Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố giải thích tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:97

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn nghiên cứu nhằm kiểm tra tác động của thông tin lạm phát, cụ thể là lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015... Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố giải thích tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ THU TRANG CÁC YẾU TỐ GIẢI THÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT NGOÀI KỲ VỌNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU THEO NGÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh, tháng 01 năm 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH HUỲNH THỊ THU TRANG CÁC YẾU TỐ GIẢI THÍCH TÁC ĐỘNG CỦA LẠM PHÁT NGOÀI KỲ VỌNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU THEO NGÀNH TRÊN THI TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. VŨ VIỆT QUẢNG Tp. Hồ Chí Minh, tháng 01 năm 2016
LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hướng dẫn hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là TS.Vũ Việt Quảng. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nghiên cứu khoa học nào. Những số liệu trong bài nghiên cứu được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình./. Tp. Hồ Chí Minh, ngày 26 tháng 01 năm 2016 Tác giả Huỳnh Thị Thu Trang
MỤC LỤC Tóm tắt đề tài nghiên cứu ................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ................................................................................................ 2 1.1. Lý do chọn đề tài ............................................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu ....................................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ......................................................................................................... 3 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................. 3 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .......................................................................................... 3 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ............................................................................................. 3 1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................ 4 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu .............................................................................................. 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................ 5 2.1. Các lí luận về tác động của lạm phát đến lợi suất đầu tư cổ phiếu ................................ 5 2.1.1. Lý thuyết Fisher ................................................................................................... 5 2.1.2. Các tranh luận khác về vai trò của lạm phát đối với cổ phiếu ............................. 5 2.2. Thực tiễn nghiên cứu ở nước ngoài ................................................................................ 8 2.3. Thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam ................................................................................ 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................................ 16 3.1. Dữ liệu nghiên cứu ....................................................................................................... 16 3.2. Mô tả các biến............................................................................................................... 17 3.3. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................................. 18 3.3.1. Lạm phát ngoài kỳ vọng .................................................................................... 18 3.3.2. Trạng thái nền kinh tế ........................................................................................ 19 3.4. Mô hình nghiên cứu ...................................................................................................... 20 3.4.1. Ước lượng yếu tố lạm phát ngoài kỳ vọng ........................................................ 21 3.4.2. Giới thiệu sơ lược mô hình ARIMA .................................................................. 22 3.4.3. Phản ứng của suất sinh lợi bất thường theo ngành đối với lạm phát ngoài kỳ vọng .............................................................................................................................
3.4.4. Các yếu tố giải thích phản ứng của suất sinh lợi bất thường đối với lạm phát ngoài kỳ vọng ....................................................................................................... 26 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................ 30 4.1. Ước lượng yếu tố lạm phát ngoài kỳ vọng bằng mô hình ARIMA .............................. 30 4.2.Kết quả hồi quy ............................................................................................................ 36 4.2.1. Tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng đến suất sinh lợi bất thường ................. 36 4.2.2. Phản ứng của lãi suất phi rủi ro ......................................................................... 52 4.2.3. Phản ứng của của phần bù rủi ro cổ phiếu ......................................................... 53 4.2.4. Phản ứng của kỳ vọng tăng trưởng .................................................................... 54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................................ 57 5.1. Các kết quả nghiên cứu chính....................................................................................... 57 5.2. Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu ..................................................................... 58
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - HSX: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh - HNX: Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội - CPI: Chỉ số giá tiêu dùng - ARIMA: Autoregressive Moving Average - OLS: Ordinary Least Squares - TTCK: Thị trường chứng khoán - ASEAN: Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á - CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn - GARCH: Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity - BFH: Lý thuyết tài chính hành vi - DDM: Mô hình chiết khấu cổ tức - IP: Chỉ số sản xuất công nghiệp - GDP: Tổng sản phẩm quốc nội - GSO: Tổng cục Thống kê Việt Nam
DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 – Tóm tắt Tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tỷ lệ lạm phát ...........................................................trang 15 Bảng 4.1 – Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi CPI và chuỗi πt ............trang 30 Bảng 4.2 – Lược đồ tương quan chuỗi πt ........................................................trang 31 Bảng 4.3 – Kết quả ước lượng chuỗi πt bằng mô hình ARIMA ......................trang 31 Bảng 4.4 – Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ...............................trang 32 Bảng 4.5 – Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi .....................trang 32 Bảng 4.6 - Kết quả ước lượng mô hình ARIMA (1,1,5) với tùy chọn HAC ..trang 33 Bảng 4.7 – Lược đồ tương quan của chuỗi phần dư .......................................trang 33 Bảng 4.8 – Ước lượng hồi quy OLS để phân loại “trạng thái nền kinh tế” ....trang 34 Bảng 4.9 – Thống kê mô tả của lạm phát ngoài kỳ vọng ................................trang 35 Bảng 4.10 – Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị chuỗi ARSi và πut .................trang 40 Bảng 4.11 – Thống kê mô tả của suất sinh lợi bất thường ..............................trang 40 Bảng 4.12 – Phản ứng của suất sinh lợi bất thường cổ phiếu đối với lạm phát ngoài kỳ vọng ............................................................................................................trang 48 Bảng 4.13 – Phản ứng của lãi suất phi rủi ro đối với lạm phát ngoài kỳ vọng ................................................................................................................................................. trang52 Bảng 4.14 – Phản ứng của phần bù rủi ro cổ phiếu đối với lạm phát ngoài kỳ vọng ... ............................................................................................................................................... trang 53 Bảng 4.15 – Phản ứng của lãi suất phi rủi ro đối với lạm phát ngoài kỳ vọng trang54 Bảng 4.16 – So sánh với các kết quả nghiên cứu trước đây ............................trang 55 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1 – Mô hình nghiên cứu ......................................................................trang 20 Hình 3.2 – Sơ đồ mô phỏng mô hình Box – Jenkins .......................................trang 23 Hình 3.3 – Cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp ....................................................trang 28 Hình 3.4 – Cơ cấu trái phiếu Chính phủ .........................................................trang 28
Hình 4.1 – Phân loại trạng thái nền kinh tế theo phương pháp của McQueen và Roley (1993) ....................................................................................................trang 35 Hình 4.2 – Đồ thị suất sinh lợi bất thường theo ngành ....................................trang 39
1 Tóm tắt đề tài nghiên cứu Nghiên cứu này phân tích tác động của yếu tố lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đi sâu hơn nữa là nghiên cứu các nhân tố giải thích tác động đó (lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro và kỳ vọng tăng trưởng). Với dữ liệu được thu thập trong khoảng thời gian từ tháng 8 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015 và sử dụng mô hình hồi quy OLS, kết quả cho thấy trong trường hợp kinh tế suy thoái và lạm phát thực tế cao hơn lạm phát kỳ vọng (tin xấu) thì lạm phát ngoài kỳ vọng có tác động dương đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nhưng trong trường hợp nền kinh tế không suy thoái và lạm phát thực tế cao hơn lạm phát kỳ vọng thì tác động là âm. Từ khóa: lạm phát ngoài kỳ vọng, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, suất sinh lợi bất thường
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Trong thời kỳ kinh tế bất ổn, lạm phát biến động lớn, các nhà đầu tư có xu hướng tìm kiếm các tài sản đầu tư trú ẩn an toàn trước lạm phát. Cổ phiếu thường được cho là một trong những tài sản phục vụ cho mục tiêu này, khi đó nhà đầu tư kỳ vọng suất sinh lợi danh nghĩa của cổ phiếu sẽ đồng biến với tỷ lệ lạm phát. Đây là quan điểm xuất phát từ lý thuyết Fisher về quan hệ đồng biến 1:1 giữa lãi suất danh nghĩa và tỷ lệ lạm phát (Lãi suất danh nghĩa = Lãi suất thực + tỷ lệ lạm phát). Theo lý thuyết Fisher mở rộng lãi suất danh nghĩa thực tế gồm lãi suất danh nghĩa kỳ vọng và lãi suất danh nghĩa ngoài kỳ vọng, tương tự tỷ lệ lạm phát gồm hai thành phần là lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng. Phần lớn các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa suất sinh lợi cố phiếu và lạm phát (Bodie, 1976; Fama, 1981; Chen, Roll, Ross 1986; Adams và cộng sự, 2004). Chỉ một vài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng phù hợp với lý thuyết Fisher (Luintel và Paudyal, 2006; Nguyễn Ngọc Định và Phan Thanh Phong, 2014). Trong khi đó, một vài nghiên cứu lại tìm thấy kết quả hỗn hợp (Diaz, Jareno 2009; Li, Narayan, Zheng 2010; Lê Long Hậu 2014). Các nhà kinh tế đã đưa ra một số lý do giải thích cho vấn đề này như do khác biệt của nguyên nhân dẫn đến lạm phát (lạm phát từ yếu tố tiền tệ hay yếu tố thực), ảnh hưởng của các nhân tố khác đồng thời đến lạm phát và lãi suất, hoặc do vị thế của công ty trên thị trường vốn (cho vay hay đi vay). Do sự khác biệt giữa thực nghiệm và lý thuyết nên tác giả lựa chọn đề tài “Các yếu tố giải thích tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm bài nghiên cứu của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của bài tập trung vào các vấn đề sau: - Kiểm tra tác động của thông tin lạm phát, cụ thể là lạm phát ngoài kỳ vọng lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trong ngắn hạn trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 8 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015.
3 - Kiểm định các yếu tố giải thích tác động đó, cụ thể là lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro và kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của công ty. Trong phân tích thứ nhất, tác giả xem xét chiều hướng của lạm phát ngoài kỳ vọng (“tin tốt” hay “tin xấu”) và tình trạng của nền kinh tế (“suy thoái” hay “không suy thoái”). Trong phân tích thứ hai, mô hình chiết khấu cổ tức (Dividend Discount Model - DDM) được sử dụng như khung lý thuyết để kiểm soát các thành phần chính của giá cổ phiếu: lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro cổ phiếu và kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của công ty. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu trên, cho thấy câu hỏi nghiên cứu của luận văn như sau: - Yếu tố lạm phát ngoài kỳ vọng tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành trong ngắn hạn như thế nào trong từng trường hợp (tin tốt hay tin xấu, kinh tế suy thoái hay không suy thoái)? - Nếu có sự tác động của lạm phát ngoài kỳ vọng tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành thì yếu tố nào giải thích cho sự tác động đó (lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro hay kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của công ty)? 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ tiến hành quan sát, đo lường những phản ứng của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu theo ngành (được thể hiện thông qua chỉ số giá cổ phiếu của từng ngành trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh), lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro, kỳ vọng tăng trưởng đối với thông tin lạm phát ngoài kỳ vọng (được tính toán thông qua chỉ số giá tiêu dùng CPI). 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Thứ nhất, khung thời gian được lựa chọn để thực hiện nghiên cứu bắt đầu từ tháng 8 năm 2008 đến tháng 7 năm 2015.
4 Thứ hai, trong phạm vi đề tài này, tác giả chỉ nghiên cứu giới hạn đối tượng là các ngành có thể lấy đầy đủ số liệu giá cả cổ phiếu trong thời gian nghiên cứu, không nghiên cứu tất cả các ngành trên thị trường. Thứ ba, nghiên cứu này chỉ tập trung vào tác động ngắn hạn trong khung thời gian nghiên cứu, tác động dài hạn không được xem xét trong phạm vi đề tài này. Thứ tư, đề tài không tập trung quá chi tiết về phương pháp mô hình kinh tế lượng. 1.5. Phương pháp nghiên cứu - Tác giả ước lượng yếu tố lạm phát ngoài kỳ vọng từ chỉ số giá tiêu dùng (CPI) bằng mô hình ARIMA. - Ước lượng những phản ứng của tỷ suất sinh lợi chứng khoán theo ngành, lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro, kỳ vọng tăng trưởng đối với thông tin lạm phát ngoài kỳ vọng bằng mô hình OLS. 1.6. Bố cục của bài nghiên cứu Ngoài phần mục lục, danh mục các bảng, danh mục các từ viết tắt, tài liệu tham khảo, phụ lục, tóm tắt, phần giới thiệu, phần còn lại của bài nghiên cứu có cấu trúc như sau: Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Mô tả về phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận, nêu những kết quả nghiên cứu chính và hạn chế của đề tài
5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Các lí luận về tác động của lạm phát đến lợi suất đầu tư cổ phiếu 2.1.1. Lý thuyết Fisher Theo quan điểm của Fisher, lạm phát không ảnh hưởng đến suất sinh lợi thực của cổ phiếu. Lý thuyết Fisher cho rằng thị trường chứng khoán đóng vai trò như là một hàng rào chắn chống lại lạm phát. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư được bồi thường đầy đủ bằng sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng tương ứng suất sinh lợi danh nghĩa từ cổ phiếu đủ lớn để bao gồm tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi thực mà nhà đầu tư yêu cầu và do đó suất sinh lợi thực sự vẫn không bị ảnh hưởng. Theo lý thuyết Fisher, khi nghiên cứu nên sử dụng suất sinh lợi cổ phiếu thực tế hơn là suất sinh lợi cổ phiếu danh nghĩa, và ông cho rằng suất sinh lợi cổ phiếu thực sự phải độc lập với lạm phát. Để kiểm chứng điều này, các nghiên cứu thường sử dụng mô hình hồi quy suất sinh lợi cổ phiếu với tỉ lệ lạm phát như sau: R =  + .E ( / t-1) + t (1) Trong công thức trên, hệ số  đại diện cho suất sinh lợi thực, lạm phát kì vọng được xây dựng dựa vào thông tin trong quá khứ t-1 và hệ số  là hệ số đo lường sự tác động của lạm phát kì vọng lên suất sinh lợi danh nghĩa. Nếu lý thuyết Fisher được ủng hộ, thì kết quả hồi qui sẽ có một giá trị  và  dương và có giá trị về mặt thống kê. Nếu hệ số  không có giá trị về mặt thống kê thì có nghĩa là biến động của lạm phát không tác động lên suất sinh lợi cổ phiếu hay nói cách khác đầu tư vào cổ phiếu không đảm bảo sẽ nhận được suất sinh lợi bù đắp được biến động trong lạm phát. 2.1.2. Các tranh luận khác về tác động của lạm phát đối với cổ phiếu Các nghiên cứu kiểm chứng lý thuyết Fisher đã liên tục được thực hiện từ khi lý thuyết này ra đời. Mặc dù sức thuyết phục của lý thuyết Fisher rất cao nhưng các nghiên cứu số liệu thực tế về đầu tư chứng khoán lại không ủng hộ lý thuyết này
6 một cách mạnh mẽ và thống nhất. Cụ thể nghiên cứu của Fama và Schwert (1977) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ cho giai đoạn từ năm 1953 đến năm 1971 cho thấy trong khi trái phiếu và tín phiếu chính phủ là lá chắn lạm phát an toàn thì cổ phiếu phổ thông lại không phải thế và hệ số beta của phương trình hồi qui trên nhận giá trị âm khi được kiểm chứng đối với suất sinh lợi cổ phiếu phổ thông. Nghiên cứu của Gultekin (1983) kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với tỉ lệ lạm phát ở 26 quốc gia trên thế giới (ngoại trừ Mỹ và Anh) cho giai đoạn từ 1947 đến 1979. Kết quả nghiên cứu này cho thấy hệ số beta của phương trình hồi qui không thống nhất cho từng giai đoạn nhỏ cũng như khác nhau giữa các quốc gia nhưng trong đa phần các trường hợp thì hệ số beta này nhận giá trị âm. Giải thích cho các kết quả trên có hai trường phái. Trường phái thứ nhất là giả thuyết hoạt động kinh tế thực (real activity hypothesis) cho rằng hoạt động kinh tế thực có ảnh hưởng tác động lên tỷ lệ lạm phát. Trường phái thứ hai, giả thuyết cung tiền (monetary supply) cho rằng chính lạm phát và các chính sách kiểm soát lạm phát của chính phủ đã tác động lên suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong đó có đầu tư chứng khoán. Giả thuyết hoạt động kinh tế thực: Tiên phong cho giả thuyết này là Fama trong nghiên cứu của ông năm 1981 và nghiên cứu của ông cùng Gibbons năm 1982 trong đó cho rằng khi các hoạt động kinh tế thực diễn ra thuận lợi sôi nổi, đem lại suất sinh lợi cao cho vốn đầu tư đồng thời tạo ra khối hàng hóa và dịch vụ lớn cho nền kinh tế, thì sẽ làm cung hàng hóa dịch vụ tăng cao hơn tương đối so với cung tiền. Hay nói cách khác, hoạt động trong nền kinh tế thực tăng trưởng sẽ làm giảm lạm phát. Chính vì thế, tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi đầu tư cổ phiếu có quan hệ nghịch biến. Ông lập luận rằng mối quan hệ ngược chiều giữa suất sinh lợi chứng khoán và lạm phát có cơ sở theo lý thuyết cung tiền và lý thuyết tiền tệ. Giả thuyết Fama cho rằng tỷ lệ lạm phát tăng cao làm giảm hoạt động kinh tế và nhu cầu thực sự. Khi các hoạt động kinh tế giảm, nó ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của công ty trong tương lai và do đó, giá cổ phiếu giảm. Mối tương quan nghịch giữa lạm phát và hiệu
7 quả đầu tư vốn có ý nghĩa rằng sự bất ổn của lạm phát sẽ được kết hợp với biến động của lợi nhuận biên, nó phản ánh những hậu quả có hại của lạm phát đối với hoạt động kinh tế thực sự. Theo Fama, mối quan hệ thống kê giữa lạm phát và suất sinh lợi chứng khoán sẽ biến mất một khi ảnh hưởng của tăng trưởng sản lượng thực tế được kiểm soát. Ủng hộ giả thuyết này có Geske và Roll (1983) cho là có mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Theo đó, hoạt động kinh tế giảm không chỉ tác động bất lợi đến giá cổ phiếu, mà còn dẫn đến giảm nguồn thu của Chính phủ và gia tăng sự thâm hụt tài chính. Giả thuyết cung tiền: Các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế cạnh tranh với nhau về nguồn lực vốn, nổi bật là sự cạnh tranh vốn giữa các thị trường, bao gồm thị trường tiền gửi, thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ. Khác biệt cơ bản của thị trường tiền gửi và các thị trường đầu tư khác là mức độ rủi ro trong đầu tư của thị trường này thấp. Chính vì vậy lãi suất tiền gửi là thước đo khả năng sinh lợi cơ bản của các cơ hội đầu tư phi tiền gửi. Vốn sẽ chạy từ cơ hội đầu tư sinh lợi thấp sang cơ hội đầu tư sinh lợi cao. Vì vậy, một sự thay đổi lượng cung vốn trên thị trường tiền gửi do lãi suất sẽ trực tiếp ảnh hưởng lên cung vốn trên thị trường đầu tư phi tiền gửi nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng (bao gồm trái phiếu, cổ phiếu) vì thế ảnh hưởng lên cầu chứng khoán trên thị trường chứng khoán. Cụ thể, một sự gia tăng cung tiền gửi thường đi kèm một sự giảm cầu chứng khoán. Do vậy, cung và cầu trên thị trường chứng khoán là bức tranh phản ánh hình ảnh ngược của cầu và cung trên thị trường tiền gửi. Nếu lãi suất ngân hàng tăng lên, trong khi tỷ suất sinh lợi của các công ty phát hành chứng khoán không tăng lên kịp, sẽ thu hút nhà đầu tư gửi tiền tại ngân hàng và sẽ làm tăng cung vốn trên thị trường tiền gửi, từ đó hút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán, do vậy làm giá chứng khoán cũng như suất sinh lợi đầu tư giảm sút. Một trong các nguyên nhân chủ yếu làm tăng cung tiền gửi và giảm cung vốn trên thị trường chứng khoán là các chính sách thắt chặt tiền tệ đột ngột như tăng lãi suất và tăng dự trữ bắt buộc cũng như chính
8 sách cắt giảm chi tiêu và đầu tư công của Chính phủ, do vậy, có thể gây nên những cú sốc làm giảm cung vốn cho thị trường chứng khoán, từ đó làm giảm giá cổ phiếu và đem lại suất sinh lợi âm cho đầu tư cổ phiếu. 2.2. Thực tiễn nghiên cứu ở nước ngoài Phần lớn các nghiên cứu đưa ra bằng chứng cho thấy rằng giá cả tài sản tài chính biến động để phản ứng lại thay đổi của lạm phát nhưng những kết luận của các nghiên cứu thì không đồng nhất với nhau. Trong khi nhiều cuộc nghiên cứu quốc tế tìm thấy mối quan hệ âm có ý nghĩa giữa giá cả tài sản tài chính và lạm phát (Bodie, 1976; Fama và Schwert, 1977; Fama, 1981; Chen et al, 1986; Hu và Willet, 2000; Hagmann và Lenz, 2004; Patra và Poshakwale, 2006), trong khi đó những nghiên cứu khác thì không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa nào (ví dụ như, Pearce và Roley, 1988; Joyce và Read, 2002; Payne, 2006; Jareno, 2006, 2008). Caroline et al (2011) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát với thị trường cổ phiếu dựa trên mức độ phát triển kinh tế của ba quốc gia đó là Malaysia, Trung Quốc và Hoa Kỳ. Mục tiêu chính của tác giả ở đây là muốn kiểm tra xem liệu có mối quan hệ đáng kể nào và ảnh hưởng như thế nào giữa lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng đối với thị trường chứng khoán hay không của các quốc gia trong thời gian ngắn hạn và dài hạn đối với các nước Malaysia, Trung Quốc và Hoa Kỳ. Tác giả đã sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 01 năm 2000 đến tháng 11 năm 2009, gồm các biến: lãi suất trái phiếu của Mỹ, lãi suất trái phiếu của Malaysia và lãi suất ngân hàng Trung Quốc, tỷ giá hối đoái, lạm phát và tổng sản phẩm quốc nội GDP. Tác giả đã sử dụng các phương pháp phân tích kỹ thuật thống kê như: kiểm tra tính dừng (Unit root test), kiểm tra đồng liên kết (Cointegration test) và cuối cùng là sử dụng mô hình VECM (Vetor Error Correction Modeling). Kết quả cho thấy rằng, có mối quan hệ giữa lạm phát kỳ vọng và ngoài kỳ vọng đối với lợi nhuận cổ phiếu. Nhưng trong ngắn hạn, ngoại trừ Trung Quốc, thì không có mối quan hệ nào đối với Malaysia và Hoa Kỳ. Fatma (2007) sử dụng mô hình GARCH dự báo biến động thị trường chứng khoán có điều kiện, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ Thổ Nhĩ Kỳ và Canada. Thổ Nhĩ
9 Kỳ là một quốc gia thị trường mới nổi với tỉ lệ lạm phát cao và Canada là một nước phát triển với tốc độ lạm phát thấp. Ông thấy rằng tỉ lệ lạm phát có tác động cao đến độ bất ổn thị trường chứng khoán ở Thổ Nhĩ Kỳ, trong khi ở Canada thì yếu hơn, nhưng vẫn đáng kể. Các kết quả cho thấy rằng tỉ lệ lạm phát cao hơn, độ bất ổn suất sinh lợi thị trường chứng khoán lớn hơn. Ferrer (2000), Gracia và Cunado (2001) khi nghiên cứu tại Tây Ban Nha đã sử dụng kỹ thuật đồng liên kết để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong dài hạn và trong điều kiện tổng hợp. Cả hai nghiên cứu này đều kết luận rằng mối quan hệ này là luôn luôn nghịch biến. Jareno (2005) phân tích thị trường Tây Ban Nha và quan sát thấy rằng các ngành có khả năng vượt qua các cú sốc lạm phát (flow-through) khác nhau. Khả năng này ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của từng ngành đối với những thay đổi trong lạm phát. Sau đó, Jareno và Navarro (2006) tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa khả năng “flow- through” của các công ty trong mỗi ngành và độ nhạy cảm của suất sinh lợi cổ phiếu đối với cú sốc lạm phát. Floros (2004) kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và lạm phát. Sử dụng dữ liệu giá trị hàng tháng của chỉ số giá thị trường chứng khoán Athens và chỉ số giá tiêu dùng của Hy Lạp trong khoảng thời gian từ năm 1988 đến năm 2002 bằng nhiều phương pháp khác nhau. Với phương pháp OLS, kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều nhưng mối quan hệ này không đáng kể. Trong khi đó tác giả xem xét một hệ thống các phương trình bao gồm giá trị trễ của lạm phát thì phát hiện ra rằng có một sự ảnh hưởng ngược chiều nhưng không đáng kể của lạm phát có độ trễ đối với lợi nhuận cổ phiếu. Khi sử dụng kiểm tra đồng liên kết Johansen thì cho thấy không có mối quan hệ dài hạn giữa lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu ở Hy Lạp. Cuối cùng, tác giả sử dụng phương pháp kiểm tra nhân quả Ganger, bằng chứng cho thấy không có quan hệ nhân quả trong những biến này. Gunasekarage et al. (2004) phát hiện rằng CPI đại diện cho lạm phát thì có ảnh hưởng đến TTCK Sri Lanka. Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét cách thị trường hàng hóa ảnh hưởng đến TTCK ở năm nước ASEAN là Indonesia,
10 Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan. Để kiểm tra ảnh hưởng của thị trường hàng hóa, tác giả sử dụng tổng sản lượng quốc gia và CPI và họ đã tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa CPI và giá chứng khoán. Họ giải thích là do khả năng sinh lợi trong tương lai bị rủi ro nhiều hơn. Leeb và Conrad (1996) đã thống kê tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1929 đến năm 1981 và nêu mối liên hệ: “Lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trường cổ phiếu”. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của Gan et al. (2006); Jiranyakul (2009); Mohamed et al. (2009). Li et al (2010) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong ngắn hạn và trung hạn trên thị trường Anh quốc, trong đó các tác giả sử dụng mô hình ARIMA để ước lượng tỷ lệ lạm phát kỳ vọng. Kết quả thực nghiệm cho thấy, trong ngắn hạn lạm phát và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu có mối tương quan âm, còn trong trung hạn thì tìm thấy kết quả hỗn hợp, cụ thể, lạm phát kỳ vọng và suất sinh lợi cổ phiếu có mối quan hệ âm, lạm phát ngoài kỳ vọng và suất sinh lợi cổ phiếu có mối quan hệ dương. Muhammad (2007) sử dụng mô hình ECM nghiên cứu tác động của lạm phát đối với suất sinh lợi thị trường chứng khoán từ 1971 – 2006 tại Pakistan. Kết quả hỗ trợ cho giả thuyết Fisher rằng cổ phiếu là hàng rào lá chắn chống lại lạm phát trong dài hạn, còn trong ngắn hạn thì hoạt động nền kinh tế ngầm đẩy giá chứng khoán cao hơn dài hạn. Roohi (2012) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng và hàng năm, từ năm 1972 đến năm 2002 và phương pháp The Full Information Maximum Likelihood (FIML) để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ lạm phát và lợi nhuận cổ phiếu thực ở Pakistan. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng, khi tỷ lệ tăng trưởng sản lượng thực được kiểm soát thì mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận cổ phiếu thực và tỷ lệ lạm phát không xuất hiện. S.U.R Aliyu (2010) áp dụng mô hình GARCH đánh giá tác động của lạm phát lên tỷ suất sinh lợi và biến động của thị trường chứng khoán và sử dụng dữ liệu
11 chuỗi thời gian hàng tháng từ hai quốc gia Tây Phi là Nigeria và Ghana. Ngoài ra, tác động của những cú sốc không đối xứng được điều tra bằng cách sử dụng mô hình QGARCH phát triển bởi Sentana (1995) ở cả hai nước. Kết quả ở Nigeria cho thấy tin tức xấu có tác động đến biến động của thị trường chứng khoán lớn hơn so với mức độ tin tốt tác động lên thị trường, trong khi ở Ghana thì ngược lại. Hơn nữa, kết quả cho thấy rằng lạm phát là một trong những yếu tố quyết định cơ bản đến biến động thị trường chứng khoán tại hai thị trường. Những kết quả này sẽ là hữu ích cho các nhà đầu tư. Các biện pháp hướng tới việc làm kiềm chế lạm phát ở hai nước, do đó, chắc chắn sẽ làm giảm biến động thị trường chứng khoán và tăng cường lòng tin của nhà đầu tư. Summers (1981a) sử dụng mô hình dự báo ARIMA để tạo ra một loạt lạm phát kỳ vọng. Ông thu được một hệ số âm hỗ trợ lập luận của ông là nguyên nhân gia tăng trong lạm phát gây ra sự sụt giảm trong giá trị cổ phiếu. Tobias và Kenedy (2011) kiểm chứng các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến biến động suất sinh lợi chứng khoán của Sở giao dịch chứng khoán Nairobi ở Kenya bằng các mô hình EGARCH, TGARCH. Nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá hối đoái lên suất sinh lợi chứng khoán từ 2001 – 2010. Kết quả cho thấy tỷ lệ lạm phát, lãi suất ngắn hạn và tỷ giá hối đoái đều có ảnh hưởng lên suất sinh lợi, trong đó hệ số tác động của các yếu tố trên lên suất sinh lợi cổ phiếu là âm và tương đối thấp. Taofik và Omosola (2013) đã sử dụng dữ liệu hàng tháng của chỉ số giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Nigeria và chỉ số giá tiêu dùng của nền kinh tế Nigeria từ tháng 1 năm 1997 đến tháng 1 năm 2010 và sử dụng mô hình phân tích ARDL (The analytical technique or Autoregressive Distributed Lag) để kiểm tra mối quan hệ và sự tác động của lạm phát và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Kết quả là, có bằng chứng cho thấy rằng có sự tồn tại mối quan hệ dài hạn và ngắn hạn giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và lạm phát. Và kết quả cũng chỉ ra rằng, lạm phát cũng có ảnh hưởng cùng chiều và đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên TTCK Nigeria. Điều này cũng cho thấy rằng, lạm phát là một yếu tố vĩ mô quan trọng mà nó ảnh
12 hưởng đến dòng vốn đầu tư và nó xác định xu hướng và những thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu. Một số lượng lớn các nghiên cứu quốc tế gần đây sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện chuỗi thời gian để phân tích tác động của một số biến kinh tế vĩ mô lên suất sinh lợi của những chỉ số thị trường khác nhau, lãi suất hoặc suất sinh lợi cổ phiếu. Nhìn chung, các nghiên cứu này tập trung kiểm tra: (1) sự phản ứng tuyến tính và bất cân xứng đối với những thông tin kinh tế vĩ mô, (2) đường dẫn và tốc độ của các phản ứng đó, (3) sự ổn định sau đó theo sau tình trạng của nền kinh tế hoặc chiều hướng của các thông tin, phân biệt giữa tin tốt và tin xấu, và thậm chí cả tác động về khối lượng giao dịch. Mặt khác, Campell và Mei (1993), Boyd et al (2005) nghiên cứu các yếu tố giải thích chủ yếu xác định giá cổ phiếu. Cả hai nghiên cứu này đều dựa trên mô hình chiết khấu cổ tức (DDM) để kiểm soát các thành phần chính của giá cổ phiếu: lãi suất phi rủi ro, phần bù rủi ro cổ phiếu và kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận của công ty. Theo những nghiên cứu này, thông tin về các biến kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến giá cổ phiếu bởi vì chúng chứa đựng thông tin về một hoặc nhiều trong ba yếu tố cơ bản trên. 2.3. Thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam Nguyễn Thị Uyên Uyên và Nguyễn Thị Tuyết Hường (2013) đã kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại các thị trường chứng khoán mới nổi, kết quả thực nghiệm cho thấy, sự gia tăng lạm phát làm giảm đáng kể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nguyễn Ngọc Định và Phan Thanh Phong (2014) kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với việc sử dụng mô hình VECM, kết quả cho thấy, chỉ số giá tiêu dùng (CPI) có ảnh hưởng cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán VNIndex. Nguyễn Thu Hiền và Đinh Thị Hồng Loan (2009) kiểm chứng tác động của lạm phát lên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2008 bằng mô hình