Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cung tiền, thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế - Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Châu Á

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

14
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết quả nghiên cứu cho thấy phần lớn có sự tương quan dương giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán với sự tăng trưởng/tổng đầu tư vào nền kinh tế cho cả 5 nước nêu trên; tuy nhiên ít có bằng chứng cho thấy sự mở rộng/phát triển của thị trường tiền tệ sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, thậm chí lại có dấu hiệu tương quan âm ở Hàn Quốc và một phần ở Indonesia... Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của cung tiền, thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế - Nghiên cứu tại các nước Đông Nam Châu Á

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- TRẦN NGUYỄN PHƯƠNG VY ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HCM, tháng 10 năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------- TRẦN NGUYỄN PHƯƠNG VY ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM CHÂU Á LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HCM, tháng 10 năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các thông tin, số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng, cụ thể. Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả Trần Nguyễn Phương Vy
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT .............................................................................................................1 Chương 1 - GIỚI THIỆU..................................................................................... 2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu ................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................... 4 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 4 1.5. Ý nghĩa của đề tài ........................................................................................4 1.6. Nội dung chính của luận văn ....................................................................... 5 Chương 2 - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................... 6 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết ............................................................................. 6 2.1.1. Nghiên cứu cho rằng thị trường thị trường tiền tệ có một vai trò quan trọng đối với các hoạt động kinh tế ..................................................... 6 2.1.2. Nghiên cứu cho thấy những rủi ro của thị trường tiền tệ ................... 7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 8 2.3. Quan điểm trong bài nghiên cứu này .........................................................11
Chương 3 - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 16 3.1. Dữ liệu........................................................................................................16 3.2. Phương pháp nghiên cứu ...........................................................................17 Chương 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................20 4.1. Thống kê dữ liệu ........................................................................................20 4.2. Kiểm định nghiệm đơn vị ..........................................................................22 4.3. Kiểm định độ trễ tối ưu ..............................................................................27 4.4. Kiểm định tính đồng liên kết .....................................................................29 4.5. Kết quả của mô hình VAR và VECM .......................................................32 4.6. Kiểm định tính tự tương quan của phần dư ...............................................38 4.7. Kiểm định về tính ổn định của mô hình.....................................................40 4.8. Hàm phản ứng – phân tích cơ chế truyền tải sốc ....................................... 42 4.9. Kiểm định phân rã phương sai Variance Decomposition .......................... 52 Chương 5 - KẾT LUẬN .....................................................................................58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT Từ viết tắt Diễn giải ADB Asia Development Bank – Ngân hàng phát triển Châu Á ADF Augmented Dickey–Fuller AIC Akaike information criterion – Tiêu chuẩn thông tin Akaike ECT Error correction term – Giá trị hiệu chỉnh GDP Gross Domestic Product – Tổng sản phẩm quốc nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh IMF International Monetary Fund – Quỹ tiền tệ thế giới MC Market capitalization – Giá trị vốn hóa OLS Ordinary least squares – Phương pháp bình phương bé nhất VAR Vector autoregression – Mô hình tự hồi quy vector VECM Vector error correction model – Mô hình sai số hiệu chỉnh VT Value traded – Giá trị giao dịch WFE World Federation of Exchange WTO World Trade Organization – Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng Nội dung Trang 4.1 Các chỉ số thống kê kinh tế vĩ mô 22 4.2 Thống kê mô tả dữ liệu của các biến 23 4.3 Kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi dữ liệu gốc 25 4.4 Kiểm định nghiệm đơn vị của chuỗi dữ liệu sai phân bậc 1 26 4.5 Độ trễ tối ưu 29 4.6 Kiểm định tính đồng liên kết của dữ liệu 31 4.7 Mô hình VAR và VECM tại Việt Nam 32 4.8 Mô hình VAR và VECM tại Indonesia 34 4.9 Mô hình VAR và VECM tại Hàn Quốc 35 4.10 Mô hình VAR và VECM tại Malaysia 36 4.11 Mô hình VAR và VECM tại Thái Lan 37 4.12 Kiểm định tự tương quan của phần dư tại Việt Nam 39 4.13 Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Việt Nam 52 4.14 Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Indonesia 53 4.15 Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Hàn Quốc 54 4.16 Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Malaysia 55 4.17 Phân tích phân rã phương sai đối với biến GDP tại Thái Lan 56
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình Nội dung Trang 2.1 Tốc độ tăng trưởng phương tiện thanh toán của Việt Nam 13 4.1 Tỷ lệ tăng trưởng của GDP thực bình quân đầu người 20 Phản ứng của GDP (Y) trước cú sốc cung tiền (M) 4.2 43 và vốn hóa thị trường (MC) Phản ứng của GDP (Y) trước cú sốc cung tiền (M) 4.3 45 và giá trị giao dịch (VT) Phản ứng của đầu tư (I) trước cú sốc cung tiền (M) 4.4 47 và vốn hóa thị trường (MC) Phản ứng của đầu tư (I) trước cú sốc cung tiền (M) 4.5 49 và giá trị giao dịch (VT) Phản ứng của thị trường chứng khoán trước cú sốc cung 4.6 50 tiền trong mô hình sử dụng biến GDP Phản ứng của cung tiền trước cú sốc thị trường chứng 4.7 51 khoán trong mô hình sử dụng biến GDP
1 Tên đề tài ẢNH HƯỞNG CỦA CUNG TIỀN, THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ - NGHIÊN CỨU TẠI CÁC NƯỚC ĐÔNG NAM CHÂU Á TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa cung tiền, thị trường chứng khoán và các chỉ số tăng trưởng kinh tế tại 5 nước Đông Nam Châu Á (Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và Việt Nam) bằng việc sử dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) và mô hình sai số hiệu chỉnh (VECM) với dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 2001 đến năm 2013, khoảng thời gian này cũng bao gồm cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008-2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy phần lớn có sự tương quan dương giữa sự phát triển của thị trường chứng khoán với sự tăng trưởng/tổng đầu tư vào nền kinh tế cho cả 5 nước nêu trên; tuy nhiên ít có bằng chứng cho thấy sự mở rộng/phát triển của thị trường tiền tệ sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, thậm chí lại có dấu hiệu tương quan âm ở Hàn Quốc và một phần ở Indonesia. Kết quả này có thể cho thấy rằng tăng trưởng tiền tệ ở một mức nào đó sẽ gây ra trạng thái “bão hòa” cho nền kinh tế, và một thị trường chứng khoán phát triển tốt sẽ thúc đẩy hệ thống kinh tế tài chính ngày càng tăng trưởng và mạnh mẽ.
2 Chương 1 GIỚI THIỆU 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008-2009 là khủng hoảng lịch sử, là đợt suy thoái kinh tế kéo dài nhất và nghiêm trọng nhất kể từ Đại Khủng hoảng thập niên 1930. Cuộc khủng hoảng nêu lên một số vấn đề cơ bản trong kinh tế vĩ mô bao gồm vai trò của tình trạng bất cân đối kinh tế toàn cầu, bản chất của thị trường tài chính, hiệu quả của chính sách tiền tệ trong việc tránh bong bóng tài sản, tác động của việc nới lỏng qui định tài chính và vấn đề của những thể chế tài chính “quá lớn không thể sụp đổ”. Trong phạm vi của bài luận văn này, sẽ nghiên cứu tập trung vào nguyên nhân tức thời, nguyên nhân thiết yếu của khủng hoảng, đó chính là sự dồi dào tín dụng. Từ Mỹ, cuộc khủng hoảng đã nhanh chóng lan nhanh ra trên diện rộng và mở đầu cho cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới. Điều này buộc các nước cần phải nhìn lại và điều chỉnh chính sách kinh tế đang thực thi trong thời gian qua. Và kết quả là, một số chuyên gia kinh tế gọi là sự tăng trưởng tín dụng quá mức, sự bùng nổ tín dụng đã tạo ra tác động tiêu cực đối với nền kinh tế, khiến nền kinh tế đi vào suy thoái. Tuy nhiên, lại có một số nghiên cứu khác nhau khi nói về vấn đề này: - Một nghiên cứu gần đây của Rousseau và Wachtel (2011) cho thấy việc thực hiện các chính sách tiền tệ nới lỏng, đẩy mạnh các dòng vốn chảy vào nền kinh tế không những không tạo ra tăng trưởng mà còn gây ra khủng hoảng kinh tế vào 2 thập kỷ trước (khủng hoảng kinh tế Châu Á 1997).
3 - Trong khi đó, một số nghiên cứu và lý thuyết khác cho thấy nhiều bằng chứng về chức năng chủ yếu và trọng tâm của các định chế tài chính trung gian là thúc đẩy và phát triển nền kinh tế trong suốt vài thập kỷ trước. Các nghiên cứu này bao gồm: King và Levine (1993), Atje và Jovanovic (1993), Demetriades và Hussein (1996), Levine và Zervos (1998), Rousseau và Wachtel (2000), và Arestis cùng cộng sự (2001). Những cuộc khủng hoảng liên tục tiếp diễn xảy ra trong vòng 20 năm (khủng hoảng tài chính Châu Á 1997 và khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008) cho thấy không đơn giản để tạo lập và thực thi một hệ thống tài chính hoạt động tốt. Bên cạnh hệ thống Ngân hàng, thị trường chứng khoán cũng là một nơi huy động vốn tốt và đây cũng là một thành phần quan trọng trong việc phát triển nền kinh tế. Tuy nhiên, sự thiếu minh bạch đã ngăn chặn phần nào dòng vốn chảy vào thị trường này. Và nền kinh tế không thể huy động vốn hiệu quả từ thị trường chứng khoán thì phải áp dụng hình thức huy động thông qua các định chế tài chính trung gian. Do đó, trọng tâm nghiên cứu của bài luận văn này là các kênh dẫn vốn như tín dụng, chứng khoán sẽ có ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Bài luận sẽ tập trung nghiên cứu các vấn đề sau đây: - Nghiên cứu tác động của cung tiền và các chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế. - Nghiên cứu tác động của thị trường chứng khoán đến nền kinh tế. - Xem xét ảnh hưởng qua lại giữa cung tiền và thị trường chứng khoán. - Mối quan hệ trong dài hạn giữa các biến nêu trên.
4 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Mẫu nghiên cứu gồm 5 nền kinh tế đã từng trải qua cả 2 cuộc khủng hoảng (1997 và 2008) là Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan và Việt Nam. Mặc dù Việt Nam không bị ảnh hưởng/ảnh hưởng rất ít của cuộc khủng hoảng 1997 nhưng đến 2008 thì một số ảnh hưởng đã rõ ràng hơn. 1.4. Phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu này, dựa trên chuỗi mô hình tự hồi quy vector (VAR) và mô hình sai số hiệu chỉnh (VECM) với dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 2001 đến năm 2013 (do một số giới hạn về dữ liệu và để đồng bộ dữ liệu ở cả 5 quốc gia nên dữ liệu chỉ có thể cập nhật đến cuối năm 2013) và những kiểm định liên quan (kiểm định tính dừng ADF test/PP test hoặc kiểm định đồng liên kết Johansen test). Mức tăng trưởng kinh tế được đại diện bởi 2 biến là GDP (Y) và đầu tư nội địa (I), cung tiền được lấy theo hiệu số giữa cung tiền M2 và M1 (Rousseau và Wachtel (1998) đã trừ đi M1 từ M2 để đưa ra cách thức đo lường cung tiền dài hạn được tạo ra từ hệ thống Ngân hàng. Theo quan điểm chung về cung tiền, cung tiền nghĩa rộng dùng để đầu tư cho các dự án dài hạn và duy trì/hỗ trợ cho sự phát triển. Đo lường (M2 – M1) nhằm giảm bớt những sai số/nhiễu hơn là chỉ đo lường đơn thuần bằng tổng lượng cung tiền M2), thị trường chứng khoán được đo lường bằng mức vốn hóa thị trường (MC) và giá trị giao dịch (VT). 1.5. Ý nghĩa của đề tài Nghiên cứu này cho thấy rằng cả quy mô và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có ảnh hưởng cùng chiều đến sản lượng và đầu tư nội địa tại
5 các quốc gia nghiên cứu. Tuy nhiên, biến cung tiền lại có ảnh hưởng ngược chiều đối với các hoạt động trong nền kinh tế ở một số trường hợp. Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước về thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế bởi vì xem xét tác động của cung tiền và thị trường chứng khoán lên tăng trưởng kinh tế trong giai đoạn có xảy ra khủng hoảng kinh tế. Trong khi các nghiên cứu khác, phần lớn trong thời gian nghiên cứu thì nền kinh tế tương đối ổn định và ít biến chuyển. Để kinh tế có thể tăng trưởng bền vững, bài nghiên cứu sẽ giúp đưa ra các giải pháp nhằm tập trung vào tác động ngắn và trung hạn của sự phát triển của thị trường chứng khoán trong việc giảm bớt/điều tiết ảnh hưởng của việc tăng trưởng tín dụng quá mức. Dưới quan điểm của đề tài, thị trường chứng khoán là một công cụ thay thế giúp nhà đầu tư phân bổ/tái phân bổ lại nguồn vốn dựa trên các tín hiệu của thị trường khi nhận thấy cung tiền có dấu hiệu tăng trưởng nóng. 1.6. Nội dung chính của luận văn - Tổng quan lý thuyết: Có một số lý thuyết cổ vũ cho vai trò của cung tiền đối với nền kinh tế, một số khác lại chỉ ra rằng tăng trưởng tín dụng quá mức sẽ tiềm ẩn nhiều rủi ro. Các nghiên cứu về tác động của thị trường chứng khoán đến tăng trưởng kinh tế thì khá ít. - Dữ liệu nghiên cứu: Được thu thập theo quý tính trên bình quân đầu người trong khoảng thời gian từ 2001-2013 tại 5 quốc gia Việt Nam, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan. - Phương pháp nghiên cứu: VAR và VECM. - Kết quả nghiên cứu: Có sự tác động đồng biến giữa thị trường chứng khoán và tăng trưởng kinh tế trong khi tác động của cung tiền đến nền kinh tế là không rõ, thậm chí có khi nghịch biến.
6 Chương 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết 2.1.1. Nghiên cứu cho rằng thị trường tiền tệ có một vai trò quan trọng đối với các hoạt động kinh tế Greenwood và Jovanovic (1990) đã cho rằng có mối liên quan tác động qua lại giữa thị trường tiền tệ và tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế góp phần thúc đẩy phát triển thị trường tiền tệ, và ngược lại, một thị trường tiền tệ được quản lý hiệu quả cũng sẽ góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Trong vài thập kỷ trước, khi một thị trường tiền tệ còn được quản lý đơn sơ, thì tăng trưởng kinh tế cũng diễn ra chậm chạp. Và gần đây, khi các công cụ quản lý tiền tệ được áp dụng nhiều hơn, phạm vi ảnh hưởng của các chính sách tiền tệ được mở rộng hơn thì nền kinh tế cũng đã phát triển nhanh và mạnh mẽ hơn. Bencivenga cùng cộng sự (1995) cho thì cho rằng khi lượng tiền trong nền kinh tế sụt giảm sẽ khiến cho các chi phí giao dịch tài chính gia tăng. Các chi phí giao dịch tài chính là nguyên nhân chính trong việc lựa chọn giữa việc nắm giữ tiếp tục các tài sản tài chính hiện tại hoặc đầu tư vào các tài sản tài chính mới. Việc gia tăng chi phí giao dịch tài chính sẽ khiến các nhà đầu tư nhận thấy rằng nắm giữ các tài sản tài chính hiện tại không có lợi, điều này làm cho vốn đầu tư được sử dụng không hiệu quả vì thời gian sử dụng ngắn, hiệu suất sử dụng vốn thấp, và cứ tiếp tục như vậy sẽ khiến cho nền kinh tế chậm tăng trưởng. Và ngược lại, khi lượng cung tiền trong nền kinh tế gia tăng, các chi phí giao dịch tài chính giảm sẽ làm cho nguồn vốn đầu tư sẽ tiếp tục được sử dụng xoay vòng, kéo dài thời gian đáo hạn, hiệu suất sử dụng vốn cao. Việc này sẽ thúc đẩy nền kinh tế phát triển.
7 Tiếp theo, Greenwood và Smith (1997) lại nhấn mạnh quan điểm của họ như đã nêu ở trên. Thị trường tiền tệ có một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy phát triển kinh tế. Bên cạnh đó, còn có một số quan điểm cho rằng ngân hàng cùng các định chế tài chính sẽ góp vai trò làm giảm chi phí liên quan đến vấn đề bất cân xứng thông tin trong các giao dịch tài chính. Một hệ thống tài chính được xây dựng tốt sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của các chứng khoán giao dịch trên thị trường, giúp các doanh nghiệp tiếp cận được các nguồn vốn cho các dự án, và đưa ra thêm nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như áp dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro (hedging). Ngoài việc điều tiết dòng vốn từ nơi thừa đến nơi thiếu, các định chế tài chính trung gian còn có vai trò giúp phân bổ nguồn vốn sao cho đạt được lợi ích tối ưu. Do đó, các định chế tài chính góp vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy nền kinh tế phát triển bền vững. 2.1.2. Nghiên cứu cho thấy những rủi ro của thị trường tiền tệ Một số nghiên cứu khác cũng đề cập đến những rủi ro tiềm ẩn liên quan đến hệ thống tài chính. Diamond và Dybvig (1983) phân tích cú sốc thanh khoản có thể dẫn đến phá vỡ hệ thống tài chính. Khi có một thông tin bất lợi trong nền kinh tế, người gửi tiền không còn tin tưởng nhiều vào hệ thống Ngân hàng thì sẽ dẫn đến tình trạng rút tiền hàng loạt, gây nên phản ứng dây chuyền trong hệ thống Ngân hàng. Stiglitz (1994) nhấn mạnh vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí thu thập thông tin cùng với những sai sót của thị trường sẽ gây ra những ngoại tác tiêu cực, trong khi Radelet và Sachs (1998) cho rằng hệ thống tài chính hiện đại, riêng cho 1 nước và cả toàn cầu, về bản chất là không bền vững, do đó sẽ dễ dẫn
8 đến phát sinh những nguồn vốn vào và ra không kiểm soát được. Điển hình là cuộc khủng hoảng tài chính ở Châu Á 1997. Vào thời điểm này, các nước châu Á theo đuổi lý thuyết bộ ba bất khả thi bằng cách thực hiện chính sách tự do hóa tài khoản vốn với lãi suất cao hơn ở các nước phát triển. Chính vì thế, các dòng vốn quốc tế đã ồ ạt chảy vào đây. Khi nhận thấy thị trường tài chính có dấu hiệu bị phá vỡ, người ta không còn tin rằng chính phủ đủ khả năng giữ nổi tỷ giá hối đoái cố định. Do đó, một số thể chế đầu cơ vĩ mô đã tiến hành tấn công tiền tệ châu Á và các nhà đầu tư nước ngoài đồng loạt rút vốn ra, dẫn đến tình trạng khủng hoảng tại các nước này. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm Các nghiên cứu thực nghiệm phần lớn hỗ trợ cho ý kiến phát triển thị trường tài chính sẽ kéo theo tăng trưởng kinh tế. Một hướng nghiên cứu bằng cách sử dụng dữ liệu chéo giữa các quốc gia cho thấy vai trò đặc biệt của các trung gian tài chính và thị trường chứng khoán. Levine và Zervos (1998), nghiên cứu mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán, hệ thống ngân hàng và tăng trưởng kinh tế trong dài hạn bằng việc sử dụng dữ liệu chéo của 47 quốc gia với dữ liệu từ năm 1976 - 1993. Các biến độc lập trong bài nghiên cứu gồm Tổng cho vay của hệ thống Ngân hàng, Giá trị giao dịch, Khối lượng giao dịch, Vốn hóa thị trường, trong khi các biến phụ thuộc bao gồm GDP, Đầu tư, Năng suất sản xuất và Tiết kiệm. Bài nghiên cứu lần lượt dùng các phương trình ước lượng OLS để kiểm định kết quả. Bài nghiên cứu nhận thấy sau khi kiểm soát các yếu tố liên quan đến tăng trưởng, thì tính thanh khoản của thị trường chứng khoán và sự phát triển của hệ thống ngân hàng đều có tác động tích cực đến tăng trưởng kinh tế, vốn đầu tư và năng suất sản xuất. Tuy nhiên, bài nghiên cứu này có hạn chế là nghiên cứu trên dữ liệu chéo thường chỉ tính chung tác động trung bình
9 của các biến trong mối quan hệ dài hạn nên nó sẽ không chỉ rõ cụ thể tác động dương là của thị trường tiền tệ hay thị trường chứng khoán gây ra. Một hướng nghiên cứu khác bằng cách sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian để phân tích các mối quan hệ thống kê nhân quả (chẳng hạn bằng phương pháp Granger). Một bất lợi là các biến số tài chính thường phản ứng lại trước những thông tin về tình hình kinh tế nhanh hơn phản ứng của các biến sản lượng hay biến đầu tư, điều này có thể dẫn đến sai lệch trong các kết quả thống kê nhân quả. Tuy nhiên, khi áp dụng mô hình tự hồi quy vector (VAR) thì cũng sẽ cho ra được những kết quả tương đối chính xác về thống kê nhân quả trong cả ngắn và dài hạn mà các mô hình dựa trên dữ liệu chéo không thể làm được. Cụ thể hơn, bởi vì VAR chỉ tập trung phân tích trong phạm vi dữ liệu một nước hơn là dữ liệu chéo giữa các nước khác nhau, nó có thể đưa ra câu trả lời cho câu hỏi rằng sự thay đổi trong chính sách tiền tệ hoặc thị trường chứng khoán có ảnh hưởng như thế nào đến tăng trưởng kinh tế của một nước riêng lẻ. Rousseau và Wachtel (1998) nghiên cứu tác động của cung tiền đến tăng trưởng kinh tế tại 5 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Nauy và Thụy Điển bằng cách sử dụng mô hình VECM để đo lường mối quan hệ dài hạn giữa GDP bình quân đầu người và cơ sở tiền tệ trong khoảng thời gian từ 1870 – 1929 và nhận thấy thị trường tiền tệ có tác động tích cực và là một kênh quan trọng trong phát triển kinh tế. Bell và Rousseau (2001) nghiên cứu tác động của cung tiền lên nền kinh tế của Ấn Độ. Dữ liệu được thu thập theo quý từ năm 1970 – 1991 với các biến như Lượng tiền gửi, Lượng tiền cho vay, GDP và đầu tư. Kiểm định Granger trong mô hình VAR được sử dụng để đo lường tác động của biến này lên biến khác và mô hình VECM được sử dụng để đo lường các tác động trong dài hạn. Kết quả nghiên cứu cũng nhận thấy cung tiền có một vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế.
10 Rousseau và Vuthipadadorn (2005) cũng sử dụng mô hình VAR và VECM để kiểm định tác động của cung tiền lên tăng trưởng kinh tế với dữ liệu tại 10 nước Châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Singapore, Sri Lanka và Thái Lan) từ năm 1950 - 2000. Bài nghiên cứu sử dụng biến M2 – M1 để đo lường cung tiền, biến GDP và đầu tư nội địa (I) được sử đụng để đo lường tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu nhận thấy một mối tương quan cùng chiều giữa cung ứng tiền tệ và đầu tư. Tuy nhiên, ít có bằng chứng cho thấy đầu tư tác động ngược trở lại cung tiền. Trong khi đó, một số nghiên cứu khác như Jung (1986), Demetriades và Hussein (1996) cho ra kết quả không thống nhất. Demetriades và Hussein (1996) thực hiện nghiên cứu trên mẫu 16 nước có nền kinh tế không thật sự phát triển cao bao gồm: Costa Rica, El Salvador, Hy Lạp, Guatemala, Honduras, Ấn Độ, Hàn Quốc, Mauritius, Pakistan, Bồ Đào Nha, Nam Phi, Tây Ban Nha, Sri Lanka, Thailand, Thổ Nhĩ Kỳ và Venezuela trong khoảng thời gian từ 1960 – 1990. Phương pháp kiểm định nhân quả Granger cộng với mô hình sai số hiệu chỉnh ECM được áp dụng. Các biến nghiên cứu bao gồm biến cung tiền M2, GDP được tính trên bình quân đầu người theo đồng nội tệ. Kết quả nghiên cứu cho thấy ít bằng chứng về mối quan hệ giữa cung tiền và tăng trưởng kinh tế. Một phần kết quả cho thấy có sự tương quan dương giữa phát triển tiền tệ và phát triển kinh tế, một phần kết quả cho thấy vừa có tương quan dương, vừa có tương quan âm trong một số giai đoạn khác nhau. Ngoài ra, chỉ một số ít nghiên cứu chuỗi thời gian như của Arestis và cộng sự (2001), Rousseau và Xiao (2007) nghiên cứu vai trò của thị trường chứng khoán lên tăng trưởng kinh tế trong phạm vi các quốc gia riêng lẻ. Arestis và cộng sự (2001) thì cho rằng thị trường chứng khoán cũng có tác động tích cực
11 đến tăng trưởng kinh tế và đầu tư. Tuy nhiên, mức ảnh hưởng là không lớn bằng tác động của thị trường tiền tệ. Rousseau và Xiao (2007) thì nghiên cứu trên nước Trung Quốc trong giai đoạn từ 1995 – 2005. Bài nghiên cứu này tìm hiểu tác động của cả cung tiền và thị trường chứng khoán lên nền kinh tế Trung Quốc. Các biến được sử dụng là Tổng mức tín dụng nội địa, giá trị giao dịch của thị trường chứng khoán, GDP và đầu tư nội địa. Kiểm định nhân quả Granger trong mô hình VAR được sử dụng để tìm hiểu tác động qua lại giữa các biến. Nghiên cứu này nhận thấy cung tiền có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê đến nền kinh tế trong khi vai trò của thị trường chứng khoán là chưa thật sự nổi bật. 2.3. Quan điểm trong bài nghiên cứu này Quan điểm chính của bài viết này là vào một thời điểm nào đó, sẽ có một sự sụt giảm lợi nhuận mạnh mẽ đối với các định chế tài chính trung gian trong các nền kinh tế mới nổi, đặc biệt là ở những nơi mà thị trường chứng khoán chưa phát triển. Nguyên nhân của việc này là khi có dòng vốn vào dư thừa, nhưng các định chế tài chính chưa thể tìm được đầu ra phù hợp, chưa thể chuyển thành các tài sản có chất lượng tốt do vấn đề giới hạn thông tin và do những vấn đề về cơ sở vật chất, công nghệ, chuyên môn... (muốn tăng quy mô cho vay thì phải tăng cơ sở vật chất lên tương ứng). Và do việc chuẩn bị cơ sở vật chất, chuyên môn… phải mất nhiều thời gian (chẳng hạn như chuẩn bị nhân sự, cũng như thời gian nghiên cứu/tìm hiểu để có thể phân bổ đầu ra đúng đắn). Điều này có thể dẫn đến các khoản cho vay đến một lúc nào đó sẽ có lợi nhuận thấp liên quan đến việc thiếu thông tin, không thể xử lý những thông tin phức tạp, giao dịch nội bộ hoặc những yếu tố khác. Trong khi ấy, giá trị của doanh nghiệp tốt sẽ được gia tăng ở những nơi có thị trường chứng khoán minh bạch và phát triển, và vì thế, giá trị
12 của những doanh nghiệp này có thể sẽ cao hơn những doanh nghiệp được tài trợ bằng vốn vay. Một cách nói khác, có một sự “bão hòa” trong việc cấp tín dụng của các định chế tài chính. Sự bão hòa này có thể được gây ra bởi hai yếu tố. Thứ nhất, việc tự do tài chính sẽ làm gia tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn. Giá trị nợ tư nhân nước ngoài tại Thái Lan tăng gần 3 lần, từ 31 tỷ USD năm 1992 lên đến 92 tỷ USD năm 1996 (Asian Development Bank, 2001, tập 2, trang 232). Việc gia tăng này theo sau việc tự do hóa thị trường vốn và việc tư nhân hóa hệ thống Ngân hàng trong thập niên 1980 và được hỗ trợ bởi sự tăng trưởng kinh tế nhanh chóng trong thập niên 1990. Tại Indonesia và Hàn Quốc, việc gia tăng cung tiền cùng với việc mở rộng nhanh chóng tổ chức Ngân hàng và phi Ngân hàng là tiền đề cho cuộc khủng hoảng 1997. Theo Shin (2004, trang 252), số lượng tổ chức tín dụng tại Hàn Quốc tăng từ 325 vào năm 1985 lên 436 vào năm 1997. Bên cạnh đó, khi Indonesia tự do hóa thị trường tài chính vào năm 1988, số lượng Ngân hàng tăng đột biến lên khoảng hơn 200 (Asian Development Bank, 2001, tập 1, trang 43). Việt Nam sau khi gia nhập WTO, mức gia tăng lượng tiền lưu thông cũng ở mức đáng chú ý. Tổng phương tiện thanh toán cả năm 2007 tăng cao hơn nhiều năm trước: tăng khoảng 37% so với năm 2006, cao hơn mức tăng trung bình của thời kỳ 2001 – 2007 (Hình 2.1). Như vậy, nếu so với chỉ tiêu đề ra đầu năm thì tốc độ tăng tổng phương tiện thanh toán năm 2007 quá cao, vượt 80% so với kế hoạch. Đây là con số nói lên lượng cung tiền tệ tăng quá mức cần thiết của nền kinh tế. (Tạp chí Ngân hàng, 2008, số 2+3)