Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chiến lược đầu tư thuận xu hướng - Một nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:86

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bằng cách nghiên cứu một số chiến lược đầu tư thuận xu hướng theo phương pháp của Jegadeesh và Titman (1993), bài nghiên cứu này sẽ tập trung phân tích kết quả đạt được của các chiến lược đầu tư thuận xu hướng tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Chiến lược đầu tư thuận xu hướng - Một nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------- ---------- MAI KHẮC PHI CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ THUẬN XU HƯỚNG - MỘT NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ---------- ---------- MAI KHẮC PHI CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ THUẬN XU HƯỚNG - MỘT NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ ĐẠT CHÍ Tp.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế này do chính tác giả nghiên cứu và thực hiện. Các thông tin, số liệu được sử dụng trong luận văn này là trung thực và được tổng hợp từ các nguồn đáng tin cậy. Tác giả: Mai Khắc Phi
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các bảng và hình TÓM TẮT ............................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU CHUNG...................................................................................3 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ...................................12 2.1. Thị trường hiệu quả và các chiến lược đầu tư ...............................................12 2.1.1. Chiến lược đầu tư nghịch xu hướng ............................................................17 2.1.2. Chiến lược đầu tư thuận xu hướng ..............................................................19 2.1.2.1. Hiệu ứng mùa vụ và quy mô công ty .......................................................21 2.1.2.2. Chiến lược thuận xu hướng trong dài hạn ................................................22 2.2. Nguyên nhân của lợi nhuận đầu tư thuận xu hướng .......................................23 2.2.1. Lợi nhuận chiến lược đầu tư thuận xu hướng như là một phần bù rủi ro .................................................................................................24 2.2.2. Mô hình tài chính hành vi ............................................................................25 3. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................40 3.1. Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................40 3.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................40 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................43 4.1. Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư theo xu hướng .............................43 4.2. Các nhân tố liên quan đến lợi nhuận chiến lược ............................................46 4.3. Danh mục đầu tư theo xu hướng trong dài hạn ..............................................51 4.4. Thị trường chứng khoán Việt Nam và khả năng vận dụng chiến lược đầu tư thuận xu hướng .........................................................................53 4.4.1. Các giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam .................53 4.4.2. Khả năng vận dụng chiến lược đầu tư thuận xu hướng ...............................59 5. KẾT LUẬN .....................................................................................................62 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH Bảng 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư thuận xu hướng Bảng 4.2.1: Nhân tố Beta và Giá trị vốn hóa thị trường của các danh mục đầu tư thuận xu hướng Bảng 4.2.2 : Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư thuận xu hướng dựa trên quy mô công ty và hệ số Beta Bảng 4.3: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư thuận xu hướng trong dài hạn Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tháng và tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn
1 TÓM TẮT Các lý thuyết tài chính đa phần đều dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên làm nền tảng, với cơ sở lý luận là sự thay đổi giá cả đơn thuần là các chuyển động ngẫu nhiên và giá quá khứ không thể mang đến chỉ dẫn cho giá tương lai. Trong một thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây, một số nghiên cứu thực nghiệm lại cho thấy điều ngược lại. Theo đó, dựa trên những yếu tố bất thường, nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận dựa trên các quan sát giá chứng khoán trong quá khứ. Chiến lược đầu tư thuận xu hướng là một chiến lược đầu tư tiêu biểu bằng cách khai thác tính thiếu hiệu quả của thị trường. Chiến lược này dựa trên một ý tưởng cơ bản là giá chứng khoán trên thị trường sẽ di chuyển theo một xu hướng nhất định trong một khoảng thời gian tương đối kéo dài. Điều này đồng nghĩa với việc nếu một cổ phiếu mới bắt đầu tăng giá thì nó có thể kéo dài xu hướng tăng giá trong một khoảng thời gian nhất định. Bằng cách tính tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của các cổ phiếu (trong 1 tháng, hoặc 3 tháng, 6 tháng trước đó), sau đó sắp xếp các cổ phiếu này theo thứ tự giảm dần về tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, và chia nhóm các cổ phiếu thành 5 hay 10 nhóm. Các nhóm cổ phiếu đầu là gọi là nhóm cổ phiếu “đang thắng” là các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất trong vài tháng gần đây, các cổ phiếu thuộc nhóm cuối gọi là nhóm “đang thua”, là nhóm các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất trong thời gian gần đây. Nhà đầu tư sẽ bán khống các cổ phiếu thuộc nhóm “đang thua”, mua vào các cổ phiếu thuộc nhóm “đang thắng”.
2 Bằng cách sử dụng chuỗi dữ liệu chứng khoán Việt Nam, cụ thể là 30 chứng khoán trong rổ VN30 trong khoảng 6,5 năm (từ tháng 01/2007 – tháng 06/2013), kết quả nghiên cứu cho thấy: - Có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi trong tương lai dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ trong ngắn hạn. - Chiến lược đầu tư thuận xu hướng mang lại tỷ suất sinh lợi dương với thời gian nắm giữ danh mục từ 3 – 12 tháng. - Trong dài hạn, chiến lược đầu tư thuận xu hướng không mang lại kết quả tích cực.
3 1. GIỚI THIỆU CHUNG Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường này như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật hay các quy mua khi có tin xấu, bán khi có tin tốt. Tuy vậy kết quả của nó không thỏa mãn mong muốn của những nhà đầu tư. Một nghiên cứu của Alfred Cowles (1932) về hoạt động của những nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa chọn ngẫu nhiên. Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng rút ra: Chỉ có một điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường. Nói tóm lại, những nghiên cứu trong nhiều thập kỷ qua đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các quy tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu nhiên. Điều này đã khiến cho các nhà lý thuyết tài chính đi sâu nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài. Lý thuyết thị trường hiệu quả là một câu trả lời. Trong một thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường. Thị trường hiệu quả có 3 hình thái:  Dạng yếu: Giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ. Điều này có nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu tư không thắng được thị trường
4  Dạng trung bình: Giá chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố.  Dạng mạnh: Giá của chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ Một số nghiên cứu thực nghiệm đã chứng minh dạng yếu và dạng trung bình của lý thuyết có thể đúng. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại chống lại lý thuyết dạng mạnh. Nhiều nghiên cứu chỉ ra nhiều bất hiệu quả của thị trường mà nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận. Ví dụ, nhà đầu tư có thể thắng thị trường nếu mua các cổ phiếu có P/E thấp hoặc mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và nắm giữ trong ngắn hạn … Do đó, lý thuyết thị trường hiệu quả vẫn tồn tại một số hạn chế, không giải thích được một cách thuyết phục những hiện tượng như:  Sự sụt giảm mạnh mẽ của giá cả chứng khoán trong những thời điểm nào đó (Ví dụ như đã xảy ra ở thị trường chứng khoán Mỹ từ 15/10/1987 đến ngày 19/10/1987 – Sự kiện ngày thứ Hai đen tối).  Lý thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với những cổ phiếu riêng rẽ chứ không hoàn toàn đúng đối với toàn bộ thị trường. Thị trường chứng khoán trong dài hạn có những biến động tự đảo ngược rõ rệt mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm lý chung của hầu hết những người tham gia thị trường. Khi thị trường bị ảnh hưởng bởi làn sóng tâm lý thì trên góc độ vĩ mô không một nỗ lực cá nhân nào có đủ nguồn lực để tác động hay đảo ngược.
5  Thị trường hiệu quả giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức giống nhau. Tuy nhiên thực tế đã chứng minh khác. Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định dưới giá thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường hợp lý của một cổ phiếu. Vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.  Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư và cùng một lượng thông tin, đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời như nhau. Nói cách khác, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó cũng có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận vượt trội.  Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.  Theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì thị trường phải đạt được hiệu quả về mặt thông tin, tức là những thông tin được công bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và việc quyết định thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn
6 nhau. Thực tế lại không như thế. Các thông tin được công bố thường bị kiểm soát chặt chẽ và hiện tượng bất cân xứng thông tin thì không hề hiếm.  Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức. Nói cách khác, giá cả phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các rủi ro và tỷ suất sinh lợi của một cổ phiếu. Thế nên, ngay cả Eugene Fama (một nhà nghiên cứu thuộc trường phái thị trường hiệu quả) cũng không cho rằng thị trường sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100%. Bởi vì cần phải có thời gian nhất định để giá cả phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho các nhà đầu tư. Tuy nhiên, ông lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể về việc giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức hợp lý. Vì thế có thể phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể. Những hạn chế này của Lý thuyết thị trường hiệu quả đã thúc đẩy các nghiên cứu đưa đến lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung và tài chính hành vi học nói riêng. “Nếu giá chứng khoán phản ứng thái quá hoặc phản ứng quá bi quan với các thông tin thì các chiến lược đầu tư mang lại lợi nhuận bằng cách lựa chọn các chứng khoán dựa trên tỷ suất sinh lợi của chúng trong quá khứ sẽ tồn tại” (Jegadeesh và Titman, 1993, trang 68). Theo đó, dựa trên những yếu tố bất thường, nhà đầu tư có thể tìm kiếm lợi nhuận dựa trên các quan sát giá chứng khoán trong quá khứ. Các công trình nghiên cứu của De Bondt và Thaler (1985, 1987), Jegadeesh và Titman (1993) đã phần nào cho thấy có sự liên quan giữa kết quả của các chiến lược đầu tư và tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong quá khứ. Phản ứng thái quá là dạng hành vi mà các nhà đầu tư khi nhận được một thông tin đặc biệt nào đó về tài sản, họ có những đánh giá tương đối đúng về thông tin đó nhưng lại ở một mức độ nào đó cao hơn.
7 Một ảnh hưởng của cảm xúc vào thị trường chứng khoán là phản ứng thái quá đối với thông tin mới. Thị trường hiệu quả nói rằng giá cổ phiếu phản ánh ngay lập tức tất cả các thông tin được công bố, vì vậy hiện tượng phản ứng thái quá không thể tồn tại. Tuy nhiên trong thực tế lại không diễn ra đúng như vậy, lịch sử thị trường tài chính đã chứng kiến bao sự sụp đổ của thị trường mà hầu hết xuất phát từ những kỳ vọng cao quá mức của nhà đầu tư vào các tài sản, hình thành nên các bong bóng thị trường đến khi bong bóng vỡ ra thì thị trường sụp đổ. Lý thuyết tài chính hành vi gọi đó là hiện tượng phản ứng thái quá. DeBondt và Thaler (1985) là những người đầu tiên áp dụng các kết quả nghiên cứu về tâm lý để giải thích hiện tượng phản ứng thái quá trong giá cổ phiếu và nhiều nghiên cứu đã chỉ ra 2 quy luật phổ biến: Thị trường có vẻ phản ứng chậm đối với những thông tin liên quan đến thu nhập và phản ứng thái quá đối với các thông tin hay những sự kiện bất ngờ. Phản ứng thái quá tồn tại trong các thị trường chứng khoán là do các nhà đầu tư có xu hướng đánh giá quá cao những thông tin gần đây dẫn tới thay đổi kỳ vọng của họ về doanh nghiệp mà họ không hề để ý tới tình hình doanh nghiệp đó trước đây. Tức là các nhà đầu tư thường định giá quá cao triển vọng công ty khi có những thông tin tốt và định giá quá thấp khi có những thông tin xấu được công bố. Sau đó, khi có sự thay đổi lớn các nhà đầu tư sẽ tiến hành định giá lại những công ty này và giá cổ phiếu sẽ đảo chiều, tức là cổ phiếu trước đây được coi là tốt nhất rớt giá và cổ phiếu được coi là xấu nhất trước đây tăng. Ví dụ, một công ty vừa công bố một dự án khả thi và theo đánh giá đúng thì cổ phiếu của công ty này chỉ tăng khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu xuất phát từ thu nhập kỳ vọng của dự án này đem lại cho công ty. Tuy nhiên các nhà đầu tư lại hành động một cách quá mức, làm giá cổ phiếu này tăng đến 10.000 đồng hay 20.000 đồng. Phản ứng thái quá được chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn và đảo ngược xu thế dài hạn.
8 Giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn: thể hiện kỳ vọng rất cao của thị trường, đẩy giá cổ phiếu lên rất cao so với giá trị thực sự của nó. Sự đi lên của thị trường rất ngoạn mục. Đặc biệt trong giai đoạn này, bất cứ một phân tích hay cảnh báo nào cũng không đảo ngược xu thế này trong ngắn hạn. Giai đoạn đảo ngược xu thế dài hạn: là giai đoạn thị trường bắt đầu đi xuống sau một giai đoạn tăng mạnh trong ngắn hạn, tốc độ đi xuống của thi trường còn cao hơn tốc độ tăng trong giai đoạn thuận xu thế ngắn hạn. Xu hướng điển hình : Dạng hành vi này là một dạng của sự đơn giản trong quyết định đầu tư. Đây là một dạng hành vi mà các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến các nhân tố dài hạn, họ đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình trong ngắn hạn. Tức là khi đối mặt với một tình huống đầu tư, họ có xu hướng xem xét tình huống này có tương tự như những tình huống điển hình trong quá khứ (ngắn hạn) hay không, từ đó họ hành động như những gì mà tình huống điển hình đó đã xảy ra. Ví dụ, một cổ phiếu đang tăng giá trong thời gian gần đây. Các nhà đầu tư thường mua những cổ phiếu này, vì nghĩ rằng chắc chắn cổ phiếu này sẽ tăng tiếp nữa, họ xem những thu nhập trong quá khứ của cổ phiếu này là những gì mà họ có thể kỳ vọng trong tương lai, trong quá khứ (ngắn hạn) nó đã tăng thì trong tương lai nó cũng sẽ tăng như vậy. Hay, khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục, trong đầu các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng, lợi nhuận cao từ cổ phiếu là chuyện bình thường. Đối với họ, điều đơn giản rằng lợi nhuận cao của cổ phiếu đã xuất hiện trong quá khứ thì xác suất nó xuất hiện trong hiện tại là rất cao. Tversky và Kahneman (1974) đã đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho dạng hành vi này là người ta thường đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện tương lai dựa vào mức độ tương tự với một tình huống điển hình nào đó trong quá khứ. Nhưng quan trọng là họ thường chỉ quan tâm những tình huống điển hình trong ngắn hạn,
9 bởi vì nếu quan tâm đến những tình huống điển hình trong một khoảng thời gian dài, chắc có lẽ họ đã có những đánh giá khác cho tình huống đó. Một lối suy nghĩ đơn giản, lệch lạc cộng với một xu hướng điển hình đã tạo cho mọi người một giả định rằng: Chất lượng chắc chắn của một thông tin phải ám chỉ chất lượng khác cho một thông tin giống như vậy, thường có tương quan với nhau một cách tuyệt đối. Điều này cũng có thể ảnh hưởng đến các nhà đầu tư, làm cho họ nhầm lẫn giữa một công ty tốt với một đầu tư tốt. Những công ty mà có thu nhập lớn, có sự tăng trưởng doanh số cao và quản trị có chất lượng thì đại diện cho những công ty tốt, còn những đầu tư tốt là những cổ phiếu tăng giá hơn những cổ phiếu khác. Các nhà đầu tư thường cho rằng những công ty tốt phải là điển hình cho những đầu tư tốt, bởi vì nó sản sinh ra lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao… Do đó họ thường mua những công ty này mà không biết rằng có thể những lợi nhuận cao, tăng trưởng doanh số cao đã phản ánh trong giá của cổ phiếu đó rồi. Vào cuối những năm 1980, dựa trên lý thuyết phản ứng thái quá của thị trường, De Bondt và Thaler đã xuất bản nhiều tài liệu liên quan đến các chiến lược mà nhiều người quan tâm lúc bấy giờ: Chiến lược đầu tư đi ngược thị trường. Chiến lược này dựa vào quá khứ, qua đó xây dựng danh mục của “những kẻ thua cuộc” mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục của “những kẻ thắng cuộc” (bao gồm việc lựa chọn danh mục gồm các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp từ 3 – 5 năm trước đây). Bên cạnh đó, dựa trên lý thuyết phản ứng chậm của thị trường, Jegadeesh và Titman (1993) đã có những bài báo cáo về chiến lược đầu tư thuận xu hướng thị trường. Theo đó, họ đã kết luận rằng: Chiến lược mua những cổ phiếu đã tăng giá trong ngắn hạn, có tỷ suất sinh lợi rất cao trong khoảng 3 - 12 tháng trước đây, gọi là "Những kẻ thắng cuộc - Winners", thì sẽ tiếp tục tạo ra tỷ suất lợi nhuận cao trong 3 - 12 tháng tiếp đó, và đặc biệt là nếu cổ phiếu nào đã tạo lợi nhuận cao cho nhà đầu tư trong 6 tháng trước thì sẽ tiếp tục tạo ra tỷ suất sinh lợi cao trong 6 tháng sau đó.
10 Nhiều nghiên cứu trên thế giới đã thừa nhận thành quả đạt được của chiến lược đầu tư thuận xu hướng. Nhiều quỹ đầu tư theo xu hướng (mua cổ phiếu đang biểu hiện tốt, bán khống cổ phiếu đang biểu hiện kém) đã ra đời từ thập niên 80 của thế kỷ trước và đã thu được nhiều thành quả đáng kể. Vậy câu hỏi đặt ra liệu chiến lược đầu tư thuận xu hướng có thể thực hiện tại thị trường chứng khoán Việt Nam? Bằng cách nghiên cứu một số chiến lược đầu tư thuận xu hướng theo phương pháp của Jegadeesh và Titman (1993), bài nghiên cứu này sẽ tập trung phân tích kết quả đạt được của các chiến lược đầu tư thuận xu hướng tại thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách trả lời một số câu hỏi nghiên cứu sau: - Có thể dự đoán tỷ suất sinh lợi trong tương lai dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ trong ngắn hạn hay không ? - Chiến lược đầu tư thuận xu hướng có mang lại tỷ suất sinh lợi dương với thời gian nắm giữ danh mục từ 3 – 12 tháng hay không ? Tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư thuận xu hướng có cao hơn tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường hay không? - Chiến lược đầu tư thuận xu hướng có mang lại tỷ suất sinh lợi dương trong dài hạn hay không? Để có thể trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên, người viết sẽ dựa theo phương pháp và kết quả nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) để tạo lập các chiến lược đầu tư thuận xu hướng, kiểm định và phân tích các chiến lược đó tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng lịch sử giá của 30 cổ phiếu trong rổ VN-30 (tại thời điểm 30/06/2013) trong giai đoạn từ tháng 01/2007 đến tháng 06/2013, người viết sẽ thiết lập được 32 chiến lược khác nhau và phân tích kết quả tổng thể. Sau đó, người viết sẽ chỉ tập trung phân tích 1 chiến lược để làm rõ một số nhân tố có thể tác động đến chiến lược. Cuối cùng là phân tích kết quả của chiến lược trong dài hạn (36 tháng).
11 Cấu trúc bài nghiên cứu được chia làm 5 phần như sau: Phần 1: Giới thiệu chung về nội dung nghiên cứu Phần 2: Tổng quan một số nghiên cứu trước đây Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần 4: Kết quả nghiên cứu Phần 5: Kết luận
12 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Phần này sẽ được chia làm 2 phần. Phần 1, người viết sẽ giới thiệu các chiến lược đầu tư khác nhau: “Nghịch xu hướng” và “Thuận xu hướng”. Phần 2 sẽ là một số lý thuyết và mô hình khác nhau nhằm giải thích tỷ suất sinh lợi của chiến lược đầu tư thuận xu hướng. 2.1. Thị trường hiệu quả và các chiến lược đầu tư Thị trường hiệu quả là nơi mà giá của các chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng khi xuất hiện thông tin mới và vì thế giá cả hiện tại của một chứng khoán bất kỳ phản ánh tất cả thông tin trên thị trường liên quan đến nó. Phần lớn các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dựa trên “Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên”, đề cập đến những thay đổi trong giá cả chứng khoán diễn ra một cách ngẫu nhiên. Các lý thuyết tài chính đa phần đều dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả làm nền tảng, với cơ sở lý luận là sự thay đổi giá cả đơn thuần là các chuyển động ngẫu nhiên và giá quá khứ không thể mang đến chỉ dẫn cho tương lai. Các giả thiết của thị trường hiệu quả: - Thị trường hiệu quả yêu cầu có một số lượng lớn người tham gia phân tích và đánh giá các thị trường nhằm tối đa hóa lợi nhuận và mỗi người độc lập với những người khác. - Thông tin mới liên quan tới thị trường được công bố theo cách thức ngẫu nhiên, và thời điểm quyết định để thông báo độc lập với những thông báo khác. - Nhà đầu tư, nhằm tối đa hóa lợi nhuận, điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng phản ánh tác động của thông tin mới. Mặc dù sự điều chỉnh giá cả có thể không hoàn hảo, nó vẫn được chấp nhận. Điều này có nghĩa là đôi lúc thị trường sẽ điều chỉnh quá mức, đôi lúc nó lại dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể đoán được những gì sẽ diễn ra ở mỗt thời điểm xác định.
13 Giá cả chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng bởi vì các nhà đầu tư (để tối đa hóa lợi nhuận) luôn cạnh tranh với những người khác. Tác động kết hợp đó của thông tin diễn ra theo cách thức ngẫu nhiên, độc lập và khó dự đoán được, đồng thời nhiều nhà đầu tư cạnh tranh với nhau, điều chỉnh giá chứng khoán một cách nhanh chóng để phản ánh các thông tin mới này. Điều này mang ý nghĩa là một nhà đầu tư nào đó hi vọng giá thay đổi độc lập và ngẫu nhiên. Có thể thấy rằng quá trình điều chỉnh giá cả yêu cầu một số lượng lớn các nhà đầu tư phản ứng theo những biến chuyển của thị trường, phân tích tác động của thông tin mới dựa trên giá trị của nó, và việc mua hoặc bán cho đến khi giá điều chỉnh để phản hồi thông tin mới. Tình hình đó ngụ ý rằng các thị trường hiệu quả yêu cầu một số lượng tối thiểu các giao dịch, và một lượng lớn các nhà đầu tư cạnh tranh đặt lệnh mua bán nhiều hơn có thể tạo ra những biến chuyển nhanh hơn về giá, tạo nên một thị trường hiệu quả hơn. Cuối cùng, vì thông tin mới điều chỉnh giá chứng khoán, nên mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố vào một thời điểm nào đó. Bởi vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó. Vì thế, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn chứa trong giá cả hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro của chính chứng khoán đó, nghĩa là các nhà đầu tư mua với mức giá hiệu quả dựa trên thông tin sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cùng với rủi ro có thể của chứng khoán đó. Phần lớn các nghiên cứu trước đây về thị trường hiệu quả dựa trên “giả thuyết thay đổi ngẫu nhiên”. Nó đề cập đến những thay đổi trong giá cả chứng khoán diễn ra một cách ngẫu nhiên. Các nghiên cứu hàn lâm này phần lớn là những phân tích theo kinh nghiệm, mà không theo một lý thuyết nào. Một bài báo của Fama đã thử chính thức hóa giả thuyết trên và sắp xếp các chứng cứ theo kinh nghiệm lúc bấy giờ.
14 Fama trình bày lý thuyết thị trường hiệu quả trong điều kiện mô hình của một trò chơi công bằng, khẳng định:nhà đầu tư có thể tin rằng giá cả hiện tại của một chứng khoán phản ánh tất cả những thông tin có sẵn về chứng khoán đó, và lợi nhuận mong đợi dựa trên mức giá này luôn đi cùng với rủi ro của nó. Theo Fama, “trong một thị trường hiệu quả, giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết” (Fama, 1970, trang 383). Và do đó, tỷ suất sinh lợi mong đợi dựa trên mức giá này luôn đi cùng với rủi ro của nó. Bên cạnh đó, Fama cũng đã đưa ra 3 dạng của thị trường hiệu quả:  Dạng yếu: Giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ. Điều này có nghĩa là dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu tư không thắng được thị trường. Thị trường hiệu quả dạng này ngụ ý rằng tỷ suất thu nhập và dữ liệu thị trường trong quá khứ không có quan hệ nào với tỷ suất sinh lợi trong tương lai (tức là các tỷ suất sinh lợi độc lập nhau). Vì thế, nhà đầu tư không nên lo lắng nhiều khi dùng các nguyên tắc giao dịch mua bán dựa trên tỷ suất sinh lợi và các dữ liệu khác của thị trường trong quá khứ. Khi dạng hình thái yếu của thị trường tồn tại thì các nhà phân tích kỹ thuật trở nên bị vô hiệu hóa. Một nhà phân tích kỹ thuật thường theo dõi sự thay đổi của giá cổ phiếu qua dãy số thời gian. Nếu họ nhận ra sự chuyển động này tuân theo một số dạng nhất định, các nhà phân tích kỹ thuật sẽ dự đoán điều này sẽ được lặp lại theo hướng đó trong tương lai. Để làm được điều này, các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng các phương pháp phân tích để phân tích giá cả quá khứ của cổ phiếu rồi từ đó dự đoán cho giá cả trong tương lai. Tuy nhiên, nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kỳ thông tin nào trong quá khứ có tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã được nghiên cứu bởi hàng nghìn
15 nhà phân tích thị trường. Những chuyên gia này đã hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ phiếu. Giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà đầu tư sẽ tìm cách khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá cổ phiếu sẽ nhanh chóng được điều chỉnh cân bằng lại. Tuy nhiên, trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Do thị trường có thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đại chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó, giá chứng khoán trên thị trường có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về công ty. Một nhà phân tích cơ bản tốt có khả năng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi vượt trội khi lựa chọn được đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.  Dạng trung bình: Giá chứng khoán đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong. Nhà đầu cơ không thể dựa vào thông tin trong quá khứ cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố. Thị trường hiệu quả dạng này bao trùm cả thị trường hiệu quả dạng yếu, bởi vì tất cả thông tin công bố trên thị trường đều được xem xét công khai (dựa trên giả thuyết kém hiệu quả), như gíá chứng khoán, tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch. Các thông tin công khai cũng bao gồm cả những thông tin phi thị trường, như thông báo thu nhập và chia cổ tức, P/E, D/P, giá trị sổ sách (P/BV), chia cổ phần, tin tức về công ty và những tin tức có tính chất chính