Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

46
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tìm hiểu, phân tích và đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2010- 2012 thật sự là cần thiết để nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng, từ đó có khuyến nghị cho những doanh nghiệp này trong hoạch định cấu trúc vốn và lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ưu nhất.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động lên đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------ DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------ DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một sô bài nghiên cứu khoa học, bài báo. Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người đọc dễ kiểm chứng, tra cứu. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013 Tác giả luận văn Dương Thị Xuân Thảo
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU MỞ ĐẦU ........................................................................................................................ 1 1. Mục đích của đề tài: ................................................................................................. 1 2. Đối tượng nghiên cứu: .............................................................................................. 1 3. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................................ 1 4. Ý nghĩa của đề tài: .................................................................................................... 1 5. Kết cấu của bài luận văn: ........................................................................................ 2 CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................................ 3 1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN .................................................................. 3 1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan ............................................................................. 3 1.1.2 Cấu trúc vốn .................................................................................................... 4 1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN) ............ 4 1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ............................ 4 1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) ................................ 5 1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) ............................... 6 1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) ............................................. 9 1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) .................................................... 11 1.2.6. Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory) .................... 12 1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN ...................... 12 CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM .................................................................................................. 15 2.1. Nền kinh tế Việt Nam và đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng đến nợ vay của doanh nghiệp ............................................................................................................... 15 2.1.1. Điểm qua về nền kinh tế Việt Nam: ............................................................ 15
2.1.2. Đặc điểm chung của nền kinh tế tác động đến vay nợ của doanh nghiệp Việt Nam: .................................................................................................................. 16 2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU................................................................................. 20 2.2.1. Xây dựng biến số và giả thiết nghiên cứu: .................................................. 20 2.2.1.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) ............. 20 2.2.1.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Asset) .. .................................................................................................................. 21 2.2.1.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size) ....... 21 2.2.1.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (Growth) ...... 22 2.2.1.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity) ...... 23 2.2.1.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State- Owned share) ......................................................................................................... 24 2.2.2. Mô hình nghiên cứu: .................................................................................... 24 2.2.3. Nguồn số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và nghiên cứu: ..................... 25 2.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 26 2.3.1. Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc. ................................... 26 2.3.2. Ước lượng tham số ...................................................................................... 29 2.3.3. Mô hình hồi quy tổng thể: ........................................................................... 29 2.3.4. Mô hình hồi quy mẫu phụ:........................................................................... 45 2.3.5. Kết luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm ................................................... 50 CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM. ................................................................................................ 53 3.1. Kiến nghị giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn:................................................... 53 3.1.1. Đối với doanh nghiệp: ................................................................................. 53 3.1.2. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: ............................................................. 54 3.1.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn......................................................... 54 3.1.2.2. Một số giải pháp khác: ............................................................................. 57 3.2. Những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: ............................................... 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội TLEV : Tổng nợ SLEV : Nợ ngắn hạn LLEV : Nợ dài hạn PROF : Lợi nhuận TANG : Tài sản hữu hình SIZE : Quy mô doanh nghiệp GROW : Tốc độ tăng trưởng LIQ : Tính thanh khoản STATE : Vốn sở hữu Nhà nước
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.3- Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp………………………………………………14 Bảng 2.3.1.A-Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc ............................... 27 Bảng 2.3.1.B- Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập ................................... 28 Bảng 2.3.3.A-Ma trận hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc ............................ 38 Bảng 2.3.3.B-Biểu đồ kiểm tra hiện tượng tương quan ............................................ 39 Bảng 2.3.3.C-Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi .............................. 40
1 MỞ ĐẦU 1. Mục đích của đề tài: Trong những năm gần đây, cuộc khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ công trên thế giới cũng như các chính sách tiền tệ, tài khóa để kiềm chế lạm phát ở Việt Nam đã ảnh hưởng rất lớn đến thị trường tài chính, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Việc tìm hiểu, phân tích và đánh giá các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2010- 2012 thật sự là cần thiết để nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng, từ đó có khuyến nghị cho những doanh nghiệp này trong hoạch định cấu trúc vốn và lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn tối ưu nhất. 2. Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 222 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội) với số liệu tài chính qua các năm 2010, 2011, 2012. 3. Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính và định lượng. Tác giả thu thập dữ liệu dựa trên nguồn Finance.Vietstock.vn. Đây là nguồn được đánh giá là đáng tin cậy. Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng (panel data), phương pháp thống kê, phân tích dữ liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế định lượng để đánh giá sự tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc như thế nào với sự hỗ trợ của các chương trình E-View và Excel. 4. Ý nghĩa của đề tài: Là một trong những nước có nền kinh tế năng động nhất Châu Á Thái Bình Dương và có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây, Việt
2 Nam đang đứng trước nhiều cơ hội cũng như thách thức trong quá trình toàn cầu hóa và hội nhập kinh tế. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi phải có sự thích nghi tốt để hướng đến mục tiêu tăng trưởng bền vững, đặc biệt là các doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu (CSH) Nhà nước. Để có được sự thích nghi tốt thì một trong những lĩnh vực cần được quan tâm hàng đầu là lĩnh vực tài chính, trong đó việc đi tìm các nhân tố tác động lên vốn Vay của doanh nghiệp (cấu trúc vốn) có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam, giúp xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. 5. Kết cấu của bài luận văn: Bài luận văn gồm có 3 chương: - CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT - CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. - CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.
3 CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan Khái niệm Nợ trong tài chính doanh nghiệp được hiểu như là nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Dựa theo thời hạn trả nợ, nợ được chia làm hai loại: ngắn hạn và dài hạn. Nợ ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả trong thời hạn dưới một năm (như vay ngăn hạn hay nợ dài hạn đến hạn trả…) trong khi nợ dài hạn có thời gian đáo hạn hơn một năm (như thuê tài chính). Trái phiếu và các khoản vay ngân hàng có thể là nợ ngắn hạn hay dài hạn. Doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kèm theo chứng chỉ đặc quyền mà chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền được quyền mua các chứng khoán khác của công ty. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chủ sở hữu được quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007). Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường. Thứ nhất, nợ vay có tính đáo hạn. Hai là nợ vay có tính trái quyền đối với lợi nhuận, tức doanh nghiệp vẫn phải trả lãi vay cho chủ nợ ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ. Ba là nợ vay có tính trái quyền với tài sản, khi danh nghiệp phá sản thì phải ưu tiên tiền thanh lý tài sản để trả nợ vay. Thứ tư là trái chủ không có quyền chi phối trong việc điều hành hoạt động doanh nghiệp mà chỉ có quyền hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho vay (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang 432).
4 1.1.2 Cấu trúc vốn Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể là nợ hoặc vốn cổ phần hoặc cả hai. Cấu trúc vốn bao gổm nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường của doanh nghiệp (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang 432). Khi nói đến cấu trúc vốn, thường người ta đề cập đến việc nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu, hay kết hợp cả hai. Quan điểm ủng hộ cho việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí của việc đi vay chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự phòng khi doanh nghiêp bị phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của các khoản vay là giá trị sổ sách chứ không phải là giá trị thị trường. Trái lại, quan điểm ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường lại cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của doanh nghiệp. 1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN) 1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) Đề cập đến các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, ta không thể không nhắc đến lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, một linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại. Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn, nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với các giả định đặt ra như sau: Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán. Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
5 Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau. Không có thuế thu nhập. Hai ông lập luận rằng vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của riêng cá nhân họ nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó. M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, tức là nếu doanh nghiệp có vay nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ nếu thu nhập của công ty không thể trang trải hết. M&M lập luận rằng một quy trình mua bán song hành (arbitrage) sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn khác nhau. Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chêch lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử M&M sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) cao hơn so với công ty không vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thởi sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phẩn của L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá của cổ phần U nữa. Tóm lại, theo M&M, trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Đó là do đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. 1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế;
6 còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần. Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu. Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình và tương đối an toàn. Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quí giá. Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cũng không giải thích được tại sao tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1900 chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 trong khi thuế suất thuế thu nhập trong những năm 1900 lại rất thấp hay (bằng 0). Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết các trường hợp phát sinh trên thực tế. Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi còn vướng mắc. Đó là lý thuyết trật tự phân hạng. 1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình
7 hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc. Khi một công ty công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới. Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng. Phân Nguồn Điểm loại 1 Thu nhập giữ lại 5,61 2 Vay nợ trực tiếp 4,88 3 Nợ có thể chuyển đổi 3,02 4 Cổ phần thường 2,42 5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi 2,22 6 Cổ phần ưu đãi chuyển đổi 1,72 Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài chính(Financial Slack). Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là quyết định tài trợ. Khi không có thừa thãi, doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư
8 tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Tuy nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông.. Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: - Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn; - Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức; - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán. Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị trường. - Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là cổ phần thường. Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài; và giải thích mối tương quan nghịch trong nghành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các nghành.
9 1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) Trong quản trị tài chính, vấn đề về đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông. Theo Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện từ hai mâu thuẫn trên. Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyền kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông. Để giảm thiểu mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động(ví dụ như hoạt động kiểm toán), chỉ để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý. Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Do đó, chủ nợ sẽ đòi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn. Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn đến phá sản. Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán
10 nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi, trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản. Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ. Lúc bấy giờ các cổ đông vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình, họ đã bị cám dỗ và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ. Từ đó xuất hiện chi phí gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi phí gián tiếp này rất khó xác định. Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò chơi” như sau : -Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông (và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm. -Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không tốt, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa chủ nợ và cổ đông. Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi chăng nữa. -Thu tiền và bỏ chạy: Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ. Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ. -Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau. Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che dấu mức độ nghiêm trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì,
11 nghiên cứu, phát triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so với thực tế. Điển hình như sự kiện Enron (năm 2002) hay sự kiện Bông Bạch Tuyết (năm 2006)… che dấu lỗ là một minh chứng cho trò chơi này. -Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh chóng sa vào kiệt quệ. Trò chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi phát hành thêm rất nhiều nợ. Tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi cổ đông. Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản. Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp. Các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đó các doanh nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạng kiệt quệ tài chính để phải đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này, cần phải cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích cho việc sử dụng nợ. 1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp. Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Stephen Ross (1977). Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở tương lai. Theo Stephen, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá
12 sản. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp, làm sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong đợi. 1.2.6. Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory) Lý thuyết điều chỉnh thị trường phát biểu rằng doanh nghiệp chọn thời điểm phát hành vốn khi giá chứng khoán được định giá cao và mua lại cổ phần khi giá chứng khoán bị đánh giá thấp. Như vậy giá cổ phiếu thay đổi sẽ tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trường hợp thứ nhất là có sự xem xét của các nhà quản lý. Doanh nghiệp phát hành chứng khoán sau khi có các thông tin tốt vì các thông tin này sẽ làm giảm vấn đề bất cân xứng giữa ban quản trị doanh nghiệp với cổ đông và làm tăng giá cổ phiếu. Trường hợp thứ hai là không có sự xem xét của các nhà quản lý dẫn đến cổ phiếu của doanh nghiệp không được định giá đúng. Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá cao. Trường hợp này không đòi hỏi thị trường không hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản lý dự đoán thành công lợi nhuận của cổ phiếu. Giả định đơn giản là các nhà quản lý có thể điều chỉnh thị trường. 1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN Dựa vào những lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ tóm tắt kết quả tác động cùng chiều (tỷ lệ thuận) hay ngược chiều (tỷ lệ nghịch) đến cấu trúc vốn theo từng nhân tố chứ không đi sâu vào các nghiên cứu này.
13 Trong phạm vi bài nghiên cứu này, các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn bao gồm lợi nhuận (PROF), tài sản hữu hình (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc độ tăng trưởng (GROW), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ) và sơ hữu Nhà nước (STATE). Bảng sau đây sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.