Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:119

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tác giả đã tìm ra những bằng chứng mạnh mẽ có giá trị về mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng với sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài chính Việt Nam, góp phần hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn một chính sách vay nợ hợp lý để đạt hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ trước sự biến động của nền kinh tế.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------ LÊ HOÀNG SƠN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------------ LÊ HOÀNG SƠN CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KÌ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” do chính tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kì công trình nào khác. Tôi xin chịu trách nhiệm về bài nghiên cứu của mình. TP.HCM, ngày 08 tháng 11 năm 2014 Tác giả Lê Hoàng Sơn
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ....................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................. 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu .......................................................... 3 1.3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu ................................................... 4 1.4 Ý nghĩa của đề tài .................................................................................................. 4 1.5 Kết cấu của đề tài ................................................................................................................... 5 CHƯƠNG 2: NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP ..................................................................................................... 7 2.1 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp..................................................................................................... 13 2.1.1 Tính đáo hạn tài sản ......................................................................................... 13 2.1.2. Qui mô công ty ................................................................................................ 14 2.1.3 Cơ hội tăng trưởng ........................................................................................... 15 2.2 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong doanh nghiệp .................................................................................... 16 2.2.1 Các nhân tố thuộc thuyết truyền tín hiệu ......................................................... 17 2.2.2 Ảnh hưởng của tính thanh khoản đến kì hạn nợ .............................................. 19 2.2.2.1 Khả năng thanh toán hiện hành .................................................................... 19 2.2.2.2 Đòn bẩy tài chính .......................................................................................... 20 2.2.2.3 Khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ...................................................... 20 2.3 Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong doanh nghiệp .......... 21 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU23
3.1 Phương pháp nghiên cứu và chọn mô hình hồi quy ...................................... 23 3.1.1 Phương pháp nghiên cứu.................................................................................. 23 3.1.2 Chọn mô hình hồi quy ...................................................................................... 24 3.2 Mô hình kiểm định ............................................................................................ 25 3.3 Mô tả biến .......................................................................................................... 27 3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 27 3.3.2 Biến độc lập...................................................................................................... 27 3.3.3 Biến giả hạn chế tài trợ .................................................................................... 31 3.4 Các giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ ........... 32 3.5 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 36 CHƯƠNG 4: NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM ......................................................................................................................... 39 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ..................................................................................... 39 4.1.1 Kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ ..................... 39 4.1.2 Kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện kiểm soát bởi hạn chế tài trợ ..................................................................................... 42 4.2 Kết quả hồi quy mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng ................................ 51 4.2.1 Kết quả hồi quy cho mẫu bao gồm tất cả các công ty...................................... 51 4.2.2 Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ ............................................................................................................ 54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ...................................................................................... 67 5.1 Kết luận và kết quả nghiên cứu ....................................................................... 67 5.2 Giới hạn của bài nghiên cứu ............................................................................ 67 5.3 Hướng nghiên cứu xa hơn ................................................................................ 68 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ ...................... 30 Bảng 4.1: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ ........................................................................................................................ 39 Bảng 4.2: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty .... 42 Bảng 4.3: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .. 45 Bảng 4.4: Thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ trong điều kiện bị kiểm soát bởi khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ..... 47 Bảng 4.5: Sự khác biệt về kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ giữa các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế tài trợ ......................................................................................................................... 49 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects cho mẫu tổng thể ............. 51 Bảng 4.7: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên qui mô công ty ............................................................. 54 Bảng 4.8: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thánh hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên tính thanh khoản .......................................................... 57 Bảng 4.9: Kết quả hồi quy cho mẫu được tách thành hai nhóm bị hạn chế tài trợ và ít bị hạn chế tài trợ dựa trên khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu ........................ 59 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Tobit Fixed Effects ........................ 62
1 TÓM TẮT Với mẫu quan sát 265 công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ năm 2007 đến 2013, tác giả kiểm định tác động của chín nhân tố bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các công ty cổ phần Việt Nam. Ngoài ra, tác giả đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ, đặc điểm đặc trưng của thị trường Việt Nam, vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu nhằm xác định ảnh hưởng của nhân tố hạn chế tài trợ đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Sử dụng mô hình Tobit cố định các ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects), kết quả cho thấy tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành và đòn bẫy tài chính có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Ngoài những nhân tố được nêu trên, trong bài nghiên cứu này, tác giả cũng đã xác định được sự hạn chế tài trợ cũng có ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Từ khóa: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu, thuế, kì hạn nợ, Tobit Fixed Effects, giới hạn tài trợ.
2 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Những năm qua, nền kinh tế vĩ mô ở Việt Nam đã trải qua khá nhiều biến động, từ tăng trưởng ổn định đến tăng trưởng cao rồi suy thoái, đồng thời cũng chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vào những năm 2008 – 2009. Chính vì vậy, cấu trúc vốn của các doanh nghiệp cũng bị tác động mạnh. Trong hoàn cảnh đó, các doanh nghiệp phải điều chỉnh linh hoạt việc huy động nguồn tài trợ và kì hạn các khoản nợ của mình cho phù hợp với những biến động của nền kinh tế để vừa tránh được rủi ro kiệt quệ tài chính mà vừa thu được nhiều lợi ích trong kinh doanh sản xuất . Cấu trúc kì hạn nợ tối ưu của doanh nghiệp đã thu hút được sự chú ý đáng kể của nhiều chuyên gia tài chính và các nhà kinh tế học trên thế giới. Hầu hết các nhà nghiên cứu đều quan tâm nhiều tới các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ và đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố này. Điển hình là Barclay, M. J., & Smith, C. W. (1995) nghiên cứu về ảnh hưởng của chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin, thuế đến cấu trúc kì hạn nợ hay nghiên cứu của Andreas Stephan, Oleksandr Talavera và Andriy Tsapin (2010) đã kiểm định tác động của các nhân tố tới sự lựa chọn kì hạn nợ ở các thị trường tài chính mới nổi, đặc biệt là ở Ukraine. Vậy liệu các nhân tố này có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ tại các doanh nghiệp đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nhằm giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam có được cái nhìn sâu sắc hơn về việc lựa chọn kì hạn nợ phù hợp trong bối cảnh thị trường đang có nhiều biến động và khó khăn, tác giả đề tài này chọn nghiên cứu "Các nhân tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" để làm đề tài cho luận văn cao học của mình.
3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm kiểm định sự ảnh hưởng của chín nhân tố bao gồm: tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong thời kỳ từ 2007 – 2013. Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng tới sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh nghiệp như chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến cấu trúc kì hạn nợ đã được phát triển trong các nghiên cứu tài chính trước đây. Hai là, đưa thêm nhân tố hạn chế tài trợ vào trong nghiên cứu bằng cách tách mẫu thành 2 nhóm là bị giới hạn về tài trợ và ít bị giới hạn về tài trợ dựa trên qui mô công ty, tính thanh khoản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Sau đó, thực hiện thống kê mô tả kì hạn nợ và các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ ở mỗi nhóm rồi kiểm định sự khác biệt giữa 2 nhóm bằng cách sử dụng kiểm định phi tham số dấu và hạng Wilcoxon. Ba là, xác định ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến kì hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. Bốn là, xác định ảnh hưởng của các nhân tố như tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và thuế đến kì hạn nợ của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán
4 TP.HCM và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội khi mẫu bị tách ra làm hai nhóm là những công ty ít bị hạn chế tài trợ và những công ty bị hạn chế tài trợ. 1.3 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu: bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp định lượng dựa trên mô hình nghiên cứu năm 2010 của nhóm tác giả Andreas Stephan, Oleksandr Talavera, Andiry Tsapin trong bài nghiên cứu“Corporate debt maturity choice in emering financial markets” thực hiện ở thị trường Ukraine. Dữ liệu nghiên cứu: dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, trong đó tác giả chọn những công ty phi tài chính và niêm yết liên tục từ tháng 01/2007 đến 12/2013, loại bỏ những công ty thuộc diện kiểm soát. Sau các thủ tục sàng lọc, dữ liệu tác giả bao gồm 265 doanh nghiệp và 1.325 quan sát. Nguồn dữ liệu: các dữ liệu trên báo cáo tài chính hằng năm của các công ty được thu thập thông qua phòng phân tích dữ liệu tài chính của Công ty Cổ phần Tài Việt. Mô hình nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình Tobit cố định ảnh hưởng (Tobit Fixed Effects) đối với dữ liệu bảng để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Tác giả sử dụng Microsolf Excel 2010 để tính toán các dữ liệu và lọc các dữ liệu cần thiết. Sau đó, tác giả sử dụng phần mềm Stata 12 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4 Ý nghĩa của đề tài Những năm gần đây, sự lựa chọn kì hạn nợ được nghiên cứu ở nhiều quốc gia trên thế giới. Các nhà khoa học trên thế giới đã dành nhiều quan tâm tới việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tới kì hạn nợ tại các quốc gia có thị trường tài chính mới nổi hay đang phát triển. Ở Việt Nam, vấn đề nghiên cứu này vẫn còn hạn chế. Qua tìm hiểu, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào kiểm định các nhân tố ảnh hưởng tới kì
5 hạn nợ tại thị trường Việt Nam. Do vậy, tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu bao gồm hầu hết các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài chính đang phát triển Việt Nam nhằm giúp các nhà nghiên cứu có cái nhìn chân thật và tổng quát hơn. Về mặt thực nghiệm, tác giả đã tìm ra những bằng chứng mạnh mẽ có giá trị về mối tương quan giữa các nhân tố ảnh hưởng với sự lựa chọn kì hạn nợ tại thị trường tài chính Việt Nam, góp phần hỗ trợ cho các doanh nghiệp Việt Nam lựa chọn một chính sách vay nợ hợp lý để đạt hiệu quả tốt nhất trong việc sử dụng nợ trước sự biến động của nền kinh tế. 1.5 Kết cấu của đề tài Ngoài phần danh mục bảng, tóm tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục đề tài gồm 5 chương, bao gồm : Chương 1 : Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả nêu ra lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, ý nghĩa của đề tài và kết cấu của đề tài. Chương 2 : Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đây về tác động của các nhân tố: đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu đến kì hạn nợ ở các thị trường tài chính trên thế giới. Chương 3 : Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Ở chương này, tác giả nêu ra các giả thuyết, trình bày phương pháp, nguồn dữ liệu và đồng thời mô tả biến phụ thuộc và các biến độc lập được sử dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung ở chương này được làm cơ sở cho phần phân tích tiếp theo ở Chương 4. Chương 4 : Kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả các nhân tố tính đáo hạn của tài sản, quy mô công ty, cơ hội tăng
6 trưởng, hiệu quả sử dụng tài sản, biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu thể hiện qua giá trị trái phiếu, thuế và kì hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Rồi kiểm định hệ số tương quan của các nhân tố này với kì hạn nợ bằng mô hình Tobit Fixed Effects. Chương 5 : Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2 : NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN SỰ LỰA CHỌN KÌ HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Trong các nghiên cứu trước đây trên thế giới về kì hạn nợ, các chuyên gia kinh tế và tài chính đã xác định chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế là các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của các doanh nghiệp. Căn cứ vào đó, Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) cũng như Stohs và Mauer (1996) thực hiện bài nghiên cứu về các nhân tố tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp dựa trên các ảnh hưởng này. Bài nghiên cứu “The Maturity Structure of Corporate Debt” của Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995): dựa trên các ảnh hưởng riêng lẻ của chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến kì hạn nợ, Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995) đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở dữ liệu Compustat của S&P được cập nhật hàng năm và dữ liệu của trung tâm nghiên cứu giá chứng khoán (CRSP) từ năm 1974 đến 1992, nhóm tác giả đã tiến hành kiểm tra thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả ủng hộ kết quả chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp. Cụ thể như sau:  Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp  Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cho thấy qui mô công ty có tác động đến sự chọn lựa kì hạn nợ của doanh nghiệp. Những công ty có qui mô lớn có chi phí đại diện cao vì có nhiều cấp bậc quản lý khác nhau, dẫn đến việc tạo cơ hội cho ban quản lý doanh nghiệp trục lợi tài sản của công ty, hoặc lơ là trong hoạt động quản lý. Tuy vậy, các công ty có qui mô lớn lại thường có được độ tín nhiệm cao từ các chủ nợ nên dễ dàng huy động vốn khi cần thiết, vì vậy họ thường chọn
8 phát hành các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp, ngược lại các công ty có qui mô nhỏ thì bị hạn chế trong việc tiếp cận với các thị trường vốn để tìm các nguồn vốn hỗ trợ cho tăng trưởng nên họ thường sử dụng các khoản nợ ngắn hạn với lãi suất cao nhưng điều kiện xét duyệt cho vay dễ dàng.  Kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của nhóm tác giả cũng cho thấy cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ. Mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý trong việc lựa chọn thực hiện các dự án ở các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng và có nhiều cơ hội đầu tư sinh lời là khá cao. Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có doanh số tăng trưởng nhanh phải đầu tư thêm nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mở rộng thị phần, mua thêm tài sản cố định nên rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệp tăng trưởng sẽ rất cao. Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao, doanh nghiệp sẽ khó tiếp cận với các nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khi xem xét các khoản cho doanh nghiệp vay.  Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả cũng đề cập tới ảnh hưởng bởi tính đáo hạn của tài sản đến kì hạn nợ. Doanh nghiệp thường tài trợ các tài sản có tuổi thọ dài như nhà máy, máy móc và thiết bị bằng nợ vay dài hạn. Các tài sản này phục vụ sản xuất hay cung cấp dịch vụ qua nhiều năm nên doanh nghiệp sẽ thu được tiền từ việc bán các sản phẩm hay dịch vụ được tạo ra từ tài sản cố định trong thời gian dài ở từng kì cụ thể. Số tiền này dùng để trả các khoản nợ tài trợ cho việc mua tài sản cố định trong từng giai đoạn và sử dụng cho các mục đích khác nhau. Nếu tài sản hết thời hạn sử dụng hữu ích trong khi các khoản nợ tài trợ vẫn còn, doanh nghiệp sẽ không thu đủ tiền để trả các khoản nợ đúng hạn, kiệt quệ tài chính có thể xảy ra. Vì vậy, các doanh nghiệp đều cố gắng sắp xếp phù hợp kì hạn của tài sản cố định và kì đến hạn của các khoản nợ.
9  Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp  Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có tiềm năng phát triển cao, chất lượng tín dụng tốt khi bị bất cân xứng thông tin sẽ phát hành nhiều nợ ngắn hạn để giải quyết nhu cầu về vốn nhằm phát triển sản xuất kinh doanh. Trong giai đoạn này, do các chủ nợ không đánh giá đúng khả năng trả nợ nên các công ty có tiềm năng phát triển cao phải vay nợ với lãi suất cao cùng với điều kiện xét duyệt cho vay khắt khe, tài sản thế chấp cao hơn nhiều so với giá trị vay. Vì vậy, việc phát hành nợ dài hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư trong thời gian này là hoàn toàn không hợp lý.  Ngoài ra, nhóm tác giả cũng nhận thấy trong thị trường bất cân xứng thông tin khi những người trong nội bộ công ty tiếp cận thông tin về khả năng thanh toán các khoản nợ của công ty nhanh hơn các chủ nợ bên ngoài thì tính thanh khoản trở thành nhân tố cung cấp các tín hiệu rõ nhất về khả năng tín dụng của công ty. Doanh nghiệp có tính thanh khoản tốt sẽ có mức tín nhiệm cao từ các chủ nợ, lúc đó khả năng huy động vốn dài hạn với lãi suất thấp của doanh nghiệp sẽ dễ dàng hơn.  Kết quả thực nghiệm của nhóm tác giả cũng cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa xếp hạng trái phiếu Standard & Poor’s và sự lựa chọn kì hạn nợ. Xếp hạng trái phiếu là phán đoán về các triển vọng tài chính và kinh doanh cũng như phản ánh xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Hầu hết nợ vay dài hạn của doanh nghiệp thường là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu. Doanh nghiệp có xếp hạng trái phiếu cao có xác suất vỡ nợ thấp, triển vọng tài chính tốt thường được nhận nhiều ưu đãi của chủ nợ nên việc phát hành trái phiếu hay vay nợ dài hạn với lãi suất thấp trở nên rất dễ dàng.  Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp: trong nghiên cứu của mình, nhóm tác giả không tìm thấy tác động của thuế đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp.
10 Bài nghiên cứu “The determinants of corporate debt maturity structure” của Stohs và Mauer (1996): Cũng dựa trên các nghiên cứu về ảnh hưởng của chi phí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp để kiểm tra nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến kì hạn nợ, nghiên cứu của Stohs và Mauer (1996) cũng đưa ra những kết quả gần giống với kết quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995). Tuy nhiên, Stohs và Mauer cho rằng kết quả hồi quy của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith thiếu kiểm soát đối với đòn bẩy tài chính nên họ đề nghị đưa thêm biến kiểm soát đòn bẩy tài chính vào để kiểm tra ảnh hưởng của rủi ro thanh khoản lên kì hạn nợ. Trong bài nghiên cứu của mình, Stohs và Mauer đã đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ bằng cách kết hợp tất cả các khoản nợ của một công ty. Sử dụng tập dữ liệu bảng của 328 doanh nghiệp công nghiệp trong giai đoạn 10 năm 1980-1989 thu thập được từ cơ sở dữ liệu của Moody, nhóm tác giả đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ của các công ty có sẵn trong mẫu bằng cách tính trung bình trọng số kì hạn nợ của toàn bộ tất cả các khoản nợ vay và nghĩa vụ nợ. Biện pháp đo lường này khắc phục được những hạn chế liên quan đến phát hành nợ riêng lẻ và đánh giá gần đúng về cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên việc kết hợp thông tin một cách rõ ràng tất cả các kỳ hạn thanh toán của các nghĩa vụ nợ trong công ty. Kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả hỗ trợ mạnh mẽ cho nhận định chi phí đại diện, phát tín hiệu, rủi ro thanh khoản và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp, cụ thể như sau:  Ảnh hưởng của chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp: khác với nghiên cứu của Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995), phân tích thực nghiệm của Stohs và Mauer lại ít ủng hộ mối quan hệ của chi phí đại diện với kì hạn nợ  Công ty ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời nhưng cũng có rủi ro kinh doanh cao tương ứng. Trong giai đoạn này, mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ của doanh nghiệp trong việc lựa chọn thực hiện các dự án đầu tư là lớn. Các cổ đông thích tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao nhưng có tỷ suất sinh lợi cao trong khi đó những chủ nợ lại muốn công ty đầu tư
11 vào những dự án ít rủi ro nhằm đảm bảo một dòng tiền ổn định. Mặc dù các chủ nợ không có tiếng nói trực tiếp trong việc điều hành cũng như lựa chọn một dự án đầu tư nhưng họ có quyền không cho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện dự án. Nhóm tác giả nhận thấy khi rút ngắn kì hạn nợ thì mâu thuẫn lợi ích này sẽ giảm bớt bởi vì nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toán trước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản. Ngoài ra nợ ngắn hạn có thời gian đáo hạn ngắn, chủ nợ sẽ có nhiều cơ hội kịp thu hồi nợ trước khi công ty dùng số tiền dành để trả nợ đầu tư vào một dự án khác có rủi ro cao. Tóm lại, doanh nghiệp ở giai đoạn tăng trưởng có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lời thường phát hành nhiều nợ ngắn hạn để huy động vốn đầu tư. Tuy nhiên, theo kết quả thực nghiệm từ nghiên cứu của nhóm tác giả, các công ty có mức độ tăng trưởng tốt lại có đòn bẩy tài chính thấp nghĩa là tỷ lệ vay nợ để đầu tư cho sản xuất kinh doanh thấp, mâu thuẫn lợi ích giữa chủ sở hữu và chủ nợ cũng thấp tương ứng, do đó các công ty này có ít động cơ rút ngắn cấu trúc kỳ hạn nợ để giảm thiểu mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Vì vậy, Stohs và Mauer đề nghị đưa thêm biến kiểm soát đòn bẩy tài chính khi nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp.  Ngoài ra, liên quan tới tính đáo hạn của tài sản, nhóm tác giả có cùng quan điểm với Michael J. Barclay and Clifford W. Smith (1995) khi cho rằng các doanh nghiệp đều cố gắng sắp xếp phù hợp kì đến hạn của các tài sản và các khoản nợ để tránh kiệt quệ tài chính. Nếu nợ có kỳ hạn ngắn hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, các doanh nghiệp có thể không có đủ khả năng trả nợ vay khi đến hạn. Nếu nợ có kỳ hạn dài hơn so với thời gian đáo hạn của tài sản, nguồn thu từ tài sản sẽ chấm dứt trong khi các khoản nợ vẫn còn trong hạn.  Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp  Liên quan tới bất cân xứng thông tin, nhóm tác giả nhận thấy các công ty có mức sinh lợi hàng năm cao hơn kì vọng của nhà đầu tư thì có nhiều nợ ngắn
12 hạn trong cấu trúc kỳ hạn nợ. Thực chất, các công ty này có tiềm năng phát triển và chất lượng tín dụng tốt nhưng do bất cân xứng thông tin nên không được thị trường đánh giá đúng khả năng trả nợ. Điều này làm cho công ty gặp nhiều khó khăn khi tiếp cận nguồn vốn, phải vay nợ với lãi suất cao với tài sản thế chấp lớn vì vậy họ phát hành nhiều nợ ngắn hạn vì tin tưởng rằng trong tương lai công ty sẽ có nhiều ưu đãi hơn trong việc tiếp cận vốn, lãi suất vay nợ sẽ thấp hơn.  Ngoài ra, giống như kết quả nghiên cứu của Michael J. Barclay và Clifford W. Smith (1995), kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Stohs và Mauer (1996) cũng cho thấy tính thanh khoản có tác động đến kì hạn nợ của doanh nghiệp. Trong mẫu nghiên cứu của nhóm tác giả, các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao nhất có cấu trúc kỳ hạn nợ ngắn hơn so với các công ty có tính thanh khoản thấp. Trong điều kiện bất cân xứng thông tin, công ty có tính thanh khoản tốt dễ nhận được nhiều sự tín nhiệm của chủ nợ. Lúc đó, họ sẽ ưu tiên sử dụng các khoản nợ dài hạn với lãi suất thấp để phục vụ cho chiến lược kinh doanh lâu dài.  Ảnh hưởng của thuế đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp  Trong nghiên cứu của mình, Stohs và Mauer (1996) nhận thấy thuế ít có ý nghĩa trong việc giải thích sự lựa chọn kỳ hạn nợ. Nhóm tác giả không tìm thấy bằng chứng thể hiện các công ty điều chỉnh cấu trúc kì hạn nợ phù hợp với sự tăng giảm của lãi suất thị trường nhằm tận dụng khoản sinh lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay. Tóm lại, nghiên cứu của Michael J. Barclay & Clifford W. Smith (1995) và Stohs & Mauer (1996) đã xác định chín nhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp bao gồm: đòn bẩy tài chính, biến động lợi nhuận giữ lại, quy mô công ty, hiệu quả sử dụng tài sản, khả năng thanh toán hiện hành, thuế, cơ hội tăng trưởng, tính đáo hạn của tài sản và khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu. Các nhân tố này được phân thành 3 nhóm nhân tố lớn:  Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến kì hạn nợ gồm các nhân tố: tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng.
13  Ảnh hưởng của nhóm nhân tố bất cân xứng thông tin đến kì hạn nợ gồm các nhân tố: hiệu quả sử dụng tài sản , biến động lợi nhuận giữ lại, khả năng thanh toán hiện hành, đòn bẩy tài chính, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu.  Ảnh hưởng của nhân tố thuế đến kì hạn nợ. 2.1 Ảnh hưởng của nhóm nhân tố chi phí đại diện đến sự lựa chọn kì hạn nợ của doanh nghiệp Các nghiên cứu về chi phí đại diện nhấn mạnh đến vai trò của nợ trong việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý, đặc biệt là nợ ngắn hạn. Điều này đã được thể hiện trong nhiều nghiên cứu trước đây. Myer (1977) trong bài nghiên cứu của mình đã khẳng định rằng một công ty có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng nhiều cách như: giảm bớt nợ trong cấu trúc vốn, qui định chặt chẽ trong các khế ước thỏa thuận, hoặc bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn có hiệu lực của nợ. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu của Bolton và Scharfstein (1990) cũng nhấn mạnh vai trò của nợ trong việc giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Dựa trên các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của chi phí đại diện đến kì hạn nợ, tác giả đã xác định ba nhân tố tác động đến sự lựa chọn kì hạn nợ của một doanh nghiệp đó là tính đáo hạn của tài sản, qui mô công ty và cơ hội tăng trưởng. 2.1.1 Tính đáo hạn của tài sản Các vấn đề đại diện của nợ bao gồm: sự bất cân xứng thông tin, rủi ro từ động cơ của người quản lý hay cổ đông và tốc độ tăng trưởng trong tương lai được giới thiệu trong bài nghiên cứu “A rationale for debt maturity structure and call provisions in the agency theoretic framework” của Barnea, Haugen và Senbet (1980). Nhóm tác giả cho rằng khi cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản thì chi phí đại diện của đầu tư dưới mức giảm và làm giảm chuyển dịch rủi ro từ cổ đông sang trái chủ. Trong doanh nghiệp, tài sản cố định được dùng để sản xuất và kinh doanh nhằm tạo ra một dòng tiền dùng để trả các khoản vay nợ đầu tư vào tài sản cố định. Việc thu hồi các khoản đầu tư vào tài sản cố định là một quá
14 trình qua nhiều năm. Do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã tài trợ cho việc mua tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền thu vào sẽ khiến doanh nghiệp rơi vào tình hình kiệt quệ tài chính. Tình hình kiệt quệ tài chính sẽ làm chi phí đại diện của công ty gia tăng, và khiến các cổ đông thực hiện các “trò chơi” nhằm chuyển dịch rủi ro cho các chủ nợ như thực hiện các dự án có rủi ro cao, khó thành công. 2.1.2 Qui mô công ty Công ty có quy mô càng lớn sẽ dẫn đến tình trạng có nhiều ban quản lý ở các cấp khác nhau, dẫn đến sự khó khăn trong việc kiểm soát chi phí đại diện. Lập luận này đã được khẳng định trong bài nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014). Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ báo cáo thường niên của các công ty cổ phần có vốn chủ sở hữu trên 1.000 tỷ đồng tại VN trong năm 2012. Dựa vào mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) được sử dụng cho mẫu dữ liệu đã được thu thập, nhóm tác giả đã xác định được mối quan hệ đồng biến giữa qui mô công ty với chi phí đại diện. Các doanh nghiệp có lợi thế về qui mô sẽ có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhằm dễ dàng hoạch định cho các kế hoạch trong tương lai, trong khi các doanh nghiệp nhỏ hơn dễ bị phụ thuộc vào tài trợ ngắn hạn. Điều này được thể hiện rõ trong nghiên cứu “The determinants of capital structure choice” của Titman và Wessels (1988). Bài nghiên cứu này nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo ba cách. Đầu tiên, nhóm tác giả mở rộng phạm vi lý thuyết của các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn bằng cách kiểm tra một số lý thuyết đã được phát triển trước đây nhưng chưa được phân tích theo thực tiễn. Các nhân tố có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn tỷ lệ giữa vay nợ và vốn chủ sở hữu trong một công ty được đề nghị trong các lý thuyết khác nhau về cấu trúc vốn gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế , mức độ tăng trưởng, sự phân loại ngành công nghiệp, quy mô công ty, biến động thu nhập, và khả năng sinh lời. Thứ hai, vì các lý thuyết trước đây có ý nghĩa thực nghiệm khác