phải đối mặt với nhiều thách thức, do vậy việc cải cách thuế trở nên vô cùng cấp thiết. Hiện tại thuế Thu nhập doanh nghiệp Việt Nam đang cải cách theo lộ trình: giảm thuế suất, mở rộng diện chịu thuế, khuyến khích sản xuất, đầu tƣ phát triển và đảm bảo nguồn ngân sách cho Nhà nƣớc. Bên cạnh đó Thuế doanh nghiệp Việt Nam cần đƣợc hoàn thiện bằng cách hệ thống hóa để loại bỏ khe hở, thắt chặt điều khoản để loại bỏ tình trạng lách thuế và trốn thuế một cách triệt để. 1.4. Vai trò của nợ và cấu trúc sở hữu trong việc giảm bớt các chi phí doanh nghiệp Lý thuyết về chi phí đại diện đƣợc đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của Fama & Miller (1972), sau đó đƣợc phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976). Lý thuyết này nhìn nhận một cơ cấu vốn tối ƣu cho doanh nghiệp do sự có mặt của chi phí đại diện. Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông và nhà quản lý, gọi lại chi phí đại diện vốn chủ sở hữu. Lý thuyết hàm ý rằng một cá nhân sẽ làm cho cho chính bản thân mình tốt hơn so với việc đi làm thuê cho ngƣời khác. Một nhà quản lý có sở hữu cổ phần của công ty sẽ làm việc nỗ lực hơn so với một nhà quản lý không phải là cổ đông của công ty. Phần trăm sở
12 hữu của các nhà quản lý càng ít, các chi phí mà họ tạo ra sẽ càng nhiều (làm ít giờ, tiêu dùng hoang phí, sƣ dụng tài sản công ty phục vụ cho mục đích cá nhân, các quyết định tài chính sai lầm…). Nhƣ vậy, lý thuyết đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có dòng tiền tự do càng nhiều thƣờng có xu hƣớng sử dụng nhiều nợ hơn trong cơ cấu vốn của mình. Bên cạnh đó, một số công ty cũng theo xu hƣớng trả thƣởng cho nhà quản lý bằng cổ phần thay vì bằng tiền mặt nhƣ trƣớc đây. Trong các tranh luận về chi phí doanh nghiệp, sở hữu và nợ doanh nghiệp là những vấn đề thay thế cho nhau trong việc kiểm soát các vấn đề của công ty. Jensen and Meckling (1976) đề xuất một cách tiếp cận việc cắt giảm chi phí doanh nghiệp là tăng cƣờng quyền sở hữu một cách vững vàng, chắc chắn bởi vì những lợi ích của nhà quản lý sẽ gắn chặt với những lợi ích của cổ đông. Thêm vào đó, món nợ doanh nghiệp có thể góp phần cắt giảm chi phí vì những thanh toán theo chu kỳ sẽ làm cho các nhà quản lý có ít cơ hội điều khiển dòng tiền của doanh nghiệp và do đó sẽ hạn chế những hành vi tƣ lợi của mình. Tuy nhiên, trong giả thuyết về quản lý chặt chẽ thì mối quan hệ giữa quyền sở hữu và chi phí doanh nghiệp thì không đồng nhất (nghiên cứu của Schooley & Barney, 1994). Do là ở một vài mức độ thì việc gia tăng quyền sở hữu sẽ dẫn tới việc gia tăng chi phí doanh nghiệp. Quyền sở hữu cổ phiếu tạo cho nhà quản lý có quyền gia tăng kiểm soát doanh nghiệp thông qua việc bỏ phiếu, từ đó, cung cấp cho họ cơ hội theo đuổi lợi ích riêng của mình do các mối đe dọa quyền kiểm soát đã bị thay thế thông qua việc ủy nhiệm dẫn đến việc quản lý một cách cứng nhắc là tốn kém cho các cổ đông vì họ mất đi khả năng giám sát các nhà quản lý. Tƣơng tự nhƣ vậy, đòn bẩy chi phí và chi phí doanh nghiệp cũng thể hiện một mối quan hệ không đồng nhất bởi vì nợ doanh nghiệp sẽ làm gia tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp đó. Thêm vào đó, trong những nghiên cứu gần đây ( DeAngelo, DeAngelo, & Whited, 2011) cho rằng sự mất linh hoạt trong tài chính là
13 chi phí nợ. Cụ thể, sự gia tăng đòn bẩy chi phí sẽ tạo ra cơ hội để vay tiền trong hiện tại hơn là bảo vệ các quyền chọn để phát hành nợ trong tƣơng lai.
14 CHƢƠNG 2: MÔ HÌNH VÀ PHÁT TRIỂN GIẢ THUYẾT 2.1. Quan hệ đánh đổi giữa nợ và quyền sở hữu quản lý Phần này phát triển một mô hình đánh đổi để giải thích mối quan hệ nghịch biến giữa nợ và cấu trúc sở hữu trong việc các giảm chi phí đại diện. Đặc biệt, mô hình của tôi xem xét các tác động của cơ cấu sở hữu tuyệt đối và tỷ lệ thuế doanh nghiệp. Sau đó tôi phát triển giả thuyết có thể kiểm chứng thực nghiệm dựa trên mô hình. Theo Jensen và Meckling (1976) and Jensen (1986), các chi phí đại diện của cổ đông có thể đƣợc giảm thông qua việc huy động vốn vay và quyền sở hữu chứng khoán của nhà quản lý. Do đó, mô hình của tôi giả định rằng mục tiêu của một công ty (ví dụ mục tiêu của các cổ đông có vai trò chi phối công ty) là để lựa chọn sự kết hợp tối thiểu hóa chi phí của khoản nợ và cấu trúc sở hữu để giảm chi phí đại diện. Cho θ là mức độ sở hữu cổ phần của nhà quản lý và λ là mức độ của khoản nợ. Sau đó chúng ta có thể biểu thị chi phí đại diện của một công ty nhƣ chức năng của θ và λ, L (θ, λ). Chi phí nợ bao gồm chi phí vốn CD và chi phí ẩn của tính linh hoạt tài chính miễn trừ và vỡ nợ đƣợc đại diện bới F(λ). Chức năng chi phí nợ là λ∙CD + F(λ), với dF(λ)/dλN0. Hơn nữa, theo lý luận về việc tham quyền cố vị hay xây dựng quyền lực cá nhân, quyền sở hữu chứng khoán của nhà quản lý dẫn đến chi phí đại diện cao hơn, và tôi trình bày hàm số của chi phí đại diện là E(θ), với dE(θ) /dθ > 0. Một cách tối ƣu, tỷ lệ lợi ích cận biên (đó là việc giảm chi phí đại diện) chia cho chi phí biên (ví dụ chi phí đại diện hoặc chi phí vốn) phải giống nhau cho cả θ và λ. Vì vậy, giải pháp của sự kết hợp tối ƣu của khoản nợ và quyền sở hữu quản lý có thể đƣợc trình bày nhƣ sau: (1)
15 Với: θ là Quyền sở hữu cổ phiếu của các nhà quản lý công ty λ là Mức độ khoản nợ L (θ, λ) là Chức năng của chi phí đại diện (bao gồm θ và λ) là Đơn giản hóa của dE(θ)/dθ, với E(θ) là hàm số của chi phí đại diện cho quyền sở hữu chứng khoán của các nhà quản lý (với dE(θ)/dθ > 0), và là đơn giản hóa của dF(λ)/dλ, với F(λ) là hàm chi phí của việc mất tính linh hoạt tài chính và vỡ nợ đối với khoản nợ (với dF(λ)/dλ > 0). Để giải quyết quan hệ đánh đổi giữa θ và λ, dλ / dθ, chúng ta phải cho đạo hàm của L (θ, λ) = 0, có đƣợc: dL(θ,λ)= ∂L(θ,λ) /∂θ.dθ +∂L(θ,λ)/ ∂L.dλ =0 (2) Kết hợp hai phƣơng trình (1) và (2) có: (3) Từ và , chúng ta có thể đi đến kết luận dλ /dθ