Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn tiến hành nhằm nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn, thông qua phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình, đồng thời xem xét tác động của yếu tố rào cản tài chính đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ____________________ PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ____________________ PHẠM LÊ HẠNH NGUYÊN CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ CẤU TRÚC VỐN Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ. Những số liệu phân tích, nhận xét và đánh giá được sử dụng trong bài luận văn là do tác giả thu thập từ nguồn dữ liệu chính thống và đáng tin cậy. Nội dung và kết quả luận văn là trung thực, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu trong thực tiễn. Tác giả Phạm Lê Hạnh Nguyên
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU ...........................................................1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU ..............................2 1.1 Lý do chọn đề tài ..............................................................................................2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .........................................................................................4 1.3 Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................5 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu ....................................................................................6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................................................................................................7 2.1 Khung lý thuyết ................................................................................................7 2.2 Những nghiên cứu trước đây ............................................................................9 2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn .......9 2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính ..........................................................................................................................12 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................14 3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô ...........................................14 3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................14 3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1) .14 3.2.2 Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình - Mô hình (2) ..........................................................................................................................15 3.2.3 Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp .............................................16 3.3 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................17 3.4 Thu thập dữ liệu nghiên cứu - Các biến được sử dụng trong Luận văn .........20 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ....................................24
4.1 Phân tích thông kê mô tả giữa các biến ..........................................................25 4.2 Kiểm định sự tương quan các biến trong mô hình và đa cộng tuyến ............27 4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến ............................27 4.2.2 Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình .................................................28 4.3 Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trên dữ liệu bảng - Greene (2000) .......................................................................................................29 4.4 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư trên dữ liệu bảng - Wooldridge (2002) và Drukker (2003) .....................................................................................30 4.5 Phân tích kết quả hồi quy................................................................................31 4.5.1 Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) .........................31 4.5.2 Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng loại tài sản hữu hình bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (2) ........34 4.5.3 Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp bằng phương pháp GMM .......................................................................................................37 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN & KIẾN NGHỊ ...............................................................41 5.1 Kết luận nghiên cứu ........................................................................................41 5.2 Kiến nghị .........................................................................................................42 5.3 Hạn chế của đề tài nghiên cứu ........................................................................43 5.4 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo ...............................................................44 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1. Tóm tắt các biến được sử dụng và kỳ vọng dấu tương ứng .....................23 Bảng 4.1. Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ...........................................25 Bảng 4.2. Ma trận tương quan tuyến tính giữa các cặp biến trong mô hình .............27 Bảng 4.3. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai cho Mô hình (1) .........................................................................................................28 Bảng 4.4. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai cho Mô hình (2) .........................................................................................................28 Bảng 4.5. Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi của các mô hình............................29 Bảng 4.6. Kết quả kiểm tra tự tương quan trong các mô hình ..................................30 Bảng 4.7. Kết quả hồi quy Mô hình các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy bằng các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM - Mô hình (1) ........................................32 Bảng 4.8. Kết quả hồi quy Mô hình ước lượng đòn bẩy theo từng nhóm tài sản hữu hình - Mô hình (2) ..................................................................................35 Bảng 4.9. Kết quả hồi quy Mô hình (2) theo từng nhóm doanh nghiệp ...................39
1 TÓM TẮT BÀI LUẬN VĂN NGHIÊN CỨU Luận văn tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn, thông qua việc phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình. Sử dụng phương pháp hồi quy GMM, trước hết luận văn chứng tỏ rằng tài sản hữu hình có ảnh hưởng rõ rệt đến tỷ lệ đòn bẩy, trong đó yếu tố tác động mạnh nhất là bất động sản. Tiếp theo, luận văn chỉ ra rằng, với dữ liệu của các công ty cổ phần niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, mức độ rào cản tín dụng không có ảnh hưởng đáng kể đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy. Kết quả đạt được của luận văn vừa có ý nghĩa thống kê vừa có ý nghĩa kinh tế. Bằng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy nêu ra trong luận văn, ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu đã được làm rõ. Theo hiểu biết chủ quan của tác giả, đề tài nghiên cứu của luận văn hoàn toàn mới, phù hợp với thực tiễn và cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể trong trường hợp thị trường Việt Nam.
2 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Tài sản doanh nghiệp bao gồm tài sản hữu hình và tài sản vô hình. Tài sản hữu hình, chẳng hạn như: đất đai, nhà xưởng là những loại tài sản không mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, do đó giá trị của chúng không bị ảnh hưởng đáng kể nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Ngược lại, các loại tài sản vô hình lại có liên quan mật thiết đến tình hình sức khoẻ của doanh nghiệp, ví dụ: hình ảnh thương hiệu, kỹ thuật công nghệ, nguồn vốn nhân lực sẽ mất đi giá trị (Harris và Raviv, 1991) và có thể tạo ra khoản lỗ nghiêm trọng cho doanh nghiệp trong trường hợp này. Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, do tồn tại tính thiếu sót trong hợp đồng (contract incompleteness) và tính thực thi hữu hạn (limited enforceability) đã làm giảm khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp (Hart và Moore, 1994). Do những rào cản nêu trên, mà tài sản hữu hình càng trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của người cho vay. Các chủ nợ thường quan tâm đến tình hình tài sản của doanh nghiệp trước khi ra quyết định có nên đầu tư hoặc cho vay bao nhiêu để đảm bảo lợi ích của họ trong suốt quá trình cho vay. Thực tế cho thấy rằng, khi các ngân hàng thương mại thẩm định khả năng vay vốn của doanh nghiệp thì một trong những điều kiện ràng buộc cho một khoản tài trợ vay là doanh nghiệp phải có tài sản thế chấp, mà đa phần các khoản này đều từ các loại tài sản hữu hình. Vì đặc tính có thể bảo tồn giá trị của tài sản thực, nên ngân hàng có thể thu hồi được tiền bằng cách bán các loại tài sản này đi khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Nói cách khác, theo nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) thì doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình sẽ dễ dàng tiếp cận hơn với nguồn vốn bên ngoài và duy trì một tỷ lệ đòn bẩy cao. Mặc dù vậy, khi công ty rơi vào kiệt quệ thì tài sản hữu hình có thể bị bán dưới giá trị thực và có thể gặp khó khăn trong quá trình thanh lý (Acharya và các
3 cộng sự, 2007). Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản hữu hình dễ thanh khoản mới có khả năng làm tăng quy mô nợ. Vấn đề này dễ dàng quan sát trong thực tế nhưng hiếm khi được đưa vào trong các kiểm định cấu trúc vốn. Giá trị thanh khoản của tài sản ''Liquidation value'' có thể được giải thích theo ba khái niệm sau: Thứ nhất, dựa theo thuộc tính vật lý của tài sản kết hợp với số chủ thể sử dụng tiềm năng, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tái sử dụng những chức năng vốn có của tài sản, gọi là tính khả mãi "redeployability" (Williamson, 1988). Thứ hai, giá trị thanh khoản của tài sản là khả năng tài sản này dễ dàng được bán với giá trị sử dụng tốt nhất tiếp theo "next-best use value", gọi là giá trị thanh lý ''liquidity'' - thuật ngữ này được đề xuất bởi Shleifer and Vishny (1992). Thứ ba, giá trị thanh khoản của tài sản là tính dễ bán "salability", thuật ngữ này được đề xuất bởi Benmelech (2009) - là sự kết hợp giữa khái niệm thứ nhất và thứ hai ở trên. Để thống nhất với các tài liệu nghiên cứu trước đây và cũng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ sử dụng khái niệm thứ nhất về giá trị thanh khoản của tài sản là tính khả mãi "redeployability" xuyên suốt quá trình nghiên cứu và thảo luận các kết quả có liên quan đến đề tài nghiên cứu của luận văn. Lựa chọn này phù hợp với nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013) về mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc vốn. Một điều đáng chú ý là trong các bài nghiên cứu về những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn, thì các yếu tố cấu thành nên tài sản hữu hình (bao gồm: nhóm bất động sản, nhóm động sản và nhóm tài sản hữu hình khác) thường bị bỏ qua. Công trình nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đã đề cập đến những tài sản có tính lỏng cao, thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng hạn các loại bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng được thanh lý cho những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng quy mô nợ. Do đó, để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn sẽ
4 tiến hành phân chia tài sản hữu hình thành các nhóm yếu tố được liệt kê bên trên, nhằm xem xét vai trò của chúng có ảnh hưởng như thế nào đòn bẩy doanh nghiệp. Ngoài ra, luận văn sẽ phân chia mẫu nghiên cứu thành các mẫu nhỏ hơn và thực hiện việc so sánh giữa nhóm các doanh nghiệp bị giới hạn tài chính (là các công ty nhỏ và có mức chi trả cổ tức thấp) với nhóm các doanh nghiệp không bị giới hạn (là các công ty lớn và có mức chi trả cổ tức cao), với mục đích xem xét liệu rằng mối quan hệ giữa khả năng thanh khoản của các nhóm tài sản và cấu trúc vốn có thay đổi theo mức giới hạn tài chính của doanh nghiệp hay không. Đặc biệt, để nhấn mạnh và làm rõ vai trò quan trọng của tác động tài sản hữu hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình nói riêng đến tỷ lệ đòn bẩy - dưới góc nhìn về ý nghĩa kinh tế, luận văn sẽ sử dụng cách tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy. Các ý tưởng về xây dựng mô hình nghiên cứu của bài luận văn được nảy sinh dựa trên cơ sở kết quả nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013). Theo kinh nghiệm chủ quan của tác giả, mối quan hệ cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn là một đề tài mới, phù hợp với thực tiễn, mà cho đến nay chưa được nghiên cứu cụ thể trong trường hợp thị trường Việt Nam. Đây cũng là động lực chính giúp tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu này. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu của Luận văn nhằm đạt được mục tiêu sau: Nghiên cứu tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn, thông qua phân tích tính thanh khoản của các loại tài sản hữu hình, đồng thời xem xét tác động của yếu tố rào cản tài chính đến mối quan hệ tài sản - đòn bẩy. Dựa trên mục tiêu nghiên cứu, Luận văn đề ra các câu hỏi nghiên cứu cụ thể như sau: Thứ nhất, tài sản hữu hình nói chung và các nhóm tài sản hữu hình (bao gồm: đất đai & nhà xưởng, máy móc & trang thiết bị, và các tài sản hữu hình khác) có tác động như thế nào đến tỷ lệ đòn bẩy.
5 Thứ hai, yếu tố rào cản tài chính liệu rằng có ảnh hưởng đến tác động của cấu trúc tài sản đến cấu trúc vốn hay không? Thứ ba, bằng phương pháp tin cậy nào để có thể xác định được mức độ tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy, hay nói cách khác là quan tâm đến ý nghĩa kinh tế của các kết quả hồi quy. Từ mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, nhiệm vụ nghiên cứu được đề ra như sau: - Tìm hiểu cơ sở lý luận, nghiên cứu lý thuyết nền và các kết quả nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn. - Tìm mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và các nhóm yếu tố cấu thành tài sản hữu hình (bao gồm 3 nhóm: đất đai và nhà cửa; máy móc và trang thiết bị; các tài sản thực khác) đến cấu trúc vốn doanh nghiệp, theo ý nghĩa thống kê và ý nghĩa kinh tế. - Thu thập, phân tích và xử lý dữ liệu từ thị trường Việt Nam trong một giai đoạn phù hợp thời gian nghiên cứu và hoàn thành luận văn, cụ thể là giai đoạn từ 2007 - 2015, liên quan đến nội dung nghiên cứu của đề tài luận văn. - Thực hiện việc tính tứ phân vị cho tất cả các kết quả hồi quy, để nhấn mạnh và làm rõ ý nghĩa kinh tế của các kết quả nghiên cứu. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Nhằm đạt được mục tiêu và các nhiệm vụ nghiên cứu đề ra như trên, luận văn đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu chủ yếu trong nghiên cứu khoa học chuyên ngành như phương pháp nghiên cứu lý luận, phương pháp khảo sát thực tế, phương pháp thống kê, phương pháp phân tích và tổng hợp trong đó chú trọng đến phân tích và xử lý số liệu thống kê để đưa ra kết luận. Chi tiết hơn, để tiến hành nghiên cứu tác động của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, luận văn sử dụng dữ liệu của 134 CTCP niêm yết tại Việt Nam hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, ngoại trừ các doanh nghiệp tài chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà
6 nước. Bên cạnh đó, để loại bỏ các tác động quá mức, luận văn loại bỏ những dữ liệu có tính bất thường như các doanh nghiệp siêu nhỏ, những năm dữ liệu thu thập được có sự gia tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ sách cao hơn 10. Ngoài ra, luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá sản hoặc có các hoạt động sáp nhập. Luận văn sử dụng phần mềm Stata 13 để chạy các mô hình định lượng lần lượt theo các phương pháp Pooled OLS, FEM và GMM nhằm xem xét tác động của mức độ hữu hình của tài sản đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Trong đó, phương pháp GMM là phương pháp nghiên cứu chính của Luận văn. Mô hình mà luận văn xây dựng được dựa trên nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013). Nhìn chung, kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy tài sản hữu hình có tác động rõ rệt tỷ lệ đòn bẩy và cụ thể trong các thành phần của tài sản hữu hình: đất đai và nhà cửa là thành phần có tác động rõ rệt nhất. 1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài luận văn về mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản và cấu trúc vốn doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam, được sắp xếp thành 05 phần như sau: Chương 1: Giới thiệu tổng quan bài nghiên cứu Chương 2: Tổng quan các lý thuyết và những bài nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và Kiến nghị
7 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Cấu trúc vốn liên quan mật thiết đến tình hình hoạt động kinh doanh cũng như việc phân bổ nguồn vốn đầu tư, nhằm đem lại giá trị tối ưu cho doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Myers,1984) đề cập rằng khi sử dụng tài trợ từ nợ, doanh nghiệp cần quan tâm cân nhắc giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ với rủi ro dẫn đến khánh kiệt tài chính. Qua đó, mỗi doanh nghiệp sẽ duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau tuỳ thuộc vào loại tài sản đang sở hữu. Chẳng hạn, nếu công ty có tài sản thực an toàn (ví dụ: đất đai, nhà xưởng, văn phòng…) và có nhiều lợi nhuận chịu thuế thì nên hướng đến mục tiêu đòn bẩy cao. Ngược lại, trong trường hợp không sinh lợi và có các tài sản vô hình nhiều rủi ro, gắn liền với đặc trưng công ty thì nên tài trợ chủ yếu bằng vốn chủ sở hữu. Vấn đề này còn liên quan đến khái niệm chi phí kiệt quệ tài chính thay đổi tuỳ theo loại tài sản. Khi lựa chọn nguồn tài trợ, doanh nghiệp không chỉ nên cân nhắc xác suất đưa đến khó khăn của việc vay nợ, mà còn cả về giá trị có thể bị mất đi khi lâm vào hoàn cảnh khó khăn. Với những tài sản hữu hình, chẳng hạn như bất động sản có giá trị thương mại tốt, có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà phần lớn giá trị không bị ảnh hưởng đáng kể. Trong khi đó, thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn liền với tình hình kinh doanh của công ty - ví dụ như: hình ảnh thương hiệu, nguồn vốn nhân lực, công nghệ, … Một trong những tổn thất gắn liền với chi phí kiệt quệ tài chính, đó là vấn đề chi phí đại diện "agency cost". Chi phí đại diện nói lên mâu thuẫn giữa các chủ thể bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, có các lợi ích được ràng buộc và gắn bó trực tiếp với sức khoẻ tài chính và tình hình hoạt động - kinh doanh của doanh nghiệp. Mâu thuẫn này bao gồm giữa các cổ đông với nhau, giữa cổ đông với nhà quản lý hoặc giữa cổ đông và chủ nợ. Trong nội dung Luận văn, tác giả quan tâm tập trung
8 vào tác động của tài sản hữu hình giúp hạn chế chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ. Cụ thể, sử dụng nợ vay giúp tạo ra đòn bẩy gia tăng giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên song hành cùng lợi ích này thì doanh nghiệp đổi lại phải chịu áp lực chi trả chi phí tài chính bao gồm lãi vay hàng kỳ và vốn gốc. Khi áp lực này vượt quá khả năng chịu đựng của doanh nghiệp, hoặc dòng tiền bất ổn sẽ gây ra tình trạng căng thẳng tài chính, dẫn đến những khó khăn trong hoạt động - sản xuất kinh doanh và có thể đưa doanh nghiệp rơi vào phá sản. Đứng trước lựa chọn sống còn, các cổ đông và nhà điều hành không còn hành động vì mục tiêu tối đa hoá giá trị công ty, mà thay vào đó là thực hiện các chiến lược nhằm tối đa hoá lợi ích cá nhân hoặc tối thiểu hoá thiệt hại cá nhân. Các chiến lược "kéo dài thời gian phá sản", "làm đẹp báo cáo tài chính" kết hợp "chuyển dịch rủi ro" được áp dụng với mục đích lựa chọn các dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đi kèm rủi ro thất bại lớn. Các cổ đông vì lợi ích cá nhân sẽ lập luận rằng: nếu dự án thành công, họ không những có đủ nguồn tài chính để trả nợ và còn có thể vực dậy doanh nghiệp; trong trường hợp xấu, thất bại này sẽ do chủ nợ gánh chịu. Những chiến lược này xét theo góc độ của chủ nợ sẽ là sự tổn thất thiệt hại, khi nguồn vốn tài trợ lại sử dụng vào những dự án rất rủi ro, trong khi đó chủ nợ lại không có nhiều quyền hạn can thiệp trực tiếp vào hoạt động kinh doanh như cổ đông và nhà quản lý. Do đó, để giảm thiểu những tổn thất không mong muốn, các chủ nợ nói chung và các ngân hàng thương mại nói riêng thường đưa ra nhiều điều kiện ràng buộc trong hợp đồng tín dụng, trong đó quy định doanh nghiệp phải sử dụng tài sản bảo đảm cho khoản vay vốn, các tài sản này thông thường sẽ là tài sản hữu hình do đặc tính bảo toàn giá trị thanh lý; kiểm soát mục đích và quy trình sử dụng vốn của doanh nghiệp, thậm chí có thể yêu cầu quyền can thiệp sâu hơn vào hoạt động kinh doanh khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán… Nói cách khác, tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng, tác động đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài của doanh nghiệp. Nền tảng nghiên cứu về cấu trúc vốn đã nêu lên vai trò của các nhân tố, chẳng hạn như: quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường/giá
9 trị số sách, thuế suất biên tế, biến động thu nhập cũng như tài sản hữu hình có ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn trong doanh nghiệp (chẳng hạn các nghiên cứu của Faulkender và Petersen, 2006; Lemmon và cộng sự, 2010; Andres và cộng sự, 2014). Tuy nhiên, một điểm chung dễ nhận thấy ở những tài liệu nghiên cứu này đó là xem tài sản hữu hình là một nhân tố thứ yếu khi xem xét các vấn đề liên quan đến đòn bẩy, đồng thời thường bỏ qua các đặc tính quan trọng của tài sản, cụ thể là tính thanh khoản của tài sản hữu hình. Như đã đề cập ở trên và liên hệ thực tế cho thấy rằng, khi một doanh nghiệp muốn tiếp cận thị trường vốn thì các tổ chức tín dụng hoặc các nhà đầu tư thường chú ý đến quy mô doanh nghiệp, cụ thể hơn là tài sản hữu hình trong doanh nghiệp. Đây là nền tảng giúp doanh nghiệp phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh lâu dài. Chẳng hạn, để có vốn đầu tư cho các dự án thì sau khi sử dụng nguồn tiền có sẵn, thông thường doanh nghiệp sẽ vay vốn tại các ngân hàng thương mại - theo Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) - và một trong những điều kiện ràng buộc đó là doanh nghiệp phải có tài sản đảm bảo cho khoản vay. Nói tóm lại, vai trò của tài sản hữu hình đối với cấu trúc vốn đã được nêu rõ trong nền tảng lý thuyết. Tuy nhiên, đặc tính quan trọng nhất của tài sản hữu hình: tính thanh khoản lại chưa được đề cập đến một cách thống nhất và rõ ràng. Để hiểu rõ hơn, Luận văn đã tiến hành thu thập các tài liệu nghiên cứu liên quan đến đề tài các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, tài sản hữu hình và các vấn đề liên quan, sẽ được trình bày cụ thể trong phần tiếp theo. 2.2 Những nghiên cứu trước đây 2.2.1 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn Khi tài sản có khả năng tái sử dụng vào nhiều mục đích khác nhau thì dễ dàng được mua đi bán lại hay còn gọi là có tính khả mãi hoặc tính thanh khoản (Williamson, 1988). Những loại tài sản này trở nên hấp dẫn hơn dưới góc nhìn của các chủ nợ, bởi vì họ có thể thanh lý tài sản để thu hồi vốn khi công ty rơi vào tình trạng phá sản. Chẳng hạn, bất động sản thương mại có thể được sử dụng với nhiều
10 mục đích khác nhau. Loại tài sản này phù hợp cho tài trợ nợ vì khi chúng bị quản lý không đúng cách và nhà quản lý không có khả năng chi trả nợ, thì chủ nợ sẽ lấy tài sản này và bán lại chúng. Hay nói cách khác, các chủ nợ ưa thích khoản thế chấp là tài sản hữu hình. Ngoài ra, do ảnh hưởng của tính thiếu sót trong hợp đồng và tính thực thi hữu hạn làm giảm khả năng doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (Hart và Moore, 1994), càng làm cho vai trò của tài sản hữu hình trở nên quan trọng hơn. Đặc biệt, khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính, các tài sản vô hình như thương hiệu, bằng phát minh… sẽ bị mất giá, tài sản hữu hình lúc này là biện pháp thu hồi của các chủ nợ. Điều này hàm ý rằng chỉ những tài sản nào có tính thanh khoản tốt mới có thể làm tăng khả năng đi vay của doanh nghiệp. Theo Rajan và Zingales (1995), các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình nên có đòn bẩy cao hơn dựa vào các đặc tính mà chúng mang lại cho chủ nợ, như: tài sản thế chấp thường giữ được giá trị khi thanh lý, và làm giảm các chi phí đại diện, ví dụ như trò chơi chuyển dịch rủi ro. Ngoài ra, Scott (1977) nhận thấy rằng, các công ty không thể cung cấp tài sản đảm bảo sẽ phải trả lãi vay cao hơn, hoặc bị bắt buộc phải phát hành cổ phiếu thay vì sử dụng nợ. Tương tự, Campello và Giambona (2013) khi nghiên cứu về tác động của tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các tác giả đã cung cấp các bằng chứng cho thấy tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có thể hiểu được do tài sản hữu hình vốn có tính khả mãi cao, là tài sản để đảm bảo cho các chủ nợ trong trường hợp doanh nghiệp phá sản. Các tác giả cũng đưa ra kết luận, tài sản hữu hình sẽ làm tăng khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Vo.X.V (2017) với đề tài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp Việt Nam, đã nhấn mạnh rằng trong trường hợp phá sản thì tài sản hữu hình có giá trị hơn là các tài sản vô hình, và do đó các chủ nợ sẽ yêu cầu một phần bù rủi ro thấp hơn. Ngoài ra, vai trò của tài sản thế chấp càng đặc biệt quan
11 trọng hơn khi sự bảo hộ cho các tổ chức tín dụng tương đối yếu ở các quốc gia mới nổi, chẳng hạn như thị trường tài chính Việt Nam. Kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu vừa liệt kê đều tương đồng với cơ sở lý thuyết, đã chứng minh vai trò quan trọng của tài sản hữu hình nói chung có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, tài sản hữu hình thường mất đi giá trị nếu được bán trong lúc doanh nghiệp đang gặp kiệt quệ. Acharya, Bharath, và Srinivasan (2007) lập luận rằng: tài sản cho dù được bán lại cho nội bộ ngành hoặc doanh nghiệp bên ngoài thì đều phụ thuộc vào sự đánh giá và khả năng chi trả của cả hai chủ thể này. Nếu tài sản mang đặc trưng ngành, nó sẽ không thể dễ dàng được bán lại cho doanh nghiệp bên ngoài, do đó một doanh nghiệp bên trong sẽ trở thành người sử dụng thay thế phù hợp hơn và họ sẽ mua lại với giá cao hơn so với doanh nghiệp bên ngoài. Ngược lại, nếu tài sản là chung chung, thì cả hai chủ thể đều có khả năng đưa ra mức giá ngang nhau và nhận được lợi ích như nhau từ tài sản. Tuy nhiên khi kiệt quệ diễn ra trong ngành, thì cho dù doanh nghiệp trong ngành là người sử dụng thay thế hợp lý hơn, cũng không thể đưa ra mức giá tốt nhất cho tài sản. Trong trường hợp, doanh nghiệp này bị giới hạn tài chính nhiều hơn doanh nghiệp bên ngoài, thì doanh nghiệp bên ngoài có thể trả giá cao hơn và tài sản sẽ có giá trị sử dụng thấp hơn. Nghiên cứu của Shleifer và Vishny (1992) đối với các doanh nghiệp Hoa Kỳ trong giai đoạn những năm 1980 cho thấy, những tài sản có tính thanh khoản tốt thường là những tài sản ít mang tính đặc trưng của doanh nghiệp, chẳng hạn các loại bất động sản như đất đai, văn phòng, nhà xưởng,… chúng dễ dàng thanh lý cho những doanh nghiệp khác cùng ngành, từ đó có thể giúp doanh nghiệp gia tăng quy mô nợ. Ngoài ra, theo Gavazza (2011) thì tính thanh khoản tốt còn thể hiện thông qua các tài sản đáp ứng được sự thay đổi trong nguồn cung và nguồn cầu trên thị trường thứ cấp.
12 Sibilkov (2009) đã nhấn mạnh: Tài sản hữu hình ảnh hưởng đến cấu trúc vốn chỉ khi chúng có khả năng thanh khoản. Hay nói cách khác thì chỉ có những loại tài sản mang tính thị trường mới tác động lên đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu của Benmelech và Bergman (2009) cũng ủng hộ cho quan điểm trên. Bằng cách sử dụng dữ liệu từ ngành công nghiệp đường sắt Hoa Kỳ vào thế kỷ thứ 19, các tác giả này cho thấy các khoản nợ được đảm bảo bằng nhiều tài sản thế chấp có tính lỏng thì có thời hạn nợ vay lâu hơn, số chủ nợ ít hơn, chi trả lãi suất thấp hơn và duy trì tỷ lệ nợ cao hơn. Tóm lại, các nghiên cứu trên đều công nhận rằng tính thanh khoản của tài sản nói chung có vai trò đặc biệt quan trọng khi cân nhắc các vấn đề liên quan đến cấu trúc vốn. Tuy nhiên, tính thanh khoản của tài sản hữu hình, mà cụ thể là phân loại tài sản hữu hình thành các nhóm dựa trên mức độ liên kết với đặc trưng của doanh nghiệp, lại chưa được kiểm định nhiều trong các đề tài cấu trúc vốn. Vì vậy, nội dung của Luận văn sẽ tập trung vào kiểm định tác động của các nhóm tài sản hữu hình (đất đai&nhà xưởng, máy móc&trang thiết bị và các tài sản thực khác) đến tỷ lệ đòn bẩy, qua đó chứng minh vai trò của tính thanh khoản của tài sản hữu hình có tác động đến cấu trúc vốn. 2.2.2 Các nghiên cứu về vai trò của tài sản hữu hình đối với giới hạn tài chính Nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) chỉ ra rằng, tài sản hữu hình làm tăng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đối với các công ty gặp giới hạn tài chính, nhưng lại không ảnh hưởng đến các doanh nghiệp không bị giới hạn. Ngoài ra, tính hữu hình còn tác động đến vấn đề tín dụng doanh nghiệp, cụ thể các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản hữu hình thường ít gặp phải giới hạn tài chính. Hay như, Ortiz-Molina và Phillips (2013) lại thấy rằng tính thanh khoản kém của tài sản thực làm tăng chi phí sử dụng vốn nhiều hơn đối với các doanh nghiệp phải đối mặt với sự cạnh tranh mạnh hơn, có ít khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài hoặc đang có rủi ro kiệt quệ tài chính. Những lập luận trên hàm ý rằng tính thanh khoản của tài sản hữu hình có vai trò đặc biệt quan trọng đối với những doanh nghiệp đang gặp phải rào cản tín dụng.
13 Tuy nhiên, các tác giả này lại chưa nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính. Vì vậy, Luận văn sẽ bổ sung thêm yếu tố giới hạn tài chính để xem xét mối quan hệ của tài sản hữu hình và các nhóm tài sản hữu hình đến cấu trúc vốn. Việc phân chia và xác định nhóm doanh nghiệp gặp giới hạn tài chính và nhóm doanh nghiệp không gặp giới hạn tài chính sẽ được trình bày rõ hơn trong Chương 3. Phương pháp nghiên cứu.
14 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu, mẫu nghiên cứu và mẫu thô Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ nhiều nguồn, trong đó dữ liệu chính từ Trung tâm dữ liệu Kinh tế - Tài chính trực thuộc Khoa Tài Chính, trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, kết hợp với một số dữ liệu từ trang Stockpro.vn. Với các nguồn dữ liệu này, trên cơ sở nghiên cứu của M.Campello và E.Giambona (2013), tác giả luận văn đã lấy mẫu nghiên cứu và mẫu thô như sau: Mẫu nghiên cứu bao gồm 134 Công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hoạt động trong giai đoạn 2007 - 2015, trong khoảng thời gian này các doanh nghiệp bắt đầu tiến hành niêm yết sàn chứng khoán tập trung. Mẫu thô bao gồm toàn bộ các doanh nghiệp mà luận văn có thể thu thập đầy đủ thông tin về các nhân tố của tài sản hữu hình, ngoại trừ các doanh nghiệp tài chính, cho thuê tài chính, đầu tư bất động sản, phi lợi nhuận và doanh nghiệp nhà nước. Luận văn cũng loại trừ những năm mà giá trị tổng tài sản hoặc doanh thu thuần thấp hơn 20 tỷ đồng (loại bỏ các doanh nghiệp siêu nhỏ theo Điều 3 Nghị định 56/2009/NĐ-CP). Ngoài ra, nhằm loại trừ những tác động quá mức, tác giả cũng loại trừ những năm mà số liệu thu thập được từ doanh nghiệp thể hiện sự gia tăng trong quy mô hoặc doanh thu cao hơn 100%, hoặc tỷ số thị trường/sổ sách cao hơn 10. Tương tự, tác giả cũng loại trừ các doanh nghiệp tái cấu trúc, phá sản hoặc có các hoạt động sáp nhập. Cách xử lý dữ liệu trong bài được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Campello và Giambona (2013) 3.2 Mô hình nghiên cứu 3.2.1 Mô hình hồi quy các nhân tố có ảnh hưởng đến đòn bẩy - Mô hình (1) Tương tự với các nghiên cứu hiện có, bài luận văn xây dựng ước lượng mô hình hồi quy chuẩn cho Đòn bẩy (Leverage) thông qua phương trình sau: (1) Leverage i.t = c + αOverallTangibility i.t + βX i.t + ∑i Firm i + ε i.t trong đó: