Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:58

Thêm vào BST

Báo xấu

21
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn xem xét các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức tại các thị trường phát triển và các thị trường mới nổi, liên hệ thực trạng chính sách cổ tức của các công ty CP tại Việt Nam thông qua các dữ liệu thu thập từ mẫu nghiên cứu của các công ty CP.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty cổ phần tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THANH BÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 01 NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀO ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THANH BÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. Nguyễn Tấn Hoàng TP. HỒ CHÍ MINH, THÁNG 01 NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo của luận văn. TP.HCM, ngày 31 tháng 01 năm 2013 Tác giả luận văn Nguyễn Thanh Bình
LỜI CẢM ƠN Tôi xin chân thành gửi lời tri ân đến Ban Giám Hiệu và Viện đào tạo sau đại học của Trường Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Tôi xin chân thành gửi lời tri ân đến Thầy, Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm quý báo cho tôi trong suốt thời gian tôi học tập, nghiên cứu tại Trường. Tôi xin chân thành gửi lời tri ân sâu sắc đến TS.Nguyễn Tấn Hoàng đã tận tình truyền đạt kiến thức, hướng dẫn, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này. Tôi xin chân thành cảm ơn đến các thành viên trong gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã động viên, tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn. TP.HCM, ngày 31 tháng 01 năm 2013 Tác giả luận văn Nguyễn Thanh Bình
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT CaTS : Tính thanh khoản CP : Cổ phần CTCP : Công ty cổ phần DEA : Nợ trên vốn chủ sở hữu (Đòn bẩy tài chính) DPS : Cổ tức trên mỗi cổ phần DPR : Tỷ lệ chi trả cổ tức DN : Doanh nghiệp EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh HNX : Sở giao dịch chứng khóa Hà Nội HNX-Index : Chỉ số thị trường chứng khoán tại HNX HNX-30 : Chỉ số giá dựa trên giá trị vốn hóa thị trường có điều chỉnh tỷ lệ free float và tính thanh khoản của 30 công ty được lựa chọn từ danh sách các công ty niêm yết trên Sở HNX MCK : Mã chứng khoán PMB : Giá thị trường so với giá trị sổ sách ROE : Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp/vốn chủ sở hữu ROA : Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp/tổng tài sản SaG : Cơ hội tăng trưởng UPCOM – Index : Chỉ số thị trường chứng khoán trên sàn giao dịch chưa niêm yết chính thức tại Việt Nam TAX : Tỉ lệ thuế thu nhập của DN TTCK : Thị trường chứng khoán Vn Index : Chỉ số thị trường chứng khoán của Việt Nam VN30 : Chỉ số dựa trên giá trị vốn hoá, tỷ lệ free-float và giá trị giao dịch; bao gồm 30 cổ phiếu của công ty niêm yết trên HOSE có vốn hoá thị trường và tính thanh khoản cao nhất.
DANH MỤC BẢNG, ĐỒ THỊ VÀ PHỤ LỤC Trang Bảng 3.1: Tóm tắt cách xác định các biến và dự báo tính hiệu 18 Bảng 3.2: Mô tả thống kê các biến độc lập, biến phụ thuộc 18 Bảng 4.1: Hệ số tương quan giữa các biến 24 Bảng 4.2: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(ROA, DEA, PMB, SaG, CaTS, TAX) 25 Bảng 4.3: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(ROA, DEA, PMB, SaG, TAX) 27 Bảng 4.4: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(ROA, PMB, SaG, TAX) 29 Bảng 4.5: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(PMB, SaG, TAX); 31 Bảng 4.6: Kết quả hồi qui mô hình: DPR = f(SaG, TAX); 33 Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả thống kê hồi qui 35 Đồ thị 4.1: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và ROA 19 Đồ thị 4.2: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và DEA 20 Đồ thị 4.3: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và PMB 21 Đồ thị 4.4: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và SaG 21 Đồ thị 4.5: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và CaTS 22 Đồ thị 4.6: Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa DPR và TAX 23 Đồ thị 4.7: Ma trận thể hiện đồ thị phân tán của biến phụ thuộc và các biến độc 24 Phụ lục 1: Bảng thống kê giá trị trung bình từ năm 2007 đến năm 2011 của: DPR, ROA, DEA, PMB, SaG, CaTS, TAX của 150 DN nghiên cứu 44
MỤC LỤC Trang TÓM TẮT: 1 1. GIỚI THIỆU: 2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: 6 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU: 8 3.1 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu: 8 3.1.1 Biến phụ thuộc: 8 3.1.2 Các biến độc lập: 9 3.1.3 Mô hình nghiên cứu: 14 3.2 Nguồn dữ liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu: 15 3.2.1 Nguồn dữ liệu: 15 3.2.2 Phương pháp thu thập dữ liệu: 16 3.2.3 Xử lý dữ liệu: 17 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: 19 4.1 Kết quả thống kê: 19 4.1.1 Đồ thị phân tán thể hiện mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập: 19 4.1.2 Ma trận hệ số tương quan: 24 4.1.3 Hồi qui tuyến tính: 25 4.2 Nhận định kết quả thống kê: 34 4.3 Mô hình hồi qui các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên thị trường Việt Nam: 36 4.4 Đánh giá kết quả phân tích: 37 5. KẾT LUẬN: 39 TÀI LIỆU THAM KHẢO 41
1 TÓM TẮT: Tác giả sử dụng mẫu nghiên cứu là 150 DN niêm yết trên HOSE và HNX, trong đó: HOSE là 120 DN và HNX là 30 DN đại diện cho các công ty CP để xác định mối quan hệ giữa tỉ lệ chi trả cổ tức của DN (DPR) với khả năng sinh lợi của DN trên tổng tài sản (ROA); tỉ lệ chi trả cổ tức với tính thanh khoản của DN (CaTS); tỉ lệ chi trả cổ tức với thuế cổ tức (TAX); tỉ lệ chỉ trả cổ tức với tăng trưởng doanh thu của DN (SaG); tỉ lệ chi trả cổ tức với giá thị trường so với giá trị sổ sách của DN (PMB) và tỉ lệ chi trả cổ tức với nợ trên vốn chủ sở hữu của DN (DEA). Nghiên cứu cho thấy rằng tỉ lệ chi trả cổ tức của DN chịu ảnh hưởng và có mối tương quan tuyến tính với lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản, giá thị trường so với giá trị sổ sách, tăng trưởng doanh thu và thuế cổ tức là đáng tin cậy ở mức ý nghĩa 5%, tuy nhiên đối với nợ trên vốn chủ sở hữu và tính thanh khoản có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa khá cao nên chưa là biến tác động đến việc chi trả cổ tức của các công ty CP. Từ khóa: Các yếu tố ảnh hưởng chính sách cổ tức, tỉ lệ chi trả cổ tức, lợi nhuận doanh nghiệp, tính thanh khoản, thuế cổ tức, cơ hội tăng trưởng, giá thị trường so với giá trị sổ sách và nợ trên vốn chủ sở hữu.
2 1. GIỚI THIỆU: Kể từ khi nghiên cứu của John Lintner (1956) và Miller và Modigliani (1961) về vấn đề chính sách cổ tức của DN đến bây giờ nó vẫn còn là vấn đề tốn nhiều bút mực, trí lực, tranh luận của nhiều tác giả nghiên cứu tại nhiều quốc gia khác nhau mà vẫn chưa có hồi kết thúc. Một số câu hỏi mà vẫn chưa có người trả lời chuẩn xác đó là: chính sách cổ tức của DN ảnh hưởng đến cái gì? Ảnh hưởng giá trị gì? Các yếu tố quyết định chính sách cổ tức là gì? Chính sách cổ tức được xác định là biến phụ thuộc hay độc lập? Vẫn còn nhiều câu hỏi được đưa ra mà chưa có lời đáp cuối. Đối với thị trường Việt Nam, từ khi luật DN ra đời, các DN trong nền kinh tế Việt Nam dần dần được chuyển sang hoạt động dưới hình thức là CTCP. Phần lớn CTCP có cơ cấu đặc trưng chi phối bởi tỉ lệ sở hữu do Nhà nước kiểm soát vốn, quyền điều hành DN chiếm tỉ trọng lớn và các CTCP do tư nhân làm chủ bắt đầu niêm yết trên TTCK thể hiện qua các chỉ số: VN Index, VN30; HNX-Index, HNX-30 và UPCOM - Index. Từ thị trường niêm yết này, nó dễ dàng giúp các DN huy động vốn, phát triển sản xuất, thương mại dịch vụ,…để dần dần hình thành định chế tài chính tại Việt Nam. Định chế này được xem như phong vũ biểu cho nền kinh tế Việt Nam mà chính xác hơn là các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó các DN thực hiện theo các tiêu chuẩn thị trường về: cơ cấu tổ chức, công bố thông tin minh bạch, rõ ràng nhằm giúp các công ty dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ, đầu tư từ bên ngoài chuyển vào Việt Nam thông qua việc sở hữu CP, trái phiếu DN từ việc đầu tư vốn, tài trợ nợ và rủi ro khi bỏ vốn đầu tư vào DN để nhận lại kết quả của việc đầu tư, tài trợ đó là cổ tức của DN chi trả hằng năm cho cổ đông, đó là chênh lệch giá thị trường thời điểm đầu tư và rút vốn. Bằng việc sử dụng mẫu là các công ty niêm yết đại diện trên sàn HOSE và HNX của Việt Nam, tác giả
3 xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, các phản ứng của TTCK khi có thông tin chia cổ tức của các công ty CP. Tác giả thấy rằng: lợi nhuận của DN, tính thanh khoản, thuế cổ tức, cơ hội tăng trưởng, giá thị trường so với giá trị sổ sách và nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty CP. Ai cũng hiểu rằng cổ tức của mỗi CP là một phần thu nhập từ lợi nhuận sau thuế của công ty chia đều cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành và được đại hội cổ đông thông qua tỉ lệ chi trả cổ tức cho người đang sở hữu CP tại thời điểm chốt danh sách chi trả cổ tức thông qua việc đầu tư của họ vào công ty. Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu. Việc chi trả cổ tức hằng năm hay chính sách cổ tức của DN có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN: nguồn thu nhập của cổ đông, nguồn vốn tái sử dụng để đầu tư, cơ cấu vốn được tài trợ hay vốn chủ sở hữu sẽ phù hợp trong từng giai đoạn phát triển của DN, nền kinh tế đang trong giai đoạn nào. Nhiều diễn giả trên thế giới cũng đang tranh luận sôi nổi về vấn đề này nhằm đưa ra giải pháp quản trị tốt nhất cho DN trong nền kinh tế đặc thù của mỗi quốc gia trong thời kỳ hội nhập toàn cầu. Ở mỗi quốc gia, mỗi nền kinh tế khác nhau các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các CTCP cũng khác nhau. Nó bị ảnh hưởng, tác động bởi: nền kinh tế đó đang ở giai đoạn nào của quá trình phát triển kinh tế; biểu thuế của quốc gia đó; các qui định về pháp lý; khả năng thanh khoản của thị trường; khả năng tài trợ, đầu tư, hấp thụ, tiếp cận thị trường vốn; mức độ tăng trưởng; lạm phát; thu nhập; chính sách của mỗi quốc gia. Các nghiên cứu ở những nước đã phát triển và cả những nước có nền kinh tế mới nổi đều tìm thấy và xác định sự tồn tại mối liên hệ giữa chính sách cổ tức của DN đều bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận, nợ, tỷ lệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường (Aviazian và cộng sự, 2003). Tuy nhiên, các công ty ở nền
4 kinh tế mới nổi có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn các công ty ở nền kinh tế phát triển (Aviazian và cộng sự, 2003); Ở các nền kinh tế mới nổi, các CTCP có được sự hậu thuẩn và bảo vệ của chính phủ thường chi trả cổ tức cao hơn (Mitton, 2004; La Porta và cộng sự, 2000). Nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty công nghiệp và dịch vụ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010 tại Mỹ đã xác định mối quan hệ giữa tỉ lệ cổ tức với khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế, tăng trưởng doanh thu, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách và tính thanh khoản giữa các DN sản xuất và các DN dịch vụ là khác nhau. Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt được chi trả ảnh hưởng bởi dòng tiền của các công ty tăng trưởng trong lĩnh vực sản xuất, dịch vụ. Từ các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các nền kinh tế kinh tế phát triển, các nền kinh tế mới nổi, kết quả nghiên cứu tại Mỹ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010, tác giả vận dụng thực tế vào thị trường Việt Nam nhằm tìm hiểu, thống kế, phân tích, xác định các biến này có tác động, ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty CP hay không, để khẳng định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty CP. Do vậy, trong luận văn này tác giả nghiên cứu xoay quanh các vấn đề chính sau: Một là xem xét các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về chính sách cổ tức tại các thị trường phát triển và các thị trường mới nổi, liên hệ thực trạng chính sách cổ tức của các công ty CP tại Việt Nam thông qua các dữ liệu thu thập từ mẫu nghiên cứu của các công ty CP. Hai là xây dựng mô hình hàm hồi qui, xác định các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN Việt Nam như: tỉ lệ chi trả cổ tức của DN (DPR); khả năng sinh lợi của DN trên tổng tài sản (ROA); tỉ lệ chi trả cổ tức với tính thanh khoản của DN (CaTS); tỉ lệ chi trả cổ tức với thuế cổ tức
5 (TAX); tỉ lệ chỉ trả cổ tức với tăng trưởng doanh thu của DN (SaG); tỉ lệ chi trả cổ tức với giá thị trường so với giá trị sổ sách của DN (PMB) và tỉ lệ chi trả cổ tức với nợ trên vốn chủ sở hữu của DN (DEA) để từ đó đưa ra hàm hồi qui các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các công ty CP tại Việt Nam. Ba là xác định các nguyên nhân ảnh hưởng, tác động đến chính sách cổ tức để các DN để khuyến nghị các DN có chính sách chi trả cổ tức phù hợp với điều kiện thị trường Việt Nam. Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính, thông báo chi trả cổ tức, báo cáo thường niên của các DN theo năm từ năm 2007 đến năm 2011 của 150 DN niêm yết tại HOSE và HNX. Ứng dụng mô hình hồi quy kinh tế lượng để đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc. Sử dụng chương trình SPSS để hỗ trợ phân tích, tính toán trong nghiên cứu. Luận văn này có một số hạn chế nhất định về mặt thu thập số liệu trên thị trường niêm yết của Việt Nam nên tác giả chỉ nghiên cứu xoay quanh những biến độc lập, phụ thuộc đặc thù tại Việt Nam dựa trên mô hình nghiên cứu tại Mỹ của Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala năm 2010 vào quá trình nghiên cứu tại Việt Nam. Mặt khác, tác giả cũng xem xét việc nghiên cứu của Xi He và cộng sự, 2009 đã thực hiện ở thị trường Trung Quốc, Trần Thị Cẩm Hà, 2011 tại Việt Nam và các nghiên cứu trước đây của một số tác giả tại các nền kinh tế mới nổi vào nghiên cứu của tác giả. Phần tiếp theo của luận văn này được trình như sau: Phần kế tiếp giới thiệu tổng quan các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức;
6 Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu; Phần 4 mô tả kết quả nghiên cứu và Phần 5 kết luận. 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC: Theo Amarjit Gill, Nahum Biger và Rajendra Tibrewala, 2010: nghiên cứu các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại tại trường Mỹ và kết luận: Tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt được chi trả ảnh hưởng bởi dòng tiền của các công ty tăng trưởng trong lĩnh vực sản xuất, dịch vụ; Mối liên hệ giữa biến phụ thuộc là tỉ lệ cổ tức với các biến độc lập là khả năng sinh lợi, dòng tiền, thuế, tăng trưởng doanh thu, giá trị thị trường so với giá trị sổ sách và tính thanh khoản giữa các DN sản xuất và các DN dịch vụ là khác nhau. MUHAMMAD AFZAL, SABA SEHRISH: nghiên cứu về chính sách cổ tức tại thị trường mới nổi Pakistan (KSE từ 2005 - 2009) và kết luận: Các công ty có qui mô lớn không muốn chi trả cổ tức, nhưng công ty có dòng tiền dồi dào và khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng nên chi trả cổ tức khá lớn; Các công ty đang phát triển chi trả cổ tức thường xuyên và chi trả cổ tức ở mức cao; Các công ty có lợi nhuận thường được nhà nước hỗ trợ nên thường xuyên chi trả cổ tức. Xi He và cộng sự, 2012: Nghiên cứu tính hiệu và hiệu ứng tác động khi trả cổ tức bằng tiền so với cổ tức cổ phiếu ở thị trường mới nổi của Trung Quốc và kết luận: Đặc điểm công ty và cơ cấu ảnh hưởng đến xu hướng của các công ty ở thị trường mới nổi có ảnh hưởng đến chi trả cổ tức; Lợi nhuận nhiều, đòn bẩy tài chính thấp, các công ty đang nắm giữ tiền mặt cao và các công ty muốn sử dụng vốn chủ sở hữu để phát triển thì có nhiều khả năng để trả cổ tức.
7 Oded Sarig, 2002: nghiên cứu phân tích chuỗi thời gian tác động đến chính sách chi trả cổ tức CTCP và có kết luận: Sự gia tăng trong việc đánh thuế lợi nhuận có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức; Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức được quyết định dựa trên tỷ lệ lợi nhuận mà họ sẵn sàng trả cổ tức trong dài hạn; Thông tin của một sự thay đổi trong chi trả cổ tức có tác động mạnh hơn nhiều so với sự thay đổi khối lượng CP khi mua lại; Sự gia tăng lợi nhuận sẽ dẫn đến gia tăng mua lại cổ phiếu quỹ để tăng chi trả cổ tức. Nikolaos Eriotis, 2005: Nghiên cứu ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với lợi nhuận và qui mô của công ty ở thị trường Hy Lạp và kết luận: Lợi nhuận phân phối và qui mô của công ty có dấu hiệu ảnh hưởng đến cổ tức của công ty; Cổ tức tại thời điểm t có ảnh hưởng đến việc thanh toán cổ tức trong thời điểm t-1 của các công ty; Chính sách cổ tức của các công ty Hy Lạp có ảnh hưởng đến: lợi nhuận phân phối, mục tiêu thanh toán cổ tức mỗi năm và nó được điều chỉnh bởi lợi nhuận phân phối và qui mô của công ty. Anupam Mehta, 2012: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức các công ty của các tiểu vương quốc Ả rập thống nhất như: Lợi nhuận, tăng trưởng, rủi ro, thanh khoản, qui mô, đòn bẩy tài chính và kết luận: Kích thước, rủi ro, lợi nhuận có ảnh hưởng 42% đến chính sách chi trả cổ tức; Qui mô và rủi ro là hai yếu tố quan trọng nhất trong việc xem xét ra quyết định chính sách cổ tức của các công ty Các tiểu vương quốc Ả rập thống nhất; Có sự tương đồng ở các nước đang phát triển ảnh hưởng chi trả cổ tức đối với qui mô của DN. Ahmad H. Juma'h, Carlos J. Olivares Pacheco, 2008: Nghiên cứu các yếu tố tài chính (tỷ suất lợi nhuận, chỉ số thanh khoản, tăng trưởng, mở rộng qui mô, đầu tư, nhận thức của nhà đầu tư, rủi ro của và qui mô của công ty) ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tiền mặt của một số công ty sản xuất của Mỹ và kết luận: Các yếu tố tài chính: tỷ suất lợi nhuận, chỉ số thanh khoản, mở
8 rộng qui mô, đầu tư, nhận thức của nhà đầu tư, rủi ro và qui mô của các công ty có ảnh hưởng đến việc chia cổ tức bằng tiền của công ty; Tính thanh khoản, lợi nhuận và qui mô là yếu tố quyết định quan trọng đối với quyết định chia cổ tức bằng tiền mặt. Purmessur Rajshree Deeptee, Boodhoo Roshan, 2009: nghiên cứu lý thuyết đại diện và lý thuyết tín hiệu/lý thuyết tài chính có liên quan đến tỉ suất sinh lợi, đầu tư, cơ hội tài chính và kết luận: Những thay đổi trong chi trả cổ tức phát tín hiệu cho thị trường về lợi nhuận trong tương lai; Khẳng định lại nghiên cứu của Baker và Powell (1999) trước đây: có bốn lý thuyết có tín hiệu tác động ảnh hưởng đến chi trả cổ tức của công ty: lý thuyết đại diện; ưu đãi về thuế cho các nhà đầu tư; lý thuyết hiệu ứng khách hàng và lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay. 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 3.1 Biến nghiên cứu và mô hình nghiên cứu: Dựa vào các lý thuyết và các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cho thấy tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa chính sách cổ tức và một số các biến độc lập được nêu ở phần trên, tác giả xây dựng các biến cho các nhân tố có tác động đến chính sách cổ tức của DN Việt Nam, đồng thời sử dụng mô hình nghiên cứu đánh giá, phân tích và kiểm chứng sự tác động của chúng đến chính sách cổ tức của DN đại diện đang niêm yết trên HOSE và HNX như thế nào? Các biến số nghiên cứu được xây dựng như sau: 3.1.1 Biến phụ thuộc: Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio): tỉ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập của mỗi CP: Tỷ lệ chi trả cổ tức thể hiện chính sách cổ tức của công ty. Khi làm ăn có lãi thì công ty sẽ quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt hay bằng cổ phiếu hay giữ lại là phụ thuộc và chính sách hiện tại của công ty trong
9 giai đoạn đó như thế nào. Công ty có thể chi trả một phần cổ tức, phần còn lại để tái đầu tư. Tỷ lệ chi trả cổ tức được sử dụng là biến phụ thuộc và được xác định như sau: DPR = (Mức cổ tức được chi trả của mỗi CP trong năm/thu nhập mỗi cỗ phần trong năm) = DPS/EPS 3.1.2 Các biến độc lập: Lợi nhuận của DN (Corporate Profitability): Lợi nhuận của DN từ lâu đã được coi là chỉ số hàng đầu để xác định năng lực của một công ty để chi trả cổ tức. Linter (1956), Baker và cộng sự (1985) chỉ ra rằng mô hình chi trả cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi thu nhập hằng năm của DN. Baker và cộng sự (1985) cho rằng mức độ thu nhập trong tương lai là yếu tố quyết định trong việc thanh toán cổ tức. Pruitt và Gitman – 1991 nghiên cứu và cho rằng lợi nhuận năm hiện tại và quá khứ là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thanh toán cổ tức. Baker và Powell (2000) khảo sát các công ty niêm yết trên sàn NYSE (Sở giao dịch chứng khoán New York) và khẳng định yếu tố quyết định việc chi trả cổ tức trong ngành công nghiệp dựa vào mức thu nhập trong tương lai. Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận DN và tỷ lệ chi trả cổ tức. Anil và Kapoor (2008) chỉ ra rằng lợi nhuận luôn luôn được coi là một chỉ số chính trong việc xác định tỷ lệ chi trả cổ tức. Brook và cộng sự (1998) cho rằng chính sách cổ tức của DN công ty được xác định bởi nhiều mục tiêu. Aivazian và cộng sự (2003) cho rằng chính sách cổ tức của các DN trong nền kinh tế mới nổi bị ảnh hưởng bởi nợ, lợi nhuận, và cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu cũng cho thấy có mối liên hệ trực tiếp giữa lợi nhuận, tăng trưởng và nhu cầu cấp vốn. Cụ thể: các công ty tăng trưởng cao tiền mặt thấp thì chi trả cổ tức bằng tiền thấp, trong khi đó các công ty có lợi nhuận nhưng tốc độ tăng trưởng chậm, có nhiều tiền mặt thì trả tiền cổ
10 tức cao. Lợi nhuận trên tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường lợi nhuận. Khả năng để trả cổ tức của công ty bị ảnh hưởng bởi lợi nhuận được chia và tiền mặt. Jensen và cộng sự (1992); Han và cộng sự (1999); Fama và French (2000) cho thấy lợi nhuận có ảnh hưởng đáng kể và tích cực đến chính sách cổ tức của DN. Adaoglu (2000), Al-Malkawi (2007) cho rằng tỷ lệ lợi nhuận là yếu tố quyết định chính sách cổ tức. ROA, ROE, EPS đều là các chỉ tiêu đo lường lợi nhuận của DN nhưng nó được xem xét ở các góc độ khác nhau. Để thuận lợi trong quan sát, tác giả sẽ chọn ROA là biến đo lường lợi nhuận của DN nhằm tránh hiện tượng đa cộng tuyến của các biến độc lập này. Khi chạy hồi quy DPR của các biến ROA, ROE, EPS thì các biến này đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa α = 5%, nhưng đứng ở góc độ nghiên cứu chung và để thuận lợi trong việc mô hình hóa dữ liệu tác giả chọn ROA là chỉ tiêu đo lường chính của biến lợi nhuận DN làm biến độc lập trong nghiên cứu. ROA = Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản Tính thanh khoản (free Cash flow): Dòng tiền mặt của DN là một yếu tố quan trọng quyết định các khoản thanh toán cổ tức. Tính thanh khoản kém có nghĩa là nguồn tiền mặt không đủ để chi trả cổ tức. Alli và cộng sự (1993) cho rằng các khoản thanh toán cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền, phản ánh khả năng của công ty để chi trả cổ tức so với thu nhập và cho rằng thu nhập hiện tại không thực sự phản ánh khả năng của công ty trong việc chi trả trả cổ tức. Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền và tỷ lệ chi trả cổ tức. Anil và Kapoor (2008) cũng chỉ ra rằng dòng tiền là một yếu tố quan trọng quyết định tỷ lệ chi trả cổ tức. Jensen (1986) cho rằng dòng tiền nhàn rỗi dồi dào có ảnh hưởng đến lợi ích của người điều hành DN và cổ đông chủ sở hữu DN. Jensen và cộng sự (1992); Smith, Watts (1992); La Porta và cộng sự (2000) cho rằng khi dòng tiền nhàn rỗi nhiều người điều
11 hành, quản lý DN có xu hướng sử dụng không hiệu quả nguồn tài chính của DN, Duha al-Kuwari (2009) cho rằng dòng tiền tự do tỷ lệ với tổng tài sản được sử dụng để biểu hiện cho dòng tiền tự do. Để xác định mức độ ảnh hưởng của biến độc lập này đối với cổ tức của DN tác giả sử dụng tính thanh khoản là dòng tiền so với tổng tài sản của DN (Duha Al-Kuwari, 2009. Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries. Vol.2 No.2 Page 46) trong nghiên cứu này. Tính thanh khoản = CaTS = (lợi nhuận ròng - thay đổi giá trị tài sản cố định - thay đổi vốn lưu động ròng)/Tổng tài sản Thuế cổ tức: Mô hình điều chỉnh thuế cho rằng các nhà đầu tư kỳ vọng và xác định mức chi trả cổ tức đảm bảo phải cao trên lợi nhuận thu được của cổ phiếu. Kết quả lý thuyết điều chỉnh thuế là sự phân chia của các nhà đầu tư vào các ngành dựa trên thuế cổ tức. Modigliani (1982) cho rằng thuế cổ tức tác động làm thay đổi trong cơ cấu danh mục đầu tư. Masulis và Trueman (1988) đưa ra mô hình dự đoán các nhà đầu tư sẽ không thống nhất trong chính sách chia cổ tức đối với từng chính sách thuế khác nhau và cho rằng; việc tăng/giảm thuế, ưu đãi về thuế có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức của DN cũng tăng/giảm theo và nhà đầu tư sẽ tối đa hóa thu nhập sau thuế. Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thuế và tỷ lệ chi trả cổ tức. Gill, Biger và Tibrewala (2010), cho rằng thuế thu nhập CP của DN có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các DN. Chính sách thuế có ảnh hưởng không nhỏ đến chính sách cổ tức của DN trong thị trường vốn không hoàn hảo. Trong luận văn này tác giả xác định thuế như sau. Thuế cổ tức = TAX = tỉ lệ thuế thu nhập cổ tức khi DN chi trả cổ tức.
12 Cơ hội tăng trưởng (Sales Growth): Doanh số bán hàng tăng trưởng có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Amidu M Abor J (2006) cho rằng tỉ lệ chi trả cổ tức không được thực hiện nếu công ty tiếp tục đầu tư và tài trợ nợ thay cho quyết định chi trả cổ tức. Partington (1983) cho rằng của các công ty sử dụng các tỷ lệ thanh toán theo mục tiêu và động cơ chi trả cổ tức của các công ty và mức độ chi trả cổ tức được xác định là độc lập của chính sách đầu tư. Higgins (1981) cho rằng có liên kết trực tiếp giữa tăng trưởng doanh thu và nhu cầu tài chính của một DN và cho rằng công ty đang phát triển có nhu cầu tài chính lớn để gia tăng dòng tiền cho hàng hóa. Trước đó, Higgins (1972) cho rằng tỷ lệ cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu của công ty đối với các khoản tài trợ cho cơ hội tăng trưởng của DN. Rozeff (1982), Lloyd và cộng sự (1985), Collins và cộng sự (1996). Amidu M và Abor J (2006) đều cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tăng trưởng doanh số bán hàng năm trước với năm nay và tỉ lệ chi trả cổ tức. Jensen (1986); Lang and Litzenberger (1989); Al- Malkawi (2007) cho thấy các công ty tăng trưởng nhanh sẽ sử dụng phần lớn lợi nhuận để tài trợ cho các dự án để tránh phụ thuộc vào tài chính bên ngoài với chi phí cao nên thường chi trả cổ tức thấp, còn các công ty cơ hội tăng trưởng thấp, lượng tiền mặt nhiều thường chi trả cổ tức cao để giảm chi phí đại diện. Luận văn tác giả sử dụng tốc độ tăng trưởng doanh thu bán hàng và hàng hóa dịch vụ để đo lường cơ hội tăng trưởng DN. SaG = [Doanh thu(t) – doanh thu (t-1)]/Doanh thu (t-1) Với t là năm phát sinh doanh thu tính cơ hội tăng trưởng. Giá thị trường so với giá trị sổ sách: Việc xác định giá thị trường và giá trị sổ sách sẽ có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của DN, nếu giá thị trường cao hay thấp nó thể hiện cổ phiếu đang rẻ hay mắc mà nhà đầu tư muốn
13 mua nó để được hưởng cổ tức chi trả hằng năm và nó có ảnh hưởng đến việc cân đối nguồn vốn của công ty để chi trả cổ tức. Tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách phản ánh quan điểm thị trường chấp nhận giá thị trường với giá trị vốn chủ sở hữu theo sổ sách của DN. Omran và Pointon (2004) cho rằng tỷ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả chia cổ tức. Amidu M và Abor J (2006) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa tỉ lệ giá thị trường so với giá trị sổ sách và tỷ lệ chi trả cổ tức của DN. V. Aivazian, L. Booth and S. Clearly (2003) đã sử dụng giá thị trường với giá trị sổ sách trong nghiên cứu và cho rằng tăng trưởng tài sản có ảnh hưởng tỷ lệ thanh toán cổ tức ở Ai Cập. Tài sản tăng trưởng sẽ tạo áp lực lên việc chi trả cổ tức, do đó nó tác động tiêu cực liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Ramcharran (2001) cho rằng cổ tức thấp hỗ trợ cho sự tăng trưởng làm tài sản lớn hơn trước. I. M. Pandey (2001) cho rằng tốc độ tăng trưởng tài sản tác động đến giá trị sổ sách với giá thị trường có ảnh hưởng đến việc chi trả cổ tức. PMB = Giá thị trường/giá trị sổ sách Nợ trên vốn chủ sở hữu (Đòn bẩy tài chính): Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là tỷ lệ tài chính cho biết tỷ lệ tương đối của vốn chủ sở hữu và tổng nợ sử dụng để tài trợ cho tài sản của một công ty. Tỷ lệ này còn được gọi là rủi ro nợ hay đòn bẩy tài chính. Pruitt SW và Gitman LW cho rằng tỉ lệ này có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty. Chehab AF (1995) cho rằng các công ty có mức tăng trưởng cao và tỷ lệ chia cổ tức cao thường sử dụng vốn vay và có đòn bẩy tài chính cao so với các ngành công nghiệp tương ứng. Dhillon (1986) tìm thấy bằng chứng mâu thuẫn giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính; và cho rằng một số ngành công nghiệp tỉ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tiêu cực với nhau. Rozeff SM (1982), Lloyd (1985), Collins và cộng sự (1996) tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê