Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - Bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:123

Thêm vào BST

Báo xấu

10
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu được đúc kết từ những nhận định, nghiên cứu trước đây và được kiểm chứng qua 150 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (trên cả hai sàn HOSE và HNX) trong suốt giai đoạn 2006 – 2012.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - Bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- NGUYỄN HOÀNG MINH CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. HCM, tháng 10/ 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH --------------------------------- NGUYỄN HOÀNG MINH CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. HCM, tháng 10/ 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan bài nghiên cứu sau đây: “Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: bằng chứng từ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” là hoàn toàn do riêng tôi nghiên cứu và thực hiện. Các kết quả nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là hoàn toàn trung thực và chƣa từng đƣợc công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Ngƣời thực hiện Nguyễn Hoàng Minh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ........................................................................................................................ 1 1. GIỚI THIỆU.............................................................................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. .......................................................................................... 2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. ............................................................................................ 3 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu. ................................................................................... 3 1.5. Phạm vi nghiên cứu. ........................................................................................... 3 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu. ..................................................................................... 4 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY................................................ 5 2.1. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ...................................................................... 5 2.2. Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ....................... 6 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................................... 10 3.1. Dữ liệu .............................................................................................................. 10 3.2. Mô hình nghiên cứu và các biến ....................................................................... 11 3.2.1. Biến và các giả thuyết nghiên cứu ............................................................. 11 3.2.2. Mô hình hồi quy......................................................................................... 16
4. NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................. 23 4.1. Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu ................................................................... 23 4.2. Kết quả từ mô hình nghiên cứu ........................................................................ 26 5. KẾT LUẬN ............................................................................................................. 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt HNX Hanoi Stock Exchange. Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí HOSE Hochiminh Stock Exchange. Minh Mô hình ƣớc lƣợng bình phƣơng nhỏ OLS Ordinary Least Squares nhất Mô hình cố định các yếu tố ảnh FEM Fixed Effects Model hƣởng Least Squares Dummy Hồi quy biến giả bình phƣơng tối LSDV Variable thiểu REM Random Effects Model Mô hình các ảnh hƣởng ngẫu nhiên
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1: Thống kê mô tả các biến đƣợc sử dụng trong bài nghiên cứu.......................... 23 Bảng 2: Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập .............................................. 25 Bảng 3.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập TDTA). .............................................. 30 Bảng 3.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập TDTA) ............................................................ 31 Bảng 4.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập STDTA) ............................................. 34 Bảng 4.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập STDTA) .......................................................... 35 Bảng 5.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên kết quả báo cáo tài chính (khi sử dụng biến độc lập LTDTA) ............................................ 37 Bảng 5.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp dựa trên giá trị thị trƣờng (khi sử dụng biến độc lập LTDTA) .......................................................... 38 Bảng 6.1: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có yếu tố vốn đầu tƣ nhà nƣớc chiếm hơn 51% (biến giả State) dựa trên kết quả báo cáo tài chính ... 43 Bảng 6.2: Kết quả nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có yếu tố vốn đầu tƣ nhà nƣớc chiếm hơn 51% (biến giả State) dựa trên giá trị thị trƣờng ................ 45
1 Trƣờng Đại học Kinh Tế TP. HCM Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu đƣợc đúc kết từ những nhận định, nghiên cứu trƣớc đây và đƣợc kiểm chứng qua 150 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (trên cả hai sàn HOSE và HNX) trong suốt giai đoạn 2006 – 2012. Tôi đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai khía cạnh từ kết quả báo cáo tài chính (tiêu biểu thông qua chỉ số ROA) và giá trị thị trƣờng (tiêu biểu là chỉ số Tobin’s Q). Mục tiêu chính là nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và các yếu tố khác nhƣ tốc độ tăng trƣởng, quy mô công ty đến các yếu tố vĩ mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng GDP, tỷ lệ lạm phát và đặc biệt cả tác động từ vốn đầu tƣ nhà nƣớc khi chiếm hơn 51% vốn công ty.
2 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Doanh nghiệp hoạt động kinh doanh luôn lấy tính hiệu quả làm đầu, luôn đặt ra mục tiêu tối thiểu hoá chi phí và tối đa hoá lợi nhuận doanh nghiệp từ đó tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên để hoạt động kinh doanh hiệu quả không phải là một việc đơn giản và điều đó phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác nhau. Do đó để quản lý điều hành một doanh nghiệp hiệu quả nhà quản lý đó cần phải biết đƣợc những yếu tố nào tác động (chiều hƣớng và mức độ tác động) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Đặc biệt xét trong đặc điểm, bối cảnh tập quán kinh doanh tại nƣớc ta, sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và trong bối cảnh các yếu tố vĩ mô Việt Nam thì các doanh nghiệp Việt Nam có còn chịu tác động bởi những yếu tố đó không và sự tác động đó sẽ nhƣ thế nào? Do đó bài nghiên cứu này sẽ tập trung nghiên cứu vấn đề này, tìm hiểu các yếu tố nào (đặc biệt là yếu tố cấu trúc vốn) tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam (điển hình 150 công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong suốt giai đoạn 2006 – 2012). Bài nghiên cứu đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên cả hai phƣơng diện hiệu quả dựa trên kết quả báo cáo tài chính và dựa trên phƣơng diện giá trị thị trƣờng. Các yếu tố tác động đƣợc xem xét trên nhiều khía cạnh, xuất phát nội tại bên trong doanh nghiệp nhƣ cấu trúc vốn, tốc độ tăng trƣởng, quy mô công ty đến các yếu tố vĩ mô nhƣ tốc độ tăng trƣởng GDP, tỷ lệ lạm phát và đặc biệt cả tác động từ vốn đầu tƣ nhà nƣớc. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là đánh giá mối quan hệ giữa yếu tố cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, bài nghiên cứu còn nghiên cứu tìm ra các yếu tố khác tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và làm rõ mối tác động đó.
3 1.3. Câu hỏi nghiên cứu. Câu hỏi nghiên cứu sẽ tập trung chính vào việc đánh giá mối quan hệ giữa yếu tố cấu trúc vốn (và các yếu tố khác) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Các câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau: 1. Yếu tố cấu trúc vốn có tác động mạnh đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp? 2. Bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn, các yếu tố khác nhƣ quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, yếu tố vĩ mô nền kinh tế và vốn đầu tƣ nhà nƣớc có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp? 1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (Panel data), vì dữ liệu của bài sử dụng bao gồm nhiều biến quan sát và trải dài theo thời gian từ 2006 - 2012. Các mô hình sử dụng bao gồm các mô hình nhƣ hồi quy OLS, hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hƣởng cổ định (FEM) và hồi quy theo các yếu tố ảnh hƣởng ngẫu nhiên (REM). Để chọn đƣợc mô hình phù hợp, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Breusch and Pagan test để quyết định chọn OLS hay REM và kiểm định Hausman test để quyết định chọn mô hình REM hay FEM. 1.5. Phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu các công ty đã niêm yết trên 2 sàn chứng khoán HNX và HSX, bao gồm 150 công ty thuộc nhiều lĩnh vực ngành nghề khác nhau. Thời gian lấy mẫu nghiên cứu là từ năm 2006 - 2012, chỉ chọn những công ty hoạt động trong lĩnh vực phi tài chính (ngoại trừ các công ty tài chính nhƣ ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán) và có đầy đủ báo cáo tài chính cho các năm từ 2006 - 2012 và đƣợc niêm yết liên tục trong suốt giai đoạn 2006 – 2012.
4 1.6. Cấu trúc bài nghiên cứu. Bài nghiên cứu đƣợc chia thành 5 phần chính và các phụ lục. Năm phần chính trong bài nghiên cứu đƣợc phân cụ thể nhƣ sau: Phần 1: Giới thiệu. Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây Phần 3: Phƣơng pháp nghiên cứu Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận
5 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trƣớc tiên ta nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một vấn đề có nhiều ý kiến khác nhau trong lĩnh vực tài chính. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động bắt nguồn từ nghiên cứu về cơ cấu tổ chức và chính sách quản lý (Murphy and Hill, 1996). Nhìn chung, để đánh giá đúng thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cần đƣợc đánh giá đo lƣờng trên cả hai lĩnh vực kết quả báo cáo tài chính và mặt giá trị thị trƣờng. Nhìn chung, khái niệm cốt lõi nhất của hiệu quả trên phƣơng diện tài chính tức là tối đa hoá thu nhập, tối thiểu hoá chi phí, từ đó làm tối đa hoá lợi nhuận trên tổng tài sản công ty và tối đa hoá lợi nhuận mang lại cho các cổ đông góp vốn của công ty (Chakravarthy, 1986). Để đo lƣờng mức độ hiệu quả này công cụ đo lƣờng thƣờng đƣợc sử dụng phổ biến nhất là chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hoặc là lợi nhuận trên vốn đầu tƣ (ROI). Trong đó hai công cụ ROA và ROE đƣợc đánh giá là công cụ quan trọng nhất dùng để đánh giá hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Abdel Shahid, 2003). Bên cạnh đó, hiệu quả hoạt động còn đƣợc đánh giá trên phƣơng diện tổ chức, hoạt động kinh doanh và sự tăng trƣởng vốn hoá thị trƣờng trong thị trƣờng cổ phiếu. Để đo lƣờng hiệu quả này ta có các công cụ (có thể gọi là các công cụ đo lƣờng giá trị thị trƣờng) nhƣ giá thị trƣờng trên lợi nhuận mỗi cổ phiếu (P/E), vốn hoá thị trƣờng trên vốn chủ sở hữu (MBVR) và vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q). Trong đó, công cụ Tobin’s Q (kết hợp giữa hai yếu tố vốn hoá thị trƣờng với các chỉ số trong kết quả báo cáo tài chính) rất hay đƣợc sử dụng và là công cụ đo lƣờng chính trong nhiều bài nghiên cứu về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Harold Demsetz và Belen Villalonga, 2001; Carlo A.Favero, Stefano W.Giglio, Maddalena Honorati và Fausto Panunri, 2006)
6 Sự hiệu quả của một biến đo lƣờng có thể chịu tác động của mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp đó (Robert D.Behn, 2003), sự phát triển của thị trƣờng chứng khoán và thị trƣờng vốn. Ví dụ nhƣ nếu trong một nƣớc thị trƣờng chứng khoán không phát triển cao và năng động thì biến đo lƣờng hiệu quả dựa trên thị trƣờng sẽ không cung cấp đƣợc các kết quả hiệu quả và chính xác. 2.2. Cấu trúc vốn và tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Một trong những yếu tố chính tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chính là cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn chính là cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính tài trợ cho tài sản cho doanh nghiệp đó thông qua các phƣơng án kết hợp giữa đi vay, phát hành trái phiếu và phát hành cổ phần. Nhiều nhà nghiên cứu tin rằng khi tìm ra một cấu trúc vốn tối ƣu cho một doanh nghiệp tức là tìm ra một phƣơng án, theo đó, doanh nghiệp sẽ làm tối thiểu hoá chi phí tài chính và tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp đó. Việc tài trợ hoạt động kinh doanh bằng vốn vay hay vốn cổ phần đều có những ƣu điểm và nhƣợc điểm. Theo thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn cho thấy rằng doanh nghiệp thƣờng kết hợp tài trợ một phần bởi vốn vay và một phần bởi vốn cổ phần. Về việc sử dụng nợ vay trong cấu trúc vốn:  Việc sử dụng nợ vay trƣớc hết sẽ làm giảm chi phí tài chính cho doanh nghiệp (vì thƣờng chi phí nợ vay thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu), đồng thời sẽ mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế và lãi vay cho doanh nghiệp. Tuy nhiên khi sử dụng nợ vay cao cũng mang lại cho doanh nghiệp một chi phí gọi là chi phí kiệt quệ tài chính có thể dẫn tới phá sản doanh nghiệp.
7 Trong đó: D (Debt): nợ vay, E (Equity): vốn chủ sở hữu, Firm value: giá trị doanh nghiệp, PV (bankruptcy costs): hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, PV (interest tax shield): hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế và lãi vay.  Theo nhƣ hình trên cho thấy với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ƣu là tại đó với mỗi lƣợng nợ tăng thêm thì PV (tấm chắn thuế)= PV (chi phí kiệt quệ tài chính). Về sử dụng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn:  Bên cạnh việc đi vay, doanh nghiệp còn có thể sử dụng vốn chủ sở hữu (bằng cách phát hành cổ phần). Khi gia tăng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc vốn trƣớc tiền sẽ làm nâng chi phí tài chính cho doanh nghiệp và đồng thời có thể dẫn tới
8 gia tăng số lƣợng thành viên góp vốn; điều này sẽ phát sinh chi phí đại diện giữa chủ doanh nghiệp và ban quản lý điều hành.  Theo thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn thì phát hành cổ phần là bƣớc tài trợ sau cùng. Thuyết trật tự phân hạng cho rằng thứ tự ƣu tiên sử dụng vốn tài trợ nhƣ sau: trƣớc hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần. R.Zeitun và G.G Titan (2007) đã tìm ra một tác động quan trọng và mang tính ngƣợc chiều của chỉ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD/TA) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đƣợc đo lƣờng bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) và vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q). Nghiên cứu khác của Gleason, Mathur và Mathur (2000) cũng cho kết quả rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo lƣờng bởi chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), sự tăng trƣởng trong doanh thu (Growth) và lợi nhuận trƣớc thuế (Ptax). Vì thế việc sử dụng nợ vay cao trong cấu trúc vốn có thể sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên không những chỉ việc sử dụng đòn bẩy nợ vay cao làm ảnh hƣởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà chính thời gian đáo hạn của những khoản nợ trong cấu trúc vốn cũng có tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli, 1997 và Pavel Korner, 2007). Các nghiên cứu trƣớc đã đƣa ra bằng chứng rằng các doanh nghiệp có quy mô hoạt động lớn và các doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng tốt thƣờng thích sử dụng nợ vay trung dài hạn hơn. Cũng theo nghiên cứu thực nghiệm của R.Zeitun và G.G Titan (2007) tại nƣớc Jordan cho thấy rằng nợ vay trung dài hạn và nợ vay ngắn hạn đều có tác động âm đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, tuy nhiên nợ vay trung dài hạn có tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp mạnh hơn so với nợ vay ngắn hạn. Nhƣ vậy cũng có thể đƣa ra nhận định rằng thời gian đáo hạn của những khoản nợ có tác động đến
9 hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cụ thể nợ vay trung dài hạn có tác động mạnh hơn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp hơn so với nợ vay ngắn hạn. Thêm vào đó, bên cạnh yếu tố cấu trúc vốn còn có các yếu tố khác nhƣ quy mô hoạt động, tốc độ tăng trƣởng, rủi ro, thuế, các yếu tố liên quan hoạt động kinh tế và cả những yếu tố vĩ mô. Tất cả những yếu tố này đều đƣợc xem xét đến trong bài nghiên cứu này.
10 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Dữ liệu Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu này đƣợc lấy từ 150 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), niêm yết xuyên suốt trong giai đoạn 2006 – 2012. Trong đó số lƣợng công ty tại HOSE là 82 công ty và trên sàn HNX là 68 công ty. Trong dữ liệu nghiên cứu, trong số 150 công ty niêm yết có 53 doanh nghiệp có vốn đầu tƣ của nhà nƣớc chiếm trên 51% vốn đầu tƣ chủ sở hữu của doanh nghiệp. Đồng thời, các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính nhƣ ngân hàng, bảo hiểm và chứng khoán sẽ bị loại khỏi dữ liệu mẫu do các công ty này chiếm số lƣợng ít và đƣợc áp dụng theo chuẩn báo cáo tài chính riêng biệt dành riêng cho các công ty tài chính, chuẩn này khác với chuẩn báo cáo tài chính các công ty phi tài chính (chiếm đa số các công ty niêm yết trên 2 sàn). Bài nghiên cứu này chỉ giới hạn nghiên cứu trong phạm vi các công ty niêm yết do giới hạn về thông tin báo cáo tài chính thu thập đƣợc. Theo luật chứng khoán thì chỉ các công ty niêm yết trên HOSE và HNX mới phải yêu cầu cung cấp đầy đủ báo cáo tài chính hằng năm rộng rãi trên các cơ sở thông tin đại chúng do đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc thu thập số liệu báo cáo tài chính cũng nhƣ các thông tin hoạt động kinh doanh. Trong bài nghiên cứu này tôi thu thập số liệu báo cáo tài chính các công ty niêm yết dựa trên báo cáo tài chính công bố tại trang web http://cafef.vn. Đồng thời, đối với các dữ liệu liên quan đến thị trƣờng nhƣ vốn hoá thị trƣờng, giá đóng cửa và số lƣợng cổ phiếu niêm yết tôi lấy dữ liệu đƣợc công bố tại trang web http://vietstock.vn.
11 3.2. Mô hình nghiên cứu và các biến 3.2.1. Biến và các giả thuyết nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này tôi sử dụng nhiều biến để đo lƣờng tính hiệu quả của hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp nhƣ chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), thu nhập trƣớc thuế và chi phí lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản (PROF), vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách của nợ vay trên tổng tài sản (Tobin’s Q), vốn hoá thị trƣờng trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), giá cổ phiếu thị trƣờng chia cho thu nhập trên một cổ phiếu (P/E), và vốn hoá thị trƣờng cộng với giá trị sổ sách nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (MBVE). Trong các chỉ số trên, tôi dùng các chỉ số Tobin’s Q, MBVR, P/E và MBVE (tiêu biểu là Tobin’s Q) đƣợc sử dụng để đo lƣờng hiệu quả doanh nghiệp dựa trên yếu tố giá trị thị trƣờng, trong khi đó các chỉ số ROA, ROE và PROF (tiêu biểu và quan trọng nhất là ROA) đƣợc sử dụng để đo lƣờng dựa trên các số liệu tài chính. Sử dụng nhiều biến để đo lƣờng hiệu quả kinh doanh nhằm mục đích nghiên cứu liệu các yếu tố tác động đến hiệu quả doanh nghiệp (trên hai phƣơng diện số liệu tài chính và giá trị thị trƣờng) có cùng mức độ hay không và phân tích sự tác động đó trên nhiều gốc độ khác nhau. Đồng thời việc sử dụng nhiều biến phụ thuộc đo lƣờng có tác dụng bổ trợ lẫn nhau khiến việc giải thích của các mô hình nghiên cứu có độ chính xác cao hơn. Các giả thuyết nghiên cứu: Một trong những yếu tố tác động mạnh đến hiệu quả doanh nghiệp là cấu trúc vốn, do đó trƣớc tiên bài nghiên cứu này hƣớng đến tìm mối tƣơng quan giữa cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Tiếp theo đó, đi sâu hơn tôi sẽ đánh giá xem liệu nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn tác động nhƣ thế nào đến hiệu quả doanh nghiệp, liệu
12 các tác động đó có khác nhau hay không. Theo nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) có kết quả cho rằng cấu trúc vốn sử dụng nhiều nợ vay có tác động âm đến ROA và Tobin’s Q. Đồng thời cũng với nghiên cứu trên cho kết quả rằng tác động của nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là khác nhau. Do đó, hai giả thuyết nghiên cứu đầu tiên của bài nghiên cứu này là: Giả thuyết nghiên cứu 1: Cấu trúc vốn doanh nghiệp có sử dụng nhiều nợ vay sẽ có tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Giả thuyết nghiên cứu 2: Nợ vay ngắn hạn và nợ vay trung dài hạn có sự tác động khác nhau đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Có nhận định rằng các doanh nghiệp có sự tăng trƣởng cao trong quá khứ sẽ có nhiều cơ hội đạt đƣợc hiệu quả hoạt động kinh doanh cao trong thời gian tới, bởi vì các doanh nghiệp đó có thể đang hoạt động trong các lĩnh vực tiềm năng có nhiều cơ hội phát triển hoặc công ty đang trên đà phát triển. Các doanh nghiệp này đƣợc đánh giá là có nhiều khả năng phát triển trong tƣơng lai, có nhiều khả năng đạt đƣợc hiệu quả kinh doanh cao. Theo nghiên cứu của R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho kết quả rằng tốc độ tăng trƣởng trong quá khứ có tác động dƣơng đến ROA. Trong bài nghiên cứu này tôi cũng kiểm định giả thuyết trên, cơ hội phát triển trong quá khứ đƣợc đo lƣờng bằng sự tăng trƣởng trong doanh thu trong 2 năm gần nhất (Growth). Giả thuyết nghiên cứu thứ 3 đƣợc đặt ra là: Giả thuyết nghiên cứu 3: Doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao trong quá khứ sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đồng thời, khi một doanh nghiệp kiểm soát tốt dòng tiền cũng nhƣ một doanh nghiệp có một dòng tiền mạnh (xét tƣơng quan với quy mô doanh nghiệp) sẽ có xu hƣớng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đó. Theo nghiên cứu của Robert B. Carton (2004) cho rằng yếu tố dòng tiền là một công cụ đo lƣờng quan trọng đến hiệu
13 quả hoạt động doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này cũng sẽ đánh giá tác động của yếu tố dòng tiền, thực hiện kiểm định giả thuyết trên (dòng tiền (CF) đƣợc tính theo công thức thu nhập ròng cộng khấu hao). Dòng tiền (CF) đƣợc sử dụng nhƣ một biến đại diện cho sức mạnh nội tại của một doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này nhằm đánh giá dòng tiền sát với thực tế từng doanh nghiệp cụ thể nên sẽ xem xét thêm tƣơng quan của dòng tiền và quy mô doanh nghiệp, CF = (thu nhập ròng + khấu hao)/ tổng tài sản. Biến này đƣợc lấy từ bảng cân đối tài sản và báo cáo thu nhập của các công ty. Dòng tiền là một yếu tố có tác động quan trọng đối với quyết định đầu tƣ của các công ty bởi vì nếu các công ty có đủ dòng tiền mặt thì các dự án đầu tƣ dễ dàng đƣợc thông qua vì đã có nguồn vốn thực hiện. Mặc khác, nhiều công ty dù có thông tin về các cơ hội đầu tƣ tiềm năng nhƣng không thể tiến hành đầu tƣ do không có đủ nguồn tiền cần thiết. Do đó, khi dòng tiền nội tại của doanh nghiệp đƣợc cải thiện thì họ có thể dễ dàng mở rộng đầu tƣ, tham gia vào các dự án hấp dẫn mà các doanh nghiệp khác không có và từ những cơ hội đầu tƣ trên sẽ mang lại cho doanh nghiệp nhiều cơ hội có lợi nhuận tốt. Đồng thời, một doanh nghiệp có một dòng tiền ổn định sẽ hạn chế rủi ro về thanh khoản cũng nhƣ phá sản doanh nghiệp. Nhƣ vậy một công ty có dòng tiền mạnh đƣợc cho rằng sẽ có tác động dƣơng đến hiệu quả doanh nghiệp. Ngƣợc lại doanh nghiệp có sự biến động dòng tiền tƣơng đối lớn sẽ có nhiều rủi ro hơn và đƣợc cho rằng sẽ có tác động âm đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Giả thuyết nghiên cứu thứ 4 đƣợc đặt ra nhƣ sau: Giả thuyết nghiên cứu 4: Doanh nghiệp có dòng tiền mạnh (xét tƣơng quan đến quy mô doanh nghiệp) sẽ có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, quy mô công ty cũng đƣợc đánh giá có tác động cùng chiều đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, vì những công ty có quy mô lớn hơn sẽ ƣu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ và có khả năng tham gia nhiều cơ hội đầu tƣ tốt