Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản của thị trường - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:61

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xem xét sự ảnh hướng của mức độ sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết, và xem xét ảnh hưởng ngược lại của thanh khoản đối với tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản của thị trường - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- THÁI HOÀNG CHƯƠNG CẤU TRÚC SỞ HỮU CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ THANH KHOẢN CỦA THỊ TRƯỜNG. BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60.34.02.01 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. TRẦN THỊ HẢI LÝ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
1 CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU Đặt vấn đề : Hiện nay, xu hướng thu hút các nguồn vốn đầu tư từ bên ngoài một quốc gia ngày càng trở nên bức thiết hơn. Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng chung đó. Nền kinh tế ngày càng mở cửa hơn để đón nhận các dòng vốn từ bên ngoài. Từ khi nền kinh tế Việt Nam tiến hành các biện pháp mở nền kinh tế, tác động của dòng vốn đầu tư từ nước ngoài là rất đáng kể và hiện đang được các nhà hoạch định chính sách khuyến khích. Vì vậy, việc tiến hành những nghiên cứu nhằm đánh giá về hiệu quả và tác động của việc gia tăng mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là rất quan trọng. Thông qua việc đầu tư vào các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn giao dịch, các dòng vốn ngoại sẽ tác động đến nhiều mặt của thị trường. Một trong những tác động đáng kể nhất chính là tính thanh khoản của thị trường khi có sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Cho đến nay chưa có sự thống nhất về ảnh hưởng của sở hữu nhà đầu tư nước ngoài lên thanh khoản. Theo nghiên cứu của S.Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009) tại thị trường Indonesia và nghiên cứu của Diego A Agudelo (2010) cho thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có mối quan hệ ngược chiều với thanh khoản. Trong khi đó, Hao Jiang, Sheridan Titman, Takeshi Yamada (2012) nghiên cứu thị trường Nhật Bản và nghiên cứu của M.Karmani (2012) lại cho thấy kết quả ngược lại : sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có mối quan hệ cùng chiều với thanh khoản. Còn theo nghiên cứu của Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, Bohui Zhang (2012) cho thấy việc gia tăng sở hữu trực tiếp của nhà đầu tư nước ngoài làm giảm thanh khoản, trong khi đó, việc gia tăng sở hữu theo danh mục đầu tư lại làm tăng tính thanh khoản. Liệu có sự tác động của mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đến thanh khoản của thị trường hay không ? Nếu tồn tại sự tương quan giữa mức độ sở hữu của nhà đầu tư thì mối tương quan này như thế nào? Đây là một vấn đề rất thú vị và tôi đã lựa chọn để thực hiện bài nghiên cứu của mình. Vì vậy, tôi chọn đề tài nghiên cứu cho bài luận văn là "Cấu trúc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản của thị trường. Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam".
2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm xem xét sự ảnh hướng của mức độ sở hữu nước ngoài lên tính thanh khoản của cổ phiếu các công ty niêm yết, và xem xét ảnh hưởng ngược lại của thanh khoản đối với tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài. Ứng với hai mục tiêu này, luận văn giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu sau : Mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài có phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường không ? Tính thanh khoản của thị trường có bị ảnh hưởng bởi mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ? Từ khóa : Liquidity, Foreign ownership, Stock market.
3 CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU VỀ THANH KHOẢN VÀ MỐI QUAN HỆ VỚI SỞ HỮU CỦA NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI. 2.1 Thanh khoản của cổ phiếu : Theo định nghĩa về mặt tài chính, tính thanh khoản chính là khả năng một loại tài sản được mua bán trên thị trường mà không làm giảm đi giá trị của tài sản đó. Tính thanh khoản của chứng khoán là khả năng người nắm giữ chứng khoán đó có thể bán được nó tại mức giá thị trường hiện tại. Theo lý thuyết thì nhà đầu tư thường thích nắm giữ những loại chứng khoán có tính thanh khoản cao hơn, vì trong trường hợp cần tiền để thanh toán hay hiện thực hóa lợi nhuận cũng như cắt lỗ thì họ đều có thể chuyển đổi số chứng khoán mình sở hữu ra tiền mặt một cách dễ dàng với một mức giá chấp nhận được. Tính thanh khoản của cổ phiếu được định nghĩa là mức độ mà ở đó cổ phiếu có thể được mua hoặc bán tại cùng một mức giá. Tính thanh khoản đặc trưng bởi hoạt động giao dịch ở mức độ cao. Cổ phiếu được mua hoặc bán dễ dàng được gọi là cổ phiếu có tính thanh khoản cao. Đầu tư vào một cổ phiếu có tính thanh khoản cao sẽ an toàn hơn là đầu tư vào những cổ phiếu có tính thanh khoản thấp, vì nhà đầu tư có thể dễ dàng chuyển đổi khoản đầu tư của mình thành tiền mặt. Trên thị trường chứng khoán, yếu tố được quan tâm nhiều nhất khi nói đến tính thanh khoản của một loại cổ phiếu và của cả thị trường chính là khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch là số lượng cổ phiếu, chứng khoán được mua và bán trong một phiên (tuần, tháng, …). Một cổ phiếu càng được nhiều người giao dịch đồng nghĩa với nguồn cung và cầu của cổ phiếu đó càng lớn, và việc gặp nhau của hai nguồn cung – cầu này cũng dễ dàng hơn. Bên cạnh đó, một yếu tố nữa cũng giúp xác định tính thanh khoản của chứng khoán, đó là giá trị giao dịch. Giá trị giao dịch là tổng số tiền nhà đầu tư đã bỏ ra để mua chứng khoán trong phiên. Giá trị giao dịch giúp nhà đầu tư xác định rõ ràng hơn tính thanh khoản của chứng khoán bên cạnh yếu tố khối lượng. Thông thường một chứng khoán có khối lượng giao dịch lớn đi kèm với giá trị giao dịch cũng lớn tương
4 ứng thì đó là những chứng khoán có thanh khoản tốt. Tuy nhiên cũng có trường hợp một cổ phiếu được nhà đầu tư giao dịch nhiều nhưng giá trị giao dịch ở mức thấp, điều đó chứng tỏ bên bán đang áp đảo bên mua, nhiều người sẵn sàng bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại của cổ phiếu với mục đích là nhanh chóng thu hồi vốn. Trong trường hợp này, cổ phiếu không được xem là có tính thanh khoản cao do người nắm giữ đã phải giảm giá trị hiện tại của nó mới có thể bán được. Nói cách khác, khối lượng và giá trị giao dịch phải tương xứng với nhau mới chứng tỏ được một loại chứng khoán nào đó có tính thanh khoản hay không. Theo Rico von Wyss (2004) không có đại lượng cụ thể đo lường tính thanh khoản mà thường được tính bằng tỷ số. Theo Shen và Starr (2002), thanh khoản (theo khía cạnh thị trường tài chính) là khả năng hấp thụ một cách đều đặn các dòng lệnh mua và lệnh bán. Tuy nhiên, thanh khoản bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau, nên một định nghĩa đơn giản về thanh khoản trong thị trường tài chính thường là không đầy đủ. Các nghiên cứu trước đây chủ yếu chú trọng vào chênh lệch giá mua-bán mà bỏ qua nhiều yếu tố khác. Chẳng hạn, Lee, Mucklow & Ready (1993) đã nhấn mạnh sự cần thiết phải thêm đại lượng độ sâu của giá khi xem xét cùng với chênh lệch giá mua và giá bán. Theo nghiên cứu của Rico von Wyss (2004), tính thanh khoản gồm có bốn tiêu chí sau : Thời gian giao dịch (Trading time), độ chặt chẽ (Tightness), độ sâu (Depth), và độ đàn hồi (Resilience). *Thời gian giao dịch : Khả năng thực hiện một giao dịch ngay lập tức tại mức giá hiện hành. Thời gian chờ giữa các giao dịch, số lượng giao dịch trên một đơn vị thời gian được xem như là phương pháp đo lường cho thời gian giao dịch. Các phương pháp đo lường thời gian giao dịch phổ biến là : + Thời gian chờ đợi giữa các giao dịch tiếp theo, + Số lượng giao dịch trên một đơn vị thời gian *Độ chặt chẽ : Khả năng mua và bán một tài sản ở mức giá bằng hoặc xấp xỉ tại cùng một thời điểm. Độ chặt chẽ cho thấy rõ nhất chi phí gắn liền với giao dịch hoặc chi phí để việc mua bán diễn ra nhanh chóng. Độ chặt chẽ được thể hiện thông qua các phiên bản khác nhau của chênh lệch giá mua bán.
5 *Độ sâu : Khả năng mua hoặc bán một số lượng cổ phiếu nhất định mà không ảnh hưởng đến giá. Một dấu hiệu của tính thanh khoản kém là tác động thị trường đối nghịch đến nhà đầu tư khi giao dịch. Phương pháp đo lường độ sâu cổ phiếu : +Độ sâu của giá; +Tỷ số giao dịch; +Khối lượng giao dịch; +Tỷ số dòng tiền. *Độ đàn hồi : Khả năng mua hoặc bán một số lượng nhất định cổ phiếu mà có ảnh hưởng rất nhỏ lên giá đặt lệnh. Trong khi khía cạnh độ sâu của giá chỉ liên quan đến khối lượng giao dịch tại mức giá đặt mua và bán tốt nhất, thì độ đàn hồi xem xét đến độ co dãn của cung và cầu cổ phiếu. Phương pháp đo lường độ đàn hồi là : +Tỷ suất sinh lợi trong ngày; +Tỷ lệ phương sai Độ sâu của cổ phiếu chỉ đại diện duy nhất cho khối lượng giao dịch tại giá mua tốt nhất và giá bán tốt nhất, độ đàn hồi thể hiện sự co giãn của cung và cầu. 2.2 Một số nghiên cứu về thanh khoản và cấu trúc sở hữu Bài nghiên cứu của C Wei (2010) cho thấy các tổ chức nước ngoài làm cải thiện tính thanh khoản đặc biệt ở cả quốc gia phát triển và đang phát triển. Nguyên nhân một phần là do các tổ chức nước ngoài có được thông tin, và hành vi giao dịch của họ sẽ cạnh tranh với các chủ thể có thông tin khác vì lợi nhuận, làm cho giá phản ánh nhiều thông tin hơn. Lấy dữ liệu từ 90 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay trong giai đoạn 2009-2010, bài nghiên cứu M Karmani (2012) tại Ấn Độ cũng củng cố quan điểm nhà đầu tư tổ chức nước ngoài và hoạt động đầu tư của họ làm tăng thêm tính thanh khoản cho các thị trường chứng khoán mới nổi như Ấn Độ.
6 Theo Stulz (1999), công ty với sở hữu nước ngoài cao sẽ có cơ hội đầu tư rộng hơn các công ty cùng loại. Với giả định là nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, chỉ tập trung khai thác lợi nhuận từ giao dịch ngắn hạn, việc mở rộng đầu tư sẽ thúc đẩy cạnh tranh giữa những nhà cung cấp thanh khoản. Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể cải thiện tính thanh khoản thông qua việc thúc đẩy việc quản trị doanh nghiệp và môi trường thông tin tốt hơn đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển. Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán cũng có thể áp dụng kĩ năng quản trị của họ để hạn chế việc những cổ đông nội bộ mưu toan lợi ích cá nhân, thực hiện các giao dịch có thông tin. Ngoài ra, sự hiện diện của nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán có thể thúc đẩy ban quản trị công bố những thông tin nhạy cảm đối với giá ở những thời điểm kịp thời và lôi cuốn sự nghiên cứu của các chuyên gia phân tích chứng khoán. Gộp chung lại, giao dịch nội bộ bị hạn chế và môi trường thông tin được cải thiện, khiến cho các nhà giao dịch thanh khoản, ít đối mặt với sự không chắc chắn của thông tin hơn, qua đó khuyến khích họ giao dịch nhiều hơn, từ đó cải thiện tính thanh khoản. Nhà đầu tư nước ngoài sở hữu các khối chứng khoán, có thể thúc đẩy cạnh tranh giữa các nhà giao dịch có thông tin và từ đó gắn chặt thông tin với giá chứng khoán theo nghiên cứu của Subrahmanyam (1991). Bài nghiên cứu của S. Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009) xem xét mối quan hệ nhân quả giữa mức sở hữu của các tổ chức nước ngoài và tính thanh khoản của sàn giao dịch chứng khoán Jarkarta (Indonesia) từ tháng 01/2002 đến tháng 08/2007. Sau khi kiểm soát các yếu tố đặc thù của chứng khoán, hoạt động giao dịch, tính thanh khoản và sở hữu nước ngoài, tác giả phát hiện ra sở hữu nước ngoài có ảnh hưởng ngược chiều lên thanh khoản. Kết quả cũng không đổi với những thước đo thanh khoản khác nhau. Lilian Ng, Fei Wu, Jing Yu, and Bohui Zhang (2011) xem xét ảnh hưởng trực tiếp của mức sở hữu khối chứng khoán của các nhà đầu tư nước ngoài lên tính thanh khoản của của cổ phiếu các công ty từ năm 2002 đến năm 2007 ở 40 quốc gia phát triển và đang phát triển. Bài nghiên cứu ghi nhận tác động ngược chiều lên tính thanh khoản ở hầu hết các quốc gia trong mẫu. Khi xét thêm nhà đầu tư nội địa sở hữu các khối chứng khoán thì cũng chỉ có nhà đầu tư nước ngoài gây ảnh hưởng ngược chiều lên tính
7 thanh khoản. Tiến hành phần tích thêm, tác giả thu được bằng chứng về hai lí do có khả năng gây ra vấn đề này : Sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài sở hữu những khối chứng khoán (với chiến lược giao dịch thụ động) làm giảm số lượng cổ phiếu tự do giao dịch mà các nhà đầu tư khác có thể sở hữu, qua đó làm chán nản các nhà đầu tư khác, và làm giảm thanh khoản thị trường cổ phiếu. Một nguyên nhân khác gắn liền với môi trường thông tin thiếu minh bạch của các công ty. Nhà đầu tư nước ngoài khi đó được xem là có thông tin, nên hạn chế sự tham gia của các nhà đầu tư khác, vì vậy làm giảm thanh khoản thị trường. Bài nghiên cứu của các tác giả Hao Jiang, Sheridan Titman, Takeshi Yamada (2012) xem xét mối liên hệ của giữa mức sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản ở Nhật trong một giai đoạn đặc thù-sau thập niên 1990 (là cột mốc mà chính phủ Nhật khởi đầu rất nhiều cuộc cải tổ, giảm chi phí giao dịch, và khiến cho thị trường cổ phiếu Nhật trở nên hấp dẫn hơn). Với dữ liệu khoảng 2000 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tokyo từ năm 1996 đến năm 2007, bài nghiên cứu ghi nhận kết quả sở hữu nước ngoài tăng đều làm tăng khối lượng giao dịch. Cụ thể mức độ sở hữu của ít nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì tính thanh khoản càng giảm. Trong khi số lượng tổ chức nước ngoài càng nhiều, thì tính thanh khoản càng tăng. Nói cách khác, mức sở hữu nước ngoài cao hơn cải thiện thanh khoản khi và chỉ khi mức sở hữu nước ngoài không quá tập trung. Trong khi đó bài nghiên cứu của Diego A Agudelo (2010) xem xét dòng vốn nước ngoài và tính thanh khoản 6 quốc gia châu Á (Ấn Độ, Indonesia, Hàn quốc, Philipines, Đài Loan, và Thái Lan) và sàn giao dịch chứng khoán Johannesburg-Nam Phi. Hoạt động giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có tác động ngược chiều lên thanh khoản, mặc dù trong thời gian ngắn, ở cấp độ công ty lẫn thị trường. Theo tác giả, nguyên nhân là nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn, yêu cầu về thanh khoản cao hơn. Tuy nhiên, sở hữu nước ngoài tác động cùng chiều đến tính thanh khoản chứng khoán và thị trường trong thời gian dài. Theo góc độ công ty, nguyên nhân là do nhà đầu tư nước ngoài ưa thích các công ty thanh khoản, minh bạch cao, hoặc làm cho những công ty này công bố thông tin tốt hơn. Ở góc độ toàn thị trường, không thấy bằng chứng về việc nhà đầu tư nước ngoài cải thiện môi trường thông tin. Có thể là do
8 hành vi giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài lôi cuốn những nhà giao dịch cá nhân, những người cung cấp thanh khoản cho thị trường. Nghiên cứu của Lilian K Ng., Fei Wu, Jing Yu, Bohui Zhang, (2012) xem xét tác động của các nhóm nhà đầu tư nước ngoài khác nhau đến tính thanh khoản cổ phiếu của 27.976 công ty thuộc 39 quốc gia. Kết quả cho thấy sở hữu trực tiếp nước ngoài tương quan ngược chiều, trong khi sở hữu nước ngoài theo danh mục đầu tư tương quan cùng chiều với tính thanh khoản của chứng khoán. Theo bài nghiên cứu này, nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến tính thanh khoản qua hai kênh hoạt động giao dịch và kênh thông tin. Lợi tích tăng thêm từ nỗ lực quản lí của nhà đầu tư trực tiếp nước ngoài lấn át chi phí thanh khoản và những thiệt hại do việc bị giới hạn lựa chọn đầu tư. Dahlquist & Robertsson (2001) chỉ ra rằng ở Thụy Điển nhà đầu tư nước ngoài ưa thích những công ty lớn, và có tính thanh khoản cao. Takato Hiraki, Hideaki Inoue, Akitoshi Ito, Fumiaki Kuroki, Hiroyuki Masuda (2003) cho rằng nhà đầu tư tổ chức trong nước ưa thích thanh khoản hơn nhà đầu tư nước ngoài. Với dữ liệu của sàn chứng khoán Tokyo từ năm 1985 đến năm 1998, bài nghiên cứu cho thấy : nhà đầu tư nước ngoài chỉ quan tâm đến thanh khoản trong những năm bất thường, bao gồm năm 1990 (năm bắt đầu của bong bóng bùng nổ), và năm 1998 (khủng hoảng châu Á). Theo tác giả, nguyên nhân có thể là do thước đo thanh khoản trong bài là hệ số luân chuyển chứng khoán. Theo nghiên cứu của Dahlquist và Robertsson (2001) và nghiên cứu của Kang và Stulz (1997), nhà đầu tư nước ngoài ưu thích nắm giữ cổ phiếu của các công ty lớn. Còn theo Chihuang H. Lin, Cheng-Yi Shiu (2003) kết quả nghiên cứu cho thấy nhà đầu tư nước ngoài lại nắm giữ cổ phiếu với tỉ lệ B/M. Đối với các công ty nhỏ, nhà đầu tư nước ngoài ở Đài Loan ưa thích các chứng khoán có beta cao. Trong bài nghiên cứu của các tác giả Levine R., Zervos S. (1998) xem xét : “Điều gì xảy ra với quy mô, tính thanh khoản, độ nhạy cảm của thị trường chứng khoán, và mức độ hội nhập kinh tế quốc tế sau khi thực hiện chính sách tự do hóa dòng vốn?”. Thông qua dữ liệu về 16 quốc gia mới nổi, tác tìm thấy: sau khi áp dụng chính sách tự do hóa dòng vốn, thị trường chứng khoán có quy mô lớn hơn, tính thanh khoản
9 tăng lên, và hội nhập thị trường quốc tế hơn. Đáng chú ý là mức thanh khoản thị trường có xu hướng tăng theo mức độ tự do hóa việc kiểm soát dòng vốn nước ngoài. Trong bài nghiên cứu của các tác giả De La Torre, A., Gozzi, J.C., Schmukler, S.L., (2007) nghiên cứu tác động của chính sách tự do hóa thị trường chứng khoán và năm cải cách kèm theo (ban hành luật và giao dịch nội gián, hệ thống giao dịch điện tử tự động, chương trình tư nhân hóa, cải cách cơ cấu trợ cấp, cải cách thể chế) tới sự phát triển của thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy bằng chứng chỉ ra rằng các cải cách có tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường chứng khoán nội địa. Các chính sách cải cách làm tăng khối lượng giao dịch và tăng vốn ở thị trường nội địa (tăng thanh khoản thị trường). Tuy nhiên, các chính sách cải cách này cũng dẫn sự gia tăng thị phần hoạt động trên thị trường chứng khoán quốc tế, sự quốc tế hóa tăng lên này có thể gây ảnh hưởng bất lợi đến tính thanh khoản trong thị trường nội địa. Theo nghiên cứu của tác giả Qin Yafeng (2007) ghi nhận có một sự tương đồng rõ rệt hơn về tính thanh khoản giữa các chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với ở thị trường phát triển. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng ở các thị trường mới nổi thì tính thanh khoản của các chứng khoán riêng biệt chịu ảnh hưởng nhiều hơn từ các biến động trong giá thị trường hơn là biến động trong giá chứng khoán riêng lẻ khác. Nguyên nhân có thể là do ở các thị trường mới nổi, hệ số tương quan giữa độ nhạy cảm cổ phiếu và rủi ro danh mục cao hơn so với các thị trường phát triển. Thêm vào đó, tác giả cũng cho thấy tính thanh khoản có mối tương quan dương với những thay đổi trong độ nhạy cảm và với mức độ phát triển của thị trường tài chính. Theo tác giả đề xuất, rủi ro thanh khoản có thể được đa dạng hóa bằng cách xây dựng một danh mục đầu tư toàn cầu. Nghiên cứu của A Rubin (2007) xem xét cấu trúc sở hữu (nội bộ, tổ chức,..), mức độ tập trung sở hữu và việc lựa chọn mức độ sở hữu tối ưu ở thị trường chứng khoán Mỹ. Dựa trên hai giả thuyết là: Sự lựa chọn bất lợi (thể hiện qua mức tập trung sở hữu của từng nhóm nhà đầu tư) xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin, có tác động làm giảm thanh khoản. Hành vi giao dịch (đại diện bởi mức độ sở hữu của các tổ chức): nhà đầu tư tổ chức có xu hướng giao dịch nhiều hơn các nhà đầu tư cá nhân qua đó làm tăng thanh khoản. Kết quả cho thấy, một mặt tính thanh khoản có xu hướng tăng lên khi
10 tỷ lệ sở hữu của tổ chức tăng. Nhưng mặt khác, tính thanh khoản lại có xu hướng giảm xuống khi mức độ tập trung sở hữu của các tổ chức càng cao. Bài nghiên cứu P Agarwal (2007) cũng ghi nhận kết quả tương tự ở Mỹ. Khi tập trung phân tích về ảnh hưởng của lợi thế về thông tin của các tổ chức lên tính thanh khoản thông qua hai kênh : sự lựa chọn bất lợi (kết quả từ sự bất cân xứng thông tin) và hiệu quả của thông tin (thông tin sẽ được chuyển hóa vào giá nhiều hơn làm tăng tính thanh khoản, kết quả từ sự gia tăng cạnh tranh giữa các tổ chức). Kết quả bài nghiên cứu đưa ra những giới hạn cụ thể về mức sở hữu tổ chức. Tính thanh khoản ban đầu tăng lên, khi mức sở hữu tăng. Tuy nhiên khi mức sở hữu của các tổ chức trên mức 35- 40%, sẽ làm giảm thanh khoản. Dựa trên dữ liệu về các công ty trên sàn giao dịch ở Mĩ từ 1996-2001, bài nghiên cứu của P Brockman (2008) cho thấy việc sở hữu những khối chứng khoán có tác động ngược chiều lên tính thanh khoản của công ty do ảnh hưởng bất lợi lên hoạt động giao dịch. Kết quả của việc này là sự gia tăng chênh lệch giá mua-bán, tăng các yếu tố của lựa chọn bất lợi, làm tăng ảnh hưởng của giá, làm giảm độ sâu. Kang và Stulz (1997) cung cấp bằng chứng cho mối tương quan cùng chiều giữa tỷ lệ nắm giữ của nhà đầu tư nước ngoài đối với tỉ lệ đòn bẩy thấp và các công ty có tỉ lệ xuất khẩu cao. Stulz (1981) cho thấy các rào cản đầu tư nước ngoài, như các hạn chế của chính phủ lên dòng vốn nước ngoài và trong nước, thuế suất nước ngoài, và chi phí giao dịch cao làm giảm việc nắm giữ của nhà đấu tư nước ngoài. Lewellen et al. (1978) cung cấp bằng chứng cho việc thuế cũng là yếu tố quan trọng tác động đến phân bổ tài sản và lựa chọn danh mục. Sự khác nhau giữa thuế đối với nhà đầu tư nước ngoài và nhà đầu tư trong nước có tác động đến mức sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Liljeblom et al. (2001) chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa việc giá cổ phiếu sụt giảm sau ngày chia cổ tức và mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Họ sẽ ít nắm giữ các cổ phiếu có cổ tức cao để giảm thiểu ảnh hưởng bất lợi từ thuế.
11 Theo Sang Gyung Jun, Achla Marathe, Hany A. Shawky (2003), nghiên cứu được thực hiện trên 27 quốc gia có thị trường cổ phiếu đang phát triển trong giai đoạn từ 1992 – 1999. Các quốc gia được nghiên cứu tại Châu Á (Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Pakistan, Philippines, Đài Loan, Sri Lanka và Thái Lan), Trung Đông và Châu Phi (Jordan, Nigeria, Nam Phi, Thổ Nhĩ Kỳ, Zimbabwe), Châu Mỹ (Brazil, Argentina, Chile, Columbia, Mexico, Peru, Venezuela), Châu Âu (Czech, Greece, Hungary, Poland, Portugal). Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản của thị trường. Kết quả khá đồng nhất khi phân tích theo dữ liệu chéo, và phân tích theo chuỗi thời gian. Bài nghiên cứu là bằng chứng ủng hộ cho quan điểm rằng các thị trường mới nổi có mức độ tham gia thấp vào nền kinh tế thế giới. Một phát hiện quan trọng khác trong bài nghiên cứu là kiểm tra tác động của thời gian đến tính thanh khoản. Theo bài nghiên cứu, có sự gia tăng đáng kể tính thanh khoản trong khoảng thời gian nghiên cứu từ năm 1992 đến năm 1999. Nếu thanh khoản của các thị trường phát triển tương đương với tốc độ tăng trường kinh tế, điều đó cho thấy mối quan hệ chặt chẽ với nền kinh tế toàn cầu. Bài nghiên cứu ủng hộ quan điểm cho rằng có một sự gia tăng mối quan hệ giữa các nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tế thế giới. Theo bài nghiên cứu của Judith Lischewski, Svitlana Voronkova (2012) được thực hiện tại các quốc gia đang phát triển thuộc Trung Âu và Đông Âu, đặc biệt là tại Ba Lan. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu thu thập từ năm 1996 đến năm 2009. Bài nghiên cứu tập trung vào phát triển mô hình định giá cổ phiếu phù hợp cho thị trường đang phát triển tại Ba Lan. Bên cạnh việc sử dụng các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị, bài nghiên cứu sử dụng tính thanh khoản như một nhân tố về rủi ro giá trị. Trong đó, thanh khoản được định nghĩa là sự khó khăn trong việc chuyển đổi tài sản thành tiền và tiền thành tài sản. Thanh khoản là một khái niệm còn chưa rõ ràng nên không có một thước đo nào có thể đánh giá toàn diện được. Tác giả đã tập hợp một số thước đo thanh khoản được sử dụng phổ biến trước đây. Bao gồm : chênh lệch giá mua bán (Amihud và Mendelson, 1986), hệ số luân chuyển (Brennan et al., 1998), tác động của giá (Amihud, 2002).
12 Trong bài nghiên cứu của các tác giả Amedeo De Cesari, Susanne Espenlaub, Arif Khurshed (2011), dữ liệu nghiên cứu được lấy từ thị trường chứng khoản Ý trong khoảng thời gian từ năm 1997 đến năm 2004, bao gồm 386 công ty. Tính thanh khoản được đo lường bằng chênh lệch giá và chênh lệch giá mua bán. Tại thị trường chứng khoán Ý, các công ty có thể tự do mua bán cổ phiếu của chính họ hơn tại thị trường Mỹ, các công ty có thể giảm độ biến động và gia tăng thanh khoản bằng cách tự giao dịch cổ phiếu của công ty họ. Bài nghiên cứu cho thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm này. Kết quả bài nghiên cứu còn cho thấy việc kiểm soát biến động giá trong dài hạn trên thị trường mở làm giảm độ biến động giá trong ngắn hạn. Bài nghiên cứu Harrison Hong và Ming Huang (2005) cho thấy các nhà quản trị của rất nhiều công ty, đặc biệt là những công ty quy mô nhỏ hoặc mới được niêm yết đầu tư đáng kể nguồn lực vào mối quan hệ đầu tư. Bài nghiên cứu phát triển mô hình khuyến khích nhà quản trị mạnh dạn ví dụ như đầu tư mạo hiểm. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng nhà quản trị có thể mạnh dạn, ví dụ như trong việc đầu tư không chỉ gia tăng giá cổ phiếu mà còn cải thiện thanh khoản của cổ phiếu công ty. Điều này làm nảy sinh một sự khác biệt giữa nhà quản trị và cổ đông nhỏ lẻ trong mối quan hệ đầu tư. Mô hình dự đoán nhân khẩu học của nhà quản trị (ví dụ như nhu cầu thanh khoản, mức độ góp vốn cổ phần …) là những yếu tố quan trọng của quy mô những mối quan hệ đầu tư trong công ty. Bài nghiên cứu của các tác giả Bernardo Bortolotti, Frank de Jong, Giovanna Nicodano, Ibolya Schindele (2007) cho thấy quá trình phát hành cổ phiếu ra công chúng là một nguồn quan trọng cho thanh khoản của thị trường nội địa tại 19 quốc gia phát triển. Bài nghiên cứu thực hiện trên 19 quốc gia phát triển bao gồm : Úc, Austria, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Mỹ, Anh. Việc IPO tác động ngược chiều đến nhân tố giá, giá được đo lường bởi tỷ số giữa chỉ số Index và tỷ suất lợi nhuận. Kết quả này bao gồm việc kiểm soát các nhân tố có thể quan sát được và cả nhân tố không thể quan sát được, có cả bản chất nội sinh của quyết định đến việc tư nhân hóa. Bài nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng cho việc bùng nổ IPO lên tính thanh khoản của các công ty tư nhân. Tác động ngoại từ tài sản là một sự hàm ý về lý thuyết thanh khoản
13 nhấn mạnh cơ hội cho sự đa dạng hóa rủi ro được cải thiện và việc chia sẻ rủi ro bởi việc tư nhân hóa. Tác động ngoại này xuất phát từ cả việc IPO nội địa và việc niêm yết chéo. Bài nghiên cứu tính toán sự kém thanh khoản của thị trường bởi tỷ số Index và doanh thu. Với giá trị cao của chỉ số này, nhấn mạnh rằng thị trường kém thanh khoản bởi vì sự thay đổi chỉ số Index được xem như là sự phản ứng đối với doanh thu thấp. Những mô hình về thị trường nhấn mạnh những phần lý thuyết hơn là một khái niệm quy ước về tính kém thanh khoản của chứng khoán, nhân tố về giá. Việc tính toán đòi hỏi sự chuyển đổi dữ liệu, điều này khó thực hiện trong khoảng thời gian dài. Hơn nữa, những nhân tố vi mô của thị trường khác biệt theo quốc gia, tạo ra sự khó khăn trong so sánh chuyển đổi dữ liệu giữa các quốc gia. Việc đo lường thanh khoản của bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên tỷ suất sinh lợi tổng hợp của thị trường và doanh số. Bài nghiên cứu tính toán chỉ số kém thanh khoản cho tất cả 500 doanh nghiệp theo S&P 500 và tính ra chỉ số trung bính của S&P 500. Chỉ số được tính toán từ năm 1990 đến năm 2000. Bài nghiên cứu này đóng góp vào sự hiểu biết về các nguồn lực khác nhau về thanh khoản thị trường bằng việc nghiên cứu ảnh hưởng của giá và doanh thu của 19 thị trường chứng khoán. Bài nghiên cứu cho thấy thanh khoản được gia tăng bởi việc tư nhân hóa phát hành cổ phiếu, điều này thường được khuyến cáo bởi các nhà thiết lập cính sách. Kết quả nghiên cứu những tập hợp của một số kiểm soát các nhân tố quan sát được và không quan sát được và kết quả được kiểm tra mạnh bằng những mô hình tương quan. Việc tư nhân hóa liên quan đến sự giảm sút trong nhân tố giá không chỉ đơn giản bởi chính tính thanh khoản của chứng khoán mà còn bởi tác động bên ngoài tài sản. Nói cách khác, IPO có một loạt ảnh hưởng đến nhân tố giá của cả chứng khoản không được tư nhân hóa. Tác động bên ngoài này có liên quan đến cả việc IPO nội địa và niêm yết chéo. Bài nghiên cứu đưa ra quan điểm rằng phát hiện này là điểm nổi bật trong những lý thuyết về thanh khoản. Những lý thuyết này nhấn mạnh vai trò của việc đa dạng hóa rủi ro và chia sẻ rủi ro càng nhiều càng tốt. Thông qua việc tư nhân hóa, chính phủ cho phép việc giao dịch của công ty liên quan đến rủi ro mà trước đây không được phép, do đó cho phép việc đa dạng hóa gia tăng. Thông qua việc niêm yết chéo, chính phủ khuyến khích việc nhận diện và tham gia của nhà đầu tư nước ngoài vào cổ phiếu tư nhân, qua đó làm giảm tính rủi ro mà nhà đầu tư trong nước phải gánh chịu. Cả
14 hai tác động này làm giảm phần bù rủi ro yêu cầu, do đó, gia tăng thanh khoản của chứng khoán tư nhân được niêm yết trên thị trường nội địa.
15 CHƯƠNG 3 : DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3. Nội dung nghiên cứu: Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản của thị trường. 3.1 Giả thuyết nghiên cứu : Giả thuyết 1 : H0 : Mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường. H1 : Mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài phụ thuộc vào tính thanh khoản của thị trường. Giả thuyết 2 : H0 : Tính thanh khoản của thị trường không bị ảnh hưởng bởi mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. H1 : Tính thanh khoản của thị trường bị ảnh hưởng bởi mức độ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. 3.2 Phương pháp nghiên cứu : Bài nghiên cứu thực hiện với 164 mã chứng khoán trên sàn HOSE và dữ liệu được thu thập từ 05/2010 đến 05/2014. Số liệu nghiên cứu được lấy từ tất cả các mã chứng khoán được niêm yết trên sàn HOSE. Tuy nhiên, do nguồn dữ liệu về tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chỉ có từ thời điểm tháng 05/2010 nên giai đoạn nghiên cứu chỉ được thực hiện từ thời điểm này. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (Panel Data) nên để đảm bảo tính cân bằng của dữ liệu bảng (Balanced Panel Data), tôi chỉ chọn được 164 mã chứng khoán. 3.3 Định nghĩa biến trong mô hình : Bài nghiên cứu của tôi dựa trên mô hình nghiên cứu từ “Foreign institutional ownership and stock market liquidity Evidence from Indonesia” của tác giả S. Ghon Rhee, Jianxin Wang được đăng trên tạp chí Journal of Banking & Finance 33 (2009)
16 1312–1324. Nghiên cứu này được hai tác giả thực hiện tại thị trường chứng khoán Indonesia. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ hai sàn giao dịch JSX và KSEI trong khoảng thời gian từ 01/01/2002 đến 31/08/2007 với 10.802 quan sát. Tuy nhiên, khi thực hiện tại thị trường Việt Nam, do điều kiện hạn chế về số liệu, không có sự tách bạch sở hữu tổ chức và cá nhân nước ngoài nên bài nghiên cứu của tôi chỉ xem xét tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài nói chung mà không phân biệt về sở hữu cá nhân hay sở hữu tổ chức. Dựa vào nghiên cứu trên, tôi sử dụng các biến sau đây : FOREIGN (%) : tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của nhà đầu tư nước ngoài. Tỷ lệ này được thu thập vào ngày cuối cùng của mỗi tháng. D_FOREIGN (%) : mức độ thay đổi của tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Tỷ lệ này được tính bởi : D_FOREIGN = FOREIGNt – FOREIGNt-1 r (%): Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. á á ố ấ á ố ấ r= × 100% á ố ấ Tỷ suất sinh lợi hàng tháng được tính bằng chênh lệch giá mua tốt nhất vào đầu tháng so với giá bán tốt nhất vào cuối tháng. MCAP (tỷ đồng) : Tổng mức vốn hóa số cổ phần đang lưu hành với đơn vị tính là tỷ đồng. MCAP = Tổng số cổ phần đang lưu hành x Giá cổ phiếu vào thời điểm cuối tháng TOVER (%) : Hệ số luân chuyển Tổng giá trị giao dịch của cổ phiếu trong tháng TOVER = × 100% MCAP DEV : Độ lệch chuẩn của cổ phiếu = [ln ( )]
17 Với , và , lần lượt là mức giá cao nhất và thấp nhất vào ngày d, M là số ngày giao dịch của cổ phiếu trong tháng Các thước đo thanh khoản bao gồm : Độ sâu của cổ phiếu (D), Độ nhạy cảm giá (PS) và Chênh lệch giá mua bán (S) D (tỷ đồng) : Độ sâu của cổ phiếu D= Bid x QB + Ask x QA Với Bid, Ask lần lượt là mức giá dư mua và dư bán tốt nhất. QB và QA là khối lượng dư mua và dư bán tại mức giá Bid và Ask. Chỉ số D được tính bằng trung bình cộng của tất cả các D phát sinh trong tháng. Với giá trị D càng lớn, cổ phiếu càng có tính thanh khoản cao. Đơn vị tính của độ sâu cổ phiếu là tỷ đồng. PS (%) : Độ nhạy cảm của giá ln ( ) = × 100% á ị ị ℎ ℎà à ( ỷ đồ ) PS hàng tháng được tính bằng trung bình cộng của PS phát sinh vào các ngày giao dịch trong tháng. PS càng lớn cho thấy cổ phiếu càng nhạy cảm với giá, tức là thanh khoản thấp. Độ nhạy cảm thể hiện tính đàn hồi trong thanh khoản. PS càng cao cho thấy mức độ nhạy cảm cao đối với thay đổi giá. Do đó, PS thể hiện tính kém thanh khoản của cổ phiếu. S (%) : Chênh lệch giá mua bán − = × 100% ( + )/2 Với Bid, Ask là mức giá dư mua và dư bán tốt nhất trong ngày. S hàng tháng được tính bằng trung bình cộng của tất cả S phát sinh trong tháng. Với giá trị S lớn tương ứng với thanh khoản cổ phiếu thấp. Chênh lệch giá mua bán thể hiện tính chặt chẽ của cổ phiếu. Chênh lệch giá mua bán càng thấp, thể hiện tính chặt chẽ càng cao, đồng nghĩa với tính thanh khoản tăng. Như vậy, có thể nói chênh lệch giá mua bán S thể hiện tính kém thanh khoản.
18 Mô hình 1: Ước lượng tác động của các thước đo tính thanh khoản đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài Biến phụ thuộc : Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (FOREIGN) : tỷ lệ phần trăm số cổ phiếu đang lưu hành thuộc sở hữu nhà đầu tư nước ngoài. Bên cạnh đó, tôi còn sử dụng sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu D_FOREIGN làm biến phụ thuộc trong mối tương quan với sự thay đổi trong giá trị các thước đo thanh khoản. Biến độc lập : tôi xác định tác động của các thước đo tính thanh khoản trong khi xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Hai bậc trễ của biến phụ thuộc FOREIGN là FOREIGNt-1 và FOREIGNt-2 được thêm vào để kiểm soát quán tính của tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài cũng có thể bị ảnh hưởng bởi tỉ suất sinh lợi của chứng khoán, độ biến động tỉ suất sinh lợi và hoạt động giao dịch. Dựa vào nghiên cứu của S. Ghon Rhee, Jianxin Wang (2009), tôi thêm vào logarit giá trị của mức vốn hóa thị trường Ln(MCAP), tỉ suất sinh lợi hàng tháng r, độ lệch chuẩn DEV và hệ số luân chuyển TOVER làm các biến kiểm soát ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Bên cạnh đó, độ trễ của mức vốn hóa cũng được sử dụng. Biến đổi logarit của các thước đo thanh khoản LN_LIQ_D, LN_LIQ_PS, LN_LIQ_S và thước đo thanh khoản trễ cần được quan tâm để xác định quan hệ nhận quả của thanh khoản đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Các nhóm mô hình hồi quy được sử dụng bao gồm : Nhóm mô hình 1.a , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.1) , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.2) , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.3)
19 , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + × _ , + × _ , + , (1.4) Các mô hình (1.1), (1.2) và (1.3) sử dụng các thước đo thanh khoản riêng lẻ. Mô hình (1.4) sử dụng tổng hợp cả ba thước đo thanh khoản. Bốn mô hình trên sử dụng thước đo thanh khoản hiện tại, để kiểm định xem tính thanh khoản trong quá khứ có tác động đến tỷ lệ sở hữu, tôi đưa vào mô hình thước đo thanh khoản trễ. Các mô hình sử dụng thước đo thanh khoản trễ như sau : Nhóm mô hình 1.b : , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.5) , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.6) , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + , (1.7) , = + × , + × , + × , + × , + × , + × , + × _ , + × _ , + × _ , + , (1.8) Ngoài ra, sự thay đổi của các thước đo thanh khoản D_LN_LIQ và độ trễ cũng được sử dụng trong mô hình tương quan với sự thay đổi của tỷ lệ sở hữu. Tương tự như thước đo thanh khoản, các mô hình nghiên cứu bao gồm mức thay đổi thước đo thanh khoản hiện tại và trong quá khứ tác động đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài. Các mô hình sử dụng mức chênh lệch thước đo thanh khoản hiện tại bao gồm : Nhóm mô hình 1.c Δ , = + ×Δ , + ×Δ , + × , + × , + × , + × , + ×Δ _ , + , (1.9)