Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu mẫu gồm 50 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 để kiểm định lại những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam dựa trên mô hình của Mai Daher đã nghiên cứu trước đây.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------------------- Nguyễn Quốc Khang CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TPHCM - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM -------------------------------- Nguyễn Quốc Khang CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH TPHCM - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ giáo viên hướng dẫn là PGS.TS Lê Thị Lanh. Những nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực. Những số liệu, tài liệu dùng phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập và tính toán từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày 23 tháng 10 năm 2013 Tác giả Nguyễn Quốc Khang
Mục lục Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình vẽ, đồ thị Tóm tắt ........................................................................................................... 1 1. Giới thiệu ................................................................................................... 2 2. Tổng quan lý thuyết.................................................................................... 5 2.1. Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp............. 5 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi................................................................................ 5 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................... 6 2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện ................................................................ 6 2.2. Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp ............. 7 2.2.1. Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch ................................................... 7 2.2.2. Do nhu cầu phòng ngừa ........................................................................ 8 2.2.3. Do thuế ................................................................................................. 8 2.3. Các nghiên cứu trước đây ........................................................................ 9 3. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................... 16 3.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của công ty ........... 16 3.1.1. Cơ hội đầu tư ...................................................................................... 16
3.1.2. Quy mô công ty .................................................................................. 16 3.1.3. Khả năng sinh lời ............................................................................... 17 3.1.4. Vốn luân chuyển................................................................................. 17 3.1.5. Chi tiêu vốn ........................................................................................ 18 3.1.6. Tỷ lệ nợ .............................................................................................. 18 3.2. Mô hình hồi qui và mô tả biến ............................................................... 20 3.2.1. Mô hình hồi qui .................................................................................. 20 3.2.2. Mô tả biến .......................................................................................... 21 3.2.3. Điều chỉnh kỳ vọng ............................................................................ 34 3.3. Phương pháp tiến hành thực nghiệm...................................................... 34 3.3.1. Chạy mô hình hồi qui OLS ................................................................. 34 3.3.2. Kiểm định các giả thiết của mô hình hồi qui ....................................... 38 4. Kết quả thực nghiệm ................................................................................ 41 4.1. Mô hình hồi qui thông thường ............................................................... 41 4.2. Mô hình ảnh hưởng cố định ................................................................... 42 4.3. Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên ............................................................. 45 4.4. Lựa chọn mô hình ................................................................................. 46 4.5. Nhận xét kết quả.................................................................................... 49 4.6. Kiểm định các giả định của mô hình hồi qui .......................................... 50 4.6.1. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................... 50 4.6.2. Kiểm định White ................................................................................ 53 4.6.3. Kiểm định tự tương quan .................................................................... 58 5. Kết luận.................................................................................................... 61 5.1. Kết luận và hạn chế của đề tài ............................................................... 61 5.2. Gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................... 61
Tài liệu tham khảo Phụ lục
Danh mục các ký hiệu, các chữ viết tắt: FEM (Fixed Effects Model) Mô hình ảnh hưởng cố định NPV (Net present value) Giá trị hiện tại thuần Ordinary least squares (OLS) Bình phương tối thiểu thông thường p_value Giá trị p Q1 Quý 1 REM (Random Effects Model) Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Std. Error (Standard error) Sai số chuẩn t-Statistic Trị thống kê t
Danh mục các bảng Bảng 3.1: Dự đoán ban đầu về mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích ...................................................................................................... 19 Bảng 3.2: Số liệu thống kê về các biến thu thập được................................... 20 Bảng 3.3: Mối quan hệ giữa tiền mặt công ty và các biến giải thích ............. 34 Bảng 4.1: Kết quả chạy hồi qui OLS ............................................................ 42 Bảng 4.2: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM ...................................... 43 Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình FEM có loại bỏ biến CAPEXPEND .............................................................................................. 45 Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình REM...................................... 46 Bảng 4.5: Hệ số hồi qui thích hợp nhất cho mô hình .................................... 47 Bảng 4.6: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ....................................... 50 Bảng 4.7: Kết quả hồi qui phụ ...................................................................... 51 Bảng 4.8: Kết quả hồi qui sau khi bỏ biến L ra khỏi mô hình ...................... 52 Bảng 4.9: Kết quả hồi qui của kiểm định White ........................................... 53 Bảng 4.10: Kết quả hồi qui của mô hình đã được biến đổi............................ 55 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định White đối với mô hình đã được biến đổi ....... 57 Bảng 4.12: Kết quả hồi qui của mô hình khắc phục tự tương quan ............... 59
Danh mục các hình vẽ, đồ thị Hình 3.1: Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các công ty............................. 22 Hình 3.2: Thống kê mô tả cho biến Cash ...................................................... 23 Hình 3.3: Tỷ lệ tiền mặt của các công ty phân theo tứ phân vị...................... 24 Hình 3.4: Mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt và cơ hội đầu tư của công ty ....... 25 Hình 3.5: Mối quan hệ giữa tiền mặt và vốn luân chuyển công ty ................ 27 Hình 3.6: Quy mô trung bình của các công ty theo từng quý ........................ 28 Hình 3.7: Mối tương quan giữa tiền mặt và quy mô công ty ......................... 29 Hình 3.8: Tỷ lệ nợ trung bình của các công ty .............................................. 30 Hình 3.9: Mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và tiền mặt nắm giữ của công ty ......... 31 Hình 3.10: Mối quan hệ giữa tiền mặt và khả năng sinh lời .......................... 32 Hình 3.11: Mối quan hệ giữa tiền mặt và chi tiêu vốn .................................. 33 Hình 4.1: Kết quả kiểm định Wald cho biến CAPEXPEND ......................... 44 Hình 4.2: Kết quả kiểm định Hausman ......................................................... 47 Hình 4.3: Kết quả kiểm định Likelihood ...................................................... 48 Hình 4.3: Giá trị của sai số khi biến Cash thay đổi ....................................... 54 Hình 4.4: Mối quan hệ giữa sai số và biến Cash theo mô hình mới .............. 57 Hình 4.5: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến uhat .... 58 Hình 4.6: Hàm tự tương quan và tự tương quan riêng phần của biến e01 ..... 60
1 Tóm tắt Đề tài nghiên cứu mẫu gồm 50 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 để kiểm định lại những nhân tố ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam dựa trên mô hình của Mai Daher đã nghiên cứu trước đây. Kết quả cho thấy, đối với các công ty ở Việt Nam, việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao nhất này chịu ảnh hưởng bởi khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư, vốn luân chuyển, chi tiêu vốn, tỷ lệ nợ và quy mô công ty. Cụ thể, khi chạy hồi quy bằng mô hình nhân tố ảnh hưởng cố định giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của công ty và các biến trên, lượng tiền mặt nắm giữ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ nợ, vốn luân chuyển và chi tiêu vốn nhưng lại có mối quan hệ đồng biến với khả năng sinh lời, cơ hội đầu tư và quy mô của công ty.
2 1. Giới thiệu Trong những năm trở lại đây, nhiều công trình trong và ngoài nước đã tập trung nghiên cứu về mối quan hệ giữa lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các nhân tố như dòng tiền hoặc là các đặc tính khác trong bảng cân đối kế toán của công ty. Tại sao một công ty lại có chủ đích nắm giữ một lượng tiền mặt lớn mặc dù họ biết rằng có chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền ? Người có thể xem là đầu tiên lý giải cho việc này là Keynes khi ông cho rằng có hai lợi ích chính của việc nắm giữ tiền mặt. Thứ nhất, công ty có thể tiết kiệm được chi phí giao dịch. Khi cần thanh toán nghĩa vụ nợ đến hạn, công ty có sẵn một lượng tiền mặt để đáp ứng nhanh chóng mà không phải tốn chi phí để chuyển đổi tài sản khác thành tiền mặt. Baumol, Miller và Orr là những người đại diện cho mô hình này khi họ đưa ra phương trình cho thấy mối quan hệ giữa chi phí giao dịch và lượng tiền mặt nắm giữ bình quân của doanh nghiệp. Thứ hai là do nhu cầu phòng ngừa. Các công ty luôn dự trữ tiền mặt để phòng khi có những trường hợp chi tiêu đột xuất hoặc dòng tiền trong tương lai có thể bị sụt giảm mạnh. Sau này, cùng với sự phát triển của kinh tế học, có ba lý thuyết chính giải thích cho việc nắm giữ tiền mặt của công ty. Đầu tiên là lý thuyết đánh đổi. Lý thuyết này cho rằng lượng tiền mặt công ty nên nắm giữ tối ưu nhất là cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt. Kế đến là lý thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết này, doanh nghiệp ưu thích nguồn tài trợ nội bộ hơn mà đứng đầu là lợi nhuận giữ lại (tiền mặt), kế đến là nợ và cuối cùng mới tới vốn cổ phần mới. Cuối cùng là lý thuyết về chi phí đại diện. Vấn đề chi phí đại diện xuất hiện giữa người điều hành và người sở hữu công ty xuất phát từ cách quản trị bảo thủ cũng quyết định đến lượng tiền mặt công ty đang nắm giữ. Một giám đốc e sợ rủi ro sẽ cố gắng dự trữ tiền mặt thật nhiều chỉ để phòng hờ
3 những sự không chắc chắn sẽ xảy ra cho hoạt động của công ty, trong khi thật sự không có cơ hội đầu tư nào. Còn các cổ đông khi đó lại muốn vị giám đốc đó chia cổ tức nhiều hơn hoặc mua lại cổ phần của doanh nghiệp. Trong khi đó, các bằng chứng thực nghiệm cũng được tiến hành nhằm kiểm tra các lý thuyết, phát hiện thêm những nhân tố tác động lên chính sách tiền mặt của công ty. Xét ở Việt Nam, với điều kiện còn những khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay, thị trường chứng khoán bấp bênh như hiện nay, thì khả năng quản trị tiền mặt của công ty để ứng phó với những bất ổn vĩ mô tác động vào hoạt động sản xuất bình thường của công ty là rất quan trọng. Do đó, ở Việt Nam, những yếu tố nào ảnh hưởng lên tỷ lệ tiền mặt công ty đang nắm giữ cũng là một vấn đề được quan tâm. Liệu những yếu tố đó có giống như các nghiên cứu trước đây ở nước ngoài hay không ? Nếu giống thì mức độ ảnh hưởng của nhân tố đó lên lượng tiền mặt công ty nắm giữ ra sao ? Vì thế, đề tài được thực hiện để kiểm định lại các lý thuyết, công trình nghiên cứu trên ở Việt Nam và xem xét các yếu tố nào, mức độ ảnh hưởng của chúng ra sao lên lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty. Đề tài lấy mẫu gồm 50 công ty trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ Q1 2009 đến Q2 2013 tiến hành hồi qui để xem xét mối quan hệ giữa biến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản với các biến đặc trưng khác của công ty nhằm trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:  Những nhân tố nào ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam ?
4  Mức độ ảnh hưởng của những nhân tố đó lên lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty như thế nào ? Để hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa lượng lượng tiền mặt công ty nắm giữ và các yếu tố đặc trưng của công ty, đề tài áp dụng lại mô hình nghiên cứu của Mai Daher (2010). Đề tài thực hiện hồi qui để xác định mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ với sáu yếu tố đặc trưng khác của công ty là dòng tiền, tỷ lệ nợ, vốn luân chuyển, cơ hội đầu tư, quy mô và chi tiêu vốn. Đề tài thực hiện hồi qui dữ liệu dạng bảng với 3 mô hình sau: hồi qui OLS thông thường, mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Sau khi so sánh mức độ giải thích và sử dụng kiểm định Hausman, đề tài chọn ra được mô hình thích hợp nhất để biểu diễn mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ và các biến còn lại là mô hình ảnh hưởng cố định (FEM). Ngoại trừ cơ hội đầu tư, dòng tiền và quy mô, đề tài cũng tìm thấy kết quả nhất quán với nghiên cứu trước đây của Mai Daher. Phần còn lại trong bài luận theo được chia thành những phần theo thứ tự sau: phần 2 là tổng quan lý thuyết, phần 3 là phương pháp nghiên cứu, phần 4 là kết quả hồi qui và phần 5 là kết luận.
5 2. Tổng quan lý thuyết Trong một thị trường vốn hoàn hảo, không có chi phí giao dịch thì việc giữ tiền mặt nhiều hay ít cũng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp vì các công ty có thể cho vay và đi vay với lãi suất phi rủi ro. Tuy nhiên, trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo. Sự hiện diện của chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện làm xuất hiện một tỷ lệ nắm giữ tiền mặt tối ưu và cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Như đã đề cập trong chương 1, có ba lý thuyết chính được phát triển để xây dựng một mô hình giải thích tại sao doanh nghiệp lại nắm giữ một lượng tiền mặt được cho là tối ưu. Đó là lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng và lý thuyết về chi phí đại diện. Bên cạnh đó, nhiều mô hình cũng được xây dựng dựa trên những động cơ khác nhau khi nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp để giải thích đâu là lượng tiền mặt nắm giữ hợp lý nhất. Trong chương này, đề tài sẽ tóm lược lại một số điểm chính của các lý thuyết, cũng như kết quả của một số nghiên cứu trước đây về chính sách tiền mặt của công ty. 2.1. Các lý thuyết giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: 2.1.1. Lý thuyết đánh đổi: Theo lý thuyết này, các công ty lựa chọn giữ tiền mặt nhiều hay ít phụ thuộc vào cân bằng giữa lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền. Chi phí cho việc giữ nhiều tiền mặt chủ yếu là chi phí cơ hội khi đầu tư vào tài sản có tính thanh khoản cao, thay vì đầu tư vào tài sản khác, có tính thanh khoản thấp hơn nhưng có tỷ suất sinh lợi cao hơn. Lợi ích của việc giữ tiền là chi phí giao
6 dịch thấp (có sẵn tiền mặt để chi trả nợ đến hạn mà không cần tốn chi phí để chuyển tài sản khác thành tiền mặt), tránh được tình trạng kiệt quệ tài chính và có sẵn nguồn vốn để tiến hành những dự án tốt trong tương lai khi mà khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài không được cao. 2.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng: Do có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các doanh nghiệp ưa thích nguồn tài trợ nội bộ hơn là huy động từ bên ngoài. Trong nguồn tài trợ nội bộ thì tiền mặt (từ lợi nhuận giữ lại) được xếp đứng đầu trong danh sách nguồn tài trợ. Do đó, nếu có cơ hội đầu tư tốt trong tương lai, các doanh nghiệp thường tích trữ một lượng tiền mặt lớn từ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho những dự án của mình. Nếu vẫn chưa đủ thì nguồn tài trợ thứ hai mà doanh nghiệp thường nghĩ đến là nợ, sau cùng mới là phát hành cổ phần mới. Nếu không có nhu cầu đầu tư và thặng dư tiền mặt thì các doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ chia cổ tức cho cổ đông. Đặc biệt là đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa và nhỏ thì thông tin bất cân xứng lại càng là vấn đề lớn, khiến cho khả năng tiếp cập nguồn vốn giá rẻ của các công này rất thấp. Chính vì thế, quản trị tiền mặt thực sự là một vấn đề đối với các giám đốc điều hành. 2.1.3. Lý thuyết về chi phí đại diện: Khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quản lý công ty thì vấn đề chi phí đại diện luôn xuất hiện. Chi phí đại diện xuất hiện khi các giám đốc không đeo đuổi mục tiêu là tối đa hoá giá trị công ty, tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Lúc này, cổ đông phải tốn chi phí để quản lý, giám sát ban giám đốc. Theo lý
7 thuyết này, các giám đốc e ngại rủi ro thì sẽ có khuynh hướng nắm giữ một lượng tiền mặt lớn để phòng hờ cho những bất trắc có thể xảy ra trong hoạt động của công ty mà không nhằm mục đích đầu tư gia tăng giá trị cho doanh nghiệp hoặc chia cổ tức cho cổ đông. Hoặc các giám đốc có thể dùng lượng tiền mặt thặng dư đó cho mục đích cá nhân nhưng ở góc độ khác lại là chi tiêu tiền của cổ đông. Từ đó khiến cho doanh nghiệp có thể phải từ bỏ những dự án tốt, có NPV dương, có thể gia tăng giá trị cho doanh nghiệp cũng như lợi ích của cổ đông. 2.2. Những nhân tố tác động lên việc giữ tiền mặt của doanh nghiệp Ngoài những lý thuyết trên, một vài mô hình được xây dựng dựa trên động cơ muốn nắm giữ tiền mặt của các công ty để giải thích cho sự tồn tại một tỷ lệ tiền mặt mà các công ty thường hay nắm giữ. 2.2.1. Động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch: Baumol, sau này là Miller và Orr đã dựa trên động cơ này để phát triển mô hình xác định nhu cầu tiền mặt tối ưu trong mối tương quan với chi phí giao dịch. Baumol là người đầu tiên ứng dụng mô hình quản trị hàng tồn kho vào quản trị tiền mặt. Mục tiêu của các mô hình này là tối thiểu hoá chi phí của việc nắm giữ tiền mặt, bao gồm chi phí tồn trữ và chi phí đặt hàng. Vì vậy, động cơ giảm thiểu chi phí giao dịch giải thích rằng doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là để giảm thiểu chi phí giao dịch. Khi có khoản nợ đến hạn, doanh nghiệp có thể dùng tiền mặt chi trả mà không phải tốn phí để chuyển những tài sản ngắn hạn khác thành tiền mặt rồi mới dùng để chi trả. Khi chi phí để chuyển những tài sản
8 ngắn hạn khác thành tiền mặt lớn, doanh nghiệp có xu hướng giữ một lượng tiền mặt lớn và ngược lại. 2.2.2. Do nhu cầu phòng ngừa: Các công ty dự trữ nhiều tiền mặt hơn để thích nghi với những cú sốc xảy ra cho dòng tiền trong tương lai của mình trong điều kiện không thể tiếp cận nguồn tài trợ giá rẻ khi có nhu cầu. Có thể nói, những hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn, bất ổn trong dòng tiền của doanh nghiệp là những nguyên nhân chính dẫn đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp. 2.2.3. Do thuế: Đối với các công ty đa quốc gia, khi chuyển thu nhập từ nước ngoài về nước thì bị đánh thuế. Khi thuế đánh vào thu nhập từ nước ngoài chuyển về cao thì các công ty có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt ở các công ty con. Một lý do nữa là việc giữ tiền mặt nhiều ở các công ty con cũng giúp công ty đa quốc gia phòng ngừa rủi ro kinh doanh ở các nước sở tại khi mà môi trường, cơ hội kinh doanh ở nước bản xứ bất ổn hoặc có cơ hội đầu tư nhưng khả năng tiếp cận thị trường vốn khó khăn. Ngoài ra, đứng ở góc độ cổ đông thì cổ tức bị đánh thuế hai lần. Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần nữa là thuế thu nhập cá nhân đánh vào cổ tức cổ đông nhận được. Do đó, để né thuế thu nhập cá nhân, thay vì chia cổ tức cho cổ đông, các công ty thường nắm giữ một lượng tiền mặt lớn.
9 2.3. Các nghiên cứu trước đây Dựa trên những lý thuyết và động cơ giữ tiền mặt của doanh nghiệp nêu trên, nhiều nghiên cứu đã được tiến hành nhằm tìm kiếm những nhân tố ảnh hưởng lên chính sách tiền mặt của các công ty cũng như mức độ ảnh hưởng của nhân tố đó ra sao. Ngoài việc xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ tiền mặt công ty nắm giữ với các yếu tố đặc trưng của công ty, nhiều nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ giữa tiền mặt công ty nắm giữ trong điều kiện công ty có những ràng buộc về mặt tài chính. Mối liên hệ giữa những hạn chế về mặt tài chính và nhu cầu của công ty đối với những tài sản có tính thanh khoản cao cho thấy mức độ mà các công ty khác nhau phải đối mặt đối với những khó khăn trong khả năng tiếp cận nguồn tài trợ của mình. Bằng việc sử dụng số liệu của các công ty ở Mỹ, nghiên cứu của Almeida, Campello, Weisbach (2004) cho thấy phương trình hồi qui giữa thay đổi trong lượng tiền mặt công ty nắm giữ với các biến khác (trong đó có dòng tiền của công ty) là một công cụ chứng minh sự tồn tại của những ràng buộc về khả năng tiếp cận nguồn vốn của các công ty. Cụ thể, trong nghiên cứu của mình năm 2004, Almeida và các cộng sự đã thực hiện hồi qui phương trình: CashHoldingsi,t = αo + α1.CFi,t + α2.Qi,t + α3.Sizei,t + εi,t cho các công ty được phân thành 5 nhóm (5 mẫu) với tiêu chí phân loại công ty bị ràng buộc tài chính khác nhau. Với:  CashHoldings: thay đổi của tỷ lệ tiền mặt và các chứng khoán ngắn hạn trên tổng tài sản  CF: (lợi nhuận sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản
10  Q: giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tổng tài sản  Size: ln(tổng tài sản) Trong nhóm thứ nhất, Almeida sắp xếp các công ty theo thứ tự tỷ lệ chi trả cổ tức tăng dần và xếp 30% các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất vào nhóm các công ty chịu ràng buộc tài chính và 30% công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất vào nhóm các công ty không bị ràng buộc tài chính. Tương tự cho mẫu các công ty được phân loại theo quy mô, mức độ xếp hạng trái phiếu công ty, xếp hạng thương phiếu công ty và theo chỉ số KZ (một chỉ số được Lamont và cộng sự sử dụng từ nghiên cứu của Kaplan để đo lường mức độ ràng buộc tài chính mà một doanh nghiệp phải đối mặt). Kết quả hồi qui cho thấy, trong cả 5 mẫu, hệ số α1 luôn dương (từ 0,051 đến 0,062) và có ý nghĩa thống kê đối với những công ty bị ràng buộc về mặt tài chính, trong khi đối với nhóm các công ty còn lại, hệ số α1 không có ý nghĩa thống kê. Từ đó, ông cho rằng mối quan hệ đồng biến giữa thay đổi trong tỷ lệ tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của công ty là dấu hiệu cho thấy có sự ràng buộc về mặt tài chính: nếu một công ty có khả năng tiếp cận nguồn vốn nhanh và dễ dàng, lượng tiền mặt họ nắm giữ không phụ thuộc vào dòng tiền của công ty cũng như cơ hội đầu tư trong tương lai. Ngược lại, các công ty bị hạn chế về khả năng tiếp cận vốn thì họ sẽ phản ứng bằng cách tích trữ thật nhiều tiền mặt để hỗ trợ cho cơ hội đầu tư trong tương lai. Han & Qiu (2007) đã mở rộng mô hình của Almeida, Campello, Weisbach (2004) bằng cách phân tích vai trò của khả năng tiếp cận vốn của công ty thông qua mối quan hệ giữa lượng tiền mặt của công ty và độ bất ổn của dòng tiền công ty. Họ đã mở rộng phương trình hồi qui của Almeida bằng cách thêm vào
11 biến CFV (đo lường độ bất ổn của dòng tiền công ty). Phương trình hồi qui của Han và cộng sự như sau: CASHi,t = b0 + b1.CVCFi,t−1 + b2.CFi,t + b3.SIZEi,t−1 + b4.Qi,t−1 + b5.LEVi,t−1 3 + Σ aj.CASHi,t−j + Yt + Vi + εi,t j=1 Với:  CASH : tiền và tương tương tiền trên tổng tài sản  CVCF: hệ số biến thiên của dòng tiền công ty trong 14 quý trước  CF: (thu nhập sau thuế + khấu hao) trên tổng tài sản  Q: hệ số Tobin’s Q. Được tính bằng (tổng tài sản + giá trị thị trường của cổ phiếu – giá trị sổ sách của vốn cổ phần) chia cho tổng tài sản  Size: ln(tổng tài sản)  LEV: được tính bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản  V: ảnh hưởng của đặc điểm của từng công ty, được giả định là không đổi theo thời gian  Y: biến giả nhằm so sánh ảnh hưởng của năm và quý. Han và cộng sự cho rằng nếu một công ty có thể tiếp cận nguồn vốn dễ dàng thì chính sách tiền mặt của họ không phụ thuộc vào độ bất ổn của dòng tiền. Cụ thể, hệ số hồi qui b1 khoảng 0,001 và có ý nghĩa thống kê đối với các công ty bị ràng buộc tài chính, trong khi đối với các công ty không bị ràng buộc tài chính, hệ số này thấp hơn và không có ý nghĩa thống kê. Mối quan hệ giữa 2