Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của Phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010

Chia sẻ: Diệp Nhất Thiên | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:100

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Kết cấu của luận văn gồm 3 chương: Chương 1 - Tổng quan các nghiên cứu về phát hành bổ sung và Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung trên thế giới; Chương 2 - Cơ sở dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu áp dụng tại thị trường chứng khoán Tp.HCM; Chương 3 - Kết quả nghiên cứu. Mời các bạn cùng tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của Phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  Đinh Thị Thu Hà ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH BỔ SUNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU - NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM NĂM 2007 VÀ 2010 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - 2012
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  Đinh Thị Thu Hà ẢNH HƯỞNG CỦA PHÁT HÀNH BỔ SUNG LÊN GIÁ CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM NĂM 2007 VÀ 2010 Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. HỒ VIẾT TIẾN TP.Hồ Chí Minh - 2012
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ Ảnh hưởng của Phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010”, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Hồ Viết Tiến là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi. Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy. Tác giả Đinh Thị Thu Hà
i MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT. DANH MỤC CÁC BẢNG. DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ. PHẦN MỞ ĐẦU............................................................................................................. 1 1. Tính cấp thiết của đề tài...................................................................................... 1 2. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 1 3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................. 2 4. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 2 5. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài ............................................. 3 6. Kết cấu của đề tài................................................................................................ 4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI ........................................................................................................................................... 5 1.1 Tại sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn .............. 5 1.2 Tổng quan về phát hành bổ sung ..................................................................... 6 1.2.1 Phát hành bổ sung................................................................................... 6 1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung .................................................... 7 1.2.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ sung được đưa ra ..................................................................................... 8 1.3 Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung................................................... 11 1.3.1 Nghiên cứu sự kiện................................................................................. 11 1.3.2 Phương pháp đo lường trong nghiên cứu sự kiện................................. 14 1.3.3 Nhận xét .................................................................................................. 24
ii CHƯƠNG 2: CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............... 26 2.1 Cơ sở dữ liệu ..................................................................................................... 26 2.1.1 Thời điểm thị trường .............................................................................. 27 2.1.2 Phân loại các công ty thực hiện phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................ 32 2.1.3 Tình hình phát hành cổ phiếu bổ sung tại thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010 ................................................................... 36 2.2 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 37 2.2.1 Phương pháp đo lường suất sinh lợi bất thường trung bình................. 38 2.2.2 Phương pháp đo lường rủi ro ................................................................. 39 CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................... 41 3.1 Suất sinh lợi bất thường trung bình và Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy....................................................................................................................... 41 3.1.1 Theo tiêu chí Giá trị vốn hóa thị trường................................................ 46 3.1.2 Theo tiêu chí Phương pháp phát hành................................................... 48 3.1.3 Theo tiêu chí Nhóm ngành..................................................................... 51 3.2 Rủi ro ................................................................................................................. 53 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ...................................................................................... 55 DANH MỤC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ TÀI LIỆU THAM KHẢO
iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return) AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns) EMH: Giả thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) SEO : Phát hành cổ phiếu bổ sung (Seasoned Equity Offering) XR: Ngày giao dịch không hưởng quyền (Ex-Right day)
iv DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll NHNN: Ngân hàng Nhà nước NHTM: Ngân hàng Thương mại
v DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: AAR và CAR từ giai đoạn trước 15 ngày và sau 14 ngày kể từ ngày XR....44 Bảng 3.2: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Giá trị vốn hóa thị trường..............................................................................................................47 Bảng 3.3: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy của các công ty theo Giá trị vốn hóa thị trường..................................................................................................50 Bảng 3.4: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Phương pháp phát hành…...............................................................................................................50 Bảng 3.5: Phân loại Suất sinh lợi bất thường trung bình của các công ty theo Nhóm ngành. .................................................................................................................................52 Bảng 3.6: Rủi ro toàn thị trường. ......................................................................................53 Bảng 3.7: Rủi ro theo tiêu chí phân loại...........................................................................54
vi DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP Việt Nam từ 2006-2010 .........................................30 Hình 2.2: Lạm phát tại Việt Nam từ 2006-2010 ..............................................................30 Hình 2.3: Tốc độ tăng trưởng cung tiền và tín dụng từ 2006-2010 ................................31 Hình 2.4: Dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán từ 2006-2010 .........31 Hình 2.5: Giá trị vốn hóa thị trường chứng khoán từ 2006-2010 ...................................32
-1- PHẦN MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán là một trong những kênh huy động vốn hữu hiệu của doanh nghiệp. Với quy mô lớn và không hạn chế về đối tượng tham gia thị trường, từ nhà đầu tư chuyên nghiệp lẫn không chuyên, trong nước lẫn ngoài nước, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhất định về giá trị vốn hóa thị trường và số lượng các công ty niêm yết cũng như số lượng các nhà đầu tư tham gia, phát huy vai trò tập trung các khoản tiền nhãn rỗi thành những nguồn vốn lớn để cung cấp cho các chủ thể cần vốn. Phát hành bổ sung là một trong những phương pháp huy động vốn và tái cơ cấu vốn cũng như cơ cấu cổ đông của công ty. Mặc dù có giảm bớt vai trò nhưng phát hành cổ phiếu bổ sung vẫn chiếm hơn 5% nguồn vốn cần huy động tại các công ty niêm yết trên các thị trường phát triển. Trên thế giới, bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau để đo lường Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average abnormal returns) xung quanh ngày sự kiện (event day), đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện để tìm hiểu về ảnh hưởng của phát hành bổ sung (Seasoned Equity Offerings) lên giá chứng khoán của công ty phát hành. Tuy nhiên, chưa có một nghiên cứu nào về cùng một chủ đề này được thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Chính vì thế, đề tài “ Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - Nghiên cứu thực nghiệm tại Thị trường chứng khoán Tp.HCM năm 2007 và 2010” đã được chọn để thực hiện. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài luận văn là kiểm định mức độ ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu trong khung thời gian trước và sau ngày Giao dịch không hưởng quyền. Qua đó, mục tiêu này gắn với những câu hỏi nghiên cứu như sau :  Các nghiên cứu về phát hành cổ phiếu bổ sung được thực hiện tại các quốc gia khác nhau trên thế giới như thế nào.
-2-  Các yếu tố nào đã ảnh hưởng lên giá chứng khoán khi các công ty tiến hành phát hành cổ phiếu bổ sung.  Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung là gì và được ứng dụng ra sao.  Các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế thuận lợi và không thuận lợi đã gây ra ảnh hưởng đến giá chứng khoán của các công ty phát hành ra sao.  Khi công ty tiến hành phát hành cổ phiếu bổ sung, giá cũng như rủi ro của cổ phiếu thay đổi như thế nào trong điều kiện có sự khác biệt về: - Phương pháp phát hành - Giá trị vốn hóa của công ty phát hành - Ngành nghề kinh doanh của công ty phát hành 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu Bài luận văn sẽ tiến hành quan sát những phản ứng của thị trường, được thể hiện vào giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM (HOSE) tại ngày Giao dịch không hưởng quyền khi các công ty này tiến hành phát hành cổ phần bổ sung dưới dạng phát hành quyền mua, chia thưởng hay cổ tức bằng cổ phiếu, hoặc kết hợp các phương pháp trên. 3.2 Phạm vi nghiên cứu Thời gian nghiên cứu được chọn là năm 2007 và 2010, đại diện cho giai đoạn thuận lợi và bất lợi của thị trường. Các công ty được sử dụng để quan sát chỉ bao gồm các công ty được niêm yết trên thị trường cổ phiếu Tp.HCM (HOSE). 4. Phương pháp nghiên cứu Để đo lường mức độ phản ứng của giá chứng khoán khi công ty phát hành cổ phiếu bổ sung, phương pháp nghiên cứu sự kiện được chọn sử dụng. Quy trình nghiên cứu được
-3- thực hiện như sau: sau khi tính toán Suất sinh lợi bất thường (AR), Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) tại các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện theo từng tiêu chí phân loại cổ phiếu của các công ty phát hành, tác giả tiến hành đo lường Suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) ở các giai đoạn tương ứng. Để đo lường rủi ro của từng cổ phiếu, bài nghiên cứu sẽ đo lường ở giai đoạn trước và sau khi phát hành bổ sung cổ phiếu theo 2 khung thời gian là [-50;-1] và [0;+49], với ngày 0 là ngày sự kiện. Sau đó, tác giả tiến hành các phân tích so sánh theo từng tiêu chí phân loại của công ty phát hành trong các giai đoạn trước, trong và sau ngày sự kiện, đưa ra các nhận định đánh giá và đi đến kết luận về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán tại thị trường cổ phiếu Tp.HCM. 5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài  Ý nghĩa khoa học - Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán chủ yếu dựa trên phương pháp nghiên cứu sự kiện. Mục đích của nó là khảo sát biến động giá tài sản do một biến cố (sự kiện) nào đó gây ra. Số lượng các nghiên cứu hàn lâm sử dụng phương pháp nghiên cứu này khá nhiều, vào khoảng trên 565 bài nghiên cứu chỉ tính từ năm 1974 đến 2000 trên 5 tạp chí hàng đầu về kinh doanh và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên ở Việt Nam, hầu như chưa thấy một giáo trình nào xem xét cụ thể về phương pháp nghiên cứu này. - Nghiên cứu ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán cũng là một cách tiếp cận để kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả EMH (Efficent Market Hyphothesis) bậc trung bình (semi-strong form).  Ý nghĩa thực tiễn Nhận thấy những lợi ích to lớn từ việc phát hành cổ phiếu bổ sung để chia thưởng, cổ tức hay tăng vốn so với việc đi vay ngân hàng hoặc chia thưởng bằng tiền, các công ty
-4- niêm yết đã sử dụng phương pháp này như một chiến lược huy động vốn hiệu quả. Tuy nhiên, những nghiên cứu về ảnh hưởng của phương pháp phát hành này đối với biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam lại chưa được thực hiện bởi bất kỳ nhà nghiên cứu nào. Như vậy, đây là một hướng nghiên cứu mới mà tác giả tập trung làm rõ với mong muốn dựa trên những phân tích về Lợi nhuận cũng như Rủi ro xung quanh ngày Giao dịch không hưởng quyền có thể đem lại một cái nhìn tổng quan về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá chứng khoán của các công ty phát hành và góp phần khuyến cáo đối với chính sách phát hành của công ty niêm yết và giúp ích cho những nhà đầu tư đưa ra chiến lược kinh doanh phù hợp. 6. Kết cấu của luận văn Chương 1: Tổng quan các nghiên cứu về phát hành bổ sung và Phương pháp nghiên cứu phát hành bổ sung trên thế giới. Chương 2: Cơ sở dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu áp dụng tại thị trường chứng khoán Tp.HCM Chương 3: Kết quả nghiên cứu Kết luận
-5- CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI Chương này sẽ nêu một cách khái quát những nghiên cứu về phát hành bổ sung của một số tác giả tiêu biểu trên thế giới và làm rõ những phương pháp để đo lường mức độ biến động giá chứng khoán mà các tác giả này đã sử dụng, có sự khác biệt gì giữa những phương pháp này không hay và phương pháp nào là tối ưu để đo lường suất sinh lợi bất thường; giá chứng khoán biến động ở giai đoạn trước, trong và sau sự kiện phát hành như thế nào, những nguyên nhân gì có thể tạo ra sự khác biệt này; mức độ bất thường của giá chứng khoán giữa các nền kinh tế, trong các giai đoạn thị trường liệu có giống nhau hay không và tại sao lại có sự khác biệt này? 1.1 Tạo sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn Trong quá trình hoạt động của mình, khi công ty có nhu cầu huy động thêm nguồn vốn để mở rộng quy mô sản xuất , đầu tư vào các dự án kinh doanh… , công ty có thể tài trợ nhu cầu tăng thêm này bằng cách sử dụng vốn vay hoặc có thể tiến hành tăng vốn chủ sở hữu thông qua hình thức phát hành bổ sung cổ phần. Cả hai phương pháp tài trợ này đều có những ưu và nhược điểm khác nhau, tuy nhiên không thể phủ nhận những lợi ích của việc sử dụng vốn tăng thêm thông qua phát hành cổ phần bổ sung mang lại so với việc sử dụng vốn vay. Có thể kể đến những điểm như sau:  Thứ nhất, phát hành bổ sung cổ phiếu thường có nghĩa là tăng thêm vốn tự có, song không bị ràng buộc nghĩa vụ trả lợi tức cố định, do đó có lợi cho doanh nghiệp trong trường hợp thu nhập chưa cao, không dẫn đến nguy cơ phá sản vì mất khả năng chi trả.  Thứ hai, doanh nghiệp thực sự cần vốn để thực hiện các dự án mới và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Mặt khác, đối với các dự án rủi ro cao và kết
-6- quả lợi nhuận không thực sự tốt thì doanh nghiệp cũng có xu hướng dùng vốn cổ phần nhiều hơn so với dùng vốn nợ nhằm tăng tính an toàn về tài chính.  Thứ ba, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất chấp nhận được từ ngân hàng đã làm cho kênh huy động vốn cổ phần được ưu tiên hơn. Bên cạnh đó, cổ phiếu còn là loại chứng khoán không có kỳ hạn, nên doanh nghiệp cũng không phải lo đến việc trả nợ khi đáo hạn.  Thứ tư, cũng có những doanh nghiệp phát hành thêm chỉ để đảm bảo tỷ lệ cân đối giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu. Khi công ty đang có mức tỷ lệ nợ cao, việc phát hành thêm sẽ làm giảm tỷ lệ này. Điều này giúp cho công ty ở trong tình trạng tài chính lành mạnh, giảm thiểu rủi ro thanh khoản cũng như nguy cơ vỡ nợ từ nguồn vốn vay.  Thứ năm, khi thị trường định giá cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại. Phát hành thêm trong trường hợp này sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho doanh nghiệp, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho nhà đầu tư hiện hữu.  Thứ sáu, trong tình hình tín dụng bị thắt chặt, vốn có vay được thì phải trả với lãi suất cao, việc chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu so với chia bằng tiền mặt sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp giữ vốn để tái đầu tư, mở rộng quy mô và phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình. 1.2 Tổng quan về phát hành bổ sung 1.2.1 Phát hành bổ sung Phát hành bổ sung được nghiên cứu rộng rãi và kỹ lưỡng trên thế giới từ nhiều thập niên. Từ khi Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời, nghiên cứu phát hành bổ sung được coi là một trong những con đường chứng minh thị trường hiệu quả bậc trung bình (Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố ra thị trường. Nếu điều này là đúng, sẽ không có nhà đầu tư nào thu được phần lợi nhuận bất thường (lợi nhuận
-7- vượt trội) từ những thông tin mới này. Vì vậy, nếu thị trường ở dạng hiệu quả bậc trung bình, giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh theo những thông tin tốt hoặc xấu ngay khi những thông tin này được công bố. Khi công ty quyết định phát hành cổ phần mới, tất cả những thông tin này sẽ được phản ánh vào giá chứng khoán vào ngày công bố (announcement day). Do đó, bắt đầu từ ngày Giao dịch không hưởng quyền (ex – rights date) sẽ không có bất kỳ thông tin nào mới, vì vậy, dưới giả thuyết thị trường hiệu quả bậc trung bình sẽ không có bất kỳ phần lợi nhuận bất thường nào được ghi nhận vào sau ngày này. Có thể liệt kê 19 vấn đề của phát hành bổ sung được quan tâm trong “Seasoned Equity Offerings: a Survey” của B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gồm: lựa chọn tự tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hay phát hành ra công chúng, ảnh hưởng các phương pháp phát hành bổ sung, ảnh hưởng các phương pháp bảo lãnh phát hành, bối cảnh kinh tế thuận lợi hay khó khăn, chi phí của các đợt phát hành. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu công ty, nói khác đi các nghiên cứu này định giá “thông báo phát hành”, xem việc thông báo phát hành được các nhà đầu tư “suy diễn” như thế nào, làm tăng hay giảm giá cổ phiếu. 1.2.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung Nhìn chung, nếu giá tăng trước khi công bố phát hành thì sẽ giảm sau khi công bố phát hành. Điều này đã được chứng minh tại thị trường phát triển như Hoa Kỳ hay Anh Quốc. Nếu coi ngày công bố là ngày 0, giá của cổ phiếu đã giảm theo quan sát của Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) tại thị trường Mỹ. Tại Anh, mức độ giảm giá trong vòng 2 ngày là -1.3% (Levis, 1995) và -1.88% (Slovin, 2000). Tuy nhiên, kết quả ngược lại đã được quan sát thấy khi thực hiện phát hành bổ sung cổ phần thông qua phương pháp phát hành quyền tại những thị trường mới nổi như Malaysia (Salamudin, 1999), Hàn Quốc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nhật bản (Kang và Stulz,1996), Hy Lạp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002).
-8- C. Chen, X. Chen (2007) đã khảo sát 205 đợt phát hành thêm quyền tại Trung Quốc và kết luận rằng, thị trường phản ứng tiêu cực xung quanh ngày phát hành nhưng lại phản ứng tích cực trong suốt giai đoạn sau phát hành (trong vòng +10 đến +20 ngày quyền mua cổ phiếu hết hiệu lực). Tại thị trường Singapore, mức giá tăng trước khi công bố phát hành quyền, tuy nhiên, mức giá lại điều chỉnh giảm ở giai đoạn sau thông báo (Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Những nghiên cứu tại thị trường Malaysia lại cho thấy những kết quả trái ngược trong giai đoạn tiền công bố. Phoon (1990) đã chứng minh rằng có sự tăng giá của cổ phiếu trong khi Annuar và Shamsher (1993) lại phát hiện mức lợi nhuận bất thường giảm trong giai đoạn một tháng trước thông báo phát hành. Hay như tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn tích lũy của giá xuất hiện trước thông báo phát hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó. 1.2.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ sung được đưa ra  Những giả định dựa trên thông tin về mức độ phản ứng của giá (Information- based Theories of Stock Price behavior) Khi tìm hiểu những nguyên nhân có thể gây ra biến động của giá cổ phiếu khi thông báo phát hành bổ sung được đưa ra, nguyên nhân đầu tiên được coi là nền tảng và cần được nhắc đến đầu tiên chính là vấn đề về sự bất cân xứng trong thông tin (information asymmetry) – một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Giả thuyết về thông tin bất cân xứng đưa đến một khả năng khá hấp dẫn và làm cho mức giá cổ phiếu tăng là khi thị trường nhận thấy sự hiện diện của những cơ hội đầu tư triển vọng từ các công ty phát hành. Một trong những nguyên nhân các công ty phát hành cổ phiếu là nhằm thu hút nguồn vốn tăng thêm để tài trợ những dự án có hiện giá giá trị thuần cao. Sự hiện diện của những cơ hội đầu tư thuận lợi được xem như là một thông tin tốt đối với nhà đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy họ mua vào cổ phiếu của những công ty đưa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chứng minh rằng phản ứng của nhà đầu tư sẽ rất tích cực nếu các công ty công bố kế hoạch chi tiêu
-9- vốn của mình. Hay nói cách khác, với giả định về thông tin bất cân xứng, phản ứng của thị trường đến quyết định phát hành sẽ phụ thuộc vào tài năng của công ty trong việc ra tín hiệu thông tin về những dự án đầu tư hứa hẹn. Ambarish và các cộng sự (1987) đã chỉ ra rằng, những nhà đầu tư sẽ phản ứng một cách tích cực xung quanh ngày thông báo phát hành bổ sung cổ phần nếu như công ty có thể đưa ra những dấu hiệu về những cơ hội đầu tư triển vọng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thấy phản ứng lên giá cổ phiếu của nhà đầu tư sẽ rất khả quan nếu như thị trường tiên đoán có những cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cho công ty được tài trợ bằng nguồn vốn phát hành thêm này. Vì thế, có một dự đoán rằng, những công ty tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội đầu tư, đặc biệt là tại những nền kinh tế mới nổi có tốc độ tăng trưởng cao, sẽ thu được suất sinh lợi cao và ngược lại. Dierkens (1991), Jung và các cộng sự (1996) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu như là biểu hiện của những cơ hội đầu tư tốt đẹp hay triển vọng tăng trưởng của các công ty và nhận thấy nó có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với suất sinh lợi ở giai đoạn thông báo phát hành. Tác giả Pilotte (1992) lại chia mẫu nghiên cứu của mình thành những công ty có tốc độ tăng trưởng cao và những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp dựa trên tiêu chí về chính sách cổ tức của công ty đó. Những công ty không chia cổ tức sẽ được liệt vào danh sách những công ty tăng trưởng còn những công ty có mức chi trả cổ tức cao hoặc ổn định là những công ty đã có lịch sử phát triển lâu dài hay còn gọi là những công ty trưởng thành. Những công ty trưởng thành này sẽ có mức giá giảm vào giai đoạn thông báo phát hành một cách đáng kể hơn so với những công ty tăng trưởng. Trái lại, thay vì sự phán đoán của thị trường về những cơ hội đầu tư triển vọng thì trong trường hợp sau đây, sự bất cân xứng trong thông tin lại đưa đến vấn đề về sự lựa chọn ngược chiều (adverse selection) để giải thích cho việc tại sao giá chứng khoán giảm khi thông báo phát hành cổ phiếu bổ sung được đưa ra. Myers và Majluf (1984) đã tìm ra kết quả này và được sử dụng phổ biến ở các nghiên cứu về sau. Các tác giả cho rằng, những nhà quản lý biết nhiều thông tin hơn về giá trị
- 10 - thực của công ty so với những nhà đầu tư bên ngoài và họ sẽ đưa ra những quyết định đem lại lợi ích cho những cổ đông hiện tại. Những nhà đầu tư hợp lý (rational investor), về mặt bình quân, có thể định giá đúng các công ty trên thị trường nhưng cũng có thể tồn tại một số công ty bị định giá sai, đặc biệt dựa trên những thông tin nội bộ của các nhà quản lý. Bởi vì những giám đốc của công ty sẽ hành động vì quyền lợi của những cổ đông hiện tại, họ sẽ có động cơ bán ra cổ phần mới khi các cổ phần này đang được định giá cao. Vì thế, nhìn chung, việc phát hành thêm cổ phiếu sẽ truyền tải những thông tin tiêu cực về công ty và làm cho giá cổ phiếu giảm khi thông báo phát hành được đưa ra.  Áp lực giá Việc phát hành thêm cổ phiếu mới đại diện cho việc tăng nguồn cung của cổ phiếu trên thị trường. Chính vì thế, giá cổ phiếu sẽ giảm nếu như cầu đối với một chứng khoán đơn lẻ không co giãn hoàn hảo, và mức giá giảm sẽ càng lớn nếu như số lượng cổ phiếu phát hành càng nhiều. Bên cạnh đó còn là khả năng của việc pha loãng cổ phiếu khi những quyền mua không được bán hết sẽ rơi vào tay của “người ngoài”.  Chi phí phát hành Giải thích này cho rằng việc phát hành cổ phần mới sẽ rất tốn kém với các công ty do các chi phí hành chính và phí bảo lãnh, việc giá cổ phiếu giảm chính là do công ty phải gánh chịu những loại chi phí này. Tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn giá cổ phiếu tăng xuất hiện trước thông báo phát hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó. Phản ứng này có thể được lý giải là do thông tin bị rò rỉ cũng như kỳ vọng của nhà đầu tư vào những cơ hội đầu tư tiềm năng ở giai đoạn trước và sau thông báo. Một nguyên nhân khác là tại Hàn quốc, các công ty phát hành phải chịu chi phí phát hành cổ phần rất cao, họ sẽ chỉ chọn cách tài trợ bằng vốn cổ phần này nếu như lợi nhuận dự kiến thu được từ dự án đầu tư vượt qua chi phí của đợt phát hành.
- 11 -  Thời điểm thị trường Nghiên cứu của Korajcyk và các cộng sự (1990) đã chỉ ra rằng những nhà quản lý đã tận dụng điều kiện thuận lợi của nền kinh tế khi đưa ra quyết định phát hành bổ sung cổ phiếu. Bởi vì vào thời điểm này, giá của cổ phiếu tăng cao nên có thể làm giảm số lượng cổ phiếu mới phát hành trong khi đó chi phí cho đợt phát hành lại được hạ thấp. Kết quả sẽ dấn đến sự hạn chế trong việc pha loãng cổ phiếu của những nhà đầu tư hiện tại vì sẽ có ít quyền mua được bán cho những nhà đầu tư bên ngoài hơn. Choe và các cộng sự (1993) trong nghiên cứu của mình đã nhận thấy quyết định phát hành cổ phiếu thường tập trung vào những giai đoạn sáng sủa của nền kinh tế. Họ cũng nhận thấy rằng, việc giá giảm trong giai đoạn thông báo phát hành có khuynh hướng giảm nhẹ hơn ở giai đoạn tốt đẹp này. Họ giải thích nguyên nhân xuất phát từ sự lựa chọn ngược chiều và sự khác biệt trong giá cả này có sự thay đổi giữa những thời điểm chu kỳ nền kinh tế khác nhau. Trong giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng mở rộng, những cơ hội đầu tư xuất hiện nhiều hơn và những nhà đầu tư dường như ít quan tâm hơn đến việc các cổ phiếu đang được định giá cao hơn giá trị thực của chúng, vì thế, giá cổ phiếu trong giai đoạn này có khuynh hướng giảm nhẹ hơn một cách tương đối so với giai đoạn nền kinh tế suy thoái. Những thời điểm khác nhau tạo ra các ảnh hưởng khác nhau lên giá cổ phiếu đã hỗ trợ cho niềm tin của nhà đầu tư rằng nguồn vốn có thể được huy động thêm vào chu kỳ tăng trưởng của nền kinh tế. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Phát hành bổ sung 1.3.1 Nghiên cứu sự kiện Về bản chất, khi một công ty tiến hành phát hành bổ sung cổ phiếu, có nghĩa là công ty đang trải qua một “sự kiện” đặc thù và chính điều này sẽ tạo ra sự bất thường lên giá cổ phiếu của công ty. Nói một cách khác, nghiên cứu về phát hành bổ sung chủ yếu được dựa trên phương pháp của nghiên cứu sự kiện (event study).