Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:93

Thêm vào BST

Báo xấu

7
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------------- LÊ THỊ HỮU ẢNH HƯỞNG CỦA TÍNH BẤT CÂN XỨNG TRONG DÒNG TIỀN ĐẾN SỰ THAY ĐỔI TRONG LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tác giả xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” là kết quả nghiên cứu và làm việc của chính cá nhân tác giả dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh. TP.HCM, ngày tháng năm 2015 Tác giả Lê Thị Hữu
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ..................................................................................................................1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI........................................................................2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu ..................................................................... 3 1.3 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu .................................................................... 4 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài .............................................................................. 4 1.5 Kết cấu của đề tài.................................................................................................. 5 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ...6 2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt .............................................................................. 6 2.2 Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ............................................................ 7 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................30 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................. 30 3.2 Giả thuyết nghiên cứu......................................................................................... 31 3.3 Các mô hình nghiên cứu và các biến nghiên cứu ............................................... 32 3.3.1 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ...................................................................... 32 3.3.2 Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính ................................ 38 3.3.3 Mô hình kiểm định sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề đại diện ............. 43 3.4 Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện bài nghiên cứu ...................... 45 3.4.1 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 45 3.4.2 Cách thức thực hiện bài nghiên cứu ............................................................. 46
CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ..............................................................49 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu và kiểm định sự phù hợp của mô hình nghiên cứu ...... 49 4.1.1 Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................ 49 4.1.2 Ma trận hệ số tương quan............................................................................. 51 4.1.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến ........................................................... 54 4.1.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan ........................................................... 55 4.1.5 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi.................................................. 56 4.1.6 Kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM........... 57 4.2 Kết quả kiểm định các giả thuyết ....................................................................... 58 4.2.1 Kết quả kiểm định giả thuyết H1 ................................................................. 58 4.2.2 Kiểm định giả thuyết H2 .............................................................................. 64 4.2.3 Kiểm định giả thuyết H3 .............................................................................. 66 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN .......................................................................................68 5.1 Kết quả nghiên cứu ............................................................................................. 68 5.2 Hạn chế của Luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 69 5.2.1 Hạn chế của Luận văn .................................................................................. 69 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................... 71 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1. Tóm tắt các nghiên cứu trên thế giới về những yếu tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp..........................................................23 Bảng 3.1. Kỳ vọng dấu của các biến nghiên cứu ......................................................45 Bảng 4.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu .........................................................49 Bảng 4.2. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu ................................53 Bảng 4.3. Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến với phần mềm Stata ..........55 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey ........................................................56 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định White ..........................................................................56 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định các giới hạn xác định vượt quá của phương pháp GMM .........................................................................................................................57 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ .................................................................59 Bảng 4.8. So sánh kết quả hồi quy đối với kỳ vọng của Luận văn về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ ....63 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền lên sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ khi xem xét đến vấn đề hạn chế tài chính ...................................................................................................................................65 Bảng 4.10. Kết quả hồi quy khi xem xét yếu tố chi phí đại diện ..............................67
1 TÓM TẮT Với mẫu quan sát 602 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2005 đến 2013, tác giả kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ. Phương pháp ước lượng được sử dụng trong Luận văn là phương pháp hồi quy OLS và phương pháp hồi quy GMM4. Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, nghĩa là khi công ty có dòng tiền dương, công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền tăng nhưng khi công ty có dòng tiền âm, công ty sẽ giảm lượng tiền mặt dự trữ khi dòng tiền giảm. Tuy nhiên, bài nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng cho thấy ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ là khác nhau giữa các công ty bị hạn chế tài chính và các công ty không bị hạn chế tài chính, cũng như là giữa các công ty có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ hơn và các công ty có ít sự kiểm soát bên ngoài. Từ khóa: tính bất cân xứng trong dòng tiền, sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ, hạn chế tài chính.
2 CHƢƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Trong những năm gần đây, trên thế giới, các nhà nghiên cứu đã dành sự quan tâm rất nhiều đến vấn đề quản trị tiền mặt, đã đưa ra nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm góp phần làm sáng tỏ hơn cho vấn đề này. Có những bài nghiên cứu đi vào nghiên cứu mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt với giá trị doanh nghiệp, có những bài nghiên cứu đi vào xem xét sự ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đối với thành quả hoạt động của công ty. Những nghiên cứu này phát hiện ra rằng giá trị thị trường của các công ty được tính bằng Tobin’q có mối quan hệ tuyến tính với mức độ tiền mặt được nắm giữ (Saddour 2006), hoặc là việc nắm giữ tiền mặt chỉ làm gia tăng giá trị của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (Mulligan 1997), có nghiên cứu lại cho rằng hiệu quả hoạt động của các công ty có lượng tiền mặt nắm giữ nhiều tốt hơn hiệu quả hoạt động của các công ty khác có cùng quy mô và ngành nghề nhưng có lượng tiền mặt nắm giữ ít hơn (Mikkelson và Partch 2002). Bên cạnh những nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, có nhiều bài nghiên cứu đi sâu vào nghiên cứu những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng mối quan hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách, tình hình luân chuyển tiền, mức độ đầu tư vào vốn luân chuyển, mức độ đòn bẩy tài chính mà doanh nghiệp sử dụng, quy mô công ty, vấn đề chi trả cổ tức, quy mô hội đồng quản trị, giám đốc điều hành kiêm nhiệm chủ tịch hội đồng quản trị, cấu trúc sở hữu của công ty, sức mạnh kiểm soát của ngân hàng, rủi ro của ngành là các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Nhưng gần đây nhất, từ năm 2004, nổi lên những bài nghiên cứu nghiên cứu về ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và những nghiên cứu này mở ra một hướng nghiên cứu rất mới. Trong đó nổi bật là bài nghiên cứu của Bao và cộng sự (2012), kết quả cho thấy sự bất cân xứng trong dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ và kết quả này vẫn đúng khi
3 các tác giả xem xét đến vấn đề hạn chế về tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp Việt Nam với những đặc thù của những doanh nghiệp ở một thị trường mới nổi với nhiều tiềm năng tăng trưởng nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro thì liệu có hay không sự ảnh hưởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ. Bài nghiên cứu này được thực hiện với mong muốn tìm ra những ảnh hưởng này để góp phần giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam thấy được rằng việc quản trị tiền mặt là rất quan trọng. Đó là lý do để tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam” cho Luận văn Thạc sĩ Kinh tế của mình. 1.2 Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu là kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Để thực hiện được mục tiêu nghiên cứu này, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các câu hỏi nghiên cứu như sau: Thứ nhất là có hay không sự ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam? Thứ hai là nếu dòng tiền có ảnh hưởng đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam thì có sự thay đổi khác nhau trong lượng tiền mặt nắm giữ khi doanh nghiệp xảy ra tính bất cân xứng trong dòng tiền hay không? Thứ ba là có khác sự khác biệt trong sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ giữa những công ty bị hạn chế tài chính và những công ty không bị hạn chế tài chính hay không? Thứ tư là có sự khác biệt trong ảnh hưởng của dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ giữa các doanh nghiệp có sự kiểm soát bên ngoài chặt chẽ
4 hơn (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức lớn hơn) và các doanh nghiệp có ít sự kiểm soát bên ngoài (tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông tổ chức nhỏ hơn) hay không? 1.3 Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Dựa trên dữ liệu bảng của 602 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở thị trường Việt Nam là HSX và HNX trong giai đoạn từ năm 2005-2013, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS và GMM4 kế thừa nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự (2012) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp Việt Nam. Dữ liệu các doanh nghiệp được lấy từ báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, các thông tin được công bố chính thức, website của các doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 1.4 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài Về mặt học thuật, với kết quả nghiên cứu của bài nghiên cứu này tác giả mong muốn mở rộng ra các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ đến những quốc gia ở các thị trường mới nổi mà đặc biệt là ở Việt Nam. Về mặt thực tế, tác giả kỳ vọng với kết quả nghiên cứu này sẽ giúp ích cho các doanh nghiệp Việt Nam trong vấn đề quản trị tiền mặt bởi vì phần lớn các nghiên cứu về quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp tại Việt Nam hiện nay chỉ đi vào phân tích các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ mà chưa đi sâu vào bản chất tác động của từng yếu tố quan trọng đến lượng tiền mặt nắm giữ, trong đó có yếu tố dòng tiền. Đề tài này sẽ giúp các doanh nghiệp có cái nhìn rõ hơn về ảnh hưởng của dòng tiền đến lượng tiền mặt nắm giữ, từ đó tạo ra nền tảng giúp cho các doanh nghiệp có sự điều chỉnh về chính sách quản lý tiền mặt hợp lý hơn hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
5 1.5 Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục hình, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài bao gồm 5 chương, được trình bày như sau: Chƣơng 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề tài cũng như bố cục của bài nghiên cứu. Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trưng ra những quan điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước trên thế giới về các nhân tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như sự ảnh hưởng của tính bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Nội dung chính của chương này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu của đề tài. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Ở chương này, tác giả tiến hành thu thập số liệu, ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu của Dichu Bao và các cộng sự cho dữ liệu 602 công ty phi tài chính ở Việt Nam. Sau đó, tác giả tiến hành phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân tố tác động đến kết quả. Chƣơng 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và trình bày những hạn chế của bài nghiên cứu.
6 CHƢƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các động cơ nắm giữ tiền mặt Quản trị tiền mặt là một trong các chiến lược tài chính quan trọng đối với bất kỳ doanh nghiệp nào bởi lẽ tiền mặt là loại tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản cao nhất và là thước đo khả năng chi trả của doanh nghiệp. Ngoài việc đảm bảo khả năng thanh toán các giao dịch trong kinh doanh, việc nắm giữ tiền mặt còn giúp doanh nghiệp xử lý những tình huống bất ngờ. Chính vì tầm quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt nên vấn đề về lợi ích và động cơ của việc nắm giữ tiền mặt đã nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Năm 1936, trong tác phẩm “General theory of employment, interest and money – Học thuyết chung về công ăn việc làm, lãi suất và tiền tệ”, J. M. Keynes đã nêu lên 3 động cơ cho việc nắm giữ tiền. Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ giao dịch: Tiền mặt được nắm giữ là để đáp ứng cho nhu cầu giao dịch hàng ngày. Baumol (1952), Miller và Orr (1966) đã tìm ra được các mô hình có thể xác định được lượng tiền mặt nắm giữ tối ưu bằng cách cân bằng giữa chi phí chuyển đổi một tài sản tài chính không bằng tiền mặt thành tiền mặt và lợi ích của việc sử dụng tiền mặt để thanh toán cho các giao dịch hàng ngày. Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ dự phòng: Keynes đã thừa nhận rằng ngoài việc nắm giữ tiền để tiến hành các giao dịch hàng ngày, các doanh nghiệp còn nắm giữ tiền để đáp ứng cho nhu cầu của những khoản chi tiêu phát sinh ngoài dự kiến trong tương lai. Năm 1999, Opler và các cộng sự cũng đã khẳng định lại lần nữa động cơ dự phòng của việc nắm giữ tiền mặt, việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp các doanh nghiệp đối phó tốt hơn với các cú sốc bất lợi từ bên ngoài, tránh tình trạng thiếu hụt tiền mặt trong tương lai cho việc đầu tư, và tránh các chi phí huy động vốn đắt đỏ. Nắm giữ tiền mặt là vì động cơ đầu cơ: Bên cạnh động cơ nắm giữ tiền là để thực hiện những giao dịch và dự phòng thì nắm giữ tiền còn là để nhận được tỷ suất sinh
7 lợi tiềm năng của các loại tài sản (bao gồm cả tiền). Một doanh nghiệp có thể sẽ nắm giữ tiền mặt nếu như theo tính toán của họ, khoản đầu tư vào những tài sản khác có thể đem đến những khoản lỗ trong tương lai. Trong một số bài nghiên cứu khác, bên cạnh động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa đã được nhắc đến trong tác phẩm của Keynes, các nghiên cứu còn đưa ra động cơ thuế và động cơ đại diện. Nắm giữ tiền là vì động cơ về thuế: Foley, Hartzell, Titman, và Twite (2007) nhận ra rằng ở Mỹ, những doanh nghiệp phải gánh chịu những hậu quả từ thuế liên quan đến việc chuyển tiền từ nước ngoài về nước sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt. Điều này đặc biệt đúng với các chi nhánh hoặc công ty con phải chi trả những khoản thuế liên quan đến việc chuyển tiền về nước là cao nhất. Do đó, các công ty đa quốc gia có nhiều khả năng tích lũy tiền mặt cao hơn. Nắm giữ tiền là vì động cơ đại diện: Như lập luận của Jensen (1986), các nhà quản lý bảo thủ sẽ thích giữ tiền mặt nhiều hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông khi công ty có ít cơ hội đầu tư. Việc nắm giữ tiền mặt theo quan điểm cá nhân này thường được đánh giá là nắm giữ tiền mặt quá mức có nguồn gốc từ mô hình kiểm soát động cơ giao dịch và động cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Dittmar và Mahrt- Smith (2005) và Hardford, Mansi và Maxwell (2008) cũng đã cung cấp bằng chứng cho thấy các nhà quản lý bảo thủ có nhiều khả năng sẽ xác định một lượng tiền mặt nắm giữ dư thừa nhưng lại chi tiêu tiền mặt dư thừa một cách nhanh chóng. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu về ảnh hƣởng của sự bất cân xứng trong dòng tiền đến sự thay đổi trong lƣợng tiền mặt nắm giữ Lượng tiền mặt nắm giữ của một doanh nghiệp đóng vai trò rất quan trọng, có thể làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới đã kiểm định sự ảnh hưởng trực tiếp của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp chẳng hạn như nghiên cứu của Ditmarr và Mahrt-Smith năm 2005, nghiên
8 cứu của Faulkender và Wang năm 2006, Lee và Powell năm 2010, Autukaite và Molay năm 2011, nghiên cứu của Cristina Martinez-Sola và cộng sự năm 2013. Năm 2005, Ditmarr và Mahrt-Smith phát hiện ra rằng vấn đề quản trị doanh nghiệp có tác động đáng kể đối với giá trị doanh nghiệp thông qua việc ảnh hưởng đến giá trị tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp. Theo đó, giá trị thị trường của lượng tiền mặt dư thừa sẽ mất đi một nửa giá trị khi lượng tiền mặt này được nắm giữ bởi các công ty có năng lực quản trị kém. Các tác giả còn tìm được bằng chứng cho thấy các công ty với cơ chế quản trị yếu kém thường dùng tiền mặt dư thừa để đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lợi thấp. Năm 2006, Faulkender và Wang đã nghiên cứu về việc thị trường ấn định giá trị bao nhiêu cho 1 đồng tăng thêm trong lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty. Các tác giả đã tìm được kết quả cho thấy các cổ đông đã định giá 1 USD tăng thêm trong quỹ tiền mặt của doanh nghiệp chỉ có giá trị tương đương 0.75 USD. Ngoài ra, các tác giả còn tìm được bằng chứng chứng tỏ là giá trị biên tế của tiền mặt có mối quan hệ với cả lượng tiền mặt hiện có và đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Sau khi mở rộng mô hình, các tác giả đã ước tính được giá trị biên tế của tiền mặt cho các doanh nghiệp vừa không có tiền mặt vừa không có đòn bẩy tài chính là 1.44 USD. Các tác giả lập luận rằng các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa có khả năng sẽ phân phối lượng tiền mặt dư thừa cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phần, tuy nhiên các hình thức này đều phải chịu thuế cho nên chỉ có một phần trong tổng số tiền được chuyển giao đến các cổ đông. Do đó, giá trị biên tế của tiền mặt do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ có giá trị nhỏ hơn 1. Trái lại, đối với các doanh nghiệp có ít tiền mặt và thường phải huy động thêm nguồn tài trợ từ bên ngoài, thì giá trị biên tế của tiền mặt do các doanh nghiệp này nắm giữ sẽ lớn hơn 1, do doanh nghiệp có thể tiết kiệm được những khoản chi phí khi tham gia vào thị trường vốn. Các tác giả còn tìm được kết quả cho thấy với một đồng tiền mặt tăng thêm trong ngân quỹ của các công ty bị hạn chế về tài chính sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông của các công ty này nhiều hơn so với các công ty không bị hạn chế về tài chính. Các tác
9 giả còn kết luận rằng các công ty không gặp nhiều trở ngại trong việc huy động vốn khi cần thiết thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, các cổ đông sẽ không đánh giá cao hành động giữ tiền trong trường hợp này bởi vì điều đó sẽ phát sinh thêm nhiều loại chi phí bao gồm cả chi phí đại diện. Năm 2010, hai tác giả Lee và Powell đã khảo sát những nhân tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Úc và ảnh hưởng của vấn đề dư thừa tiền mặt đối với giá trị tài sản của cổ đông. Kết quả cho thấy các doanh nghiêp có lượng tiền mặt dư thừa “tạm thời” thì có mức sinh lợi (đã điều chỉnh rủi ro) cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa “thường xuyên”. Bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng giá trị biên tế của tiền mặt sẽ giảm dần khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt nhiều hơn và thời gian nắm giữ tiền mặt lâu hơn. Năm 2011, Autukaite và Molay đã nghiên cứu tầm quan trọng của quyết định tài trợ ngắn hạn đối với giá trị công ty thông qua việc kiểm định xem có phải 1 đồng euro dùng để đầu tư thêm vào tiền mặt và vốn luân chuyển sẽ bị định giá thấp hơn giá trị của 1 đồng euro hay không. Bằng cách chạy hồi quy bảng dữ liệu với mô hình tác động cố định (FE), mẫu nghiên cứu gồm 701 công ty của Pháp trong giai đoạn 2003-2009, các tác giả đã tìm được kết quả chứng tỏ rằng các cổ đông đã định giá thấp giá trị tiền mặt và vốn luân chuyển của các doanh nghiệp này. Kết quả bài nghiên cứu này đã cảnh tỉnh các nhà quản lý không nên xem nhẹ tầm quan trọng của việc quản lý tiền và vốn luân chuyển. Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các nhà đầu tư nên theo dõi hoạt động quản trị của công ty nhằm tìm kiếm cơ hội tối đa hóa thu nhập từ hoạt động đầu tư của họ. Năm 2013, Martinez – Sola và cộng sự dựa trên việc sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 472 công ty của ngành Công nghiệp Mỹ giai đoạn 2001 – 2007 để trưng ra bằng chứng cho thấy tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa giá trị doanh nghiệp và lượng tiền mặt nắm giữ. Theo đó, các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh lượng tiền dự trữ để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp có lượng tiền mặt dự trữ ít, chi phí của việc nắm giữ tiền mặt sẽ ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
10 Từ đó, nếu doanh nghiệp nắm giữ càng nhiều tiền, giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng. Tuy nhiên, sau khi mức độ tiền mặt đạt đến mức tối ưu, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu lượng tiền mặt nắm giữ tiếp tục tăng. Ngoài ra, nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả cũng đã đưa ra mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho các công ty trong ngành công nghiệp Mỹ là khoảng 14%. Kết quả của những nghiên cứu này đều cho thấy rằng vấn đề quản trị tiền mặt có tác động đối với giá trị của doanh nghiệp, mà trọng tâm là giá trị tiền mặt do doanh nghiệp nắm giữ. Như vậy, việc nghiên cứu để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp là rất quan trọng. Trong phần này, các kết quả nghiên cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại để người đọc có một cái nhìn bao quát về vấn đề nắm giữ tiền mặt và những yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Các kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày theo thứ tự thời gian như sau: Nadiri, năm 1969, là người tiên phong trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách thu thập dữ liệu từ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực Sản xuất ở Mỹ trong giai đoạn 1948-1964 để ước lượng mô hình liên quan đến mức độ nắm giữ tiền mặt mong muốn của các doanh nghiệp. Bằng phương pháp phân tích hồi quy OLS, kết quả cho thấy rằng nhu cầu tiền mặt được quyết định bởi sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố liên quan đến giá cả. Mở rộng thêm nghiên cứu của Nadiri (1969), Cambell và Brendsel (1977) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm bằng việc thu thập dữ liệu từ các công ty ngành Sản xuất ở Mỹ từ năm 1953 đến 1963 và sử dụng hồi quy OLS để kiểm tra tác động của việc cân đối mức tiền mặt được nắm giữ. Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm lại cho thấy kết quả hoàn toàn trái ngược, nghĩa là không có sự ràng buộc nào giữa tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và sản lượng đầu ra, lãi suất, tỷ lệ thay đổi mức giá chung dự kiến, và các yếu tố liên quan đến giá cả.
11 Opler và các cộng sự cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt – Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ”. Các tác giả đã thu thập dữ liệu của 1048 doanh nghiệp trong giai đoạn 1971-1994 để tìm những yếu tố quyết định và tác động lên việc nắm giữ tiền của các doanh nghiệp. Kết quả thu được từ các kiểm định chuỗi thời gian và hồi quy chéo đã chứng minh được rằng doanh nghiệp với nhiều cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh cao, và quy mô nhỏ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn các doanh nghiệp khác. Các công ty có khả năng tiếp cận tốt với thị trường vốn, chẳng hạn như các công ty có quy mô lớn và hệ số tín nhiệm cao, cũng như có đòn bẩy tài chính cao có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt hơn. Bên cạnh đó, các tác giả cũng tìm được những bằng chứng cho thấy các công ty có hiệu quả hoạt động kinh doanh cao thường có xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự báo của mô hình lý thuyết đánh đổi trong điều kiện mọi hành vi của nhà quản lý đều hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản của cổ đông. Đây là hành vi có thể được lý giải bởi động cơ dự phòng của việc nắm giữ tiền mặt của những công ty này. Các công ty nắm giữ nhiều tiền mặt nhằm đảm bảo cho nhu cầu đầu tư khi dòng tiền được tạo ra thấp hơn so với nhu cầu đầu tư thực tế, trong khi việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài lại rất tốn kém. Một đề tài khá mới mẻ khác nghiên cứu về tác động của quyền lực của ngân hàng lên lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp với dữ liệu của các công ty trong ngành Công nghiệp ở Mỹ, Đức và Nhật. Các tác giả, Pinkowitz và Williamson (2001), đã tìm thấy bằng chứng chứng tỏ rằng các công ty Nhật có mức tiền mặt được nắm giữ nhiều hơn các công ty ở Mỹ và Đức. Lý giải cho điều này, các tác giả cho rằng là do mức độ độc quyền của các ngân hàng ở Nhật cao hơn, hay nói cách khác là quyền lực của các ngân hàng ở Nhật cao hơn các ngân hàng ở Mỹ và Đức, do đó các ngân hàng ở Nhật thường đánh giá cao các công ty nắm giữ lượng lớn tiền mặt để dễ dàng thanh toán các khoản lãi vay cho ngân hàng và để giảm các khoản chi phí giám sát các khoản nợ vay của ngân hàng.
12 Mikkelson và Partch (2002) đã trưng ra bằng chứng cho thấy thành quả hoạt động của các công ty Mỹ có lượng tiền mặt được nắm giữ cao là tốt hơn các công ty khác trong cùng ngành và có cùng quy mô nhưng lại có lượng tiền mặt được nắm giữ thấp hơn. Kết quả này không ủng hộ quan điểm cho rằng các nhà quản lý ưa thích một chính sách tài chính bảo thủ hơn là các cổ đông. Hơn nữa, các tác giả cũng phát hiện được rằng các yếu tố về quyền sở hữu, hay cấu trúc của ban quản trị không giải thích được sự khác biệt trong lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty. Các tác giả cũng cho rằng những doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền mặt lớn thường có một cơ hội đầu tư lớn hơn, hoặc có những khoản chi tiêu cho nghiên cứu và phát triển nhiều hơn, hoặc là có sự gia tăng trong quy mô doanh nghiệp. Thêm vào đó, năm 2002, Aydin và Neslihan cũng đã đưa ra những nghiên cứu về các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của các doanh nghiệp tại Anh. Nghiên cứu này dựa trên quy mô mẫu 1029 doanh nghiệp trong khoảng thời gian từ năm 1984 đến năm 1999. Aydin và Neslihan đã sử dụng cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh (static panel data models) và mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data models) để đánh giá những nhân tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc xác định mức tiền mặt nắm giữ của các doanh nghiệp. Nghiên cứu của các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng chứng minh khi tỷ lệ quyền sở hữu thấp, cơ cấu sở hữu càng lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng nhỏ; ngược lại, khi tỷ lệ quyền sở hữu cao, cơ cấu sở hữu càng lớn thì tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ càng lớn. Các tác giả cũng cung cấp bằng chứng cho thấy khi các doanh nghiệp có sự gia tăng trong dòng tiền và cơ hội tăng trưởng có thể dẫn đến sự gia tăng trong lượng tiền mặt nắm giữ. Trong khi đó, khi lượng tài sản ngắn hạn càng nhiều thì lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp càng ít. Các kết quả còn chỉ ra rằng một tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ cao hơn có liên quan đến mức độ nợ thấp hơn trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.
13 Vẫn nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt, năm 2003, Ditmarr và cộng sự đã đưa ra bằng chứng cho thấy chi phí đại diện đóng vai trò rất quan trọng trong việc lý giải cho quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Sử dụng mẫu của hơn 11000 công ty từ 45 quốc gia, các tác giả đã tìm được bằng chứng ủng hộ cho giả thuyết các công ty tại những quốc gia mà quyền cổ đông không được bảo vệ thì có lượng tiền mặt nắm giữ cao gấp hai lần so với những công ty tại các quốc gia mà quyền cổ đông được bảo vệ tốt hơn. Các bằng chứng tìm được cũng đã chứng minh được rằng các cổ đông tại những quốc gia có những chính sách bảo vệ quyền cổ đông quá kém sẽ không thể buộc các nhà quản lý hoàn trả lại cho các cổ đông lượng tiền mặt dư thừa mà công ty đang nắm giữ. Cũng trong năm 2003, Yilmaz và nhóm tác giả đã khảo sát hành vi nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Nhật, Pháp, Đức, Anh trong khoảng thời gian từ 1983-2000. Kết quả nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của quốc gia và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp đóng vai trò quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp. Những bằng chứng tìm được chỉ ra rằng một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ quyền cổ đông cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ thấp hơn, ngược lại một doanh nghiệp có mức độ bảo vệ quyền của chủ nợ cao hơn thì mức độ nắm giữ tiền mặt sẽ cao hơn và quyền sở hữu tập trung có quan hệ nghịch biến với lượng tiền mặt được nắm giữ. Bên cạnh đó, kết quả phân tích mô hình quản lý tiền mặt động cũng thể hiện rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh lượng tiền mặt theo một cơ cấu mục tiêu. Kết quả cho thấy tần số điều chỉnh quỹ tiền mặt tại Pháp, Đức, Nhật là tương đồng trong khi các doanh nghiệp tại Anh lại thay đổi lượng tiền mặt được nắm giữ của họ một cách thường xuyên hơn. Năm 2004, Ferreira và Vilela đã xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu 400 doanh nghiệp ở các quốc gia trong Hiệp Hội Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987 đến 2000. Tương tự như phát hiện trước đó của Opler và các cộng sự (1999) về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt, kết quả tìm được chứng minh được rằng lượng tiền mặt nắm giữ gia tăng cùng với sự gia tăng trong cơ hội đầu tư và dòng tiền; và lượng tiền mặt nắm giữ
14 giảm đi khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong tính thanh khoản, tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn và quy mô doanh nghiệp. Nợ ngân hàng và lượng tiền mặt nắm giữ có tương quan âm, điều này chứng minh khi có mối quan hệ chặt chẽ với các ngân hàng, doanh nghiệp sẽ có nhiều thuận lợi hơn khi muốn huy động thêm nguồn vốn, điều này sẽ cho phép các doanh nghiệp nắm giữ tiền ít tiền mặt hơn. Ngoài ra, các công ty tại các quốc gia có chính sách bảo vệ tốt cho nhà đầu tư và cơ cấu sở hữu tập trung sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn, điều này chứng tỏ rằng chi phí đại diện có tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty. Ferreira và Vilela cũng nhận thấy rằng sự phát triển thị trường vốn có tương quan âm đối với mức tiền mặt được nắm giữ. Nguyen (2005) đã tìm hiểu giả thuyết mục đích của việc nắm giữ tiền mặt là để dự phòng và nhằm giảm bớt những biến động trong thu nhập hoạt động của các công ty. Tác giả đã thu thập 9168 quan sát theo năm từ các công ty trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn 1992-2003. Kết quả qua phân tích hồi quy cho thấy việc lượng tiền mặt được nắm giữ gia tăng cùng với sự gia tăng trong rủi ro của công ty nhưng lại sụt giảm khi mức độ rủi ro ngành mà công ty đang hoạt động gia tăng. Tác giả cũng tìm thấy rằng các công ty có quy mô nhỏ và sử dụng cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ thấp thì sẽ giữ ít tiền mặt hơn, trong khi đó các công ty có khả năng sinh lợi cao, có triển vọng phát triển và thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức thì sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt. Ở New Zealand, năm 2006, Hofmann đã xem xét các yếu tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của các công ty phi tài chính. Phát hiện của tác giả cho thấy rằng nhân tố chính quyết định việc nắm giữ tiền mặt của các công ty New Zealand là cơ hội tăng trưởng, mức độ biến động trong dòng tiền của công ty, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và tài sản ngắn hạn. Khi một công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng và mức độ biến động trong dòng tiền cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn; trong khi đó, một công ty thực hiện chính sách thiên về chi trả cổ tức và nắm giữ nhiều tài sản có tính thanh khoản cao thì công ty sẽ nắm giữ tiền mặt ít hơn.
15 Saddour, năm 2006, đã tiến hành phân tích hồi quy với dữ liệu gồm 297 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn 1998-2002 để nghiên cứu các nhân tố tác động đến lượng tiền mặt được nắm giữ của công ty. Kết quả thể hiện rằng các công ty của Pháp gia tăng lượng tiền mặt nắm giữ khi hoạt động kinh doanh của công ty có rủi ro cao và mức độ lưu chuyển tiền mặt cao; và giảm lượng tiền mặt nắm giữ khi công ty có tỷ lệ nợ trên tài sản cao. Những công ty đang phát triển có lượng tiền mặt được nắm giữ cao hơn so với các công ty đã phát triển. Đối với các công ty đang phát triển, lượng tiền mặt nắm giữ sẽ giảm khi có sự gia tăng trong các chỉ tiêu tài chính sau đây của công ty: quy mô, mức độ thanh khoản của tài sản và nợ ngắn hạn. Lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty đã phát triển tăng lên cùng với quy mô công ty, mức độ đầu tư, và thanh toán cho cổ đông dưới hình thức cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu; và lượng tiền mặt giảm tương ứng với tín dụng thương mại và các chi phí cho nghiên cứu và phát triển. Afza và Adnan (2007) tập trung vào các công ty phi tài chính ở Pakistan. Các tác giả đã sử dụng mẫu dữ liệu từ 1998 đến 2005 để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tài chính, mức độ thay đổi của dòng tiền và chi trả cổ tức đến lượng tiền mặt được nắm giữ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu chỉ ra rằng lượng tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp sụt giảm khi doanh nghiệp có sự gia tăng trong cơ hội đầu tư, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức, và lượng tiền mặt nắm giữ sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng trong quy mô công ty và dòng tiền. Năm 2007, Drobetz và Grüninger cũng đã nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt với mẫu dữ liệu của 156 công ty phi tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995 đến năm 2004. Thông qua phân tích hồi quy tác giả tìm thấy tài sản hữu hình và quy mô công ty đều có tác động ngược chiều đến nắm giữ tiền mặt, việc chi trả cổ tức và dòng tiền hoạt động có tác động cùng chiều đến việc nắm giữ tiền mặt. Ngoài ra, các tác giả cũng nhận thấy một mối tương quan cùng chiều giữa vai trò kép của CEO và lượng tiền mặt nắm giữ, và mối quan hệ không đáng kể giữa quy mô hội đồng quản trị và vấn đề nắm giữ tiền mặt của công ty. Điều này có nghĩa là vai trò kép của CEO dẫn