Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:135

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự tác động của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ LÊ NGUYỄN THÙY DƯƠNG CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. PHẠM QUỐC VIỆT TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là TS. Phạm Quốc Việt. Những tài liệu và dữ liệu nghiên cứu được tham khảo và sử dụng trong luận văn đều có trích dẫn nguồn tài liệu rõ ràng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2013 TÁC GIẢ LUẬN VĂN Lê Nguyễn Thuỳ Dương
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ DANH MỤC PHỤ LỤC TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài .................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu: ..........................................................................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu: ..................................................................................3 1.4. Điểm mới của đề tài ............................................................................................ 4 1.5. Bố cục của đề tài: ................................................................................................ 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU .....6 2.1. Lý thuyết về căng thẳng tài chính: ....................................................................6 2.1.1. Khái niệm căng thẳng tài chính ........................................................................6 2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính .......................11 2.1.2.1. Tiêu chí phân loại căng thẳng tài chính ............................................................ 11 2.1.2.2. Đo lường mức độ căng thẳng tài chính ........................................................... 15 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ...........................................................................................................18 CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU ..............................................21 3.1. Mô tả dữ liệu nghiên cứu .................................................................................21 3.2. Mô tả nghiên cứu .............................................................................................. 23 3.2.1. Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc) ............................................23 3.2.2. Xây dựng các danh mục mô phỏng ..................................................................25 3.2.2.1. Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính .......................................................25 3.2.2.2. Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô, giá trị và đà tăng giá ........................... 27 3.2.3. Phân tích hồi quy ............................................................................................... 30
CHƯƠNG 4: CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU – BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM ............................................34 4.1. Hệ số Zfc ............................................................................................................34 4.2. Xây dựng danh mục .........................................................................................37 4.2.1. Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính ....................................................37 4.2.2. Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị ............................................42 4.2.3. Danh mục mô phỏng đà tăng giá ....................................................................44 4.3. Kết quả hồi quy .................................................................................................44 4.3.1. Kết quả hồi quy theo thời gian chuỗi tỷ suất sinh lợi 9 danh mục và các nhân tố .......................................................................................................................... 44 4.3.2. Kết quả hồi quy theo thời gian các nhân tố ...................................................51 4.3.3. Kết quả hồi quy chéo ........................................................................................54 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Trang Bảng 3.1. Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012 ................................................ 24 Bảng 3.2. Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc .............................................. 26 Bảng 3.3. Hình thành danh mục SMB và HML ......................................................... 29 Bảng 4.1. Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và kết quả ANOVA........................................................................................ 36 Bảng 4.2. Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp ......................... 40 Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC............................................................... 41 Bảng 4.4. Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME ............. 42 Bảng 4.5. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML ..................... 43 Bảng 4.6. Kết quả hồi quy 9 danh mục chia theo quy mô – Zfc và 4 danh mục tham chiếu ......................................................................................................................... 47 Bảng 4.7. Hệ số tương quan của RMRF, SMB, HML, FC ......................................... 48 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định tự tương quan .............................................................. 49 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định phương sai thay đổi ..................................................... 50 Bảng 4.10. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 51 Bảng 4.11. Kết quả hồi quy các nhân tố .................................................................... 52 Bảng 4.12. Hệ số tương quan của các nhân tố RMRF, SMB, HML, Momentum ........53 Bảng 4.14. Kết quả các mô hình khắc phục phương sai thay đổi ............................... 53 Bảng 4.15. Kết quả hồi quy chéo............................................................................... 56 DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) ...8 Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ với nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994)............................................................................................................................9
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY MẪU CÁC NĂM 2009 – 2012 PHỤ LỤC 2: DỮ LIỆU CÁC CÔNG TY THEO CÁC NHÓM CỔ TỨC TỪ 2009 - 2012 PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH BIỆT SỐ PHỤ LỤC 4: LÃI SUẤT TÍN PHIẾU KHO BẠC KÌ HẠN 1 NĂM PHỤ LỤC 5: CÁC CÔNG TY CÁC DANH MỤC CHIA THEO QUY MÔ – ZFC CÁC NĂM 2009 – 2012 PHỤ LỤC 6: CÁC CÔNG TY TRONG DANH MỤC SMB - HML 2009 – 2012 PHỤ LỤC 7: TỶ SUẤT SINH LỢI VƯỢT TRỘI 9 DANH MỤC THEO QUY MÔ – ZFC VÀ CÁC DANH MỤC THAM CHIẾU PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ HỒI QUY
TÓM TẮT “Căng thẳng tài chính” chỉ tình trạng tài chính có giới hạn làm ảnh hưởng đến khả năng đầu tư và hoạt động của công ty. Các kết quả nghiên cứu của Lamont et al. (2001) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns” và Chan et al. (2010) trong nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence from Australia” cho thấy các bằng chứng về mối tương quan của căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Mỹ và Úc. Với dữ liệu của các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012, sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt và phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc và tạo lập các danh mục theo các kết hợp của Zfc và quy mô, các kiểm định tỷ suất sinh lợi cổ phiếu cũng cho thấy bằng chứng của nhân tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Các công ty có tình trạng căng thẳng tài chính cao có tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty có mức căng thẳng tài chính thấp hơn. Các công ty có căng thẳng tài chính có xu hướng biến động thống nhất với nhau và không phụ thuộc sự biến động của các nhân tố phổ biến như thị trường, quy mô, giá trị…, cho thấy vai trò tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1. Lý do chọn đề tài Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn nổi tiếng của Myers và Majluf (1984) “The Pecking order theory” đã chỉ ra rằng trong tình trạng thông tin bất cân xứng, việc tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài sẽ có chi phí cao hơn các nguồn vốn tự có từ các khoản gia tăng trong dòng tiền và lợi nhuận giữ lại của công ty. Do sự khác nhau trong tiềm lực kinh tế và tài chính của mỗi công ty, việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài hay nguồn vốn tự có của mỗi công ty đều có những giới hạn riêng, từ đó ảnh hưởng không ít đến hoạt động đầu tư của công ty và hiệu quả hoạt động của công ty. Một cách khái quát, khi một công ty có những giới hạn trong nguồn vốn nội bộ và những giới hạn trong việc vay nợ, không đủ điều kiện vay nợ hay phát hành cổ phiếu…mà khiến cho công ty đó không có khả năng tài trợ cho những khoản đầu tư mong muốn thì được xem là đang trong tình trạng “căng thẳng tài chính”. Tình trạng “căng thẳng tài chính” của mỗi công ty khác nhau khi có sự khác biệt đáng kể của chi phí của nguồn vốn bên ngoài so với chi phí của nguồn vốn nội bộ của công ty. Các nghiên cứu ban đầu đề cập đến sự hiện diện của căng thẳng tài chính như nghiên cứu “Financial constraint and corporate investments” của Fazzari et al. (1988), “The relationship between firm investment and financial status” (1999) của Cleary, hay nghiên cứu “The cash flow sensitivity of cash” của Almeida et al. (2004), chủ yếu tập trung tìm hiểu mối quan hệ của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách của công ty về đầu tư hay tiền mặt và tìm kiếm những bằng chứng thực nghiệm cho thấy tình trạng căng thẳng tài chính có sự tác động đến những chính sách này của công ty. Theo sau những nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính với chính sách đầu tư và tài trợ, trong những năm gần đây vấn đề nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu cũng được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm. Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) sử dụng hệ số KZ dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) tìm thấy sự tác động của nhân tố “căng thẳng tài chính” đến
2 giá trị công ty trong thị trường Mỹ, với chứng cứ cho thấy tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các công ty có căng thẳng tài chính thì thấp hơn tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty không có căng thẳng tài chính. Sau đó, một số tác giả khác cũng đã thực hiện thêm các nghiên cứu về mối quan hệ giữa nhân tố căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu. Whited và Wu (2006) sử dụng phương pháp Euler để xây dựng hệ số WW xác định mức độ căng thẳng tài chính và cũng tìm thấy được bằng chứng cho thấy nhân tố căng thẳng tài chính tác động đến thu nhập cổ phiếu, tuy nhiên các công ty có căng thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn. Chan et al. (2010) với bằng chứng thực nghiệm cho thị trường Úc cho thấy kết quả phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al. (2001). Mặc dù hầu hết các nghiên cứu kết luận có tồn tại sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, tuy nhiên các bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của căng thẳng tài chính với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu từ các nghiên cứu vẫn còn khá mâu thuẫn. Việt Nam là nước có nền kinh tế đang chuyển đổi và có một thị trường tài chính còn khá lạc hậu so với các nước tiên tiến trên thế giới. Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu được thực hiện trước đây chủ yếu ở các nước Mỹ, Anh, Úc...,là những nước có nền kinh tế và tài chính vượt trội so với Việt Nam. Do đó, đề tài “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” thực hiện nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cổ phiếu Việt Nam nhằm xem xét liệu có hay không sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Việt Nam sẽ bổ sung thêm cho hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính. Bên cạnh đó, trong bối cảnh có nhiều lo lắng về thanh khoản của nền kinh tế Việt Nam những năm gần đây do sự gia tăng đáng kể của chi phí sử dụng vốn và sức tiêu thụ kém, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này tại Việt Nam có thể đề xuất việc có hoặc không bổ sung thêm việc tính toán tác động của nhân tố căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
3 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu sự tác động của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Từ mục tiêu đó, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra lần lượt là: Một là, tỷ suất sinh lợi cổ phiếu liệu có mối liên hệ với tình trạng căng thẳng tài chính của công ty hay không? Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thể hiện như thế nào? 1.3. Phương pháp nghiên cứu: Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đặt ra, luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dựa theo nghiên cứu “Financial constraints and stock returns – Evidence from Australia” của Chan et al. (2010). Bắt đầu với việc sử dụng phương pháp phân tích biệt số (discriminant analysis) để tìm ra hệ số đại diện cho mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam (hệ số Zfc), bài nghiên cứu sử dụng hệ số này kết hợp với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục dựa trên xếp hạng của quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính. Qua phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi của 9 danh mục các công ty có sự khác nhau về quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính bên trên với các nhân tố thị trường, nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá trị để tìm ra xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi của các công ty có căng thẳng tài chính. Phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính và các nhân tố thị trường kết hợp với nhân tố mô phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá trị và nhân tố đà tăng giá được thực hiện để tìm ra bằng chứng cho sự tác động độc lập của nhân tố căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Hồi quy chéo biến tỷ suất sinh lợi vượt trội của tất cả các công ty theo thời gian được thực hiện để xác định mức độ giải thích của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu trong thời kỳ nghiên cứu. Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi. Trong ba bước phân tích hồi quy, biến phụ thuộc lần lượt là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các danh mục được thiết lập dựa trên xếp hạng của chỉ số căng thẳng tài
4 chính và quy mô; tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính và cuối cùng là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các công ty trong mẫu. Mẫu nghiên cứu tập trung vào dữ liệu quan sát là các công ty niêm yết trên sàn HOSE (ngoại trừ các cổ phiếu của các công ty tài chính) giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012. Dữ liệu về tài chính của các công ty được thu thập từ các báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và dữ liệu giao dịch (giá, khối lượng, giá trị vốn hóa thị trường...) được thu thập từ các trang thông tin tài chính như: vietstock.vn; cafef.vn... 1.4. Điểm mới của đề tài Thị trường cổ phiếu Việt Nam với hơn 12 năm phát triển từ tháng 7/2000 đến nay đã trải qua nhiều biến động cùng với những biến động của nền kinh tế. Sau những bùng nổ của thị trường vào thời kì 2007 – 2008, thị trường trải qua thời kì sụt giảm khá dài trong những năm sau đó. Nguyên nhân khách quan của sự sụt giảm của thị trường trước hết là do khó khăn chung của nền kinh tế: tình trạng lạm phát cao khiến cho chi phí vốn của các công ty tăng cao, sức mua của nền kinh tế kém, nợ xấu ngân hàng gia tăng, bất động sản đóng băng...Những nguyên nhân trên không chỉ làm cho nhà đầu tư mất niềm tin vào tiềm năng tăng trưởng của các công ty trong tương lai mà còn dấy lên những lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, do đó cũng sẽ có những tác động đến các hoạt động mua bán và nắm giữ cổ phiếu của các nhà đầu tư. Do đó, tác giả thấy rằng việc đặt ra vấn đề nghiên cứu về mối liên hệ của tình trạng căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, cụ thể là tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam trong thời kỳ những năm 2009 – 2012 là một điểm mới trong việc nghiên cứu về các yếu tố tác động đến thị trường chứng khoán Việt Nam và khá phù hợp với tình hình thực tiễn của thị trường. Kết hợp các phân tích theo thời gian mối quan hệ của nhân tố căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu bằng các mô hình phổ biến như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994) và các phân tích từ góc độ dữ liệu chéo các công ty trong mẫu cũng là một điểm mới nhằm đi tìm một bằng chứng thực nghiệm đầy đủ nhất cho sự tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu các công ty niêm yết của thị trường Việt Nam.
5 1.5. Bố cục của đề tài: Cấu trúc đề tài gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu chung. Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Trong chương này trình bày các mô tả chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của đề tài. Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam. Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam. Chương 5: Kết luận. Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu. Hướng nghiên cứu mở rộng.
6 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU Trọng tâm của lý thuyết về căng thẳng tài chính nghiên cứu về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đối với các chính sách về đầu tư, hay chính sách tiền mặt của công ty. Các nghiên cứu lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy căng thẳng tài chính là biểu hiện của sự không hiệu quả của thị trường. Những nỗ lực tìm kiếm một công cụ hiệu quả để đo lường sự hiện diện của căng thẳng tài chính làm cho việc khái quát lý thuyết về căng thẳng tài chính khá khó khăn. Trong nội dung luận văn, luận văn tổng hợp một số lý thuyết liên quan đến vấn đề căng thẳng tài chính và một số nghiên cứu thực nghiệm về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. 2.1. Lý thuyết về căng thẳng tài chính: 2.1.1. Khái niệm căng thẳng tài chính Với giả định thị trường hiệu quả, lý thuyết của Modigliani-Miller cho rằng cấu trúc vốn của công ty không có tác động đến giá trị của nó, nghĩa là trong thị trường hiệu quả thì các chi phí tài trợ của nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại của công ty và các nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là như nhau. Tuy nhiên, sự tồn tại của thuế, chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất cân xứng (giữa người cho vay và người đi vay, hay giữa nhà quản lý và cổ đông) trong thực tế làm cho những nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn vốn tài trợ nội bộ. Myer và Majluf (1984) cho rằng tình trạng thông tin bất cân xứng về những hoạt động đầu tư của các công ty khi phát hành cổ phần sẽ dẫn đến những sự lựa chọn thận trọng và làm cho việc huy động vốn từ phát hành cổ phần trở nên tốn kém hơn. Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) lý giải rằng những mâu thuẫn về lợi ích và sự tốn kém của các hoạt động quản trị khiến cho các trái chủ và cổ đông đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp những chi phí họ phải trả cho hoạt động quản trị và những rủi ro họ phải gánh chịu từ việc điều hành của những người đại diện. Những vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường như trên làm cho nguồn vốn tài trợ nội bộ từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty trở thành nguồn vốn rẻ nhất. Từ đó, sự thiếu hụt
7 nguồn vốn này sẽ khiến công ty gặp phải những giới hạn trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và hoạt động đầu tư vì phải chấp nhận mức chi phí cao hơn và những khó khăn khi thực hiện vay nợ bên ngoài hay phát hành cổ phiếu, hay có thể nói là những giới hạn này đặt công ty vào tình trạng “căng thẳng tài chính”. Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính đến các chính sách của công ty được khai thác khá nhiều trong các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp. Được xem là người tiên phong trong nghiên cứu về căng thẳng tài chính, Fazzari S.M., Hubbard R.G. và Peterson B.C. trong nghiên cứu “Financing constraints and corporate investment” (1988) đã nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến các quyết định đầu tư của công ty. Các tác giả lập luận rằng do sự không hoàn hảo của thị trường, các công ty không có cùng khả năng tiếp cận hiệu quả với nguồn vốn bên ngoài. Với những công ty có nhiều khó khăn trong việc vay nợ hay phát hành cổ phiếu (các công ty nhỏ hay các công ty không có xếp hạng tín dụng tốt...) thì việc chi tiêu vốn phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, do đó hoạt động đầu tư của công ty có mức độ nhạy cảm cao với dòng tiền tạo ra trong kỳ. Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) đưa ra một mô tả chi tiết hơn cho khái niệm căng thẳng tài chính từ góc độ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt động đầu tư của công ty. Theo đó, ông lập luận rằng trong thị trường hoàn hảo, sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ không có tác động đến các quyết định đầu tư, và chi phí tài trợ hoàn toàn phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn của công ty. Khi thị trường không hoàn hảo, việc sử dụng nguồn tài trợ từ các nguồn vốn bên ngoài của các công ty sẽ có chi phí cao hơn nguồn vốn tự có của công ty, do đó, các quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc đáng kể vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi đó, mức độ đầu tư bị phụ thuộc vào việc cân nhắc giữa lợi ích với các chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài. Giả sử Rr là chi phí tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ và cũng là tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này; Rn là chi phí của việc phát hành mới cổ phần (Rn>Rr). Ba đường D1, D2 và D3 là tập hợp những cơ hội đầu tư sẵn có của công ty tương ứng với tỷ suất sinh lợi yêu cầu (Rr < R
8 Hình 2.1: Đầu tư và tài trợ bằng phát hành cổ phần ( Nguồn: Bond và Meghir, 1994) Xét trường hợp công ty không vay nợ mà phát hành cổ phần trong Hình 1. Nếu công ty chỉ có cơ hội đầu tư trên tập hợp D1 với I ngang là mức đầu tư cao nhất từ nguồn vốn nội bộ (ở đây là từ nguồn lợi nhuận giữ loại) thì công ty hoàn toàn có thể tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ. Mức đầu tư tại I1, hay những mức đầu tư quanh mức I sẽ không bị tác động bởi những biến động nhỏ trong dòng tiền của công ty. Tuy nhiên, nếu công ty có một cơ hội đầu tư tốt hơn (tập hợp đầu tư D3), công ty sẽ cân nhắc đến việc huy động thêm vốn bằng phát hành cổ phần với mức chi phí tài trợ cao hơn. Giả sử công ty có khả năng tài trợ toàn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn vốn bên ngoài bằng việc phát hành mới cổ phần thì tương tự mức đầu tư I ngang của công ty cũng không bị tác động bởi những biến động nhỏ trong dòng tiền. Tuy nhiên, ở tập hợp đầu tư trên đường D2, khi công ty có những khoản đầu tư với mức sinh lợi đủ hấp dẫn nếu tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, nhưng những khoản đầu tư còn lại không thực sự hiệu quả nếu phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao. Khi đó khả năng đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ, dù rằng công ty có thể huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài. Sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ, chẳng hạn từ mức I ngang đến
9 mức I’ngang trong trường hợp này, có thể gia tăng mức đầu tư tối ưu từ nguồn vốn nội bộ và thoả mãn mức đầu tư tại D3, do đó có thể gia tăng đáng kể mức đầu tư của công ty. Mở rộng xem xét trường hợp công ty có khả năng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ và phát hành cổ phần. Lý thuyết trât tự cấu trúc vốn chỉ ra rằng việc tài trợ bằng nợ sẽ có chi phí cao hơn tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ nhưng ít tốn kém hơn việc tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir, 1994) Trong Hình 2, tương tự như phân tích với trường hợp không có tài trợ bằng nợ, các tập hợp đầu tư ở đường D1 và D3 hầu như không bị ảnh hưởng bởi những giới hạn của nguồn vốn nội bộ với nguồn tài trợ từ nguồn vốn nội bộ ở tập hợp đầu tư D1, và nguồn tài trợ có thể bao gồm cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới trên tập hợp đầu tư D3. Tuy nhiên, với tập hợp đầu tư trên đường D2, công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư ở I1 vì có thể tài trợ cho mức đầu tư cao hơn như I2 bằng việc vay nợ nếu việc đầu tư đó mang lại hiệu quả phù hợp với sự gia tăng của chi phí tài trợ. Việc gia tăng vay nợ kéo
10 theo việc gia tăng rủi ro phá sản sẽ khiến các chủ nợ đòi hỏi mức đền bù cao hơn, dẫn đến chi phí tài trợ bằng vay nợ có xu hướng gia tăng khi mức vay nợ tăng lên. Trong trường hợp công ty có tập hợp các cơ hội đầu tư D2, mức đầu tư của công ty sẽ phụ thuộc vào sự gia tăng của chi phí tài trợ bằng nợ vay. Khi đó, các công ty vẫn nằm trong tình trạng “căng thẳng tài chính” vì sự gia tăng của nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho một mức đầu tư I’ngang bất kì cao hơn mức I ngang có thể giúp cho công ty giảm được mức vay nợ, do đó giảm được chi phí tài trợ bằng nợ vay và thúc đẩy một quyết định đầu tư ở mức I2’cao hơn mức đầu tư I2. Giống như trường hợp chỉ có thể tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới, quyết định đầu tư của công ty trong trường hợp này cũng bị giới hạn bởi sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và cả chi phí của việc vay nợ. Tóm lại, có thể nói một công ty ở trong tình trạng căng thẳng tài chính nếu công ty đó gặp những khó khăn trong việc quyết định huy động nguồn vốn từ bên ngoài (phát hành nợ hay cổ phần) và khả năng đầu tư của công ty phụ thuộc vào sự gia tăng (hay sụt giảm) của nguồn vốn nội bộ. Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính từ những nghiên cứu ban đầu của Fazzari et al. (1988) đến nay đã được bổ sung và hoàn thiện với những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm khá phong phú. Bên cạnh các khái niệm căng thẳng tài chính như của Fazzari (1988) hay của Bond và Meghir (1994), trong những nghiên cứu gần đây, một số tác giả đã đưa ra khái niệm và phân tích căng thẳng tài chính trên góc độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraints). Nghiên cứu “Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice” của Guariglia (2008) nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền đối với những công ty có mức độ căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài khác nhau đã tiếp cận căng thẳng tài chính từ góc độ bên trong và bên ngoài. Mức độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) liên quan đến mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ của công ty, ảnh hưởng đến việc công ty có cần thiết sử dụng đến các nguồn tài trợ bên ngoài hay không. Mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraints) liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng, gây ra những khó khăn và giới hạn trong việc tiếp cận và số
11 lượng của nguồn vốn huy động từ bên ngoài của công ty, liên quan đến các yếu tố mà ngân hàng, trái chủ...thường đánh giá trước khi cho vay. Ngoài ra, một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính phân biệt tình trạng của công ty căng thẳng tài chính với tình trạng công ty kiệt quệ tài chính. Theo Gianni La Cava (2005) các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thể là những công ty có dòng tiền âm liên tục. Khi đó, sự gia tăng trong dòng tiền sẽ không làm cho mức độ đầu tư của các công ty đó thay đổi nhiều vì các công ty có xu hướng giữ lại số tiền mặt tăng thêm để chi trả cho các khoản nợ vay và các khoản chi phí cố định hơn là gia tăng đầu tư. Do đó, nếu như các công ty căng thẳng tài chính có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền khá cao thì các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có mức độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền thấp hơn. 2.1.2. Tiêu chí phân loại và xác định mức độ căng thẳng tài chính 2.1.2.1. Tiêu chí phân loại mức độ căng thẳng tài chính Để đánh giá ảnh hưởng của tình trạng căng thẳng tài chính đối với các chính sách tài trợ và đầu tư của công ty đòi hỏi phải xác định mức độ căng thẳng tài chính của công ty. Một trong những khó khăn của lý thuyết về căng thẳng tài chính là việc đo lường mức độ căng thẳng tài chính. Các nghiên cứu về căng thẳng tài chính đến nay cũng chưa đưa ra nhận định về cách thức tốt nhất để đo lường căng thẳng tài chính. Việc sử dụng tiêu chí hay cách đo lường để nhận định về mức độ căng thẳng tài chính phụ thuộc vào khía cạnh cụ thể của căng thẳng tài chính mà các tác giả muốn khai thác. Thông thường, để phân loại các công ty với những tình trạng căng thẳng tài chính khác nhau, các nhà nghiên cứu thường dựa vào một số tiêu chí đánh giá mức độ khó khăn của công ty trong việc tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài để xác định tình trạng căng thẳng tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức (Fazzari, 2008), quy mô công ty và số năm hoạt động (Devereux và Schiantarelli, 1990), xếp hạng tín dụng (Whited, 1992 và Almelda et al., 2004), mối quan hệ với các ngân hàng (Hoshi, Kashyap và Scharfstein, 1991), hay mức độ tập trung quyền quản lý của các cổ đông (Schiantarelli 1996)... Các tác giả Gertler và Gilchrist (1994) và Frank và Goyl (2003) cho rằng quy mô của một công ty có mối liên hệ với những giới hạn về mặt tài chính vì công ty lớn thường có lợi
12 thế hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn, do đó sẽ ít có khả năng rơi vào tình trạng căng thẳng tài chính hơn các công ty nhỏ. Trong khi đó, Fazzari et al. (1988) hay Miller và Rock (1985), Cleary (1999), Chan et al. (2010) cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức có thể cho thấy mức độ căng thẳng tài chính mà công ty gặp phải. Chan et al. (2010) lập luận rằng các công ty không có căng thẳng tài chính thường sẽ không thực hiện cắt giảm cổ tức, còn các công ty trong tình trạng căng thẳng tài chính có thể sẽ thực hiện cắt giảm cổ tức để gia tăng nguồn vốn nội bộ, giảm bớt chi phí tài trợ. Việc cắt giảm trong cổ tức tiền mặt có thể là một dấu hiệu của việc công ty đang ở trong tình trạng căng thẳng tài chính. Calomiris et al. (1995) sử dụng xếp hạng trái phiếu để đánh giá về tình trạng căng thẳng tài chính vì xếp hạng trái phiếu được xây dựng dựa vào việc xem xét các điều kiện cụ thể của công ty về quy mô hoạt động, số năm hoạt động và giá trị tài sản cố định phải đạt đến một mức độ thích hợp để giảm thiểu những rủi ro của việc phát hành trái phiếu. Một số tác giả đi vào phân tích căng thẳng tài chính dưới góc độ căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài, Guariglia (2008) trong nghiên cứu “Internal financial constraints, external financial constraints and investment choice” sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, dòng tiền, tỷ số khả năng chi trả để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính bên trong của công ty và các chỉ tiêu về quy mô và số năm hoạt động của công ty để đánh giá về mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của công ty. Kế thừa nghiên cứu của Guariglia (2008), nghiên cứu “Financial constraints and leverage decisions in small and medium – sized firms” của Harshana (2012) đã sử dụng mức độ căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và mức độ căng thẳng tài chính tổng thể (overall financial constraints), là mức căng thẳng tài chính đại diện cho cả mức căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài được xác định thông qua chỉ tiêu tài sản thực (real assets) và hệ số rủi ro của công ty (riskiness). Dựa trên nền tảng lý thuyết nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và các chính sách đầu tư, chính sách tiền mặt của công ty, một số tác giả xem xét mức độ căng thẳng tài chính dựa trên việc xem xét độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (Investment – cashflow sensitivity, viết tắt là ICFS) như các nghiên cứu của Fazzari et
13 al.(1988). Carpenter và Guariglia (2008), Islam và Mozumdar (2007), hay dựa trên mức độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền (Cash – Cashflow sensitivity, viết tắt là CCFS) như các nghiên cứu của Almeida et al. (2004), Khurana et al. (2006)... Tuy nhiên, cả hai cách tiếp cận tình trạng căng thẳng tài chính qua sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền và của tiền mặt với dòng tiền đều có những phản biện về sự không phù hợp trong ý nghĩa hay cách tính toán và vẫn đang được các nhà nghiên cứu phân tích thêm. Cách sử dụng ICFS được đề xuất trong nghiên cứu của Fazzari et al. (1988), theo đó công ty có hệ số ICFS cao hơn khi mức độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn, cũng đồng thời thể hiện mức nhạy cảm cao với tình trạng căng thẳng tài chính vì những giới hạn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ làm cho các quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ của nó. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm củng cố cho việc sử dụng ICFS, như Hoshi et al. (1991) và Deloof (1998) tìm thấy rằng ICFS của nhóm các công ty không có mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng thì cao hơn nhóm công ty liên kết với ngân hàng. Tương tự, Kashap et al. (1994) và Calomiris et al. (1995) tìm thấy ICFS của các công ty mới thành lập thì cao hơn các công ty hoạt động lâu năm hơn. Những nghiên cứu sau đó như của Kaplan và Zingales (1997) hay Cleary (1999) lại đưa ra những chứng cứ trái ngược với Fazzari (1988) là ICFS thì thấp hơn với những công ty có khả năng trong tình trạng căng thẳng tài chính cao, nghĩa là các công ty có khả năng có mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn lại có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn. Kết quả trái ngược của Kaplan và Zingale (1997) có thể được giải thích bởi sự e ngại rủi ro quá mức trước áp lực phá sản khiến các quyết định đầu tư của các nhà quản lý các công ty căng thẳng tài chính trở nên ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ (Chang et al., 2007). Guariglia (2008) cho rằng sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu của các tác giả trên là do việc lựa chọn những tiêu chí khác nhau để đo lường mức độ căng thẳng tài chính, do đó, cho rằng căng thẳng tài chính bên trong (internal financial constraints) và căng thẳng tài chính bên ngoài (external financial constraits) có những tác động khác nhau đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Erickson và Whited (2000) cho rằng sai lệch trong việc tính toán của