Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tìm hiểu tác động của sở hữu đầu tư nước ngoài đối với thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này hỗ trợ cho các chính sách mở cửa đầu tư nước ngoài nhằm mục đích tăng cường thanh khoản của thị trường chứng khoán.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM -------------------- LÊ THỊ THÙY LINH ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 1
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM ------------------ LÊ THỊ THÙY LINH ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘ẢNH HƯỞNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Trần Thị Hải Lý. Tp. HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2013 Lê Thị Thùy Linh
LỜI CẢM ƠN Tôi chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trường. Tôi chân thành cảm ơn Cô - TS. Trần Thị Hải Lý đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Tôi chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. Tác giả luận văn Lê Thị Thùy Linh
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT TỪ VIẾT TẮT DIỄN GIẢI 1 SGDCK Sở giao dịch chứng khoán 2 VN-Index Vietnam Index 3 TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU Ký hiệu Diễn giải Tiếng Anh Diễn giải Tiếng Việt S Spread Chênh lệch giá mua bán D Depth Độ sâu thị trường PS Price Sensitivity Độ nhạy cảm về giá K Kurtosis Độ nhọn phân phối xác suất Sk Sknewness Độ lệch phân phối xác xuất Ln Natural logarithm Logarit tự nhiên Maximum Giá trị lớn nhất Mean Giá trị trung bình Median Giá trị trung vị Minimum Giá trị nhỏ nhất FINST Foreign ownership Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ΔFINST Change in foreign ownership Thay đổi trong sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài L Liquidity Thanh khoản của cổ phiếu Ask Ask price Giá chào bán tốt nhất Bid Bid price Giá đặt mua tốt nhất Liquidity traders Nhà đầu tư lướt sóng Q Quantity Khối lượng cổ phiếu Σ Độ lệch chuẩn PH Highest price Giá khớp lệnh cao nhất PL Lowest price Giá khớp lệnh thấp nhất TOVER Tunover ratio Tỷ lệ doanh thu R Return Thu nhập cổ phiếu MCAP Market capital Vốn thị trường V Trading value Giá trị giao dịch Illiqid Illiquidity Chỉ số đo lường thiếu tính thanh khoản
DANH MỤC CÁC BẢNG STT KÝ HIỆU TÊN HÌNH 1 Bảng 1 Sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam. 2 Bảng 2 Thống kê mô tả các chỉ số đo lường thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 3 Bảng 3A Thống kê mô tả các chỉ số S, D, PS và Ln(S), Ln(D), Ln(PS) của từng cổ phiếu theo tháng. 4 Bảng 3B Thống kê mô tả các chỉ số S, D, PS và Ln(S), Ln(D), Ln(PS) của từng nhóm cổ phiếu theo tháng. 5 Bảng 4A Thống kê mô tả các chỉ số FINST, ΔFINST, r, σ, Tover, Ln(MCAP) của từng cổ phiếu theo tháng. 6 Bảng 4B Trình bày ma trận tương quan của các chỉ số FINST, ΔFINST, r, σ, Tover, Ln(MCAP) của từng cổ phiếu theo tháng. 7 Bảng 5A Kết quả kiểm định ảnh hưởng của thanh khoản lên tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. 8 Bảng 5B Kết quả kiểm định ảnh hưởng của biến động thanh khoản lên thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. 9 Bảng 6 Kết quả kiểm định tác động của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài lên thanh khoản của chứng khoán.
MỤC LỤC TÓM TẮT.......................................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU ..............................................................................................2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................5 3. DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............... 18 3.1 Dữ liệu.................................................................................................18 3.2 Phương pháp nghiên cứu .....................................................................19 3.3 Đo lường sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ........................................ 19 3.4 Đo lường tính thanh khoản của cổ phiếu .............................................. 20 3.5 Các biến khác ...................................................................................... 21 3.6 Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 22 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................... 26 4.1 Thống kê mô tả .................................................................................... 26 4.2 Kết quả nghiên cứu .............................................................................. 34 4.2.1 Ảnh hưởng của thanh khoản lên sở hữu nước ngoài ...................... 34 4.2.2 Ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài lên thanh khoản ...................... 39 5. KẾT LUẬN .............................................................................................. 42 5.1 Các kết quả chính ................................................................................ 42 5.2 Các hàm ý từ kết quả nghiên cứu ......................................................... 44 5.2.1 Đối với hoạch định chính sách....................................................... 44 5.2.2 Đối với đầu tư cổ phiếu .................................................................45 5.3 Hạn chế của đề tài và hướng phát triển ................................................ 45 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................... 47 PHỤ LỤC ......................................................................................................................................50
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định mối quan hệ nhân quả giữa sở hữu nhà đầu tư nước nước ngoài và thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Câu hỏi đặt ra là có hay không sở hữu nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng lên thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam và ảnh hưởng này là tích cực hay tiêu cực?. Dữ liệu nghiên cứu là số liệu liên quan cổ phiếu niêm yết tại SGDCK TP.HCM và SGDCK Hà Nội trong khoảng thời gian từ ngày 01/01/2010 đến15/08/2013. Bộ dữ liệu gồm 703 cổ phiếu giao dịch trên sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội. Tổng số mẫu quan sát được chia thành 5 nhóm dựa trên MCAP trung bình trong giai đoạn nghiên cứu của từng cổ phiếu: mỗi nhóm gồm 140 mẫu, riêng nhóm 5 là 143 mẫu quan sát. Tác giả tìm thấy kết quả nghiên cứu như sau:  Nhóm cổ phiếu có lợi nhuận cao thu hút nhà đầu tư nước ngoài hơn, trong khi biến động giá cao hơn làm giảm mong muốn nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài.  Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài giảm theo chênh lệch giá mua bán và tăng theo chiều sâu. Điều này có nghĩa là nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam có sở thích đầu tư vào các cổ phiếu có tính thanh khoản cao.  Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài hiện tại có tác động tích cực đến thanh khoản cổ phiếu trong tương lai. Tuy nhiên, nếu tỷ lệ này tăng đến một mức độ nhất định sẽ gây ra ảnh hưởng xấu đến thanh khoản trong tương lai của cổ phiếu. Từ khoá: sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, thanh khoản 1
1. GIỚI THIỆU Thanh khoản cổ phiếu nhìn có vẻ rất đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, thực tế cho thấy không đơn giản, có rất nhiều khái niệm khác nhau được nêu lên bởi những nhà nghiên cứu và những nhà đầu tư chuyên nghiệp. Robert F. Stambaugh (2002) đưa ra khái niệm về thanh khoản cổ phiếu như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng, nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá”. Chiara Coluzzi, Sergio Ginebri và Manuel Turco (2008) cho rằng rất khó hiểu và giải thích về thanh khoản cổ phiếu và đã đưa ra khái niệm như sau: “Thanh khoản cổ phiếu là khả năng giao dịch mà không bị ảnh hưởng đến giá của chúng”. Như vậy, thanh khoản cổ phiếu là khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền dễ dàng với sự ảnh hưởng về giá không đáng kể và với một khoản phí tương đối thấp. Thanh khoản cổ phiếu được xem như một dòng máu của thị trường chứng khoán, góp phần đảm bảo thị trường tài chính cũng như nền kinh tế vận hành một cách thông suốt. Đây là một nội dung rất chung và trừu tượng vì bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau. Nhìn chung, các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam hoạt động giống như các nhà đầu tư tổ chức bởi theo Coval & Moskowitz (1999); Dahlquist & Robertsson (2001) tổ chức đầu tư nước ngoài chiếm một tỷ lệ lớn đầu tư nước ngoài. Ở Việt Nam, có hạn chế quyền sở hữu nước ngoài, các nhà đầu tư nước 2
ngoài được phép sở hữu đến 30% trong các ngân hàng thương mại và 49% trong các công ty niêm yết. Như chúng ta biết, thị trường tài chính tại các nước đang phát triển không lành mạnh như những nền kinh tế tiên tiến. Thiếu thanh khoản được coi là một yếu tố quan trọng cho sự biến động cao trong thị trường mới nổi và là một trở ngại đáng kể cho sự phát triển thị trường tài chính. Theo lý thuyết được xây dựng bởi Stulz (1999a, 1999b), sự tham gia của các tổ chức tài chính quốc tế lớn sẽ tăng tính thanh khoản thị trường trong nước thông qua công bố thông tin tốt hơn và giao dịch sôi động hơn. Vì vậy, mở cửa thị trường tài chính trong nước cho các nhà đầu tư quốc tế, là một phần của tự do hóa tài chính, được mong đợi sẽ làm tăng tính thanh khoản của thị trường. Từ năm 2010 đến năm 2013, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng trưởng nhẹ từ 6.1% năm 2010 lên 6.7% năm 2013. Vậy sự tăng trưởng này có tác động như thế nào đến tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam? Bài nghiên cứu này nhằm tìm ra lời giải đáp cho câu hỏi trên. Bài nghiên cứu tìm hiểu tác động của sở hữu đầu tư nước ngoài đối với thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả này hỗ trợ cho các chính sách mở cửa đầu tư nước ngoài nhằm mục đích tăng cường thanh khoản của thị trường chứng khoán. Ngoài ra, bởi vì tính thanh khoản vốn là một nội dung rất chung và trừu tượng do bản thân nó có nhiều tính chất khác nhau. Nên kết quả này rất có ý nghĩa đối với nhà đầu tư trong việc đánh giá và so sánh tính thanh khoản của các loại cổ phiếu nhằm đưa ra quyết định sáng suốt khi đầu tư. Kết cấu của bài nghiên cứu như sau: -Phần 1: Giới thiệu -Phần 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây 3
-Phần 3: Dữ liệu, phương pháp và mô hình nghiên cứu -Phần 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu -Phần 5: Kết luận 4
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Marshall E. Blume và Donald B. Keim (2012) đã sử dụng tài liệu nghiên cứu của Thomson 13F về sở hữu cổ phiếu của các tổ chức tại thị trường chứng khoán Mỹ từ năm 1982 đến năm 1995 và mở rộng mẫu thêm từ năm 1996 đến năm 2010. Tác giả thấy rằng sự tham gia của các tổ chức tại thị trường chứng khoán Mỹ trong những thập kỷ gần đây đóng vai trò ngày càng tăng trong việc giải thích sự thay đổi trong thanh khoản của thị trường cổ phiếu. Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng phương pháp của Amihud (2002) để đo lường chỉ số thiếu tính thanh khoản. Phương pháp đo lường chỉ số thể hiện thiếu tính thanh khoản của Amihud cho cổ phiếu i trong quý q được tính như sau: Illiqidiq = Với ri,t là lợi nhuận hàng ngày cho cổ phiếu i vào ngày t; dolvolit là khối lượng đô la giao dịch cho cổ phiếu i vào ngày t; và Niq là số ngày mà cổ phiếu i được giao dịch trong quý q. Tác giả yêu cầu N lớn hơn bằng 40 ngày để được lựa chọn vào mẫu đại diện. Nghiên cứu này tìm thấy:  Số lượng các tổ chức sở hữu và số lượng giao dịch cổ phiếu quan trọng hơn so với tỷ lệ sở hữu của các tổ chức trong việc giải thích biến động của thanh khoản.  Số lượng các tổ chức sở hữu tăng là nhân tố giải thích cho sự thiếu tính thanh khoản mạnh hơn đáng kể trong nửa cuối thời kỳ mẫu (1996- 2010) so với giai đoạn đầu là (1982-1995). Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, và Bohui Zhang (2011) cho rằng quyền sở 5
của các tổ chức nước ngoài đã phát triển nhanh chóng như một bước tiến của tự do hóa thị trường chứng khoán trong thập kỷ qua. Với sự hiện diện đáng kể của các cổ đông chi phối nước ngoài, tác giả xem xét tác động trực tiếp của quyền sở của các cổ đông chi phối nước ngoài lên thanh khoản cổ phiếu của công ty với mẫu xem xét là các công ty quốc tế từ 40 quốc gia trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2007. Tác giả đo lường tính thanh khoản cổ phiếu bằng bốn biện pháp khác nhau: chênh lệch giá mua bán có hiệu lực (effective spread), chênh lệch giá mua bán niêm yết (quoted spread), chỉ số đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) và doanh số của chứng khoán. Tác giả đã ghi lại các hiệu ứng thanh khoản tiêu cực của quyền sở hữu nước ngoài trong phần lớn các nước chọn mẫu. Tác giả tiến hành phân tích sâu hơn để tìm ra những lời giải thích có thể cho tác động tiêu cực của cổ đông chi phối nước ngoài đến thanh khoản chứng khoán. Nghiên cứu này tìm thấy:  Sự hiện diện của sở hữu tổ chức nước ngoài làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch có sẵn cho công chúng, điều này cho thấy sở hữu của các tổ chức nước ngoài làm suy giảm hoạt động giao dịch cổ phiếu.  Hơn nữa, tác động tiêu cực đến thanh khoản của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài thể hiện rõ nhất ở các công ty với môi trường thông tin không lành mạnh và ở các công ty tại các nước có thông tin công bố chất lượng thấp. Những phát hiện này phù hợp với quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức nước ngoài là nguyên nhân gây ra thông tin bất cân xứng và do đó không khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư lướt sóng dẫn đến giảm thanh khoản cổ phiếu. Prasun Agarwal (2007) xem xét mối quan hệ giữa quyền sở hữu của các tổ chức và tính thanh khoản của cổ phiếu, tập trung chủ yếu vào lợi thế thông tin của các tổ chức. Lợi thế thông tin của các tổ chức có thể ảnh hưởng đến tính thanh khoản thông qua hai kênh: lựa chọn bất lợi và hiệu quả thông 6
tin. “Lựa chọn bất lợi” là kết quả của gia tăng thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, “hiệu quả thông tin” lại là kết quả của sự cạnh tranh giữa các tổ chức. Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng bốn phương pháp sau đây để đo lường tính thanh khoản: ước tính Gibbs (c_BMA) được đề xuất bởi Hasbrouck (2004, 2006), Illiqid được đề xuất bởi Amihud (2002), chênh lệch giá mua bán có hiệu lực (effective spread), chênh lệch giá mua bán niêm yết (quoted spread). Tác giả tìm thấy bằng chứng của một mối quan hệ phi tuyến giữa phần nắm giữ cổ phiếu công ty của các tổ chức và các biện pháp đo lường tính thanh khoản cổ phiếu khác nhau. Bằng chứng về mối quan hệ phi tuyến thể hiện hai đối tượng trên cùng tồn tại và tương tác với nhau. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy quyền sở hữu tổ chức có tác động đến tính thanh khoản, nó có tác động tích cực đến thanh khoản, đến một mức độ nhất định. Cuối cùng, tác giả ghi nhận rằng đặc điểm tổ chức đầu tư, chẳng hạn điểm giới hạn đầu tư và e ngại rủi ro, cũng ảnh hưởng đến thanh khoản. Thanh khoản giảm bởi sự gia tăng các nhà đầu tư tổ chức với kế hoạch đầu tư dài hạn và e ngại rủi ro. Kết quả đưa ra:  Sự hiện diện của tổ chức đầu tư và sự cạnh tranh giữa chúng làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả. Điều này giúp cải thiện tính thanh khoản của cổ phiếu.  Việc tăng tỷ phần các tổ chức đầu tư nước ngoài cũng làm cho thông tin bất cân xứng lớn hơn và các nhà giao dịch không có thông tin đối mặt với rủi ro lựa chọn bất lợi, dẫn đến một sự suy giảm về tính thanh khoản.  Sở hữu của tổ chức đầu tư ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản. Tuy nhiên, với mức độ sở hữu vượt quá 35% - 40%, tiếp tục gia tăng sở hữu tổ chức đầu tư gây ra một sự sụt giảm tính thanh khoản (chênh lệch giá tăng).  Bác bỏ giả thiết rằng, quyền sở hữu tổ chức đầu tư không phải là nguyên nhân gây ra tính thanh khoản, tác giả cho rằng những thay đổi trong 7
sở hữu tổ chức sẽ giúp dự đoán những thanh đổi về tính thanh khoản.  Hơn nữa, khi kiểm tra tính đồng nhất giữa các tổ chức về tính thanh khoản, tác giả phát hiện ra rằng: Tính thanh khoản suy giảm khi gia tăng mở rộng đầu tư và chỉ tìm thấy bằng chứng yếu về tính thanh khoản của cổ phiếu ảnh hưởng đến loại sở hữu và việc mở rộng đầu tư của tổ chức đầu tư; Nhà đầu tư càng tăng lo ngại rủi ro sẽ dẫn đến kết quả là tính thanh khoản suy giảm cùng với suy giảm hiệu ứng hiệu quả thông tin. Geert Bekaert, Campbell R. Harvey, Christian Lundblad (2007) xem xét mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng. Tác giả tìm thấy có một mối quan hệ ngày càng rõ về sự thay đổi một cách có hệ thống trong thanh khoản đối với lợi nhuận kỳ vọng. Tác giả xem xét vấn đề này cho các thị trường mà thanh khoản đặc biệt giữ vai trò quan trọng, như thị trường mới nổi. Tác giả sử dụng mô hình VAR và phương pháp hồi qui cho 18 quốc gia mới nổi. Kết quả đưa ra:  Có sự thay đổi một cách có hệ thống trong thanh khoản đối với lợi nhuận kỳ vọng.  Sự tự do hóa có thể làm tăng tính thanh khoản, và ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa lợi nhuận và tính thanh khoản.  Nếu thanh khoản được định giá, một mô hình hai yếu tố thị trường và rủi ro thanh khoản có thể là một mô tả tốt về lợi nhuận kỳ vọng. Augusto de la Torre Juan Carlos Gozzi và Sergio L. Schmukler (2007) xem xét sự phát triển của thị trường chứng khoán dưới tác động của toàn cầu hóa.Trong thập kỷ qua, nhiều quốc gia đã thực hiện những cải cách quan trọng để thúc đẩy phát triển thị trường vốn trong nước. Những cải cách này 8
bao gồm tự do hóa thị trường chứng khoán, các chương trình tư nhân hóa, và thiết lập các khung pháp lý và giám sát. Bất chấp những nỗ lực cải cách mạnh mẽ, kết quả hoạt động của thị trường vốn ở một số nước đã gây thất vọng. Để nghiên cứu xem cải cách đã có những tác động trên thị trường vốn, tác giả phân tích tác động của sáu cải cách thị trường vốn nhằm phát triển thị trường chứng khoán trong nước và quốc tế hóa. Kết quả đưa ra:  Phân tích thực nghiệm của tác giả cho thấy rằng những cải cách giúp gia tăng vốn, thương mại, huy động vốn trên thị trường địa phương. Các bằng chứng như vậy cho thấy những cải cách đang tác động tích cực đến phát triển thị trường chứng khoán trong nước, trái với tuyên bố rằng chúng không có hiệu quả.  Tuy nhiên, tác giả cũng thấy rằng quốc tế hóa tăng sau khi cải cách, liên quan đến cả GDP và hoạt động thị trường trong nước. Điều này đi ngược lại quan điểm cho rằng môi trường trong nước kém đẩy các công ty tiếp cận thị trường quốc tế và do đó cải cách làm giảm động cơ hướng ngoại. Thay vào đó, nó hỗ trợ cho giả thuyết rằng những cải cách làm cho doanh nghiệp trong nước hấp dẫn hơn, cho phép họ tiếp cận thị trường quốc tế.  Phát hiện của tác giả cũng cho rằng toàn cầu hóa tài chính có thể gây ra một thách thức lớn cho các nhà hoạch định chính sách, cũng như những nỗ lực của họ để thúc đẩy phát triển thị trường chứng khoán trong nước mà dường như chuyển hoạt động nhiều hơn ở nước ngoài. Sự di cư của giao dịch sang thị trường quốc tế có thể làm ảnh hưởng đến tính thanh khoản của các công ty vẫn còn hoạt động trong thị trường nội địa và khả năng huy động vốn để thành lập công ty mới. S. Ghon Rhee và Jianxin Wang (2009) xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản của thị trường chứng khoán tại Indonesia.Tác giả tìm thấy, từ tháng Một năm 2002 đến tháng Tám năm 2007, 9
tổ chức nước ngoài nắm giữ gần 70% giá trị cổ phiếu tự do chuyển nhượng của thị trường chứng khoán Indonesia, hoặc 41% tổng vốn thị trường. So với cùng kỳ, tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán Jakarta cải thiện đáng kể với mức trung bình biên độ giao dịch giảm hơn một nửa và độ sâu trung bình tăng hơn gấp đôi. Bài nghiên cứu này có ba đặc điểm như sau: Thứ nhất, sử dụng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với từng cổ phiếu riêng lẻ như một thước đo trực tiếp sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường trong nước nhằm phân tích mối quan hệ giữa yếu tố nước ngoài và tính thanh khoản. Thứ hai, sử dụng ba phương pháp để đo lường thanh khoản gồm: biên độ giao dịch, chiều sâu thị trường, và biến động giá của mỗi đơn vị giao dịch. Thứ ba, kiểm tra quan hệ nhân quả Granger giữa sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng cổ phiếu có tính thanh khoản thu hút các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường mới nổi. Nghiên cứu này khám phá quan hệ nhân quả này theohướng ngược lại bằng cách kiểm tra xem sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài có tăng cường tính thanh khoản thị trường hay không. Kết quả nghiên cứu cho thấy:  Sở hữu nhà đầu tư nước ngoài có tác động tiêu cực đến thanh khoản trong tương lai: một sự gia tăng 10% quyền sở hữu tổ chức nước ngoài trong tháng hiện tại có liên quan đến khoảng 2% tăng lên trong biên độ giao dịch, 3% giảm trong chiều sâu, và 4% gia tăng trong độ nhạy cảm của giá trong tháng tới, điều này thách thức quan điểm cho rằng các tổ chức nước ngoài tăng tính thanh khoản cho thị trường mới nổi.  Tác giả cũng giải thích nguyên nhân vì sao tự do hóa tài chính diễn ra đã làm thanh khoản thị trường chứng khoán Jakarta cải thiện đáng kể 10
tuy nhiên sự cải thiện thiện này không xuất phát từ nguyên nhân tăng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Bởi vì, tự do hóa thị trường luôn luôn đi kèm với những thay đổi kinh tế vĩ mô, thể chế và pháp lý. Nó có thể làm tăng thanh khoản thông qua các cải cách chính sách thay vì mở cửa cho nhà đầu tư nước ngoài.  Trong khi sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có tác động tiêu cực trong cả ba biện pháp đo lường thanh khoản trong nửa đầu của thời kỳ chọn mẫu, tác động tiêu cực của nó vẫn còn lên chiều sâu thị trường trong nửa thời kỳ thứ hai. Tác động đến thanh khoản của các tổ chức tài chính trong nước bị hỗn tạp. Những ảnh hưởng của các công ty trong nước là tích cực hơn nhưng chủ yếu là trong nửa thứ hai của mẫu. Bằng chứng về ảnh hưởng phi tuyến từ quyền sở hữu đến thanh khoản yếu. Ở Việt Nam, tác giả Phạm Đình Hoàng (2010) đưa ra đề xuất các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM. Hiện nay trên thế giới có rất nhiều phương pháp đang được vận dụng để đo lường độ thanh khoản cổ phiếu, tuy nhiên mỗi thị trường chứng khoán sẽ có những phương pháp đặc thù. Do vậy trong đề tài nghiên cứu này, tác giả đã đề xuất một số phương pháp hiệu quả để đo độ thanh khoản của các cổ phiếu niêm yết tại SGDCK TP.HCM, qua đó giúp các nhà đầu tư xây dựng danh mục đầu tư với rủi ro thanh khoản thấp nhất. Theo tổng hợp của tác giả Phạm Đình Hoàng về các phương pháp đo lường thanh khoản của cổ phiếu như sau: “Bản chất của độ thanh khoản là rất trừu tượng và không thể quan sát được, do vậy khái niệm này cần phải được đo lường bởi nhiều công thức khác nhau. Khi dùng nhiều công thức khác nhau, kết quả sẽ rất phức tạp. Một cách tổng quát, các công thức đo độ thanh khoản được chia thành những cái đơn chiều và những cái đa chiều. Những thước đo một chiều chỉ 11
mô tả duy nhất một biến của độ thanh khoản, ngược lại những thước đo đa chiều sẽ mô tả nhiều biến số khác nhau trong cùng một thước đo.”  Những công thức đo lường độ thanh khoản một chiều.  Thước đo độ thanh khoản liên quan đến khối lượng giao dịch. - Khối lượng giao dịch: Qt = Trong đó: Nt : phản ánh số lượng giao dịch trong khoảng thời gian t-1 đến t qi : là số lượng cổ phiếu của giao dịch i. - Giá trị giao dịch: Vt = Trong đó: Nt : Phản ánh số lượng giao dịch trong khoảng thời gian t-1 đến t, pi : Thể hiện giá của giao dịch i. - Độ sâu: Dt = + Trong đó: Dt: độ sâu thị trường trong khoảng thời gian t, cũng có thể gọi là độ sâu khối lượng, được tính bằng cách cộng tất cả các khối lượng bán tốt nhất và khối lượng mua tốt nhất trong khoảng thời gian t. 12
: số lượng đặt mua tốt nhất trong sổ lệnh, tức là số lượng đối với mức giá đặt mua tốt nhất. : số lượng chào bán tốt nhất trong sổ lệnh, tức là số lượng đối với mức giá chào bán tốt nhất.  Những thước đo độ thanh khoản liên quan đến thời gian. Những thước đo liên quan đến thời gian cho thấy những giao dịch hoặc các lệnh được thực hiện như thế nào. Do vậy, những thước đo nào trong số này có giá trị càng lớn thì độ thanh khoản càng cao. - Số lượng giao dịch trong một đơn vị thời gian: Nt Thước đo này dùng để đếm số lượng giao dịch trong khoảng thời gian từ t-1 đến t. Thước đo này có thể được đảo ngược thành thời gian chờ giữa các giao dịch. WTt = Trong đó: tri: thời gian của một giao dịch. tri-1: thời gian của giao dịch trước đó. - Số lượng lệnh trong một đơn vị thời gian: Tương tự như thước đo số lượng giao dịch trong một khoảng đơn vị thời gian, thước đo số lượng lệnh trong một đơn vị thời gian (Not) được dùng để 13